报告核心观点 - 2025年3月19日美联储FOMC会议连续第二次维持利率不变 市场对会议解读偏鸽派 但会议内容偏鹰 反映了特朗普政策不确定性下美联储面临的困局 尽管面临滞胀格局 降息仍是主要方向 未来降息路径有软着陆降息 浅衰退降息 硬着陆降息三种 且浅衰退降息概率正在上升 [2][4] 会议内容要点 利率声明偏鹰 - 首次加入特朗普政策影响 经济不确定性前景上升 删去为降息做铺垫的“实现就业和通胀目标的风险大致平衡” [7] 点阵图偏鹰 - 利率指引中值仍为2次降息 但选择观望的票委增加 支持降息两次及以上的票委由15人减至11人 [6][7] 经济预测摘要偏鹰 - 指向“滞胀” 2025年经济增速由2.1%下调至1.7% 失业率由4.3%调至4.4% PCE由2.5%上调至2.7% 19位委员中有18位预测通胀更高 后续降息门槛更高 [7] 缩表偏鸽 - 4月起放缓缩表 从每月250亿美元放缓至50亿美元 既符合客观要求 又能主动防风险 [17] 鲍威尔新闻发布会偏鸽 - 淡化鹰派信号 重提“通胀暂时论” 强调经济仍有韧性 关税风险有不确定性 [20][21] 未来降息路径 - 软着陆降息：特朗普后续政策推行节奏和力度较预期温和 通胀未明显上行 经济朝着软着陆方向 美联储择时降息 [4][27] - 浅衰退降息：特朗普后续政策与当前一致 经济转入浅衰退 通胀回落 美联储降息 [4][27] - 硬着陆降息：特朗普后续关税等政策超预期 经济硬着陆 美联储大幅降息 [4][27]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 尽管年内一次性合作收入下降，但公司借助呋喹替尼海外强势销售及有力费用管控，于2024年再次实现盈亏平衡 2025年重点关注SAVANNAH美国NDA递交及内地新产品/适应症扩大上市审批进展 [3] - 下调公司2025 - 26年收入1 - 4%，以反映对产品内地销售更谨慎预测，但对呋喹替尼和未来赛沃替尼海外市场潜力充满信心 考虑到持续费用管控努力，上调净利润预测 DCF目标价维持在44港元/28.2美元 [7] 公司基本情况 - 收盘价23.90港元，目标价44.00港元，潜在涨幅84.1% [2] - 52周高位34.70港元，52周低位20.25港元，市值41,079.87百万港元，日均成交量6.39百万，年初至今变化5.99%，200天平均价26.00港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万美元）|2025E前预测（百万美元）|2025E变动|2026E新预测（百万美元）|2026E前预测（百万美元）|2026E变动|2027E新预测（百万美元）|2027E前预测（百万美元）|2027E变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|708|717|-1%|793|829|-4%|819|/|/| |毛利润|386|403|-4%|470|510|-8%|496|/|/| |毛利率|54.6%|56.3%|-1.7ppt|59.2%|61.5%|-2.3ppts|60.6%|/|/| |归母净利润|452|392|15%|149|98|52%|173|/|/| |归母净利率|63.9%|54.6%|9.3ppts|18.7%|11.8%|7.0ppts|21.1%|/|/| [6] 公司业务表现 - 2024年肿瘤/免疫综合业务收入3.63亿美元，肿瘤产品收入同比+65%至2.72亿美元，得益于呋喹替尼海外市场销售放量 预计2025年海外销售将增长至4.6亿美元，驱动因素为美国市场提升保险覆盖率、日本和欧盟等新市场商业化启动 [7] - 内地市场上，呋喹替尼和索凡替尼销售额按固定汇率基准分别同比+9%/+14%，得益于新适应症获批及现有适应症市场占有率提升 [7] - 公司费用控制成效显著，研发和SG&A费用分别同比减少30%/15%，全年录得净利润0.38亿美元，超预期 公司指引2025年肿瘤/免疫综合收入达3.5 - 4.5亿美元，产品市场销售额将增长30%以上 [7] SAVANNAH研究情况 - SAVANNAH潜在注册性队列（N = 101）数据在ELCC 2025大会公布，BICR确认的ORR、中位PFS和中位DoR分别达55%/7.5个月/9.9个月，相比WCLC 2022大会公布的87人队列数据有进一步小幅提升 [7] - 合作伙伴阿斯利康正与FDA就NDA提交事宜沟通，同适应症的确证性III期SAFFRON研究正在进行，预计2H25完成入组 [7] 未来重点催化剂事件 - 他泽司他、索乐匹尼布、呋喹替尼RCC适应症、赛沃替尼2L EGFRm MET扩增NSCLC适应症国内获批 [7] - SAVANNAH研究在美国递交NDA及后续审批进展 [7] - ATTC平台首个候选药物进入临床（2H25） [7] DCF估值模型 |项目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|708|793|819|887|957|1,006|1,056|1,102|1,132|1,160| |EBIT（百万美元）|56|132|158|228|296|355|412|467|504|540| |EBIT * (1 - t)（百万美元）|56|112|135|193|252|302|350|397|428|459| |加：折旧摊销（百万美元）|9|9|10|11|12|13|13|14|14|14| |减: 营运资金增加/（减少）（百万美元）|(13)|(16)|(18)|(15)|(15)|(11)|(11)|(10)|(11)|(11)| |减: 资本开支（百万美元）|(10)|(20)|(19)|(19)|(18)|(17)|(18)|(19)|(16)|(15)| |自由现金流（百万美元）|42|86|108|171|231|286|335|382|416|448| |永续增长率|3%|/|/|WACC|/|/|/|/|/|/| |/|/|/|/|无风险利率|/|4.0%|/|/|/|/| |自由现金流现值（百万美元）|1,447|/|/|市场风险溢价|/|7.0%|/|/|/|/| |终值现值（百万美元）|2,838|/|/|贝塔|/|1.05|/|/|/|/| |企业价值（百万美元）|4,285|/|/|股权成本|/|11.4%|/|/|/|/| |净现金（百万美元）|619|/|/|税前债务成本|/|5.0%|/|/|/|/| |少数股东权益（百万美元）|12|/|/|税后债务成本|/|4.3%|/|/|/|/| |股权价值（百万美元）|4,916|/|/|预期债权比例|/|20.0%|/|/|/|/| |股权价值（百万港元）|38,348|/|/|有效税率|/|15.0%|/|/|/|/| |股份数量（百万）|872|/|/|WACC|/|9.9%|/|/|/|/| |每股价值 (港元,2025年12月31日)|44.00|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |每ADR价值 (美元,2025年12月31日)|28.20|/|/|/|/|/|/|/|/|/| [8] 财务数据 损益表（百万元美元） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|838|630|708|793|819| |主营业务成本|(384)|(349)|(321)|(324)|(323)| |毛利|454|281|386|470|496| |销售及管理费用|(133)|(113)|(114)|(117)|(117)| |研发费用|(302)|(212)|(216)|(221)|(221)| |经营利润|18|(44)|56|132|158| |财务成本净额|35|37|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|52|52|434|28|28| |税前利润|106|45|490|161|187| |税费|(5)|(7)|(38)|(12)|(14)| |非控股权益|(0)|(0)|0|0|0| |净利润|101|38|452|149|173| |作每股收益计算的净利润|101|38|452|149|173| [12] 资产负债简表（百万元美元） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|284|154|596|690|808| |应收账款及票据|117|156|166|182|200| |存货|50|50|46|46|46| |其他流动资产|646|707|711|716|721| |总流动资产|1,097|1,067|1,519|1,634|1,775| |物业、厂房及设备|100|92|94|105|113| |其他长期资产|83|115|106|130|154| |总长期资产|183|208|200|234|267| |总资产|1,280|1,274|1,720|1,869|2,041| |短期贷款|31|23|23|23|23| |应付账款|36|43|36|36|36| |其他短期负债|336|311|311|311|311| |总流动负债|403|377|370|370|370| |长期贷款|48|59|59|59|59| |其他长期负债|85|66|66|66|66| |总长期负债|133|126|126|126|126| |总负债|536|502|496|496|496| |股本|87|87|87|87|87| |储备及其他资本项目|643|673|1,125|1,273|1,446| |股东权益|731|760|1,212|1,361|1,533| |非控股权益|13|12|12|12|12| |总权益|743|772|1,224|1,373|1,545| [12] 现金流量表（百万元美元） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|106|45|490|161|187| |折旧及摊销|8|12|9|9|10| |营运资本变动|71|(62)|(13)|(16)|(18)| |其他经营活动现金流|34|5|(642)|(41)|(43)| |经营活动现金流|219|0|(156)|114|137| |资本开支|(33)|(18)|(10)|(20)|(19)| |其他投资活动现金流|(259)|(78)|608|0|0| |投资活动现金流|(291)|(96)|598|(20)|(19)| |负债净变动|62|6|0|0|0| |权益净变动|(4)|(35)|0|0|0| |股息|(9)|(1)|0|0|0| |其他融资活动现金流|0|0|0|0|0| |融资活动现金流|49|(31)|0|0|0| |汇率收益/损失|(6)|(3)|0|0|0| |年初现金|313|284|154|596|690| |年末现金|284|154|596|690|808| [13] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(美元)|/|/|/|/|/| |核心每股收益|0.119|0.044|0.529|0.174|0.202| |全面摊薄每股收益|0.116|0.043|0.518|0.170|0.198| |利润率分析(%)|/|/|/|/|/| |毛利率|54.1|44.6|54.6|59.2|60.6| |EBITDA利润率|3.2|(5.0)|9.2|17.8|20.6| |EBIT利润率|2.2|(6.9)|7.9|16.7|19.3| |净利率|12.0|6.0|63.9|18.7|21.1| |盈利能力(%)|/|/|/|/|/| |ROA|7.9|3.0|26.3|8.0|8.5| |ROE|13.6|4.9|36.9|10.8|11.2| |ROIC|12.2|4.4|34.6|10.2|10.6| |其他|/|/|/|/|/| |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|2.7|2.8|4.1|4.4|4.8| |存货周转天数|60.0|60.0|60.0|60.0|60.0| |应收账款周转天数|90.0|90.0|85.0|83.0|81.0| |应付账款周转天数|90.0|90.0|90.0|90.0|90.0| [13] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |LEGN US|传奇生物|买入|37.88|72.00|90.1%|2025年03月12日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|155.30|208.80|34.5%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|23.90|44.00|84.1%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK

报告公司投资评级 - 买入 [2][8] 报告的核心观点 - 2024年安踏业绩符合市场预期，持续提升派息率，2025年公司指引总营收高个位数至双位数增长，维持买入评级，上调盈利预测，目标价113.3港元对应22倍2025年市盈率 [2][6] 各部分总结 股份资料 - 52周高位106.30港元，52周低位65.90港元，市值272,946.18百万港元，日均成交量28.50百万，年初至今变化25.75%，200天平均价83.69港元 [4] 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为62,356、70,826、77,163、84,476、90,862百万元人民币，同比增长16.2%、13.6%、8.9%、9.5%、7.6% [5] - 2023 - 2027E年净利润分别为10,236、15,596、14,080、15,916、17,488百万元人民币，每股盈利分别为3.57、5.37、4.84、5.49、6.04元人民币 [5] - 2025E - 2027E前EPS预测值调整幅度分别为8.6%、11.1%、high [5] - 2023 - 2027E年市盈率分别为25.5、17.0、18.8、16.6、15.1倍，市账率分别为4.79、3.99、3.73、3.38、3.09倍，股息率分别为2.1%、3.1%、2.8%、3.2%、3.5% [5] 2024年业绩情况 - 2024年安踏收入708.3亿元，同比增13.6%，毛利率同比降0.4个百分点至62.2%，经营利润同比增8.0%至165.9亿元，经营利润率为23.4%，扣除Amer上市影响后，股东应占溢利同比增16.5%至119.3亿元，全年派息率51.4% [6] 各品牌细分表现 - 安踏品牌全年收入335.2亿元，同比增10.6%，通过产品和渠道塑造保持大众市场增长 [6] - FILA品牌收入同比增6.1%至266.3亿元，鞋类产品2024全年销售量达2300万双 [6] - 其他品牌贡献同比增53.7%至106.8亿元，迪桑特和可隆收入总计超100亿元，迪桑特同比增长35%，可隆增速达60% [6] 2025年展望及指引 - 公司继续多品牌全球化战略，主品牌安踏门店模式差异化布局显成效，FILA深耕垂类领域，东南亚市场预计高速发展，加大中东市场拓展，5年内海外业务贡献达15% [6] - 2025全年，公司指引安踏/FILA/其他品牌分别实现高个位数/中个位数/30%+的增长 [6] 财务数据（损益表、资产负债简表、现金流量表等） - 详细展示2023 - 2027E年损益表、资产负债简表、现金流量表数据及各项财务比率 [9][10][12]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - AI+应用或在腾讯生态最快落地，上调目标价至583港元，维持买入评级 [2][7] - 腾讯将较快受益于AI技术加速普及带来的2B相关服务收入增长以及2C体验持续优化，预计2025年收入增8.1%至7138亿元，广告最快受益，游戏业务稳健，企业服务相关收入预计加速 [7] - 考虑2025年预计800亿港元回购及410亿港元股息及稳健业绩，以及AI+应用在腾讯生态流量的想象空间，上调目标价 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7138.18亿、7678.80亿、8189.20亿元，同比增长9.8%、8.4%、8.1%、7.6%、6.6% [3] - 2023 - 2027E净利润分别为1576.88亿、2227.03亿、2447.74亿、2686.48亿、2894.53亿元，每股盈利分别为16.33、23.53、26.34、29.31、31.91元，同比增长37.6%、44.1%、12.0%、11.3%、8.9% [3] - 2025E、2026E每股盈利调整幅度分别为7.2%、3.4% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为30.8、21.4、19.1、17.2、15.8倍，市账率分别为5.56、4.52、3.96、3.65、3.49倍，股息率分别为0.7%、0.7%、0.9%、1.0%、1.1% [3] 股份资料 - 52周高位544.00港元，52周低位288.60港元，市值4887070.20百万港元，日均成交量31.60百万，年初至今变化29.50%，200天平均价425.99港元 [6] 2024年4季度业绩 - 总收入同比增11%至1724亿元，高于预期，其中游戏+20%、社交+6%、营销+17%、金融企服+3% [7] - 毛利率同比优化至53%，调整后净利润553亿元，同比增30%，调整后每股盈利5.91元，超过预期 [7] 4季度运营要点 - 本土游戏收入加速增长，同比增23%，海外游戏收入增15% [7] - 社交网络收入受音乐付费和小游戏收入增长带动 [7] - 营销收入受视频号、搜一搜和小程序广告强劲需求拉动，及AI赋能提升投放效率 [7] - 金融科技收入同比低个位数增长，支付服务稳定；商家技术服务费及企微收入增长拉动企服收入同比增长 [7] - 资本支出366亿元，环比增114% [7] 展望 - 预计2025年收入增8.1%至7138亿元，广告最快受益于AI技术优化，游戏业务稳健，企业服务相关收入预计加速 [7] - 资本支出按收入11 - 14%估算，全年可能接近千亿元，预计运营利润仍将维持快于收入及毛利增速 [7] 估值 - 预计2025/26年收入增8.1%/7.6%，运营利润增11%/9% [7] - 现价对应2025年19倍市盈率，按20倍2025年市盈率，上调目标价至583港元，维持买入 [7] 损益表预测 - 2025E - 2027E总收入分别为7138.18亿、7678.80亿、8189.20亿元，同比增长8.1%、7.6%、6.6% [45] - 2025E - 2027E净利润分别为215.035亿、233.547亿、254.981亿元 [45] - 2025E - 2027E Non - GAAP净利润分别为244.774亿、268.648亿、289.453亿元 [45] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为15772.46亿、17809.95亿、19282.36亿、20935.80亿、21765.16亿元 [53] - 2023 - 2027E总负债分别为7035.65亿、7270.99亿、7477.96亿、8324.25亿、8691.93亿元 [53] - 2023 - 2027E股东权益分别为8085.91亿、9735.48亿、10960.75亿、11725.72亿、12143.10亿元 [53] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为2219.62亿、2585.21亿、2534.72亿、3109.06亿、3004.31亿元 [54] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 1251.61亿、 - 1221.87亿、 - 1111.96亿、 - 1661.85亿、 - 1735.56亿元 [54] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为 - 825.73亿、 - 634.94亿、 - 192.73亿、 - 200.86亿、 - 197.79亿元 [54] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为48.1%、52.9%、53.8%、54.3%、54.2% [54] - 2023 - 2027E净利率分别为18.9%、29.4%、30.1%、30.4%、31.1% [54] - 2023 - 2027E ROA分别为7.3%、11.6%、11.6%、11.6%、11.9% [54]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年4季度利润好于预期，总收入同比增21%，游戏和WPS收入分别同比增26%/17%，调整后运营利润同比增47%，超一致预期18% [6] - 2024年游戏业务收入增长31%，运营利润率同比提升15个百分点至42%，预计2025年在新游带动下仍有稳定增长潜力 [2] - WPS AI功能应用有望推动WPS 365及WPS个人订阅业务快速增长，截至2024年12月31日，WPS累计付费用户数达4170万，同比提升17% [2][6] - 微调利润预测，基于2025年游戏/WPS业务10倍/25倍市盈率，以及金山云市值上升，将目标价从33港元上调至50港元，维持买入评级 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 金山软件收盘价42.35港元，目标价50港元，潜在涨幅18.1% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|11,495|11,013|4%|12,643|12,142|4%|14,002| |游戏及其他|5,475|5,166|6%|5,609|5,332|5%|5,751| |WPS|6,019|5,846|3%|7,035|6,809|3%|8,251| |毛利润|9,542|8,776|9%|10,508|9,791|7%|11,658| |毛利润率|83%|80%|3.3ppts|83%|81%|2.5ppts|83%| |调整后运营利润|4,079|4,051|1%|4,592|4,586|0%|5,203| |调整后运营利润率|35%|37%|-1.3ppts|36%|38%|-1.4ppts|37%| |调整后净利润|2,756|2,760|0%|3,082|3,088|0%|3,586| |调整后净利润率|24%|25%|-1.1ppts|24%|25%|-1.1ppts|26%|[5] 股份资料 - 52周高位46.90港元，52周低位20.10港元，市值56,188.29百万港元，日均成交量9.68百万，年初至今变化25.85%，200天平均价32.94港元 [4] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|8,534|10,318|11,495|12,643|14,002| |主营业务成本|(1,503)|(1,737)|(1,953)|(2,135)|(2,344)| |毛利|7,030|8,580|9,542|10,508|11,658| |销售及管理费用|(2,132)|(1,980)|(2,400)|(2,579)|(2,806)| |研发费用|(2,684)|(3,045)|(3,427)|(3,697)|(4,007)| |其他经营净收入/费用|12|92|8|(33)|(76)| |经营利润|2,227|3,647|3,722|4,200|4,768| |Non - GAAP标准下的经营利润|2,541|3,922|4,079|4,592|5,203| |财务成本净额|460|542|619|619|619| |应占联营公司利润及亏损|(1,166)|(904)|(600)|(600)|(600)| |其他非经营净收入/费用|(32)|(154)|20|20|20| |税前利润|1,489|3,131|3,762|4,239|4,808| |税费|(274)|(334)|(618)|(787)|(891)| |非控股权益|(732)|(1,245)|(1,325)|(1,343)|(1,346)| |净利润|483|1,552|1,819|2,109|2,571| |作每股收益计算的净利润|483|1,552|1,819|2,109|2,571| |Non - GAAP标准的净利润|1,976|2,895|2,756|3,082|3,586|[13] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|8,625|3,522|8,520|12,836|17,438| |应收账款及票据|785|698|1,176|1,357|1,480| |存货|16|11|16|16|16| |其他流动资产|17,467|25,379|24,200|24,115|24,249| |总流动资产|26,893|29,610|33,912|38,324|43,184| |物业、厂房及设备|1,983|2,215|2,167|2,450|2,764| |其他有形资产|93|84|84|84|84| |无形资产|186|186|186|186|186| |合资企业/联营公司投资|4,937|4,316|4,324|4,332|4,341| |其他长期资产|1,102|1,243|1,258|1,275|1,293| |总长期资产|8,301|8,044|8,019|8,327|8,668| |总资产|35,195|37,654|41,932|46,651|51,852| |短期贷款|0|0|0|0|0| |应付账款|533|478|568|671|792| |其他短期负债|4,347|8,238|5,695|6,187|6,724| |总流动负债|4,880|8,717|6,263|6,859|7,516| |长期贷款|2,770|0|0|0|0| |其他长期负债|971|1,155|1,280|1,429|1,595| |总长期负债|3,741|1,155|1,280|1,429|1,595| |总负债|8,621|9,872|7,543|8,288|9,111| |股本|2,193|1,445|1,445|1,445|1,445| |储备及其他资本项目|19,096|20,381|25,741|28,471|31,602| |股东权益|21,289|21,826|27,187|29,916|33,048| |非控股权益|5,284|5,956|7,202|8,447|9,693| |总权益|26,573|27,782|34,388|38,363|42,740|[13] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|1,489|3,131|3,762|4,239|4,808| |合资企业/联营公司收入调整|1,166|1,146|1,146|1,146|1,146| |折旧及摊销|208|280|309|342|378| |营运资本变动|664|254|1,334|618|533| |利息调整|(460)|(542)|(619)|(619)|(619)| |税费|(274)|(334)|(618)|(787)|(891)| |其他经营活动现金流|696|653|226|257|164| |经营活动现金流|3,489|4,587|5,541|5,195|5,518| |资本开支|(457)|(232)|48|(283)|(314)| |投资活动|(1,704)|1,448|19|19|19| |其他投资活动现金流|(4,315)|(9,840)|(105)|(110)|(116)| |投资活动现金流|(6,476)|(8,624)|(38)|(374)|(411)| |负债净变动|(22)|0|0|0|0| |权益净变动|1,276|(300)|(300)|(300)|(300)| |股息|(526)|(185)|(185)|(185)|(185)| |其他融资活动现金流|(73)|(599)|0|0|0| |融资活动现金流|656|(1,084)|(485)|(485)|(485)| |汇率收益/损失|(20)|16|(20)|(20)|(20)| |年初现金|10,977|8,625|3,522|8,520|12,836| |年末现金|8,625|3,522|8,520|12,836|17,438|[14] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.353|1.180|1.347|1.567|1.912| |全面摊薄每股收益（人民币）|0.353|1.146|1.347|1.567|1.912| |Non - GAAP标准下的每股收益（人民币）|1.443|2.139|2.042|2.290|2.667| |每股股息（人民币）|0.384|0.136|0.137|0.137|0.137| |每股账面值（人民币）|15.544|16.124|20.143|22.232|24.577| |毛利率（%）|82.4|83.2|83.0|83.1|83.3| |EBIT利润率（%）|26.1|35.3|32.4|33.2|34.1| |净利率（%）|5.7|15.0|15.8|16.7|18.4| |Non - GAAP标准毛利率（%）|82.4|83.2|83.0|83.1|83.3| |Non - GAAP标准经营利润率（%）|29.8|38.0|35.5|36.3|37.2| |Non - GAAP标准净利率（%）|23.2|28.1|24.0|24.4|25.6| |ROA（%）|1.4|4.3|4.6|4.8|5.2| |ROE（%）|1.9|5.7|5.9|5.8|6.3| |ROIC（%）|7.1|11.5|10.2|9.6|9.8| |净负债权益比（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|5.5|3.4|5.4|5.6|5.7|[14] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |BIDU US|百度|买入|98.24|111.00|13.0%|2025年02月19日|广告| |TME US|腾讯音乐|买入|14.71|17.00|15.6%|2025年03月19日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|46.88|63.00|34.4%|2025年02月26日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|161.00|184.00|14.3%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|21.23|26.00|22.5%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.48|2.70|8.9%|2025年02月19日|文娱内容| |1024 HK|快手|买入|65.70|54.00|-17.8%|2024年08月21日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.90|7.20|4.3%|2025年03月14日|文娱内容| |

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年4季度利润好于预期，总收入同比增21%，游戏和WPS收入分别同比增26%/17%，调整后运营利润同比增47%，超一致预期18%，因费用率优化 [6] - 2024年游戏业务在新游带动下收入增长31%，运营利润率同比提升15个百分点至42%，预计2025年在新游带动下仍有稳定增长潜力 [2] - WPS AI功能应用有望推动WPS 365及WPS个人订阅业务快速增长，截至2024年12月31日，WPS累计付费用户数达4170万，同比提升17% [2][6] - 微调利润预测，基于2025年游戏/WPS业务10倍/25倍市盈率，以及金山云市值上升，将目标价从33港元上调至50港元，维持买入评级 [2] 相关目录总结 财务模型更新 - 金山软件收盘价42.35港元，目标价50港元，潜在涨幅18.1% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）|2027E前预测（百万元人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|11,495|11,013|4%|12,643|12,142|4%|14,002|NA|NA| |游戏及其他|5,475|5,166|6%|5,609|5,332|5%|5,751|NA|NA| |WPS|6,019|5,846|3%|7,035|6,809|3%|8,251|NA|NA| |毛利润|9,542|8,776|9%|10,508|9,791|7%|11,658|NA|NA| |毛利润率|83%|80%|3.3ppts|83%|81%|2.5ppts|83%|NA|NA| |调整后运营利润|4,079|4,051|1%|4,592|4,586|0%|5,203|NA|NA| |调整后运营利润率|35%|37%|-1.3ppts|36%|38%|-1.4ppts|37%|NA|NA| |调整后净利润|2,756|2,760|0%|3,082|3,088|0%|3,586|NA|NA| |调整后净利润率|24%|25%|-1.1ppts|24%|25%|-1.1ppts|26%|NA|NA| [5] 股份资料 - 52周高位46.90港元，52周低位20.10港元，市值56,188.29百万港元，日均成交量9.68百万，年初至今变化25.85%，200天平均价32.94港元 [4] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|8,534|10,318|11,495|12,643|14,002| |主营业务成本|(1,503)|(1,737)|(1,953)|(2,135)|(2,344)| |毛利|7,030|8,580|9,542|10,508|11,658| |销售及管理费用|(2,132)|(1,980)|(2,400)|(2,579)|(2,806)| |研发费用|(2,684)|(3,045)|(3,427)|(3,697)|(4,007)| |其他经营净收入/费用|12|92|8|(33)|(76)| |经营利润|2,227|3,647|3,722|4,200|4,768| |Non - GAAP标准下的经营利润|2,541|3,922|4,079|4,592|5,203| |财务成本净额|460|542|619|619|619| |应占联营公司利润及亏损|(1,166)|(904)|(600)|(600)|(600)| |其他非经营净收入/费用|(32)|(154)|20|20|20| |税前利润|1,489|3,131|3,762|4,239|4,808| |税费|(274)|(334)|(618)|(787)|(891)| |非控股权益|(732)|(1,245)|(1,325)|(1,343)|(1,346)| |净利润|483|1,552|1,819|2,109|2,571| |作每股收益计算的净利润|483|1,552|1,819|2,109|2,571| |Non - GAAP标准的净利润|1,976|2,895|2,756|3,082|3,586| [13] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|8,625|3,522|8,520|12,836|17,438| |应收账款及票据|785|698|1,176|1,357|1,480| |存货|16|11|16|16|16| |其他流动资产|17,467|25,379|24,200|24,115|24,249| |总流动资产|26,893|29,610|33,912|38,324|43,184| |物业、厂房及设备|1,983|2,215|2,167|2,450|2,764| |其他有形资产|93|84|84|84|84| |无形资产|186|186|186|186|186| |合资企业/联营公司投资|4,937|4,316|4,324|4,332|4,341| |其他长期资产|1,102|1,243|1,258|1,275|1,293| |总长期资产|8,301|8,044|8,019|8,327|8,668| |总资产|35,195|37,654|41,932|46,651|51,852| |短期贷款|0|0|0|0|0| |应付账款|533|478|568|671|792| |其他短期负债|4,347|8,238|5,695|6,187|6,724| |总流动负债|4,880|8,717|6,263|6,859|7,516| |长期贷款|2,770|0|0|0|0| |其他长期负债|971|1,155|1,280|1,429|1,595| |总长期负债|3,741|1,155|1,280|1,429|1,595| |总负债|8,621|9,872|7,543|8,288|9,111| |股本|2,193|1,445|1,445|1,445|1,445| |储备及其他资本项目|19,096|20,381|25,741|28,471|31,602| |股东权益|21,289|21,826|27,187|29,916|33,048| |非控股权益|5,284|5,956|7,202|8,447|9,693| |总权益|26,573|27,782|34,388|38,363|42,740| [13] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|1,489|3,131|3,762|4,239|4,808| |合资企业/联营公司收入调整|1,166|1,146|1,146|1,146|1,146| |折旧及摊销|208|280|309|342|378| |营运资本变动|664|254|1,334|618|533| |利息调整|(460)|(542)|(619)|(619)|(619)| |税费|(274)|(334)|(618)|(787)|(891)| |其他经营活动现金流|696|653|226|257|164| |经营活动现金流|3,489|4,587|5,541|5,195|5,518| |资本开支|(457)|(232)|48|(283)|(314)| |投资活动|(1,704)|1,448|19|19|19| |其他投资活动现金流|(4,315)|(9,840)|(105)|(110)|(116)| |投资活动现金流|(6,476)|(8,624)|(38)|(374)|(411)| |负债净变动|(22)|0|0|0|0| |权益净变动|1,276|(300)|(300)|(300)|(300)| |股息|(526)|(185)|(185)|(185)|(185)| |其他融资活动现金流|(73)|(599)|0|0|0| |融资活动现金流|656|(1,084)|(485)|(485)|(485)| |汇率收益/损失|(20)|16|(20)|(20)|(20)| |年初现金|10,977|8,625|3,522|8,520|12,836| |年末现金|8,625|3,522|8,520|12,836|17,438| [14] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标（人民币）| | | | | | |核心每股收益|0.353|1.180|1.347|1.567|1.912| |全面摊薄每股收益|0.353|1.146|1.347|1.567|1.912| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.443|2.139|2.042|2.290|2.667| |每股股息|0.384|0.136|0.137|0.137|0.137| |每股账面值|15.544|16.124|20.143|22.232|24.577| |利润率分析（%）| | | | | | |毛利率|82.4|83.2|83.0|83.1|83.3| |EBIT利润率|26.1|35.3|32.4|33.2|34.1| |净利率|5.7|15.0|15.8|16.7|18.4| |利润率分析（%） - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|82.4|83.2|83.0|83.1|83.3| |经营利润率|29.8|38.0|35.5|36.3|37.2| |净利率|23.2|28.1|24.0|24.4|25.6| |盈利能力（%）| | | | | | |ROA|1.4|4.3|4.6|4.8|5.2| |ROE|1.9|5.7|5.9|5.8|6.3| |ROIC|7.1|11.5|10.2|9.6|9.8| |其他| | | | | | |净负债权益比（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|5.5|3.4|5.4|5.6|5.7| [14] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |3888 HK|金山软件|买入|42.35|50.00|18.1%|2025年03月20日|游戏| |其他公司信息（略）| | | | | | | | [11]

报告行业投资评级 - 金山软件：买入 [1] - 英伟达：买入 [4] - 小鹏汽车：买入 [8] - 乐信集团：买入 [9] - 奇富科技：买入 [12] - 重卡行业覆盖公司中国重汽和潍柴动力：买入 [14] 报告的核心观点 - 金山软件2024年游戏业务在新游带动下收入增长31%，运营利润率提升15个百分点至42%，预计2025年仍有稳定增长潜力；WPS AI功能应用有望推动WPS业务增长；基于业务市盈率及金山云市值上升上调目标价至50港元，维持买入评级 [1] - 英伟达CEO认为生成式人工智能或向Agentic AI进而向Physical AI演进，宣布参与垂直行业人工智能改造；数据中心等产品继续升级，发布新开源操作系统Dynamo；维持买入评级和168美元目标价 [4][5] - 小鹏汽车4季度总收入环比增长59.4%略低于预期，汽车毛利率10.0%超预期，净亏损环比下降；指引1季度销量，预计3月销量环比增长；认为今年大产品周期和销量确定性强，4季度有望扭亏，维持买入评级 [8] - 乐信集团2024年4季度净利润环比增长17%好于预期，全年净利润同比增长3%；4季度促成贷款环比稳定，预计2025年促成贷款持平或低个位数增长，利润率扩张将提升净利润，资产质量保持改善趋势；上调盈利预测，上调目标价至11.8美元，维持买入评级 [9][10] - 奇富科技2024年4季度Non - GAAP净利润超出指引区间上限，同比增长71.5%，环比8.1%，盈利好于预期因所得税费用低；轻资产占比高，风险指标改善，股东回报吸引；上调盈利预测，上调目标价至58美元，维持买入评级 [12][13] - 重卡行业2025年老旧营运货车报废政策加码，燃气车可能纳入新购补贴范围，预计带来12 - 15万辆增量，年销量有望冲击百万水平；燃气重卡和新能源重卡1 - 2月销售同比增长，将加快对柴油的替代；看好龙头中国重汽和潍柴动力 [14] 各公司及行业具体情况总结 全球主要指数 - 恒指收盘价24,771，升0.30%，年初至今升22.38%；国指收盘价9,164，跌0.15%，年初至今升25.70%等 [2] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价70.56，跌3.20%；期金收盘价3,035.10，升17.09；期银收盘价34.09，升15.58等 [4][6] 恒生指数成份股 - 包含长和实业、中电控股等多只股票的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [17] 国企指数成份股 - 包含吉利汽车、中信股份等多只股票的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [18] 本周公布经济数据 - 美国3月17日2月份零售销售额环比市场预期0.50%，上次数据 - 0.40%等；未提及中国本周公布经济数据具体内容 [16] 交银国际最新研究报告 - 包含深度报告和每日报告，涉及新能源、消费、互联网等多个行业及多家公司的研究报告信息 [16]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 扣非业绩符合预期，费用控制较好，2024 年归母/扣非净亏损 5.91 亿/11.18 亿元，4 季度亏损环比 -30%/+11%，接近业绩预告中值，政府补助等非经常损益超预期，销售/管理/研发/财务费用同比下降 15%/25%/35%/11% [7] - 高毛利率的海外收入占比快速提升，2024 年电池片出货 33.74GW，同比增长 13%，N 型占比 92%，海外收入占比 24%，同比大幅提升 19 个百分点，4 季度高达 47%，海外毛利率远高于内地，拉动综合毛利率 [7] - 抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡，分布式及部分集中式项目抢装并网，推动 210R 电池片价格 2 月末以来大涨 16.6%，其他尺寸上涨 3.5%，公司 210R 电池片已盈亏平衡，预计抢装结束后需求仍有支撑，看好公司下半年扭亏 [7] - 关注海外建厂进度，维持买入，阿曼项目进度不及预期，力争年底前投产，争取上半年完成在港增发 H 股计划，下调 2025/26 年盈利预测 62.7%/6.1%，目标价略下调至 72.79 元，对应 9.8 倍 2026 年市盈率 [7] 财务数据总结 损益表 - 2023 - 2027E 年收入分别为 186.57 亿、99.52 亿、105.31 亿、149.14 亿、157.37 亿元，同比增长 60.9%、-46.7%、5.8%、41.6%、5.5% [3][15] - 2023 - 2027E 年净利润分别为 8.16 亿、-5.91 亿、1.65 亿、16.96 亿、17.18 亿元，同比增长 -1.0%、-171.9%、-128.0%、926.1%、1.3% [3][15] 资产负债简表 - 2023 - 2027E 年总资产分别为 183.85 亿、164.59 亿、158.08 亿、161.93 亿、156.25 亿元 [16] - 2023 - 2027E 年总负债分别为 136.76 亿、125.72 亿、117.89 亿、108.17 亿、88.74 亿元 [16] 现金流量表 - 2023 - 2027E 年经营活动现金流分别为 19.79 亿、6.54 亿、10.74 亿、21.77 亿、25.54 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年投资活动现金流分别为 -27.78 亿、-8.67 亿、-17.09 亿、-6.13 亿、-5.81 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年融资活动现金流分别为 22.05 亿、1.76 亿、-4.01 亿、-9.07 亿、-18.49 亿元 [17] 财务比率 - 2023 - 2027E 年毛利率分别为 14.7%、0.7%、10.1%、19.6%、18.6% [17] - 2023 - 2027E 年 ROE 分别为 28.3%、-13.8%、4.2%、36.1%、28.3% [17] 股份资料总结 - 52 周高位 80.40 元，52 周低位 34.80 元，市值 133.03 亿元，日均成交量 1009 万股，年初至今变化 14.77%，200 天平均价 55.78 元 [6] 行业覆盖公司总结 - 交银国际新能源行业覆盖公司包括华润电力、中国电力、龙源电力等多家公司，钧达股份评级为买入，收盘价 58.65 元，目标价 72.79 元，潜在涨幅 24.1% [13]

报告公司投资评级 - 买入 [3][14] 报告的核心观点 - 小鹏汽车4季度总收入环比增长59.4%略低于预期，因ASP下降幅度较大；汽车毛利率为10.0%超市场预期，得益于规模效应和高效成本控制；费用环比增速低于收入增长，带动净亏损环比下降，全年净亏损收窄 [2] - 小鹏汽车指引2025年1季度销量9.1 - 9.3万辆，3月销量环比增长，1季度ASP受M03占比高和车型优惠影响，2季度交付有望改善，1季度汽车毛利率维持双位数 [2] - 看好小鹏今年大产品周期，2025款G6 3月21日交付，G6和G9订单量约1.5 - 2.0万辆，改款丰富产品矩阵，下半年新品含增程车型，看好其对销量和毛利率的正面影响 [8] - 小鹏在智能驾驶规划方面，计划下半年抢发L3，明年量产L4车型，战略布局聚焦AI + 汽车、飞行汽车和人形机器人 [8] - 认为今年小鹏大产品周期和销量确定性强，预计推动2025年4季度扭亏，股价获利回撤提供买入机会，维持44万辆销量预测和买入评级 [8] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位97.45港元，52周低位26.05港元，市值147,174.86百万港元，日均成交量26.88百万，年初至今变化103.86%，200天平均价54.06港元 [5] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|30,676|40,866|86,172|113,337|125,494| |同比增长（%）|14.2|33.2|110.9|31.5|10.7| |净利润（百万人民币）|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| |每股盈利（人民币）|(5.96)|(3.06)|(0.32)|0.80|2.44| |同比增长（%）|11.7|-48.6|-89.4|-345.5|206.6| |前EPS预测值（人民币）|||(0.36)|0.82|| |调整幅度（%）|||-10.5|-3.2|| |市盈率（倍）|NA|NA|NA|111.2|36.3| |每股账面净值（人民币）|20.87|16.54|16.21|17.01|19.45| |市账率（倍）|4.24|5.35|5.45|5.20|4.55|[7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|30,676|40,866|86,172|113,337|125,494| |主营业务成本|(30,225)|(35,021)|(74,360)|(95,819)|(103,343)| |毛利|451|5,846|11,812|17,517|22,151| |销售及管理费用|(6,559)|(6,871)|(8,359)|(10,767)|(11,420)| |研发费用|(5,277)|(6,457)|(7,669)|(9,407)|(10,039)| |其他经营净收入/费用|495|823|1,736|2,284|2,529| |经营利润|(10,889)|(6,658)|(2,480)|(373)|3,220| |财务成本净额|991|1,031|1,429|1,576|1,578| |其他非经营净收入/费用|(496)|(203)|431|567|627| |税前利润|(10,394)|(5,831)|(620)|1,770|5,425| |税费|(37)|70|7|(265)|(814)| |非控股权益|55|(29)|0|0|0| |净利润|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| |作每股收益计算的净利润|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612|[16] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|24,302|21,740|36,156|49,682|63,484| |有价证券|9,757|12,932|13,578|14,257|14,970| |应收账款及票据|2,716|2,450|5,446|7,163|7,932| |存货|5,526|5,563|11,773|15,170|16,362| |其他流动资产|21,977|19,984|20,787|21,631|22,516| |总流动资产|54,522|49,736|74,163|93,647|110,294| |物业、厂房及设备|10,954|11,522|11,391|10,889|10,017| |其他有形资产|4,245|4,006|3,817|3,656|3,519| |无形资产|4,949|4,610|5,025|5,478|5,971| |其他长期资产|9,492|12,832|12,834|12,836|12,838| |总长期资产|29,641|32,970|33,067|32,859|32,345| |总资产|84,163|82,706|107,230|126,506|142,639| |短期贷款|3,889|4,609|4,711|4,816|4,923| |应付账款|22,210|23,080|44,820|57,754|62,289| |其他短期负债|10,012|12,175|12,608|13,062|13,539| |总流动负债|36,112|39,865|62,139|75,632|80,751| |长期贷款|5,651|5,665|8,497|12,745|19,118| |其他长期负债|6,072|5,902|5,932|5,962|5,993| |总长期负债|11,722|11,566|14,428|18,707|25,110| |总负债|47,834|51,431|76,567|94,339|105,861| |储备及其他资本项目|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778| |股东权益|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778| |总权益|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778|[17] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| |折旧及摊销|2,107|2,215|2,631|3,003|3,374| |营运资本变动|7,352|12|12,836|8,137|2,908| |其他经营活动现金流|1,873|6,472|0|0|0| |经营活动现金流|956|2,908|14,854|12,644|10,894| |资本开支|(2,109)|(2,267)|(2,726)|(2,792)|(2,858)| |其他投资活动现金流|2,740|(4,432)|(647)|(679)|(713)| |投资活动现金流|631|(6,699)|(3,372)|(3,471)|(3,571)| |负债净变动|3,110|1,229|2,935|4,353|6,479| |权益净变动|0|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|4,906|0|0|0|0| |融资活动现金流|8,015|1,229|2,935|4,353|6,479| |汇率收益/损失|(15)|0|0|0|0| |年初现金|14,714|24,302|21,740|36,156|49,682| |年末现金|24,302|21,740|36,156|49,682|63,484| 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|(5.960)|(3.061)|(0.324)|0.795|2.438| |全面摊薄每股收益|(5.960)|(3.061)|(0.324)|0.795|2.438| |每股账面值|20.867|16.536|16.212|17.007|19.445| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|1.5|14.3|13.7|15.5|17.7| |净利率|(33.8)|(14.2)|(0.7)|1.3|3.7| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|(13.3)|(6.9)|(0.6)|1.3|3.4| |ROE|(28.3)|(17.1)|(2.0)|4.8|13.4| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.5|1.2|1.2|1.2|1.4| |存货周转天数|60.7|57.8|57.8|57.8|57.8| |应收账款周转天数|39.2|23.1|23.1|23.1|23.1| |应付账款周转天数|220.0|236.0|220.0|220.0|220.0|[18]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 小鹏汽车4季度总收入环比增长59.4%略低于预期，汽车毛利率10.0%超市场预期，费用控制高效带动净亏损环比下降，全年净亏损收窄 [2] - 2025年1季度销量指引9.1 - 9.3万辆，3月销量环比增长，ASP受车型结构和优惠影响，2季度交付有望改善，1季度汽车毛利率维持双位数 [2] - 看好今年大产品周期，2025款G6交付，改款G6和G9丰富产品矩阵，下半年增程车型发布，智能驾驶有规划，战略布局多元 [8] - 股价回撤提供买入机会，预计2025年4季度扭亏，维持44万辆销量预测和买入评级 [8] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位97.45港元，低位26.05港元，市值147,174.86百万港元，日均成交量26.88百万，年初至今变化103.86%，200天平均价54.06港元 [5] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|30,676|40,866|86,172|113,337|125,494| |同比增长（%）|14.2|33.2|110.9|31.5|10.7| |净利润（百万人民币）|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| |每股盈利（人民币）|(5.96)|(3.06)|(0.32)|0.80|2.44| |同比增长（%）|11.7|-48.6|-89.4|-345.5|206.6| |前EPS预测值（人民币）|||(0.36)|0.82|| |调整幅度（%）|||-10.5|-3.2|| |市盈率（倍）|NA|NA|NA|111.2|36.3| |每股账面净值（人民币）|20.87|16.54|16.21|17.01|19.45| |市账率（倍）|4.24|5.35|5.45|5.20|4.55| [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|30,676|40,866|86,172|113,337|125,494| |主营业务成本|(30,225)|(35,021)|(74,360)|(95,819)|(103,343)| |毛利|451|5,846|11,812|17,517|22,151| |销售及管理费用|(6,559)|(6,871)|(8,359)|(10,767)|(11,420)| |研发费用|(5,277)|(6,457)|(7,669)|(9,407)|(10,039)| |其他经营净收入/费用|495|823|1,736|2,284|2,529| |经营利润|(10,889)|(6,658)|(2,480)|(373)|3,220| |财务成本净额|991|1,031|1,429|1,576|1,578| |其他非经营净收入/费用|(496)|(203)|431|567|627| |税前利润|(10,394)|(5,831)|(620)|1,770|5,425| |税费|(37)|70|7|(265)|(814)| |非控股权益|55|(29)|0|0|0| |净利润|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| |作每股收益计算的净利润|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| [16] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|24,302|21,740|36,156|49,682|63,484| |有价证券|9,757|12,932|13,578|14,257|14,970| |应收账款及票据|2,716|2,450|5,446|7,163|7,932| |存货|5,526|5,563|11,773|15,170|16,362| |其他流动资产|21,977|19,984|20,787|21,631|22,516| |总流动资产|54,522|49,736|74,163|93,647|110,294| |物业、厂房及设备|10,954|11,522|11,391|10,889|10,017| |其他有形资产|4,245|4,006|3,817|3,656|3,519| |无形资产|4,949|4,610|5,025|5,478|5,971| |其他长期资产|9,492|12,832|12,834|12,836|12,838| |总长期资产|29,641|32,970|33,067|32,859|32,345| |总资产|84,163|82,706|107,230|126,506|142,639| |短期贷款|3,889|4,609|4,711|4,816|4,923| |应付账款|22,210|23,080|44,820|57,754|62,289| |其他短期负债|10,012|12,175|12,608|13,062|13,539| |总流动负债|36,112|39,865|62,139|75,632|80,751| |长期贷款|5,651|5,665|8,497|12,745|19,118| |其他长期负债|6,072|5,902|5,932|5,962|5,993| |总长期负债|11,722|11,566|14,428|18,707|25,110| |总负债|47,834|51,431|76,567|94,339|105,861| |储备及其他资本项目|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778| |股东权益|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778| |总权益|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778| [17] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| |折旧及摊销|2,107|2,215|2,631|3,003|3,374| |营运资本变动|7,352|12|12,836|8,137|2,908| |其他经营活动现金流|1,873|6,472|0|0|0| |经营活动现金流|956|2,908|14,854|12,644|10,894| |资本开支|(2,109)|(2,267)|(2,726)|(2,792)|(2,858)| |其他投资活动现金流|2,740|(4,432)|(647)|(679)|(713)| |投资活动现金流|631|(6,699)|(3,372)|(3,471)|(3,571)| |负债净变动|3,110|1,229|2,935|4,353|6,479| |权益净变动|0|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|4,906|0|0|0|0| |融资活动现金流|8,015|1,229|2,935|4,353|6,479| |汇率收益/损失|(15)|0|0|0|0| |年初现金|14,714|24,302|21,740|36,156|49,682| |年末现金|24,302|21,740|36,156|49,682|63,484| |财务比率| | | | | | |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|(5.960)|(3.061)|(0.324)|0.795|2.438| |全面摊薄每股收益|(5.960)|(3.061)|(0.324)|0.795|2.438| |每股账面值|20.867|16.536|16.212|17.007|19.445| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|1.5|14.3|13.7|15.5|17.7| |净利率|(33.8)|(14.2)|(0.7)|1.3|3.7| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|(13.3)|(6.9)|(0.6)|1.3|3.4| |ROE|(28.3)|(17.1)|(2.0)|4.8|13.4| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.5|1.2|1.2|1.2|1.4| |存货周转天数|60.7|57.8|57.8|57.8|57.8| |应收账款周转天数|39.2|23.1|23.1|23.1|23.1| |应付账款周转天数|220.0|236.0|220.0|220.0|220.0| [18] 交银国际汽车行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |300750 CH|宁德时代|买入|257.00|314.11|22.2%|2025年01月23日|电池| |3931 HK|中创新航|买入|19.44|15.59|-19.8%|2024年12月02日|电池| |300014 CH|亿纬锂能|买入|50.35|56.51|12.2%|2024年12月02日|电池| |002074 CH|国轩高科|买入|23.40|29.07|24.2%|2024年12月02日|电池| |666 HK|瑞浦兰钧|中性|11.16|14.25|27.7%|2024年12月02日|电池| |689009 CH|九号公司|买入|63.60|53.74|-15.5%|2024年10月29日|电动两轮车| |1585 HK|雅迪控股|买入|15.74|13.55|-13.9%|2024年08月26日|电动两轮车| |2451 HK|绿源集团|中性|6.98|6.24|-10.6%|2024年07月02日|电动两轮车| |3808 HK|中国重汽|买入|22.35|26.49|18.5%|2024年03月26日|重卡| |2338 HK|潍柴动力|买入|16.32|18.60|14.0%|2024年03月14日|重卡| |9868 HK|小鹏汽车|买入|95.10|134.69|41.6%|2025年03月12日|整车厂| |175 HK|吉利汽车|买入|17.98|18.50|2.9%|2024年11月14日|整车厂| |1211 HK|比亚迪股份|买入|401.40|379.22|-5.5%|2024年10月31日|整车厂| |2333 HK|长城汽车|买入|15.78|17.36|10.0%|2024年10月28日|整车厂| |9866 HK|蔚来汽车|买入|41.40|59.88|44.6%|2024年05月16日|整车厂| |2015 HK|理想汽车|中性|112.20|93.62|-16.6%|2025年03月17日|整车厂| |2238 HK|广汽集团|中性|3.28|3.34|1.8%|2024年04月01日|整车厂| [14]