报告公司投资评级 - 交银国际对固德威的评级为中性 [4][7][12] 报告的核心观点 - 固德威业绩低于预期，高毛利率的欧洲业务收入下降，2024年营收67.4亿元，同比下降8%，盈利由盈转亏，4Q24和1Q25业绩也不理想 [7] - 储能产品销售下滑，户用系统盈利超预期，2024年并网逆变器、储能逆变器、储能电池收入均下降，户用系统收入大增85% [7] - 合同负债大增预示业绩有望恢复，维持中性评级，下调2025/26年盈利预测，目标价下调至43.30元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E年，收入分别为73.53亿、67.38亿、80.22亿、89.45亿、105.08亿元，同比增长56.1%、 - 8.4%、19.1%、11.5%、17.5% [3] - 净利润分别为8.52亿、 - 0.62亿、1.70亿、4.57亿、7.87亿元，同比增长30.9%、 - 107.2%、 - 375.4%、168.2%、72.4% [3] - 调整2025/26年EPS预测值，调整幅度分别为 - 71.8%、 - 42.3% [3] 股份资料 - 52周高位77.39元，52周低位37.56元，市值65.1956亿元，日均成交量551万股，年初至今变化0.37%，200天平均价45.00元 [6] 业绩概要 - 1Q25营收18.821亿元，同/环比增长67.1%/4.9%，亏损0.28亿元，毛利率19.4%，同/环比 - 8.1/+4.1个百分点 [8] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E年，收入、毛利、经营利润、净利润等指标有相应变化，如收入从73.53亿增长至105.08亿 [13] 资产负债简表 - 截至2023 - 2027E年，现金及现金等价物、应收账款及票据、存货等资产项目和短期贷款、应付账款等负债项目有相应变化 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027E年，经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等有相应变化，如经营活动现金流从10.34亿到11.39亿 [15] 财务比率 - 2023 - 2027E年，核心每股收益、毛利率、ROA、ROE等指标有相应变化，如毛利率从30.8%到24.0% [15]

报告公司投资评级 - 买入 [4][7][9] 报告的核心观点 - 2025年1季度公司零售气量同比增长0.3%，优于内地1季度天然气表观消费量同比下降2.2%，受暖冬影响，工商业客户存量用户售气量略有下降但整体持平，居民客户售气量同比增长1.1%，毛差环比有所改善 [2] - 新增接驳方面，居民接驳同比下跌16%至28.7万户；泛能业务1季度销售量同比增长9.9%至100亿千瓦时，有14个新项目投入运营，在建项目73个；智家业务存量客户渗透率3.7%，新增客户渗透率49.8%，存量交易客户单价同比提升约13% [7] - 私有化方案预期在今年4季度寻求港股股东通过，目前已完成市监总局及反垄断局咨询，下一个关键节点是母公司新奥股份于5月28日的股东大会 [7] - 考虑零售气量及泛能业务受暖冬影响，预期公司2025年零售气量/泛能销售量同比增长2.2%/12%，下调公司2025/26年盈利4%/6%，2024 - 27年盈利年复合增长率约为5%，基于11倍2025年市盈率，调整目标价至74.60港元，维持买入评级 [7] 相关目录总结 财务数据 - 收入方面，2023 - 2027E分别为113,858、109,853、116,552、122,701、129,239百万元人民币，同比增长3.5%、 - 3.5%、6.1%、5.3%、5.3% [3][8][11] - 净利润方面，2023 - 2027E分别为6,816、5,987、7,174、7,782、8,098百万元人民币，同比增长 - 4.8%、 - 8.4%、3.2%、8.5%、4.1% [3][11] - 每股盈利方面，2023 - 2027E分别为6.71、6.14、6.34、6.88、7.16元人民币，前EPS预测值2025 - 2027E为6.61、7.32、7.69元人民币，调整幅度为 - 4.1%、 - 6.0%、 - 6.9% [3] - 市盈率方面，2023 - 2027E分别为8.6、9.4、9.1、8.4、8.1倍 [3] - 每股账面净值方面，2023 - 2027E分别为37.71、39.87、43.39、46.86、50.20元人民币 [3] - 市账率方面，2023 - 2027E分别为1.53、1.45、1.33、1.23、1.15倍 [3] - 股息率方面，2023 - 2027E分别为4.6%、4.6%、5.7%、6.5%、7.0% [3] 核心经营数据预测 - 居民售气量2023 - 2027E分别为5,348、5,470、5,552、5,635、5,720百万立方米 [8] - 工商售气量2023 - 2027E分别为19,486、20,480、20,992、21,727、22,487百万立方米 [8] - 加气站销量2023 - 2027E分别为311、250、238、226、214百万立方米 [8] - 零售天然气销量2023 - 2027E分别为25,145、26,200、26,782、27,588、28,421百万立方米，增长 - 3.1%、4.2%、2.2%、3.0%、3.0% [8] - 泛能销售2023 - 2027E分别为34.7、41.6、46.6、52.1、58.4十亿千瓦时 [8] - 售气毛差2023 - 2027E分别为0.50、0.54、0.55、0.55、0.55元/立方米 [8] - 新增居民接驳2023 - 2027E分别为1.85、1.62、1.55、1.49、1.43百万户 [8] 分部业绩预测 - 天然气接驳收入2023 - 2027E分别为5,337、4,095、4,050、3,866、3,756百万元人民币，毛利分别为2,770、1,895、1,866、1,726、1,628百万元人民币，毛利增长 - 5.8%、 - 31.6%、 - 1.5%、 - 7.5%、 - 5.7% [8] - 天然气零售收入2023 - 2027E分别为60,611、60,749、63,485、65,397、67,377百万元人民币，毛利分别为6,049、6,225、6,627、6,740、6,864百万元人民币，毛利增长 - 6.1%、2.9%、6.5%、1.7%、1.8% [8] - 燃气批发收入2023 - 2027E分别为29,695、25,143、26,400、27,720、29,106百万元人民币，毛利分别为1,095、94、99、104、109百万元人民币，毛利增长 - 60.0%、 - 91.4%、5.1%、4.9%、4.9% [8] - 泛能业务收入2023 - 2027E分别为14,513、15,273、17,106、19,158、21,457百万元人民币，毛利分别为1,907、2,220、2,502、2,815、3,171百万元人民币，毛利增长22.6%、16.4%、12.7%、12.5%、12.6% [8] - 智家业务收入2023 - 2027E分别为3,702、4,593、5,512、6,559、7,543百万元人民币，毛利分别为2,517、2,971、3,581、4,261、4,901百万元人民币，毛利增长21.1%、18.0%、20.5%、19.0%、15.0% [8] 股份资料 - 52周高位79.30港元，52周低位45.25港元 [6] - 市值68,286.31百万港元，日均成交量3.89百万 [6] - 年初至今变化10.03%，200天平均价55.47港元 [6] 交银国际燃气行业覆盖公司 - 新奥能源评级买入，收盘价61.45港元，目标价74.60港元，上升空间21.4%，发表日期2025年04月28日，子行业分销商 [9] - 昆仑能源评级买入，收盘价7.40港元，目标价9.02港元，上升空间21.9%，发表日期2025年03月27日，子行业分销商 [9] - 华润燃气评级中性，收盘价21.95港元，目标价20.80港元，上升空间 - 5.2%，发表日期2025年03月31日，子行业分销商 [9] - 中国燃气评级中性，收盘价6.99港元，目标价5.92港元，上升空间 - 15.3%，发表日期2024年12月02日，子行业分销商 [9] - 中集安瑞科评级买入，收盘价6.07港元，目标价8.12港元，上升空间33.8%，发表日期2025年03月27日，子行业能源设备 [9]

核心观点 - 康方生物依沃西单抗获批早于预期，海外开发前景乐观，维持买入评级 [1][2] - 卓胜微1Q25收入同比下降、净利润亏损，处于转型期，维持中性评级 [3][4] - 中国太保1季度盈利同比下降但新业务价值增长强劲，维持买入评级 [8] - 中国平安保险归母营运利润平稳增长、新业务价值增速超预期，维持买入评级 [9] - 新奥能源1季度受暖冬影响售气量，私有化方案稳步推进，维持买入评级 [10] 公司研究 康方生物 - 依沃西单抗治疗1L PD - L1阳性NSCLC中国内地上市申请获批早于预期，III期研究第一次OS中期分析HR值0.777，降低死亡风险22.3% [1] - 中期分析α值低、样本量小，后续OS HR结果对中国内地市场临床和商业价值影响有限 [1] - 海外HARMONi - 7研究样本量大、受试者PD - L1表达量高，有望在OS和PFS双主要终点取得显著优效 [2] - 维持依沃西中国内地/海外销售峰值61亿元人民币/57亿美元预测，维持买入评级和115港元目标价 [2] 卓胜微 - 1Q25收入7.56亿元，同比下降36.5%，净利润亏损0.47亿元，扣非净利润亏损0.54亿元，毛利率31.0%，环比下降540bps [3] - 管理层称2H25收入或大幅提升，季节因素使下游需求上升，新产品PAMiD上线或贡献收入增量 [3] - 投资者下半年关注L - PAMiD等高端模组产品上量、3D先进封装变现及芯卓产线稼动率对利润的影响 [4] - 下调2025/26年收入预测至46.0/53.5亿元，下调EPS预测至0.61/1.51元，维持中性评级 [4] 中国太保 - 1季度归母净利润同比下降18.1%，主要因投资收益同比下降15%，归母净资产较年初下降9.5% [8] - 寿险保费增长来自银保渠道，分红险占比提升，新业务价值同比增长11.3%（可比口径同比+39.0%） [8] - 财险综合成本率97.4%，同比下降0.6个百分点，净投资收益率稳定 [8] - 寿险改革推进，新业务价值持续增长，投资收益稳健，当前股息率超5.5%，维持买入评级和32港元目标价 [8] 中国平安保险 - 2025年1季度归母营运利润同比增长2.4%，主要来自寿险健康险板块；归母净利润同比下降26.4% [9] - 多渠道驱动新业务价值增长超预期，价值率同比显著提升，财险综合成本率同比显著改善 [9] - 投资收益平稳，偿付能力充足，寿险核心偿付能力显著提升 [9] - 预计2024年资产减值拨备计提充足，寿险产品结构优化，医养生态构建竞争优势，当前股息率约6%，维持买入评级 [9] 新奥能源 - 1季度零售气量同比增长0.3%，优于内地天然气表观消费量同比下降2.2%，毛差环比改善 [10] - 居民接驳同比下跌16%至28.7万户，泛能业务一季度销售量同比增长9.9%至100亿千瓦时 [10] - 私有化方案需母公司股东大会、港交所及内地监管审批，预计今年4季度推行股东大会寻求通过 [10] - 下调2025/26年盈利4%/6%，基于11倍2025年市盈率调整目标价至74.60港元，维持买入评级 [10] 市场数据 全球主要指数 - 恒指收盘价21,972，升0.17%，年初至今升9.69%；国指收盘价8,080，持平，年初至今升10.84%等 [5] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价66.90，三个月跌13.69%，年初至今跌10.30%；期金收盘价3,282.40，三个月升18.64，年初至今升24.84等 [6] 恒生指数成份股 - 包含长和实业、中电控股等多只股票的收盘价、市值、股价升跌、市盈率、股息率、市账率等信息 [12] 国企指数成份股 - 包含吉利汽车、中信股份等多只股票的收盘价、市值、股价升跌、市盈率、股息率、市账率等信息 [13] 经济数据 美国 - 4月29日公布美国JOLTS职位空缺（三月），市场预期7.57M；4月30日公布美国实际GDP年化季率（第一季度环比），市场预期0.4%，上次数据2.4% [11] 中国 - 4月30日将公布中国官方制造业PMI（四月），上次数据50.5；4月30日将公布中国官方非制造业PMI（四月），上次数据50.8 [11]

报告公司投资评级 - 维持康方生物买入评级和115港元目标价 [1] 报告的核心观点 - 依沃西单克隆抗体治疗1L PD - L1阳性NSCLC的中国内地上市申请获批时间早于预期，III期AK112 - 303/HARMONi - 2研究第一次OS中期分析结果显示HR值0.777，降低死亡风险22.3%，虽暂未达统计学显著，但后续OS数据成熟后HR值有改善可能，且该研究已在内地获完全临床批准，后续OS HR结果对其内地临床和商业价值影响不大 [1] - 海外HARMONi - 7研究在OS和PFS双主要终点取得显著优效信心强，因样本量更大、受试者PD - L1表达量更高，且FDA审批中OS曲线形状走势重要，过往有OS未达显著仍获批案例 [1] - 看好依沃西海外获批潜力及全球商业价值，维持中国内地/海外销售峰值61亿元人民币/57亿美元预测，年中前后HARMONi研究（2L EGFR + NSCLC）数据读出值得关注，早期管线方面，首个临床阶段ADC（HER3）已启动澳洲入组，第二款ADC（TROP - 2/Nectin - 4）获FDA临床批件 [1] 相关目录总结 HARMONi - 2研究初步OS HR解读和展望 - 依沃西单克隆抗体治疗1L PD - L1阳性NSCLC中国内地上市申请距受理仅9个月获批，早于预期，同步公布III期AK112 - 303/HARMONi - 2研究第一次OS中期分析结果，HR值0.777，降低死亡风险22.3%，暂未达统计学显著，4月28日公司股价波动 [1] - 本次中期分析基于ITT人群中成熟度39%的OS数据，α分配值仅0.0001，后续有第二次OS中期分析和OS最终分析，最终分析α为0.0207，达统计学显著的HR最高值预计为0.774 [1] - 本次中期分析α值低、样本量小，未达显著情理之中，后续OS数据成熟HR值可能改善，市场应关注后续分析结果，该研究已在内地获完全临床批准，体现监管对OS获益趋势认可，后续OS HR结果对内地临床和商业价值影响不大 [1] 依沃西海外开发前景 - 海外HARMONi - 7研究在OS和PFS双主要终点取得显著优效信心强，样本量N = 780高于HARMONi - 2的398，HR值达统计学显著概率更高 [1] - HARMONi - 7研究选取PD - L1表达量更高受试者（PD - L1 TPS≥50%），HARMONi - 2研究中TPS≥50%亚组疗效结果优于1 - 49%亚组 [1] - FDA新药审批中OS曲线形状走势重要，过往有PFS/OS双主要终点研究OS未达显著但获批案例 [1] 评级及展望 - 维持康方生物买入评级和115港元目标价，看好依沃西海外获批潜力及全球商业价值，维持中国内地/海外销售峰值61亿元人民币/57亿美元预测 [1] - 年中前后，依沃西将迎来首个全球III期HARMONi研究（2L EGFR + NSCLC）数据读出，值得关注 [1] - 早期管线方面，首个临床阶段ADC（HER3）已启动澳洲入组，第二款ADC（TROP - 2/Nectin - 4）获FDA临床批件 [1]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 预计公司2024年资产减值拨备计提充足，为2025年盈利平稳表现打下坚实基础；寿险产品结构持续优化，医养生态布局构建差异化竞争优势；当前股息率约6%，估值吸引，维持买入评级 [5] 公司更新 - 中国平安保险（2318 HK）收盘价45.95港元，目标价60.00港元，潜在涨幅+30.6% [1] 股份资料 - 52周高位59.70港元，52周低位32.85港元，市值924,924.85百万港元，日均成交量50.03百万，年初至今变化-0.22%，200天平均价46.13港元 [3] 财务数据一览 收入 - 2023 - 2027E收入分别为913,789、1,028,925、1,057,335、1,104,822、1,153,545百万人民币，同比增长3.8%、12.6%、2.8%、4.5%、4.4% [4] 净利润 - 2023 - 2027E净利润分别为85,665、126,607、120,657、125,391、130,993百万人民币，同比增长-22.5%、47.8%、-4.7%、3.9%、4.5% [4] 每股盈利 - 2023 - 2027E每股盈利分别为4.70、6.95、6.63、6.89、7.19人民币，同比增长-22.5%、47.8%、-4.7%、3.9%、4.5% [4] 市盈率 - 2023 - 2027E市盈率分别为9.2、6.2、6.5、6.3、6.0倍 [4] 每股内含价值 - 2023 - 2027E每股内含价值分别为76.34、78.12、80.18、83.18、88.55人民币 [4] P/EV - 2023 - 2027E P/EV分别为0.6、0.6、0.5、0.5、0.5倍 [4] 市账率 - 2023 - 2027E市账率分别为0.87、0.85、0.78、0.73、0.68倍 [4] 公司业务分析 归母营运利润与净利润 - 2025年1季度归母营运利润同比增2.4%，增长来自寿险健康险板块；归母净利润同比降26.4%，因寿险二永债投资浮亏75亿元和平安好医生并表一次性估值下降34亿元 [5] 新业务价值 - 1季度新业务价值同比增34.9%，代理人、银保/社区金融渠道分别增11.5%、170.8%/171.3%；FYP口径新业务价值率28.3%，同比提升11.4个百分点；1季度末个险代理人数量33.8万人，较2024年末减少6.9% [5] 财险业务 - 1季度财险原保费同比增7.7%，保险服务收入同比增0.7%，综合成本率96.6%，同比改善3个百分点 [5] 投资收益 - 投资资产较年初增长3.3%，未年化综合投资收益率1.3%，同比上升0.2个百分点；净投资收益率0.9%，同比持平 [5] 偿付能力 - 1季度末平安寿险核心偿付能力充足率为163.7%，较2024年末上升47.3个百分点 [5] 主要业务指标假设及预测汇总 保费服务收入增速 - 寿险及健康险2023 - 2027E增速分别为-3.7%、-0.1%、1.0%、2.0%、2.0%；财险2023 - 2027E增速分别为6.5%、4.7%、6.5%、6.0%、5.4% [6] 合同服务边际 - 2022 - 2027E分别为818,683、768,440、731,312、701,015、674,969、652,345百万人民币，较上年末增速分别为-6.1%、-4.8%、-4.1%、-3.7%、-3.4% [6] 综合成本率 - 2022 - 2027E分别为99.6%、100.7%、98.3%、98.0%、98.0%、97.9% [6] 新业务价值率 - 基于首年保费2023 - 2027E分别为18.7%、26.0%、25.6%、25.9%、26.1% [6] 投资收益率 - 净投资收益率2022 - 2027E分别为4.37%、3.90%、3.36%、3.23%、3.16%、3.13%；总投资收益率2022 - 2027E分别为2.26%、2.74%、3.95%、3.65%、3.63%、3.60% [6] 新业务价值 - 2023 - 2027E分别为31,080、40,024、41,294、43,392、45,443百万人民币，同比增速分别为28.8%、3.2%、5.1%、4.7% [6] 内含价值 - 寿险2022 - 2027E分别为874,786、830,974、835,093、872,398、930,285、992,853百万人民币，较上年末增速分别为-5.0%、0.5%、4.5%、6.6%、6.7%；整体2022 - 2027E分别为1,423,763、1,390,126、1,422,602、1,459,994、1,514,623、1,612,482百万人民币，较上年末增速分别为-2.4%、2.3%、2.6%、3.7%、6.5% [6] 归母净利润 - 2022 - 2027E分别为111,008、85,665、126,607、120,657、125,391、130,993百万人民币，同比增速分别为-22.8%、47.8%、-4.7%、3.9%、4.5% [6] ROAE - 2023 - 2027E分别为9.7%、13.9%、12.5%、12.1%、11.7% [6] 归母营运利润 - 2022 - 2027E分别为146,895、117,989、121,862、128,597、134,649、139,979百万人民币，同比增速分别为-19.7%、9.1%、5.5%、4.7%、4.0% [6] 营运ROAE - 2023 - 2027E分别为13.3%、13.3%、13.3%、13.0%、12.5% [6] 每股分红 - 2023 - 2027E分别为2.43、2.55、2.65、2.75、2.85人民币元 [6] 基于OPAT的分红率 - 2023 - 2027E分别为37.5%、37.9%、37.5%、37.2%、37.1% [6] 盈利预测调整 2025E - 新业务价值原预测42,940百万人民币，新预测41,294百万人民币，变动-3.8%；新业务价值率原预测25.8%，新预测25.6%，变动-0.3ppt等 [7] 2026E - 新业务价值原预测45,120百万人民币，新预测43,392百万人民币，变动-3.8%；新业务价值率原预测26.1%，新预测25.9%，变动-0.3ppt等 [7] 交银国际金融行业覆盖公司 - 包括中金公司、中信建投等多家公司，均为买入评级，各公司有收盘价、目标价、潜在涨幅等信息 [10] 财务数据（损益表与资产负债表） 损益表 - 展示2023 - 2027E保险服务收入、银行业务利息净收入等多项收入与支出数据 [11] 资产负债表 - 展示2023 - 2026E货币资金、发放贷款及垫款等多项资产与负债数据 [11] 主要指标 增长率 - 投资资产、总资产等多项指标2023 - 2027E的增长率情况 [12] 盈利指标 - 财险综合成本率、净投资收益率等多项盈利指标2023 - 2027E的情况 [12] 内含价值及新业务价值 - 合同服务边际、内含价值等多项指标2023 - 2027E的情况 [12] 每股指标 - 每股内含价值、每股收益等多项指标2023 - 2027E的情况 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价32港元，潜在涨幅48.5% [1][6][11] 报告的核心观点 - 2025年1季度盈利同比下降，归母净利润同比降18.1%，主因投资收益同比降15%；1季度末归母净资产较年初降9.5%，受债券市场利率上行和传统险准备金折现率下行影响 [6] - 寿险保费增长主要来自银保渠道，分红险占比提升；1季度太保寿险规模保费同比增11.8%，个险新单保费同比降15%，银保趸交保费同比增1.5倍，银保期交保费同比增86%，分红险占新单保费比重18.2%，同比提升16.1个百分点 [6] - 新业务价值增长强劲，同比增11.3%（可比口径同比增39.0%），预计可比口径新业务价值率受报行合一、预定利率下调和产品结构优化等影响同比提升；代理人数18.8万人，同比增1.1%，13个月新人留存率同比提升4.8个百分点 [6] - 财险综合成本率同比改善，太保产险保费同比增1%，产险保险服务收入同比增4.8%，承保综合成本率97.4%，同比降0.6个百分点 [6] - 净投资收益率保持稳定，投资资产较年初增2.8%，未年化净投资收益率0.8%，同比持平，总投资收益率1.0%，同比降0.3个百分点 [6] 股份资料 - 52周高位33.15港元，52周低位17.14港元，市值284,468.39百万港元，日均成交量22.29百万，年初至今变化-14.48%，200天平均价24.69港元 [4] 财务数据一览 收入与盈利 - 2023 - 2027E收入分别为323,945、404,089、421,651、444,268、465,683百万人民币，同比增长-2.5%、24.7%、4.3%、5.4%、4.8% [5] - 2023 - 2027E净利润分别为27,257、44,960、41,651、44,083、46,176百万人民币，同比增长-27.1%、64.9%、-7.4%、5.8%、4.7% [5] 每股指标 - 2023 - 2027E每股盈利分别为2.83、4.67、4.33、4.58、4.80人民币，同比增长-27.1%、64.9%、-7.4%、5.8%、4.7% [5] - 2025 - 2027E前EPS预测值分别为4.42、4.66、4.88人民币，调整幅度分别为-2.1%、-1.6%、-1.5% [5] 估值指标 - 2023 - 2027E市盈率分别为7.1、4.3、4.7、4.4、4.2倍 [5] - 2023 - 2027E每股内含价值分别为55.04、58.43、63.45、68.90、74.94人民币，P/EV均为0.3倍 [5] - 2023 - 2027E市账率分别为0.78、0.67、0.60、0.55、0.50倍 [5] 主要业务指标假设及预测汇总 保费与成本 - 2023 - 2027E寿险保费服务收入增速分别为-3.5%、-2.3%、1.0%、1.8%、1.5%，财险保费服务收入增速分别为11.8%、8.1%、6.7%、6.3%、5.9% [7] - 2023 - 2027E综合成本率分别为97.7%、98.6%、98.2%、98.1%、98.1% [7] 新业务价值 - 2023 - 2027E新业务价值分别为10,962、13,258、14,572、15,293、15,960百万人民币，同比增速分别为19.1%、20.9%、9.9%、4.9%、4.4% [7] - 2023 - 2027E新业务价值率基于首年保费分别为13.3%、16.8%、15.8%、15.7%、15.6% [7] 投资收益率 - 2023 - 2027E净投资收益率分别为3.64%、3.32%、3.21%、3.15%、3.12%，总投资收益率分别为2.45%、4.83%、4.26%、4.03%、3.85% [7] 内含价值 - 2023 - 2027E寿险内含价值分别为402,027、421,837、461,118、508,243、562,475百万人民币，较上年末增速分别为1.0%、4.9%、9.3%、10.2%、10.7% [7] - 2023 - 2027E内含价值分别为529,493、562,066、610,370、662,796、720,895百万人民币，较上年末增速分别为1.9%、6.2%、8.6%、8.6%、8.8% [7] 盈利与分红 - 2023 - 2027E归母净利润分别为27,257、44,960、41,651、44,083、46,176百万人民币，同比增速分别为-27.1%、64.9%、-7.4%、5.8%、4.7% [7] - 2023 - 2027EROAE分别为12.2%、16.6%、13.6%、13.0%、12.4% [7] - 2023 - 2027E每股分红分别为1.02、1.08、1.13、1.18、1.23人民币元，分红率分别为36.0%、23.1%、26.1%、25.8%、25.6% [7] 盈利预测调整 - 2025E和2026E新业务价值原预测为13,828、14,681百万人民币，新预测为14,572、15,293百万人民币，变动分别为5.4%、4.2% [8] - 2025E和2026E新业务价值率原预测为16.5%、16.6%，新预测为15.8%、15.7%，变动分别为-0.7ppt、-1.0ppt [8] - 2025E和2026E寿险内含价值原预测为460,373、506,836百万人民币，新预测为461,118、508,243百万人民币，变动分别为0.2%、0.3% [8] - 2025E和2026E内含价值原预测为609,626、661,389百万人民币，新预测为610,370、662,796百万人民币，变动分别为0.1%、0.2% [8] - 2025E和2026E综合成本率原预测为98.4%、98.3%，新预测为98.2%、98.1%，变动分别为-0.2ppt、-0.2ppt [8] - 2025E和2026E总投资收益率原预测为4.29%、4.04%，新预测为4.26%、4.03%，变动分别为-0.03ppt、-0.01ppt [8] - 2025E和2026E归母净利润原预测为42,542、44,803百万人民币，新预测为41,651、44,083百万人民币，变动分别为-2.1%、-1.6% [8] - 2025E和2026EROAE原预测为13.8%、13.2%，新预测为13.6%、13.0%，变动分别为-0.3ppt、-0.2ppt [8] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为323,945、404,089、421,651、444,268、465,683百万人民币 [12] - 2023 - 2027E保险服务收入分别为266,167、279,473、293,311、307,820、322,017百万人民币 [12] - 2023 - 2027E投资收益分别为53,854、120,868、124,480、132,472、139,570百万人民币 [12] - 2023 - 2027E营业总支出分别为-291,885、-348,378、-369,860、-389,456、-408,272百万人民币 [12] - 2023 - 2027E净利润分别为27,911、46,441、43,161、45,682、47,850百万人民币 [12] - 2023 - 2027E归属于母公司股东的净利润分别为27,257、44,960、41,651、44,083、46,176百万人民币 [12] 资产负债表 - 2023 - 2027E投资资产合计分别为2,250,056、2,734,431、3,097,498、3,449,049、3,776,582百万人民币 [12] - 2023 - 2027E总资产分别为2,343,962、2,834,907、3,203,779、3,566,711、3,909,633百万人民币 [12] - 2023 - 2027E负债合计分别为2,076,258、2,516,426、2,852,526、3,180,647、3,487,071百万人民币 [12] - 2023 - 2027E归属于母公司股东权益分别为249,586、291,417、322,678、355,891、390,715百万人民币 [12] 主要指标同比增速 资产与负债 - 2023 - 2027E投资资产同比增速分别为16.6%、21.5%、13.3%、11.3%、9.5% [13] - 2023 - 2027E总资产同比增速分别为13.2%、20.9%、13.0%、11.3%、9.6% [13] - 2023 - 2027E保险合同负债同比增速分别为12.5%、19.1%、14.0%、12.0%、10.0% [13] - 2023 - 2027E总负债同比增速分别为11.0%、21.2%、13.4%、11.5%、9.6% [13] 收入与利润 - 2023 - 2027E营业收入同比增速分别为-2.5%、24.7%、4.3%、5.4%、4.8% [13] - 2023 - 2027E保险服务收入同比增速分别为6.6%、5.0%、5.0%、4.9%、4.6% [13] - 2023 - 2027E利润总额同比增速分别为-24.7%、73.6%、-7.1%、5.8%、4.7% [13] - 2023 - 2027E净利润同比增速分别为-27.0%、66.4%、-7.1%、5.8%、4.7% [13] - 2023 - 2027E归属母公司股东净利润同比增速分别为-27.1%、64.9%、-7.4%、5.8%、4.7% [13] 寿险及健康险 - 2023 - 2027E新业务价值同比增速分别为19.1%、20.9%、9.9%、4.9%、4.4% [13] - 2023 - 2027E寿险及健康险EV较年初增速分别为1.0%、4.9%、9.3%、10.2%、10.7% [13] - 2023 - 2027E集团EV较年初增速分别为1.9%、6.2%、8.6%、8.6%、8.8% [13] 财险 - 2023 - 2027E财险保险服务收入同比增速分别为11.8%、8.1%、6.7%、6.3%、5.9% [13] 投资业务 - 2023 - 2027E投资资产较年初增速分别为11.3%、21.5%、13.3%、11.3%、9.5% [13] - 2023 - 2027E净投资收益率分别为3.64%、3.32%、3.21%、3.15%、3.12%，总投资收益率分别为2.45%、4.83%、4.26%、4.03%、3.85% [13] 每股指标 - 2023 - 2027EBPS分别为25.9、30.3、33.5、37.0、40.6 [13] - 2023 - 2027EEPS分别为2.8、4.7、4.3、4.6、4.8 [13] - 2023 - 2027EEVPS分别为55.0、58.4、63.4、68.9、74.9 [13] - 2023 - 2027E每股股息分别为1.02、1.08、1.13、1.18、1.23 [13]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 1季度业绩大超预期，股价大幅回调已较充分反映目前不确定性 [2] - 综合考虑1季度业绩大超预期，以及关税和竞争影响，上调2025年盈利4%，下调2026年盈利7%，将估值基准由16.5倍2025年市盈率下调至12倍，目标价下调至72.50元（原104.80元），维持买入 [7] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为722.51亿、778.57亿、939.43亿、1017.74亿、1109.47亿元，同比增长79.5%、7.8%、20.7%、8.3%、9.0% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为94.40亿、110.36亿、125.34亿、125.63亿、134.49亿元，同比增长162.7%、16.9%、13.6%、0.2%、7.1% [3] - 2025E、2026E每股盈利调整幅度分别为4.0%、 - 7.2% [3] 股份资料 - 52周高位119.19元，52周低位55.70元，市值929.5854亿元，日均成交量4030万股，年初至今变化 - 20.33%，200天平均价75.87元 [6] 业绩情况 - 2024年营收/归母净利779/110亿元，同比增长8%/17%，毛利率29.9%，同比提高2.8个百分点，4季度营收/净利279/34.4亿元，同比增长8%/55%，盈利超出预期5% [7] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率4.8%/1.5%/4.1%/0.4%，同比提高0.9/0.3/0.7/0.3个百分点；经营活动现金流121亿元，同比大增73%；每股派息1.08元，派息比率20%，同比提高5个百分点 [7] - 1Q25营收/归母净利190/38.3亿元，同比大增51%/83%，毛利率35.1%，同/环比提高1.5/7.7个百分点，1季度末合同负债113亿元，同/环比增长38%/12% [7] 业务情况 - 2024年逆变器收入291亿元，同比增长5%，光伏逆变器/风电变流器发货147/44GW，增长13%/38%，毛利率30.9%，同比下降1.9个百分点 [7] - 2024年储能系统收入250亿元，增长40%，发货28GWh，大增167%，市占率回升，毛利率36.7%，同比提高4.1个百分点 [7] - 2024年新能源投资开发收入210亿元，同比下降15%，毛利率19.4%，同比提高3.1个百分点 [7] - 2024年海外毛利率40.3%，同比提高3.9个百分点 [7] - 1Q25光伏逆变器发货34GW，同比增长19%，储能系统发货12GWh，同比大增470%，两类产品毛利率均同比基本持平 [7] 行业覆盖公司 - 交银国际新能源行业覆盖多家公司，阳光电源评级为买入，收盘价58.82元，目标价72.50元，潜在涨幅23.3% [11]

报告公司投资评级 - 买入 [2][7][10] 报告的核心观点 - 2025年1季度比亚迪受惠出口强劲拉动业绩亮眼，归母净利同比翻番出口大增，虽为行业淡季但汽车毛利率超预期，垂直整合供应链成本优势明显，出口和智驾领域发力有望推动全年销量增长，维持买入评级和目标价503.25港元 [1][2][7] 各部分总结 财务数据 - 2025年1季度收入704亿元，同环比+36%/-38%，归母净利润92亿元，同环比+100%/-39%，扣非净利润82亿元，同环比+118%/-41%，毛利率20.1%，同环比-1.8/+3.1百分点 [2] - 预计2025 - 2027年收入分别为9772.49亿、11426.81亿、13160.89亿元，同比增长25.8%、16.9%、15.2%；净利润分别为524.60亿、617.03亿、674.68亿元 [6] - 2025 - 2027年每股盈利分别为23.28元、27.39元、29.95元，同比增长30.3%、17.6%、9.3% [6] 业务情况 - 2025年1季度汽车销量100万辆，同环比+60%/-34%，中国内地市占率35%大致稳定，出口21万辆，同环比+110%/+72% [2] - 预计2025年海外销量达80万辆实现翻倍增长，在海外多地建厂，以低价策略和本地化生产抢占拉美和东南亚市场份额 [7] - 全系车型搭载高阶智驾系统“天神之眼”，计划2025年实现60%以上产销车型搭载高速NOA及以上智驾技术 [7] 股份资料 - 52周高位424.20港元，52周低位206.60港元，市值945629.78百万港元，日均成交量13.89百万，年初至今变化48.91%，200天平均价311.60港元 [4] 目标价和潜在涨幅 - 收盘价397.00港元，目标价503.25港元，潜在涨幅+26.8% [1][10]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 1季度业绩大超预期，股价大幅回调已较充分反映目前不确定性 [2][7] - 上调2025年盈利4%，下调2026年盈利7%，将估值基准由16.5倍2025年市盈率下调至12倍，目标价下调至72.50元，维持买入评级 [7] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为722.51亿、778.57亿、939.43亿、1017.74亿、1109.47亿元，同比增长79.5%、7.8%、20.7%、8.3%、9.0% [3][12] - 2023 - 2027E年净利润分别为94.40亿、110.36亿、125.34亿、125.63亿、134.49亿元，同比增长162.7%、16.9%、13.6%、0.2%、7.1% [3][12] - 2025E、2026E每股盈利调整幅度分别为4.0%、 - 7.2% [3] 业绩表现 - 2024年营收/归母净利779/110亿元，同比增长8%/17%，毛利率29.9%，同比提高2.8个百分点 [7] - 4季度营收/净利279/34.4亿元，同比增长8%/55%，盈利超出预期5% [7] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率4.8%/1.5%/4.1%/0.4%，同比提高0.9/0.3/0.7/0.3个百分点 [7] - 经营活动现金流121亿元，同比大增73%；每股派息1.08元，派息比率20%，同比提高5个百分点 [7] - 1Q25营收/归母净利190/38.3亿元，同比大增51%/83%，毛利率35.1%，同/环比提高1.5/7.7个百分点 [7] - 1季度末合同负债113亿元，同/环比增长38%/12% [7] 业务情况 - 2024年逆变器收入291亿元，同比增长5%，光伏逆变器/风电变流器发货147/44GW，增长13%/38%，毛利率30.9%，同比下降1.9个百分点 [7] - 储能系统收入250亿元，增长40%，发货28GWh，大增167%，市占率回升，毛利率36.7%，同比提高4.1个百分点 [7] - 新能源投资开发收入210亿元，同比下降15%，毛利率19.4%，同比提高3.1个百分点 [7] - 2024年海外毛利率40.3%，同比提高3.9个百分点 [7] - 1Q25光伏逆变器发货34GW，同比增长19%，储能系统发货12GWh，同比大增470%，两类产品毛利率均同比基本持平 [7] 股份资料 - 52周高位119.19元，52周低位55.70元 [6] - 市值929.5854亿元，日均成交量4030万股 [6] - 年初至今变化 - 20.33%，200天平均价75.87元 [6] 行业覆盖公司 - 交银国际对新能源行业多家公司给出评级，阳光电源评级为买入，目标价72.50元，潜在涨幅23.3% [11]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 预计公司2024年资产减值拨备计提充足，为2025年盈利平稳表现打下坚实基础；寿险产品结构持续优化，医养生态布局构建差异化竞争优势；当前股息率约6%，估值吸引，维持买入评级 [5] 各部分总结 公司基本信息 - 中国平安保险（2318 HK），2025年4月28日收盘价45.95港元，目标价60.00港元，潜在涨幅+30.6% [1] - 52周高位59.70港元，52周低位32.85港元，市值924,924.85百万港元，日均成交量50.03百万，年初至今变化-0.22%，200天平均价46.13港元 [3] 财务数据 收入与利润 - 2023 - 2027E收入分别为913,789、1,028,925、1,057,335、1,104,822、1,153,545百万元人民币，同比增长3.8%、12.6%、2.8%、4.5%、4.4% [4] - 2023 - 2027E净利润分别为85,665、126,607、120,657、125,391、130,993百万元人民币，同比增长-22.5%、47.8%、-4.7%、3.9%、4.5% [4] 每股指标 - 2023 - 2027E每股盈利分别为4.70、6.95、6.63、6.89、7.19元人民币，同比增长-22.5%、47.8%、-4.7%、3.9%、4.5% [4] - 2023 - 2027E每股内含价值分别为76.34、78.12、80.18、83.18、88.55元人民币 [4] 估值指标 - 2023 - 2027E市盈率分别为9.2、6.2、6.5、6.3、6.0倍，P/EV分别为0.6、0.6、0.5、0.5、0.5倍，市账率分别为0.87、0.85、0.78、0.73、0.68倍 [4] 业务表现 归母营运利润与净利润 - 2025年1季度归母营运利润同比增2.4%，增长主要来自寿险健康险板块；归母净利润同比降26.4%，主要由于寿险板块二永债投资浮亏和平安好医生并表一次性估值下降 [5] 新业务价值 - 1季度平安新业务价值同比增34.9%，代理人渠道同比增11.5%，银保/社区金融渠道同比分别增170.8%/171.3%；FYP口径新业务价值率28.3%，同比提升11.4个百分点 [5] 财险业务 - 1季度财险原保费同比增7.7%，财险保险服务收入同比增0.7%，综合成本率96.6%，同比改善3个百分点 [5] 投资收益 - 投资资产较年初增长3.3%，未年化综合投资收益率1.3%，同比上升0.2个百分点；净投资收益率0.9%，同比持平 [5] 偿付能力 - 1季度末平安寿险核心偿付能力充足率为163.7%，较2024年末上升47.3个百分点 [5] 业务指标假设及预测 保费服务收入增速 - 2022 - 2027E寿险及健康险保费服务收入增速分别为-、-3.7%、-0.1%、1.0%、2.0%、2.0%；财险保费服务收入增速分别为-、6.5%、4.7%、6.5%、6.0%、5.4% [6] 合同服务边际 - 2022 - 2027E合同服务边际分别为818,683、768,440、731,312、701,015、674,969、652,345百万元人民币，较上年末增速分别为-、-6.1%、-4.8%、-4.1%、-3.7%、-3.4% [6] 新业务价值率与投资收益率 - 2023 - 2027E基于首年保费的新业务价值率分别为18.7%、26.0%、25.6%、25.9%、26.1%；净投资收益率分别为3.90%、3.36%、3.23%、3.16%、3.13%；总投资收益率分别为2.74%、3.95%、3.65%、3.63%、3.60% [6] 其他指标 - 2023 - 2027E新业务价值分别为31,080、40,024、41,294、43,392、45,443百万元人民币，同比增速分别为-、28.8%、3.2%、5.1%、4.7% [6] 盈利预测调整 - 2025E和2026E新业务价值、新业务价值率、寿险内含价值、内含价值、综合成本率、总投资收益率、归母净利润、归母营运利润、营运ROAE、ROAE等指标均有调整 [7] 行业覆盖公司 - 交银国际金融行业覆盖公司包括中金公司、中信建投、华泰证券等多家公司，均给予买入评级 [10]