报告行业投资评级 - 电子元器件行业投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 看好大模型多模态迭代对AI+AR眼镜交互能力的提升及后续大厂AI+AR眼镜密集发布催化，推荐歌尔股份、恒玄科技、水晶光电、蓝特光学、龙旗科技、蓝思科技，相关标的有星宸科技、雷神科技、环旭电子、天键股份、佳禾智能、弘景光电、舜宇光学科技等 [1] - AI+AR眼镜为多模态交互全融合的最佳载体，依托摄像头实现图像输入，结合戒指、手表、手环等设备，实现多种交互方式，赋能多种场景，将受益多模态大模型的演进 [2] - AI+AR眼镜年内迎密集发布，Meta与雷朋联名的Rayban - Meta AI眼镜销量已突破200万台，25年Meta有望发布带显示的AR眼镜，Rokid Glasses、雷鸟X3 pro将在Q2正式发售，小米、三星、字节等大厂亦有望在2025年入局发售AI智能眼镜 [2] - 全球AI眼镜出货量有望高速增长，24年全球AI眼镜销量234万台，预计2025年全球AI智能眼镜销量550万台，同比增长135% [2] 相关目录总结 可比公司估值情况（截至2025年5月23日） | 可比公司 | 收盘价（元） | 总市值（亿元） | EPS（元/股）2024A | EPS（元/股）2025E | EPS（元/股）2026E | PE 2024A | PE 2025E | PE 2026E | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 歌尔股份 | 21.19 | 739.74 | 0.79 | 0.98 | 1.31 | 27.56 | 21.62 | 16.18 | 增持 | | 恒玄科技 | 379.00 | 454.97 | 3.86 | 4.12 | 5.31 | 99.71 | 91.99 | 71.37 | 增持 | | 水晶光电 | 18.91 | 262.97 | 0.75 | 0.93 | 1.17 | 25.26 | 20.33 | 16.16 | 增持 | | 蓝特光学 | 22.51 | 90.76 | 0.55 | 0.93 | 1.13 | 43.22 | 24.20 | 19.92 | 增持 | | 龙旗科技 | 38.02 | 176.83 | 1.10 | 1.89 | 2.14 | 36.43 | 20.12 | 17.77 | 增持 | | 蓝思科技 | 20.97 | 1044.89 | 0.73 | 1.08 | 1.34 | 28.71 | 19.42 | 15.65 | 增持 | | 雷神科技 | 36.33 | 36.33 | 0.51 | 0.69 | 0.92 | 71.24 | 52.65 | 39.49 | | | 星宸科技 | 53.31 | 224.47 | 0.62 | 0.81 | 1.08 | 92.01 | 65.81 | 49.36 | - | | 环旭电子 | 13.52 | 296.93 | 0.76 | 0.95 | 1.14 | 17.86 | 14.23 | 11.86 | - | | 天键股份 | 37.82 | 61.60 | 1.30 | 1.34 | 1.87 | 27.95 | 28.22 | 20.22 | - | | 佳禾智能 | 15.74 | 59.89 | 0.11 | 0.34 | 0.48 | 181.49 | 46.29 | 32.79 | - | | 舜宇光学科技 | 62.20 | 680.97 | 2.47 | 3.13 | 3.70 | 24.43 | 19.87 | 16.81 | - | [3]

报告行业投资评级 - 煤炭行业投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 煤价底部企稳，预计随着全国气温攀升和库存去化，煤价拐点在6月，当前是基本面拐点 [3] - 从4月煤炭产量看，行业拐点逐渐清晰，4月全国性产量环比下降，反映市场盈利压力，预计5月产量继续下降，供给收缩速度快于预期 [4] - 动力煤预计6月价格全面反弹，中期维度供需保持平衡；焦煤铁水需求见顶，有望淡季不淡 [5] 各目录总结 动力煤数据跟踪 - 市场跟踪：港口、山西、内蒙等地煤价下跌，海外煤价小幅上涨，澳煤与国产煤价差下跌，秦皇岛、南方港、北方港库存减少，国内运价和国际CDFI部分上涨，秦皇岛港铁路调入量和吞吐量增加，锚地船舶数增加，预到船舶数减少 [9][12][19][22][29][34][35] - 年度长协价：2025年5月北方港电煤Q5500年度长协价环比下跌，秦皇岛动力煤Q5500综合交易价较前一周下跌，NCEI指数较上期下跌 [36][39] 焦煤数据跟踪 - 市场煤：国内港口和产地焦煤价格总体持平或下跌，海外澳洲、美国、俄罗斯、蒙古等地焦煤价格下跌，港口库存减少，钢厂库存增加，下游螺纹开工率有升有降 [41][47][53][57][60][63][74][75] - 长协价：山西、平顶山、淮北等地焦煤长协价与上周持平 [79][80][84] 无烟煤 - 阳泉煤价持平，晋城煤价下跌，尿素价格持平，甲醇、水泥、聚乙烯价格下跌 [87][89][92] 上周行情回顾 - 上证综指下跌，煤炭板块上涨跑赢大盘，动力煤上涨，炼焦煤和焦炭下跌，开滦股份等涨幅居前，恒源煤电等跌幅居前 [96] 附录 - 上周重要事件回顾：1 - 4月全国规上工业原煤产量同比增长，智慧矿山市场进入高速增长期，贵州煤炭产业升级，4月重点钢企粗钢日产环比下降，4月新疆原煤产量环比减量明显 [101][104][105] - 上市公司上周重要公告：美锦能源召开股东会，山西焦煤召开业绩说明会，恒源煤电赎回理财产品，兰花科创参股子公司停产，开滦股份提供财务资助 [107][110] - 重点公司盈利预测与估值：对中国神华、陕西煤业等公司给出盈利预测和估值，评级均为增持 [111]

核心观点 - 近期日本超长债利率明显上升，收益率曲线变陡，主要受财政宽松倾向、国内机构配置需求偏弱和国债拍卖遇冷影响，但日元套息交易规模相对较小，对全球流动性外溢冲击可控；日本国债收益率大幅上行对中国利率影响有限，但提示低利率不一定永远持续，可能在经济未明显复苏时反弹；锂宽松格局或持续，价格难大幅回温，钴原料端价格支撑坚实 [3][4][9] 宏观经济 日本超长债利率上升 - 近期日本超长债利率明显上升，收益率曲线变陡，原因包括财政扩张倾向增加债券供给冲击担忧、国内机构对超长债需求疲弱、国债拍卖遇冷催化供需失衡悲观情绪；日元套息交易规模相对较小，对全球流动性外溢冲击可控；需关注后续日本政府债券拍卖情况、日央行信号及国会参议院选举结果 [4] 美国经济 - 4月美国新建住房及成屋销售同比增速回升，5月Markit制造业与服务业PMI超预期回升，截至5月23日市场交易层面通胀预期维持稳定 [4] 欧洲经济 - 5月受服务业景气度走弱影响，欧元区PMI回落至荣枯线之下，消费者信心指数小幅回升但仍处低位 [5] 政策动态 - 短期美联储降息谨慎，欧央行6月或降息，日央行官员对加息持谨慎态度，埃及央行降息100BP，印尼央行降息25BP [5] 债券市场 日本国债市场 - 日本国债拍卖需求低迷，收益率上行至历史高位，20年期国债拍卖结果显示市场需求创2012年以来新低，拍卖尾差创1987年以来最高值；日债大幅下跌背后有财政风险、缩减购债、加息预期三重因素；日债利率快速上行存在政府财政风险、持有机构亏损、利率上行外溢等风险；对中国利率影响相对有限，但给中国债市带来风险警示 [5][8][9] 全球债市 - 上周英国10Y国债利率升幅最大，法国降幅最大，主要国家10Y国债收益率均上行 [17][18] 中国国债期货市场 - 过去一周存款利率降息、LPR下调与MLF放量投放先后落地，但资金边际收敛下债市保持震荡；量化因子显示不建议增加多头仓位；套利策略方面，TF合约IRR相对较高，做窄基差策略中TL合约空间相对充足，跨期策略暂无明确机会，做陡曲线策略性价比相对更高 [71][72] 有色金属行业 锂板块 - 维持锂钴行业增持评级，锂盐厂商预期技改，价格震荡；无锡盘2507合约周度跌1.60%至6.16万元/吨，广期所2507合约周度跌1.36%至6.10万元/吨，锂精矿价格环比下降22美元/吨至690美元/吨；港口库存高企，上游出货压力大，厂商技改降本计划带动价格小幅反弹，但下游接受度疲软，基本面难支持价格持续上涨；江西一锂盐厂预计6月起停产检修4个月，每月影响碳酸锂产量约1500吨，但市场整体供应过剩大势未改，锂价或难大幅回温 [10][11] 钴板块 - 原料端偏紧态势不减，需求侧谨慎氛围对价格形成压制；钴业公司多向电新下游制造延伸，构成一体化成本优势；冶炼厂5月减产情况较多，供应问题7月后或更紧张，需求侧刚需采购为主，整体成交平平；钴盐产业链处于成本传导与需求压制的博弈阶段 [10][12][13] 其他金属 - 特朗普全面减税法案及关税威胁引发市场避险情绪，金价上行，但法案落地及关税威胁存在不确定性，金价或震荡；国内宏观利好频出，或对冲部分海外影响，工业金属进入传统淡季，需关注下游需求反馈，价格预计震荡运行，全年多数工业金属供给偏紧，震荡中或迎来布局机会 [45][46][47] 股票市场 全球股市 - 上周全球股市调整，发达市场跌幅更大，MSCI全球-1.9%，其中MSCI发达-2.1%、MSCI新兴-0.5%；成交回落，港股投资者情绪环比回落，美股投资者情绪回暖；发达市场整体估值下降，新兴市场整体估值提升；全球股市盈利预期多数下修，港股明显上修；全球流动性边际转紧 [17][18] A股市场 - 市场整体交易热度略有回落，行业轮动强度下降，赚钱效应下降，交易集中度上升；融资资金延续流入，ETF资金延续流出；外资与两融在汽车和电新板块资金分歧较大；南下资金流入加速，外资流出新兴市场 [20][21][23] 港股市场 - 本期恒生指数收涨1.1%，南下资金单周净流入190亿元，处2022年以来73%分位，外资流出港股7.21亿美元 [23] 行业动态 机器人行业 - 《CMG世界机器人大赛·系列赛》机甲格斗擂台赛顺利举办，宇树G1机器人运动控制能力优越、动作仿真、瞬时反应能力强大，看好宇树相关生态链；特斯拉Optimus展示做家务等操作能力，Figure机器人在宝马X3产线实现连续20小时轮班；小鹏计划2026年推出面向工商业场景的人形机器人；叉车行业生产状况稳定，外销增速回暖 [24][34][35] 纺织服装业 - 4月国内服装零售平稳增长，环比Q1略有降速；近期海外服饰品牌Q1季报大部分超预期，Amer展望积极；美国加征关税对不同企业影响分化；中长期看好优质制造标的及品牌端三条投资主线 [27][28] 汽车行业 - 维持行业“增持”评级，随着自动驾驶变现、以旧换新效果显现、重卡市场顺周期潜力释放，相关企业将受益；豪能股份布局机器人传动领域，减速器等细分领域国产替代标的值得关注 [29][31][33] 机械行业 - 人形机器人国内外催化频繁，推荐相关企业；工程机械、气体设备、机床、3C设备等领域也有推荐企业；叉车行业生产稳定，外销增速回暖 [34][36] 海运行业 - OPEC+增产或再加速，提升油运需求增长确定性，原油油运、成品油运、干散货运、集装箱运价各有表现；年初以来影子船队制裁趋严助力原油油运价中枢回升，近期炼厂效益改善助力成品油运价中枢回升；维持增持评级 [37] 社会服务业 - 关注高中教育体制改革、AI＋消费、情绪与体验消费、传统零售调改与新渠道等投资机会；上周商贸零售和消费者服务板块涨幅为负；行业重点信息及数据更新，多家公司发布业绩公告 [39][40] 运输行业 - 航空扣油票价同比上升，Q2盈利改善可期，建议预期低位增持；油运OPEC+增产或加速，提升需求增长确定性，维持相关企业“增持”；高速公路一季度业绩稳健增长，政策优化有望加速，维持相关企业“增持”评级 [41][42][44] 快递行业 - 2025年业务量有望保持较快增速，价格竞争力度增强，但预计良性竞争仍可保障；电商快递龙头和直营龙头竞争力不减，看好电商快递第一梯队与时效快递投资机会 [48][50] 公司研究 艾德生物 - 维持增持评级，下调2025 - 2026年EPS预测和目标价；2025Q1恢复快速增长，国内市场稳健，海外市场快速增长；研发持续高投入，创新不断落地 [51][52][53] 爱奇艺 - 维持“增持”评级，下调目标价；25Q1收入及利润环比回升，会员与广告承压；核心长视频领域持续输出，微短剧展示可观潜力；关注微剧广告变现进展，深化人工智能融合 [53][54][56] 基金研究 主动权益基金 - 近一周主动权益基金仓位相对平稳，股票测算仓位为86.89%，周度上升0.05%；价值与成长风格相对均衡，大盘风格相对占优，基金增持大盘成长与中盘价值，减持大盘价值与小盘成长；科技领跌，仅医药上涨，基金增持医药、周期、制造，减持军工、基础设施、科技；热点主题涨跌互现，基金增持创新药、专精特新、先进制造，减持游戏、数字经济、AIGC [72][73][74] REIT市场 - 过去一周REIT市场整体上涨，中证REITs全收益指数突破前高后回落，保障房和交通板块领涨；学习效应下市场对扩募信息愈加敏感，维持对经营稳健核心资产的配置建议 [67][69]

报告公司投资评级 - 评级为增持，目标价格为 20.48 元 [5] 报告的核心观点 - 24 年照明行业受宏观经济及地产周期影响，整体需求承压，呈现“稳中有降、分化加剧”格局；未来中小企业加速出清，报告研究的具体公司作为行业头部企业，有望凭借规模、技术和品牌优势巩固市场份额；预计 2025 - 2027 年 EPS 为 1.28/1.38/1.58 元，同比 +6%/+7%/+15%，参考同行业可比公司，给予 2025 年 16x PE，目标价 20.48 元，维持“增持”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,795|7,096|7,552|8,192|8,931| |(+/-)%|7.2%|-9.0%|6.4%|8.5%|9.0%| |净利润（归母，百万元）|924|903|955|1,026|1,179| |(+/-)%|17.8%|-2.3%|5.8%|7.3%|15.0%| |每股净收益（元）|1.24|1.21|1.28|1.38|1.58| |净资产收益率(%)|13.9%|13.4%|12.7%|12.7%|13.4%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|14.44|14.78|13.97|13.01|11.32|[4] 交易数据 - 当前价格 18.29 元，52 周内股价区间 13.82 - 20.30 元，总市值 13,629 百万元，总股本 745 百万股，流通 A 股 735 百万股，流通 B 股/H 股 0/0 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益 6,868 百万元，每股净资产 9.22 元，市净率 2.0，净负债率 -79.89% [7] 升幅情况 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|18%|12%|-4%| |相对指数|16%|12%|-11%|[10] 业绩简述 - 2024 年实现营业收入 70.96 亿元，同比 -8.96%，归母净利润 9.03 亿元，同比 -2.28%，扣非归母净利润 7.46 亿元，同比 -11.97%；2024Q4 实现营业收入 20.29 亿元，同比 -11.08%，归母净利润 2.82 亿元，同比 +6.16%，扣非归母净利润 2.44 亿元，同比 -13.8%；2025Q1 实现营业收入 14.91 亿元，同比 -5.83%，归母净利润 1.41 亿元，同比 +16.77%，扣非归母净利润 0.88 亿元，同比 -14.74% [11] 分红方案 - 2024 年向全体股东每 10 股派发现金红利 9 元（含税），共计 6.66 亿元，分红比例为 73.8%，对应股息率 5.02% [11] 收入分产品拆分 - 24 年照明应用产品及其他实现收入 70.33 亿元（-8.59%），毛利率 39.08%（-1.03pct）；其他业务实现收入 0.63 亿元（-37.74%），毛利率 63.55%（+6.39pct） [11] 收入分地区拆分 - 24 年国内实现收入 63.62 亿元（-8.57%），毛利率 38.83%（-1.26pct）；国外实现收入 6.71 亿元（-8.75%），毛利率 41.4%（+1.14pct） [11] 利润率及费用率情况 - 24 年公司毛利率为 39.29%，同比 -1.04pct，归母净利率为 12.72%，同比 +0.87pct；2024Q4 毛利率为 37.06%，同比 -6.14pct，归母净利率为 13.88%，同比 +2.25pct；2025Q1 毛利率为 36.32%，同比 -2.15pct，净利率为 9.47%，同比 +1.83pct；24 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 18.20%、4.73%、4.31%、-0.74%，同比 -0.28、+0.64、-1.09、+0.68pct；24Q4 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 15.84%、5.58%、3.41%、-0.11%，同比 -4、+0.21、-2.25、+0.93pct；25Q1 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 18.54%、4.76%、4.65%、-0.81%，同比 -0.61、-0.17、-0.62、-0.31pct [11] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面预测数据，如 2025E 营业总收入 7,552 百万元，净利润 959 百万元等 [12] 可比公司估值表 |代码|公司|收盘价（元）|市值（亿元）|EPS（元/股）（2024/2025E/2026E）|PE（倍）（2024/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |000541.SZ|佛山照明|6.24|95.83|0.29/0.27/0.31|21.48/23.40/20.44| |603303.SH|得邦照明|12.42|59.24|0.73/0.79/0.85|17.06/15.81/14.59| |603195.SH|公牛集团|72.15|932.29|3.31/3.55/3.87|21.82/20.31/18.62| |平均值| - | - | - |1.44/1.53/1.68|20.12/19.84/17.88|[14]

市场表现 - 上周MSCI全球跌1.9%，发达市场跌2.1%，新兴市场跌0.5%，英国富时100涨0.4%最强，标普500跌2.6%最弱，恒生指数涨1.1%最优，韩国综合指数跌1.3%最差[6][14] - 防御板块偏强，新兴市场医药涨幅显著，除港股外科技板块调整，港股原材料业、医疗保健业涨幅领先，美股日常消费、通讯服务领先，欧股公用事业、通讯服务领先，英股通讯服务、公用事业领先，日股医疗保健、工业领先[6][21] - 全球股市成交回落，港股卖空占比升至15.6%，美股NAAIM经理人持仓指数升至80.9%，港股波动率降，美股、欧股、日股波动率升，美债波动率降[6][28] 估值情况 - 发达市场估值降，最新PE、PB为21.9倍、3.5倍，处于2010年以来86%、97%分位数，纳斯达克、道琼斯工业指数PE最高，法国CAC40、日经225最低[37] - 新兴市场估值升，最新PE、PB为15倍、1.9倍，处于2010年以来72%、85%分位数，创业板指、印度Sensex30PE最高，恒生指数、韩国综合指数最低[38] 盈利预期 - 全球股市盈利预期多数下修，港股上修，恒生指数2025年EPS从2214上修至2222，医疗保健业上修最多，工业下修最多[4][60] - 美股下修，标普500指数2025年EPS从264下修至263，可选消费上修最多，金融下修最多[4][60] - 欧股下修，欧元区STOXX50指数2025年EPS从348下修至347，房地产上修最多，能源下修最多[4][61] 流动性 - 全球流动性边际收紧，市场预期美联储年内降息1.9次，欧央行降2.3次，日央行加0.7次，主要国家10Y国债收益率上行，欧元/美元、日元/美元互换基差走扩[7][72][74] - 3月资金流入欧洲、中国香港、日韩、印度，全球共同基金净流入中国大陆、中国香港、日本、韩国、印度规模分别为-26亿、25亿、38亿、1亿、43亿美元，净流入美国、欧洲规模分别为-476亿、63亿美元[80] 经济预期 - 美国经济景气回落，4月制造业PMI为48.7%，服务业PMI为51.6%，CPI为2.3%，核心CPI为2.8%，非农新增17.7万人，零售销售周同比为5.4%，抵押贷款固定利率续升[85] - 欧洲经济景气稳定，4月制造业PMI为49%，服务业PMI为50.1%，3月工业生产指数同比增速回升，CPI为2.2%，核心CPI为2.7%，失业率为5.8%，零售销售指数同比为1.5%[91] - 经济领先指数显示全球经济预期分化，花旗美国经济意外指数从-12.6升至6.0，欧洲从15.4降至12.5，中国为45.9[7][96] 风险提示 - 部分指标为测算值，美联储降息快于预期，特朗普政策不确定性[5][101]

汽车销量 - 5月第3周（5/12 - 5/18）新势力终端销量前三为理想0.92万辆（环比12.2%）、零跑0.75万辆（环比 - 3.8%）、问界0.75万辆（环比0.0%）[2][9] - 5月第3周（5/12 - 5/18）品牌终端销量前三为比亚迪5.57万辆（环比 - 19.4%）、大众2.94万辆（环比 - 35.9%）、丰田2.54万辆（环比 - 19.4%）[2][9] 新车发布 - 5/17 - 5/23发布新车比亚迪e7（定价10.38 - 11.58万）、深蓝S09（定价23.99 - 30.99万）[2][10] 锂电资讯 - 5月23日电池级碳酸锂均价报6.30万元/吨，供需过剩格局下短期仍将承压运行[3][11] 投融资事件 - 2025年5月17 - 23日智能汽车相关投融资事件3起，费曼科技完成千万元天使轮融资，海姆霍兹完成C轮融资，适宇科技完成A轮融资[4][18][19][20] 风险提示 - 新能源车销售不及预期、排产计划变动、产品研发不及预期等[4][23]

报告行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 特朗普全面减税法案最终落地及关税威胁存在不确定性，市场情绪反复下金价或震荡；国内宏观利好频出或对冲部分海外影响，进入传统淡季需关注下游对工业金属需求反馈，工业品价格预计震荡运行 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 周期研判 - 特朗普全面减税法案在美众议院预算委员会通过引发美财政赤字担忧，其关税威胁使市场避险情绪上升致金价上行，但法案落地和关税威胁有不确定性，金价或震荡；国内宏观利好或对冲海外影响，传统淡季需关注下游工业金属需求反馈，工业品价格预计震荡运行 [4][6] - 5月23日当周SHFE黄金涨3.76%至780.10元/克等，SHFE金库存17吨较前周增加0.01吨等，COMEX金非商业净多头持仓+0.277万张等，我国4月末黄金储备为7377万盎司较上月增持7万盎司 [6] - 5月23日当周SHFE白银涨1.95%至8263元/千克等，SHFE银库存为961吨较前周增加73.62吨等，COMEX银非商业净多头持仓增加0.229万张等，4月我国制造业PMI为49.00%环比下降1.5pct，经济企稳回升光伏等领域景气度提升将拉动白银工业需求 [7] - 5月23日当周SHFE铝涨0.12%至20155元/吨等，矿端扰动持续原料价格上行，山东电解铝产能向云南转移等，5月23日当周电解铝运行产能4386.5万吨/年较前周增加2万吨，加工开工率环比降0.2pct至61.4%，库存持续去化，氧化铝成本抬升吨铝盈利降至3415元左右 [8] - 5月23日当周SHFE铜变化-0.45%至77790元/吨等，矿端紧缺持续冶炼加工费承压，5月23日当周铜精矿现货TC为-44.30美元/吨环比降1.27美元，5月23日当周精铜杆开工率为70.64%环比降2.62pct，全球显性库存合计54.10万吨较前周变化-0.89万吨，4月铜精矿现货冶炼亏损2885元/吨长单冶炼亏损672元/吨 [9] 行业及个股表现 - 5月23日当周SW有色金属涨1.25%，全行业排名第4，跑赢大盘指数，贵金属细分板块表现最好，中洲特材涨幅最大为64.57%，盛和资源跌幅最大为-10.59% [11][13][19] 金属价格、库存 工业金属 - 5月23日当周工业金属价格涨跌不一，如SHFE铜周涨跌幅-0.45%等，LME铜周涨跌幅1.72%等 [21] - 5月23日当周大部分工业金属去库，如SHFE铜周增减量-8.76%等，LME铜周增减量-8.17%等 [22] 贵金属 - 5月23日当周金银价格上涨，如SHFE黄金周涨跌3.76%等，COMEX白银周涨跌3.97%等 [24] - 5月23日当周黄金去库，白银去库，如SHFE黄金周变化0.01吨等，COMEX白银周变化-155.04吨等 [25] 宏观数据跟踪 - 美国4月CPI同比+2.30%，中国4月CPI/PPI同比-0.1%/-2.7%，美国目标利率为4.5%，实际利率为4.51%，美元指数下跌至99.12，中国OMO投放9460亿，LPR为3%，4月份美国PMI为48.7、中国制造业PMI为49.0%，4月美国新增非农就业人口17.7万人，失业率为4.20%，美联储总资产下降，持有美国国债下降，4月中国M1/M2同比分别为+1.5%/+8%，4月中国工业增加值同比+6.1%，利润同比0%，金银比为100.44，金铜比为708，金油比为54.0 [30][34][42] 贵金属 - 市场情绪反复，金价或延续震荡，5月23日当周COMEX金涨6.25%，SHFE金涨3.76%，COMEX银涨3.97%，SHFE银涨1.95%，COMEX金非商业净多头持仓增加0.28万张，SPDR黄金持仓量增加11.98万盎司，COMEX银非商业净多头持仓增加0.23万张，SLV白银持仓量增加972.89万盎司 [48][49][50] 铜 - 宏观扰动持续，关注下游需求反馈，5月23日当周SHFE铜周度跌0.45%，LME铜涨1.72%，铜矿加工费环比降1.27美元至-44.3美元/吨，SHFE铜基差为310元/吨，铜内外价差为-451元/吨，SMM国内铜社会库存13.99万吨，全球铜显性库存合计约54.10万吨，COMEX铜与10Y美债隐含通胀预期2.33%，国内电解铜杆周度开工率降2.62pct至70.64% [60][61][73] 铝 - 原料涨价，吨铝盈利收窄，5月23日当周SHFE铝涨0.12%，LME铝跌0.73%，2025年4月电解铝平均成本16421.56元/吨，度电成本为0.4217元，行业平均盈利约为3415.18元/吨，国内铝库存较5月16日当周减少4.1万吨至73.6万吨，全球铝库存较5月16日当周减少5.4万吨至114万吨，国内铝加工开工率环比降0.2pct至61.4% [78][84][90] 上市公司盈利预测 - 报告给出山东黄金、山金国际等多家上市公司的收盘价、EPS、PE及评级，均为增持 [92]

报告核心观点 - 2022 年以来政策利率降息和贷款降息不同步，以贷款利率为锚，债市当前定价合理甚至偏保守，长期中此轮降息和三季度潜在降息或进一步驱动利率下行 [1] 以贷款利率为锚，债市未提前透支此轮降息 - 本轮广普利率调降涉及多种利率，但国债利率跟进下行少，市场处于反复波动和利差压缩环境，从政策利率与国债降幅对比看有透支降息现象，从国债和真实贷款利率降幅对比看，2023 年来国债利率未过度下行，仍有下行空间 [7] - 2022 年以来存贷款利率下行幅度超国债利率及政策利率，贷款加权平均利率累计下行 132BP，三年期/五年期定期存款利率累计下行 145BP，均超政策利率下调的 80BP 及 10Y、30Y 国债利率下行幅度，以贷款利率为锚债市未提前透支降息，利率或还有下行空间 [9][10] - 短期视角下，政策利率决定银行投资成本和非银资金杠杆成本，是债市掣肘，存款利率调降引发资金出表担忧，政策利率下行到资金价格宽松兑现需时间，机构态度谨慎，中标利率快速下行不易；中长期视角下，银行资产配置需根据贷款利率比价，贷款利率是债市更合适的“锚”，债券利率相对贷款利率未过度下行，MLF 对买断式逆回购的置换有利于资金走松 [16][18][23] - 当前票息资产利差持续压缩，市场需寻找下一步策略轮动方向，以贷款利率为锚，三季度债市利率或仍有下行空间，资本利得博弈将再度登场，此轮降息及三季度潜在降息或驱动利率下行 [24][26][27] 债市周度复盘 - 过去一周（2025 年 5 月 19 日 - 2025 年 5 月 23 日）资金利率总体下行，央行开展公开市场逆回购 9460 亿元，到期 4860 亿元，净投放 4600 亿元，开展 MLF 操作 5000 亿元，净投放 3750 亿元，DR001 利率下行 6.61bp 至 1.57%，DR007 利率下行 5.14bp 至 1.59%，1 年期 AAA 存单利率上行 2.00bp 至 1.70% [28] - 现券走势分化，期货整体走强，2 年、5 年期国债收益率分别下行 0.02bp、1.2bp，10 年、30 年期国债收益率分别上行 4.2bp、1.1bp，2 年、5 年、10 年期国开收益率分别下行 0.2bp、1.0bp、1.0bp，30 年期国开收益率上行 1.1bp，TS、TF、T、TL 主力合约收盘价分别上涨 0.03%、0.31%、0.34%、0.58% [31] - 一级市场方面，过去一周利率债发行 89 只，共计 9683 亿元，其中国债 6 只，共计 5578 亿元，政金债 17 只，共计 1620 亿元，地方政府债 66 只，共计 2485 亿元，上周利率债共计偿还 2170 亿元，净融资 7513 亿元 [31] - 过去一周存款利率降息、LPR 下调与 MLF 放量投放先后落地，但资金边际收敛下债市情绪仍偏弱，利率先下后上，周一债市抢跑 LPR 与大行存款利率调降，收益率震荡下行；周二大行宣布存款利率下调，止盈情绪升温；周三中国 - 东盟自贸区 3.0 版谈判完成，收益率震荡上行；周四资金趋紧，收益率震荡上行；周五 MLF 增量续作与超长债发行交织，收益率先下后上 [33][36][38] 资产相对性价比 - 过去一周，国债各期限利差整体扩张收缩不一，10Y - 5Y 利差相对其余偏高，国开期限利差整体扩张收缩不一，30 - 10Y 利差处于相对高位，国债国开利差整体扩张，3 年期、7 年期隐含税率相对较高，新老券利差与地方政府债利差全线收窄，超长地方债利差空间仍较为充足 [39] - 过去一周，各品种信用债期限利差整体收缩，10Y - 5Y 利差相对偏高，二永债 10Y - 5Y 期限利差处于历史 60%分位数上方，信用利差整体扩张收缩不一，中高评级信用利差还有压缩空间，二级资本债利差空间相对充足，博弈价值凸显 [41]

| 高频选股因子周报（20250519- | [Table_Authors] | 郑雅斌(分析师) | | --- | --- | --- | | 20250523） | 登记编号 | 021-38676666 S0880525040105 | | 高频因子表现有所分化，大单与买入意愿因子明显反弹， AI | | | | 增强组合继续强势表现 | | 余浩淼(分析师) | | 本报告导读： | | 021-38676666 | | 上周（特指 20250519-20250523，下同）高频因子表现有所分化，大单与买入意愿因 子明显反弹。深度学习因子多头弱势，多空维持正收益。AI 增强组合继续强势表现。 | 登记编号 | S0880525040013 | 投资要点： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金 融 工 程 金 融 工 程 [Table_Summary] 高频因子表现有所分化，大单与买入意愿因子明显反弹：日内高频 偏度因子上周、5 月、2025 年多空收益为 0.18%，-1.42%，14.35%。 日内下行波动占比因子上周、5 月、2025 年多空收益为 0.14%，- 0.81%，11.77%。开盘 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告涵盖投资链、消费链、出口链、价格链四个数据库，梳理各行业核心变量以跟踪行业景气和盈利变化。5月以来贵金属价格全面上升，社消额累计同比增速抬升，对美国、欧盟出口金额当月同比增速下降，5月油价下跌、猪价有所下降 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 投资链 - 2025年4月固定资产投资、房地产开发投资、制造业固定资产投资、基础设施建设投资累计同比增速均下降 [2][11] - 2025年5月以来黄金、铜等贵金属价格上升，动力煤、焦煤价格略微下降，普通水泥平均价格小幅下降，钢材价格上升，轻质纯碱价格下降 [2][11] - 2025年4月轻型客车销量当月同比增速上升，大型和中型客车销量当月同比增速下降 [2][11] 消费链 - 2025年4月社消额当月名义同比增速回落，累计名义同比增速上升 [3][12] - 2025年4月商品房销售面积累计同比增速降幅缩窄，汽车、家电零售额当月同比增速回升 [3][12] - 2024年12月北京旅游收入当月同比增速上升，2024年3月海南旅游收入当月同比增速下降 [3][12] - 2025年4月抗生素类阿莫西林价格维持不变，头孢价格下降，5月以来维A、维E、VC价格下降，维B1价格保持不变 [3][12] 出口链 - 2025年4月家具等累计同比增速上升，农产品等出口金额累计同比增速下降，机电、高新技术产品出口金额当月同比增速下降 [4][13] - 2025年4月对美国、欧盟出口金额当月同比增速下降，对日本、东盟出口金额当月同比增速上升 [4][13] - 2025年4月美国OECD领先指标下降，5月16日CCFI、5月21日BDI下降 [4][13] - 2025年4月电子出口金额当月同比增速上升，纺织服装、机械出口金额当月同比增速下降 [4][13] 价格链 - 石油链：2025年5月21日WTI下降，5月秦皇岛煤价下降，5月22日PVC期货价格、5月16日现货价格下降，5月16日纯MDI、聚合MDI价格上升 [5][14] - 农产品链：2025年5月棉花价格上升，白砂糖价格下降，5月14日猪肉价格下降，4月国产尿素价格上升，5月USDA对全球粮食生产量、消费量预期上升，对库存、库存消费比预期下降 [5][14] - 金融链：2025年4月新增信贷下降，3月寿险保费收入累计同比增速上升，4月人民币对美元升值幅度为 -0.41% [5][18]