报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年核心盈利合乎预期，整体毛利低于预期约10%，但管理费用及税费较预期低使核心盈利达标，清洁能源收入同比增长15%，化工板块下半年收入/毛利同比反弹40%/51%，公司维持每股0.3港元分红不变 [6] - 来年增长仍偏重清洁能源产品，订单增长集中在清洁能源分部，2024年4季度新签/在手订单同比增17%/40%，水上清洁能源产品交付排期至2028年，2025年氢能产品收入预计达10亿元，同比增长约15%，制氢合营项目贡献将持续增长 [6] - 盈利构成仍处于重整期，下调2025/26年盈利3%/5%，预期2024 - 27年盈利复合增长为8%，维持公司估值标准在10.8倍2025年市盈率，下调目标价至8.12港元，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价7.01港元，目标价8.12港元，潜在涨幅15.8% [1] - 52周高位8.33港元，52周低位5.75港元，市值14,191.04百万港元，日均成交量2.92百万，年初至今变化 - 0.71%，200天平均价6.80港元 [4] 财务数据 整体财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为23,626、24,756、28,287、31,988、36,066百万元人民币，同比增长20.5%、4.8%、14.3%、13.1%、12.7% [5] - 2023 - 2027E年净利润分别为1,114、1,095、1,411、1,523、1,670百万元人民币，每股盈利分别为0.63、0.66、0.70、0.75、0.82元人民币，同比增长21.5%、4.2%、5.7%、7.9%、9.7% [5] - 2025/26年EPS预测值调整幅度为 - 3.1%、 - 5.0% [5] - 2023 - 2027E年市盈率分别为10.4、9.9、9.4、8.7、8.0倍，市账率分别为1.18、1.15、1.08、1.00、0.93倍，股息率分别为4.2%、4.2%、4.5%、4.8%、5.3% [5] 损益表 - 2023 - 2027E年主营业务成本分别为19,905、21,202、24,172、27,355、30,863百万元人民币，毛利分别为3,721、3,554、4,115、4,633、5,203百万元人民币 [18] - 2023 - 2027E年经营利润分别为1,525、1,538、1,903、2,050、2,244百万元人民币，税前利润分别为1,457、1,444、1,838、1,983、2,175百万元人民币 [18] - 2023 - 2027E年净利润分别为1,114、1,095、1,411、1,523、1,670百万元人民币 [18] 资产负债简表 - 2023 - 2027E年总资产分别为27,587、29,382、32,069、34,269、36,671百万元人民币，总负债分别为15,214、16,277、18,057、19,266、20,571百万元人民币 [18] - 2023 - 2027E年股东权益分别为11,232、11,499、12,347、13,275、14,302百万元人民币 [18] 现金流量表 - 2023 - 2027E年经营活动现金流分别为1,780、2,486、1,994、1,463、1,646百万元人民币，投资活动现金流分别为 - 2,081、 - 1,898、 - 2,030、 - 2,030、 - 2,030百万元人民币 [19] - 2023 - 2027E年融资活动现金流分别为1,980、 - 375、 - 451、 - 432、 - 485百万元人民币 [19] 财务比率 - 2023 - 2027E年核心每股收益分别为0.632、0.659、0.696、0.751、0.823元人民币，全面摊薄每股收益相同 [19] - 2023 - 2027E年每股股息分别为0.278、0.278、0.294、0.317、0.347元人民币，每股账面值分别为5.538、5.669、6.087、6.545、7.051元人民币 [19] - 2023 - 2027E年毛利率分别为15.7%、14.4%、14.5%、14.5%、14.4%，净利率分别为4.7%、4.4%、5.0%、4.8%、4.6% [20] - 2023 - 2027E年ROA分别为4.6%、4.5%、4.4%、4.4%、4.6%，ROE分别为11.4%、11.6%、11.4%、11.5%、11.7%，ROIC分别为6.1%、6.5%、6.3%、6.2%、6.2% [20] - 2023 - 2027E年净负债权益比均为净现金，流动比率分别为1.5、1.7、1.6、1.5、1.5 [20] - 2023 - 2027E年存货周转天数分别为87.6、89.9、90.0、90.0、90.0天，应收账款周转天数分别为56.5、52.9、53.0、53.0、53.0天，应付账款周转天数分别为81.4、93.5、90.0、90.0、90.0天 [20] 订单情况 - 2024年4季度新签订单总计27,490百万元人民币，同比增长3.2%，其中清洁能源设备新签订单21,790百万元人民币，同比增长17.3%，氢能产品新签订单850百万元人民币，同比增长2.3% [8] - 2024年4季度在手订单总计28,300百万元人民币，同比增长23.9%，其中清洁能源设备在手订单23,210百万元人民币，同比增长39.5% [8] 分部收入、毛利和毛利率预测 收入 - 2023 - 2027E年清洁能源设备收入分别为14,907、17,183、20,036、23,053、26,392百万元人民币，增长40.8%、15.3%、16.6%、15.1%、14.5% [9] - 2023 - 2027E年化工设备收入分别为4,414、3,116、3,354、3,549、3,749百万元人民币，增长 - 15.8%、 - 29.4%、7.7%、5.8%、5.7% [9] - 2023 - 2027E年液体食品设备收入分别为4,293、4,451、4,896、5,386、5,924百万元人民币，增长18.6%、3.7%、10.0%、10.0%、10.0% [9] 毛利 - 2023 - 2027E年清洁能源设备毛利分别为1,908、2,165、2,514、2,894、3,315百万元人民币 [9] - 2023 - 2027E年化工设备毛利分别为927、511、553、586、620百万元人民币 [9] - 2023 - 2027E年液体食品设备毛利分别为889、953、1,048、1,153、1,268百万元人民币 [9] 毛利率 - 2023 - 2027E年清洁能源设备毛利率分别为12.8%、12.6%、12.5%、12.6%、12.6% [9] - 2023 - 2027E年化工设备毛利率分别为21.0%、16.4%、16.5%、16.5%、16.5% [9] - 2023 - 2027E年液体食品设备毛利率分别为20.7%、21.4%、21.4%、21.4%、21.4% [9] 行业覆盖公司情况 - 昆仑能源评级买入，收盘价7.84港元，目标价9.02港元，潜在涨幅15.1% [16] - 新奥能源评级买入，收盘价59.45港元，目标价65.10港元，潜在涨幅9.5% [16] - 中国燃气评级中性，收盘价7.26港元，目标价5.92港元，潜在涨幅 - 18.5% [16] - 华润燃气评级中性，收盘价28.75港元，目标价28.90港元，潜在涨幅0.5% [16]

报告公司投资评级 - 报告对昆仑能源的评级为买入 [14] 报告的核心观点 - 2025年零售气增长目标进取，估值仍有提升空间 [2] - 2024年核心盈利略低于预期，兑现分红比例提高承诺，2025年零售气增长目标仍进取且维持高现金水平，未来两年维持高单位数盈利增长，行业估值有望受利好推动，维持买入评级 [7] 各部分总结 公司基本信息 - 昆仑能源收盘价为7.84港元，目标价为9.02港元，潜在涨幅15.1% [1] - 52周高位9.06港元，52周低位6.53港元，市值67884.99百万港元，日均成交量28.70百万，年初至今变化-6.67%，200天平均价7.74港元 [6] 财务数据 整体财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为177354、187046、200497、214994、230056百万元人民币，同比增长3.1%、5.5%、7.2%、7.2%、7.0% [3] - 净利润分别为5682、5960、6948、7492、8076百万元人民币，每股盈利分别为0.71、0.73、0.80、0.87、0.93元人民币，同比增长-2.2%、3.5%、9.3%、7.8%、7.8% [3] - 前EPS预测值2025E为0.83元、2026E为0.91元，调整幅度分别为-3.7%、-5.0% [3] - 市盈率分别为10.3、10.0、9.1、8.5、7.9倍，每股账面净值分别为7.33、7.52、8.01、8.51、9.05元人民币，市账率分别为1.00、0.97、0.91、0.86、0.81倍，股息率分别为3.9%、4.3%、4.9%、5.4%、6.0% [3] 损益表 - 主营业务成本2023 - 2027E分别为162053、172652、184455、197581、211179百万元人民币，毛利分别为15301、14394、16042、17413、18876百万元人民币 [15] - 销售及管理费用分别为3656、3491、3718、3989、4269百万元人民币，经营利润分别为12876、12877、14284、15373、16546百万元人民币 [15] - 财务成本净额分别为960、803、724、688、654百万元人民币，应占联营公司利润及亏损分别为1045、1126、1145、1171、1199百万元人民币 [15] 资产负债简表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为27353、27827、29299、34638、40315百万元人民币，应收账款及票据分别为1977、2544、2472、2651、2836百万元人民币 [15] - 存货分别为1155、1131、1422、1523、1628百万元人民币，总流动资产分别为57198、57237、59936、66229、72901百万元人民币 [15] - 物业、厂房及设备分别为68032、66797、68876、69155、69683百万元人民币，无形资产均为1526百万元人民币 [15] 现金流量表 - 经营活动现金流2023 - 2027E分别为14408、12585、13423、14969、16101百万元人民币，投资活动现金流分别为-1061、-4526、-6366、-4944、-5470百万元人民币 [16] - 融资活动现金流分别为-6039、-7585、-5585、-4687、-4953百万元人民币，年末现金分别为27353、27827、29299、34638、40315百万元人民币 [16] 财务比率 - 核心每股收益2023 - 2027E分别为0.710、0.734、0.802、0.865、0.933元人民币，全面摊薄每股收益相同，每股股息分别为0.284、0.316、0.361、0.398、0.438元人民币 [16] - 毛利率分别为8.6%、7.7%、8.0%、8.1%、8.2%，EBITDA利润率分别为10.1%、9.6%、9.7%、9.8%、9.8%，净利率均为3.5% [16] - ROA分别为4.3%、4.4%、4.7%、4.8%、4.9%，ROE分别为9.7%、9.8%、10.0%、10.2%、10.3%，ROIC分别为15.6%、15.9%、17.5%、19.5%、21.7% [16] 业绩分析 2024年业绩亮点 - 收入187046百万元人民币，同比增长5.5%，略低于预测0.7%；其他净收益1520百万元人民币，同比增长68.3%，高于预测26.5% [8] - 利息收入958百万元人民币，同比增长10.1%，高于预测6.9%；采购、服务和其他支出161662百万元人民币，同比增长7.0%，略高于预测0.3% [8] 2024年分部业务分析 - 天然气销售收入152090百万元人民币，同比增长4.2%，略低于预测1.7%；LPG销售收入25601百万元人民币，同比下降4.5%，高于预测3.7% [9] - LNG加工与储运收入9184百万元人民币，同比增长1.6%，高于预测4.2%；勘探与生产收入171百万元人民币，同比下降81.2%，高于预测2.9% [9] 运营数据预测 - 2023 - 2027E售气量分别为30.3、32.8、35.5、38.3、41.1十亿立方，增长9.2%、8.1%、8.3%、8.0%、7.3% [10] - 售气毛差均为0.47元/立方，LNG工厂加工量分别为2.83、3.55、3.80、4.05、4.33十亿立方，使用率分别为45.4%、64.0%、68.5%、73.0%、78.0% [10] 分部税前利润预测 - 2023 - 2027E天然气销售税前利润分别为8320、8202、8973、10220、11472百万元人民币，增长6.3%、-1.4%、9.4%、13.9%、12.3% [11] - LPG销售税前利润分别为553、773、796、815、826百万元人民币，增长53.6%、39.8%、2.9%、2.4%、1.4% [11] - LNG加工与储运税前利润分别为3654、3662、3986、3967、4036百万元人民币，增长15.6%、0.2%、8.9%、-0.5%、1.7% [11]

报告公司投资评级 - 昆仑能源评级为买入 [13] 报告的核心观点 - 2025年零售气增长目标进取，估值仍有提升空间 [2] - 2024年核心盈利略低于预期，兑现分红比例提高承诺；2025年零售气增长目标仍进取，维持高现金水平；未来两年维持高单位数盈利增长，行业估值有望受利好推动，维持买入评级 [6] 公司基本情况 - 2025年3月27日收盘价7.84港元，目标价9.02港元，潜在涨幅15.1% [1] - 52周高位9.06港元，低位6.53港元，市值67884.99百万港元，日均成交量28.70百万，年初至今变化-6.67%，200天平均价7.74港元 [5] 财务数据 整体财务数据 - 2023 - 2027E收入分别为177354、187046、200497、214994、230056百万元人民币，同比增长3.1%、5.5%、7.2%、7.2%、7.0% [3] - 2023 - 2027E净利润分别为5682、5960、6948、7492、8076百万元人民币，同比增长-2.2%、3.5%、9.3%、7.8%、7.8% [3] - 2025/26年EPS预测值调整幅度为-3.7%、-5.0% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为10.3、10.0、9.1、8.5、7.9倍，市账率分别为1.00、0.97、0.91、0.86、0.81倍，股息率分别为3.9%、4.3%、4.9%、5.4%、6.0% [3] 损益表 - 2023 - 2027E主营业务成本分别为162053、172652、184455、197581、211179百万元人民币 [14] - 2023 - 2027E毛利分别为15301、14394、16042、17413、18876百万元人民币 [14] 资产负债简表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为27353、27827、29299、34638、40315百万元人民币 [14] - 2023 - 2027E总负债分别为57736、54555、52183、51162、50189百万元人民币 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为14408、12585、13423、14969、16101百万元人民币 [15] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-1061、-4526、-6366、-4944、-5470百万元人民币 [15] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为-6039、-7585、-5585、-4687、-4953百万元人民币 [15] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.710、0.734、0.802、0.865、0.933元人民币 [15] - 2023 - 2027E毛利率分别为8.6%、7.7%、8.0%、8.1%、8.2% [15] 业绩分析 2024年业绩亮点 - 2024年收入187046百万元人民币，同比增长5.5%，略低于预测0.7% [7] - 2024年其他净收益1520百万元人民币，同比增长68.3%，高于预测26.5% [7] 2024年分部业务分析 - 2024年天然气销售收入152090百万元人民币，同比增长4.2%，略低于预测1.7% [8] - 2024年LPG销售收入25601百万元人民币，同比下降4.5%，高于预测3.7% [8] 运营数据预测 主要运营数据 - 2023 - 2027E售气量分别为30.3、32.8、35.5、38.3、41.1十亿立方，增长9.2%、8.1%、8.3%、8.0%、7.3% [9] - 2023 - 2027E售气毛差均为0.47元人民币/立方 [9] 主要分部税前利润 - 2023 - 2027E天然气销售税前利润分别为8320、8202、8973、10220、11472百万元人民币，增长6.3%、-1.4%、9.4%、13.9%、12.3% [10] - 2023 - 2027E LPG销售税前利润分别为553、773、796、815、826百万元人民币，增长53.6%、39.8%、2.9%、2.4%、1.4% [10] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |135 HK|昆仑能源|买入|7.84|9.02|15.1%|2025年03月27日|分销商| |2688 HK|新奧能源|买入|59.45|65.10|9.5%|2024年08月26日|分销商| |384 HK|中国燃气|中性|7.26|5.92|-18.5%|2024年12月02日|分销商| |1193 HK|华润燃气|中性|28.75|28.90|0.5%|2024年09月02日|分销商| |3899 HK|中集安瑞科|买入|7.01|8.12|15.8%|2025年03月27日|能源设备| [13]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年核心盈利合乎预期，整体毛利低于预期但管理费用及税费较低使核心盈利达标，清洁能源收入增长，化工板块回稳，公司维持每股0.3港元分红不变 [6] - 来年增长偏重清洁能源产品，订单增长集中在清洁能源分部，氢能产品聚焦储运环节，制氢合营项目贡献将持续增长 [6] - 公司处于盈利构成重整期，下调2025/26年盈利预测，预期2024 - 27年盈利复合增长8%，下调目标价至8.12港元，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价7.01港元，目标价8.12港元，潜在涨幅15.8%，日期为2025年3月27日 [1] - 52周高位8.33港元，52周低位5.75港元，市值14,191.04百万港元，日均成交量2.92百万，年初至今变化 - 0.71%，200天平均价6.80港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|23,626|24,756|28,287|31,988|36,066| |同比增长（%）|20.5|4.8|14.3|13.1|12.7| |净利润（百万人民币）|1,114|1,095|1,411|1,523|1,670| |每股盈利（人民币）|0.63|0.66|0.70|0.75|0.82| |同比增长（%）|21.5|4.2|5.7|7.9|9.7| |前EPS预测值（人民币）| - | - |0.72|0.79| - | |调整幅度（%）| - | - | - 3.1| - 5.0| - | |市盈率（倍）|10.4|9.9|9.4|8.7|8.0| |每股账面净值（人民币）|5.54|5.67|6.09|6.54|7.05| |市账率（倍）|1.18|1.15|1.08|1.00|0.93| |股息率（%）|4.2|4.2|4.5|4.8|5.3| [5] 2024业绩概要 |项目|2023|2024|2024E|同比（%）|差异（%）| |----|----|----|----|----|----| |收益|23,626|24,756|27,454|4.8| - 9.8| |销售成本|(19,905)|(21,202)|(23,467)|6.5| - 9.7| |毛利|3,721|3,554|3,987| - 4.5| - 10.9| |其他经营收入|332|443|389|33.6|13.9| |其他收益净额|(137)|66|0| - 148.5|NM| |减值亏损拨回|36|17|0| - 54.0|NM| |销售费用|(467)|(520)|(494)|11.4|5.3| |行政费用|(1,960)|(2,022)|(2,141)|3.1| - 5.6| |经营利润|1,525|1,538|1,741|0.9| - 11.6| |融资成本|(94)|(104)|(90)|11.6|15.7| |应占联营/合营业绩|26|10|32| - 62.0| - 69.6| |除税前利润|1,457|1,444|1,683| - 0.9| - 14.2| |所得税费用|(294)|(300)|(337)|2.2| - 10.9| |少数股东权益|(50)|(49)|(40)| - 1.3|21.2| |年度盈利|1,114|1,095|1,306| - 1.7| - 16.2| |核心盈利|1,281|1,336|1,306|4.2|2.3| [7] 新签订单和在手订单情况 |项目|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|同比（%）| |----|----|----|----|----|----|----| |新签订单（人民币百万）| | | | | | | |清洁能源设备|18,573|6,208|12,919|16,160|21,790|17.3| |其中氢能产品|831|219|446|660|850|2.3| |化工设备|3,304|379|1,688|2,208|2,990| - 9.5| |液体食品设备|4,762|891|1,792|2,393|2,700| - 43.3| |总计|26,639|7,478|16,399|20,761|27,490|3.2| |在手订单（人民币百万）| | | | | | | |清洁能源设备|16,637|20,011|22,933|22,119|23,210|39.5| |化工设备|1,138|963|1,522|1,110|940| - 17.4| |液体食品设备|5,075|5,930|4,896|4,503|4,150| - 18.2| |总计|22,850|26,904|29,351|27,732|28,300|23.9| [8] 分部收入、毛利和毛利率预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）| | | | | | |清洁能源设备|14,907|17,183|20,036|23,053|26,392| |化工设备|4,414|3,116|3,354|3,549|3,749| |液体食品设备|4,293|4,451|4,896|5,386|5,924| |其他|12|5|0|0|0| |总计|23,626|24,756|28,287|31,988|36,066| |增长（%）| | | | | | |清洁能源设备|40.8|15.3|16.6|15.1|14.5| |化工设备| - 15.8| - 29.4|7.7|5.8|5.7| |液体食品设备|18.6|3.7|10.0|10.0|10.0| |其他| - 91.9| - 59.0|0|0|0| |总计|20.5|4.8|14.3|13.1|12.7| |毛利（人民币百万）| | | | | | |清洁能源设备|1,908|2,165|2,514|2,894|3,315| |化工设备|927|511|553|586|620| |液体食品设备|889|953|1,048|1,153|1,268| |其他| - 3| - 74|0|0|0| |总计|3,721|3,554|4,115|4,633|5,203| |毛利率（%）| | | | | | |清洁能源设备|12.8|12.6|12.5|12.6|12.6| |化工设备|21.0|16.4|16.5|16.5|16.5| |液体食品设备|20.7|21.4|21.4|21.4|21.4| |其他|NM|NM|0|0|0| |总计|15.7|14.4|14.5|14.5|14.4| [9] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|23,626|24,756|28,287|31,988|36,066| |主营业务成本|(19,905)|(21,202)|(24,172)|(27,355)|(30,863)| |毛利|3,721|3,554|4,115|4,633|5,203| |销售及管理费用|(2,427)|(2,542)|(2,687)|(3,071)|(3,462)| |其他经营净收入/费用|231|526|475|488|503| |经营利润|1,525|1,538|1,903|2,050|2,244| |财务成本净额|(94)|(104)|(105)|(112)|(120)| |应占联营公司利润及亏损|26|10|40|45|50| |其他非经营净收入/费用|0|0|0|0|0| |税前利润|1,457|1,444|1,838|1,983|2,175| |税费|(294)|(300)|(368)|(397)|(435)| |非控股权益|(50)|(49)|(59)|(63)|(70)| |净利润|1,114|1,095|1,411|1,523|1,670| |作每股收益计算的净利润|1,281|1,336|1,411|1,523|1,670| [18] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|6,998|7,264|6,777|5,778|4,909| |应收账款及票据|5,818|5,674|6,480|7,328|8,262| |存货|4,777|5,221|5,960|6,745|7,610| |其他流动资产|3,523|4,218|4,238|4,260|4,283| |总流动资产|21,115|22,378|23,456|24,111|25,065| |物业、厂房及设备|3,838|4,369|5,932|7,432|8,831| |无形资产|217|211|255|272|289| |合资企业/联营公司投资|624|642|682|727|777| |其他长期资产|1,793|1,782|1,744|1,726|1,708| |总长期资产|6,472|7,004|8,613|10,158|11,606| |总资产|27,587|29,382|32,069|34,269|36,671| |短期贷款|1,546|235|300|400|500| |应付账款|6,510|7,217|8,763|9,675|10,681| |其他短期负债|5,961|5,747|5,747|5,743|5,742| |总流动负债|14,017|13,199|14,809|15,818|16,923| |长期贷款|385|130|300|500|700| |其他长期负债|811|2,948|2,948|2,948|2,948| |总长期负债|1,197|3,078|3,248|3,448|3,648| |总负债|15,214|16,277|18,057|19,266|20,571| |股本|19|19|19|19|19| |储备及其他资本项目|11,214|11,481|12,329|13,256|14,284| |股东权益|11,232|11,499|12,347|13,275|14,302| |非控股权益|1,141|1,606|1,665|1,728|1,798| |总权益|12,374|13,105|14,012|15,003|16,100| [18] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|1,457|1,444|1,838|1,983|2,175| |合资企业/联营公司收入调整|(26)|(10)|(40)|(45)|(50)| |折旧及摊销|377|364|461|531|632| |营运资本变动|1,090|679|(20)|(742)|(817)| |利息调整|86|104|105|112|120| |税费|(286)|(285)|(349)|(377)|(413)| |其他经营活动现金流|(918)|191|0|0|0| |经营活动现金流

核心观点 - 报告对昆仑能源、中集安瑞科、云顶新耀等多家公司进行分析，部分下调盈利预测和目标价，但多数维持买入评级，看好腾讯游戏业务、雅迪中长期发展等，同时展示全球主要指数、商品及外汇价格等市场数据 [3][5][8] 公司分析 昆仑能源 - 2024 年核心盈利 63.6 亿元，同比增长 3.5%，略低于预期 2%，因 LNG/上游板块盈利低，码头利用率低 1.6 个百分点，加工厂费用高 [3] - 2025 年零售气量增长预期 8%，售气毛差预计每方 0.47 元 [3] - 下调 2025/26 年盈利预测 3.7%/5.0%，预期同比增长 8.5%/7.3%，目标价下调至 9.02 港元，维持买入评级 [4] 中集安瑞科 - 2024 年核心盈利 13.4 亿元，同比增长 4%，与预期相若，清洁能源收入同比增 15%，化工板块下半年收入/毛利同比反弹 40%/51% [5] - 2024 年 4 季度清洁能源新签/在手订单同比增 17%/40%，合营制氢项目已盈利 2600 万元，另两个项目分别 2025 年中及 2026 年投产 [5] - 下调 2025/26 年盈利 3%/5%，预期 2024 - 27 年盈利复合增长 8%，目标价下调至 8.12 港元，维持买入评级 [5] 云顶新耀 - 2024 年销售收入 7.07 亿元，同比增长超 400%，耐赋康和依嘉各贡献 3.53 亿元，预计 2025 年销售超 10 亿元，长期峰值超 55 亿元 [8] - 2024 年实现商业化层面盈利，预计 2025 年底前现金流收支平衡 [8] - 通过 AI 建模建立三代评分模型，优化靶向蛋白表达量至一代 5 倍左右，管线中个性化肿瘤疫苗 EVM16 已给药，现货型肿瘤相关抗原疫苗 EVM14 获美国 IND 批准 [9] - 下调 2025 - 26 年收入预测 4%，上调整体峰值收入超 100 亿元及长期利润率，目标价上调至 65 港元，维持买入评级 [9] 药明生物 - 2H24 扣除新冠项目收入增长 13.1%，其中 2H24 增长 18.2%，扣除药明合联全年收入仍有 8%增长，2024 年末未完成订单量 185 亿美元，同比降 10%，扣除默沙东项目影响有 5%增长 [10] - 2025 年收入增长 12 - 15%（持续经营业务 17 - 20%），2026 - 27 年收入提速，驱动力包括 M 端订单放量和管线转化、R 端客户产品上市提成、D 端单抗交付时间缩短 [11] - 上调目标价至 25 港元，维持中性评级，因当前估值合理，分红可能性低 [11] 腾讯控股 - 2023/24 年分别有 12/14 款常青游戏，摊销收入约 1300/1400 亿元，占游戏收入 70% +，占总收入 20%，以 MOBA、射击类为主，数量/流水有望增长 [12] - 2024 年海外/本土常青游戏数量增至 5/9 个，流水提升 42%/3%，新游有成为常青游戏潜力 [12] - 本土市场份额维持 55%，海外 2022 - 24 年复合增速 11%，快于中国自研游戏出海大盘 [12] - 预计 2025 年游戏收入增 9%，贡献总收入 30%，维持 583 港元目标价及买入评级 [13] 雅迪控股 - 2024 年收入 282.4 亿元，同比减少 18.8%，电动踏板车和自行车销量分别降 20.7%和 21.4%，ASP 分别同比 +4%和 -2%，归母净利润同比 -51.8%至 12.7 亿元 [14] - 加强中高端产品布局，目标占比超 50%，携手华宇电池推出钠电产品 [14] - 新国标和以旧换新推动行业进入新周期，上调目标价至 19.84 港元，对应 18 倍 2025 年市盈率，维持买入评级 [15] 奇富科技 - 拟发行 6 亿美元 2030 年到期可转换优先票据，预计规模达 6.9 亿美元，募资用于股票回购，三分之一当日回购，2.3 亿美元 3 月 25 日同步回购，减少股本 3% [16] - 计划 3 年回购股本 30%，预计 2026 年仍有大规模回购，当前股东回报计划为净利润 70%，预计 2026 年可用于回购金额 4 - 5 亿美元，完成计划后动态调整分红和回报比例 [16] - 维持买入评级，发行可转债加速回购利于控制成本，降低潜在稀释影响 [16] 恒安国际 - 2024 年收入同比降 4.6%，因行业竞争和低价促销，纸巾业务原材料成本上升致毛利率下滑 1.4 个百分点，经营利润和净利润分别下滑 5.7%和 17.9%，维持每股派息 1.4 元，派息率达 70.8% [17] - 纸巾业务销量增长部分抵消竞争影响，湿纸巾毛利率超 50%；卫生巾业务销量下滑但均价稳定，高端产品表现优异；纸尿裤业务高端品牌“奇莫”贡献提升至 44%，毛利率提升至 45.5% [18] - 2025 年通过渠道管控和产品差异化稳固份额，预期木浆价格趋稳，管理层预计业绩与 2024 年持平，维持中性评级 [18] 市场数据 全球主要指数 - 恒指收盘价 23,483，升 0.58%，年初至今升 16.37%；国指收盘价 8,654，升 0.44%，年初至今升 18.72%；上 A 收盘价 3,530，跌 0.04%，年初至今升 0.48%等 [6] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价 73.03，三个月跌 0.41%，年初至今跌 2.08%；期金收盘价 3,023.70，三个月升 14.59%，年初至今升 15.00%等 [7] 恒指技术走势 - 恒生指数 23,483.32，50 天平均线 23,116.08，200 天平均线 20,734.46，14 天强弱指数 49.87，沽空 39,100 百万港元 [7] 恒生指数成份股 - 展示长和实业、中电控股等多只成份股的收盘价、市值、5 天股价升跌、年初至今升跌、52 周高低、市盈率、股息率、市账率等数据 [20] 国企指数成份股 - 展示吉利汽车、中信股份等多只成份股的收盘价、市值、5 天股价升跌、年初至今升跌、52 周高低、市盈率、股息率、市账率等数据 [21] 经济数据 美国 - 本周公布 2 月制造业采购经理人指数、3 月世界大型企業聯合會消费者信心指数、2 月耐用品订单同比%、第 4 季度 GDP 环比%、首次申领失业救济金人数等数据及市场预期和上次数据 [19] 中国 - 本周公布 2 月制造业采购经理人指数及上次数据 [19] 研究报告 深度报告 - 涵盖新能源、消费、互联网等多个行业 2025 年展望及相关公司研究报告 [19] 每日报告 - 3 月 24 - 26 日对奇富科技、恒安国际等多家公司的研究报告 [19]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司首次实现商业化层面盈利，预计2025年底前实现现金流层面收支平衡；上调公司整体峰值收入预测至100亿元以上、长期利润率预测，上调DCF目标价至65港元 [2][7] 相关目录总结 公司概况 - 云顶新耀（1952 HK）收盘价54.20港元，目标价65.00港元，潜在涨幅19.9% [1] - 52周高位65.15港元，52周低位18.28港元，市值177.0064亿港元，日均成交量1129万股，年初至今变化11.98%，200天平均价39.58港元 [6] 财务数据 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|126|707|1689|2819|3908| |同比增长（%）|884.5|461.2|138.9|66.9|38.6| |净利润（百万元人民币）|-844|-1041|-264|311|794| |每股盈利（人民币）|-2.80|-3.24|-0.81|0.96|2.45| |同比增长（%）|236.6|16.1|-74.9|-217.8|155.6| |前EPS预测值（人民币）|/|/|-0.46|1.49|/| |调整幅度（%）|/|/|76.2|-35.5|/| |市盈率（倍）|NA|NA|NA|52.8|20.7| |每股账面净值（人民币）|16.45|12.69|12.04|13.28|16.01| |市账率（倍）|3.08|3.99|4.21|3.81|3.16| [3] 业务分析 - 耐赋康和依嘉各贡献2024年收入3.53亿元；耐赋康已覆盖600 - 700家目标医院，超10000名患者接受治疗，预计2025年销售增至10亿元以上、长期峰值销售超55亿元；依嘉2025年销售有望继续高增长 [7] - 公司更新AI驱动的自研mRNA肿瘤疫苗研发进展，突破mRNA序列设计优化、高效递送系统构建等关键技术瓶颈；研究管线中进展较快的项目有个性化肿瘤疫苗EVM16、现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM14、自体生成CAR - T [7] 研发管线 - 个性化癌症疫苗（PCV）EVM16已在中国内地启动研究者发起的临床试验，3月4日完成首例患者给药 [10] - 现货型肿瘤相关抗原疫苗（TAA）EVM14已完成支持IND申报的研究，2月向美国FDA递交IND申请 [10] - 自体生成CAR - T完成一项NHP研究，向临床前候选分子选择阶段推进 [10] 疫苗特性 - 通过EVER - NEO - 1算法得出的个性化肿瘤疫苗捕获CD8新抗原捕获率达84% [11] - 首款自研mRNA个性化肿瘤疫苗EVM16具有优异免疫原性和有效性，IIT研究已启动并完成首例患者给药；此前临床研究显示PCV在冷肿瘤中疗效较好、安全性良好，联合PD - 1抗体有协同抗肿瘤效果 [13] 财务预测变动 |项目|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|1689|1765|-4.3%|2819|2951|-4.5%| |毛利润（百万元人民币）|1233|1377|-10.5%|2114|2331|-9.3%| |毛利率|73.0%|78.0%|-5.0ppt|75.0%|79.0%|-4.0ppt| |归母净利润（亏损）（百万元人民币）|-264|-150|NA|311|409|-24.1%| |净利率|NA|NA|NA|11.0%|13.9%|-2.8ppt| [19] DCF估值模型 - 股权价值212.28亿港元，股份数量3.27亿股，每股价值65.00港元 [20] 行业覆盖公司 - 交银国际覆盖的医药行业公司中，多数公司评级为买入，部分为中性或沽出 [22]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司首次实现商业化层面盈利，预计2025年底前实现现金流层面收支平衡；上调公司整体峰值收入预测至100亿元以上、长期利润率预测，上调DCF目标价至65港元 [2][7] 相关目录总结 公司概况 - 云顶新耀收盘价54.20港元，目标价65.00港元，潜在涨幅19.9% [1] - 52周高位65.15港元，52周低位18.28港元，市值177.0064亿港元，日均成交量1129万股，年初至今变化11.98%，200天平均价39.58港元 [6] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|126|707|1689|2819|3908| |同比增长（%）|884.5|461.2|138.9|66.9|38.6| |净利润（百万元人民币）|(844)|(1041)|(264)|311|794| |每股盈利（人民币）|(2.80)|(3.24)|(0.81)|0.96|2.45| |同比增长（%）|236.6|16.1|-74.9|-217.8|155.6| |前EPS预测值（人民币）|/|/|(0.46)|1.49|/| |调整幅度（%）|/|/|76.2|-35.5|/| |市盈率（倍）|NA|NA|NA|52.8|20.7| |每股账面净值（人民币）|16.45|12.69|12.04|13.28|16.01| |市账率（倍）|3.08|3.99|4.21|3.81|3.16| [3] 业务分析 - 耐赋康和依嘉各贡献2024年收入3.53亿元；耐赋康进入医保后预计2025年销售增至10亿元以上、长期峰值销售超55亿元；依嘉2025年销售有望继续高增长 [7] - 公司更新AI驱动的自研mRNA肿瘤疫苗研发进展，突破关键技术瓶颈；研究管线中进展较快的项目有个性化肿瘤疫苗EVM16、现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM14、自体生成CAR - T [7] 研发管线 - 个性化癌症疫苗EVM16已在中国内地启动研究者发起的临床试验，3月4日完成首例患者给药 [10] - 现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM14已完成支持IND申报的研究，2月向美国FDA递交IND申请 [10] - 自体生成CAR - T完成一项NHP研究，向临床前候选分子选择阶段推进 [10] 疫苗特性 - 通过EVER - NEO - 1算法得出的个性化肿瘤疫苗对CD8新抗原捕获率达84% [11] - EVM16具有优异免疫原性和有效性，在胰腺癌、肝癌等冷肿瘤中疗效较好、安全性良好，联合PD - 1抗体有协同抗肿瘤效果 [13] 财务预测变动 |项目|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|1689|1765|-4.3%|2819|2951|-4.5%| |毛利润（百万元人民币）|1233|1377|-10.5%|2114|2331|-9.3%| |毛利率|73.0%|78.0%|-5.0ppt|75.0%|79.0%|-4.0ppt| |归母净利润（亏损）（百万元人民币）|(264)|(150)|NA|311|409|-24.1%| |净利率|NA|NA|NA|11.0%|13.9%|-2.8ppt| [19] DCF估值模型 - 股权价值212.28亿港元，股份数量3.27亿股，每股价值65.00港元 [20] 行业覆盖公司 - 交银国际对多家医药行业公司给出评级和目标价，云顶新耀评级为买入，目标价65.00港元，潜在涨幅19.9% [22]

报告公司投资评级 - 交银国际对腾讯控股的评级为买入，目标价583港元，较收盘价502港元有16.1%的潜在涨幅 [1][4] 报告的核心观点 - 腾讯常青游戏贡献总收入20%，以MOBA、射击类为主，数量和流水有望延续增长趋势，新游储备丰富，腾讯游戏维持行业领先优势，预计2025年游戏收入增9%，贡献总收入30%，基于行业领先能力和AI加持，看好腾讯游戏业务稳健增长趋势，维持买入评级和目标价 [2][7] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E收入分别为609,015、660,257、713,818、767,880、818,920百万元人民币，同比增长9.8%、8.4%、8.1%、7.6%、6.6% [3] - 2023 - 2027E净利润分别为157,688、222,703、244,774、268,648、289,453百万元人民币，同比增长37.6%、44.1%、12.0%、11.3%、8.9% [3] - 2023 - 2027E每股盈利分别为16.33、23.53、26.34、29.31、31.91元人民币，同比增长37.6%、44.1%、12.0%、11.3%、8.9% [3] 股份资料 - 52周高位544.00港元，52周低位299.40港元，市值4,554,229.34百万港元，日均成交量27.74百万，年初至今变化20.38%，200天平均价430.08港元 [6] 常青游戏情况 - 2024年4季度公布2023/24年分别有12/14款常青游戏，摊销收入合计约1300/1400亿元，对应游戏收入占比70%+，对腾讯总收入占比20% [7] - 2024年海外/本土常青游戏数量从2023年的4/8个增至5/9个，流水提升42%/3% [7] - 2024年新游中《地下城与勇士：起源》2025年2月流水约7亿美元，《三角洲行动》2024年4季度手游+端游流水超10亿元，均有机会成为潜在常青游戏 [7][11] - 待上线新游超25款，多为头部IP改编，建议关注《王者荣耀：世界》等 [7][11][12] 对标厂商情况 - 基于腾讯常青游戏流水规模筛选出其他厂商2024年季均流水>10亿元的本土/海外手游9/4款 [14] - 不同公司优势品类存差异化，腾讯集中在MOBA、射击品类，网易为MMORPG和休闲派对手游，米哈游为二次元RPG等 [14] - 网易、米哈游、叠纸游戏定位偏垂直，核心用户付费意愿强，ARPPU值高，用户量级低于腾讯头部游戏，休闲向游戏用户规模相对较高 [14] 游戏业务展望 - 预计2025年腾讯游戏收入增9%，贡献总收入30%，本土/海外游戏分别同比增8%/12% [17] - 预计2025年本土手游收入同比增8%，受益于《地下城与勇士》摊销收入和新游增量 [17] - 预计2025年海外手游收入同比增12%，受益于《荒野乱斗》等老游戏运营优化 [17] - 本土市场腾讯市场份额稳定在55%左右，海外市场2022 - 24年复合增速11%，高于大盘7%，预计2025年海外游戏收入占比提升至25% [22]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][3][8] 报告的核心观点 - 受新旧国标过渡及去库存影响，雅迪控股2024全年收入和净利润下滑，基本符合业绩预告；新国标落地和以旧换新推动下，中国内地两轮车行业进入新周期，雅迪作为行业龙头有望受益，海外业务也在提速；上调目标价至19.84港元，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 雅迪控股收盘价14.96港元，目标价19.84港元，潜在涨幅+32.6% [1] 盈利预测变动 - 2025 - 2027E营业收入分别为378.65亿、415.07亿、453.38亿元，毛利润分别为70.40亿、79.05亿、88.48亿元，毛利率分别为18.6%、19.0%、19.5%，归母净利润分别为30.23亿、35.18亿、39.67亿元 [4] 2024年业绩情况 - 2024年公司收入282.4亿元，同比减少18.8%；电动踏板车销量同比下降20.7%至393万台，电动自行车销量同比下降21.4%至909万台；电动踏板车和电动自行车ASP分别同比+4%/-2%至1804元/1347元；毛利率同比下滑1.7个百分点至15.2%，归母净利润同比-51.8%至12.7亿元，基本符合业绩指引 [5] 产品与海外销售情况 - 2025年推出“摩登”和“飞跃”，与“冠能”组成三旗舰阵营，目标中高端产品占比达50%以上；携手华宇电池推出钠电产品，计划布局充电站；2024年两轮车海外销售21万台，预计2025 - 2027年出口约40万/80万/160万台 [5] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为347.63亿、282.36亿、378.65亿、415.07亿、453.38亿元，净利润分别为29.46亿、15.21亿、30.23亿、35.18亿、39.67亿元 [10] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为256.60亿、246.19亿、281.14亿、284.20亿、341.24亿元，总负债分别为172.59亿、158.61亿、177.01亿、160.00亿、194.96亿元，股东权益分别为84.01亿、87.58亿、104.13亿、124.20亿、146.28亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为35.80亿、2.99亿、49.59亿、21.07亿、76.94亿元，投资活动现金流分别为 - 4.30亿、0.93亿、 - 10.72亿、 - 11.81亿、 - 13.48亿元，融资活动现金流分别为 - 20.37亿、 - 4.66亿、 - 13.77亿、 - 15.21亿、 - 17.69亿元 [12] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.987元、0.504元、1.002元、1.130元、1.274元，毛利率分别为16.9%、15.2%、18.6%、19.0%、19.5%，ROA分别为10.3%、5.2%、10.8%、12.4%、11.6%，ROE分别为35.1%、14.8%、31.5%、30.8%、29.3% [12]

报告公司投资评级 - 交银国际对药明生物维持中性评级 [2][17] 报告的核心观点 - 2H24业绩复苏，RDM三大业务端边际改善确定性较强，上调目标价至25港元 [2][6] - 考虑到行业竞争加剧、外部环境不确定性仍未完全消散，当前估值合理；且公司计划多进行投资和回购，分红可能性较低 [6] 各部分总结 股价与估值 - 截至2025年3月26日，收盘价25.90港元，目标价25.00港元，潜在涨幅 -3.5% [1] - 52周高位28.50港元，低位10.26港元，市值106,372.34百万港元，日均成交量34.12百万，年初至今变化47.49%，200天平均价18.39港元 [4] 财务数据 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|17,034|18,675|21,417|25,299|28,918| |同比增长（%）|11.6|9.6|14.7|18.1|14.3| |净利润（百万人民币）|3,837|4,097|5,051|6,580|7,788| |每股盈利（人民币）|0.82|0.82|1.18|1.53|1.82| |同比增长（%）|-22.6|0.0|43.7|30.3|18.4| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.06|1.28|/| |调整幅度（%）|/|/|11.0|19.7|/| |市盈率（倍）|29.5|29.5|20.5|15.8|13.3| |每股账面净值（人民币）|9.74|10.24|12.82|14.36|16.17| |市账率（倍）|2.48|2.36|1.89|1.69|1.50|[5] 业务分析 - 2024年复苏趋势明显，收入和经调整净利润分别同比增9.6%/1.8%，扣除新冠项目影响后收入增长13.1%，2H24增长18.2%；扣除药明合联后全年收入仍有8%增长，抗体/蛋白业务展现较强韧性 [6] - 全年新增151个综合项目，2H/1H24分别新增90个/61个，非新冠CMO项目增加5个至21个，截至2024年末未完成订单量达185亿美元，同比降10%，扣除默沙东疫苗项目影响则有5%增长 [6] - 分地区看，北美录得32.5%高增长，扣除一次性影响后欧洲和中国内地收入呈低个位数增长，受融资环境偏软影响 [6] - RDM业务2025年起增速持续改善，M端现有订单放量+后期管线转化，2025年资本开支规划60亿元投向新加坡产能扩建；R端多年深耕到达关键拐点，客户产品上市后有望带来销售提成；D端单抗交付时间缩短，服务质量优异提升市场份额 [6] 现金流预测 |年份|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |自由现金流（百万人民币）|1,468|3,975|5,916|7,189|8,178|9,294|10,440|11,732|13,168|[15] 行业覆盖公司对比 - 交银国际覆盖的医药行业公司中，部分公司评级为买入，部分为中性、沽出，药明生物评级为中性 [17]