行业投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告核心观点 - 覆铜板龙头集体布局2026年高端份额的争取，带动近期特种电子布采购框架上修 [2][4] - 传统电子布在织布机转产影响下继续提价的确定性较高 [2][4] - 薄布的紧缺特性更加明显 [4] - 综合推荐边际客户突破或产能成本占优的特种电子布与普通电子布龙头企业，推荐标的：中国巨石，中材科技，建滔积层板，相关标的国际复材，宏和科技 [4] 高端覆铜板“抢单季”与需求驱动 - 近期高端覆铜板开始新一轮“抢单季”，布局2026年在ASIC和英伟达两条线路上更高的份额 [4] - 谷歌TPU为代表的ASIC需求加速放量，可能于2026年推出第八代产品向M8覆铜板升级 [4] - 英伟达2026年Rubin等新系列的高频高速需求有望进一步推动材料体系向M8和M9级覆铜板升级 [4] - 覆铜板行业集体上修上游采购需求框架，以鼓励上游明确扩产计划，保证自身在乐观份额假设下的材料保供，从而向下游关键客户证明供应链安全竞争力 [4] - 此轮产业关注更多在低介电二代布，尤其关注份额潜力大的覆铜板企业的采购框架 [4] - 关注重点基于：1）谷歌TPU下一代产品基本框架有望升级成以M8级别覆铜板配套二代布，对二代布是新增量需求；2）英伟达链条二代布使用量的确定性较高 [4] - 三家头部覆铜板企业的采购框架最受关注：生益科技、台光电子、松下 [4] - 相比二代布，一代布2026年供应安全性更乐观；代表产业趋势的石英布在逐步解决供应链、可加工性、成本等短期局限，等待更清晰的产业化信号 [4] 普通电子布供需与价格趋势 - 根据卓创资讯，12月初代表企业的玻纤电子布产品中，厚布7628价格环比上涨0.2元/平方米，薄布价格环比上涨0.3-0.5元/平方米 [4] - 传统电子布涨价动能有三方面：1）行业供给过去几年增量非常有限；2）AI需求中除低介电等特种布外也需要搭配1080等型号薄布配套使用，大幅增加了以薄布为代表的需求；3）多家企业以传统电子布产能转产特种布和更多薄布，两者较高的生产难度需要占用更长的织布机时长，导致普通布织布产能也开始紧缺，形成“挤出效应” [4] - 三个因素共同创造了一定的供需缺口，目前估计行业普通电子布（尤其是部分型号薄布）整体库存都偏低 [4] - 2026年行业净新增产能有限，因此此轮普通电子布的价格修复过程应还在中途 [4] 重点公司估值与评级 - 中国巨石（600176.SH）：收盘价15.67元，2024A/2025E/2026E EPS分别为0.61/0.88/1.05元，对应PE为25.69/17.81/14.92倍，评级为增持 [5] - 建滔积层板（1888.HK）：收盘价12.50港元，2024A/2025E/2026E EPS分别为0.43/0.75/1.00港元，对应PE为29.41/16.60/12.49倍，评级为增持 [5] - 中材科技（002080.SZ）：收盘价35.36元，2024A/2025E/2026E EPS分别为0.53/1.11/1.43元，对应PE为66.72/31.86/24.73倍，评级为增持 [5]

报告行业投资评级 - 报告对造纸行业给出“增持”评级 [115] 报告的核心观点 - 11月阔叶浆价格上涨，白卡纸继续发布提价函，文化纸价格企稳，箱瓦纸持续上涨，行业盈利略有承压 [2] - 预计12月木浆价格持续上涨，白卡纸等白纸价格将逐步向下游传导，箱瓦纸价格延续上涨趋势 [2] 文化纸：纸厂提价稳定终端价格，需求疲软延续 - **价格**：11月文化纸价格企稳，跌幅收窄。70g木浆高白双胶纸市场均价为4731元/吨，环比微跌3元/吨，跌幅0.06%，较10月跌幅收窄1.34个百分点；157g双铜纸市场均价为4764元/吨，环比下跌26元/吨，跌幅0.54%，较10月跌幅收窄2.81个百分点 [8][9] - **供需**：11月行业开工率环比提升，但需求疲软导致供需矛盾加剧。双胶纸产量预估79.05万吨，环比增加3.39%；双铜纸产量预估39.22万吨，环比微降0.51% [14][15]。预计12月出版订单集中提货，需求或高于供给，双胶纸和双铜纸市场预计将出现供给小于需求的局面，供需差分别为-5.0万吨和-2.0万吨 [12][14] - **盈利**：成本上升而纸价下跌，盈利水平下降。11月双胶纸行业平均理论毛利率为-7.78%，较10月下降2.59个百分点；双铜纸行业平均理论毛利率为-5.54%，较10月下降1.56个百分点 [22] 白纸板：提价函推动价格延续上涨，库存水平较低 - **价格**：11月白纸板价格延续上涨。250-400g平张白卡纸市场均价为4194元/吨，环比上涨3.30%，涨幅较10月扩大0.85个百分点；A级250g灰底白板纸市场均价为3376元/吨，环比上涨3.97%，涨幅较10月扩大0.46个百分点 [25][26] - **供需**：在新产能释放背景下，预计白卡纸供需差仍有扩大趋势，而白板纸供需差预计收窄 [28][31]。11月白卡纸企业库存天数约13天，库存量较10月底减少约4.55%；白板纸企业库存天数约24天，库存量较10月减少8.63% [34][35] - **盈利**：成本上升，纸价上涨，白卡纸盈利修复。11月白卡纸毛利率较10月增加2.72个百分点；而白板纸因成本涨幅（5.24%）大于价格涨幅，毛利率较10月减少1.13个百分点 [39] 箱瓦纸：纸厂持续拉涨，盈利承压 - **价格**：11月箱瓦纸价格延续上涨。中国箱板纸市场月均价为3843元/吨，环比上调3.86%；中国AA级瓦楞纸120g市场月均价为3164元/吨，环比涨幅6.35%，同比涨幅16.71% [40][41] - **供需**：预计12月行业表观需求减少，供需压力增加。箱板纸和瓦楞纸市场的供需差预计将扩张 [43][46]。11月下游包装厂适量补库，叠加纸厂停机，纸厂库存下降，全国瓦楞纸企业库存环比减少1.19%，箱板纸企业库存环比减少2.45% [48] - **盈利**：纸价涨幅不及成本涨幅，盈利承压。11月箱板纸毛利率环比下调1.35个百分点；瓦楞纸毛利率环比下调0.30个百分点 [57][59] 废纸：国废供应偏紧，价格继续上涨 - **价格**：11月废黄板纸市场月均价为1880元/吨，较10月上涨8.58%，涨幅扩大3.2个百分点 [61]。进口再生纤维浆市场主流报盘区间在240-250美元/吨，预计12月价格维持稳定 [62] - **供需**：国废供应整体偏紧，预计12月废黄板纸均价环比上涨至1920元/吨，随后在2026年1月因供需转向供大于求，价格或下滑 [64]。10月国内进口再生纤维浆10.04万吨，环比大幅下降66.46% [66] 木浆：阔叶浆外盘继续报涨，国内价格同步上涨 - **价格**：11月进口木浆现货价格走势分化。进口针叶浆月均价5532元/吨，环比上涨0.42%；进口阔叶浆月均价4341元/吨，环比上涨2.29%；进口本色浆月均价5108元/吨，环比上涨2.51%；化机浆月均价3808元/吨，环比微跌0.05% [80][81]。智利Arauco公司11月阔叶浆明星外盘报价550美元/吨，APRIL和Bracell宣布12月阔叶浆外盘在亚洲上调20美元/吨 [89] - **供需**：预计12月国内木浆产量提升，需求保持平稳，供需差小幅扩张，库存压力仍存 [103][104]。11月底国内主要港口纸浆库存合计约259.06万吨，环比上升5.72% [110] 投资建议 - 报告推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸业，以及细分赛道龙头仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业 [115] - 重点公司盈利预测显示，上述公司均获“增持”评级，例如太阳纸业2025年预测EPS为1.22元，对应PE为12.1倍 [116]

核心观点 报告认为，2026年信用风险整体可控，但低利差、高波动的市场节奏或将延续。在利率震荡格局下，资本利得空间压缩，票息策略的性价比提升，建议以中短端信用下沉挖掘票息为主，并关注事件或政策冲击带来的中长久期品种交易机会。报告详细分析了城投债、产业债、金融债（二永债）等主要券种的供给、需求及配置策略，并探讨了“反内卷”政策、摊余债基开放、信用债ETF扩容等结构性影响因素 [70]。 2025年信用债市场回顾与策略轮动 - **市场走势分为四个阶段**：1月至3月上旬，资金偏紧叠加股债跷跷板效应，信用债收益率上行；3月中旬至7月初，资金转松及机构配置需求推动信用债收益率修复，利差压缩；7月至9月底，反内卷政策与股市走强等因素导致债市调整，长端信用债跌幅明显；10月至今，市场震荡修复，但受地产政策预期及万科债券展期事件扰动 [6][8]。 - **利率震荡期信用策略占优**：回顾2022年以来利率震荡上行期间，信用策略组合整体表现优于利率策略组合，短端下沉策略优于久期策略，持仓收益更多来自票息 [9]。 - **策略轮动模式转变**：传统信用周期下，久期策略与票息+杠杆策略会随经济强弱轮动。但2024年后，由于传统信用主体缺失、资金出表及“负债搬家”现象，久期策略持续占优，策略轮动转为债券-股票的全局轮动 [11][14][16]。 - **当前策略建议转向波段与票息**：随着经济趋稳、货币政策调整及资金流向股市，债市或呈弱震荡格局，票息策略性价比提升，久期策略博弈价值下降。建议通过波段操作，捕捉利率短期调整、品种利差修复等结构性机会 [16]。 主要券种供给与需求分析 - **城投债供给持续缩量**：化债以来，城投债发行政策持续收紧，累计净融出规模达1.22万亿元。未来两年到期规模明显回落，2026年和2027年到期规模分别为24066亿元和16765亿元，城投债进入供给小年 [18][19]。 - **产业债净融资放量，央企主导**：2024年和2025年，产业债净融资额连续两年突破2万亿元，其中央企占比约六成。2025年1-11月净融资前五大主体为国家电网、中央汇金、中化股份、国新控股和中石化。在“中央加杠杆、地方稳债务”基调下，产业债融资趋势有望持续 [21][22]。 - **商业银行二永债供给分化**：2025年国有大行二级资本债和永续债净融资占比降至35.0%，较2024年下降12.6个百分点，资本补充动力趋弱。部分中小银行或仍有资本补充需求 [24][25]。 结构性主题与政策影响 - **“反内卷”政策的影响尚需观察**：2025年7月以来，反内卷政策覆盖水泥、光伏、快递、新能源汽车等多个行业，旨在治理低价无序竞争。但与2016-2018年供给侧改革相比，其政策路径更依赖行业规范引导，尚需需求侧政策配合以产生实质性影响 [26][27]。 - **周期、金融、科技板块配置建议**：周期板块（如钢铁、煤炭）核心矛盾在需求端，建议久期以3年内为宜；金融板块中，银行净息差压力或缓解，可关注5年左右久期的头部城商行商金债和二永债；科技板块在政策支持下头部效应显现，建议久期控制在3年以内 [31]。 机构行为与产品动态 - **信用债抗跌性有所提升**：2025年信用债抗跌性提升，主要因银行理财与公募债基负债端稳定性较高、票息策略有效性抬升，以及信用债/科创债ETF快速扩容提供了需求支撑 [34]。 - **摊余债基迎来开放高峰，增配信用资产**：截至2025年11月14日，摊余债基已迎来开放高峰。2025年前三季度开放的摊余债基重仓债券中，普信债、商金债占比分别较此前抬升26.9%和18.3%。预计至2026年底前，摊余债基打开规模达7444亿元，将对高等级商金债和央国企产业债构成支撑 [39][40]。 - **银行理财净值化推动资产偏好变化**：2026年银行理财将进入全面净值化，其相较公募基金的政策优势逐步拉平。预计理财将更青睐摊余债基、私募债、非标资产等稳健低波资产，同时含权类资产占比有望抬升 [45]。 信用风险观察 - **信用风险整体收敛，但尾部风险犹存**：2022年以来债券市场信用风险持续收敛，新增违约主体与实质违约规模明显压降。但风险多集中于民营主体，2024年国企违约事件有所增加，主要系房地产风险演绎 [46][48]。 - **关注非标与商票逾期风险**：2024年非标违约规模达到高峰，商票逾期规模也显著攀升，涉及主体主要分布于山东、江苏、广东等地，以房地产与建筑业居多。这些风险可能削弱相关发债主体的信用资质 [51][52]。 - **万科债券展期事件影响分化**：2025年11月万科债券展期事件对地产债市场冲击呈现差异化特征，但对城投债市场的直接影响相对微弱，两者的信用逻辑和风险演化路径存在本质区别 [56]。 科创债与债券ETF发展 - **科创债发行爆发式增长**：2025年5月科创债新政落地后，5-7月平均发行规模跃升至2832亿元。截至11月14日，科创债存续规模已达3.2万亿元。投资策略上，科创债尚未脱离传统信评框架 [59][61]。 - **信用债/科创债ETF快速扩容**：截至2025年11月4日，我国债券ETF总规模突破7012亿元，其中信用债（含科创债）ETF规模合计4911亿元，占比达70.0%。低利率环境与工具化投资需求推动了其快速发展 [63][64]。 - **ETF交易策略优于配置策略**：报告建议关注信用债/科创债ETF的波段套利、传统折溢价套利与日历效应空间。例如，当ETF折价幅度超过30BP时，可在场内买入静待折价修复 [66][68]。 2026年信用债配置策略展望 - **总体策略：票息为王，关注交易机会**：建议仍以中短端信用下沉挖掘票息为主，同时关注事件/政策冲击带来的中长久期品种阶段性高点交易机会 [70]。 - **城投债策略**：延续短久期票息策略，中等资质城投债建议久期2-3年，高层级平台可拉长至4-5年，需关注地方化债进度与金融资源禀赋 [70][71]。 - **二永债策略**：交易价值凸显，配置价值趋弱。建议关注二永债超跌时的交易价值，以及收益率曲线凸点的骑乘空间，2026年将更多以交易为主 [70]。 - **产业债策略**：高等级央企债以久期策略为主，可关注产业债曲线凸点的配置价值；煤炭、钢铁等周期行业债券则以票息策略为主 [70]。 - **地产债策略**：整体以稳健防御为主，韬晦待时。建议重点关注2年内优质央国企地产债，并持续跟踪主体流动性、销售回款及债务到期情况 [70]。

投资评级与核心观点 - 报告对交通银行的投资评级为“增持” [6] - 报告核心观点：交通银行2025年前三季度营收及净利润增速逐季提升，息差管控颇有成效，资产质量稳中向好 [2] - 报告将目标价上调至8.58元，当前股价为7.45元，潜在上涨空间约15.2% [2][6] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度营收及归母净利润同比增速分别为1.8%、1.9%，其中第三季度单季增速分别为3.9%、2.5%，显示业绩增速逐季改善 [12] - 根据财务预测，2025年至2027年营业收入预计分别为2636.38亿元、2677.90亿元、2719.45亿元，同比增速分别为1.5%、1.6%、1.6% [4] - 同期归母净利润预计分别为956.96亿元、979.00亿元、999.07亿元，同比增速分别为2.3%、2.3%、2.1% [4] - 预计每股净资产（BVPS）在2025年因增资扩股影响降至11.94元，随后在2026年、2027年恢复增长至12.68元、13.48元 [12] 息差与盈利能力 - 2025年前三季度净息差同比下降8个基点至1.20%，但第三季度单季净息差环比持平，显示管控成效 [12] - 尽管未来资产端利率下行可能带来收窄压力，但报告认为息差进一步下降空间有限 [12] - 净资产收益率（ROAE）预计从2024年的9.1%逐步降至2027年的8.1% [4] - 2025年第三季度手续费及佣金净收入同比增长7.0%，主要得益于财富管理业务表现突出，预计该业务收入有望保持快速增长 [12] 业务规模与结构 - 截至2025年第三季度末，总资产为14.90万亿元，贷款总额为8.56万亿元，存款总额为8.80万亿元 [8] - 2025年第三季度总资产及贷款同比增速分别为6.2%、7.2%，环比第二季度增速分别下降2.7个百分点、1.3个百分点，规模增速边际放缓 [12] - 增速放缓主要由于优化大类资产结构，压降了收益率相对偏低的同业资产占比 [12] - 2025年前三季度累计新增贷款5163亿元，同比多增312亿元，但第三季度单季新增贷款仅729亿元，同比少增1015亿元，主要因零售信贷需求持续低迷，增量仅为2024年第三季度的20% [12] - 2025年第三季度存款同比增速环比提升0.1个百分点至6.1%，对公、零售分别贡献了存款增量的66%、34% [12] 资产质量 - 2025年第三季度末不良贷款率、关注类贷款率分别较第二季度末下降2个基点至1.26%、1.57% [12] - 拨备覆盖率持平于210%的稳健水平 [12] - 结构上，对公不良率较第二季度下降6个基点至1.24%，进一步改善；但零售不良率较第二季度上升8个基点至1.42%，显示居民还款意愿与能力仍有待修复 [12] - 核心一级资本充足率为10.24%，资本状况稳健 [8] 估值与同业比较 - 基于2025年预测，给予交通银行目标估值为0.72倍市净率（PB），以此得出目标价8.58元 [12] - 以2025年12月9日收盘价7.45元计算，交通银行2025年预测市净率为0.62倍，市盈率为7.40倍 [13] - 与可比同业（工商银行、农业银行、建设银行、邮储银行）相比，交通银行2025年预测市净率（0.62倍）低于同业均值（0.78倍） [14]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 报告跟踪了AI产业的最新动态，核心观点是AI产业正处在技术快速迭代、应用场景拓宽和基础设施创新的活跃期，硬件、软件、模型和应用层面均出现重要进展 [1] 根据相关目录分别进行总结 AI 行业动态 - **OpenAI** 在2025年进行了第四起收购，目标是其付费客户、提供AI模型训练跟踪工具的初创公司 **Neptune** [4] - **Meta** 组建全明星设计团队攻坚AI眼镜，由前苹果设计副总裁 **Alan Dye** 领导，旨在融合时尚与科技，打造非侵入式用户体验的设备 [5] - **Marvell** 宣布收购拥有光子互联技术的半导体初创公司 **Celestial AI**，旨在解决AI算力瓶颈，强化其在AI数据中心连接领域的竞争力，并获得主要客户 **亚马逊** 的支持 [6] - **HPE** 携手 **博通** 推出基于 **AMD Instinct MI455X** 显卡加速器的“Helios”机架级AI解决方案，搭载业界首创的纵向扩展以太网网络，可提供合计 **260TB/s** 的纵向扩展聚合带宽，AI FP4算力达到 **2.9 exaflops**，计划于2026年全球交付 [16] AI 应用资讯 - **苹果** 研究显示，AI可从 **Apple Watch** 光学传感器中挖掘更深入的心脏健康数据，其“高血压提醒”功能基于长达30天的数据趋势分析 [8] - **谷歌** 发布 **Workspace Studio**，支持用户通过自然语言描述创建、管理和分享AI智能体，该工具依托 **Gemini** 模型，可与 **Asana**、**Jira**、**Salesforce** 等第三方平台集成 [9] - **川崎重工** 宣布正式着手生产可载人移动的四足机器人“CORLEO”，计划与户外休闲服务结合，目标在2040年达成 **3000亿日元** 的业务规模 [10] - **XREAL** 发布 **AR** 眼镜新品 **XREAL 1S**，全球首发内容 **2D → 3D** 自动转换功能，重量为 **82g**，搭载自研 **X1** 空间计算芯片，延迟低至 **3ms** [10] AI 大模型资讯 - **亚马逊云科技** 发布 **Nova 2** 系列AI模型，并同步推出 **Nova Forge** 定制服务，使企业客户能够构建专属的定制化模型版本 [11] - **英伟达** 发布专注于自动驾驶的视觉语言动作模型 **Alpamayo-R1**，这是业界首个专注于该领域的开源推理型视觉语言模型 [12] - **Mistral AI** 推出 **Mistral 3** 系列模型，参数规模从 **3B** 到 **675B**，均以 **Apache 2.0** 许可证开源，其中 **Mistral Large** 总参数量为 **675B**，使用 **3000** 块英伟达 **H200 GPU** 训练 [13] - **Runway** 推出 **Gen 4.5** AI视频模型，在独立基准测试中表现超过谷歌和OpenAI的同类产品，登顶 **Video Arena** 榜单 [13] 科技前沿 - **亚马逊** 发布新一代自研AI芯片 **Trainium3**，其系统在训练和高负载推理场景下的速度相较第二代产品提升超过 **4** 倍，内存容量也增至 **4** 倍，可构建搭载最多 **100万** 颗 **Trainium3** 芯片的超大规模集群 [14][15] - **蓝色起源** 公布由AI设计的“月球吸尘器”，该设备能吸入月球尘埃并从中提取热量转化为能源 [16] - **英伟达** 发布 **CUDA Toolkit 13.1**，这是自2006年CUDA平台诞生以来规模最大、最全面的更新，引入了基于 **tile** 的编程模型等新特性 [16][18]

投资评级与核心观点 - 报告对江河集团给予“增持”评级，目标价格为10.62元，当前价格为7.68元 [2] - 报告核心观点：公司2025年前三季度归母净利润同比增长5.7%，产品平台化、系统化、高端品牌化战略打开了全球市场空间，同时当前股息率高达7.2% [3] 财务业绩与预测 - **2025年前三季度业绩**：营业收入145.5亿元，同比下降5.6%；归母净利润4.6亿元，同比增长5.7%；扣非归母净利润3.8亿元，同比增长19.1% [4] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为15.7%，同比提升0.4个百分点；归母净利率为3.1%，同比提升0.3个百分点；加权ROE为6.2%，同比提升0.3个百分点 [4] - **现金流与负债**：2025年前三季度经营净现金流为净流出6.6亿元（2024年同期净流出1.9亿元）；资产负债率为71.1%，同比上升0.5个百分点 [4] - **财务预测**：预测2025-2027年归母净利润分别为6.70亿元、7.38亿元、7.97亿元，同比增长5.0%、10.1%、8.1%；对应每股收益（EPS）分别为0.59元、0.65元、0.70元 [4][6] - **估值水平**：基于2025年预测EPS 0.59元，给予18倍市盈率（PE）得出目标价；当前股价对应2025年预测PE为12.7倍，处于近十年28%分位数；市净率（PB）为1.2倍，处于近十年55%分位数 [4][5][8] 业务运营与订单情况 - **新签合同总额**：2025年前三季度建筑装饰板块新签合同额222.1亿元，同比增长6.1% [4] - **业务结构**：其中幕墙与光伏建筑（BIPV）新签142.4亿元，同比增长7.0%，占比64.1%；室内装饰与设计新签79.7亿元，同比增长4.5%，占比35.9% [4] - **海外市场拓展**：2025年上半年海外新签合同额52亿元，同比增长61%，占新签总额的38% [4] - **产品化战略**：公司自2024年起实施产品化核心策略，聚焦幕墙产品和BIPV异型光伏组件产品的全球市场布局与销售，对外签约的幕墙产品订单毛利率均值高于国内幕墙工程 [5] 股东回报与股息 - **股息政策**：公司发布《未来三年(2025-2027年度)股东回报规划》，承诺每年现金分红不低于当年归母净利润的80%，或按每股0.45元（含税）计算的金额，二者孰高 [5] - **历史与当前股息**：2024年年报分红比例高达97.7%；当前股息率（基于现价）为7.2% [5] 市场表现与可比公司 - **股价表现**：过去12个月绝对涨幅为45%，相对指数涨幅为30% [11] - **可比公司估值**：与华阳国际、精工钢构、金螳螂等可比公司相比，江河集团2025年预测PE为12.99倍，低于行业均值16.09倍 [15]

投资评级与核心观点 - 报告对老虎证券维持“增持”评级，目标价为13.88美元 [1][7] - 核心观点：公司2025年第三季度客户资产规模维持高速增长，驱动经纪与利息收入持续环比正增长；同时，业务体系不断健全将带动成本费率持续压降，进一步支持净利润高速增长 [2][7] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度营收为4.36亿美元，同比增长63.21%；归母净利润为1.26亿美元，同比增长284.57% [7] - 平均净资产收益率（ROE）同比提升10.79个百分点至17.15%，业绩略好于市场预期 [7] - 客户资产规模环比增长约17%，达到历史新高的610亿美元；其中，30%的增长来自客户净资金流入，70%来自市场上涨收益 [7] - 第三季度净新增入金客户3.15万人，入金客户总数较2024年同期上升46.75%；已完成全年15万净新增入金客户的目标指引 [7] - 新增入金用户地域分布：约40%来自新加坡，35%来自中国香港，20%来自澳大利亚和新西兰，5%来自美国 [7] - 总交易额同比增长100.68%，达到7109.13亿美元，推动经纪业务收入同比增长90.14%至1.96亿美元 [7] - 利息收入同比增长36.57%至1.86亿美元，且经纪与利息收入均实现环比正增长 [7] 成本控制与运营效率 - 由于美国证券交易委员会（SEC）自5月中旬起不再收取交易费，且公司平台美股交易额占比较高，使得第三季度佣金收入环比增长30%的同时，清算费用环比下降17% [7] - 成本率因此降至历史新低的6%；由于公司核心产品为自清算，仅非核心地区股票和衍生品由第三方清算，当前的低清算成本率具备可持续性 [7] 财务预测与估值 - 报告上调了公司2025至2027年的盈利预测：预计每股收益（EPS）分别为0.98美元、1.49美元和2.17美元（调整前分别为0.76美元、1.18美元和1.71美元） [7] - 预计2025至2027年营业收入分别为6.05亿美元、7.82亿美元和10.22亿美元，同比增长率分别为54%、29%和31% [5][8] - 预计2025至2027年净利润分别为1.74亿美元、2.65亿美元和3.86亿美元，同比增长率分别为186%、53%和45% [5][8] - 基于2025年预测，给予公司14.23倍市盈率（PE），对应2.98倍市净率（PB），得出13.88美元的目标价 [7] - 预测公司净资产收益率（ROE）将持续提升，从2024年的9.3%升至2027年的26.1% [8][9] - 预测营业费用率将持续下降，从2024年的79.1%降至2027年的54.4% [8][9] 业务驱动因素与市场环境 - 报告指出，港美股市场交投活跃是公司业绩的催化剂 [4] - 客户资产增长是驱动收入的核心：客户资产增长由净资金流入和市场收益共同推动，其中零售用户是净资金流入的主要贡献群体 [7]

报告行业投资评级 * 该报告为产业跟踪资讯类报告，未提供明确的行业投资评级 [1] 报告的核心观点 * 报告核心观点为跟踪并呈现人工智能产业的最新发展趋势与动态，涵盖行业政策、企业合作、产品发布及前沿技术突破等多个层面，展现了产业活跃的生态和快速的技术迭代 [1] 根据相关目录分别进行总结 1. AI 行业动态 * 2025脑机接口大会将于12月4日至5日在上海开幕，最大亮点为首创聚焦情绪感知、疲劳监测等4条细分赛道的脑机接口竞技赛，旨在推动技术从实验室走向产业化应用 [5] * 工业和信息化部电子信息司于12月1日组织召开座谈会，就筹备中国人工智能终端行业协会听取意见，与会单位一致认为需加快推动协会筹备工作，以助力产业高质量发展 [6] * 优必选与卓世科技签署战略合作协议，聚焦“行业模型+具身智能”方向，计划在2031年之前达成**1万台**机器人部署 [7] * 小红书已完成对AI搜索产品“点点”开发主体上海生动诗章科技有限公司的全资收购，将其纳入集团体系 [8] 2. AI 应用资讯 * 理想汽车发布首款AI眼镜Livis，实现跨界突破，该眼镜重量**36克**，模拟日常使用可连续工作**18.8小时**，配备**1200万像素**镜头，并可通过语音指令与汽车联动 [9] * 字节跳动豆包团队发布豆包手机助手技术预览版，该助手整合了针对屏幕内容提问、智能修图、一键多软件安装及跨平台比价下单等多项功能 [10][11] * 蚂蚁通用AI助手“灵光”升级上线闪游戏功能，支持用户通过自然语言描述，最快**30秒**生成一个可修改的闪游戏 [12] * 高德地图发布“AI停车雷达”功能，通过空间智能感知与AI视觉分析技术，实现对城市道路车位占用情况的分钟级推演与动态可视化，已在北京覆盖全市**数万个**道路停车位 [13] 3. AI 大模型资讯 * 火山引擎发布豆包语音识别模型2.0，其上下文整体关键词召回率提升**20%**，支持多模态视觉识别，并新增对日语、韩语等**13种**海外语种的精准识别 [14] * 商汤科技发布并开源全新多模态模型架构NEO，该架构从底层原理出发进行多模态深层次融合，旨在实现性能、效率和通用性的全面提升 [15] * 阿里巴巴更新图片生成及编辑模型Qwen-Image，新模型在图像编辑中维持了更高一致性，并已首发接入千问APP供用户无限次免费使用 [16] * DeepSeek同步推出DeepSeek-V3.2和DeepSeek-V3.2-Speciale两款正式版本模型，标志着开源模型与闭源商业模型的性能差距进一步缩小 [17] 4. 科技前沿 * 腾讯发布EdgeOne Pages正式版，这是国内首个边缘全栈开发平台，旨在让开发者能快速构建Web项目，实现“即刻上线，轻松出海” [18] * 何恺明团队推出Improved MeanFlow (iMF)，解决了原始模型在训练稳定性等问题，在ImageNet 256×256基准测试中，其iMF-XL/2模型在单步函数评估中取得了**1.72**的FID成绩，相较于原始MF提升了**50%** [19][20] * 中国科学技术大学研究团队利用光镊囚禁的量子基态单原子，首次忠实地实现了“反冲狭缝”量子干涉思想实验，证明了海森堡极限下的互补性原理 [21] * 蓝箭航天自主研发的朱雀三号遥一可重复使用液氧甲烷运载火箭成功发射入轨，该火箭箭体直径**4.5米**，全箭长**66.1米**，具备垂直返回回收与再利用能力 [22]

投资银行业与经纪业：基金市场动态与监管新规 - **2025年11月公募基金市场整体稳定，存量基金实现净流入**：截至2025年11月，全市场公募基金资产净值合计为36万亿元，环比微降0.06% [2][7]。总份额为31.36万亿份，环比增长0.37% [2][7]。其中，权益型基金总份额为6.5万亿份，环比增长1.55%；债券型基金总份额为9.15亿份，环比增长0.21%；货币型基金份额为14.61亿份，环比下降0.44% [2][7] - **新发基金规模环比高增，成为份额增长主力**：2025年11月全市场新发基金945.67亿份，环比增长30.81%，占当月公募基金份额增量的82.64% [2][7]。其中，权益类新发基金546.69亿份，环比增长42.27%；债券类新发基金216.66亿份，环比增长49.2% [2][7] - **投资者结构呈现不同偏好**：个人投资者风险偏好略有好转，普通股票型、指数增强型及混合型基金份额环比分别增长0.18%、3.62%、0.41% [3][8]。同时，QDII和FOF基金持续净流入，份额环比增速分别为3.97%、8.88% [3][8]。机构投资者在利率波动环境中寻求增厚收益，资金主要流向二级债基、REITs等，份额环比分别增长0.50%、1.10% [3][8] - **行业更注重投资者体验，FOF产品与绩效考核新规成为焦点**：债市波动促使新发固收产品转向“固收+”产品 [4][9]。混合型FOF产品新发规模持续环比增长，招商银行的“TREE长盈计划”对此有重要助推作用 [4][9]。《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》已下发，旨在实现基金管理人与投资者利益的深度绑定 [4][9] - **投资建议**：报告推荐机构服务能力与投顾业务能力更强的券商，个股推荐中信证券、广发证券、华泰证券 [4][9] 公司研究：合盛硅业 (603260) - **公司是国内硅基新材料行业龙头，产能领先**：业务覆盖工业硅、有机硅及多晶硅，形成完整产业链 [10]。现有工业硅产能122万吨/年，占行业19%；有机硅单体产能173万吨/年，占行业30%，均居行业首位 [10]。主要产能分布在新疆，自备热电厂，具备成本优势 [10] - **当前盈利处于近5年底部，但行业供需格局有望好转**：近年来公司净利润承压，主要受产品价格下降及资本开支较高导致的财务费用增加影响 [10]。有机硅行业方面，2019-2024年中国有机硅中间体产能从151万吨快速扩张至345万吨，年均复合增速17.8%，其中2024年新增63万吨，形成供给压力 [11]。未来几年新增产能有限，随着需求增长消化存量产能，行业供需格局将逐步好转 [11] - **积极布局光伏、碳化硅等新领域**：公司布局光伏全产业链，涵盖硅料、组件、玻璃及电站 [13]。在碳化硅领域掌握核心技术，6英寸衬底已全面量产，晶体良率达95%以上，外延良率稳定在98%以上；8英寸衬底进入小批量生产，12英寸衬底研发持续推进 [13] - **盈利预测与评级**：预测2025-2027年EPS为0.12、2.1、2.98元，增速为-92.1%、1701.5%、42.1% [10]。给予2026年30倍PE，目标价63元，评级为“增持” [10][12] 公司研究：滴滴出行 (DIDIY.OO) - **2025年第三季度业绩表现分化**：实现营收585.9亿元，同比增长8.6%；经调整EBITA为8.61亿元，同比下降50.6%；归母净利润14.59亿元（2024年第三季度为盈利9.29亿元） [15]。中国出行业务EBITA为29.83亿元，同比增长19.9%；国际业务EBITA为亏损16.83亿元（2024年第三季度亏损2.96亿元） [15] - **国内业务稳健增长，但为稳定份额增加投入**：平台整体日均订单量首次突破5000万，达5092万单，同比增长13.8% [16]。中国业务日均订单量3829万单，同比增长11%；客单价24.42元，同比微降0.5% [16]。GTV同比增长10%，平台销售（收入）同比增长23.5%，Take rate达到23.0%，同比提升2.5个百分点 [16]。中国出行业务EBITA利润率本季度为3.47%，环比前两个季度（分别为4.01%和4.39%）有所下降，可能与为稳定份额追加营销投放有关 [16] - **海外竞争加剧明显拖累利润率**：国际业务GTV同比增长31%，环比明显加速，主要受墨西哥和南美市场驱动 [17]。但由于在巴西市场竞争加剧导致营销投放增加，海外业务亏损同比扩大13.87亿元 [17]。考虑到巴西市场的重要性，后续可能继续加大投入，导致海外亏损环比扩大 [17] - **盈利预测与评级**：预计2025/26/27年经调整EBITA为46.0/46.98/77.43亿元人民币 [14]。给予中国区业务2026年行业平均15倍EV/EBITA估值，下调目标市值至2347亿元人民币，对应目标价7.12美元，维持“增持”评级 [14] 公司研究：中国天楹 (000035) - **公司战略转型为“环保+新能源”双引擎发展**：以重力储能为切入点，发展风电、光伏、储能及风光储氢氨醇一体化等新能源产业 [18]。2025年前三季度营收39.42亿元，同比减少8%；归母净利润3.13亿元，同比减少14% [18]。第三季度营收13.65亿元，同比减少16%；归母净利润1.02亿元，实现扭亏为盈 [18] - **新能源全链条布局加速落地**：计划2026年具备年产20万吨符合欧盟认证的电制甲醇产能 [19]。截至2025年上半年，辽源一期514.8兆瓦上网风电、214.5兆瓦离网风电、生物质绿碳制备及年产10万吨绿色甲醇项目已全面进入施工安装阶段；安达一期400兆瓦上网风电、400兆瓦离网风电、生物质绿碳制备及年产1.95万吨绿氢、10万吨绿醇的化工项目，化工部分已开始土建 [19]。公司与法国必维合作推进绿色认证，并与中国船燃签署战略合作协议，助力远洋船舶燃料转型 [19] - **传统垃圾焚烧业务高效运营，海外市场稳步推进**：截至2025年上半年，公司境内外20个运营类垃圾发电项目，实现生活垃圾入库量约417万吨，上网电量约10.65亿度 [20]。如东、通州湾等10个项目通过“焚烧+供热”模式开展供汽供热，实现蒸汽销售量116万吨，同比增长59.6% [20]。越南富寿垃圾发电项目将于近期进入调试阶段 [20] - **盈利预测与评级**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.53/4.73/5.29亿元，对应EPS为0.15/0.20/0.22元 [18]。给予公司2025年1.6倍PB，目标价7.39元，评级为“增持” [18] 市场与策略观察 - **全球债券市场聚焦三大主线**：上周全球债市聚焦于美联储12月降息预期升温（概率从11月初不足50%飙升至85%）、日本10年期国债收益率飙升至1.94%创2007年以来新高、以及欧洲财政风险持续发酵 [22] - **全球主要债券收益率普遍上行，信用利差收窄**：美债30年期收益率上行12.8个基点至4.79%，但1年期逆势下行0.7个基点 [23]。英国20年期国债收益率上行14.58个基点至5.11%，德国10年期上行10个基点至2.86% [23]。日本10年期上行13.2个基点至1.94% [23]。信用利差显著收窄，G-spread收窄6.2个基点，高收益债利差收窄13.2个基点至2.431% [23] - **全球货币市场流动性呈现结构性分化**：美元SOFR全面下行，1个月期大幅下降8.684个基点至3.78%，反映美联储降息预期 [24]。港元HIBOR各期限大幅下行超10个基点，1个月期降至3.08% [24]。日元TIBOR延续上行，1个月期上行6.545个基点至0.69%，反映市场完全定价日本央行12月加息预期 [24] - **海外债配置策略建议**：久期维度建议聚焦5-7年期品种 [25]。信用下沉方面，维持高评级防御姿态但可适度参与BBB+至A-评级段机会，聚焦现金流稳定的工业、公用事业及优质金融机构债券 [25]。区域配置上，美债维持战术性配置，新兴市场主权债适度增配，欧洲债券保持谨慎，日本国债回避长端配置，中资美元债精选高评级央企产业债和政策性金融债 [25] - **中观景气表现分化：AI产业高景气，服务消费偏强**：全球AI基建带动电子产业链需求，DRAM DDR4价格延续上涨，环比增长9.4% [31][33]。服务消费方面，11月以来景区出行、电影票房明显好于2024年同期，上周上海迪士尼乐园拥挤度指数同比+75.0%，电影票房同比+227.7% [31][32]。地产销售降幅扩大，30大中城市商品房成交面积同比-34.8%，乘用车零售同比-8.1% [32] - **上游资源与物流动态**：受海外降息预期提升影响，工业金属价格大幅上涨，SHFE铜/铝价格分别环比+6.1%/+1.9% [34]。干散运输价格指数环比大幅提升，主因海外铁矿增产拉动需求 [34] - **跨资产比较：商品优于权益，中债熊陡**：截至12月5日当周，商品整体表现优于权益 [46]。权益市场中韩国综指领涨，涨幅达4.4% [47][48]。债券市场中，中债收益率曲线上移且期限利差扩大，呈“熊陡”特征；美债收益率曲线下移且期限利差扩大，呈“牛陡”特征 [49]。商品方面，南华、CRB商品指数延续涨势，COMEX白银年初至今涨幅已达101.9% [50]。汇率方面，美元指数下跌0.5% [50] - **国内资金市场与债券市场**：12月首周，国有大行资金融出规模环比增加2966亿元至46935亿元 [41]。全市场杠杆率环比增加1.2%至109.0% [42]。利率债二级市场上，大型商业银行在短期品种上呈现净买入，保险公司在超长期品种上有净买入 [45] 建筑工程业数据跟踪 - **资金面：专项债发行同比上升，城投债净融资同比下降**：截至2025年12月2日，样本建筑工地资金到位率为59.5%，同比-5.8个百分点 [36]。第49周（12.1-12.7），全国地方政府新增专项债发行额390.5亿元，同比+251.8%；今年以来累计发行额44958.2亿元，高于2024年同期的39932.1亿元 [36]。全国城投债第49周净融资额为-144.9亿元，同比下降；今年以来累计净融资额为-5599.7亿元（2024年同期为-4300.9亿元） [36] - **地产销售环比下降，同比降幅扩大**：第49周（11.29-12.5），30大中城市新房成交面积211.7万平方米，环比-3.0%，同比-32.5% [37]。14城二手房成交面积174.8万平方米，环比-1.6%，同比-43.7% [37] - **产业链价格与库存**：截至12月5日当周，螺纹钢价格周环比+0.9% [38]。沥青价格周环比-1.0%，库存周环比持平 [38]。水泥出货率周环比-5.0%，库存周环比-3.8% [38]。LME3个月铜价周环比+5.7%，铝价周环比+1.5% [38] - **行业景气度**：2025年11月建筑业PMI为49.6%，环比上升0.5个百分点；建筑业业务活动预期PMI为57.9%，环比上升1.9个百分点 [38] 新股研究：健信超导 - **公司是全球磁共振超导磁体独立供应商龙头**：公司是全球磁共振行业内排名第一的超导磁体独立供应商，突破了国际巨头的长期垄断，并率先实现了超导磁体的可完全无液氦化 [27][28]。政策推动超导MRI设备出现下沉普及趋势，进口替代和自主可控需求强烈 [28] - **业绩增长与募投项目**：2022~2024年，公司营收和归母净利润复合增速分别为8.88%和26.91% [29]。本次IPO公开发行股票4192.00万股，募投项目拟投入募集资金总额7.75亿元，旨在突破产能瓶颈、提升量产交付能力并加快新型超导磁体研发 [28] - **行业发展前景**：预计中国MRI设备市场规模2030年可达227.6亿元，其中MRI设备磁体及梯度线圈市场规模2030年可达32.4亿元 [29]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖中国天楹，给予“增持”评级，目标价为7.39元，当前股价为6.19元 [5] - 报告核心观点认为，公司正以重力储能为切入点，实现“环保+新能源”双引擎发展，新能源全链条布局加速落地，传统垃圾焚烧业务高效运营 [2][11] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.53亿元、4.73亿元、5.29亿元，对应每股净收益为0.15元、0.20元、0.22元 [4][11] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为58.43亿元、70.92亿元、76.09亿元，同比增长率分别为3.1%、21.4%、7.3% [4] - 基于可比公司市净率均值，给予公司2025年1.6倍市净率进行估值 [11][17] - 截至报告日，公司总市值为147.82亿元，对应2025年预测市盈率为38.60倍 [4][6] 新能源业务布局与进展 - 公司计划到2026年具备年产20万吨符合欧盟认证的电制甲醇产能 [11][14] - 截至2025年上半年，辽源一期项目（包括514.8兆瓦上网风电、214.5兆瓦离网风电及年产10万吨绿色甲醇项目）已全面进入施工安装阶段 [11] - 截至2025年上半年，安达一期项目（包括400兆瓦上网风电、400兆瓦离网风电及年产1.95万吨绿氢、10万吨绿醇项目）的化工部分已开始土建 [11] - 公司正与法国必维合作推进绿色认证，并与中国船燃签署战略合作协议，以推动绿色燃料在航运领域的应用 [11] 传统环保业务运营状况 - 2025年前三季度，公司实现营收39.42亿元，同比下降8%，实现归母净利润3.13亿元，同比下降14% [11] - 截至2025年上半年，公司境内外共20个运营中的垃圾发电项目，实现生活垃圾入库量约417万吨，上网电量约10.65亿度 [11] - 公司通过“焚烧+供热”模式开展供汽供热，2025年上半年实现蒸汽销售量116万吨，同比增长59.6% [11] - 越南富寿垃圾发电项目将于近期进入调试阶段，预计将与河内项目形成协同效应 [11] 分业务预测 - **垃圾处置及焚烧发电业务**：预计2025-2027年收入保持约2.5%的稳定增长，毛利率从2024年的47.76%稳步提升至2027年的48.78% [16] - **新能源业务**：预计2026年产生收入10.80亿元，2027年增长至14.40亿元，毛利率稳定在30.6% [14][16] - **环保工程业务**：预计收入逐年小幅下降，毛利率从2024年的11.32%逐步降至2027年的9.97% [15][16] - **城市环境服务业务**：预计2025-2027年收入增速分别为12%、10%、8%，毛利率稳定在23.7%左右 [15][16]