宏观经济表现与增长目标 - 11月份国民经济数据显示，前11个月全国规模以上工业增加值同比增长6%，服务业生产指数同比增长5.6%，社会消费品零售总额同比增长4%，货物进出口总额同比增长3.6%，其中出口增长6.2% [3] - 国家统计局数据显示，预计全年实现5%的GDP增长目标几乎没有悬念 [1] - 高盛、德意志银行等外资投行一致上调对中国GDP增速的预测，并预计2026年中国出口仍将实现5%—6%的稳健增长 [2] 出口表现与前景 - 高盛认为出口增长是2025年最大的超预期指标，并预计未来几年中国出口量将每年增长5%—6% [3] - 德意志银行研究认为，2026年中国出口将实现6%的稳健增长，净出口将为整体GDP增长贡献0.5个百分点，主要得益于中国出口商在非美市场、特别是发展中市场份额的提升，以及中美贸易紧张关系的缓和 [4] - 得益于强劲的出口和高达6000亿美元（占GDP的2.8%）的经常账户顺差，人民币国际化进程将加快 [8] 房地产市场影响 - 高盛预计，房地产市场对GDP增长的直接负面影响将会减弱，2024年和2025年其对GDP增长的拖累约为每年2个百分点，但该拖累可能在未来几年每年减少约0.5个百分点 [3] - 近期中央经济工作会议重提房地产“去库存”，高盛认为降低过剩库存的核心思路从经济角度看是完全正确的 [4] 政策环境与预期 - 中央经济工作会议明确了通过增加居民收入和促进服务消费来提振国内需求、实施“反内卷”式结构性改革等关键事项 [6] - 投资对GDP增长的贡献度预计将从2025年的1.1个百分点回升至2026年的1.2个百分点，“反内卷”政策的短期影响将在2026年逐步退坡 [4] - 政策宽松力度或将加大，但外资投行对宽松方式和力度的预测存在分歧 [2] 财政政策展望 - 德意志银行预计2026年中国的广义财政赤字率将维持在GDP的8.5%（较2025年的8.8%略有下降），其中官方预算赤字率或设定为4%，特别国债额度增至1.5万亿元人民币 [6] - 高盛预计财政赤字与GDP之比将有所提升 [2] - 预计2026年赤字率基本维持在4%的GDP水平是国内外大多投行的共识 [7] 货币政策展望 - 德意志银行考虑到再通胀和维持银行净息差的需要，认为央行进一步降息的可能性较小，预计将维持1.4%的关键政策利率不变，但将通过降准、公开市场操作等方式保持宽松货币环境 [7] - 高盛预计2026年央行将降息20个基点 [2] - 瑞银预测央行将降息20个基点、降准25—50个基点，或将带动LPR和房贷利率进一步下调 [2] 通胀与价格走势 - 德意志银行认为“反内卷”政策以及食品价格的正常化将是推动经济实现再通胀的关键，预计2026年居民消费价格指数均值将回升至1.5%，工业生产者出厂价格指数预计在明年下半年转为正增长 [6] - 中央经济工作会议为货币政策新增了稳定物价的要求 [6] 人民币汇率展望 - 德意志银行首席经济学家重申人民币对美元汇率的升值预期，预计到2026年底，人民币兑美元汇率将升值至6.7，并在2027年底进一步升至6.5 [8] - 随着出口商结汇意愿增强，人民币汇率有望修复2021—2024年贬值压力的波动影响 [8]

公司管理层变动 - 瑞银集团首席运营和技术官迈克·达根将于本月底离职 [1] - 此次离职是公司董事会重组的一部分 [1] - 董事会重组旨在确保其收购瑞信后的整合工作能够顺利完成 [1]

公司股权变动 - UBS Group AG于12月9日减持金融街物业18.5万股 [1] - 减持平均价格为每股2.08港元，涉及总金额38.48万港元 [1] - 减持后UBS Group AG持股数量降至约1120.75万股，持股比例降至10.83% [1]

公司股权变动 - UBS Group AG于12月9日减持金融街物业18.5万股，每股作价2.08港元，涉及总金额约38.48万港元 [1] - 此次减持后，UBS Group AG对金融街物业的持股数量降至约1120.75万股 [1] - 减持后，UBS Group AG在金融街物业的持股比例由之前未披露的水平降至10.83% [1]

涉及的行业或公司 * 中国宏观经济与对外贸易 [1] * 汽车及零部件行业 [3] * 集成电路（IC）及信息技术（IT）行业 [3][4] * 大宗商品行业（如铁矿石、铜矿石、大豆） [4] 核心观点和论据 * **11月出口增长超预期反弹**：11月出口同比增长5.9%，高于彭博共识预期的4.0%，较10月的收缩1.1%显著改善 [1] 经季节调整后，出口水平环比增长2.2% [1] 出口动量（%3m/3m）在连续六个月放缓后略有回升 [1] 实际出口增长估计反弹至9.5% y/y [1] * **对美出口疲软，对非出口领先**：尽管美中关税在11月初有所缓和，但对美出口水平环比下降，同比收缩扩大至29% [2] 对其他发达经济体（如欧盟、日本、韩国、加拿大）的出口（经季节调整、环比）有所改善，支撑了整体出口扩张 [2] 对非洲经济体的出口同比增长28%，为所有主要目的地中最高，贡献了整体出口增长的1.5个百分点 [2] * **汽车和集成电路出口加速**：汽车出货量经季节调整后创下新高，推动汽车及零部件出口价值同比增长29% [3] 电子集成电路出口同比增速显著加快 [3] 个人电脑和手机出口仍处于同比收缩状态 [3] 其他机电产品出口加速至两位数增长 [3] 消费品出口继续经历显著的同比收缩 [3] * **进口增长再次低于预期**：11月进口同比增长1.9%，虽较前值1.0%有所改善，但低于彭博共识预期的3% [4] 主要大宗商品篮子进口同比收缩0.8% [4] 铁矿石和铜矿石进口继续呈现显著的同比正增长和强劲的数量趋势改善 [4] 大豆进口价值同比增速放缓至7.8% [4] IT组件篮子进口增长加速，与IT出口增长改善一致 [4] 人工智能相关服务器和机器的进口（ADPs）自6月以来首次恢复同比增长 [4] * **科技周期保持稳健，但终端产品份额可能流失**：出口趋势表明潜在的科技周期应保持稳健，但由于关税差异，更多组装在其他经济体完成，中国可能在终端产品上失去市场份额 [3] * **外部贸易温和改善，全年增长预测存上行风险**：韩国和越南等最新地区出口数据显示，在10月疲软后，11月出口水平有增量改善 [7] PMI新出口订单等软数据也显示改善 [7] 鉴于1-11月出口已增长5.4%，对全年增长4.5%的预测存在温和的上行风险，同时仍预计2026年全年出口增长将放缓至2.5% [7] 其他重要内容 * **月度数据波动与低单位数潜在趋势**：月度贸易增长数据和调查数据可能继续波动，中国整体出口增长可能在年化低单位数水平波动 [5][7] * **图表数据摘要**： * 对欧盟的出货量水平改善 [15] * 对东盟的出货量增长放缓 [18] * 11月对美出口同比收缩28.8%，对欧盟出口增长14.3%，对东盟出口增长8.4% [21] * 11月消费品出口收缩12.8%，IT产品出口增长3.4%，汽车及零部件出口增长29.1%，其他机电产品出口增长12% [23] * 11月大宗商品进口收缩0.8%，IT组件进口增长13.0%，ADPs进口增长6.5% [24] * 人民币兑美元升值 [25][27] * NBS和财新PMI新出口订单均有所改善 [26]

香港市场表现与地位 - 香港股票销售（包括首次公开募股、配售和大宗交易）规模激增至超过730亿美元，较之前水平增长近四倍 [1][26] - 这使得香港自2013年以来首次成为亚洲排名第一的筹资地，全球排名仅次于美国 [1][26] - 香港市场引领了亚洲的交易热潮，该热潮还包括印度创纪录的IPO年份以及中国内地和日本的强劲市场 [1][26] - 香港新股上市后，从发行价计算的加权平均回报率接近50%，表现优于恒生指数 [15] - 恒生指数今年已上涨29.5%，有望创下2017年以来最佳年度表现，但第四季度出现疲软迹象 [16] 驱动因素与交易活动 - 中国公司通过巨额交易推动了香港市场的狂热，为其全球扩张计划提供资金 [2][26] - 电池制造商宁德时代在5月筹资53亿美元，成为全球第二大IPO [26] - 电动汽车制造商比亚迪和从电动汽车到智能手机的巨头小米集团也各自通过配售筹集了超过50亿美元 [26] - 尽管美国加征关税且面临一些美国政客的反对，交易仍持续推进 [26] - 香港市场受益于中国的人工智能雄心、生物技术进步、提振内需的努力以及全球黄金和铝价上涨 [9] - 今年交易活动的激增与始于2022年的干旱期形成鲜明对比，当时借贷成本上升、中美紧张局势加剧且北京对本土科技巨头进行监管 [8] 市场前景与待上市企业 - 香港交易所数据显示，约有300家公司等待在香港上市，IPO渠道健康 [6][26] - 明年预计将登陆香港的重量级上市候选企业包括那些股票未在其他地方交易的公司，这将是继今年以中国内地公司二次上市为主的渠道之外的新一批交易 [11][26] - 最大的潜在IPO包括中国所有的瑞士农业科技公司先正达集团和长江和记实业旗下的健康与美容零售商屈臣氏集团 [11][26] - 中国的AI明星公司也预计将上市 [11] - 市场面临的考验将是如何以何种估值和速度吸收这些供应，因为过去几年从未如此繁忙 [12][13] - 明年300宗交易中有多少能实现以及表现如何，将取决于整体股市的表现 [15] 投资者情绪与关注领域 - 在经历如此强劲的一年后，投资者对估值和基本面的审视可能会更加严格 [7][26] - 部分投资者变得更加谨慎，可能会在价格上更谨慎，在参与上更有选择性 [17] - 有投资团队表示将选择性参与与创新、用于机器人的重型机械制造以及新消费趋势相关的高质量交易 [7] - 符合中国关键战略的行业，如科技、先进制造和机器人相关的公司，将更积极地寻求IPO [10][26] 亚洲其他市场表现 - 亚洲的复苏是全面的，全球五大股票销售场所中有四个位于亚洲，印度、中国内地和日本紧随香港之后 [2][26] - 根据彭博汇编的数据，首次有四个亚洲市场跻身全球股票销售前五名 [2] - 印度IPO市场连续第二年创下纪录，筹资额超过200亿美元，这得益于国内共同基金和散户投资者资金池的扩大 [18][26] - 印度明年排队在孟买上市的巨头包括信实工业的电信子公司Jio Platforms，这可能是该国史上最大规模的IPO [19] - 国际公司也可能继续利用印度不断上升的估值来让子公司上市 [19] - 在中国内地，散户投资者对符合国家技术自给自足目标的中国芯片制造商IPO趋之若鹜，行业龙头摩尔线程科技最近在上海上市首日股价飙升超过400% [24][26] 估值与市场挑战 - 印度今年上市的300多家公司中，约有一半的交易价格低于其发行价 [21] - MSCI印度指数今年上涨超过7%，表现逊于地区基准指数 [21] - 有投资者因估值原因且公司尚未盈利而避免参与某些IPO，尽管该公司股票首日交易收盘上涨超过50% [22] - 印度公司明年的盈利增长预计将支撑股市表现 [23]

全球亿万富豪投资情绪与资产配置转向 - 全球亿万富豪的投资情绪与资产配置在2025年出现显著转向，其观点可作为市场风向标[2][3] - 瑞银年度调查揭示了这些富豪客户在未来12个月及5年的资金投向计划[4] 对全球主要地区的投资前景看法 - 亿万富豪对西欧市场的短期（未来12个月）投资乐观情绪大幅升温，看好比例从2024年的18%跃升至2025年的40%[5] - 亿万富豪对大中华市场的短期（未来12个月）投资乐观情绪显著提升，看好比例从2024年的11%大幅上升至2025年的34%[5] - 亿万富豪对大中华市场的长期（未来5年）投资前景更为乐观，看好比例从2024年的31%大幅上升至2025年的48%[6] - 亿万富豪对北美市场的投资乐观情绪大幅降温，看好比例从2024年的80%骤降至2025年的63%[9] 影响投资情绪的主要风险因素 - 关税问题被66%的受访者视为未来12个月最可能对市场环境造成负面影响的头号风险因素[9] - 潜在重大地缘政治冲突（63%）、政策不确定性（59%）以及更高的通胀（44%）也被视为主要市场风险[9] - 有观点认为，投资过度集中于北美单一地区会催生风险，分散布局才能捕捉更优机遇[9] 未来12个月计划增加配置的资产类别 - 私募股权市场最受青睐，49%的受访者计划在未来12个月增加对该领域的敞口[11] - 对冲基金与发达市场股市并列第二，各有43%的受访者计划增加配置[11] - 新兴市场股市紧随其后，42%的受访者计划增加配置[11]

全球亿万富豪投资情绪与区域偏好转向 - 在即将过去的2025年，全球股市整体表现强劲，多国股指创下历史新高[2] - 瑞银2025年亿万富豪调查显示，未来12个月，40%的受访者看好西欧市场投资机会，较2024年的18%大幅提升[2] - 未来12个月，34%的受访者看好大中华市场投资机会，远高于2024年的11%[2] - 以未来5年的视野来看，受访者看好大中华市场的比例从2024年的31%升至2025年的48%[2] - 对北美市场的乐观情绪大幅降温，未来12个月青睐该市场的受访者比例从2024年的80%骤降至2025年的63%[4] - 投资情绪转向源于对多重风险因素的担忧，66%的受访者认为关税是未来12个月最可能对市场环境造成负面影响的因[4] - 其他主要风险因素包括潜在重大地缘政治冲突（63%）、政策不确定性（59%）以及更高的通胀（44%）[4] 亿万富豪计划增持的资产类别 - 未来12个月，私募股权市场、对冲基金、发达市场股市以及新兴市场股市最有可能迎来更多资金流入[4] - 近一半（49%）的受访者计划增加对私募股权市场的敞口[4] - 计划增加对冲基金敞口的受访者比例为43%[4] - 计划增加发达市场股市敞口的受访者比例为43%[4] - 计划增加新兴市场股市敞口的受访者比例为42%[4] 各区域富豪对不同资产类别的增持意愿（基于表格数据） - **固定收益（发达市场）**：美洲地区52%的受访者计划增持，亚太地区39%的受访者计划增持[5] - **固定收益（新兴市场）**：美洲地区66%的受访者计划增持[5] - **股票（发达市场）**：美洲地区50%的受访者计划增持，亚太地区50%的受访者计划增持[5] - **股票（新兴市场）**：美洲地区56%的受访者计划增持，亚太地区41%的受访者计划增持[5] - **私募股权（直接投资）**：美洲地区53%的受访者计划增持，欧洲、中东及非洲地区54%的受访者计划增持[5] - **对冲基金**：亚太地区61%的受访者计划增持[5] - **黄金/贵金属**：美洲地区64%的受访者计划增持，亚太地区48%的受访者计划增持[5]

市场表现与驱动力 - 2025年美股市场表现高度集中于人工智能相关股票 73只人工智能相关股票贡献了今年美股市场81%的涨幅 [1][2] - 当前市场上涨高度依赖科技股 若缺乏科技股支撑 市场难以维持上涨态势 [2] - 市场持续上涨依赖三大因素 包括美联储政策 人工智能的可行性 以及将于第一季度到位的财政政策资金 [2][3] 人工智能行业动态 - 人工智能的可行性面临基础设施挑战 包括土地 能源供应和芯片制造能力 这些问题影响其货币化进程的扩散 [3] - 人工智能领域的内部领导地位可能发生变化 市场热点可能在成长股与价值股 小盘股或人工智能内部板块之间轮动 [4] 投资策略与市场展望 - 在当前环境下 除股票外缺乏有吸引力的资产配置选项 黄金 白银 债券及美国以外市场被视为潜在选择 [4][5] - 对新兴市场持乐观态度 预计明年将是新兴市场的又一个好年份 [5] - 多重顺风因素支撑看涨观点 包括财政与货币政策支持 强劲的消费者 人工智能发展以及美元走弱 美元走弱将进一步提振企业盈利 市场预计明年盈利增长率为11% [5][6]

核心观点 - 美国经济在2026-2028年将呈现“温和增长与通胀压力并存”的格局，既不会深度萧条，也难以强劲繁荣 [1] - 经济增长动力狭隘且根基不稳，但人工智能（AI）驱动的投资与效率提升、以及政策调整将成为关键支撑 [1][2][13] - 关税政策是推高通胀的核心挑战，其影响将持续数年，使通胀偏离美联储2%的目标 [1][11] 经济增长与结构 - **总体增长预测**：预计实际GDP增长率将从2025年的1.6%逐步回升，2026年为1.7%，2027年为2.0%，2028年达到2.6% [18] - **增长动力狭隘**：当前经济扩张主要由AI相关投资和高收入家庭的财富支撑的消费驱动，而住宅投资、非住宅建设、政府支出等多个大型部门已陷入衰退或萎缩 [13][15][16] - **结构性增长曙光**：人口老龄化对经济增长的拖累预计已在2025年见顶（拖累约0.4个百分点），未来几年将逐渐减弱，同时结构性生产率增长有望加速 [35][37][42] - **潜在GDP增长**：预计将从2025年的1.7%加速至2028年的2.6%，主要受非农商业（NFB）生产率增长从1.8%提升至2.5%的推动 [43] 通胀与民生 - **通胀持续高企**：关税是主要推手，预计将使2026年核心PCE通胀增加0.8个百分点，即使其他领域压力缓解，物价涨幅仍将维持在3.5%左右 [1][11] - **长期通胀影响**：从2025年到2028年，关税对核心PCE物价指数的累计直接影响估计为1.4个百分点，若计入连锁反应，整体影响将升至近1.9个百分点 [1][11] - **侵蚀居民收入**：未来两季度PCE通胀率预计在3%-4%，而平均时薪和薪资总收入年化增速分别放缓至约3.5%和3.25%，实际收入增长将被完全吞噬 [2][56] - **家庭财务脆弱**：收入前20%以外的家庭流动性资产处于历史低位，应对通胀能力下降，消费者预期持续弱化 [2][57] - **特定商品价格飙升**：受关税叠加效应影响，牛肉等民生商品价格同比涨幅达12%-18% [2] 劳动力市场 - **逐步降温但保持韧性**：劳动力市场正逐步软化，但截至目前仍具韧性，需警惕从“温和放缓”转向“加速疲软”的风险 [1] - **需求增长近乎停滞**：截至8月的四个月里，月均非农就业增长仅为2.7万，若排除医疗保健和社会援助行业，就业人数实际每月下降3.6万 [18] - **结构性劳动力供应改善**：移民放缓带来的负面冲击在2025年和2026年可能已达顶峰，未来进一步恶化的可能性较低，同时人口老龄化的拖累正在减轻 [36][41] 投资趋势 - **投资高度集中于AI**：过去四个季度，与AI相关的设备投资增加了1170亿美元，而其他设备投资则减少了110亿美元；软件投资增加了940亿美元 [90] - **其他投资领域疲软**：非住宅建筑投资已连续六个季度收缩，住宅投资在过去五个季度中有四个季度收缩，能源领域投资意愿为净负值 [91] - **数据中心建设是亮点但占比小**：数据中心建设在2025年上半年以28%的年化速度增长，但仅占商业固定投资总额的0.7% [92][96] 财政政策 - **“一个美丽大法案”（OBBBA）的刺激作用**：预计该法案将在2025年和2026年为实际GDP增长贡献0.45个百分点，其中2026年财政政策整体贡献0.32个百分点 [11][18] - **政策影响先扬后抑**：OBBBA将在2026年提供经济刺激，但随后因医疗补助（Medicaid）削减、通胀削减法案（IRA）条款回滚等，在2027-2029年转为增长拖累 [135][140][151] - **具体家庭税收优惠**：预计2026年退税将比2025年增加550亿美元，主要因儿童税收抵免、老年人扣除等条款追溯适用于2025年收入，这将提振第二季度消费 [141][152] - **企业税收激励**：法案恢复了国内研发支出即时扣除、设备投资100%奖金折旧等条款，应能支持投资，但历史经验（2017年税改）表明对净新增投资的提振可能有限 [143][148] - **财政赤字依然高企**：即使计入未来两年约3300亿美元的额外关税收入，赤字占GDP比重预计仍将略高于6%，公众持有的债务可能在2028年超过1946年的历史峰值（106%的GDP） [145][149] 货币政策 - **美联储处于两难境地**：利率工具难以应对关税带来的成本推动型通胀，而限制性货币政策可能进一步削弱本已疲软的劳动力市场 [19][21] - **降息路径预测**：预计2025年将进行第三次25个基点的降息，2026年再降息两次，到2026年底联邦基金利率目标区间将降至3.00%-3.25% [11][18][24] - **未来政策讨论**：随着通胀因关税传导而保持高位，2026年下半年关于恢复加息的讨论可能会升温 [24][26] 关税政策与贸易 - **关税税率大幅提高**：美国现行加权平均关税率（WATR）从年初的2.5%飙升至13.6%，相当于对进口征收了约1.2% GDP的税收 [1][185][188] - **对经济增长的拖累**：预计当前关税将使实际GDP增长累计减少约0.8个百分点，其中一半以上发生在2026年 [11][18] - **“B计划”应对法律风险**：若最高法院否决依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的关税，政府可通过《1974年贸易法》第122条（平衡支付）、第301条（不公平贸易）等其他行政权力，在很大程度上重建关税体系，将加权平均关税率维持在11.8%-12.8% [165][167][175] - **贸易调整有限**：尽管有关税，但美国与全球贸易的“脱钩”并未如预期般发生，进口在初期激增后已大致回到特朗普政府前的水平，支付关税比重组全球供应链更为容易 [183][186] 人工智能的经济影响 - **提升生产率与增长潜力**：AI的深度融合预计将提升企业效率和利润，是私人部门适应风险、稳定增长的重要动力 [2] - **可能引发生产率增长范式转变**：AI正从劳动力增强型技术转向劳动力替代型技术，这可能预示着生产率增长即将进入高增长范式（历史上为2-3%），模型预测到2028年处于高生产率增长范式的概率升至约80% [113][114][116][120] - **投资模式类似1990年代**：科技和软件投资模式与1990年代经验初期相似，资本深化对生产率增长的贡献正在显著提升 [117][130] 消费与家庭财富 - **消费增长放缓且集中**：2025年上半年实际消费者支出年化增长率仅为1.5%，远低于此前八个季度3.2%的增速，增长主要由高收入家庭驱动 [16][56] - **家庭财富高度依赖股市**：2025年第二季度，股票占家庭财富的比例达到历史新高（35%），且疫情以来的财富增长几乎全部来自股市 [16][64][77] - **储蓄率处于低位**：国民储蓄率低于基于财富模型的预测值超过1个百分点，存在向下修正的风险 [64][76] - **住房市场承压**：全国房价年内迄今下跌，单户住宅许可指向疲软，租金空置率上升，房价收入比仍接近全球金融危机前的泡沫峰值 [57][79][81] 市场策略观点 - **超配美国股市**：认为市场将跨越短期经济逆风，聚焦AI驱动的盈利修正与政策支持，高质量股票将持续推动强劲盈利，弱势美元也将形成利好 [2]