指数表现 - 上证指数上涨0 34% 中证香港300通信服务指数报1578 18点 [1] - 中证香港300通信服务指数近一个月上涨4 79% 近三个月上涨16 90% 年至今上涨32 48% [1] 指数构成 - 中证香港300通信服务指数十大权重股包括腾讯控股(15 07%) 网易-S(13 89%) 中国移动(13 81%) 百度集团-SW(12 96%) 快手-W(12 72%) 长和(7 38%) 中国电信(4 5%) 中国联通(3 24%) 中国铁塔(2 93%) 哔哩哔哩-W(2 79%) [1] - 指数样本全部来自香港证券交易所 [1] 行业分布 - 数字媒体占比47 10% 电信运营服务占比30 30% 文化娱乐占比15 78% 通信技术服务占比2 93% 数据中心占比2 03% 通信设备占比0 99% 营销与广告占比0 86% [2] 指数调整规则 - 样本每半年调整一次 调整时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整 在定期调整日前一般固定不变 [2] - 遇临时调整时 当中证香港300指数调整样本时 其下属行业指数样本随之调整 [2] - 样本公司行业归属变更或退市时 指数样本相应调整 [2]

核心财务表现 - 公司第二季度总收入同比增长12%至285亿元 [1] - 公司第二季度经调整EBIT同比增长29%至104亿元 [1] - 游戏收入同比增长17.9% [1] 游戏业务表现 - 手机游戏业务同比跌幅收窄至2.9% [1] - 《逆水寒》及《蛋仔派对》表现稳定 [1] - 《巅峰极速》恢复增长 [1] - 《第五人格》及新游戏表现稳健 [1] 产品管线布局 - 下半年产品线包括RPG游戏《漫威秘法狂潮》 [1] - 下半年产品线包括ARPG游戏《暗黑II重置版》 [1] - 下半年产品线包括FPS游戏《无主星渊》 [1] - 约21款游戏近期通过审核 [1] 投资评级 - 维持"跑赢大市"评级 [1] - 目标价140美元 [1]

行业表现 - 2025年7月中国手游发行商全球收入榜前100名中32家国内厂商合计收入19.5亿美元占全球前100手游发行商收入的34% [1] - 2025年上半年中国自研游戏海外市场实际销售收入95.01亿美元同比增长11.07% [8] - 全球移动游戏内购收入2024年同比增长4%2025年预计增长6%至854亿美元2028年预计达1065亿美元 [9] 公司表现 腾讯 - 旗下《王者荣耀》《和平精英》《PUBG MOBILE》等头部游戏7月收入大幅增长推动全球收入环比提升20%稳居中国手游发行商收入榜第一名 [4] 世纪华通 - 旗下点点互动手游《Kingshot》《Tasty Travels: Merge Game》7月收入环比分别增长34%52%带动整体收入环比增10%位列榜单第二名 [4] - 今年以来股价上涨约167%在A股游戏公司中涨幅领跑 [6] 巨人网络 - 旗下《超自然行动组》凭借题材与玩法创新6-7月收入连续飙升带动公司收入大幅增长 [5][6] - 今年以来股价上涨约133%涨幅居行业前列 [6] 网易与米哈游 - 网易凭借《蛋仔派对》热度回升7月全球收入环比增长23%位列榜单第三名 [6] - 米哈游《崩坏：星穹铁道》7月收入创2025年新高推动公司收入环比增长28%位列榜单第四名 [6] 市场趋势 - 全球移动与PC游戏市场重拾增长势头合计市场规模预计2028年突破1200亿美元 [8] - 中国游戏出海已走出谷底2025年呈现显著上升势头 [8]

行业表现 - 2025年7月中国手游发行商全球收入榜前100名中，共有32家国内游戏厂商，合计收入达19.5亿美元，占全球前100手游发行商收入的34% [2] - 2025年上半年中国自研游戏海外市场实际销售收入95.01亿美元，同比增长11.07% [4] - 全球移动游戏内购收入2025年预计增长6%至854亿美元，2028年预计达1065亿美元 [5] 公司表现 - 腾讯旗下《王者荣耀》、《和平精英》与《PUBG MOBILE》等游戏7月收入大幅增长，推动腾讯游戏全球收入环比提升20%，继续占据收入榜第一名 [3] - 世纪华通旗下点点互动手游《Kingshot》与《Tasty Travels: Merge Game》7月收入环比分别增长34%、52%，带动整体收入环比增长10%，稳居榜单第二名 [3] - 巨人网络《超自然行动组》凭借题材与玩法走红，6月、7月收入连续飙升，带动公司收入大幅增长 [4] - 网易《蛋仔派对》7月全球收入环比增长23%，米哈游《崩坏：星穹铁道》7月收入创2025年以来新高，推动收入环比增长28% [4] 市场反应 - 世纪华通、巨人网络今年以来股价分别上涨约167%、133%，在A股游戏公司中涨幅领跑 [4] - 游戏ETF（159869）近五日涨跌7.91%，主力资金净流入3106.7万元 [8]

核心观点 - 乙女游戏行业正面临严重的玩家信任危机 两款头部产品《世界之外》和《恋与深空》因运营和产品问题引发大规模维权 反映情感付费模式中商业利益与玩家情感需求的失衡 [1][8][12] 事件概述 - 《世界之外》7月23日更新版本时未提前通知就将抽卡价格从300时之华/抽上调至400时之华/抽 引发玩家集体维权 [1] - 游戏初期通过邮件补偿但未能平息怒火 后续发布三篇公告声称"没有涨价"、"想赚钱"、"没有变" 导致舆论进一步恶化 [3] - 《恋与深空》7月25日上线沈星回限定日卡池 登顶iOS畅销总榜 但玩家发现实机效果与PV演示存在差异 包括黄色能量条回复机制、主动技清除效果、共鸣技聚怪效果无法实现 [5][7] - 玩家委托律师事务所出具律师函 要求修复技能机制、道歉并退还抽卡资源 但官方始终冷处理未回应 [7] 公司应对策略 - 《世界之外》采用"热暴力"公关策略 通过三篇直白公告承认盈利意图 但打破乙女游戏情感乌托邦设定 引发更强烈反弹 [3][8] - 《恋与深空》延续"冷暴力"处理方式 对战斗数值问题保持沉默 类似问题去年已发生过但未彻底解决 [8][9] - 两款产品公关策略均激化玩家情绪 导致停氪退游行为蔓延 [8] 行业商业模式分析 - 乙女游戏商业逻辑建立在"情感付费"基础上 通过游戏内容建立情感连接后收割流量和金钱 [11] - 玩家与厂商存在情感与商业利益的天平 情感浓度决定付费意愿 传统模式通过增加情感砝码提升收益 [12] - 本次危机根本原因在于厂商未增加情感砝码却试图加速商业收割 导致利益凌驾于情感之上 [12] - 玩家维权核心诉求是维护虚拟角色属性（如沈星回战斗力）而非单纯战斗系统体验 [12] 玩家行为特征 - 乙游玩家具有"冷脸洗内裤"特性 即即使不满仍持续氪金 因情感寄托存在于游戏中 [8] - 玩家消费能力极强 《恋与深空》日卡池在抖音和《王者荣耀》活动期仍能登顶iOS畅销榜 [5] - 历史问题显示玩家曾原谅过《恋与深空》战斗数值错误 只要情感浓度不变就继续付费 [9] 行业影响 - 事件导致玩家与游戏厂商信任度降至冰点 可能引发行业大地震 [1][8] - 业内其他游戏厂商参与玩梗蹭热度 扩大舆论危机影响范围 [3] - 解决方案关键在于重新平衡情感与商业关系 通过虚拟角色重建情感连接 [12]

行业与公司 - **行业**：中国互联网行业，重点关注消费互联网和数字娱乐领域[1][3] - **涉及公司**：阿里巴巴（BABA）、美团（3690 HK）、拼多多（PDD）、携程（TCOM）、腾讯（700 HK）、网易（NTES）、腾讯音乐（TME）、快手（1024 HK）、哔哩哔哩（BILI）、百度（BIDU）等[3][7][10] --- 核心观点与论据 1. **盈利修正与子行业轮动** - **消费互联网股盈利下调**：过去3个月，消费互联网公司（如阿里、美团、拼多多）的2025年Bloomberg调整后EPS共识预期平均下调20%，股价平均下跌5%，而数字娱乐龙头（腾讯、网易、TME、快手）股价平均上涨31%[3][10] - **轮动逻辑**：投资者因担忧消费互联网的竞争和投资强度（如外卖、即时零售补贴），转向盈利更稳定的数字娱乐板块[3][23] - **投资建议**：选择性轮动回消费互联网股（如阿里、携程），因估值和基本面改善潜力[3][24] 2. **外卖与即时零售竞争** - **投资规模**：阿里、美团、京东2025年预计合计亏损800亿人民币（阿里400亿、美团100亿、京东300亿），竞争强度预计在3Q25见顶[13][36][38] - **财务影响**： - **阿里**：2Q25预计因外卖/即时零售投资拖累调整后EPS低于共识5%，全年盈利或下滑22%[38][76] - **美团**：2025年收入预期上调4%至4020亿人民币，但盈利下调11%，因补贴导致利润率承压[40][77] - **京东**：2Q25预计外卖业务单日亏损8元/单，全年盈利或拖累25%[41][78] 3. **叙事转变驱动股价** - **阿里**：转向云与AI叙事，计划未来3年投入3800亿人民币，Qwen3模型全球排名第三，云收入增速预计从2025年11%加速至2026年22%[30][42] - **TME**：从订阅驱动转向ARPU驱动策略，ARPU增速从2024年4%提升至2025年10%，支撑盈利可持续增长[31] - **大麦娱乐**：定位IP衍生品平台，预计FY26-29收入CAGR达28%[32] 4. **生成式AI与云业务** - **云收入展望**： - 阿里云：2Q/3Q25收入增速预计22%/24%，全年22%（2025年11%）[44] - 腾讯云：2025年增速19%，AI应用优先内部需求，短期收入有限[45] - 百度云：2Q25增速26%，但AI搜索转型拖累广告收入（2Q25预计下滑15%）[46] - **资本开支**：2025年阿里/腾讯AI相关资本开支增速放缓至25%/20%（2024年为三位数增长）[48][51] 5. **盈利修正展望** - **消费互联网**：若外卖投资强度在3Q25见顶，盈利下调或结束，阿里/美团或迎来拐点[34][62] - **数字娱乐**：腾讯2Q25调整后EPS预计超共识3%，网易游戏收入增速16%（1Q25为15%）[75][80] --- 其他重要内容 - **监管干预**：外卖行业价格战或受监管干预缓和竞争[34] - **数据差异**：投资者盈利预期调整早于Bloomberg共识，部分公司（如美团、携程）股价跌幅已反映盈利下调[20] - **估值保护**：6只消费互联网股平均FY25E P/E为14倍，限制进一步下跌空间[20] --- 关键数据引用 - **股价表现**：数字娱乐龙头YTD平均上涨66%，盈利预期仅上调3%[23][25] - **投资损失**：阿里/美团2025年外卖业务预计亏损500亿人民币（阿里400亿、美团100亿）[13] - **云增长**：阿里云2026年收入增速预期22%（vs. 2025年11%）[30][44] （注：部分文档因加密内容未解析，如[5][8][11]等）

行业与公司概述 - **行业**：中国游戏行业 - **核心观点**：对2025年下半年游戏行业表现持乐观态度，Wind互联网游戏指数自2025年6月以来上涨17%（同期沪深300指数上涨7%），行业当前2026年预期平均市盈率为16倍，略低于历史平均的17倍[2] 行业增长驱动因素 1. **消费韧性**：2025年上半年国内移动游戏收入达1253亿元，同比增长16.6%（CNG数据）[2] 2. **产品周期**：A股游戏公司计划在2025年下半年加大产品发布力度，ChinaJoy展会上展示多款重点产品（如《NTE》《Stellar Sanctuary》）[2][13] 3. **成本优化**：游戏开发商的渠道成本优化可能提升利润率[2] 重点公司分析 **完美世界（002624 CH）** - **产品**：二次元游戏《NTE》已完成第二轮测试，预计2025年四季度启动第三轮测试，首年流水预计50亿元，占2026年预期净利润的73%[4] - **财务**：2026年净利润预计同比增长143%，目标价20.90元（当前股价15.91元，潜在涨幅31%）[4][6] **超图软件（300002 CH）** - **产品**：核心产品《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》将于2025年三季度大规模商业化，预计2025-2027年游戏业务净利润年复合增长率17%[5] - **估值**：2026年预期市盈率16倍，目标价15.60元（当前股价13.49元，潜在涨幅16%）[5][6] **其他公司亮点** - **点点互动**：旗下《Whiteout Survival》2025年上半年海外收入排名第一，《Kingshot》6月排名第三[3][11] - **巨人网络**：新游《超自然行动组》iOS畅销榜最高排名第11位，7月商业化加速[12][47] 行业趋势与数据 - **海外市场**：2025年上半年中国游戏海外收入达95亿美元（同比增长11%），《Whiteout Survival》为收入最高产品[3][37] - **技术应用**：ChinaJoy展示AI技术（如巨人网络《Super Sus》的AI原生玩法、世纪华通AI NPC交互系统）[16][17] - **审批动态**：2025年7月游戏版号发放数量保持稳定（图表显示月度审批量）[23][24] 风险提示 - **政策风险**：游戏行业可能面临更严格监管[9] - **产品风险**：新游戏开发延迟或市场表现不及预期（如超图软件海外运营风险）[9] - **竞争风险**：行业环境变化及核心人员流失（完美世界提及）[9] 估值与评级 - **推荐标的**：完美世界（买入）、超图软件（买入）、三七互娱（买入，目标价23.80元）[6][9] - **同业对比**：腾讯/网易2026年预期市盈率分别为18倍/15倍，低于A股游戏公司平均[30][32] 其他关键信息 - **展会动态**：ChinaJoy上完美世界展示《DOTA2》《CS:GO》等电竞游戏，世纪华通《Whiteout Survival》雪镇场景互动受关注[11][13] - **数据图表**：移动/PC游戏销售同比增速、版号审批趋势、海外收入排名等[19][20][37][40] 注：所有数据截至2025年8月6日，来源为Wind、CNG及HSBC Qianhai Securities预测[2][10][25]

中国手游发行商收入榜TOP6表现 - 腾讯、点点互动、网易、米哈游、Florere Game和叠纸网络保持TOP6排名，旗下产品推动发行商全球收入环比增长[2] - 腾讯凭借《王者荣耀》《三角洲行动》等产品收入环比增长20%，稳居榜首[3][6][8] - 点点互动旗下《Kingshot》收入增长34%，《Tasty Travels: Merge Game》增长52%，带动整体营收环比上涨10%[10] - 网易《蛋仔派对》收入翻倍，推动公司全球收入上涨23%[12] - 米哈游《崩坏：星穹铁道》3.4版本更新后收入暴涨325%，公司整体收入增长28%[14][16] - 叠纸网络《恋与深空》4.0版本更新带动收入环比增长33%，排名上升至第7位[2][20][24] 头部游戏产品表现 - 腾讯《三角洲行动》因联动活动收入暴涨166%，创历史新高并进入中国iOS收入榜TOP3[5][8] - 腾讯《地下城与勇士：起源》70级版本更新后收入增长42%，跃居中国iOS收入榜第6名[8] - 网易《蛋仔派对》三周年活动推动收入翻倍[12] - 米哈游《崩坏：星穹铁道》3.4版本更新后登顶iOS畅销榜[14] - 叠纸网络《恋与深空》4.0版本上线后冲上iOS畅销榜榜首[22][24] 中腰部发行商增长亮点 - 沐瞳科技《Mobile Legends: Bang Bang》收入持续增长，新游《银与绯》空降下载榜榜首，公司收入环比增长32%，排名上升至第12位[25] - 游卡网络《三国杀》移动版收入激增110%，新游《指间山海》增长252%，公司收入翻倍并跻身第26名[27] - 巨人网络《超自然行动组》收入连续两月增长139%和174%，带动公司整体收入大涨76%，排名升至第29位[29][31] 行业趋势与竞争格局 - 中国手游发行商在全球TOP100中占据32席，合计吸金19.5亿美元，占比34%[2] - 高质量内容更新（如版本迭代、IP联动）成为收入增长核心驱动力[14][20][24] - 新游如点点互动《Kingshot》、Florere Game《Last Z: Survival Shooter》持续增长，展现出海竞争力[10][18] - "旗舰产品稳增+新品突围"双驱动模式成为厂商突破关键[25][27][33]

景林香港美股持仓动向 - 截至二季度末美股持仓市值28.73亿美元（约合人民币206亿元），前十大重仓股合计市值25.34亿美元，占总持仓比例超88% [1] - 新进买入英伟达（9960.32万美元）、亚朵（684.99万美元）、华住集团（599.71万美元） [1][3] - 加仓Meta（增持2.21万股至99.13万股）、满帮集团（增持279.94万股至2879.45万股）、奇富科技（增持60.64万股至329.54万股）等7只股票 [1][3] - 减持拼多多（减持141.57万股至321.98万股）、网易、阿里巴巴（减持13.61万股至46.5万股）等13只股票 [1][3] - 清仓苹果、联合健康集团、中通快递等6只股票 [1] 景林资产投资观点 - 中国资产估值修复进入中场阶段，需挖掘商业模式好、自由现金流强劲的企业，具备"四个垄断"特征（权利/技术/稀缺资源/品牌心智垄断） [3] - 当前组合重点配置：AI迭代的社交平台、芯片设计龙头、稀缺金铜资源企业、中国AI模型/公有云业务、运动户外品牌集团 [4][5] - 看好港股市场成为国际资本重新配置中国资产的桥头堡，南向资金涌入推动市场活跃 [5][6] 港股市场表现 - 2025年上半年联交所日均成交金额2400亿港元，同比暴增118%；南向资金净买入9008亿港元，达2024年全年的111.5% [7][6] - ETF市场日均成交338亿港元同比增184%，港股通互联网ETF净流入330.68亿元居首 [9][11][12] - 恒生指数年内上涨23.92%，恒生科技指数涨22.21%，跑赢标普500（8.63%） [18] - 创新药ETF表现突出，恒生创新药ETF年内涨幅97.26%，港股通创新药ETF涨96.46% [14][16] 机构资金动向 - 花旗集团增持港交所至6349.47万股（持股5%），成为第二大股东 [18] - 险资年内举牌22次，弘康人寿举牌港华智慧能源，偏好低估值/高分红资产 [19]

全球市场表现 - 美股全线走高，道指周涨1.35%，纳指周涨3.73%，标普500指数周涨2.43% [1] - 欧洲三大股指涨跌互现，英国富时100指数周涨2.58%，德国DAX 30指数周跌1.58%，法国CAC 40指数周跌1.72% [1] - 国际油价创下自6月下旬以来最大单周跌幅，WTI原油周跌5.1%，布伦特原油周跌4.4% [3] - 国际金价触及历史新高后回落，纽约商品交易所近月合约周涨1.02%，盘中触及3534美元/盎司 [3] 宏观经济数据与政策 - 美国7月CPI数据成为市场焦点，投资者关注关税对通胀的影响 [2] - 美国ISM服务业PMI支付价格分项指数大幅上升，显示通胀压力 [2] - 花旗银行预计7月核心商品价格强劲上涨，因关税传导效应扩大 [2] - 英国央行降息25个基点，但9位委员中有4位倾向于保持利率不变 [4] - 英国央行预测9月年通胀率将达到4.0%的峰值 [4] - 欧元区将公布6月工业生产数据和第二季度GDP数据 [4] 行业动态与公司财报 - 美股财报季临近尾声，中概股阿里巴巴、网易、京东等将发布财报 [1][2] - 美国制药行业可能面临进一步关税计划，投资者密切关注 [2] - 欧佩克+同意9月将石油产量每天提高54.7万桶，以夺回市场份额 [3] - 美国黄金期货和现货价差扩大至57美元，瑞银预计溢价将进一步上升 [3] 地缘政治与贸易 - 美国总统特朗普计划与俄罗斯总统普京在阿拉斯加会晤 [1] - 美国对多个经济体实施"对等关税"，市场关注后续谈判进展 [1] - 美国对黄金交付征收关税可能对瑞士产生重大影响 [3] - 德国ZEW经济情绪指数将反映美国关税对欧元区的影响 [4] 本周重要事件日程 - 8月11日：意大利7月CPI、俄罗斯6月贸易帐 [5] - 8月12日：澳大利亚联储利率决议、英国6月失业率 [5] - 8月13日：美国7月政府预算、日本7月PPI [5] - 8月14日：英国二季度GDP、欧元区二季度GDP [5] - 8月15日：美国7月零售销售月率、密歇根大学消费者信心指数 [5]