报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 阳光保险2024年业绩表现良好，归母净利润、净资产、ROE等指标均有增长，分红可观，新业务价值大幅提升，寿险业务结构改善、人均产能提升，财险控费成效显著，投资资产规模增加且收益提升，虽因低利率环境下调盈利预测，但当前市值对应估值仍处低位，看好公司业务发展 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入（百万元）|59900|64004|69502|74487|80000| |同比（%）|7.47%|6.85%|8.59%|7.17%|7.40%| |归母净利润（百万元）|3738|5449|6023|5602|5204| |同比（%）|-16.82%|45.77%|10.53%|-6.99%|-7.09%| |EPS（元/股）|0.33|0.47|0.52|0.49|0.45| |EV（元/股）|9.05|10.58|11.56|12.86|14.29|[1] 市场数据 - 收盘价3.23港元，一年最低/最高价2.16/4.11港元，市净率0.62倍，港股流通市值11236.42百万港元 [6] 基础数据 - 每股净资产5.24元，资产负债率88.78%，总股本11501.52百万股，流通股本3478.77百万股 [7] 2024年业绩情况 - 归母净利润54.5亿元，同比+45.8%，其中24H2归母净利润23.1亿元，同比+174%；归母净资产621亿元，较年初+2.7%，较年中+3.1%；ROE 8.9%，同比+2.9pct；每股分红0.19元，同比+5.6%，分红率超40%，股息率6.3% [9] 假设调整 - 2024年报将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由4.5%、9.5%下调至4%、8.5% [9] 内含价值情况 - 24年末集团、寿险EV分别为1158、933亿元，同比分别+11.2%、+18.6% [9] 新业务价值情况 - 阳光人寿NBV 51.5亿元，同比+43.3%，可比口径下同比+88% [9] 寿险业务情况 - 保费方面，新单保费306亿元，同比-7.9%，其中期缴保费204亿元，同比+12.6%，个险渠道新单保费65.4亿元，同比+34.3%，其中期缴保费同比+39.6%，银保渠道新单保费202亿元，同比-20.6%；个险、银保NBV分别同比+33.1%、+43.6%；人力方面，代理人月均人力5.2万人，较年初-2.8%，较年中-0.8%，其中活动人均产能2.5万元，同比+21.9%，精英队伍人力2551人，同比+19%，其中活动人均产能6.4万元，同比+29.8% [9] 财险业务情况 - 承保综合成本率99.7%，同比+1pct，其中承保综合费用率31.3%，同比-2.4pct，承保综合赔付率68.4%，同比+3.4pct；原保费收入478亿元，同比+8.1%，其中车险/非车险分别同比+2.2%/+16.7% [9] 投资情况 - 集团投资资产规模5486亿元，较年初+14.3%，债券/股票/现金类资产占比分别为57.7%/12.3%/2.2%，分别同比+5.7pct/+1.3pct/-3.4pct；全年净投资收益192亿元，同比+8.4%，总投资收益199亿元，同比+35.8%，净、总、综合投资收益率分别为4.2%、4.3%、6.5%，同比分别持平、+0.9pct、+3.2pct [9] 财务预测表 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|0.47|0.52|0.49|0.45| |每股净资产（元）|5.40|5.91|6.40|6.85| |每股内含价值（元）|10.58|11.56|12.86|14.29| |每股新业务价值（元）|0.45|0.50|0.55|0.60| |价值评估（倍）：P/E|6.17|5.59|6.01|6.47| |价值评估（倍）：P/B|0.54|0.49|0.46|0.43| |价值评估（倍）：P/EV|0.28|0.25|0.23|0.20| |价值评估（倍）：VNBX|-17.08|-17.31|-18.00|-18.80| |盈利能力指标（%）：净投资收益率|3.7%|3.6%|3.6%|3.6%| |盈利能力指标（%）：总投资收益率|3.9%|3.7%|3.7%|3.7%| |盈利能力指标（%）：净资产收益率|8.8%|8.9%|7.6%|6.6%| |盈利能力指标（%）：总资产收益率|0.9%|0.9%|0.8%|0.7%| |财险承保综合成本率（%）|98.7%|98.7%|98.7%|98.7%| |财险承保综合赔付率（%）|65.0%|65.0%|65.0%|65.0%| |财险承保综合费用率（%）|33.7%|33.7%|33.7%|33.7%| |盈利增长（%）：净利润增长率|45.8%|10.5%|-7.0%|-7.1%| |盈利增长（%）：内含价值增长率|16.9%|9.3%|11.2%|11.1%| |盈利增长（%）：新业务价值增长率|43.3%|11.4%|10.6%|9.5%| |偿付能力充足率（%）：综合偿付能力充足率（集团）|227%|227%|227%|227%| |偿付能力充足率（%）：综合偿付能力充足率（寿险）|206%|206%|206%|206%| |偿付能力充足率（%）：综合偿付能力充足率（产险）|233%|233%|233%|233%|[35]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进（Buy）” [5] 报告的核心观点 - 2024年净利同比增长50%符合预期，看好2025年上半年继续快速增长 [6] - 集采续约公司价格恢复，2024年下半年业绩已开始体现，预计2025 - 2027年净利分别为3.5亿、4.4亿、5.3亿元，同比分别增长28.8%、24.9%、19.4%，折合EPS分别为0.31、0.39、0.47元，目前股价对应的PE分别为17X、13X和11X，估值偏低，业绩快速恢复，维持“买进”投资建议 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为医药生物，2025年3月26日H股价5.62港元，恒生指数23483.3，股价12个月高/低为6.12/3.58港元，总发行股数1122.67百万股，H股数1122.67百万股，H股市值48.37亿元，主要股东为恒泰信托（香港）有限公司，持股50.25%，每股净值2.35元，股价/账面净值2.39，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为13.77%、19.07%、8.97% [2] 近期评等 - 2024年9月25日评等为“买进”，产品组合中髋关节置换植入物占比55%，膝关节置换植入物占比30%，脊柱及创伤植入物占比10%，定制产品及服务占比4% [3] 公司业绩 - 2024年实现营收13.5亿元，同比增长23.1%，归母净利润2.7亿元，同比增长50.4%，2024年下半年营收6.9亿元，同比增长54.8%，归母净利润1.3亿元，同比增长172%，公司拟派息每股7.2港仙 [8] 集采续约后收入情况 - 髋关节置换植入物营收7.3亿元，同比增长23.5%；膝关节植入物营收4.1亿元，同比增长30.1%；脊柱及创伤植入物营收1.3亿元，同比增长3.3%；定制产品及服务营收0.5亿元，同比增长3.5%。公司处于集采数量第一梯队，首轮上报量增长约10%，市占率约20%，T1级医院对爱康手术贡献度从2021年的8%提升至19%，发达省份市占提升显著 [8] 毛利率及费用率情况 - 2024年度综合毛利率为60.0%，2025年预计保持稳定；期间费用率为37.5%，同比下降5.4个百分点，主要是集采后销售费用率下降较多，管理费用率也明显下降，2024年净利率为20.3%，同比提升3.7个百分点 [8] 盈利预测 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|H股市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|182|-11.07%|0.16|-11.11%|33|0.05|0.80%| |2024|274|50.42%|0.25|56.25%|21|0.07|1.28%| |2025F|353|28.76%|0.31|25.67%|17|0.14|2.52%| |2026F|440|24.86%|0.39|24.86%|13|0.18|3.14%| |2027F|526|19.43%|0.47|19.43%|11|0.21|3.75%| [10] 合并损益表 |项目（人民币百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|1094|1346|1754|2122|2500| |营业总支出|419|538|693|828|975| |营业利润|211|301|389|486|581| |除税前利润|231|320|415|518|619| |持续经营净利润|182|274|353|440|526| |归属普通股东净利润|182|274|353|440|526| [12] 合并资产负债表 |项目（人民币百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|331|352|598|937|1387| |存货|596|489|503|518|534| |应收账款及票据|530|577|692|830|996| |流动资产合计|1975|2178|2461|2781|3143| |固定资产|575|684|690|697|704| |非流动资产合计|1028|1157|1250|1350|1458| |资产总计|3003|3335|3711|4131|4601| |流动负债合计|498|596|692|803|931| |非流动负债合计|113|101|223|364|528| |负债合计|611|697|915|1167|1459| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |股东权益合计|2392|2638|2796|2964|3142| [13] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|34|431|561|679|800| |投资活动产生的现金流量净额|-318|-390|-175|-170|-150| |筹资活动产生的现金流量净额|-14|-20|-140|-170|-200| |现金及现金等价物净增加额|-298|21|246|340|450| [15]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年核心盈利合乎预期，整体毛利低于预期约10%，但管理费用及税费较预期低使核心盈利达标，清洁能源收入同比增长15%，化工板块下半年收入/毛利同比反弹40%/51%，公司维持每股0.3港元分红不变 [6] - 来年增长仍偏重清洁能源产品，订单增长集中在清洁能源分部，2024年4季度新签/在手订单同比增17%/40%，水上清洁能源产品交付排期至2028年，2025年氢能产品收入预计达10亿元，同比增长约15%，制氢合营项目贡献将持续增长 [6] - 盈利构成仍处于重整期，下调2025/26年盈利3%/5%，预期2024 - 27年盈利复合增长为8%，维持公司估值标准在10.8倍2025年市盈率，下调目标价至8.12港元，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价7.01港元，目标价8.12港元，潜在涨幅15.8% [1] - 52周高位8.33港元，52周低位5.75港元，市值14,191.04百万港元，日均成交量2.92百万，年初至今变化 - 0.71%，200天平均价6.80港元 [4] 财务数据 整体财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为23,626、24,756、28,287、31,988、36,066百万元人民币，同比增长20.5%、4.8%、14.3%、13.1%、12.7% [5] - 2023 - 2027E年净利润分别为1,114、1,095、1,411、1,523、1,670百万元人民币，每股盈利分别为0.63、0.66、0.70、0.75、0.82元人民币，同比增长21.5%、4.2%、5.7%、7.9%、9.7% [5] - 2025/26年EPS预测值调整幅度为 - 3.1%、 - 5.0% [5] - 2023 - 2027E年市盈率分别为10.4、9.9、9.4、8.7、8.0倍，市账率分别为1.18、1.15、1.08、1.00、0.93倍，股息率分别为4.2%、4.2%、4.5%、4.8%、5.3% [5] 损益表 - 2023 - 2027E年主营业务成本分别为19,905、21,202、24,172、27,355、30,863百万元人民币，毛利分别为3,721、3,554、4,115、4,633、5,203百万元人民币 [18] - 2023 - 2027E年经营利润分别为1,525、1,538、1,903、2,050、2,244百万元人民币，税前利润分别为1,457、1,444、1,838、1,983、2,175百万元人民币 [18] - 2023 - 2027E年净利润分别为1,114、1,095、1,411、1,523、1,670百万元人民币 [18] 资产负债简表 - 2023 - 2027E年总资产分别为27,587、29,382、32,069、34,269、36,671百万元人民币，总负债分别为15,214、16,277、18,057、19,266、20,571百万元人民币 [18] - 2023 - 2027E年股东权益分别为11,232、11,499、12,347、13,275、14,302百万元人民币 [18] 现金流量表 - 2023 - 2027E年经营活动现金流分别为1,780、2,486、1,994、1,463、1,646百万元人民币，投资活动现金流分别为 - 2,081、 - 1,898、 - 2,030、 - 2,030、 - 2,030百万元人民币 [19] - 2023 - 2027E年融资活动现金流分别为1,980、 - 375、 - 451、 - 432、 - 485百万元人民币 [19] 财务比率 - 2023 - 2027E年核心每股收益分别为0.632、0.659、0.696、0.751、0.823元人民币，全面摊薄每股收益相同 [19] - 2023 - 2027E年每股股息分别为0.278、0.278、0.294、0.317、0.347元人民币，每股账面值分别为5.538、5.669、6.087、6.545、7.051元人民币 [19] - 2023 - 2027E年毛利率分别为15.7%、14.4%、14.5%、14.5%、14.4%，净利率分别为4.7%、4.4%、5.0%、4.8%、4.6% [20] - 2023 - 2027E年ROA分别为4.6%、4.5%、4.4%、4.4%、4.6%，ROE分别为11.4%、11.6%、11.4%、11.5%、11.7%，ROIC分别为6.1%、6.5%、6.3%、6.2%、6.2% [20] - 2023 - 2027E年净负债权益比均为净现金，流动比率分别为1.5、1.7、1.6、1.5、1.5 [20] - 2023 - 2027E年存货周转天数分别为87.6、89.9、90.0、90.0、90.0天，应收账款周转天数分别为56.5、52.9、53.0、53.0、53.0天，应付账款周转天数分别为81.4、93.5、90.0、90.0、90.0天 [20] 订单情况 - 2024年4季度新签订单总计27,490百万元人民币，同比增长3.2%，其中清洁能源设备新签订单21,790百万元人民币，同比增长17.3%，氢能产品新签订单850百万元人民币，同比增长2.3% [8] - 2024年4季度在手订单总计28,300百万元人民币，同比增长23.9%，其中清洁能源设备在手订单23,210百万元人民币，同比增长39.5% [8] 分部收入、毛利和毛利率预测 收入 - 2023 - 2027E年清洁能源设备收入分别为14,907、17,183、20,036、23,053、26,392百万元人民币，增长40.8%、15.3%、16.6%、15.1%、14.5% [9] - 2023 - 2027E年化工设备收入分别为4,414、3,116、3,354、3,549、3,749百万元人民币，增长 - 15.8%、 - 29.4%、7.7%、5.8%、5.7% [9] - 2023 - 2027E年液体食品设备收入分别为4,293、4,451、4,896、5,386、5,924百万元人民币，增长18.6%、3.7%、10.0%、10.0%、10.0% [9] 毛利 - 2023 - 2027E年清洁能源设备毛利分别为1,908、2,165、2,514、2,894、3,315百万元人民币 [9] - 2023 - 2027E年化工设备毛利分别为927、511、553、586、620百万元人民币 [9] - 2023 - 2027E年液体食品设备毛利分别为889、953、1,048、1,153、1,268百万元人民币 [9] 毛利率 - 2023 - 2027E年清洁能源设备毛利率分别为12.8%、12.6%、12.5%、12.6%、12.6% [9] - 2023 - 2027E年化工设备毛利率分别为21.0%、16.4%、16.5%、16.5%、16.5% [9] - 2023 - 2027E年液体食品设备毛利率分别为20.7%、21.4%、21.4%、21.4%、21.4% [9] 行业覆盖公司情况 - 昆仑能源评级买入，收盘价7.84港元，目标价9.02港元，潜在涨幅15.1% [16] - 新奥能源评级买入，收盘价59.45港元，目标价65.10港元，潜在涨幅9.5% [16] - 中国燃气评级中性，收盘价7.26港元，目标价5.92港元，潜在涨幅 - 18.5% [16] - 华润燃气评级中性，收盘价28.75港元，目标价28.90港元，潜在涨幅0.5% [16]

报告公司投资评级 - 报告对昆仑能源的评级为买入 [14] 报告的核心观点 - 2025年零售气增长目标进取，估值仍有提升空间 [2] - 2024年核心盈利略低于预期，兑现分红比例提高承诺，2025年零售气增长目标仍进取且维持高现金水平，未来两年维持高单位数盈利增长，行业估值有望受利好推动，维持买入评级 [7] 各部分总结 公司基本信息 - 昆仑能源收盘价为7.84港元，目标价为9.02港元，潜在涨幅15.1% [1] - 52周高位9.06港元，52周低位6.53港元，市值67884.99百万港元，日均成交量28.70百万，年初至今变化-6.67%，200天平均价7.74港元 [6] 财务数据 整体财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为177354、187046、200497、214994、230056百万元人民币，同比增长3.1%、5.5%、7.2%、7.2%、7.0% [3] - 净利润分别为5682、5960、6948、7492、8076百万元人民币，每股盈利分别为0.71、0.73、0.80、0.87、0.93元人民币，同比增长-2.2%、3.5%、9.3%、7.8%、7.8% [3] - 前EPS预测值2025E为0.83元、2026E为0.91元，调整幅度分别为-3.7%、-5.0% [3] - 市盈率分别为10.3、10.0、9.1、8.5、7.9倍，每股账面净值分别为7.33、7.52、8.01、8.51、9.05元人民币，市账率分别为1.00、0.97、0.91、0.86、0.81倍，股息率分别为3.9%、4.3%、4.9%、5.4%、6.0% [3] 损益表 - 主营业务成本2023 - 2027E分别为162053、172652、184455、197581、211179百万元人民币，毛利分别为15301、14394、16042、17413、18876百万元人民币 [15] - 销售及管理费用分别为3656、3491、3718、3989、4269百万元人民币，经营利润分别为12876、12877、14284、15373、16546百万元人民币 [15] - 财务成本净额分别为960、803、724、688、654百万元人民币，应占联营公司利润及亏损分别为1045、1126、1145、1171、1199百万元人民币 [15] 资产负债简表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为27353、27827、29299、34638、40315百万元人民币，应收账款及票据分别为1977、2544、2472、2651、2836百万元人民币 [15] - 存货分别为1155、1131、1422、1523、1628百万元人民币，总流动资产分别为57198、57237、59936、66229、72901百万元人民币 [15] - 物业、厂房及设备分别为68032、66797、68876、69155、69683百万元人民币，无形资产均为1526百万元人民币 [15] 现金流量表 - 经营活动现金流2023 - 2027E分别为14408、12585、13423、14969、16101百万元人民币，投资活动现金流分别为-1061、-4526、-6366、-4944、-5470百万元人民币 [16] - 融资活动现金流分别为-6039、-7585、-5585、-4687、-4953百万元人民币，年末现金分别为27353、27827、29299、34638、40315百万元人民币 [16] 财务比率 - 核心每股收益2023 - 2027E分别为0.710、0.734、0.802、0.865、0.933元人民币，全面摊薄每股收益相同，每股股息分别为0.284、0.316、0.361、0.398、0.438元人民币 [16] - 毛利率分别为8.6%、7.7%、8.0%、8.1%、8.2%，EBITDA利润率分别为10.1%、9.6%、9.7%、9.8%、9.8%，净利率均为3.5% [16] - ROA分别为4.3%、4.4%、4.7%、4.8%、4.9%，ROE分别为9.7%、9.8%、10.0%、10.2%、10.3%，ROIC分别为15.6%、15.9%、17.5%、19.5%、21.7% [16] 业绩分析 2024年业绩亮点 - 收入187046百万元人民币，同比增长5.5%，略低于预测0.7%；其他净收益1520百万元人民币，同比增长68.3%，高于预测26.5% [8] - 利息收入958百万元人民币，同比增长10.1%，高于预测6.9%；采购、服务和其他支出161662百万元人民币，同比增长7.0%，略高于预测0.3% [8] 2024年分部业务分析 - 天然气销售收入152090百万元人民币，同比增长4.2%，略低于预测1.7%；LPG销售收入25601百万元人民币，同比下降4.5%，高于预测3.7% [9] - LNG加工与储运收入9184百万元人民币，同比增长1.6%，高于预测4.2%；勘探与生产收入171百万元人民币，同比下降81.2%，高于预测2.9% [9] 运营数据预测 - 2023 - 2027E售气量分别为30.3、32.8、35.5、38.3、41.1十亿立方，增长9.2%、8.1%、8.3%、8.0%、7.3% [10] - 售气毛差均为0.47元/立方，LNG工厂加工量分别为2.83、3.55、3.80、4.05、4.33十亿立方，使用率分别为45.4%、64.0%、68.5%、73.0%、78.0% [10] 分部税前利润预测 - 2023 - 2027E天然气销售税前利润分别为8320、8202、8973、10220、11472百万元人民币，增长6.3%、-1.4%、9.4%、13.9%、12.3% [11] - LPG销售税前利润分别为553、773、796、815、826百万元人民币，增长53.6%、39.8%、2.9%、2.4%、1.4% [11] - LNG加工与储运税前利润分别为3654、3662、3986、3967、4036百万元人民币，增长15.6%、0.2%、8.9%、-0.5%、1.7% [11]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 中烟香港定位稀缺，是中烟旗下负责资本运作和国际业务拓展的指定平台，内生外延协同发展，看好长期发展空间 [6] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润9.7亿港元、11.3亿港元、12.3亿港元，分别同比+14%、+17%和+8%；对应2025年PE 17.3x [6] 相关目录总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为118.36亿港元、130.74亿港元、145.39亿港元、159.34亿港元、172.09亿港元，同比增长42%、10%、11%、10%、8% [1] - 2023 - 2027年营业利润分别为9.35亿港元、12.19亿港元、13.21亿港元、15.92亿港元、17.19亿港元，同比增长42%、30%、8%、20%、8% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为5.99亿港元、8.54亿港元、9.69亿港元、11.32亿港元、12.27亿港元，同比增长60%、43%、14%、17%、8% [1] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.87港元、1.23港元、1.40港元、1.64港元、1.77港元，PE分别为28.0、19.6、17.3、14.8、13.6，PB分别为6.7、5.6、4.6、3.8、3.4 [1] 基础数据 - 总股本6.92亿股，香港股6.92亿股，总市值16.6亿港元，香港股市值16.6亿港元，每股净资产4.3港元，ROE（TTM）28.4，资产负债率67.5% [2] - 主要股东为中国烟草总公司，持股比例72.2892% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-11%、33%、138%，相对表现分别为-10%、15%、96% [4] 2024年度业绩 - 全年营收130.7亿港元，同比+10.5%；归母净利润8.5亿港元，同比+42.6% [6] - 下半年收入43.7亿港元，同比+6.8%；归母净利润2.10亿港元，同比+48.4% [6] - 2024年EPS 1.23港元，较2023年同期提升0.36港元 [6] 各业务情况 - 烟叶进出口业务：进口业务2024年营业收入82.5亿港元，同比+2.2%，进口数量11.2万吨，销售单价提高，毛利率10%，同比+0.9pct；出口业务收入20.6亿港元，同比+24.8%，数量8.35万吨，同比+18.4%，毛利率4.1%，同比+1.3pct [6] - 卷烟出口业务：2024年营业收入15.7亿港元，同比+30.2%，数量33.4亿支，同比+19.1%，毛利率17.63%，同比+4.06pct [6] - 新型烟草业务：2024年出口收入1.4亿港元，同比+4%；巴西CBT向中国以外地区出口收入10.5亿港元，同比+37.0% [6] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027年流动资产分别为62.14亿港元、93.72亿港元、122.44亿港元、130.99亿港元、139.60亿港元等 [7] - 现金流量表：2023 - 2027年经营活动现金流分别为-4.01亿港元、4.15亿港元、7.44亿港元、10.17亿港元、11.27亿港元等 [7] - 利润表：2023 - 2027年总营业收入分别为118.36亿港元、130.74亿港元、145.39亿港元、159.34亿港元、172.09亿港元等 [7] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027年营业收入同比增长42%、10%、11%、10%、8%等 [8] - 获利能力：2023 - 2027年毛利率分别为9.2%、10.5%、10.3%、11.2%、11.2%等 [8] - 偿债能力：2023 - 2027年资产负债率分别为60.0%、67.5%、69.3%、65.2%、63.3%等 [8] - 营运能力：2023 - 2027年资产周转率分别为1.8、1.3、1.1、1.2、1.2等 [8] - 每股资料：2023 - 2027年每股收益分别为0.87港元、1.23港元、1.40港元、1.64港元、1.77港元等 [8] - 估值比率：2023 - 2027年PE分别为28.0、19.6、17.3、14.8、13.6等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 阳光保险2024年利润、NBV均大幅增长，财险控费成效显著，虽持续低利率环境但当前市值对应2025E PB 0.49x、PEV 0.25x仍处低位，看好寿险“两突破工程”和财险核心能力建设 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2023 - 2027年保险服务收入分别为599亿元、640.04亿元、695.02亿元、744.87亿元、800亿元，同比增速分别为7.47%、6.85%、8.59%、7.17%、7.40% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为37.38亿元、54.49亿元、60.23亿元、56.02亿元、52.04亿元，同比增速分别为 - 16.82%、45.77%、10.53%、 - 6.99%、 - 7.09% [1] - 2023 - 2027年EPS分别为0.33元/股、0.47元/股、0.52元/股、0.49元/股、0.45元/股 [1] - 2023 - 2027年EV分别为9.05元/股、10.58元/股、11.56元/股、12.86元/股、14.29元/股 [1] 2024年业绩情况 - 归母净利润54.5亿元，同比 + 45.8%，其中24H2归母净利润23.1亿元，同比 + 174% [9] - 归母净资产621亿元，较年初 + 2.7%，较年中 + 3.1% [9] - ROE 8.9%，同比 + 2.9pct [9] - 每股分红0.19元，同比 + 5.6%，分红率超40%，股息率6.3% [9] 假设调整与EV情况 - 2024年报将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由4.5%、9.5%下调至4%、8.5% [9] - 24年末集团、寿险EV分别为1158亿元、933亿元，同比分别 + 11.2%、 + 18.6% [9] 寿险业务 - 保费方面，阳光人寿新单保费306亿元，同比 - 7.9%，其中期缴保费204亿元，同比 + 12.6%；个险渠道新单保费65.4亿元，同比 + 34.3%，其中期缴保费同比 + 39.6%；银保渠道新单保费202亿元，同比 - 20.6% [9] - 个险、银保NBV分别同比 + 33.1%、 + 43.6% [9] - 人力方面，代理人月均人力5.2万人，较年初 - 2.8%，较年中 - 0.8%，其中活动人均产能2.5万元，同比 + 21.9%；精英队伍人力2551人，同比 + 19%，其中活动人均产能6.4万元，同比 + 29.8% [9] 财险业务 - 阳光财险承保综合成本率99.7%，同比 + 1pct，其中承保综合费用率31.3%，同比 - 2.4pct，承保综合赔付率68.4%，同比 + 3.4pct [9] - 阳光财险原保费收入478亿元，同比 + 8.1%，其中车险/非车险分别同比 + 2.2%/+16.7% [9] 投资业务 - 集团投资资产规模5486亿元，较年初 + 14.3%，债券/股票/现金类资产占比分别为57.7%/12.3%/2.2%，分别同比 + 5.7pct/+1.3pct/ - 3.4pct [9] - 全年净投资收益192亿元，同比 + 8.4%；总投资收益199亿元，同比 + 35.8%；净、总、综合投资收益率分别为4.2%、4.3%、6.5%，同比分别持平、 + 0.9pct、 + 3.2pct [9] 财务预测表 - 2024 - 2027年保费服务收入分别为640.04亿元、695.02亿元、744.87亿元、800亿元 [35] - 2024 - 2027年归属于母公司股东的净利润分别为54.49亿元、60.23亿元、56.02亿元、52.04亿元 [35] - 2024 - 2027年净利润增长率分别为45.8%、10.5%、 - 7.0%、 - 7.1% [35] - 2024 - 2027年内含价值增长率分别为16.9%、9.3%、11.2%、11.1% [35] - 2024 - 2027年新业务价值增长率分别为43.3%、11.4%、10.6%、9.5% [35] - 2024 - 2027年新业务保费增长率分别为 - 7.9%、19.1%、13.9%、14.8% [35] - 2024 - 2027年标准保费增长率分别为7.0%、26.3%、18.1%、18.4% [35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价0.47港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 报告公司2024年业绩中收入增长但归母净利大幅下降，主要因危废业务商誉减值亏损虽危废业务承压，但城市服务业务需求强劲、订单充裕，有望驱动业绩回暖 [1] - 下调危废业务平均处理价格及毛利率预测，预计25 - 27年归母净利2.4/2.5/2.6亿元，给予6.5x 2025E PE，对应目标价0.47港币 [5] 各业务情况总结 城市服务业务 - 2024年城市服务业务收入53.10亿元，同比+22.3%，占总收入88%，同比+2pp其中城市环境治理服务毛利率因新增香港项目下降，建设服务毛利率持平 [2] - 2024年6月收购香港丞美服务85%股权，截至年底其拥有35个城服项目，合约总金额/年化收入17.6/6.2亿元，有助于提升香港市场份额 [2] - 截至2024年末，城市服务在手待执行订单总额298.4亿元，在手订单年化61.6亿元2024年新增订单总额78.5亿元，新增订单年化15.0亿元，新增订单当年贡献收入5.6亿元截至2025年3月18日，已中标项目合同总金额超3亿元，充沛订单有望驱动2025年收入增长 [3] 危废处理业务 - 2024年危废处理业务收入5.36亿元，毛利率5.0%，同比-1.9%/-12.2pp，主要因上游需求和平均处理单价下降 [4] - 无害化业务量/价/毛利率同比+24%/-7%/-13.2pp；资源化业务量/价/毛利率同比-15%/-14%/-10.7pp，主要系上游工业企业减少生产，需求减少及部分项目利用率不足或产量下降 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|5,058|6,028|6,389|6,692|6,884| |+/-%|15.36|19.18|5.99|4.74|2.86| |归属母公司净利润(人民币百万)|284.73|25.69|235.20|254.85|264.95| |+/-%|15.94|(90.98)|815.41|8.35|3.96| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.08|0.01|0.07|0.07|0.07| |ROE(%)|9.23|0.82|7.44|7.67|7.56| |PE(倍)|3.91|45.98|5.02|4.64|4.46| |PB(倍)|0.35|0.38|0.36|0.35|0.33| |EV EBITDA(倍)|3.47|4.51|2.83|2.52|1.76|[7] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|货币单位|股价（元/股）|市值（百万元）|PE(x)（25E/26E）|PB(x)（25E/26E）|ROE(%)（25E/26E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |000967 CH|盈峰环境|RMB|5.98|18,938|23.4/19.7|1.0/1.0|4.4/5.0| |300815 CH|玉禾田|RMB|17.26|6,880|9.3/7.9|1.4/1.3|15.4/15.7| |603686 CH|福龙马|RMB|13.59|5,646|26.9/21.6|1.6/1.6|7.1/8.3| |0257 HK|光大环境|HKD|3.47|21,316|5.3/5.1|0.4/0.4|7.4/7.4| |平均值| - | - | - | - |16.2/13.6|1.1/1.0|8.6/9.1| |3718 HK|北控城市资源|HKD|0.36|1,280|5.02/4.64|0.36/0.35|7.4/7.7|[13] 盈利预测相关 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为5,058、6,028、6,389、6,692、6,884百万元，毛利润分别为1,023、1,149、1,202、1,259、1,292百万元等 [22] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为542.46、323.79、1,286、762.00、1,525百万元，投资活动现金流分别为(209.68)、(414.80)、(458.69)、(399.89)、(458.93)百万元等 [22] 资产负债表 - 2023 - 2027E存货分别为54.12、74.76、62.26、81.26、66.45百万元，应收账款和票据分别为2,862、3,702、3,377、4,042、3,596百万元等 [22] 业绩指标 - 增长率方面，2023 - 2027E营业收入增长率分别为15.36%、19.18%、5.99%、4.74%、2.86%，净利润增长率分别为15.94%、(90.98)%、815.41%、8.35%、3.96%等 [22][23] - 盈利能力比率方面，2023 - 2027E ROE分别为9.23%、0.82%、7.44%、7.67%、7.56%，ROA分别为3.57%、0.31%、2.74%、2.87%、2.89%等 [22][23] - 偿债能力方面，2023 - 2027E流动比率分别为1.65、1.88、2.22、2.28、2.63，速动比率分别为1.63、1.85、2.20、2.26、2.61等 [23] - 营运能力方面，2023 - 2027E总资产周转率分别为0.63、0.72、0.74、0.75、0.75次 [23] 估值指标 - 2023 - 2027E PE分别为3.91、45.98、5.02、4.64、4.46倍，PB分别为0.35、0.38、0.36、0.35、0.33倍等 [22]

报告公司投资评级 - 报告对爱康医疗 (01789.HK) 的投资评级为“买进（Buy）” [5] 报告的核心观点 - 2024 年净利同比增长 50%符合预期，看好 2025 年上半年继续快速增长 [6] - 集采续约公司价格恢复，2024 年下半年业绩已开始体现，预计 2025 - 2027 年净利分别为 3.5/4.4/5.3 亿元，同比分别增长 28.8%/24.9%/19.4%，折合 EPS 分别为 0.31/0.39/0.47 元，目前股价对应的 PE 分别 17X、13X 和 11X，估值偏低，业绩快速恢复，维持“买进”投资建议 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为医药生物，2025 年 3 月 26 日 H 股价 5.62 港元，恒生指数 23,483.3，股价 12 个月高/低为 6.12/3.58 港元，总发行股数 1122.67 百万股，H 股数 1122.67 百万股，H 股市值 48.37 亿元，主要股东为恒泰信托（香港）有限公司（持股 50.25%），每股净值 2.35 元，股价/账面净值 2.39，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 13.77%、19.07%、8.97% [2] 近期评等 - 2024 年 9 月 25 日评等为“买进”，产品组合中髋关节置换植入物占比 55%，膝关节置换植入物占比 30%，脊柱及创伤植入物占比 10%，定制产品及服务占比 4% [3] 公司业绩 - 2024 年实现营收 13.5 亿元，同比增长 23.1%，归母净利润 2.7 亿元，同比增长 50.4%；2024 年下半年营收 6.9 亿元，同比增长 54.8%，归母净利润 1.3 亿元，同比增长 172%，公司拟派息每股 7.2 港仙 [8] 集采续约后收入情况 - 髋关节置换植入物营收 7.3 亿元，同比增长 23.5%；膝关节植入物营收 4.1 亿元，同比增长 30.1%；脊柱及创伤植入物营收 1.3 亿元，同比增长 3.3%；定制产品及服务营收 0.5 亿元，同比增长 3.5%；公司处于集采数量第一梯队，首轮上报量增长约 10%，市占率约 20%，T1 级医院对爱康手术贡献度从 2021 年的 8%提升至 19%，发达省份市占提升显著 [8] 毛利率及费用率情况 - 2024 年度综合毛利率为 60.0%，2025 年预计保持稳定；期间费用率为 37.5%，同比下降 5.4 个百分点，主要是集采后销售费用率下降较多，管理费用率也明显下降；2024 年净利率为 20.3%，同比提升 3.7 个百分点 [8] 盈利预测 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 纯利（Net profit，百万元） | 182 | 274 | 353 | 440 | 526 | | 同比增减（％） | -11.07% | 50.42% | 28.76% | 24.86% | 19.43% | | 每股盈余（EPS，元） | 0.16 | 0.25 | 0.31 | 0.39 | 0.47 | | 同比增减（％） | -11.11% | 56.25% | 25.67% | 24.86% | 19.43% | | H 股市盈率（P/E，X） | 33 | 21 | 17 | 13 | 11 | | 股利（DPS，元） | 0.05 | 0.07 | 0.14 | 0.18 | 0.21 | | 股息率（Yield，％） | 0.80% | 1.28% | 2.52% | 3.14% | 3.75% | [10] 合并报表情况 合并损益表（合并后） | 人民币百万元 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 1094 | 1346 | 1754 | 2122 | 2500 | | 营业总支出 | 419 | 538 | 693 | 828 | 975 | | 营业利润 | 211 | 301 | 389 | 486 | 581 | | 除税前利润 | 231 | 320 | 415 | 518 | 619 | | 持续经营净利润 | 182 | 274 | 353 | 440 | 526 | | 归属普通股东净利润 | 182 | 274 | 353 | 440 | 526 | [12] 合并资产负债表 | 人民币百万元 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 331 | 352 | 598 | 937 | 1387 | | 存货 | 596 | 489 | 503 | 518 | 534 | | 应收账款及票据 | 530 | 577 | 692 | 830 | 996 | | 流动资产合计 | 1975 | 2178 | 2461 | 2781 | 3143 | | 固定资产 | 575 | 684 | 690 | 697 | 704 | | 非流动资产合计 | 1028 | 1157 | 1250 | 1350 | 1458 | | 资产总计 | 3003 | 3335 | 3711 | 4131 | 4601 | | 流动负债合计 | 498 | 596 | 692 | 803 | 931 | | 非流动负债合计 | 113 | 101 | 223 | 364 | 528 | | 负债合计 | 611 | 697 | 915 | 1167 | 1459 | | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 股东权益合计 | 2392 | 2638 | 2796 | 2964 | 3142 | [13] 合并现金流量表 | 百万元 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | 34 | 431 | 561 | 679 | 800 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -318 | -390 | -175 | -170 | -150 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | -14 | -20 | -140 | -170 | -200 | | 现金及现金等价物净增加额 | -298 | 21 | 246 | 340 | 450 | [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 4.79 港币 [1][4][5] 报告的核心观点 - 光大环境 2024 年营收 302.58 亿港币（yoy -5.71%），归母净利 33.77 亿港币（yoy -23.75%），低于预期，因建造服务收入下降和危废业务减值大于预期 [1] - 近年来投运产能增加，运营收入占比从 2020 年 32%提至 2024 年 64%，建造服务收入占比从 2020 年 59%降至 2024 年 19% [1] - 2024 年自由现金流自 2003 年以来首次转正达 40.4 亿人民币，DPS 和派息比例双增，体现环保运营资产稳健回报属性，且自由现金流仍有提升空间 [1][3] - 根据在建项目下调 25 - 26 年建造服务收入，预计 25 - 27 年归母净利分别为 35.09、36.71、37.80 亿港币，25 - 26 年下调幅度 11%、10% [4] 各部分总结 经营数据 - 2024 年生活垃圾处理量约 5600 万吨（yoy +7%），垃圾发电入厂吨发突破 400 度，入炉吨发 461 千瓦时（yoy +1%），整体发电量 277 亿度（yoy +7%），供热量近 600 万吨（yoy +37%） [2] 现金流与派息 - 2024 年管理口径经营现金流 89.1 亿人民币，资本开支 48.7 亿人民币，自由现金流 40.4 亿人民币 [3] - 2024 年派发每股末期股息 9 港仙（23 年 8 港仙），每股全年股息 23 港仙（23 年 22 港仙），派息比例 41.8%（23 年 30.5%） [3] 盈利预测 |会计年度|营业收入（港币百万）|归属母公司净利润（港币百万）|EPS（港币，最新摊薄）|ROE（%）|PE（倍）|PB（倍）|EV EBITDA（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|32,090|4,429|0.72|8.46|4.81|0.40|10.54| |2024|30,258|3,377|0.55|6.20|6.31|0.39|13.19| |2025E|29,946|3,509|0.57|6.26|6.08|0.37|12.91| |2026E|29,916|3,671|0.60|6.31|5.81|0.36|12.49| |2027E|29,603|3,780|0.62|6.25|5.64|0.35|12.05|[9] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（当地币种）|市值（百万，当地币种）|PE（倍，2025E）|PE（倍，2026E）|PB（倍，2025E）|PB（倍，2026E）|ROE（%，2025E）|ROE（%，2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1330 HK|绿色动力环保|3.25|4528.7|6.3|5.8|0.46|0.43|7.6|7.9| |586 HK|海螺创业|7.54|13512.0|4.5|4.2|0.24|0.22|5.3|5.5| |1381 HK|粤丰环保|4.75|11587.8|10.0|9.1|1.01|0.92|10.9|11.0| |600323 CH|瀚蓝环境|22.95|18712.2|10.6|9.9|1.22|1.13|11.8|11.8| |601827 CH|三峰环境|8.58|14345.2|10.7|10.2|1.10|1.02|11.4|11.1| |平均| - |9.41|12537.2|8.4|7.8|0.81|0.74|9.4|9.5|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 光大环境2024年业绩受减值拖累，但运营业务稳定增长，派息比率提升，未来仍有提升股息预期，考虑建造收入下行等因素，预计2025 - 2027年归母净利润分别为37亿、41亿、43亿港元，维持“买入”评级 [2][4][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入302.58亿港币，同比下降6%，归母净利润33.77亿港币，同比下降24%，全年每股股息23.0港仙，2023年同期为22.0港仙 [2][4] 业务表现 - 运营业务经营稳定，建造收入继续下滑改善收入结构，2024年运营服务收入194.30亿港币，同比增长1%，建造服务收入57.43亿港币，同比减少25%，运营业务中生活垃圾处理量同比增长7%，上网电量同比增长8%，预计2025年资本开支和工程收入下行，收入结构改善，业绩稳定性增强 [7] 业绩影响因素 - 资产减值拖累公司业绩，2024年物业、厂房及设备耗损增加2.2亿港币至6.0亿港币，无形资产耗损增加4.87亿港币至6.97亿港币，主要因危废行业竞争及业务单价下跌；财务费用下滑明显，借贷成本下降带动财务费用下行5.2亿港币 [7] 分红情况 - 现金分红超预期，派息比率提升至41.8%，下属项目公司收到国补资金，现金流好转，公司计划2024年全年派息23港仙，未来仍存提升股息预期 [7] 未来趋势 - 多重固废协同处置成为趋势，供热化改造将带来业绩增量，多重固废处理依赖与生活垃圾焚烧协同，焚烧项目成核心资产，垃圾焚烧项目供热化改造可改善现金流和提升回报 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为37亿港元、41亿港元、43亿港元，目前市值对应PE分别为5.75x、5.19x和5.03x，当前股息率约6.6%（3/25日收盘价3.49港元/股） [7]