行业投资评级 - 评级：增持 [1] 核心观点 - 电力需求仍在上升趋势，长期看好火电 [2] 行业动态与电价分析 - 光伏机制竞价结果逐渐变好，多地电价相较之前0.2元/度附近的水平明显好转 [4] - 福建海上光伏/其他新能源电价为0.388/0.350元/度 [4] - 宁夏统一电价为0.2595元/度（上限出清） [4] - 河北南网风电/光伏电价为0.353/0.3344元/度 [4] - 冀北风电/光伏电价为0.347/0.352元/度 [4] - 辽宁2026年风电/光伏机制电价分别为0.33元/度和0.3元/度 [4] - 陕西光伏/风电机制电价分别为0.350元/kWh和0.352元/kWh [4] - 电价好转的原因是政府政策转向保护新能源，以及储能政策落地加速 [4] - 实际结果仍压力较大，例如湖北2025年11月全时点月度均价分别为风电0.31元/度、光伏0.13元/度 [4] 区域电力市场与政策 - 河南用户年度宽松，或不利年度电价签订，但2026年现货和月度电价或上涨 [4] - 河南省发布2026年电力中长期交易征求意见稿，要求煤电企业年度/月度及以上中长期合同签约电量比例不低于70%/80% [4] - 用户侧主体（售电公司等）年度/月度及以上不低于65%/85% [4] - 未达要求按缺额电量×年度均价×5%考核，资金在发用两侧等比例返还 [4] - 黑龙江用电负荷高峰供给或不足 [4] - 2025年东北电网整体盈余，但迎峰度夏（6月中旬至8月下旬）及今冬明春（特别是12月中下旬）呈紧平衡至缺口状态 [4] - 12月中下旬全省最大负荷预计1970万千瓦（同比增长11%），最大电力缺口57-86万千瓦 [4] 储能市场动态 - 用户端储能价差价值变小，反应政府对价差的判断 [4] - 12月全国20地峰谷价差超0.6元/kWh，其中上海最高1.6元/kWh（环比+30%）、浙江1.4元/kWh（环比+33%）、湖南1.4元/kWh（环比+45%） [4] - 广东、四川等10地最大价差超1元/kWh [4] - 20地执行尖峰电价，峰谷价差较2024年12月增长有11地（如福建增长99%、北京增长19%、青海及宁夏增长11%），降低的有甘肃（-92%）、吉林（-58%）、黑龙江（-56%） [4] - 对应11月18日晚高峰，甘肃电网新型储能电站最大放电功率达504万千瓦，约占全省最大用电负荷的21%，创历史新高 [4] - 截至10月底，甘肃已建成并网新型储能691万千瓦，利用小时数达1119小时 [4]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [7] 报告核心观点 - 2025年银行负债成本改善力度明显加大，成为支撑净息差的关键，其中存款和同业负债成本改善分别贡献19bp和7bp [3][11] - 2025年银行负债端的显著变化是存款剩余期限缩短，重定价节奏加快，对未来息差形成支撑 [2][10] - 展望2026年，银行净息差降幅预计在5bp左右，下行压力继续边际缓和，部分银行息差或有望见底企稳 [2][7][10] 根据目录总结 1. 2025年负债成本改善力度明显加大 - 2025年上半年，上市银行计息负债成本率较2024年下降28bp至1.70%，支撑净息差仅下降10bp至1.43%，降幅好于上年同期的14bp [11] - 负债成本改善主要源于存款及同业负债成本改善，分别贡献19bp和7bp [3][11] - 2025年上半年，生息资产收益率和贷款收益率分别较2024年下降37bp和46bp至3.03%和3.25%，为2020年降息周期以来最高半年度降幅 [11] 2. 负债端：长期限存款进入重定价周期，托底息差 2.1 结构：到期比例提升，资金活化有待发生 - 存款剩余期限结构在1-5年的占比自2024年起出现下降拐点，25Q2末该占比较24Q2末下降1.5个百分点至22.6%，宁波银行、重庆银行、常熟银行等下降幅度超过10个百分点 [4][40] - 考虑到2022-2023年为定期存款新增高峰期（23Q1新增定存12.5万亿元，同比多增3.7万亿元），预计2026年存款到期规模及比例更为显著 [4][40] - 定期存款高增态势有所缓和，2025年前十个月定期存款占比提升比例不足1%，较往年明显下降，在资本市场赚钱效应推动下，存款有望出现活期化趋势 [4][45] 2.2 价格：三年期存款最大降幅或在100bp以上，改善空间较大 - 治理层对银行息差保持合理水平的重视度提高，2025年5月利率调降中存款长端利率降幅大于贷款，预计后续降息也将保持该组合，净息差的“政策底”或已显现 [5][50] - 长期限存款经过挂牌利率多次下调后再重新定价，成本节约效果更明显，预计三年期存款最大降幅或在100bp以上 [5][52] - 通过比较定期存款成本与（存款挂牌利率+加点）的差额，重庆银行、交通银行、江苏银行、南京银行等存款成本下降的空间或较大 [5][52] 3. 资产端：收益率下降压力或明显好于2025年 3.1 贷款：重定价压力不大，存量与新发利率趋近 - 贷款重定价压力缓解，2025年5年期LPR降幅为10bp，较2024年少降50bp，叠加新发放贷款利率降幅趋缓，贷款利率后续降幅预计有限 [6] 3.2 化债：低息置换高息，影响预计有限 - 债务置换后法定债务利率将明显低于隐性债务利率，相关资产收益率预计下降，测算对上市银行净息差的拖累约为4bp [6][7] 3.3 债券到期重配：存量与新发价差较大，拖累资产端收益表现 - 近年来新发行债券利率快速下行，与银行存量债券收益率价差明显拉大，伴随债券到期重新配置，银行债券投资收益率面临下降压力，测算1年以内到期债券重新配置后对息差拖累约为6bp [6][7] 4. 息差测算：2026年降幅预计在5bp，降幅继续收敛 - 2026年银行净息差降幅预计在5bp，其中资产端收益率降幅预计为17bp（贷款重定价、化债、债券到期重配分别拖累4bp、4bp、6bp），负债端成本率改善幅度预计为13bp（存款成本改善17bp） [7]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [3][8] - 基于2025年预测市净率1.6倍，维持目标价22.82港元 [12] 核心观点 - 短期人事变动不影响公司长期经营战略的稳定性，预计核心业务将保持平稳运营 [12] - 看好公司清晰的车险及非车险战略规划将推动承保盈利持续改善 [3][12] - 预计公司车险承保盈利优势持续巩固，非车险综合治理及出海业务将进一步打开增长空间 [12] 公司概况与市场数据 - 报告公司为中国财险，股票代码2328.HK [1] - 报告发布日当前股价为16.78港元 [8] - 当前总股本为22,243百万股，总市值约为373,234百万港元 [9] - 过去52周股价区间为11.56港元至19.37港元 [9] 财务预测与估值 - **保险服务收入**：预计从2024年的485,223百万元人民币增长至2027年的559,006百万元人民币，年增长率稳定在5%左右 [6] - **净利润（归母）**：预计从2024年的32,173百万元人民币大幅增长至2025年的47,582百万元人民币，同比增长47.9%，随后在2026年和2027年分别增长12.0%和6.2%至53,294百万元人民币和56,609百万元人民币 [6] - **每股收益（EPS）**：预测2025-2027年分别为2.14元、2.40元、2.55元 [12] - **市盈率（PE）**：基于预测，2025-2027年PE分别为7.22倍、6.44倍、6.07倍 [6] - **市净率（PB）**：基于预测，2025-2027年PB分别为1.19倍、1.05倍、0.94倍 [6] - **每股净资产（BPS）**：预测从2024年的11.60元增长至2027年的16.38元 [13] - **可比公司估值**：报告列示了多家保险同业公司的市净率，中国财险的预测市净率低于部分同业平均 [14] 业务分析与增长驱动 - **车险业务**：在综合改革背景下，公司车险综合成本率结构显著优化，通过优化业务结构和强化费用管控实现稳定的承保盈利 [12] - **非车险业务**：金融监管总局于2025年10月发布通知强化非车险“报行合一”监管，公司作为头部险企率先严格执行，包括开展示范产品研发、启动产品改造和费用治理，预计非车险综合治理将对承保盈利改善带来增量贡献 [12] - **海外业务**：公司积极构建海外业务模式，服务“中国企业”和“中国产品”市场，2025年前三季度承保“一带一路”重点项目达618个，新能源车险出海业务已在香港、泰国落地，预计将持续拓展并打造保费新增长极 [12] 近期事件与管理层 - 公司于12月9日发布公告，指定拥有27年保险行业管理经验的张道明先生为临时负责人，全面负责公司工作 [12] - 此前，于泽因个人原因辞任公司执行董事、副董事长、总裁等职务 [12] - 报告认为此次短期人事变动不会改变公司围绕集团战略持续深化改革创新的既定发展路线 [12] 潜在催化剂 - 权益市场超预期回暖 [12]

美联储议息决议与政策动向 - 美联储于2025年12月降息25个基点，符合市场普遍预期[4] - 利率决议内部分歧加大，12位投票委员中3人反对（1人主张降息50BP，2人主张不降息），为2019年以来首次[4][8] - 美联储宣布开启技术性扩表，计划自12月起购买400亿美元的短期国债以维持充足的准备金水平[4][8] 经济预测与政策指引 - 美联储全面上修2025至2028年GDP增速预测，例如将2026年GDP增速预测从9月的1.8%上修至2.3%[4][10] - 美联储全面下修2025年和2026年通胀预测，例如将2026年PCE预测从9月的2.6%下修至2.4%[4][10] - 点阵图显示对2026年降息的预测比9月更离散，反映内部分歧[4][8] - 政策指引表述更趋谨慎，新增对调整“程度和时间”的评估，暗示未来降息门槛更高[4][8] 市场影响与前景展望 - 报告预计2026年可能还有2-3次降息，影响因素包括劳动力市场结构性走弱和美联储主席换届[4][11] - 预计10年期美债利率在2026年将先下后上，年中低点可能在3.5%-3.8%左右[4][14] - 美股预计仍有支撑，尤其是科技、地产、银行及中小盘等对利率敏感的板块[4][15]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 医疗设备招投标规模保持快速增长，伴随设备更新政策持续落地，有望长周期拉动医疗设备采购水平 [3][5] - 政策拉动国内市场有效复苏，设备类企业迎来业绩拐点 [5] - 推荐有望受益设备更新政策落地带动业绩复苏的医疗设备企业：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜 [5] 行业招投标数据总结 - **单月同比（2025年11月）**：新设备招投标规模MR增长11.1%，CT增长26.4%，DR增长47.2%，超声增长17.0%，内窥镜下滑4.9%，手术机器人增长8.6% [5] - **当年累计同比（2025年前11月）**：新设备招投标规模MR增长50.4%，CT增长72.7%，DR增长74.0%，超声增长56.1%，内窥镜增长19.7%，手术机器人增长32.8% [5] 重点公司招投标表现总结 - **单月同比（2025年11月）**：联影MR增长3.0%，联影CT增长41.9%，迈瑞超声增长24.5%，开立超声增长70.2%，开立内窥镜增长47.4%，澳华内窥镜增长60.3% [5] - **当年累计同比（2025年前11月）**：联影MR增长39.7%，联影CT增长56.4%，迈瑞超声增长68.4%，开立超声增长92.6%，开立内窥镜增长87.8%，澳华内窥镜增长26.1% [5] 政策与行业趋势总结 - 2024年四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》，明确提出到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25%以上的目标 [5] - 2024年全国各省市发布了规模较大的医疗设备更新采购计划 [5] - 自2025年以来，大规模设备更新逐步常态化、专业化，带动各级医疗机构采购积极性显著提升，影像、放疗等创新诊疗设备更新需求快速释放 [5] - 2025年前三季度，联影医疗国内市场实现收入68.66亿元，同比增长23.70%，体现了国内医疗装备行业回暖和结构性升级的趋势 [5] 相关公司盈利预测与估值 - **迈瑞医疗 (300760.SZ)**：2025-2027年预测EPS分别为8.0元、9.4元、10.9元，对应PE分别为25倍、21倍、18倍，投资评级为“谨慎增持” [9] - **联影医疗 (688271.SH)**：2025-2027年预测EPS分别为2.2元、2.7元、3.2元，对应PE分别为59倍、49倍、41倍，投资评级为“增持” [9] - **开立医疗 (300633.SZ)**：2025-2027年预测EPS分别为0.6元、0.9元、1.1元，对应PE分别为45倍、31倍、24倍，投资评级为“谨慎增持” [9] - **澳华内镜 (688212.SH)**：2025-2027年预测EPS分别为0.7元、0.9元、1.3元，对应PE分别为69倍、54倍、38倍，投资评级为“增持” [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2][4] 报告核心观点 - 11月乘用车市场优惠力度持续减弱，行业正从价格战转向精细化运营 [4] - 新能源车市场价格稳定性显著优于传统燃油车，市场结构性分化加剧 [4] - 各品牌类别价格策略与市场表现分化明显，拥有强势新能源产品与品牌力的企业展现出更强的终端价格控制力与溢价空间 [4] 市场整体折扣与价格分析 - 2025年11月乘用车市场平均折扣率为18.3%，环比下降0.3个百分点，同比上升1.0个百分点 [4] - 2025年11月乘用车市场平均价格为15.9万元，环比基本持平，同比下降近9900元 [4] - 行业市场整体折扣率延续了2025年下半年的降温趋势 [4] 新能源车与燃油车市场对比 - 传统能源车平均折扣率为26.4%，环比上升0.1个百分点，同比上升2.6个百分点，持续处于高位 [4] - 传统能源车平均批发价格为16.4万元，环比基本持平，同比下降近1.4万元 [4] - 新能源车平均折扣率为12.2%，环比下降0.5个百分点，同比上升1.0个百分点，且自2025年6月以来呈逐月收窄趋势 [4] - 新能源车平均批发价格为15.6万元，环比基本持平，同比下降约5000元 [4] - 新能源车折扣率持续降低、均价逐步企稳，而燃油车折扣率高企、价格承压 [4] 自主品牌市场表现 - 自主品牌中，新能源品牌价格体系保持稳健 [4] - AITO终端折扣率为6.2%，零跑汽车终端折扣率为11.4%，且环比进一步收窄 [4] - 上述品牌显示其产品市场需求稳固，具备一定的定价权 [4] 合资品牌市场表现 - 合资品牌（非豪华）的折扣普遍高于自主品牌 [4] - 主流合资车企如大众、丰田、本田的折扣率多集中在25%-32%区间 [4] - 在新能源转型与自主品牌上攻的双重压力下，其市场地位与价格体系受到明显冲击 [4] 豪华品牌市场表现 - 豪华品牌市场价格策略分化显著 [4] - 特斯拉中国折扣率为4.3% [4] - 传统豪华品牌如奔驰、宝马、奥迪的折扣率在28%-31%的高位，以价换量特征明显 [4] - 二线豪华品牌如沃尔沃亚太、凯迪拉克等折扣率更高 [4] - 市场呈现出“新能源引领者价格稳健，传统品牌以价换量”的格局 [4]

宏观与资产表现 - 截至12月5日当周，商品表现优于权益，韩国综指领涨全球股市，涨幅为4.4%[4][5] - 中国债券市场呈“熊陡”格局，收益率曲线上移；美国债券市场呈“牛陡”格局，CME FedWatch显示美联储12月降息25个基点的概率升至87.2%[6] - 年初至报告期，COMEX白银价格累计上涨101.9%，美元指数累计贬值8.8%[7] 行业景气与动态 - AI产业维持高景气，高端存储器DRAM DDR4现货均价达46.5美元，周环比上涨9.4%[9][11] - 服务消费同比表现强劲，11月以来上海迪士尼乐园拥挤度指数同比+75.0%，电影票房同比+227.7%[9][10] - 电子布行业因AI需求与产能“挤出效应”供应紧张，12月初厚布7628价格环比+0.2元/平，薄布价格环比+0.3-0.5元/平[21] - 造纸业中，11月白卡纸市场均价为4194元/吨，环比上涨3.30%；瓦楞纸市场均价为3164元/吨，环比上涨6.35%[15][16] 金融市场与资金 - 2025年11月，全市场公募基金资产净值合计36万亿元，新发基金份额945.67亿份，环比增长30.81%[24] - 12月首周，国有大行资金融出规模环比增加2966亿元至46935亿元；全市场杠杆率环比增加1.2%至109.0%[65][66] - 截至2025年12月7日，全国地方政府新增专项债年内累计发行额达44958.2亿元，同比上升[28] 公司业绩与展望 - 交通银行2025年第三季度单季营收及归母净利润同比增速分别为3.9%、2.5%，不良率较Q2末下降2bp至1.26%[35][36] - 滴滴出行2025年第三季度国际业务EBITA亏损16.83亿元，同比增亏13.87亿元，主要因巴西市场竞争加剧[40][42] - 合盛硅业预测2026年EPS为2.1元，增速达1701.5%，公司工业硅与有机硅单体产能行业占比分别为19%和30%[45]

平准基金的运作模式与完善路径选择 [Table_Authors] 何韫露(分析师) 基于国际经验的比较研究 本报告导读： 平准基金对引导社保、保险等中长期资金入市有着关键作用，是资本市场稳定的重 要支撑。参考境外平准基金经验，我国可从四方面进行完善。 投资要点： | | | | | 021-23185849 | | --- | --- | | | heyunlu@gtht.com | | 登记编号 | S0880525110003 | | | 李明亮(分析师) | | | 021-23185835 | | | limingliang@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040001 | | | 纪尧(分析师) | | | 021-23185836 | | | jiyao@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040003 | | | 孙欣欣(分析师) | | | 021-38038562 | | | sunxinxin@gtht.com | | 登记编号 | S0880525010001 | [Table_Report] 相关报告 中国五年规划的演进脉络 2025.10. ...

总体物价表现 - 2025年11月CPI同比回升至0.7%，PPI同比回落至-2.2%[5][7] - 核心CPI同比上涨1.2%，与前一月持平，维持在2024年2月以来高位[7][10] 消费者价格指数 (CPI) 分析 - 食品价格环比涨幅由10月的0.3%扩大至11月的0.5%，其中鲜菜价格环比上涨7.2%[7][8] - 核心消费品CPI环比上涨0.2%，强于2018-2024年同期0.05%的平均水平，受服装(环比+0.8%)和金饰品(环比+7.3%)价格上涨拉动[10] - 服务CPI环比回落0.4%，明显弱于2018-2024年同期-0.31%的平均水平，其中宾馆住宿和飞机票价格分别下降10.4%和10.2%[11] 生产者价格指数 (PPI) 分析 - PPI环比上涨0.1%，但同比下降2.2%，降幅较前一月扩大[18] - 上游采掘业价格环比涨幅扩大至1.7%，强于季节性，主要由煤炭开采和洗选业(环比+4.1%)及有色采选业(环比+2.6%)领涨[18][21] - 下游耐用消费品PPI环比下跌0.2%，跌幅虽收窄但仍弱于季节性，与CPI消费品价格走势背离[21] 未来展望与风险 - 报告认为2026年物价回暖的关键变量将从实物消费切换至服务CPI的修复弹性[5][17] - 主要风险提示为房地产走势不确定性仍存以及政策力度不及预期[3][24]

报告核心观点 - 2025年11月，国内大类资产表现分化，黄金与商品指数上涨，权益资产回调，基于宏观因子的资产配置策略在2025年累计收益达4.25%，在跟踪的国内资产配置策略中表现最佳 [1][5] - 报告跟踪了Black-Litterman、风险平价和宏观因子三大类资产配置模型在国内及全球资产上的表现，并提供了下月（2025年12月）的策略持仓建议 [5][19][20] 大类资产走势回顾 - **资产收益表现**：2025年11月（2025-11-01至2025-11-30），SHFE黄金上涨3.15%，南华商品指数上涨0.53%，中债-企业债总财富指数微涨0.11% [5][8] - **资产收益表现**：同期，权益类资产普遍下跌，沪深300指数下跌2.46%，中证1000指数下跌2.30%，恒生指数下跌0.44%，中债-国债总财富指数下跌0.34% [5][8] - **年度表现**：2025年初至11月底，SHFE黄金累计收益高达51.77%，恒生指数收益26.66%，中证1000收益23.10%，沪深300收益15.04%，南华商品指数收益2.24%，中债-国债指数收益仅0.06% [9] - **资产相关性**：近一年内，沪深300与中债-国债总财富指数走势相关性为-35.63%，呈现负相关；中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性为41.79%；沪深300与南华商品指数相关性为-17.96% [5][14] 大类资产配置策略跟踪 - **国内策略年度表现**：截至2025年11月，基于宏观因子的资产配置策略收益4.25%，夏普比率2.001，卡玛比率6.508，最大回撤0.65%，年化波动1.53% [5][19] - **国内策略年度表现**：同期，国内资产BL策略1收益4.04%，BL策略2收益3.82%，国内资产风险平价策略收益3.68% [5][19] - **国内策略月度表现**：2025年11月，国内资产BL策略1收益0.09%，BL策略2收益0.13%，风险平价策略收益-0.01%，宏观因子策略收益0.02% [1][5] - **全球策略表现**：2025年初至11月底，全球资产风险平价策略收益3.27%，全球资产BL策略2收益2.60%，全球资产BL策略1收益1.06% [19][48] - **策略持仓配置（下月）**：基于宏观因子的资产配置策略下月主要超配债券，其中中债-国债权重26.78%，中债-企业债权重62.86%，对权益资产（沪深300、中证1000、恒生指数）配置较低，合计约4.35% [20] - **策略持仓配置（下月）**：国内资产BL策略1和BL策略2下月持仓高度集中，配置95%于中债-企业债，5%于SHFE黄金 [20] - **策略持仓变动**：与上月相比，基于宏观因子的资产配置策略增持了沪深300（+2.33%）、中证1000（+0.73%）和中债-国债（+3.16%），减持了中证转债（-6.09%）[21] 宏观观点与因子调整 - **增长因子**：11月制造业PMI小幅回升至49.2%，但仍低于荣枯线，服务业PMI回落至49.5%，经济延续弱复苏，因此增长因子暴露偏离值调整为-1 [5][43][45] - **通胀因子**：10月CPI同比上涨0.2%，但核心CPI同比仅微升至1.2%，终端需求偏弱，PPI同比下跌2.1%，因此通胀因子暴露偏离值调整为-1 [5][43][45] - **汇率因子**：人民币兑美元在11月震荡偏弱，月末报7.07左右，主因美元走强及中美利差倒挂持续，因此汇率因子暴露偏离值调整为-1 [5][43][45] - **其他因子**：对利率、信用、流动性因子的观点为中性，其暴露偏离值均调整为0 [5][45]