公司荣誉与领导层 - 公司董事长兼CEO及前董事长共同获得美国半导体产业协会年度最高荣誉罗伯特・诺伊斯奖 [1] - 这是公司继2008年由创办人获奖后，其前后任领导者再度同时获得此最高荣誉 [3] - 公司领导层强调该荣誉属于整个公司团队 [3] 先进制程产能状况 - 公司CEO在颁奖典礼上罕见直言先进制程产能"不够、不够、还是不够" [1] - 受AI算力推动，先进制程需求急速攀升，客户需求远超预期 [1][3] - 根据各大客户的产品规划与成长预期，公司现有先进制程产能大约还差3倍 [3] - 公司CEO甚至笑称原本想穿着"No more wafer"字样的T恤上台，暗示晶圆需求强劲到难以消化 [3]

核心观点 - 公司是人工智能行业核心元器件无可替代的技术供应商，在推动AI发展中扮演关键角色，并拥有极强的定价权，支撑其强劲的财务表现和双位数盈利增长 [1] 公司概况 - 公司是全球技术最先进的制造商之一，核心优势在业内几乎无竞争对手能及，并积极通过法律手段捍卫技术优势 [3] - 客户群体包括英伟达和英特尔等巨头，它们依赖公司生产最新GPU和芯片所需的尖端制程芯片，AI热潮推动公司定制化芯片需求保持旺盛 [3] - 2025年第三季度，大中华市场贡献总净收入的8%，较去年同期的11%有所下滑，但仍是公司整体收入的重要组成部分，且属于增长最快的市场之一 [3] 潜在催化剂 - AI的指数级增长是公司最核心的增长动力，超大规模数据中心运营商之间的AI竞赛推动对公司定制化芯片的狂热需求，并赋予其巨大的市场定价权，公司正紧急扩充产能以满足如英伟达等客户逐月增加的芯片订单 [5] - 公司正积极应对地缘政治风险，通过向新市场扩张产能来缓释风险，例如已承诺在美国亚利桑那州建设三座工厂以强化其在美国的生产能力 [6] 财务概况、盈利能力与利润率分析 - 过去12个月总营收达1191.3亿美元，毛利润高达702.6亿美元，在同行中处于顶尖水平 [8] - 最新季度归一化每股收益实际值为2.92美元，超出预期约0.29美元，实际营收突破322.9亿美元，较市场共识预期高出7.3248亿美元 [8] - 2025年12月共识年度每股收益预期为10.34美元，同比大幅增长46.91%，表明市场预计公司增长将持续 [8] - 公司盈利指标在行业内首屈一指，毛利率高达58.98%，息税前利润率为49.52%，净利润率达到42.29%，反映出高效的运营结构 [8] - 公司持续创造出色资本回报，当前普通股回报率为34.98%，总资产回报率为21.37%，彰显了有效运用股东资本和总资产的能力 [8] - 过去12个月营收同比增长36.96%，摊薄每股收益同比增长49.62%，过去3年营收复合年增长率达20.48% [9] - 前瞻营收增长率预计为29.08%，超过或接近直接竞争对手博通的28.91%和超威半导体的31.83% [10] 目标价逻辑 - 公司流动性总额达902.5亿美元，扣除337.6亿美元总债务后财务状况仍极为稳健，运营活动现金流高达711.8亿美元 [12] - 过去12个月资本支出达418.9亿美元，但公司仍实现了206.1亿美元的杠杆自由现金流，印证了其强劲的财务健康状况 [12] - 年初至今回报率达48.23%，公司前瞻非公认会计准则市盈率为27.27倍，较行业市盈率22.89倍高出19.11%，但考虑到市场主导地位和增长潜力，该估值溢价被认为合理 [12] - 过去12个月公认会计准则市盈率为23.34倍，较行业中位数低20.65%，表明基于过去盈利的估值更具吸引力 [13] - 基于2026年12月共识每股收益预期12.50美元，采用保守的25倍目标市盈率，得出12-18个月目标价为312.50美元，较当前股价存在显著上涨空间 [14] 面临的风险 - 地缘政治紧张局势和贸易限制升级可能影响公司按客户需求规模生产芯片的能力 [15] - AI泡沫破裂若导致超大规模数据中心运营商停止或减少芯片订单，将直接威胁公司营收并可能削弱其定价权 [15] - 知识产权与商业秘密泄露是公司的重大弱点，大规模技术泄露可能让竞争对手压价竞争并快速缩小技术差距 [16] 结论 - 公司强劲的财务健康状况和增长态势使其成为AI热潮下高端芯片需求激增的主要受益者，尽管面临风险，但已采取措施缓释最严重影响，加之其在AI供应链中的核心地位，使其估值溢价具备合理性 [18]

Key Points Apple has failed to post impressive growth for several years. Taiwan Semiconductor is growing rapidly thanks to the AI race. 10 stocks we like better than Taiwan Semiconductor Manufacturing › At the time of this writing, Apple (NASDAQ: AAPL) is the world's second-largest company by market cap, with a $4 trillion valuation. So, predicting that a much smaller company like Taiwan Semiconductor Manufacturing (NYSE: TSM) can grow to become larger than Apple is a bold claim, especially when yo ...

核心观点 - 人工智能仍为科技行业创新主线，算力、存力、设备、先进封装等多环节有望受益 [2][4][5] - 2025年AI驱动半导体行业实现新一轮增长，前三季度营收同比增长13.95%，归母净利润同比增长48.21% [14] - 展望2026年，需关注AI带来的半导体硬件增量机遇及外部限制下各环节的国产替代进程 [5] 半导体板块业绩及行情回顾 - 2025年前三季度申万半导体板块实现营收4,993.67亿元，同比增长13.95%，归母净利润444.56亿元，同比增长48.21% [14] - 25Q3单季度营收1,781.72亿元，同比增长11.16%，环比增长3.95%，归母净利润199.72亿元，同比增长73.56%，环比增长33.62% [14] - 25Q3销售毛利率为29.41%，同比提升3.19个百分点，销售净利率为11.41%，同比提升4.29个百分点 [16] - 除分立器件外，其他细分板块25Q3营收、净利润均实现同比环比增长，数字芯片设计、模拟芯片设计净利润同比增幅分别达1422.73%和6819.03% [21] - 2025年1-9月全球半导体销售额5,394.3亿美元，同比增长20.42%，国内销售额1,498.8亿美元，同比增长10.96% [21] - 截至2025年11月18日，申万半导体板块年内累计上涨41.67%，跑赢沪深300指数25.57个百分点，集成电路制造、数字芯片设计、半导体设备子板块涨幅居前，分别为73.86%、57.49%和52.57% [23] 算力 - 全球算力规模从2019年的309 EFLOPS增至2024年的2207 EFLOPS，预计2029年将达14130 EFLOPS，2024-2029年复合增长率45.0% [46] - 中国大陆算力规模从2019年的90.0 EFLOPS增长至2024年的725.3 EFLOPS，预计2029年有望达5457.4 EFLOPS，2024-2029年复合增长率49.7% [46] - 北美四大云厂商25Q3资本开支合计约1,125亿美元，同比增幅约77%，谷歌、微软、亚马逊、Meta均表态2026年资本开支将继续增长 [55] - 英伟达FY26Q3营收达570.1亿美元，同比增长62%，数据中心营收512亿美元，同比增长66% [57] - 台积电25Q3营收331亿美元，同比增长41%，HPC平台营收占比57%，公司预计AI相关营收2024-2029年复合增长率将高于此前预测的44%-46% [65] - 预计2026年全球AI服务器出货量同比增长20%以上，占整体服务器比重上升至17.2% [67] - 2024年全球AI芯片市场规模约732.7亿美元，预计2030年达3,360.7亿美元，2024-2030年复合增长率28.90% [70] - 中国AI芯片市场规模预计从2024年的1,425.37亿元激增至2029年的13,367.92亿元，年均复合增长率53.7% [70] - 国内AI芯片企业加速资本市场布局，摩尔线程、沐曦股份等公司IPO进程推进，有望加速国产算力生态构建 [78][80] 存力 - AI应用爆发驱动存储市场需求激增，9月以来闪迪、美光、三星、西数等存储巨头陆续上调产品报价，幅度超出市场预期 [4] - AI服务器训练与推理带动对DDR5 RDIMM、eSSD等高性能存储产品需求增长，生成式AI向多模态发展进一步推动存储扩容 [4] - 企业级SSD在AI服务器中价值量是通用服务器的3倍以上，大容量QLC SSD因能提升存储密度与能效，成为AI服务器的高性价比选择 [85] - 2022年全球企业级SSD市场规模为204.54亿美元，预计2027年将达到514.18亿美元，年复合增长率20.25% [87] - 2024年中国企业级SSD市场规模达62.5亿美元，同比增长187.9%，预计2029年有望达到91亿美元 [87] 设备 - 半导体设备构成晶圆厂主要资本支出来源，受益于国内先进制程推进与"两长"产能持续扩充 [4] - 25Q3中国大陆半导体制造设备进口金额创历史新高，表明大陆晶圆扩产仍在积极推进，前道设备国产替代空间较大 [4] - 半导体设备子板块25Q3营收同比增长32.38%，净利润同比增长49.30% [21] 先进封装 - 后摩尔时代先进封装成为提升芯片性能的重要途径，有助于提高集成度，提升数据传输速度与带宽，实现异构集成并加快产品上市时间 [4][5] - 先进封装高度契合AI发展特点，海内外企业争相布局，有望成为后摩尔时代我国集成电路弯道超车的重要途径 [5] - 我国半导体封测产业整体竞争力较强且已形成全球化影响力，先进封装有助于提升产业链整体附加值 [5]

核心事件概述 - 前台积电企业策略发展资深副总经理罗唯仁退休后加盟英特尔，担任研发副总裁一职 [2] - 其任职变动伴随携带超过20箱涵盖2纳米与1.4纳米等先进制程机密文件的传闻，行为涉嫌违反商业秘密保护规定 [2] - 英特尔CEO陈立武公开回应，称相关指控为谣言与臆测，并强调公司尊重他人知识产权 [2] 英特尔的人才战略与业务规划 - 罗唯仁同时具备台积电与英特尔的晶圆制造研发及管理经验，此独特优势是英特尔的重要考量 [3] - 其入职后将主要协助处理美系客户在台积电亚利桑那厂的投片业务，并由英特尔承接先进封装等后段流程 [3] - 预期合作客户包括微软、特斯拉，未来英伟达、高通等企业也有望加入，目标是打通前后段衔接流程，提升良率与运营效率 [3] 罗唯仁的行业背景与贡献 - 罗唯仁于2004年加入台积电，历任营运组织副总经理、研发副总经理至企业策略发展资深副总经理 [3] - 在任期间主导推动多项先进制程升级，带领技术团队斩获超1.5万项专利，为台积电在2纳米、1.4纳米等前沿制程的全球领先地位奠定基础 [3] 台积电面临的商业秘密风险背景 - 此次传闻并非台积电近期首次遭遇商业秘密争议，公司曾在今年8月表示多名员工涉嫌窃取2纳米芯片工艺商业机密，已有涉案人员被逮捕 [4]

台积电与华为技术竞争观点 - 台积电董事认为华为在技术方面不可能追上该公司 [1] - 蔡正元持相反观点，认为华为完全有能力追上 [1]

全球晶圆代工市场增长前景 - 受惠AI需求强劲成长 全球晶圆代工市场2025年营收有望达到1994亿美元 年增长超过25% [1] - 在AI基础建设投资延续下 2026年市场规模将再成长17% 突破2300亿美元 [1] - 全球晶圆代工市场2025至2030年营收复合年增长率将达14.3% 2030年产业营收有望较2025年倍增 [1] AI对半导体产业的驱动作用 - AI已成为支撑半导体景气的核心动能 尤其在消费性电子需求低迷的背景下 [1] - 云端服务供应商持续扩大AI运算力 推升AI加速器与自研AI ASIC需求 带动晶圆代工产业中期成长动能 [1] 先进制程竞争格局 - 各业者先进技术开发进程在伯仲之间 但台积电仍为全球扩产主力 [1] - 未来5年台积电12吋晶圆月产能将新增超过30万片 三星电子与英特尔新增产能相对有限 [1] - 台积电竞争优势可望延续至2030年 [1] 成熟制程供给版图变化 - 在中国大陆半导体自主化政策推动下 未来5年中系晶圆代工厂12吋月产能将新增约35万片 [2] - 中系厂商扩产规模明显高于非中系业者 全球成熟制程供给版图将因此重塑 [2]

英伟达对台积电的依赖构成核心风险 - 英伟达几乎完全依赖单一晶圆代工厂台积电来生产其最尖端和利润最高的芯片 [2] - 这些芯片主要在台湾制造 该地区高度易受地缘政治问题影响 [2] - 英伟达100%的顶级GPU从台积电采购 在3纳米或2纳米级别的大规模生产上最早也要到2027年才有替代来源 [7] 台湾在全球先进芯片制造中的关键地位 - 台湾生产了全球超过90%的先进芯片 [3] - 台积电超过90%的晶圆产能位于台湾 拥有超过20座晶圆厂 包括每月产能超过100万片晶圆的Fab 18等先进设施 [6] - 用于高端GPU的先进封装技术Chip-on-Wafer-on-Substrate也完全集中在台湾 [7] 地缘政治紧张局势加剧供应链风险 - 2025年台海紧张局势处于数十年来的最高水平 军事演习更加频繁和广泛 [8] - 在最坏情况下 即使有限的封锁也可能在一夜之间暂停台积电的出口 [8] - 直接对抗将立即停止全球超过90%的领先芯片生产 使全球AI计算瘫痪 [8] 潜在供应中断对英伟达财务的影响 - 公司预计下一财年营收约为3000亿美元 [14] - 持续六个月的供应中断可能使营收减少一半 降至约1500亿美元 [14] - 鉴于近50%的净利润率 这将导致750亿美元的利润减少 [14] 替代供应商的能力有限 - 目前没有公司能够替代台积电 三星在尖端逻辑技术上落后约两年 且良率一致性面临挑战 [9] - 英特尔仍在努力稳定其最新制程 远未达到台积电N2的规模 [9] - 中芯国际受制裁限制 停留在7纳米技术且没有CoWoS对应技术 [9] 估值倍数面临重估压力 - 英伟达股票交易于约43倍远期市盈率 该倍数假设的是顺畅无风险的供应 [11] - 供应冲击将不仅削减盈利 还会导致整个估值倍数压缩 因为投资者将重新评估公司的地缘政治风险 [11] 供应链多元化趋势下的潜在受益者 - 英特尔因其在美国的布局而获得显著优势 [15] - 尽管技术落后 三星也将从紧迫需求中受益 [15] - 阿斯麦和应用材料作为芯片制造关键设备供应商 无论新晶圆厂建在何处都将受益 [15]

文章核心观点 - 中美科技博弈背景下，台积电和三星等芯片巨头在美国压力下选择“弃中选美”，但遭遇美国施压及承诺落空的反噬[1][3][5][7] - 中国科技产业在封锁下加速自主研发和国产替代，芯片自给率提升至约30%，对外部供应商依赖降低[10][11] - 即使台积电和三星意图重返中国市场，中国科技企业可能因其过往选择而转向本土合作[9][10][11] 芯片巨头“选美”的决策与后果 - 台积电和三星因使用美国技术或设备，在美国对华芯片封锁初期选择退出中国市场并加强对美投资[1][3][5] - 台积电在美投资从最初140亿美元被施压加码至650亿美元，后追加1000亿美元，总投资达1650亿美元[5] - 三星在美得克萨斯州建厂预计投资170亿美元，后在美国施压下加码数百亿美元[8] - 美国要求台积电和三星上交核心技术资料，并让台积电接手英特尔业务，大部分补贴被英特尔获取[7] 中国科技产业的应对与发展 - 中国科技企业加强自主研发，加速国产替代，并将供应链多元化以降低风险[10] - 国产芯片自给率已稳步提升至约30%，在成熟芯片领域可不再依赖进口[10] - 中国科技产业更倾向于与本土供应商合作，认为此举更安全，对外部巨头回归持谨慎态度[9][10][11]

行业与公司概览 * 报告主题为亚太地区人工智能科技产业链投资策略 涵盖超过330只股票 总市值近6万亿美元 涉及22个子行业[1] * 重点分析了不同市场（中国 台湾 韩国 日本）在AI科技供应链中的角色和优势[9][22] 核心观点与论据 **投资策略：聚焦“战场”领域** * 将22个子行业按亚太地区股票数量和平均市值划分为2x2矩阵 建议投资者重点关注“战场”领域 这些领域包含更多中型市值股票 具有较高的盈利能力和阿尔法收益机会[2] * 五个重点关注的“战场”领域为：半导体设备 印刷电路板/覆铜板 光学模块/共封装光学 微处理器/片上系统 以及封装测试 这些领域预计将实现强劲的营收增长和较高的股本回报率[2][3] **财务表现与估值** * 共识预期亚太科技行业将维持强劲的营收增长 2025至2027年预估年复合增长率约20% 且各行业和市场的股本回报率将普遍改善[3] * 中国股票通常在营收增长方面领先 而台湾股票在股本回报率方面表现优异[3] * 光学模块/共封装光学行业拥有最高的预估股本回报率 约40% 微处理器/片上系统行业因AIoT和自动驾驶顺风而享有溢价估值 约14倍2026年预估市销率 封装测试行业估值最低 低于3倍2026年预估市销率 但预计销售增长将加速[3][21] * 许多子行业在过去三年的全球AI牛市中表现出色 表现最佳者包括中国的光学模块和AI加速器行业 以及整个地区的印刷电路板/覆铜板 内存 设备 电源和冷却类股票[40] **区域优势与技术能力评估** * 中国在构建自给自足的AI生态系统方面取得进展 具备几乎全栈能力 但在光刻设备 AI晶圆代工和高速缓存方面存在关键差距[22] * 日本在半导体设备 材料以及微控制器/模拟芯片领域保持领先地位[22] * 台湾生产全球超过90%的先进AI芯片和近90%的AI服务器 在科技硬件供应链中扮演关键角色[22] * 韩国控制全球近80%的高速缓存市场 三星也是全球第二大晶圆代工厂商[22] **重点子行业深度分析** * **半导体设备**：亚太地区股票数量最多的行业 超过50只 总市值近5000亿美元 受益于领先晶圆厂的持续资本支出[16] 日本是全球领导者 中国是主要市场且正推动设备本土化[16] 台湾公司受益于晶圆厂供应链多元化需求及先进封装增长[64] * **印刷电路板/覆铜板**：过去三年表现最好的行业之一 受AI数据中心爆炸性需求驱动 内容价值快速增长[21] 台湾是先进印刷电路板的全球领导者 中国拥有巨大制造能力并在技术上追赶[21] * **光学模块/共封装光学**：拥有最高的预估股本回报率 增长由AI对更高带宽 更低功耗和更低延迟的需求驱动 向800G/1.6T过渡和共封装光学解决方案兴起是关键趋势[21] * **微处理器/片上系统**：中国公司在本土化顺风支持下估值较高 台湾是全球强国 中国在AI和自动驾驶领域的快速增长推动了新兴生态系统[21] * **封装测试**：估值最具吸引力 预计营收增长将从2023-25年预估的9%加速至2025-27年预估的15% 台湾在先进封装研发和量产方面领先[21] 其他重要内容 * 报告列出了分析师推荐的30只买入评级AI主题股票 包括半导体设备领域的Chroma Kinik AMEC 印刷电路板领域的Victory Giant 以及片上系统领域的Rockchip等[4][53] * 报告包含详细的风险披露和免责声明 指出可能存在利益冲突 投资者应谨慎[5]