投资评级与核心观点 - 报告对键邦股份首次覆盖，给予“增持”评级，目标价为42.70元，当前价格为31.79元，潜在上涨空间约34% [5] - 报告核心观点：公司以赛克（THEIC）这一单项冠军产品为切入点，发展钛酸酯、DBM/SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料环保助剂产品，协同效应明显，同时受益于下游新兴应用需求崛起，产品价格有望企稳回升 [2][12] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为6.55亿元、8.51亿元、11.20亿元，同比增长-2.6%、29.9%、31.7%；归母净利润分别为1.32亿元、1.95亿元、2.82亿元，同比增长-16.3%、47.5%、44.8% [4] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.83元、1.22元、1.76元 [4][12] - **估值方法**：参考可比公司（常青科技、呈和科技、佳先股份），给予公司2026年35倍市盈率（PE），对应目标价42.70元 [12][18] - **关键财务比率**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的7.8%回升至2027年的13.4%，销售毛利率将从2025年的29.9%回升至2027年的36.0% [4][13] 公司业务与市场地位 - **产品体系**：公司形成了以赛克、钛酸酯、DBM、SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料环保助剂为核心的产品体系，作为稳定剂、催化剂等功能助剂，广泛应用于绝缘涂料、PVC塑料、锂电池材料等领域 [12][20] - **市场地位**：公司赛克产品在国内市场占据领先地位，2021-2023年市场占有率分别约为89%、83%和80% [12] - **客户资源**：下游客户包括百尔罗赫集团、雷根斯集团等PVC稳定剂知名企业，以及艾伦塔斯集团、埃塞克斯集团等漆包线及绝缘漆制造商 [12][20] - **产能情况**：主要产品产能包括赛克34500吨/年、钛酸酯8000吨/年、DBM/SBM 5000吨/年、乙酰丙酮盐4240吨/年 [21] 近期经营与业绩趋势 - **业绩触底企稳**：2025年第三季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长4.45%，环比增长6.16%；归母净利润0.37亿元，同比增长11.04%，环比增长12.75%，显示营收与净利润已触底企稳 [12][22] - **盈利结构**：2025年上半年，赛克产品营收占比50.12%，毛利占比64.24%，是公司最主要的收入和利润来源 [29] - **费用控制**：2025年前三季度，公司销售、管理、财务三项费用率合计同比下降1.85个百分点，费用率持续优化 [25] 行业需求与增长动力 - **下游新兴应用**：工业机器人、智能电网建设、新能源发电等新兴行业的崛起，带动了对高品质电磁线及绝缘漆涂料的需求，从而拉动公司赛克等助剂产品的需求增长 [12][35] - **市场空间**：援引行业数据，2024年全球绝缘漆市场销售额达32.92亿美元，预计到2031年将增长至47.05亿美元，2025-2031年复合年增长率为5.3% [35] - **大客户扩产**：重要下游客户艾伦塔斯集团持续扩产，其珠海基地计划年增产绝缘漆55000吨，铜陵一期项目投产后可形成13万吨绝缘材料的生产能力，有望直接带动公司产品需求 [12][39] 产品价格与成本趋势 - **产品价格触底**：赛克产品价格从2019年的1.16万元/吨上涨至2022年的1.77万元/吨，随后回落，2025年三季度价格降至1.07万元/吨的底部区间，报告认为随着需求回暖，价格有望企稳回升 [12][40] - **原材料成本下降**：主要原材料环氧乙烷价格从2021年的0.68万元/吨降至2025年前三季度的0.56万元/吨；氰尿酸价格从0.60万元/吨降至0.41万元/吨，有助于缓解公司成本压力 [40] - **价格与销量预测假设**：报告预测，2025-2027年赛克不含税均价分别为1.20、1.40、1.60万元/吨，销量分别为2.76、3.32、3.98万吨；钛酸酯均价分别为1.90、2.00、2.20万元/吨，销量分别为0.51、0.59、0.67万吨 [16]

投资评级与核心观点 - 报告给予普拉达“增持”评级，目标价为64.13港元 [7][11] - 报告核心观点：公司在2025年第四季度高基数下表现稳健，2026年范思哲并表将开启新篇章，Miu Miu品牌持续扩张，行业步入“新常态” [2][11] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为57.16亿欧元、61.62亿欧元、66.40亿欧元，同比分别增长5.2%、7.8%、7.8% [4][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.82亿欧元、9.59亿欧元、10.46亿欧元，同比分别增长5.2%、8.7%、9.0% [4][11] - 基于2025年20倍市盈率及1欧元兑9.3港元的汇率，得出64.13港元的目标价 [11] - 当前股价为40.28港元，对应2025-2027年预测市盈率分别为16.18倍、14.88倍、13.65倍 [4][7] 近期经营表现与展望 - 预计集团2025年全年零售额按固定汇率计算同比增长约高单位数，领先行业 [11] - 预计2025年第四季度零售额按固定汇率计算同比增长约中单位数，较第三季度略有放缓 [11] - 品牌层面，预计Prada品牌2025年第四季度零售增速将从第三季度的-1%改善至基本持平；Miu Miu品牌2025年第四季度零售增速预计为15-20% [11] - 利润端，预计2025年第四季度汇兑负向影响约700个基点，全年影响约400个基点 [11] 品牌发展战略 - **Miu Miu**：预计2026年将提升10%-15%的零售面积以贡献增量，重点覆盖欧亚地区，并计划于2027年进一步布局低渗透率的美国市场 [11] - **Prada**：侧重于“战略价格点”的平衡，通过加强尼龙系列触达大众客群，同时利用限量版皮具吸引高净值客户 [11] - **范思哲**：已于2025年12月2日完成收购，预计2026年并表；截至2025年3月末，范思哲收入约7.05亿欧元，经营亏损约4600万欧元；未来将通过共享供应链及零售运营经验发挥协同效应 [11] 区域市场与行业趋势 - 分市场看，中国市场筑底企稳；日本市场短期受旅游消费受阻影响；中国消费者旅游购买力稳定；欧洲市场受旅游疲软影响放缓；美国市场在高基数下保持稳健 [11] - 奢侈品行业已由高速增长步入“新常态”，特征是市场份额向拥有强品牌DNA的企业集中 [11] - 行业大趋势正从显性消费和品牌驱动，回归真实性和价值驱动 [11] Miu Miu 长期成长空间 - 品牌持续高质量增长，高基数下的增速大部分由同店销售贡献 [11] - 未来开店潜力较大，截至2024年末，Miu Miu在全球共有147家直营店，而YSL与BV店铺数量均在300家以上 [11] - 近年已建立起差异化品牌心智，有望受益于入门级消费者从高奢品牌分流的行业趋势 [11] 财务健康状况 - 预测毛利率将从2025年的79.84%稳步提升至2028年的80.20% [14] - 预测销售净利率将从2025年的15.45%稳步提升至2028年的15.75% [14] - 预测净资产收益率（ROE）将保持在较高水平，2025-2028年分别为19.07%、18.17%、17.93%、17.76% [14] - 资产负债率持续改善，预计从2025年的48.31%下降至2028年的42.77% [14]

投资评级与核心观点 - 报告给予普拉达“增持”评级，目标价为64.13港元 [7][11] - 报告核心观点：公司在2025年第四季度高基数下表现稳健，预计2026年范思哲并表将开启新篇章，Miu Miu品牌持续扩张，行业步入“新常态” [2][11] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为57.16亿欧元、61.62亿欧元、66.40亿欧元，同比分别增长5.2%、7.8%、7.8% [4][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.82亿欧元、9.59亿欧元、10.46亿欧元，同比分别增长5.2%、8.7%、9.0% [4][11] - 基于2025年20倍市盈率及1欧元兑9.3港元的汇率，得出64.13港元的目标价 [11] - 当前股价为40.28港元，对应2025-2027年预测市盈率分别为16.18倍、14.88倍、13.65倍 [4][7] 近期经营表现与展望 - 预计集团2025年全年零售额按固定汇率计算同比增长约高单位数，领先行业 [11] - 预计2025年第四季度零售额按固定汇率计算同比增长约中单位数，较第三季度略有放缓 [11] - 品牌层面，预计Prada品牌2025年第四季度零售增速将从第三季度的-1%改善至基本持平；Miu Miu品牌2025年第四季度零售增速预计为15-20% [11] - 汇率波动对盈利造成短期扰动，预计2025年第四季度汇兑负向影响约700个基点，全年影响约400个基点 [11] 品牌发展战略 - **Miu Miu**：预计2026年将提升10%-15%的零售面积以贡献增量，重点覆盖欧亚地区，并计划于2027年进一步布局低渗透率的美国市场 [11] - **Prada**：侧重于“战略价格点”的平衡，通过加强尼龙系列触达大众客群，同时利用限量版皮具吸引高净值客户 [11] - **范思哲**：已于2025年12月2日完成收购，预计2026年并表；截至2025年3月末，范思哲收入约7.05亿欧元，经营亏损约4600万欧元；未来将通过共享供应链及零售运营经验发挥协同效应 [11] 区域市场与行业趋势 - 分市场看，中国市场筑底企稳；日本市场短期受旅游消费受阻影响；中国消费者旅游购买力稳定；欧洲市场受旅游疲软影响放缓；美国市场在高基数下保持稳健 [11] - 奢侈品行业已由高速增长步入“新常态”，特征是市场份额向拥有强品牌DNA的企业集中 [11] - 行业大趋势正从显性消费和品牌驱动，回归真实性和价值驱动 [11] 长期成长驱动 - 持续看好Miu Miu的成长空间，主要驱动因素包括：1）品牌持续高质量增长，高基数下增速大部分由同店贡献；2）未来开店潜力较大，2024年末品牌在全球共有147家直营店，而YSL与BV店铺数量均在300家以上；3）近年建立起差异化品牌心智，有望受益于入门级消费者从高奢分流的行业趋势 [11] - Prada品牌在2025年第三季度环比改善，未来将通过持续加大皮具创意投入、提升Galleria等标志性产品营销、扩张再生尼龙系列增厚入门价位产品，以拓宽消费者覆盖 [11] 可比公司与财务概要 - 可比公司估值：历峰集团、LVMH、爱马仕2025年预测市盈率平均为32.82倍 [12] - 公司当前市值为1030.69亿港元，股本为25.59亿股 [8] - 财务预测显示，公司毛利率预计将从2025年的79.84%稳步提升至2028年的80.20%，净资产收益率（ROE）预计保持在17.76%至19.07%之间 [14]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - 行业供给缩量提质，新旧动能形成合力推动市场触底回暖，2026年重点城市销售有望率先寻找均衡点，长尾城市市场拖累幅度收窄 [2][4] - 当前AH房地产板块总市值与行业在经济中所处地位不匹配，推荐开发类、商住类、物业类及文旅类等细分领域龙头公司 [4] - 房地产投资修复节奏滞后于销售端，开发商以销定投，2026年投资增速难有快速反转，若缺乏外部有力支撑，投资趋稳预计在2027年前后 [4][8] - 2026年行业主要压力来自投资增速，政策端能否有序推动降息和收储是对行业自身投资增速不足的有效弥补 [4] 2025年行业回顾 需求情况 - 2025年行业销售下行处于预测下限，销售面积真实数据略低于预测下限，主要因对三四线城市销售情况过于乐观 [4][8] - 销售呈现“小阳春行情火热，岁末缺乏翘尾”特征，一季度一线城市带动市场复苏，后续受高基数影响降幅扩大 [7][11] - 2025年全国商品房销售面积同比下降8.7%，销售金额同比下降12.6% [10] - 分线城市看，各线城市销售全年降幅扩大，二线城市下行幅度最快，其销售金额占比下滑；三线城市下滑幅度较为平缓 [17][23] - 2025年商品房销售均价同比下降4.1%，住宅销售均价同比下降4.0% [22][23] 投资情况 - 2025年投资下行超出预期，房地产开发投资完成额约为8.28万亿元，同比下降17.2% [24] - 新开工面积增速为-20.4%，竣工面积增速为-18.1%，均出现快速下行 [8] - 土地购置费累计3.08万亿元，同比下降13.9%，企业拿地持续下行，国央企是土地市场核心参与者 [26] - 房地产开发资金总额9.31万亿元，同比下滑13.4%，销售端不畅是房企资金来源紧张的主因 [34][35] 2026年行业展望 总量与结构 - 十五五期间行业需求有望企稳回升，维持在7-8亿平方米区间 [44] - 行业分化趋势持续，一二线城市金额贡献逻辑突出，重点22城销售金额占全国比重2025年为35.6%，预计未来将升至五成以上 [50][55] - 重点城市因前期涨幅大处于高位补跌阶段，但兼具产业与人口支撑，市场有望回归理性增长通道；三四线城市将面临结构性调整 [54] 政策与发展模式 - 二十届四中全会提出“推动房地产高质量发展”，中央经济工作会议明确“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给”等方向 [8][57] - 未来政策将聚焦防风险、提品质、促转型三大主线，短期松绑限制政策，长期落实以需求定供给 [57] - 供给模式转向“缩量提质，好房好价”，中心城区以质提价，郊远环线缩量控供引导刚需流入存量市场去库存 [60][62] 市场与价格 - 土地市场呈现缩量涨价特征，2025年土地成交建面同比下降12.5%，成交金额同比下降11.4%，楼面均价上涨3.4% [64] - 截至2025年12月，35城商品住宅月度可售面积3.15亿平，库存出清周期为25.5个月，一线、二线、三四线代表城市出清周期分别为20.0、26.7、30.1个月 [66] - 2025年10月起CPI同比转正，通胀预期增强有助于修复居民持有房产信心和房价预期 [73][78] - 二手房市场正从“降价缩量”向“降价放量”过渡，未来有望进入“价稳量稳”阶段 [74] 关键政策方向 - **降息**：2026年存在降息预期，目前居民购房综合资金成本约2.6%-2.8%，降息有助于缩小与租售比差距，促进房价企稳 [79] - **收储**：2025年全国拟使用专项债收购闲置土地共5364宗，对应拟收储面积2.9亿平方米，金额约7060亿元，已发行专项债超3000亿元，覆盖拟收储金额的43% [81] 2026年行业数据预测 销售预测 - **全国销售面积增速**：乐观1.0%、中性-3.9%、悲观-8.1% [10][103] - **全国销售均价增速**：乐观1.5%、中性-1.1%、悲观-3.5% [103] - **全国销售金额增速**：乐观2.6%、中性-4.9%、悲观-11.4% [4][103] - **一线城市**：销售面积增速乐观3%、中性0%、悲观-5%；均价增速乐观5%、中性3%、悲观0% [84][85] - **二线城市**：销售面积增速乐观-3%、中性-8%、悲观-13%；均价增速乐观2%、中性-3%、悲观-5% [91] - **三四线城市**：销售面积增速乐观2%、中性-3%、悲观-7%；均价增速乐观1%、中性-1%、悲观-3% [97] 投资预测 - **新开工面积增速**：乐观-8.0%、中性-12.0%、悲观-16.0% [4][118] - **土地购置金增速**：乐观-3.1%、中性-7.1%、悲观-15.7% [4][111] - **竣工面积增速**：乐观-7.0%、中性-10.0%、悲观-14.0% [121] - **施工面积增速**：乐观-5.8%、中性-8.3%、悲观-10.2% [4][123] - **房地产开发投资增速**：乐观-4.0%、中性-7.4%、悲观-12.5% [4][123]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为42.70元，当前股价为31.79元，潜在上涨空间约34% [5][12][18] - 核心观点：公司以赛克（THEIC）这一单项冠军产品为切入点，发展钛酸酯、DBM/SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料环保助剂，协同效应明显，随着下游新兴应用需求崛起，产品价格有望企稳回升 [2][12][20] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为6.55亿元、8.51亿元、11.20亿元，同比增长-2.6%、29.9%、31.7%；归母净利润分别为1.32亿元、1.95亿元、2.82亿元，同比增长-16.3%、47.5%、44.8% [4][12] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为0.83元、1.22元、1.76元 [4][12][18] - **估值方法**：参考可比公司（常青科技、呈和科技、佳先股份），给予公司2026年35倍PE，对应目标价42.70元 [12][18][19] - **关键财务比率**：预计2025-2027年销售毛利率分别为29.9%、33.4%、36.0%；净资产收益率（ROE）分别为7.8%、10.5%、13.4% [4][13] 公司业务与市场地位 - **产品体系**：公司形成了以赛克、钛酸酯、DBM、SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料环保助剂为核心的产品体系，作为稳定剂、催化剂等功能助剂，广泛应用于绝缘涂料、PVC塑料、锂电池材料等领域 [12][20][21] - **市场地位**：赛克产品在国内市场占据领先地位，2021-2023年市场占有率分别约为89%、83%和80% [12] - **客户资源**：下游客户包括百尔罗赫、雷根斯、开米森等PVC稳定剂知名企业，以及艾伦塔斯、埃塞克斯等漆包线及绝缘漆制造商 [12][20] - **产能情况**：主要产品产能为：赛克34,500吨/年、钛酸酯8,000吨/年、DBM/SBM 5,000吨/年、乙酰丙酮盐4,240吨/年 [21] 经营业绩与近期表现 - **业绩触底企稳**：2025年第三季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长4.45%，环比增长6.16%；归母净利润0.37亿元，同比增长11.04%，环比增长12.75%，显示营收与净利润触底企稳 [12][22] - **历史业绩波动**：2019-2021年营收从3.71亿元增长至10.44亿元，复合增速68%；归母净利润从0.78亿元增长至3.29亿元，复合增速105%。2021-2024年受多重因素影响业绩持续下滑，2024年营收和归母净利润分别为6.73亿元和1.58亿元 [22] - **费用控制优化**：2025年前三季度，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.69%、3.68%、-1.03%，三费费用率同比下降1.85个百分点 [25] - **收入结构**：2025年上半年，赛克产品营收占比50.12%，毛利占比64.24%，是公司最主要的收入和利润来源 [29][30] 下游需求与行业前景 - **新兴应用驱动**：工业机器人、智能电网、新能源（太阳能、风能）发电等新兴行业崛起，带动了对高品质电磁线及绝缘漆涂料的需求，从而拉动赛克等涂料助剂需求增长 [12][35] - **市场空间**：援引QYR统计，2024年全球绝缘漆市场销售额达32.92亿美元，预计2031年将达47.05亿美元，2025-2031年复合增长率为5.3% [35] - **大客户扩产**：重要下游客户艾伦塔斯集团持续扩产，其珠海基地计划年增产高性能绝缘漆55,000吨；铜陵项目（一期）投产后可形成13万吨绝缘材料的生产能力，有望保障公司产品需求 [12][39] 产品价格与成本趋势 - **产品价格触底**：赛克产品价格从2019年的1.16万元/吨上涨至2022年的1.77万元/吨，2025年三季度下降至1.07万元/吨的底部区间，报告认为随着需求回暖，价格有望企稳回升 [12][40][41] - **成本压力缓解**：主要原材料环氧乙烷价格从2021年的0.68万元/吨下降至2025年前三季度的0.56万元/吨；氰尿酸价格从0.60万元/吨下降至0.41万元/吨，原材料成本下行 [40] - **价格与销量预测**：预计2025-2027年，赛克不含税均价分别为1.20、1.40、1.60万元/吨，销量分别为2.76、3.32、3.98万吨；钛酸酯均价分别为1.90、2.00、2.20万元/吨，销量分别为0.51、0.59、0.67万吨 [16][17]

核心观点 2025年债券ETF市场实现了规模与成交额的跨越式增长，但产品业绩普遍承压，市场呈现出信用债ETF激增、利率债ETF内部轮动等特征[4][7] 展望2026年，股债恒定ETF等新产品有望落地，同时市场策略将趋于多元化，但高速发展下做市商流动性的稳定性面临考验[4][37][44] 1. 交投整体扩张，增长较快的债券ETF特征 - **市场规模与成交额跨越式增长**：截至2025年12月31日，全市场债券ETF总规模达8290亿元，较2024年末增长超6550亿元，同比增长377%[4][7] 同期，全市场债券ETF周均成交额超1500亿元，同比增长311%[4][7] - **信用债ETF激增主导扩容**：2025年末，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF规模分别为6152亿元、1528亿元、610亿元[4][10] 信用债ETF整体规模同比2024年末增长5611亿元，其中科创债ETF贡献增量3553亿元，基准做市ETF贡献增量1274亿元[10] - **利率债ETF内部呈现轮动特征**：国债ETF在债市调整期（如1-3月及6-9月）规模迅速增长[12] 地方债ETF增量集中在四季度，11月地方债发行放量带动资金流入[12] 政金债ETF受分流影响，全年规模小幅下滑[12] - **可转债ETF与权益市场高度联动**：规模呈现“先增后减”特征，7-8月权益走强带动规模加速扩张，9月后随股市震荡持续回落[13] - **交投格局呈现“信用债热、利率债稳”**：信用债ETF中，基准做市ETF上市初期交易活跃，科创债ETF上市后成交火爆，2025年末换手率仍维持较高水平[14] 利率债ETF中，国债ETF成交稳定，政金债ETF活跃度居低位[14] 可转债ETF交易活跃度在三类中最低[14] 2. 全年债券ETF折溢价与申赎资金波动 - **利率债ETF折溢价分化**：2025年国债ETF多数时间呈溢价，或因配置需求刚性及久期杠杆放大价格波动，导致折溢价波动较大[4][18] 地方债ETF整体维持折价[4][18] - **信用债ETF由溢价转折价**：基准做市信用债ETF上市后资金集中入场，2-6月保持小幅溢价[4][21] 7月后，因债市走熊及科创债ETF上市分流资金，转入折价区间[4][21] 科创债ETF上市后整体处于折价状态，第二批产品折价幅度明显小于第一批[4][21] - **利率债ETF申赎呈“跷跷板”格局**：国债ETF与政金债ETF月度净申赎变动方向呈负相关[4][28] 地方债ETF净申赎规模较小，变动方向多与政金债ETF相同[28] - **资金流向受新品分流与权益情绪影响**：科创债ETF上市后迅速分流基准做市ETF资金，后者申购力度骤减乃至转负[4][28] 可转债ETF全年多数月份净流出，仅在7-8月权益情绪升温时转为净申购[4][28] 3. 债券ETF业绩表现 - **利率债ETF收益率整体不佳，回撤放大**：各产品2025年最大回撤较2024年均有所放大[4][30] 短久期品种表现优于长久期，例如1-3年国债ETF最优年化收益达0.86%，最大回撤仅0.91%，而30年期国债ETF产品年化收益低于-5%，最大回撤超8%[30][31] - **信用债ETF收益率下行但韧性相对较强**：3只旧信用债ETF产品年化收益率均有所下滑，但相对利率债ETF跌幅较小，且波动率同比下降，回撤幅度维持较低水平[4][33] 例如海富通中证短融ETF年化收益率为1.54%，最大回撤仅0.04%[35] - **新发信用债ETF业绩分化**：基准做市信用债ETF年化波动率较高，业绩未优于旧信用债ETF[4][33] 深证基准做市信用债ETF表现多数优于上证产品，其中2025年最优年化收益率及最大回撤分别为1.48%、0.75%[33] 第一批科创债ETF中最优区间年化收益率及卡玛比率分别为0.75%、1.24[4][33] 第二批科创债ETF中最优区间年化收益率及卡玛比率分别为1.82%、8.02[4][34] 4. 债券ETF前景与策略展望 - **新产品展望：股债恒定ETF有望批量落地**：2025年政策加码多资产ETF，沪深交易所已要求基金公司在2025年10月底前完成相关系统改造，产品在2026年批量落地是大概率事件[37] 当前股债恒定指数以债券比例70%以上为主，债券端多配利率债，信用债仅见于红利系列[37] - **业绩与配置展望**：债券ETF表现可能跟债券表现同步，在2026年债市大概率维持震荡偏弱的背景下，短久期品种可能占优[39][40] 科创债ETF快速发展带来了交易拥挤和同质化问题，成分券重合度较高[39] - **策略发展趋于多元化**：未来策略不再局限于单向做多，更多元化的交易策略可能出现[40] - **ETF-国债期货轮动**：例如利用30年国债ETF与国债期货的期现收益率差异进行轮动操作[40] - **信用ETF-个券套利**：利用ETF折溢价，通过一级市场申赎与二级市场买卖进行套利[40] - **债券ETF内部轮动**：根据宏观环境在不同久期、信用资质和品种的债券ETF之间切换[40][41] 例如，货币宽信用紧时利好超长利率债ETF，货币信用双宽时利好可转债ETF等[43] - **潜在挑战：做市商流动性稳定性待考验**：债券ETF市场高速发展，做市商提供的流动性是否稳定还需经历更大波动验证[4][44] 当前信用债ETF流动性已呈现“头部集中、尾部低迷”的特征，极端行情下可能存在“折价—赎回—再折价”的负反馈风险[44]

市场表现与收益 - 2025年第四季度新股首日平均涨幅达176%[5] - 2025年A类账户新股申购理想收益为1498.66万元，B类账户为1092.06万元[5] - 5亿规模产品中，A2类账户2025年新股申购增厚收益率为2.09%，B类账户为1.72%[5] - 2025年A类与B类账户打新收益同比2024年分别增长67%和51%[5] - 2025年第四季度所有打新基金收益中位数为0.45%[5] 基金规模与结构 - 研究筛选出297只打新基金，其总资产为2089亿元，净资产为1904亿元[5] - 打新基金平均净资产为3.02亿元，股票底仓市值中位数为1.32亿元[5] - 5亿规模以内的打新基金数量占比超过70%[5] - 打新基金资产中股票占比约24.50%，债券占比约64.16%[12] 行业持仓与变动 - 2025年第四季度打新基金前三大重仓行业为电子、有色金属和电力设备[5] - 当季增持金额最多的行业是非银金融，增持约7.71亿元[20] - 当季减持金额最多的行业是有色金属，减持约5.17亿元[24] - 个股层面，增持前三为中国平安、国泰海通、中国太保；减持前三为宁德时代、立讯精密、南方航空[25]

投资评级与核心观点 - 报告对保利发展维持“增持”评级 [3][8] - 报告给予目标价9.95元，基于预测2025年每股净资产（BPS）16.59元及0.6倍市净率（PB）估值 [3][8] - 报告核心观点：公司于2026年1月27日审议通过发行商业不动产REITs的议案，此举将进一步构筑公司不动产经营能力，优化资本结构，增强可持续发展能力 [2][3] 商业不动产REITs方案详情 - **入池标的资产**：选取广州保利中心项目（广州市天河区珠江新城写字楼）和佛山保利水城项目（佛山市金融CBD购物中心）作为标的资产，分别由公司全资子公司广州瑞咨和佛山保城持有 [4] - **主要流程**：公司拟向上交所及中国证监会提交申请注册，获批后由公募基金管理人发售；公司计划认购不低于REITs发售总份额的20%；通过设立资产支持专项计划转让项目公司100%股权；公司担任运营管理统筹机构 [4] - **基金产品要素**：基金为封闭式运作，募集规模参考标的资产评估结果；公司战略配售认购比例不低于总份额20%，其中20%部分持有期不少于60个月，超额部分持有期不少于36个月；专业机构投资者战略配售持有期不少于12个月；每年收益分配不低于年度可供分配金额的90%；在上海证券交易所上市交易 [5] - **方案意义**：发行REITs有助于公司拓宽融资渠道，利用创新型融资工具优化资源配置，有效盘活存量资产，推动资产运营提质增效和可持续发展 [5] 公司财务数据与预测 - **营业收入**：2024年实际为311,666百万元，同比下降10.2%；预计2025年为308,704百万元，同比微降1.0% [6] - **归母净利润**：2024年实际为5,001百万元，同比下降58.6%；预计2025年为1,092百万元，同比下降78.2%；预计2026年将大幅回升至2,936百万元，同比增长168.8% [6] - **每股收益（EPS）**：2024年实际为0.42元；预计2025年为0.09元；预计2026年为0.25元 [6] - **每股净资产（BPS）**：根据资产负债表摘要，最近一期（LF）为16.49元 [10] - **净资产收益率（ROE）**：2024年实际为2.5%；预计2025年为0.5%；预计2026年为1.5% [6] - **毛利率与净利率**：2024年销售毛利率为13.9%，销售净利率为3.1%；预计2025年销售毛利率为12.2%，销售净利率为0.7% [15] 估值与市场数据 - **当前估值**：报告发布时市净率（PB）为0.4倍，市盈率（PE）基于2024年实际每股收益为16.28倍，基于2025年预测每股收益为74.52倍 [6][10] - **市值与股价**：公司总市值为81,399百万元，总股本为11,970百万股；52周内股价区间为6.09元至9.20元 [9] - **近期股价表现**：过去1个月绝对升幅为9%，相对指数升幅为4%；过去12个月绝对升幅为-16%，相对指数升幅为-44% [13] - **可比公司估值**：同行可比公司（如招商蛇口）2025年预测市盈率平均为21.53倍，平均市净率为0.50倍 [16] 资本结构与资产状况 - **股东权益**：最近一期（LF）股东权益为197,419百万元 [10] - **负债情况**：净负债率为64.83% [10] - **资产规模**：2024年末总资产为1,335,108百万元，总负债为992,578百万元，资产负债率为74.3% [15]

报告行业投资评级 - 行业整体评级：增持 [5] - 细分行业评级：饮料（增持）、食品（增持） [4] 报告核心观点 - 2025年第四季度，主动偏股类公募基金对食品饮料板块的重仓配置比例延续环比下行趋势，环比下降0.14个百分点至4.04%，在申万各行业中排名第九，板块配置比例处于近五年历史低位 [5][8][11] - 板块内部持仓结构分化显著：白酒和非白酒板块遭减配，而休闲食品、饮料乳品、调味发酵品及食品加工板块均获增配 [2][5][16] - 投资建议是把握五条主线，重视供需出清下的拐点机会，并推荐了涵盖白酒、饮料、零食、啤酒、调味品及餐供等多个细分领域的数十家具体公司 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. 食饮板块重仓持股占比处历史低位 - 2025年第四季度，食品饮料板块在主动偏股类公募基金中的重仓配置比例为4.04%，环比下降0.14个百分点，自2023年第四季度以来已连续7个季度环比下行 [5][8] - 同期，配置比例排名前五的行业分别为电子（21.47%，环比-1.84个百分点）、电力设备（9.87%，环比-0.32个百分点）、通信（9.83%，环比+1.78个百分点）、医药生物（9.16%，环比-1.92个百分点）和有色金属（7.83%，环比+2.12个百分点）[5][8] - 食品饮料板块的配置比例已处于近五年历史低位 [11] 2. 白酒、非白酒板块减配，休闲食品、乳饮板块增配 - **白酒板块**：重仓配置比例环比下降0.29个百分点至2.92%，是板块整体减配的主要拖累。龙头公司如五粮液（重仓市值相对比例环比-13.18个百分点）、山西汾酒（-5.37个百分点）、泸州老窖（-2.78个百分点）、贵州茅台（-0.80个百分点）以及地产酒龙头古井贡酒（-6.16个百分点）均遭减配 [5][16][18] - **非白酒板块**：整体配置比例环比微降0.07个百分点至0.15%。其中，青岛啤酒（-2.93个百分点）、百润股份（-1.99个百分点）减配明显，但华润啤酒（+0.05个百分点）获增配 [5][16][20] - **饮料乳品板块**：配置比例环比上升0.06个百分点至0.44%。乳制品龙头伊利股份（+3.42个百分点）、蒙牛乳业（+1.34个百分点）以及牧业公司优然牧业（+4.63个百分点）、现代牧业（+1.06个百分点）获增配，但东鹏饮料（-4.16个百分点）被减配 [5][16][23] - **休闲食品板块**：配置比例环比上升0.07个百分点至0.26%。万辰集团（+2.64个百分点）、西麦食品（+2.37个百分点）、甘源食品（+0.84个百分点）、洽洽食品（+0.65个百分点）等增配居前 [5][16][26] - **调味发酵品板块**：配置比例环比上升0.04个百分点至0.14%。安琪酵母（+2.33个百分点）、中炬高新（+0.80个百分点）、天味食品（+0.66个百分点）、颐海国际（+0.55个百分点）获增配，海天味业（-0.31个百分点）被减配 [5][16][28] - **食品加工板块**：配置比例环比上升0.05个百分点至0.13%。安井食品（+2.14个百分点）、巴比食品（+1.09个百分点）、锅圈（+0.68个百分点）、仙乐健康（+0.60个百分点）增配显著 [5][16][30] 3. 盈利预测与估值 - 报告列出了食品饮料板块超过60家重点公司的盈利预测与估值数据，包括总市值、2024至2026年的每股收益（EPS）预测、复合年增长率（CAGR）、市盈率（PE）、市盈增长比率（PEG）、市销率（PS）及投资评级 [32][33][34] - 所列公司绝大多数获得“增持”评级，仅酒鬼酒一家为“谨慎增持”评级 [33]

投资评级与核心观点 - 报告对保利发展维持“增持”评级，并给予目标价9.95元 [3][8] - 报告核心观点认为，公司启动商业不动产REITs发行将有助于构筑不动产经营能力、优化资本结构并增强可持续发展能力 [2][3] 商业不动产REITs方案详情 - 公司选取广州保利中心项目（珠江新城写字楼）和佛山保利水城项目（金融CBD购物中心）作为入池标的资产 [4] - 公司计划认购不低于REITs发售份额的20%，其中20%部分持有期不少于60个月，超过部分持有期不少于36个月 [4][5] - REITs将采用封闭式运作，在上海证券交易所上市，每年至少进行一次收益分配，且分配比例不低于年度可供分配金额的90% [5] - 通过发行REITs，公司旨在拓宽融资渠道、盘活存量资产并推动资产运营提质增效 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025年归母净利润为10.92亿元，每股收益（EPS）为0.09元，每股净资产（BPS）为16.59元 [3] - 基于0.6倍市净率（PB）估值，得出目标价9.95元 [3] - 财务预测显示，2025年营业收入预计为3087.04亿元，同比微降1.0%，随后在2026年、2027年恢复增长至3120.39亿元和3383.52亿元 [6] - 2025年预测净资产收益率（ROE）为0.5%，销售毛利率为12.2% [6][15] - 报告发布时公司总市值为813.99亿元，每股净资产为16.49元，市净率（现价）为0.4倍 [9][10] 近期经营与市场表现 - 公司2024年营业收入为3116.66亿元，同比下降10.2%，归母净利润为50.01亿元，同比下降58.6% [6] - 截至报告发布前12个月，公司股价绝对跌幅为16%，相对指数跌幅为44% [13] - 52周内股价区间为6.09元至9.20元 [9]