文章核心观点 - 汽车行业正经历从传统地面交通工具制造向三维立体移动出行生态的“赛道切换”，核心驱动力是地面市场趋于饱和、竞争内卷以及技术迭代的延伸[4] - 车企通过将智能电动汽车积累的底层技术（如AI大模型、多传感器融合、线控底盘）迁移至飞行汽车和人形机器人领域，实现技术协同与业务升维，旨在开辟新增长曲线并重构产业核心价值链[5][6][8] - 未来的汽车企业将转型为“移动的AI空间”提供商，汽车、飞行器、机器人之间的技术边界将日益模糊，竞争战场扩展至低空与家庭场景[13] 行业发展趋势：从内卷到开源 - 中国乘用车年销量已连续多年处于较为稳定的状态，行业“内卷式”竞争被认为不可持续[4] - 硬件降本逼近物理极限，此前百万级豪车的配置现已在10万元级别的产品中普及[4] - 行业未来发展方向是从二维地面交通拓展至三维天空和家庭场景，以创造增量市场并摆脱单一造车的利润束缚[4] - 政策层面支持产业深度融合，《新能源汽车产业发展规划》鼓励新能源汽车与能源、交通、信息通信等产业协同创新[4] 车企战略布局：跨界升维 - 多家国内车企巨头已积极布局新赛道：广汽集团展示了飞行汽车技术并发布人形机器人；长安汽车与亿航智能合作推进飞行汽车；小鹏汽车在科技日重点展示多品类飞行器；吉利集团已将卫星送入轨道[2] - 车企将造飞机和机器人视为“升维”而非简单“跨界”，旨在利用造车的系统性能力将未来科技提前量产[9] - 车企面临在保持传统业务竞争力的同时，有效布局新兴领域并实现商业化落地的挑战[8] 技术协同与迁移基础 - 中国汽车产业在新能源与智能化领域已形成强大技术基础：2024年新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的40.9%，2025年5月和10月的月度渗透率已超过50%[5] - 智能电动汽车的核心能力（高级辅助驾驶AI模型、电驱系统、动力电池、线控技术）经过迭代后，可快速迁移至飞行汽车和人形机器人赛道[5] - 具体技术迁移路径包括：AI大模型（如蔚来世界模型、小鹏VLM+VLA）[6]、多传感器融合感知技术[6]、智能驾驶决策算法[6]、以及底盘控制技术[6] - 凭借自主AI技术，汽车产业核心价值链正从发动机、变速器转向电池、芯片、数据[8] 新业务的市场潜力与消费者价值 - 对消费者而言，飞行汽车能解决地面交通拥堵，大幅降低通勤时间[12] - 人形机器人未来将在家庭服务（陪伴、安防）、汽车生产制造及特定场景中发挥巨大作用[12] - 面对老龄化社会和劳动力减少，人形机器人可能成为比汽车更主要、更刚需的家庭配置[12] - 新业务能反哺汽车技术，使高级辅助驾驶更稳定、交互更自然、车身更轻，提升用户体验[9] - 新业务有利于展示车企AI技术实力，强化品牌形象，并将产品拓展至家庭、医疗、教育等领域[9] 产业转型的最终形态 - 车企将不再只是“造车的”，而是“卖移动的AI空间”[13] - 汽车、飞行器、机器人将成为同一套AI技术在不同场景下的硬件外壳，技术边界越来越模糊[13] - 汽车产业的新战场已延伸至城市上空、家庭客厅，以及数据与算法的竞争[13]

2025广州国际车展概况 - 2025广州国际车展将于11月21日开幕，作为车市收官之战，集中展示国内外新能源汽车发展成果，并勾勒2026年市场新格局 [1] - 本届车展参展新能源车型占比将达58%，远超往届，93台首发新车中大多数带有电动化、智能化标签 [5] 新能源汽车市场现状与驱动力 - 2025年汽车以旧换新补贴申请量已突破1000万份，其中新能源汽车占比达57.2%，直接带动1-9月新能源乘用车零售同比增长24.4%，市场渗透率攀升至52.1% [2] - 10月新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的51.6%，显示国内汽车市场结构已发生转变 [2] - 市场增长得益于政策红利（以旧换新补贴、购置税减免）与市场需求双向发力，产品矩阵丰富、技术升级及充电设施完善覆盖了全场景需求 [5] 市场竞争格局与参与者 - 车展形成多元化竞争格局，参与者包括一汽、上汽、比亚迪、吉利等展示最新技术；理想、小鹏、小米等新势力深耕智能赛道；宝马、奔驰、奥迪加速电动化转型；华为、宁德时代等科技企业展示智能网联解决方案 [7] - 自主品牌持续巩固领先地位，10月其在国内新能源车零售中渗透率达77.9%，而合资品牌仅为7% [7] - 自主阵营通过技术迭代与体验升级，重构新能源汽车价值评价体系，其技术优势和市场响应速度将进一步拉大差距 [7] 技术路线发展趋势 - 2026年市场将呈现纯电、增程、插混三条技术路线并行格局 [9] - 纯电领域竞争聚焦超快充、长续航与智能化，多款新车搭载800V高压平台并配备高阶智能驾驶辅助系统 [9] - 增程车型针对北方用户、充电不便群体及长途自驾需求强的用户优化产品力 [9] - 插混车型向高效能、低油耗方向升级，核心部件效率与续航表现提升，为家庭用户提供务实选择 [9] 智能化竞争焦点 - 2026年市场竞争进入智能化下半场，智能驾驶辅助系统与智能座舱成为决定产品竞争力的核心要素 [11] - 高阶智能驾驶辅助系统已成为中高端车型基本配置，华为乾崑智驾ADS、Momenta飞轮大模型等被广泛应用，传感器数量普遍增至30个以上，多激光雷达配置成为常态 [11] - 智能座舱向多模态交互升级、主动服务能力与场景化体验发展，多屏联动、语音免唤醒、跨设备互联成为亮点 [11] - 科技企业与车企深度合作加速智能化落地，智能化竞争从“功能堆砌”转向“体验优化” [11] 2026年市场展望 - 2026年新能源汽车渗透率有望突破60%，市场呈现规模持续扩张、竞争更趋激烈及质量稳步提升的特征 [13] - 高端车型占比预计进一步提升，同时10万元-20万元主流市场竞争将更加白热化，产品力与性价比是竞争核心 [13] - 电池能量密度、智驾系统可靠性、补能效率将实现新突破，吸引注重出行品质和科技出行的消费者 [13]

股价表现 - 港股汽车股走弱，小鹏汽车股价再度下跌超5%，报81港元，创近一个月新低 [1] - 小鹏汽车近7日累计跌幅高达25% [1] 业绩与市场预期 - 小鹏汽车第四财季营收预测不及预期，其增速相较于第三季度的101.8%出现大幅放缓 [3] - 花旗银行承认第四季度营收预测不及预期，并因此小幅下调公司目标价 [3] 市场传闻与官方回应 - 市场消息称小鹏汽车计划于2026-2027年每年生产数千辆自动驾驶出租车 [3] - 小鹏汽车相关部门负责人核实后表示，该消息源自一份预测分析报告，并非公司实际生产安排，判定传闻不实 [3] 机构观点与长期潜力 - 花旗银行仍看好小鹏汽车在2026年的多元化增长潜力，包括Robotaxi试运行和人形机器人量产 [3]

股价表现 - 公司股价再度下跌超5% 近7日累计跌幅高达25% 完全抹平此前涨幅并走出过山车行情 [1] - 股价报81.25港元 创近一个月新低 总市值为1551亿港元 [1] 业绩表现与市场反应 - 公司公布的第四财季营收预测不及预期 [1] - 第四财季营收增速相较于第三季度的101.8%出现大幅放缓 引发市场担忧 [1] 机构观点 - 花旗银行承认第四季度营收预测不及预期 并因此小幅下调公司目标价 [1] - 花旗银行仍看好公司在2026年的多元化增长潜力 包括Robotaxi试运行和人形机器人量产 [1]

股价表现与市场反应 - 小鹏汽车股价再度下跌超5%，近7日累计跌幅高达25%，完全抹平此前涨幅，报81.25港元创近一个月新低，总市值1551亿港元 [1] - 公司此前公布的第四财季营收预测不及预期，其增速相较于第三季度的101.8%出现大幅放缓，引发了市场担忧 [1] 机构观点与未来展望 - 花旗银行在财报后发布报告，承认第四季度营收预测不及预期，并因此小幅下调了公司的目标价 [1] - 花旗同时指出，仍看好该公司在2026年包括Robotaxi试运行和人形机器人量产的多元化增长潜力 [1]

股价表现 - 小鹏汽车-W股价再跌超4%，截至发稿跌4.38%报81.95港元，成交额10.97亿港元 [1] 市场传闻澄清 - 市场消息称小鹏汽车将于2026-2027年每年生产数千辆自动驾驶出租车 [1] - 公司核实后表示该消息并非源自官方披露，而是源自一份预测分析报告，并非公司实际生产安排，判定传闻不实 [1] 券商观点 - 招商证券国际维持小鹏汽车目标价115港元及29美元，维持"增持"评级 [1] - 公司明年推动一车双能策略，增程车拓展新市场空间，海外拓展加快，2026年有充足增长动力 [1] - 考虑行业竞争加剧，下调2025-2027年销量预测3%/6%/11% [1] - 考虑AI相关研发加大投入，调整2025-2027年利润预测为-14亿/12亿/37亿元人民币 [1]

港股汽车股表现 - 11月20日，港股汽车股持续走弱 [1] - 小鹏汽车股价下跌超过4% [1] - 小米集团股价下跌超过3% [1] - 蔚来汽车等公司股价跟随下跌 [1]

股价表现与市场传闻 - 小鹏汽车-W股价下跌4.38%至81.95港元，成交额为10.97亿港元 [1] - 市场传闻称小鹏汽车计划于2026-2027年每年生产数千辆自动驾驶出租车 [1] - 公司核实后澄清该传闻不实，内容源自一份预测分析报告，并非公司实际生产安排 [1] 机构研究报告核心观点 - 招商证券国际维持小鹏汽车目标价115港元及29美元，并维持"增持"评级 [1] - 预测公司明年将推动"一车双能"策略，通过增程车拓展新市场空间并加快海外拓展 [1] - 预计2026年公司有充足增长动力，但考虑到行业竞争加剧，下调2025-2027年销量预测分别为3%、6%、11% [1] - 因AI相关研发投入加大，调整同期利润预测为亏损14亿元人民币、盈利12亿元人民币、盈利37亿元人民币 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 人形机器人板块当前处于估值与情绪双重压制阶段，但距离“底部确认、反弹启动”窗口期越来越近 [3][13] - 2026年被定义为国产人形机器人量产元年，产业呈现出技术突破提速、供应链逐步完善、商业化初步试水的特征 [6][52] - 特斯拉明确人形机器人量产节奏与宏大产能规划，产业链进入产能建设与技术收敛阶段，供应链走向清晰可验证 [4][25] - 国内厂商如小鹏、宇树、赛力斯等在技术发布、资本化进程及产业合作上取得显著进展，提升国产产业链全球话语权 [5][32][41][48][51] 行业表现与市场动态 - 近期板块持续调整：上周（11月10日-14日）人形机器人行业核心公司指数回调4.13%，同期沪深300指数下跌1.08%，科创50指数下跌3.85% [3][13] - 个股表现分化：周涨幅前五为浙海德曼（+7.50%）、中坚科技（-0.22%）、日盈电子（-0.93%）、科达利（-1.53%）、雷迪克（-3.63%）；跌幅居后五位为拓普集团（-10.18%）、北特科技（-10.86%）、三花智控（-12.27%）、新瀚新材（-14.15%）、新泉股份（-15.35%）[3][13][15] 特斯拉产业进展 - 战略绑定：马斯克“万亿美金薪酬方案”通过，未来十年将持续推进特斯拉向AI和机器人公司进化，其中交付100万台人形机器人是核心目标之一 [4][21] - 技术迭代：展示Optimus Gen2.5（具备自主行走、挥手、互动、跳舞能力）和22个自由度的灵巧手；Gen3版本将于2026年量产，Gen4、Gen5预计分别于2027年、2028年推出 [4][24][25][27] - 产能规划：加州弗里蒙特工厂规划年产能100万台，承担初期试点；得州超级工厂作为大规模量产核心基地，目标年产能达1000万台，预计2027年启动量产 [4][25] 国内厂商动态 - 小鹏机器人：发布新一代人形机器人IRON，整机自由度超80个，运动拟人化水平领先；采用高集成度线性关节、行业最小（16mm）谐波减速器的灵巧手（22自由度）、全固态电池、自研“图灵”AI芯片等创新硬件；规划2026年实现L3级工业化量产，初期产能5万台/年；与宝钢集团合作探索工业巡检场景 [5][32][35][38][41] - 宇树科技：完成IPO上市辅导，有望成为A股“人形机器人第一股”，其四足机器狗和机器人全球知名度高且已盈利 [5][48] - 赛力斯：在港交所主板挂牌，募资净额140.16亿港元；与字节跳动旗下火山引擎合作，加快机器人业务落地 [5][51] - 其他动态：越疆发布全球首款家用机器狗Rover X1（售价7499元），并与蓝思科技互下订单（蓝思采购1000台机器人，越疆下达10000台机器狗订单）；1X发布家用人形机器人NEO（售价20000美元）；优必选再获1.59亿元订单；傅利叶推出FDH-6型仿生灵巧手（售价4999元）；浙江人形机器人创新中心发布NAVIAI-I3人形机器人 [17][18][19] 投资机会与方向 - 看好头部整机资本化以及大规模量产带来的整机制造、硬件供应链、标准化（检测）等投资机会 [6][52] - 特斯拉产业链投资聚焦两个方向：1）“强确定性”：包括头部总成（如蓝思科技）、轴承（如五洲新春、万向钱潮）、关节总成（如震裕科技、拓普集团、三花智控）[29][31]；2）“以量产为导向的技术升级方向”：包括灵巧手（微型电机、微型滚柱丝杠、腱绳等，关注震裕科技、五洲新春、德昌股份、骏鼎达）、行星滚柱丝杠（如五洲新春、震裕科技）、减速器（如隆盛科技）、轻量化（如唯科科技、蓝思科技）[29][30][31] - 小鹏机器人供应链关注关节总成（震裕科技、五洲新春）、电机（方正电机）、丝杠（五洲新春）、灵巧手（汉宇集团）、轴承（五洲新春、万向钱潮）、结构件（五洲新春、广东鸿图）[47] - 宇树科技供应链关注战略合作伙伴（涛涛车业）、轴承（万向钱潮）、机器视觉（奥比中光）、结构件（创世纪）等 [48]

涉及的行业与公司 * 行业：中国新能源汽车行业[1] * 公司：小鹏汽车[1] 核心观点与论据 财务表现与近期指引 * 公司2025年第三季度业绩符合预期 但2025年第四季度收入指引低于预期 主要由于销量增长放缓（从2025年第三季度的同比增长149%放缓至2025年第四季度预期的41%）以及持续的市场竞争[1] * 公司2025年第三季度总毛利率为20.1%（同比提升4.9个百分点 环比提升2.8个百分点） 车辆毛利率为13.1%（同比提升4.5个百分点 环比下降1.2个百分点）[7] * 总毛利率环比改善主要得益于更高的服务收入（主要是来自大众汽车的里程碑付款） 车辆毛利率环比下降主要由于MONA M03销售占比提升以及为清理旧库存进行的针对性促销[7] * 公司预计2025年第四季度公司层面毛利率将稳定在约20%[7] * 公司维持2025年全年研发费用指引为90亿元人民币[7] * 公司预计在2025年第四季度实现GAAP盈亏平衡[7] 2026年展望与增长驱动力 * 预计2026年第一季度将表现出优于同业的季节性 因公司将发布三款车型的EREV（增程电动）版本（G6/G7/P7+） 基于X9 EREV的预售数据 管理层预计其订单量可能达到BEV（纯电动）版本的3倍[1][6] * 预计2026年全年收入将增长40% 主要驱动力包括7款新车型发布（3款EREV版本 2款MONA SUV 2款全新双能源车型）以及与大众汽车合作的扩大[2][6] * 预计2026年销量达到60.3万辆 同比增长36% 管理层预计销量增长将超过行业平均水平[2] * 预计2026年毛利率将提升至19.4%（2025年为18.5%） 得益于规模效应和持续的成本降低努力[2] * 预计2026年将首次实现全年GAAP净利润转正 达到22亿元人民币 净利润率为2.0%[2] 新车型与技术 * 2026年新车规划包括：2026年第一季度发布G6/G7/P7+的EREV版本 全年发布四款全新双能源车型（含2款MONA SUV和G01六座SUV） X9 EREV于2025年11月20日正式发布[6] * 海外市场计划在2026年发布三款车型 包括上半年的P7+和两款MONA SUV[6] * 公司与大众汽车的合作扩展至图灵AI SoC 该芯片已获得大众汽车两款B级车的设计订单 并于2025年第四季度开始向测试车辆发货[7] * 公司计划在2024年至2026年间推出10款新车型或改款车型 相比2019年至2023年每年仅推出1-2款新车型的频率大幅提升[9][11] 海外扩张与运营 * 2025年第三季度海外总销量为1.1万辆（同比增长54% 环比下降1%）[6] * 公司已在海外建立本地生产：印尼KD工厂（与PT Handal Indonesia Motor合作 2025年7月开始量产 产能逐步爬升至数千辆高位）奥地利工厂（与Magna Steyr合作 2025年第三季度开始量产 产能逐步爬升至数万辆）[6] * 海外车辆毛利率通常高于国内水平 但公司也注意到海外竞争加剧[6] * 公司预计2026年海外销量增速将快于国内销售[6] 研发投入与新业务 * 预计2026年研发费用将增加至110亿元人民币（2025年为90亿元） 源于将技术许可收入再投资于新业务 包括自动驾驶、人形机器人、Robotaxi等[2][7] * 在人形机器人方面 公司目标在2026年第二季度实现IRON机器人的多种功能 并在2026年底实现先进人形机器人的量产 管理层对人形机器人的需求和定价持乐观态度 预计量产后其物料清单成本最终将与一辆电动汽车的价格相当 并期望到2030年实现年销量约100万台[10] 财务状况与现金流 * 公司2025年第三季度末净现金为290亿元人民币（对比2025年第二季度为290亿元 2024年第三季度为170亿元）[10] * 应收账款天数缩短至7天（2025年第二季度为9天 2024年第三季度为21天） 预计2026年将保持在10天[2][10] * 应付账款天数延长至197天（2025年第二季度为185天 2024年第三季度为180天） 库存天数为52天（2025年第二季度为40天 2024年第三季度为65天）[10] * 2025年第三季度总负债权益比为39% 总负债资产比为69%[10] 其他重要内容 投资主题与风险 * 投资主题：公司是中国专注于智能汽车功能的增长最快的纯电动汽车制造商之一 通过一系列努力（如提升新车发布频率 执行成本削减计划）已转型其产品和成本结构竞争力 未来销量增长和利润率改善的能见度更高[9][11] * 成本削减计划目标通过技术创新和传感器套件优化 将整体物料清单成本降低25%（ADAS物料清单成本降低50%）[11] * 目标价与评级：维持买入评级 基于DCF的12个月目标价为美国存托凭证25美元/港股96港元 隐含上涨空间约11%-12%[3][5][8][12] * 主要风险：销量低于预期 价格竞争比预期更激烈 市场需求弱于预期[12] 预测调整 * 在2025年第三季度业绩后 将2025年至2027年的盈利预测从-4亿元/38亿元/55亿元人民币下调至-8亿元/28亿元/33亿元人民币 主要原因是新业务的研发费用增加[3] * 营运资本变动预测上调 主要由于应付账款天数缩短[3]