研讨会核心观点 - 面对全球格局再平衡及AI驱动的科技革命 整个中国资产的价值将被重估 未来其在全球投资组合中的权重有望大幅上升 [1] 2025年全球市场回顾 - 按美元计价 中国与欧洲股市均跑赢美国股市 [1] - 黄金价格创下历史新高 [1] - 人工智能和科技相关投资的激增推动了全球经济增长 [1] 2026年值得关注的市场因素 - 持续升级的地缘局势 [1] - 人工智能的真实影响 投资回报率及科技公司估值的合理性 [1] - 多国债务攀升 [1] - 公共和私人信贷市场收紧的息差和宽松标准可能带来的风险 [1] - 全球市场对分散化投资策略的检视 [1] 亚太地区与中国经济展望 - 亚太地区是全球经济增长最快的地区 [1] - 中国作为世界第二大经济体 经济发展持续展现韧性 [1] - 未来5年北美与大中华区有望成为创造全球财富的最强引擎 [1] - 2026年中国经济虽然面临挑战和不确定性 但仍将保持韧性 [2] - 中国有望成为国际资金多元配置的重要增量市场 [2] 2026年中国股票市场配置观点 - 无论是政策 估值还是资金等层面 2026年中国股票市场都更值得配置 [2] - 政策层面 2026年相关政策将持续发力 支持实体经济和民营企业发展 央行大概率保持货币宽松政策 继续释放流动性 长期资金入市比例将持续提升 [2] - 估值方面 当前中国股市估值已走出历史底部 但对标全球股票市场 中国股市估值仍旧偏低 具有较大吸引力 [2] - 资金层面 在估值偏低 外资配置偏低的情况下 境内外资金大概率会持续加仓中国股市 [2] - 随着国内外机构投资者潜在资金的流入 预计中国股市将获得资金支撑 从而迎来另一个丰年 [2] 2026年中国股市节奏与关注点 - 2026年上半年中国股市会比下半年机会更多 因通常大的长线资金会在年初做配置决策 特别是一季度闲置的“开门红”资金大概率会投入风险资产 [3] - 持续推动股市的抓手是EPS（每股收益）的增长 因此7—8月需关注盈利兑现的情况 [3]

公司历史与市场地位 - 瑞银集团是首家在亚太设立分支机构的瑞士银行，可追溯至1964年 [2] - 瑞银在中国是首家实现控股合资证券公司的外资银行 [2] - 公司长期见证并支持了中国及亚太地区的转型 [2] 2025年全球市场回顾 - 按美元计价，中国与欧洲股市表现跑赢美国股市 [2] - 黄金价格在2025年创下历史新高 [2] - 美国贸易协定变化引发市场波动，同时凸显多国经济韧性 [2] - 人工智能和科技相关投资的激增推动了全球增长，尤其在美国 [2] 2026年市场展望与潜在挑战 - 持续且升级的地缘政治紧张局势是市场待解命题 [2] - 人工智能的真实影响、投资回报率及科技公司估值合理性受到关注 [2] - 多国债务攀升构成潜在风险 [2] - 公共和私人信贷市场存在息差收紧和宽松标准可能带来的风险 [2] 亚太与中国市场前景 - 亚太区财富已占全球财富的三分之一以上，是全球经济增长最快地区 [3] - 中国作为全球第二大经济体，经济持续展现韧性 [3] - 未来五年，北美与中国有望成为全球财富创造的最强引擎 [3] - 亚太区有望抓住人工智能带来的新一轮红利 [3] 中国科技与人工智能发展 - 中国科技板块于2025年加速创新，在人工智能价值链各层面取得显著进展 [3] - 中国的新人工智能模型展现了技术方面的领先地位 [3] - 支持性政策正在强化人工智能生态系统的韧性 [3] 宏观环境与战略应对 - 地缘政治、供应链迁移与监管环境演变要求市场参与者保持警觉与灵活 [3] - 挑战中亦孕育机会，准备充分、积极调整、迅速拥抱变化的参与者更可能脱颖而出 [3]

市场行情展望 - 对A股一季度行情持乐观态度，整体流动性宽松促使股市估值上行 [1] - 就2026全年而言，整体盈利提高叠加估值复苏，A股有望进一步上行 [1] - 预计支持性的政策、充裕的流动性以及国内外机构投资者潜在资金的流入将支撑中国股市迎来另一个丰年 [1] 市场驱动因素 - 强硬的创新能力是支撑中国股市的积极因素之一 [1] - 支持性的政策和充裕的流动性是预计将支撑市场的关键因素 [1] - 国内外机构投资者潜在资金的流入被视为市场的重要支撑力量 [1]

市场整体展望与观点 - 对A股一季度行情持乐观态度，整体流动性宽松将促使股市估值上行 [2] - 就2026全年而言，整体盈利提高叠加估值复苏，A股有望进一步上行 [2] - 强硬的创新能力、支持性政策、充裕流动性及国内外机构资金潜在流入，预计将支撑中国股市迎来另一个丰年 [2] - 2026年A股市场整体盈利预计增长8%左右 [5] - 中国股票市场估值虽已大幅提升，但对比全球市场仍低于历史平均水平，仍具较大吸引力 [6] - 2026年中国上市公司EPS（每股收益）增幅预计在10%左右 [7] 市场表现与估值分析 - 1月13日A股四大指数集体回调：沪指跌0.64%收报4138.76点，深证成指跌1.37%收报14169.40点，创业板指跌1.96%收报3321.89点，科创综指跌2.66%收报1806.02点 [3] - 自去年以来主要指数大幅上涨：沪指涨超20%，深证成指涨超36%，创业板指涨超55%，科创综指涨超60% [4] - A股市盈率已从历史均值上方达到历史均值上方十年期1倍标准差的位置，但相较全球股市，估值仍有进一步修复和上行空间 [4] - 某些主题板块（如商业航天、低空经济等）或因交易拥挤造成短期波动，但整体市场情绪未出现过热迹象 [3] 资金面与流动性分析 - 资金链流动性层面依然较为充裕，个人投资者储蓄“搬家”、融资余额、公募基金、私募基金、保险资金、南下资金及海外投资者资金均倾向于流入A股市场 [5] - 融资余额频频创历史新高，但其占流通市值的比例不高，杠杆比率处于合理健康状态 [4] - 主动型公募基金新发规模或温和复苏，保险资金有望持续入市 [4] - 外资对中国股票市场的兴趣提升，低配水平从2023年底的0.6个点提升至现有的1.3%，仍有提升空间 [6] - 国内机构资金（保险、公募）持续加仓，散户也踊跃投入，近期A股交易量反映了这点 [6] - 上半年资金面更有利，外资会持续加仓，长线资金通常在年初做配置决策，一季度闲置的开门红资金可能投入风险资产，居民存款也在“搬家”至股市 [7] 行业与板块配置观点 - 在风格上，看好成长风格，大小盘股配置会比去年相对均衡，同时看好周期板块 [5] - AI仍是一个大的主题方向，外资在配置美国AI资产的同时，也会加大对中国AI股的配置以分散风险 [8] - 看好中国的硬件公司，尤其是半导体设备公司 [8] - 看好四个方向：1) 互联网公司（尤其是大厂，为AI最大受益者）；2) 券商板块（前三季度盈利强但股价未相应表现，部分大券商估值有吸引力）；3) 光伏板块（通过储能受益于全球AI建设红利）；4) “出海”公司（海外收入高，2025年盈利大幅增长且估值低于历史平均水平） [8] - 中国科技板块于2025年加速创新，在AI价值链各层面取得显著进展，新AI模型展现技术领先地位 [8] - 创新板块占整体指数比例提高，股市结构优化可一定程度上减弱宏观经济压力 [6] 市场驱动因素与结构 - 持续发力的政策对股票市场的支持力度前所未有，是股市的最大推动点 [6] - 与宏观经济相关的板块表现较差，但创新板块涨势较好，能够带动整体股票市场 [6] - 中国资产吸引力在2026年会进一步提升，在全球分散投资背景下，中国有望成为国际资金多元配置的重要增量市场 [5] - 国际投资者选择中国越来越基于对转型升级和增长潜力的看好 [5]

公司管理层变动 - 瑞银集团首席执行官Sergio Ermotti将在完成对瑞士信贷的整合后卸任 [1] - 根据《金融时报》报道，这位资深瑞士银行家的离任预计将在2027年4月发生 [1] 公司战略进程 - 瑞银集团对瑞士信贷的整合工作正在进行中，首席执行官Sergio Ermotti的离任时间点与此项重大战略整合的完成挂钩 [1]

核心观点 - 瑞银继续超配中国股票 认为其估值相对全球市场仍具吸引力 核心推动力是前所未有的政策支持 同时创新板块的持续发力有望带动整体市场 [1] - 外资和内地机构资金持续加强中国股市配置 但下半年市场关注点将转向企业盈利兑现 7-8月中期业绩期尤为关键 [2] - 瑞银预测中资股2024年盈利增长10% 估值提升4% 偏好AI投资主题、券商股以及部分消费股 [2] 市场整体观点与估值 - 尽管中国股市涨幅不小且估值略高于历史均值 但相对全球市场仍具吸引力 [1] - 中国股市的最大推动点是政策 政策发力前所未见 包括持续宽松、国家队支持以及对实体经济和民营企业的作用 [1] - 展望2026年 相信2025年的股市动力会持续 包括资金层面 [1] 资金流向观察 - 外资对中国股市兴趣提升 大规模长线资金可能在年初“开门红”期间配置股市风险资产 [1] - 内地机构资金如险资、公募基金也在持续加强中国股市 A股成交量反映了内地散户的踊跃投入 [2] 市场驱动因素与关键节点 - 创新板块若能持续发力 将带动整体中资股股市 [1] - 下半年投资者更希望看到企业盈利能够兑现 机构投资者认为需要盈利增长而非纯粹估值上升来推动后市 [2] - 今年7、8月份的中期业绩公布期尤为关键 [2] 盈利与估值预测 - 瑞银预测中资股2024年盈利增长10% 估值提升幅度预测为4% [2] - 每股盈利增长将来自股票回购及利润率提升 [2] - 利润率上升受惠于资本开支下降（特别是供给过剩的行业如内房及新能源）以及“反内卷”收效 [2] 行业与主题偏好 - 偏好AI投资主题 尤其看好内地AI硬件公司如半导体设备及互联网龙头大厂 因其主张自主可控及国产替代 [2] - 看好光伏股当中的储能业务 因其可受惠于全球AI发展所导致的电力紧缺 [2] - 非AI主题方面 偏好内地券商股 因A股券商去年首三季盈利增长约50%到80% 但其股价表现暂时跑输盈利升幅 [2] - 海外收入较高的公司以及去年落后的消费股 今年也可看高一线 [2]

涉及行业与公司 * 行业：中国经济整体、房地产行业、出口贸易、消费行业、基础设施与制造业投资、人工智能(AI)与科技行业[2][6][7][8][14][15][26][42] * 公司：未提及具体上市公司，报告由UBS（瑞银）经济学家团队发布[5] 核心观点与论据 2026年经济基线预测 * **GDP增长**：预计将从2025年的约5%放缓至4.5%，主要因净出口贡献收窄[2][6] * **出口**：预计增长将从2025年的稳健步伐放缓至2.5-3%，对增长的贡献将显著收窄，原因包括全球需求放缓、前期抢出口的回报效应、人民币实际有效汇率走强以及高基数效应[6][7] * **房地产**：预计下滑将持续，但收缩幅度减小，对GDP增长的拖累将从2025年的更大拖累收窄至0.5-1个百分点，预计2026年销售、新开工和投资将下降5-10%[2][6][8] * **消费**：预计将保持温和但较慢的增长步伐，原因包括收入增长疲软、财政补贴效应减弱以及汽车购置税正常化，2026年以旧换新补贴总额（2500亿元人民币）可能比2025年（3000亿元人民币）低17%[6][14] * **固定资产投资(FAI)**：预计将从2025年下半年基础设施（-8% YoY）和制造业（-3% YoY）FAI的意外收缩中温和复苏，2026年基础设施FAI预计将恢复至中个位数增长[6][15] * **通胀**：预计CPI通胀将小幅上升至0.4%，PPI通缩将收窄，GDP平减指数仍将处于轻微通缩但远好于2025年[2][16][19] * **人民币汇率**：预计将对一篮子货币升值，但对美元将基本稳定在7.0/6.9（2026年底/2027年底）[2][20] 2026年政策展望 * **总体基调**：预计政策将保持适度支持且更加平衡，广义财政赤字预计扩张0.5-1个百分点的GDP（2025年为1-1.5个百分点），包括4%的稳定官方预算赤字以及增加特别国债和地方政府专项债发行[3][25] * **货币政策**：预计到2026年底将再降息20个基点，并降准25-50个基点[3][25] * **结构性重点**： * **创新**：是“十五五”规划的重中之重，预计“新经济”部门（2024年占GDP的15-20%）将继续以快于整体经济的速度增长，研发支出占GDP比重预计将从2024年的2.7%进一步升至2030年的3.2%以上[3][26][27] * **反内卷与统一市场**：政府誓言在“建设全国统一大市场”主题下纠正内卷式竞争，旨在营造公平竞争环境、加强产权保护[3][28] * **促消费**：新五年规划承诺“显著”提高家庭消费占GDP比重，表明消费政策出现结构性思维转变[14] * **扩大开放**：预计将进一步开放服务业、推进人民币国际化、促进双向投资[3][28] 潜在上行惊喜与关键不确定性 可能的正面惊喜 * **政策支持超预期**：作为新五年规划首年，政策支持可能超预期以实现更雄心勃勃的增长目标（如再次设定“5%左右”），更大的财政支持（如消费补贴、社会保障支出）和更快的结构性改革进展可能提振国内信心、GDP增长和通胀[4][39] * **出口与人民币强于预期**：若全球经济增长强于预期、中国在非美贸易伙伴中的市场份额进一步增加，出口增长可能高于2.5-3%的基线预测；若美元弱于预期或外资流入加速，人民币对美元汇率可能强于预期[4][40] * **AI发展超预期**：若AI投资信念强于预期，可能增加全球对科技产品的需求并利好中国相关出口，同时AI技术的应用可能推动生产率超预期提升[4][42] 关键风险与不确定性 * **房地产下行轨迹**：在史无前例的下行中，房地产市场未来轨迹难以准确预测[4][39] * **中美关系风险**：贸易休战并未标志着不断演变的中美贸易紧张局势的结束，新争端可能出现在休战协议之外的领域，若美国再次加征关税或收紧对华科技限制将带来额外下行风险[4][41] * **AI泡沫破裂风险**：若全球AI泡沫破裂，将通过相关出口和供应链订单下降、打击市场信心以及削弱科技行业资本支出而损害中国增长[4][42] * **出口不及预期风险**：若出口增长令人失望，可能引发更有力的国内政策支持[4][40]

涉及的行业或公司 * 全球石油市场 [1] * 石油公司（主要） [7] 核心观点和论据 * **2026年油价展望**：专家基本观点是布伦特原油价格可能在**每桶60美元左右**横盘整理，与地缘政治相关的任何价格飙升或供应过剩担忧导致的下跌都可能是暂时的 [1] * **市场供应过剩被夸大**：专家认为市场对供应过剩的估计被夸大了，原因包括：1) 市场忽视了强于预期的石油需求，特别是美国2025年需求增长接近**每天30万桶** [2]；2) 预计2026年石油需求增长将保持强劲，约为**每天120万桶**，与瑞银的预测一致 [2]；3) 市场没有考虑到制裁后物流中断导致的更长航运路线，因此未能正确解读海上石油库存水平 [2]；4) 中国和美国的战略石油储备建设有助于吸收供应 [2] * **中国的重要角色**：中国在吸收额外供应方面非常重要，专家估计去年石油库存增加量的约**70%** 发生在中国 [3]；另一方面，中国的库存可能会限制油价上行空间，布伦特油价升至**每桶70美元以上**可能会引发一些抛售 [3] * **美国页岩油**：美国供应增长放缓是另一个支撑因素，美国陆上油田正全面变得**更富含天然气** [4]；自1月以来，美国战略石油储备（SPR）**有效吸收了美国所有的供应增长** [4] * **委内瑞拉**：专家不预期委内瑞拉石油产量会快速反弹，并认为近期增产上限约为**每天20万桶** [5]；进一步增产需要大量投资，且委内瑞拉需与其他投资机会竞争 [5]；在美国封锁期间，专家也不认为价格会面临重大上行压力，因为委内瑞拉仍有约**4800万桶**存储容量中的约**50%** 可用 [5]；因此，在政府达成协议期间，委内瑞拉可以维持产量在**相似水平** [5]；美国与委内瑞拉的安排可能类似于20世纪90年代联合国与伊拉克的原油支付安排，但这次只有美国参与 [5]；专家强调，总体而言，重质高硫原油仅占全球石油市场（海运+管道供应）的约**10%**，委内瑞拉对华出口减少可能被加拿大类似品级原油的更高进口所抵消 [5]；更多委内瑞拉石油可能流向美国炼油厂 [5] * **OPEC+政策**：专家承认他此前低估了对非受制裁OPEC+原油的需求，因此没有预期到如此快速的减产解除和当前的低油价 [6]；对于计划中的成员国最大可持续产能评估，他怀疑这会带来重大变化，并质疑如何实施，因为许多成员国历史上对其产能披露非常保护 [6] 其他重要但可能被忽略的内容 * **估值方法与风险声明**：历史上，由于众多政治、地质和经济趋势及事件影响石油供需，油价被证明始终难以预测 [8]；油价在短期、中期和长期都极不稳定，经常受到本质上不可预测的事件（包括自然灾害）的影响 [8] * **分析师认证**：每位主要负责本研究报告内容的研究分析师证明，对于报告中涵盖的每只证券或发行人：1) 所有观点均准确反映其个人观点，并以独立方式准备；2) 其薪酬的任何部分均不直接或间接与报告中表达的具体建议或观点相关 [11] * **全球股票评级定义**：报告包含瑞银全球股票评级定义，包括12个月评级（买入、中性、卖出）和短期评级（买入、卖出）及其覆盖范围和投行服务比例 [12][13][14][15][16][17] * **免责声明与风险信息**：报告包含大量法律免责声明、风险提示和监管披露，强调报告仅供参考，不构成投资建议，过去表现不代表未来结果，投资涉及风险，投资者应寻求独立专业建议 [8][9][10][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77]

海外投资者对中国资产的配置动态 - 主动型的海外基金开始加仓中国资产 过去一年瑞银团队与海外客户交流明显升温 [1] - 交易型投资者加码中国的节奏尤为积极 配置型投资者在关注企业基本面和政策落地的同时 持续优化并关注中国资产在全球组合中的权重 [1] - 预计到2026年 配置型投资者可能大幅加仓中国资产 [1] 中国资产的吸引力与驱动因素 - 中国资产吸引力在2024年会进一步提升 在全球日益重视分散投资的背景下 中国有望成为国际资金多元配置的重要增量市场 [1] - 国际投资者选择中国资产 越来越基于对中国产业转型升级和企业增长潜力的看好 [1] - 强硬的创新能力 叠加支持性的政策 充裕的流动性 以及国内外机构投资者潜在资金的流入 预计将支撑中国股市迎来另一个丰年 [1]

核心观点 - 顶级外资机构对2026年中国市场持乐观展望 核心逻辑从估值修复转向企业盈利增长驱动 科技创新与政策红利被视为双引擎 [1] 外资看涨核心逻辑 - 外资普遍预测2026年中国企业盈利增速显著提升 高盛预计MSCI中国指数和沪深300指数分别上涨20%和12% 2026-2027年累计涨幅或达38% 其中企业盈利贡献24% [2] - 瑞银预测MSCI中国指数盈利增长有望达14%以上 全部A股盈利增速从2025年6%升至8% 科技板块占指数50%权重成关键引擎 [2] - 支撑盈利增长的逻辑包括名义GDP增速提升 PPI降幅收窄推动企业收入增长 反内卷政策优化光伏/电池/化工等行业供需结构 AI资本开支扩张带动算力硬件 智能驾驶等赛道盈利爆发 [2] - MSCI中国指数远期市盈率仅12倍 显著低于标普500指数22倍和印度股市21倍 处于历史低位 [3] - 外资持有A股市值占比仅3.68% 远低于日韩印等国40%的平均水平 增配空间巨大 [3] - 2025年前10个月境外资金流入A股达506亿美元 同比增逾3倍 全球前40大投资机构中国股票持仓比例升至1.1% 创2023年以来峰值 [3] 外资布局方向 - AI被视为核心增长点 外资重点布局算力基建如光模块 芯片寒武纪 液冷技术中科曙光 [4] - 外资同时布局AI应用场景 如金融科技恒生电子 医疗AI联影医疗单家吸引70余家机构调研 工业软件华大九天 [4] - 政策红利受益领域包括反内卷优化行业如新能源宁德时代 赣锋锂业获摩根大通增持 以及高端制造龙头 [5] - 出海企业如新能源车 智能硬件等海外收入占比高的公司受到关注 [5] - 消费领域存在结构性机会 服务消费餐饮 预制菜下半年或迎PPI回暖催化 [5] - 北向资金2025年四季度调仓动向显示增持资源股博弈全球复苏与通胀预期 同时加仓科技与金融板块 [6] 市场争议与风险 - 高盛38%涨幅预测遭质疑 历史准确率仅37% [7] - 半导体板块交易占比达44% 部分估值脱离基本面 [7] - 内资近期流出可能抑制短期表现 增量资金持续性需观察 [8] - 美国拟对铜 医药加征50%-200%关税 产业链或受冲击 [9] - 美联储利率变动可能引发外资短期套利 地缘政治风险需警惕 [9]