投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为9.68元 [2][5][11] - 核心观点：天润工业商用车发动机曲轴连杆龙头地位稳固，同时依托配套优势切入数据中心（AIDC）发电机组零部件业务，大机曲轴、连杆将成为未来核心增长点 [2][11] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2025E/2026E/2027E分别为38.72亿元、43.51亿元、48.09亿元，同比增长7.1%、12.4%、10.5% [4][11] - **归母净利润**：预计2025E/2026E/2027E分别为4.08亿元、5.06亿元、5.84亿元，同比增长22.8%、23.8%、15.4% [4][11][18] - **每股收益（EPS）**：预计2025E/2026E/2027E分别为0.36元、0.44元、0.51元，同比增长23%、24%、15% [11][18] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2024A的5.5%提升至2027E的8.0% [4] - **估值水平**：基于2026年22倍市盈率（PE）给予目标价，可比公司2026年平均PE为21.82倍 [11][18][20] 公司业务与市场地位 - **主业龙头地位**：公司是商用车发动机曲轴、连杆核心零部件供应商，国内主流商用车发动机客户配套率达95%以上，重型发动机曲轴市场占有率60%，柴油轻型发动机曲轴市场占有率42% [11] - **核心客户**：配套客户包括潍柴动力、一汽锡柴、康明斯、戴姆勒卡客车、沃尔沃、卡特彼勒等国内外知名主机厂，产品直接出口至美、德、法、英、日、意等国 [11] 新业务增长动力（AIDC发电机组） - **业务切入**：依托曲轴连杆配套优势，公司加快发展数据中心发电机组（大缸径发动机）零部件业务，该业务与公司现有主业高度契合 [2][11] - **市场机遇**：康明斯、卡特彼勒等外资品牌订单排期已至2028年，交付周期长达12-18个月，产能饱和为国内厂商提供了全球化配套空间，价格上行带来盈利弹性 [11] - **增长引擎**：发电机组配套业务不仅能激活公司传统主业产能潜力，还将成为未来3-5年传统板块的核心增长引擎 [11] 技术与产能储备 - **大机曲轴产能**：目前已建成五条大型曲轴生产线，另有两条全球顶尖水平生产线正在加速建设，预计2026年底全部投产后，7条专线将具备年产大机曲轴3万支的产能 [11] - **大机连杆产能**：目前已有9条大机连杆生产专线，另有2条专线正在建设中，预计2026年10月建成后，大机连杆年产能可达70万支 [11] - **锻造能力**：目前已拥有两条大机锻造线 [11] 分业务预测 - **曲轴业务**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为24.56亿元、28.05亿元、31.30亿元，同比增长9%、14%、12%，是收入主要贡献来源 [13][16] - **连杆业务**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为9.62亿元、11.13亿元、12.63亿元，同比增长11%、16%、13% [14][16] - **空气悬架业务**：预计2025E-2027E收入稳定在2.75亿元 [14][16] - **整体毛利**：预计公司总毛利将从2024A的8.04亿元增长至2027E的12.22亿元 [16]

报告投资评级 - 行业评级：增持 [5] 报告核心观点 - 2026年1月末银行理财存续规模为31.55万亿元，同比增长5.7%，但环比连续两个月微降0.2%，降幅较上月收窄[2][5] - 行业规模结构出现分化，固定收益类产品规模下降，但现金管理类和混合类产品规模逆势增长，显示资金在不同风险收益特征产品间迁移[2][5] - 1月银行理财加权平均收益率环比上升，且不同产品类型收益率表现显著分化，权益类产品收益率大幅跃升，股债跷跷板效应凸显[5] 行业规模与结构分析 - **总体规模**：2026年1月末，银行理财产品存续规模为31.55万亿元（普益口径），同比增长5.7%，环比微降0.2%[5][7] - **月度资金流动**：1月理财规模净流出547亿元，相较于12月净流出704亿元，降幅有所收窄[5] - **产品结构变化**：1月规模环比下降主要由固定收益类产品驱动，其规模下降了891亿元；而现金管理类和混合类产品规模分别较年初（或上月）增长141亿元和204亿元[2][5] 新产品发行分析 - **发行总量**：2026年1月新发行理财产品2,513只，环比12月减少324只；新发产品初始募集规模为4,238亿元，环比下降22.0%[5][8] - **发行结构**：新发产品以固收类为主，具体为现金管理类54只、固收类2,411只、混合类32只、权益类16只，各类产品发行数量均环比下降[5] - **重点产品特征**： - **混合类产品**：主要由光大理财、兴银理财、农银理财、中银理财、宁银理财等机构发行，产品设计多样，包括设定区间业绩基准、止盈目标、不同份额费率结构等，单只产品最大初始募资额达35亿元[5] - **权益类产品**：主要由外资行发行，内资机构中仅招银理财发行1只，业绩基准挂钩科技全球竞争力股票指数，首发规模0.1亿元[5] 产品收益表现分析 - **整体收益率**：2026年1月，银行理财加权平均收益率为2.86%，环比12月上升8个基点[5][9] - **分类别收益率**： - 现金管理类产品加权平均收益率为1.78%，环比下降8个基点[5] - 纯固收类产品加权平均收益率为2.65%，环比下降2个基点[5] - 固收+类产品加权平均收益率为2.89%，环比上升5个基点[5] - 混合类产品加权平均收益率为4.19%，环比大幅上升78个基点[5] - 权益类产品加权平均收益率从12月的4.57%跃升至1月的12.33%[5] 产品净值表现 - **破净情况**：2026年1月，单位净值低于1的理财产品数量为1,074只，占理财总数的1.5%，为近两年来的最低水平，显示产品净值在经历年底债市震荡拖累后已显著修复[5]

行业投资评级 - 行业评级为增持 [5] 报告核心观点 - 2026年开年之际促消费政策频发 扩内需战略持续推进 将加速消费信心提振 推动消费需求扩张 第三方收单公司有望受益于线下消费复苏 [2][5] 政策环境分析 - 2026年1月29日 国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》 旨在优化和扩大服务供给 促进服务消费提质惠民 提出聚焦交通服务 家政服务 网络视听服务 旅居服务 汽车后市场服务 入境消费等重点领域 以及演出服务 体育赛事服务 情绪式体验式服务等潜力领域的支持政策 [5] - 2025年12月30日 国家发展改革委 财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》 相比2025年 2026年“国补”对补贴的支持范围 补贴标准和实施机制三方面进行了优化 [5] - 为优化实施“两新”政策 满足元旦 春节等旺季消费需求 国家发展改革委会同财政部 已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划 [5] - 2025年12月16日 《求是》杂志发表总书记文章《扩大内需是战略之举》 强调扩大内需是战略之举 要加快补上内需特别是消费短板 使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚 [5] 投资建议与标的 - 投资建议认为第三方收单公司有望受益于线下消费复苏 [5] - 推荐标的为新大陆 新国都 相关标的为拉卡拉 [5] - 新大陆：股价26.97元 市值273.23亿元 2024年EPS为1.00元 2025年预测EPS为1.26元 2026年预测EPS为1.55元 2024年PE为27倍 2025年预测PE为21倍 2026年预测PE为17倍 评级为增持 [6] - 新国都：股价26.76元 市值151.81亿元 2024年EPS为0.41元 2025年预测EPS为1.04元 2026年预测EPS为1.32元 2024年PE为65倍 2025年预测PE为26倍 2026年预测PE为20倍 评级为增持 [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖耀皮玻璃，给予“增持”评级，目标价10.01元 [5][11] - 核心观点：耀皮玻璃作为老牌玻璃龙头，转型正在提速，汽车玻璃全国经营权统一与新定点加速突破有望实现量利齐升，TCO在线镀膜工艺布局领先，等待钙钛矿量产窗口 [2][11] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为56.02亿元、58.19亿元、64.18亿元，同比增速分别为-0.6%、3.9%、10.3% [4][18] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.51亿元、2.04亿元、2.79亿元，同比增速分别为30.3%、34.5%、37.2% [4][18] - 预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.15元、0.21元、0.29元 [4][11] - 采用PE/PB估值法，审慎取两者较低值，对应目标价10.01元 [11][21] - 截至报告日，公司总市值为84.20亿元，股价对应2026年预测市盈率为41.34倍 [4][6] 公司概况与治理 - 公司是成立于1983年的中英合资老牌玻璃龙头，中方发起人为上海耀华玻璃厂，外方股东为浮法工艺发明者英国皮尔金顿 [15][23] - 目前大股东兼实控人为上海建材集团，NSG（收购皮尔金顿）和中国复材为第二、三大股东，上海建材集团股权占比稳中有升 [15][30] - 业务分为浮法玻璃、建筑加工玻璃和汽车加工玻璃三大板块，截至2025年中报，三者收入占比分别为33.33%、35.83%、39.38% [24] - 公司正通过定向增发募集不超过3亿元，用于大连与天津基地的技改升级，聚焦深加工能力建设 [29] 汽车玻璃业务 - **行业趋势**：汽车智能化、电动化趋势下，单车玻璃价值量从传统燃油车的500-800元提升至1500-2000元，主要因全景天幕（价值量约800-1000元）及前档、侧窗等功能集成 [16][37] - **竞争格局**：行业具有重资产、重运营、高技术附加三重门槛，全球玩家有限，头部企业间毛利率差异明显 [39][42] - **公司进展**： - **经营权统一**：2022-2023年从皮尔金顿手中收回汽车玻璃工厂股权，实现全国经营权统一，接单范围从华东拓展至全国 [16][51] - **新定点加速**：加速开拓新能源车客户，2024年获得比亚迪、吉利、北汽、东风、岚图等客户定点，并首次获得德国奥迪车门项目，打开高端外销市场 [16][54] - **盈利能力提升**：汽车玻璃毛利率从2023年的10.25%提升至2024年的13.34% [16][44]。负责合并汽车玻璃业务的上海耀皮康桥汽车公司2025年上半年盈利3358万元，半年盈利已高于2024年全年 [16][45] - **产能扩张**：常熟、仪征、武汉基地均在扩建，2025年12月宣布投资6.9亿元进一步扩建产能，其中仪征基地新产线投产后可月新增40万片高端天幕或挡风玻璃 [55][57] TCO玻璃业务 - **市场机遇**：下游钙钛矿电池的GW级扩产规划集中在2025-2027年，将带动TCO玻璃需求放量 [17][59] - **公司优势**：TCO门槛集中在超白浮法资源、镀膜工艺和客户验证，公司通过收购大连旭硝子获得了在线镀膜工艺，该工艺成本更低、膜层更稳定，具备先发优势 [17][59] - **经营表现**：大连耀皮（原大连旭硝子）2024年及2025年上半年净利润分别为5880万元和3226万元，占公司当期归母净利润比例分别达51%和38%，是近两年重要利润来源 [17][65] - **产能准备**：大连耀皮产线于2025年10月完成技改复产，有望更好匹配2026年钙钛矿扩产带来的TCO需求放量 [17][63] 建筑玻璃业务 - 在浮法玻璃景气下行期，建筑加工玻璃业务收取较为稳定的加工费，是公司利润的稳定基石 [66] - 2020年至2025年上半年，公司加工玻璃毛利率在10-15%区间波动，相对稳定 [67][69] - 2024年及2025年上半年，上海耀皮建筑公司净利润分别为5420万元和2986万元，展现出较强的盈利能力 [66]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖耀皮玻璃，给予“增持”评级，目标价10.01元 [5][11] - 报告核心观点：公司作为老牌玻璃龙头转型提速，汽车玻璃业务通过全国经营权统一和新定点加速突破有望实现量利齐升，同时TCO玻璃在线镀膜工艺布局领先，等待钙钛矿量产窗口 [2][11] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为56.02亿元、58.19亿元、64.18亿元，同比增速分别为-0.6%、+3.9%、+10.3% [4][18] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.51亿元、2.04亿元、2.79亿元，同比增速分别为+30.3%、+34.5%、+37.2% [4][18] - 预测2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.15元、0.21元、0.29元 [4][11] - 采用PE/PB估值法，参考可比公司2026年PE（47.64倍）和PB（3.34倍），审慎取较低值对应目标价10.01元 [20][21] 公司概况与治理结构 - 公司是成立于1983年的中英合资老牌玻璃龙头，中方发起人为上海耀华玻璃厂，外方股东为浮法工艺发明者英国皮尔金顿 [15][23] - 目前大股东兼实控人为上海建材集团（隶属上海国资委），持股31.83%，第二、三大股东分别为NSG UK（持股10.70%）和中国复合材料集团（持股8.00%） [30] - 近年来上海建材集团持股比例稳中有升，从2016年的27.69%提升至31.83%，治理结构逐步集中 [31] - 公司业务分为浮法玻璃、建筑加工玻璃和汽车加工玻璃三大板块，2025年中报收入占比分别为33.33%、35.83%、39.38% [24] 汽车玻璃业务分析 - **行业趋势**：汽车智能化、电动化趋势下，玻璃作为光电集成介质价值量大幅提升，测算传统燃油车单车玻璃价值量约500-800元，新能源车提升至1500-2000元 [16][38] - **竞争格局**：行业具有重资产、重运营、高技术附加三重门槛，全球玩家有限，主要为福耀、信义、圣戈班、旭硝子等 [39][44] - **公司变革**：2022-23年从皮尔金顿手中收回全国汽车玻璃工厂股权，实现经营权统一，接单范围从华东拓展至全国 [16][51] - **客户与产品**：加速开拓新能源车定点客户，2024年获得比亚迪、吉利、北汽、东风、岚图等客户，并获德国奥迪车门项目打开高端外销市场 [54] - **盈利能力**：汽车玻璃毛利率从2023年的10.25%提升至2024年的13.34%，2025年上半年负责汽车玻璃业务的康桥汽车公司盈利3358万元，已高于2024年全年 [16][45] - **产能扩张**：常熟、仪征、武汉基地均在扩建，2025年12月宣布投资6.9亿元用于多个基地产线扩建，仪征基地新产线投产后月产能可新增40万片高端汽车天幕玻璃或挡风玻璃 [55][57] TCO玻璃业务分析 - **市场机遇**：下游钙钛矿电池GW级扩产规划集中在2025-2027年，将带动TCO玻璃用量抬升 [17][59] - **行业门槛**：集中在超白浮法资源、镀膜工艺和客户验证，在线镀膜工艺利用窑炉余温，成本更低、膜层更稳定 [59][63] - **公司布局**：2023年收购大连旭硝子，获得在线镀膜浮法玻璃生产线，该产线在TCO需求放量前可灵活生产汽车、家电、建筑镀膜玻璃 [17][63] - **业绩贡献**：2024年及2025年上半年，大连耀皮分别实现净利润5880万元和3226万元，占公司当期归母净利润比例分别为51%和38%，是近两年重要利润来源 [17][65] - **技术升级**：2025年10月大连耀皮完成技改点火复产，有望更好匹配2026年钙钛矿扩产带来的TCO玻璃放量需求 [17][63] 建筑玻璃业务分析 - **业务定位**：作为老牌玻璃龙头的利润基石，在浮法玻璃景气下行期提供稳定盈利 [66] - **盈利能力**：2020-2025年加工玻璃毛利率在10%-15%区间波动，相对稳定，2024年及2025年上半年，上海耀皮建筑公司分别实现净利润5420万元和2986万元 [66][67]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价3.65港元 [7] 核心观点 - 公司开发业务拖累逐步减轻，商业运营α价值凸显，未来业务增长空间和方向清晰明确 [1] - 看好REITs政策打开背景下，企业价值持续重估 [1] - 由于行业销售和价格持续下行，造成公司短期结算金额和利润下行，当前净利润不能反应后续潜在盈利变化 [7] - 考虑政策端发力，资产价格逐步寻底，企业存在修复空间，采用PB方式估值更符合后续市场变化 [7] 公司业务与战略 - 公司是一家专注于幸福生活构建的产业投资运营集团，业务涵盖住宅开发、商业开发与运营等，已进入中国香港、美国加州、德州等地区 [10] - 公司践行“地产+商业”双轮驱动战略，2008年涉足商业地产，属于业内较早布局者 [7][45] - “新城系”拥有新城控股（A股）、新城发展（H股）和新城悦服务（H股）三家上市公司，新城发展持有新城控股67%的权益 [14] - 公司已形成住宅开发、商业运营、酒店管理、养老服务、创新孵化及资产管理等多元业务格局 [18] - 公司于2020年在董事会层面设立ESG委员会，并制定可持续发展目标与承诺 [28][29] 财务表现与预测 - **营业收入预测持续收缩**：2024年实际收入为892.27亿元人民币，预计2025-2027年收入分别为672.87亿、519.01亿、409.27亿元人民币，同比变化分别为-24.6%、-22.9%、-21.1% [3][8] - **净利润预计将恢复增长**：2024年归属母公司净利润为4.91亿元人民币，预计2025-2027年分别为5.24亿、6.23亿、8.05亿元人民币，同比变化分别为6.6%、19.1%、29.1% [3][8] - **盈利能力有望改善**：毛利率预计从2024年的16.79%提升至2027年的34.45%；销售净利率从2024年的0.55%提升至2027年的1.97% [8] - **现金流创造能力稳定**：经常性租金收入覆盖利息倍数由2020年的0.87倍大幅提升至2025年上半年的4.42倍 [7][39] - **估值指标**：报告预测公司2025/26/27年EPS为人民币0.07/0.09/0.11元，2026年每股净资产为6.72元 [7] 商业运营板块分析 (核心α价值) - **规模与布局领先**：截至2025年6月30日，吾悦广场已在全国141个大中城市布局205座，其中174座已开业，已开业商场数量位于上市公司全国首位 [22][45][74] - **运营能力突出**：吾悦广场2020-2025年上半年平均出租率超过97%，位居行业前列；商业运营毛利率和NOI Margin分别稳定在70%和50%左右 [55][69] - **收入增长强劲**：商业运营收入从2020年的56.7亿元增长至2024年的128.08亿元，复合增速约22.3%；2025年上半年商业运营总收入69.44亿元，同比增长11.78% [90] - **成为利润压舱石**：2025年上半年，商业运营板块收入占比提升至29%，毛利占比大幅提升至77% [90] - **会员价值释放**：截至2025年上半年，吾悦广场会员人数达4917万人，较2024年末提升12.5%；会员消费占比提升5.2个百分点至28% [65] - **轻资产模式拓展**：截至2025年上半年，公司运营26座轻资产项目，对商业运营总收入贡献占比约10.6%，是未来重要发力方向 [88][89] 住宅开发板块分析 - **销售规模主动收缩**：合同销售金额在2019年达到峰值2708亿元人民币后进入下行通道，2024年降至402亿元；2025年上半年合同销售金额103.30亿元，同比下降56.15% [94] - **销售均价底部确认**：公司自2024年8月起回收销售折扣，2025年上半年销售均价较2024年提升240元/平方米至10072元/平方米，价格底部确认 [7][99] - **开发毛利率筑底**：判断开发毛利率于2025年上半年约8%筑底，随着高折扣项目结转比例下降，后续毛利率具备小幅回升基础 [7][99] - **竣工计划大幅压缩**：2025年计划竣工面积555.05万平方米，较2024年的1529.14万平方米下降近六成，开发业务对营收和盈利的拖累将逐步减轻 [101][105] - **土地储备优化**：截至2025年上半年，土地储备约2909万平方米，其中一二线及长三角三四线城市占比58%，土储质量改善 [106][108] 财务状况与融资能力 - **债务结构优化**：截至2025年6月末，公司有息债务总额约572亿元，其中抵押融资占比高达77%；加权平均债务年限从2020年的2.45年延长至5.40年；加权平均融资成本从2020年的6.69%降低至5.84% [30][33] - **再融资能力恢复**：2025年在境内外融资市场持续突破，成功发行美元债、中票，并发行全国首单A股上市民企持有型不动产ABS [7][41] - **融资空间充足**：仍有价值约150亿元的商场尚未抵押融资；银行授信额度中尚有60%未被使用 [42] - **偿债压力可控**：2026年内公开市场待偿债务约69.9亿元人民币，2026年后兑付压力逐步减轻 [36][38] - **现金流可覆盖债务**：模型显示，公司2026-2028年商业与开发业务合计现金流预计可覆盖同期公开市场债务规模 [43] 行业机遇与估值重估逻辑 - **REITs政策打开价值重估空间**：中国REITs市场已形成“Pre-REITs—持有型不动产ABS—公募REITs”的完整梯次结构，有助于公司盘活存量资产 [42][68] - **商业资产价值存在重估条件**：利率下行及REITs发展有望降低资本化率(Cap Rate)，而公司稳定的NOI增长共同推动资产价值提升 [68][71] - **报告采用PB估值法**：基于2026年每股净资产6.72元人民币，给予0.5倍PB，对应目标价3.65港元（汇率1 HKD=0.92 CNY） [7] - **竞争格局优化**：部分竞争对手存在债务问题，公司在商业赛道，尤其在下沉市场的竞争格局逐步优化 [45]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，目标价格为38.52元 [5] - 核心观点：潍柴动力有望从以重卡动力链为主的企业，转型为AIDC（人工智能数据中心）发电设备的全面供应商，其往复式燃气发电机组、SOFC（固体氧化物燃料电池）及作为备电的柴发业务将成为重要业绩增长点 [2][11] 财务预测与估值摘要 - 预计2025至2027年归母净利润分别为124.27亿元、152.57亿元、279.64亿元，同比增长9.0%、22.8%、83.3% [4] - 预计2025至2027年每股净收益（EPS）分别为1.43元、1.75元、3.21元 [4] - 基于2026年22倍市盈率（PE）给予目标价，当前股价对应2026年PE为12.89倍，低于可比公司（如三菱重工、卡特彼勒、康明斯等）平均31倍的水平，估值具备提升空间 [11][19][20] AIDC发电设备市场前景 - 全球数据中心总装机功率预计从2024年的97GW增长至2030年的226GW，复合年增长率为15%，实际需求可能更大 [11][22] - 美国是数据中心建设重点区域，其2024年数据中心总用电量为183TWh，装机容量为42GW，预计到2030年将分别增至426TWh和100GW [23] - 美国电网扩容缓慢且燃气轮机（主要供应商如GE Vernova、西门子能源）供应紧张、排产已至2030年，导致AIDC分布式发电设备存在巨大供需缺口，预计2025年缺口约1.5GW，2030年可能扩大至近7GW，对应约83亿美元市场空间 [11][33][34][36] 潍柴动力的业务布局与增长点 - **往复式燃气发电机组**：通过控股子公司Power Solutions International（PSI）深入布局美国市场。PSI预计2025年营收约7亿美元，同比增长45%，2025年上半年为潍柴动力贡献净利润约3574万美元，占比提升至约4.5%。该业务有望受益于北美供电缺口实现高速增长 [11][39][47][58][62] - **固体氧化物燃料电池（SOFC）**：参股全球头部SOFC设计公司Ceres约20%股权，并已获得其电池与电堆的全球制造授权，可在国内量产并无销售区域限制。潍柴SOFC产品净发电效率超60%，已在国内完成多个示范项目交付 [11][64][69][70][74] - **大缸径柴油发动机（柴发）**：作为AIDC备用电源，市场前景广阔。预计全球AIDC柴发市场到2029年可达588亿元。潍柴通过并购博杜安切入该市场，2023年上半年全球市场份额约2.1%，成长空间巨大 [78][79][91] 分业务盈利预测 - 预计2025年总营业收入2364.80亿元，同比增长9.6%。主要业务预测如下： - 智能物流业务：收入913.88亿元，毛利245.97亿元 [15][18] - 农业装备业务：收入201.80亿元，毛利26.75亿元 [16][18] - 整车及关键零部件业务：收入1032.46亿元，毛利208.26亿元 [16][18] - 其他汽车零部件业务：收入116.03亿元，毛利33.30亿元 [16][18] - 其他主营业务：收入100.64亿元，毛利19.52亿元 [17][18]

核心观点 上周全球市场因特朗普提名鹰派候选人凯文·沃什为美联储主席而引发“鹰派交易”预期，导致股市波动率攀升，新兴市场涨幅收窄，避险资产与有色金属领跌，同时市场对美联储降息预期走弱[1][4] 市场表现 - **全球股市**：上周（2026/1/26-1/30）MSCI全球指数上涨0.2%，其中MSCI发达市场收平（+0.0%），MSCI新兴市场上涨1.4%，但涨幅收窄[4][8] - **主要股指**：发达市场中，韩国综合指数表现最强（+4.7%），德国DAX最弱（-1.5%）；新兴市场中，恒生指数表现最优（+2.4%），墨西哥MXX最差（-0.9%）[8] - **债市与大宗**：美国10年期国债利率上升幅度最大（+2.0BP），法国下降幅度最大（-6.4BP）；大宗商品方面，ICE布伦特原油大涨7.3%，COMEX白银大幅回调22.5%[4][8] - **汇率**：美元贬值，英镑、日元升值，人民币贬值[4][8] - **行业表现**：全球能源板块一致上涨，中国股市顺周期偏强，欧美公用事业与通讯服务表现更优[4][11] - **A股**：能源（+6.4%）、日常消费（+1.3%）领先；可选消费（-4.2%）、工业（-4.0%）落后[11] - **港股**：能源业（+7.4%）、地产建筑业（+5.7%）领先；医疗保健业（-2.7%）、非必需性消费（-0.5%）落后[11] - **美股**：能源（+3.9%）、通讯服务（+3.8%）领先；医疗保健（-1.7%）、可选消费（-1.4%）落后[11][25] - **欧股**：能源（+4.3%）、公用事业（+3.3%）领先；可选消费（-2.8%）、信息技术（-2.1%）落后[11] - **日股**：能源（+4.8%）、房地产（-0.4%）领先；原材料（-4.4%）、可选消费（-3.5%）落后[11][16] 交投情绪 - **成交量**：上周全球主要市场普遍放量，上证指数成交4131亿股/9746亿美元，恒生指数成交199亿股/810亿美元，标普500成交51亿股/7282亿美元，欧洲Stoxx50成交10亿股/591亿美元，日经225成交74亿股/1550亿美元，仅韩国KOSPI200成交环比下降至10亿股/946亿美元[24] - **投资者情绪**：港股卖空占比环比下降至12.9%，处于滚动三年13%分位数，情绪处历史高位；美股NAAIM经理人持仓指数环比上升至92.6%，处于滚动三年81%分位数，情绪亦处历史高位[24] - **波动率**：上周港股、美股、欧股、日股波动率均上升，美债波动率下降[24] 估值水平 - **发达市场**：截至2026/1/30，整体PE为24.4倍，PB为4.0倍，分别处于2010年以来94%和100%分位数[35] - 绝对估值最高为纳斯达克（PE 41.4倍）和标普500（PE 29.3倍）；最低为德国DAX（PE 17.8倍）和法国CAC40（PE 18.6倍）[35] - 估值分位数最高为台湾加权指数（100%）和韩国综合指数（93%）；最低为法国CAC40（55%）和德国DAX（59%）[35] - **新兴市场**：截至2026/1/30，整体PE为18.6倍，PB为2.3倍，分别处于2010年以来90%和100%分位数[36] - 绝对估值最高为创业板指（PE 42.6倍）和恒生科技（PE 23.8倍）；最低为恒生指数（PE 12.5倍）和沪深300（PE 14.2倍）[36] - 估值分位数最高为上证指数（93%）和恒生指数（82%）；最低为墨西哥MXX（34%）和恒生科技（37%）[36][38] - **行业估值分位数亮点**： - **港股**：地产建筑业（95%）、原材料业（80%）PE分位数最高；必需性消费（19%）、资讯科技业（20%）最低[47] - **美股**：日常消费（100%）、通讯服务（94%）PE分位数最高；房地产（23%）、医疗保健（61%）最低[47] - **欧股**：材料（93%）、工业（91%）PE分位数最高；房地产（1%）、必需消费品（12%）最低[48] - **日股**：银行（98%）、仓储与港口运输服务（97%）PE分位数最高；保险（8%）、陆路运输（12%）最低[48] 资金流动 - **宏观流动性**：1月美联储决议维持利率在3.50%-3.75%不变，特朗普提名鹰派候选人沃什引发市场对“降息+缩表”的鹰派预期[4][55] - 截至1/30，期货市场预期美联储2026年降息2.1次，较前周小幅下降；预期欧央行降息0.25次，日央行加息1.8次[55] - **中观流动性**：上周美国10Y国债收益率上升2.0BP，法国10Y下降6.4BP；美元流动性变化不大，SOFR-OIS利差收窄显示金融市场流动性风险边际回落[55] - **全球微观流动性**：2025年11月，全球共同基金主要净流入中国大陆（123亿美元）、美国（92亿美元）、韩国（60亿美元）、印度（47亿美元）与欧洲（31亿美元）[62][68] - **港股资金**：最近一周（2026/1/26-1/30）资金合计净流入港股59亿港元，其中最大增量来自港股通（流入126亿港元），灵活型外资流入82亿港元，稳定型外资流出35亿港元[62] 基本面与盈利预期 - **整体盈利预期上修**：上周日股2025年盈利预期边际变化表现最优，美股、欧股次之，港股最末[4][66] - **港股**：恒生指数2025年EPS盈利预期从-2.1%上修至-2.0%[4][66] - 分行业中，原材料业盈利预期上修最多（+1.4个百分点），地产建筑业下修最多（-0.3个百分点）[66] - **美股**：标普500指数2025年EPS盈利预期从+10.5%上修至+11.8%[4][66] - 分行业中，工业盈利预期上修最多（+7.9个百分点），材料下修最多（-0.3个百分点）[66] - **欧股**：欧元区STOXX50指数2025年EPS盈利预期从-4.5%上修至-4.4%[4][67] - 分行业中，信息技术盈利预期上修最多（+0.4个百分点），电信服务下修最多（-1.8个百分点）[67] - **日股**：日经225指数2025年EPS盈利预期从+32.5%上修至+33.8%[67] - 分行业中，精密仪器盈利预期上修最多（+6.8个百分点），钢铁下修最多（-5.9个百分点）[67] 经济预期 - **美国经济**：上周花旗美国经济意外指数从25.2升至40.3，或因企业财报强于预期及地缘争端缓解[4][88] - 就业压力略缓解，持续领取失业金人数降至182.7万人；零售销售维持高位，红皮书商业零售销售周同比为7.1%[78] - 12月CPI同比为2.7%，核心CPI同比维持2.6%；ISM服务业PMI为54.4%[78] - **欧洲经济**：上周花旗欧洲经济意外指数从15.8升至23.2，受四季度GDP高于预期等因素提振[4][88] - 12月服务业PMI为52.4%，持续处于荣枯线上；CPI同比回落至1.9%，核心CPI同比回落至2.3%[82] - **中国经济**：上周花旗中国经济意外指数从-19.0边际改善至-16.0，受政策预期及中英关系缓和等因素提振[4][88]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价3.65港元 [7] 报告核心观点 - 公司开发业务拖累逐步减轻，商业运营α价值凸显，未来增长方向清晰，看好REITs政策打开背景下企业价值重估 [1] - 采用PB方式估值，预测2026年每股净资产为6.72元，给予0.5倍PB，对应价值每股3.65港元 [7] - 融资保持畅通，现金流创造能力稳定提升，商业板块在行业下行周期提供重要支撑 [7] - 商业赛道能力突出，运营α属性明显，先发优势、运营能力及下沉市场潜力构成核心竞争优势 [7] - 开发业务利润率底部确认，随着高折扣项目结转比例下降，毛利率具备小幅回升基础 [7] 公司概况与战略 - 公司为“新城系”产业投资运营集团，业务涵盖住宅开发、商业开发与运营等，践行“地产+商业”双轮驱动战略 [10][14] - “新城系”拥有新城发展(01030.HK)、新城控股(601155.SH)、新城悦服务(01755.HK)三家上市公司，股权结构清晰 [14][17] - 公司已形成住宅、商业、酒店、养老、创新孵化及资产管理等多元业务格局 [18] - 公司重视ESG管理，设立董事会层面ESG委员会并制定可持续发展目标 [28][29] 财务与债务状况 - 预测营业总收入将从2024年的892.27亿元持续下降至2027年的409.27亿元，但净利润预计从2024年的4.91亿元增长至2027年的8.05亿元 [3][8] - 预测毛利率将从2024年的16.79%显著改善至2027年的34.45% [8] - 截至2025年6月末，公司有息债务总额约572亿元，债务规模有序下降，加权平均融资成本由2020年的6.69%降至1H25的5.84% [30][33] - 债务期限结构优化，加权平均债务年限由2020年的2.45年延长至1H25的5.40年 [33] - 2026年内公开市场待偿债务约69.9亿元，兑付高峰在2026年5月至7月，2026年后兑付压力逐步减轻 [36][38] 现金流与融资能力 - 经常性租金收入覆盖利息倍数从2020年的0.87倍大幅提升至1H25的4.42倍，支撑常态付息能力 [7][39] - 2025年在境内外融资市场持续突破，成功发行美元债、中票及首单A股民企持有型不动产ABS [41] - 融资储备空间充足，仍有约150亿元的商场未抵押融资，银行授信额度尚有60%未被使用 [42] - 现金流预测显示，商业与开发业务合计资金流入可覆盖2026-2028年公开市场债务到期规模 [43] 商业运营板块分析 - 截至2025年10月，吾悦广场已在全国141个城市布局205座，其中176座已开业 [22] - 商业运营收入从2020年的56.7亿元增长至2024年的128.08亿元，2020-2024年复合增速约22.3%，1H25收入占比提升至29% [90] - 商业运营毛利占比从2020年提升64个百分点至1H25的77%，成为公司利润核心压舱石 [90] - 运营指标行业领先：出租率均值保持在97%以上，租售比处于10%-15%健康区间，日均客流位居行业前列 [55] - 会员价值释放：截至1H25会员达4917万人，会员消费占比提升至28%，未来有提升空间 [65][66] - 采用轻重并举模式，已开业174座商场中，148座为重资产，26座为轻资产，轻资产收入占比逐年提升 [84][88] 住宅开发板块分析 - 合同销售金额在2019年达到峰值2708亿元后进入下行通道，2024年降至402亿元，公司战略转向加速去化和保交付 [94] - 销售均价在2024年触底后回升，2025年上半年较2024年提升240元/平至10072元/平，毛利率于1H25约8%筑底 [99] - 2025年计划竣工面积仅555.05万平方米，较2024年下降近六成，开发收入预计将继续探底 [101] - 土地储备自2020年的约1.43亿平方米收缩至1H25的约2909万平方米，土储质量改善，一二线及长三角三四线占比58% [106][108] 行业与估值前景 - REITs政策通道打开，有助于公司盘活存量商业资产，实现价值重估 [42] - 商业地产价值重估逻辑在于NOI稳定增长及资本化率(Cap Rate)下行，公司商业物业具备通过REITs实现价值重估的条件 [68][71] - 在A/H上市房企中，公司商业板块的可变现资产增值/总市值比例达129.05%，价值重估潜力显著 [72]

投资评级与核心观点 - 报告对潍柴动力给予“增持”评级，目标价格为38.52元 [5] - 报告核心观点认为，新兴的AIDC发电设备——往复式燃气发电机组、SOFC将是潍柴动力的重要业绩增长点，公司有望从重卡动力链生产商转型为AIDC发电设备的全面供应商 [2][11] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年营业总收入分别为2364.80亿元、2583.50亿元、2771.84亿元，同比增长9.6%、9.2%、7.3% [4] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为124.27亿元、152.57亿元、279.64亿元，同比增长9.0%、22.8%、83.3% [4] - 预计公司2025至2027年每股净收益分别为1.43元、1.75元、3.21元 [4] - 基于2026年2月2日收盘价，对应2025至2027年市盈率分别为15.83倍、12.89倍、7.03倍 [4] - 给予公司2026年22倍市盈率估值，目标价38.52元，主要基于AIDC发电业务利润占比有望持续提升，且其估值（2026年13.8倍PE）显著低于三菱重工、卡特彼勒、康明斯等可比公司平均31倍的水平 [11][19][20] 行业机遇：AIDC驱动发电设备需求激增 - 全球数据中心总装机功率预计将从2024年的97GW增长至2030年的226GW，期间增加129GW，存量复合增长率达15% [11][22] - 美国数据中心用电需求增长显著，预计总用电量将从2024年的183TWh增至2030年的426TWh，装机容量从42GW增至100GW [23] - 美国电网扩容面临投资高、周期长等挑战，例如一个14亿美元、90英里的输电项目预计2028年才能完工，导致对新增数据中心供电支持有限 [31][32] - 燃气轮机供应紧张，主要厂商如GE Vernova、西门子能源产能排期已至2028-2030年，难以满足数据中心快速增长的需求 [33][34] - 测算显示，美国AIDC分布式发电设备在2025年存在约1.5GW的功率缺口，到2030年可能扩大至近7GW，对应约83亿美元的市场空间，为往复式燃气发电机和SOFC等设备提供了广阔前景 [11][36] 公司业务布局与增长动力 - **往复式燃气发电机组**：该业务在美国是成熟的发电设备选项，潍柴动力通过控股子公司Power Solutions International在美国市场布局深厚 [11] - PSI公司2025年营收有望达到约7亿美元，同比增长45%，2025年上半年为潍柴动力贡献了约3574万美元的归母净利润，利润贡献占比提升至约4.5% [11][58][62] - **固态氧化物燃料电池**：SOFC技术热效率可达65%，热电联产效率大于90%，且碳排放比传统燃气发电低约25%，与数据中心用电负载特点较为匹配 [64] - 潍柴动力参股全球头部SOFC设计公司Ceres约20%股权，并已获得其全球制造授权，可在国内量产并无限制销售，借助成本优势打入全球市场 [11][69][70][74] - **大缸径柴油发动机**：作为AIDC备用电源，柴发市场前景广阔，预计全球AIDC柴发市场到2029年将达到588亿元 [78] - 大缸径发动机全球年市场规模约1600亿元，潍柴动力通过并购博杜安切入该市场，2023年上半年在全球市场份额约2.1%，成长空间较大 [80][91] 分业务盈利预测 - **智能物流业务**：预计2025-2027年营收分别为913.88亿元、986.99亿元、1036.34亿元，对应毛利分别为245.97亿元、272.32亿元、289.51亿元 [15][18] - **农业装备业务**：预计2025-2027年营收分别为201.80亿元、211.89亿元、222.48亿元，对应毛利分别为26.75亿元、28.09亿元、29.49亿元 [16][18] - **整车及关键零部件业务**：预计2025-2027年营收分别为1032.46亿元、1156.36亿元、1271.99亿元，对应毛利分别为208.26亿元、233.25亿元、256.57亿元 [16][18] - **其他汽车零部件业务**：预计2025-2027年营收分别为116.03亿元、127.63亿元、140.39亿元，对应毛利分别为33.30亿元、36.63亿元、40.29亿元 [16][18] - **其他主营业务**：预计2025-2027年营收均为100.64亿元，对应毛利均为19.52亿元 [17][18]