报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年以来我国出口在中美贸易摩擦下仍保持韧性 2025 年 1 - 10 月以美元计价出口金额同比增长 5.30% 高于去年同期 但明年出口增速或小幅走弱 预计放缓至 2% 附近 走势前低后高 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 当前出口的支撑项 - 地区方面 对东盟、非洲等地区出口增加是出口韧性来源之一 贸易摩擦使我国对美、日出口占比下降 对东盟、印度、俄、非、拉美出口占比上升 今年 1 - 10 月 东盟、非洲、欧盟成拉动出口增长主要动力 出口增速分别达 14%、26%、8% 拉动率分别为 2.51%、1.52%、1.14% [11] - 商品类别方面 机电、高新、集成、汽车、船舶和机械设备等资本品是拉动出口增长主要类别 今年 1 - 10 月 船舶、集成、汽车、液晶平板显示模组出口两位数高增长 机电、高新、集成拉动率分别为 4.7%、1.6%、1.2% 手机、劳动密集型和地产后周期商品出口负增长 拖累出口 [15] 出口维持韧性的原因 企业出海带动出口 - 今年 1 - 10 月 资本品出口增速维持高位 船舶、通用机械设备拉动出口增长 上市公司境外收入同比与出口同比、中国对外直接投资流量与出口总额同比正相关 [2][21] - 2015 - 2024 年 对外投资带动出口年均复合增速 7.6% 高于整体出口的 5.2% 占比 5.7% 平均拉动 0.7 个百分点 分国别对外投资与分国中间品及资本品出口正相关 [2] - 欧洲数据显示 2024 年中国对欧盟及英投资总额增长 47% 达 100 亿欧元 2025 年 1 - 10 月中国对欧盟出口增速 8% [30] - 2024 年我国对匈牙利直接投资流量同比增长 37% 对匈投资集中汽车领域 带动我国对匈相关产品出口增长 推动对匈出口整体增速提升 [36] - 东盟区域 我国对泰国、印尼投资与出口结构相关 2024 年对泰投资集中多行业 带动 2025 年 1 - 9 月相关产品对泰出口增长 [38] 转口贸易影响出口国别结构 贸易摩擦期间 美国对中国关税高于东盟国家 推动中国企业寻求东南亚转口贸易 2018 - 2019 及本次摩擦期间 中国对美出口下降 对东盟出口和美国自东盟进口上升 转口贸易对冲对美出口下滑 支撑出口整体增速 [1][43] 部分进口国需求增长支持出口高增 - 欧盟经济温和复苏 进口增速回升 2024 年下半年起欧盟经济复苏 GDP 增速 1.5% 左右 工业生产指数同比自 2025 年 2 月保持正区间 带动 1 - 9 月进口增速由 2024 年的 - 5% 回升至 4% [47] - 越南 GDP 同比增速持续回升 前三季度累计增速 7.85% 国家财政预算投资金额和消费高增速 带动今年 1 - 10 月中国对越出口累计同比达 22.3% [2][50] 我国占非洲等地区进口份额提升 2019 - 2024 年 非洲进口年均复合增速 5% 但自中国进口年均增速 10% 中国占非洲进口份额从 2019 年的 17.1% 升至 2024 年的 21.6% 年均提高 0.9 个百分点 份额上升原因包括基建投资、价格竞争力、关税政策、市场拓展等 [3][54] 出口后续展望 - 各类支持出口维持韧性因素或褪色 转口贸易不增加总体出口 对外投资对出口拉动是慢变量 明年全球需求放缓 预计我国出口增速回落 [3] - 企业出海方面 今年 1 - 9 月我国非金融类对外直接投资同比增长 4% 较去年同期回落 对出口带动作用或边际走弱 [60] - 转口贸易方面 参考 2018 - 2019 年经验 对美出口同比修复 对东盟出口同比回落 或带动转口贸易减弱 [60] - 海外需求方面 世界主要国家除美国外 10 月 PMI 仍处荣枯线下方 IMF 对明年全球经济和贸易增速预测均放缓 [60] - 份额提升方面 预计我国占非洲等地区进口份额难以持续大幅提升 出口高增长或承压 [60] - 使用拟合模型估算 假设明年汇率维持当前水平 OECD 工业产出指数缓慢下降 1 个百分点 预计明年出口增速在 2% 附近 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年地方债新增限额分配倾向自审自发省，发行慢且项目建设债占比降，强化防风险功能，减弱政府债供给对债市负面影响 [2] - 年内或不提前用2026年置换隐债限额，11 - 12月地方债净融资大体相当；2026年财政强调可持续性，政府债增量稳中有降，新增地方债发行提速，项目建设债比重略降 [3] 根据相关目录分别进行总结 PART1：2025年新增地方债区域分配及发行进度 - 限额分配向自审自发省倾斜，降低高票息资产供给，减弱政府债供给对债市影响；自审自发省新增限额近两年平均增速超全国，重点省近两年平均增速为负 [9][12] - 新增债发行慢，特殊再融资债发行快，意在强化防风险；非项目建设类发行快，强化新增债防风险功能；自审自发试点仅提升局部发行速度，重点省和其他省防风险任务加重 [13][19][22] PART2：2025年新增地方债用途新特征 - 新增专项债分补充基金财力、清欠和项目建设三类，重点省项目建设限额占比低；项目建设债占比连续3年降，稳增长功能弱化，三类省份占比均下降 [28][33] - 项目建设类新增或重启土储细分用途，稳增长功能下降；土储债重启为收存量地，实际多用于新增土储，自审自发省是发行主力；存量房收购专项债规模低，收储对降库存和保房企效果弱；专项债用于政府投资基金利于支持科创，规模约1250亿元，对债市影响有限 [35][43][48][57] - 非项目建设大类中，还债类新增专项债用途拓宽、规模上升，清欠专项债预计今年发行5679亿元，2026 - 2028年用于还债的新增专项债分别为13679、10839和8000亿元；中小银行资本补充专项债年内仍可能再发 [64][65] PART3：年内及2026年展望 - 年内或不提前用2026年置换隐债限额，11 - 12月地方债净融资大体相当，分别约5164亿元和5167亿元 [75] - 2026年为十五五规划首年，五年规划首年不一定财政发力；财政强调可持续性，政府债增量稳中有降，地方债增量占比下降；政府债增量或为14万亿，较2025年降约0.3万亿，地方债增量或为7.2万亿，较2025年降约0.5万亿 [76][84][87] - 2026年新增地方债发行提速，还债类新增债发行靠前，带动一季度政府债供给同比上升；新增地方债用于项目建设比重略降，弱化稳增长功能；项目建设专项债用于新型基建和政府投资基金规模上升，对经济结构有影响，对增速影响有限；用于存量土地和存量房收购规模难上量，降库存效果有限 [88][94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周利率震荡走强，信用在持续一个多月修复后票息吸引力下降，行情涨跌互现 [35] - 目前票息策略仍是最优，但择券空间收窄，1 - 3 年隐含评级 AA 和 AA(2) 信用债约 20%收益率在 2.2% - 2.6%之间，2 - 3Y AA(2) 及以上弱资质城投下沉可继续参与 [35] - 波段操作不建议追超长久期信用债，其流动性弱，二永波段操作近期有小窗口期，中高等级 4 - 5Y 收益率 2.1% - 2.2%以上可适当考虑 [35][37] 根据相关目录分别进行总结 涨不动后，信用如何参与 - 上周利率债震荡偏强，信用债连续两周涨跌互现，低信用等级和商金债行情较好；资金面偏松，权益市场不佳，股债跷跷板效应不明显，债市缺交易主线、波动小；信用债 10 月国庆假期后近一个月持续修复，11 月中下旬性价比降低，收益率下行支撑不足 [1][11] - 2025 年 11 月 17 日到 11 月 21 日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y 国债到期收益率分别下行了 1.0BP、0.1BP、0.5BP、0.7BP、上行了 0.9BP，同期限 AAA 中票收益率分别下行了 0.4BP、0.1BP、2.3BP、上行了 0.4BP、2.9BP，AA + 中票收益率分别下行了 0.4BP、0.1BP、1.3BP、上行了 1.4BP 和 0.9BP [11][12] - 超长期限信用债行情涨跌互现，7Y 好于 10Y，仅超长城投债收益率逆势修复；AAA/AA + 10Y 中票收益率分别上行了 0.57BP、0.57BP，AAA/AA + 10Y 城投收益率分别下行了 2.16BP、1.15BP，AAA - 10Y 银行二级资本债收益率上行了 0.98BP，10Y 国债收益率上行了 0.26BP [13] - 全等级 1 - 2 年陡峭程度最高，低等级 2 - 3 年陡峭程度也不低；AA + 中票 1 - 2 年、2 - 3 年和 3 - 5 年区间斜率分别为 0.1151、0.0685 和 0.0710，AA 城投分别为 0.1239、0.1143、0.0878 [13] - 二永债“波动放大器”特征重现，11 月中下旬波动大；1 - 5 年、7 年、10 年 AAA - 银行二级资本债收益率分别上行了 0.87BP、1.39BP、1.36BP、0.06BP、1.64BP、0.68BP、0.98BP；4 年及以上部分离 2025 年以来收益率最低点位差距 30BP - 50BP；与 7 月底急跌相比，仅 5 年以上超长期限收益率点位高于上轮 [2][17] - 上周二永债买盘整体强，但环比减弱；11 月 17 日 - 11 月 21 日，二永债低估值成交占比分别为 100.00%、100.00%、82.50%、100.00%、42.50%，平均成交久期分别为 4.78 年、4.06 年、3.06 年、4.84 年、1.95 年，环比回落；低于估值成交幅度普遍低，3BP 以上交易笔数仅 3 笔，其余在 3BP 以内，少数折价成交幅度基本在 1BP 以内 [19][20] - 超长期限信用债连续两周卖盘力量走弱，上周折价成交重点回到有信用瑕疵个券；约 57%折价成交幅度在 4BP 以上，中航产融等信用瑕疵个券交易占比 13% [3][21] - 超长期限信用债买入意愿不强，市场交易重点是弱资质城投；11 月 17 日 - 11 月 21 日，低于估值成交占比分别为 37.50%、30.00%、12.50%、22.50%、17.50%；约 64%低于估值成交幅度在 3BP 及以上，以 2 - 5Y AA(2)、AA - 弱资质城投为主 [3][24] - 公募基金对普信债净买入力度减弱，期限以 3Y 以内为主，摊余债基需求增量或削弱；上周基金净买入 1Y 以内信用债 138.72 亿元，1 - 3Y 信用债 127.47 亿元、3 - 5Y 信用债 73.60 亿元，对 7Y 以上信用债需求不高；11 月下旬 3 年以上封闭期摊余债基打开节奏放缓 [3][28] - 理财对信用债买入力度放缓，上周主要净买入 1Y 以内信用债 41.74 亿元，1 - 3Y 信用债 21.47 亿元；11 月以来理财周度资金流入规模一般，需求端增量支撑不足 [3][28]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 转债本周跟随权益下挫但跌幅小于正股，流动性未显著恐慌，估值冲高，百元溢价率达29%，支撑来自供给小于需求的稀缺性溢价和权益市场强势环境，在两大因素未被打破前转债估值依然坚挺 [6] - 当前转债性价比处于低位，估值过高且优质个券减少使交易难度加大，12月机构减仓概率大，权益短期回调时转债难持续走强甚至可能补跌，应降低收益预期，及时兑现或切换至防御板块，交易性机会大于趋势性机会，补跌或为年底布局机会 [6] - 本周受海外股市影响A股系统性回调，银行食品饮料相对抗跌，市场情绪悲观，资金流向防御板块，中盘蓝筹或将接棒 [6] - 本周转债跟随正股大幅下行，日均成交额降至636.07亿元，中证转债指数跌1.78%，平价中枢下行5.4%至108.3元，转股溢价率中枢上行4.8%至23.5%，高价、小盘、低评级转债表现较差，高评级、低价转债跌幅较小 [6] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：正股大幅下跌，转债明显惜售 - 转债跟随权益下挫但跌幅小于正股，流动性未恐慌，估值冲高，百元溢价率达29%，支撑来自稀缺性溢价和权益市场强势环境，未打破前估值坚挺 [6][9] - 转债性价比处于低位，交易难度大，12月机构减仓概率大，权益回调时转债难持续走强甚至补跌，应降低收益预期，及时兑现或切换防御板块，交易性机会大于趋势性机会，补跌或为布局机会 [6][9] - 受海外股市影响A股回调，银行食品饮料抗跌，市场情绪悲观，资金流向防御板块，中盘蓝筹或将接棒 [6][9] 可转债回顾：转债跟随权益下跌，估值大幅走高 市场整体表现：指数均收跌，成交额下行 - 本周各权益指数受海外股市影响全线下跌，中证2000跌6.78%，中证转债指数跌1.78%，上证50跌2.72%等 [12] - 行业方面所有行业均下跌，银行、传媒、食品饮料跌幅较小，电力设备等领跌，日均成交额下行1813.22亿元至1.86万亿元 [12] - 上周涨幅前十转债为洛凯转债、大中转债等，成交活跃的有大中转债、国城转债等 [12] 成交小幅缩量，高评级、低价转债跌幅较小 - 本周转债跟随正股大幅下行，日均成交额降至636.07亿元，中证转债指数跌1.78%，平价中枢下行5.4%至108.3元，转股溢价率中枢上行4.8%至23.5% [6][14] - 从风格看，本周高价、小盘、低评级转债表现较差，高评级、低价转债跌幅较小 [6][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 成都市作为国家中心城市和成渝地区双城经济圈核心城市，经济和财政实力在副省级城市中居前列，虽 2024 年综合财力受政府性基金收入下降影响下滑，但政策利好其发展，有望建成区域经济和科技创新中心；各区县经济和财政实力呈圈层递减，主城区债务水平低，全市加大化债力度；受化债政策影响，发债规模降、融资净流出，市级城投企业短期偿债覆盖好，近远郊区压力大 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、成都市经济及财政实力 1. 成都市区域特征及经济发展状况 - 成都市是西南地区多中心和交通枢纽，国家政策支持下将成经济和科创中心；区位优，交通、资源禀赋好 [5] - 人口规模大、虹吸效应强，城镇化率有提升空间；2024 年经济总量副省级城市排第三，人均 GDP 靠后，消费和投资增长 [7][8] - 产业结构优化，三产贡献大，重点培育多产业集群，数字经济布局好 [10] 2. 成都市财政实力及债务情况 - 财政实力靠前，一般公共预算收入稳定、自给能力强，受政府性基金收入下降影响 2024 年综合财力下滑；政府债务水平中上游，未来项目投资大或使债务率提升 [12][13] 二、成都市各区县经济及财政状况 1. 成都市各区县经济实力 - 各区县经济水平圈层外扩下降，高新区领先，主城区靠前，远郊区弱；产业布局围绕方针差异化发展，上市公司集中部分区县 [16][20][22] 2. 成都市各区县财政实力及债务情况 - 财政收入：高新区雄厚，其他区县圈层递减，高新区、天府新区和主城区预算收入稳定，远郊区依赖上级补助；政府性基金收入以土地出让为主，部分区县受市场影响有增减 [25][29] - 债务情况：主城区债务水平低，全市加大化债力度，部分区县探索多渠道化解；债务分布与产业布局和发展方针关联，2024 年各区县债务规模多增长 [32][34] 三、成都市城投企业偿债能力 1. 成都市城投企业概况 - 截至 2025 年 10 月底有 106 家存续债券城投企业，市级 9 家、园区级 3 家、区县级 94 家；主体级别分布有差异，金堂县发债企业最多 [36] 2. 城投企业发债情况 - 受化债政策影响，2025 年以来发债规模降、融资净流出，用途多借新还旧；2024 - 2025 年 1 - 10 月，部分区县发债规模有增减；存续债券余额市级和近郊区大 [39][40] 3. 成都市城投企业偿债能力分析 - 融资结构以银行借款和债券融资为主，部分区县城投企业债务负担重；未来两年部分区县到期债券规模大，部分区县短期偿债能力弱，主城区和近郊区再融资能力强 [45] 4. 成都市各区县财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 成都市城投企业债务规模大，大部分区县“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/综合财力超 500% [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 广西资源禀赋优势明显，2024 年经济保持增长但 GDP 增速低于全国平均，债务负担偏重，通过多种方式化债取得成效，未发生重大负面债务舆情 [4] - 广西各地级市经济实力分化，产业结构有差异，大部分地市政府性基金收入下降，综合财力依赖上级补助 [4] - 广西发债城投企业以地级市为主，2024 年债务期限结构略有改善但短期偿债能力弱，区域融资能力两极分化，柳州市债务压力较大 [4] 根据相关目录分别进行总结 广西经济及财政实力 广西区域特征及经济发展状况 - 广西自然资源与战略地位优势明显，经济总量中下游，2024 年增速低于全国，人均 GDP 靠后，城镇化率偏低，产业结构稳定且推动转型，进出口是增长主驱动力 [5] - 广西围绕战略任务开放发展，“十四五”交通建设成果显著，“十五五”将推进重大项目建设 [6] - 广西人口基数大近两年流出，2024 年底常住人口 5013 万人，城镇化率 57.39%低于全国 [8] - 2024 年广西 GDP 与人均 GDP 排全国第 19 和 29 位，近年增速低于全国，2025 年 1 - 6 月增速 5.5%高于全国 [9] - 广西构建以有色金属等为主的产业体系，2024 年规模以上工业增加值增长 7.9%，货物进出口总额 7563.89 亿元 [12] - 广西落实规划构建开放格局，2025 年完善基建布局深化与东盟经贸合作 [14] - 2024 - 2025 年广西出台多项政策支持经济发展 [15] 广西财政实力和债务情况 - 2024 年广西一般公共预算收入小幅增长，财政自给能力弱，政府性基金收入下滑，中央转移支付支持大，债务负担偏重 [17] - 2024 年一般公共预算收入排全国第 24 位，增量来自非税，税收仅增 0.6%，政府性基金收入降 18.80% [17] - 2025 年上半年税收带动一般公共预算收入增长，土地出让致政府性基金预算收入降 3.6% [17] - 2024 年底地方政府债务余额 13150.39 亿元，债务率及负债率排全国中上游 [20] 广西各地级市经济及财政状况 广西各地级市经济实力 - 2024 年广西各地级市经济实力分化，南宁领先，柳州经济增长承压，北海和防城港人均 GDP 高于全国，多数地级市城镇化水平不高 [21][25] - 广西分三大经济区，北部湾和西江经济带产业基础好，各地级市依托资源发展产业 [23] - 除百色等 4 市以第二产业为主，其他地级市以第三产业为主，第一产业占比普遍偏高 [25] 广西各地级市财政实力及债务情况 - 南宁综合财力高于其他地级市，多数地市政府性基金收入下降，综合财力依赖上级补助 [27] - 一般公共预算收入规模差异大，南宁远高于其他，多数地级市收入小于 100 亿元，财政自给能力弱 [28] - 2024 年南宁政府性基金预算收入 150.59 亿元高于其他，多数地级市收入下降，柳州降幅超 50% [30] - 多数地级市上级补助对综合财力贡献高，河池等 4 市占比超 70% [32] - 2024 年广西政府债务余额 9818.43 亿元，同比增 16.01%，各地级市均上升，南宁规模最大 [33] - 受政府性基金收入影响，柳州和防城港债务率上升快，仅桂林下降，柳州、来宾、钦州超 200% [33] 债务管控政策及措施 - 广西作为化债重点省份，2024 年通过多种方式化债取得成效，柳州债务结构优化，未发生重大负面舆情 [35] - 2024 年发行再融资债券 515 亿元置换隐性债务，节省利息超 10 亿，推动 70 家平台“清零”，隐性债务较 2018 年减 70%以上 [36] - 2025 年前三季度发行特殊再融资债券 515 亿元，特殊新增专项债 380 亿元 [36] - 自治区和地市对接政策性银行化解非标债务，“非标转标”降低还本付息压力 [37] - 广西出台政策支持资产盘活，2025 年组建自治区级国有资本运营集团参与盘活 [37] - 2024 年柳州化解到期债务本息超 1000 亿，争取专项政策，提出 2025 年 6 月底前非标“清零”目标 [38] 广西城投企业偿债能力 广西城投企业概况 - 截至 2025 年 9 月底，广西有存续债券城投企业 50 家，以地级市为主，集中在柳州和南宁 [40] - 从地市数量看，柳州最多，从级别分布看，AAA 级 4 家，AA + 和 AA 级分别为 9 家和 33 家 [40] 广西城投企业发债情况 - 2024 年广西城投债发行规模降 12.18%，集中在柳州和自治区本级，AAA 和 AA + 级为发行主力 [41] - 2025 年前三季度发行规模 492.60 亿元，仍集中在柳州和自治区本级，贺州无存续债企业 [43] - 2023 - 2024 年广西城投债净偿还规模收窄，2025 年前三季度仍呈净偿还，多数地市净融资为负 [43] 广西城投企业偿债能力分析 - 2024 年底广西发债城投企业全部债务约 1 万亿，增 1.38%，自治区级、柳州和南宁排名靠前 [45] - 2024 年底全域城投企业短期债务占比降 0.49 个百分点，部分地市有升有降，部分地市占比超 30% [45] - 2024 年底广西整体发债城投企业全部债务资本化比率稳定，自治区级、柳州、桂林、河池负担重 [48] - 截至 2025 年 9 月底，广西存量城投债约 1650 亿元，柳州占比超 40%，2025 年四季度到期集中在柳州 [48] - 2024 年底广西短期偿债能力弱，全域现金短期债务比 0.36 倍，柳州等市覆盖程度低 [49] - 2024 年广西全域城投企业筹资活动现金流净流入收窄，自治区级和南宁融资能力强，区域两极分化 [49] 广西各地级市财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 多数地级市城投企业发债规模小，南宁和柳州“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”规模大 [53] - 受政府性基金收入影响，柳州“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/综合财力近 800%，债务压力大 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着债券市场发展和资产配置需求升级，对债券指数深入研究愈发重要 报告从概况出发，阐述分类体系、编制逻辑、构建与维护、计算方式及效果评估等方面，为研究指数相关问题提供参考 [17] 根据相关目录分别进行总结 指数总览：编制体系与构建逻辑 - 从分类体系、编制逻辑、样本券选取与维护等方面研究指数 分类体系按族系、债券类型和收益处理方式等维度划分，债券类型和收益处理方式是通用分类方式 编制逻辑分析了指数代码与简称命名规则，为判断指数属性提供参考 各机构指数在样本券选取及调整有完整规则体系，影响实际应用 [18] 指数体系：分类方式与属性判断 - 主流指数由中债登、中证指数等机构编制，各机构指数既各具特色又有共性 可从债券类型、收益处理方式等通用维度分类，反映指数编制内在逻辑相通性 [19] - 债券类型分为利率债、信用债、可转债与综合债四大类别 利率债指数含国债等，流动性好；信用债指数涵盖金融债等，可细分满足不同风险承受能力投资者需求；可转债指数兼具固定收益和权益类资产特征；综合债指数统筹多种债券品种，反映债市整体表现 [19] - 收益处理方式划分为财富指数、全价指数、净价指数三大基础类型 财富指数考虑利息再投资，全面反映债券整体回报；全价指数包含净价与应计利息；净价指数仅体现债券价格变动 部分机构针对特殊场景衍生出细分品类 [24] - 中债指数分类维度丰富，总指数族使用频率高；上清所指数按编制方法分六个特色族系；CFETS指数以债券类型为主要依据，还设定制和交易型指数族系 中证等指数未进行族系划分，但可从通用维度分类 [27] - 各指数编制机构存在密切联系 中证指数由沪深交易所出资成立，与上证指数计算与维护规则一致；深证指数与国证指数为深交所子公司产品，定位有别且互补 [31] - 代码与简称是判断指数属性依据，有部分规律可循 中债指数代码以“CB”为前缀，最后一位数字区分指数类型；指数简称通常以对应机构简称作前缀，后接关键要素 中证指数简称能体现指数属性 [34] 指数构建：样本券的选取与维护 - 样本券选取标准围绕债券类型、信用评级等维度设立准入门槛，各机构指数具体条款有差异 单纯符合筛选标准不一定被纳入指数，还需在流动性等指标有优势，部分指数设成分券数量上限 [37] - 样本券加权方式大致分五种，主流指数多采用市值加权法，部分指数设权重上限 定制权重法用于特殊用途指数，适用范围有限 [42] - 介绍以市值加权法计算指数成分券模拟权重的方式，以中债 - 优选投资级信用债指数为例，推算数据与实际披露权重有误差，受算法、数据来源和成分券列表完整度影响 [46] - 指数样本券调整以定期调整为核心、临时调整为补充，不同机构指数实操细节有差异 定期调整频率主流为日度、月度和季度，部分机构有更细致规定；临时调整有通用规则与特殊规则之分 [50][51] - 部分指数设备选券机制，备选债券需满足相近准入标准 不同机构管理规则有差异，备选券以名单列表形式存在，在成分券变动时可及时补充，定期调整时更新维护 [54][55] - 样本券调整会使指数相关指标变化，以久期为例，季度调整指数久期变动幅度大于月度和日度调整指数，日度调整指数久期走势较均匀 [57] 指数计算：逐日计算与派许加权 - 指数计算核心方法大致归为逐日计算与派许加权两大类型 逐日计算法以前一日指数点位为基础，根据当日指标变动计算新点位，中债等指数采用；派许加权法设置基期点位，结合基期总市值计算除数，每日指数值由当日总市值除以除数乘基期点数得出，中证等指数使用 除数修正机制剔除非交易因素影响 [61] - 以中债指数为例阐述逐日计算法 中债财富指数计算含债券价值变动和现金再投资收益；中债全价指数不考虑利息再投资；中债净价指数不包含应计利息和利息再投资 [64][65][68] - 以中证指数为例阐述派许加权法 设置基期指数为100，推导除数，每日指数值由当日总市值除以除数乘基期指数点位得出 样本券调整等非交易性因素变动时，需修正除数 [70] 指数评估：基于实际应用的多维评价 - 评价债券指数需从市场代表性、编制透明度、投资可行性、成分稳定性等维度综合考量 以中债 - 优选投资级信用债指数为例，该指数成分券数量多、信用等级高、流动性好，历史样本周转率多在10%以下，具有一定稳定性 [70][72][75] - 选取中债 - 新综合指数与中证综合债指数对比分析 二者为宽基指数，成分券均超37000只，但成分券构成特征有差异 [79] - 成分券类型权重分布上，中债 - 新综合指数利率债占比约85.28%，中证综合债指数利率债权重为76.37%，后者在产业债等配置上更多倾斜 [79] - 成分券评级权重方面，中证综合债指数高评级债券配置更重，中债 - 新综合指数在较低评级和无评级债券上比重略高 [83] - 各类成分券久期贡献结构上，中债 - 新综合指数利率债久期贡献约6.16年，高于中证综合债指数的5.35年；产业债和金融债久期贡献低于中证综合债指数 中证综合债指数久期在各类债券间分配更平衡 [88] - 不同隐含评级成分券久期贡献分布上，中证综合债指数高评级债券久期贡献普遍高于中债 - 新综合指数，中债 - 新综合指数较低评级和无评级债券久期贡献明显较高 [93]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 我国科创债券市场在政策推动下发展迅速规模持续扩大，未来潜力巨大；样本企业预计发行科创债券规模超 5000 亿元，科技型企业发行意愿将增强；不同科创行业信用风险特征差异显著，需关注部分成长性弱、盈利能力一般、偿债压力较大的科创企业 [2][61]。 各部分总结 一、科创债券市场概况 - 发展历程历经双创债、科创公司债与科创票据、科技创新债券三个阶段，起始于 2015 年，2025 年 5 月 7 日迎来重磅政策支持 [4][5]。 - 发行规模 2021 年以来持续增长，2025 年 1 - 9 月发行规模达 11808.53 亿元，发行数量 992 只，同比分别增长 113.28%和 81.35%，截至 9 月末市场规模 2.89 万亿元，债券数量 2715 只，占信用债存量 5.59%和 5.42% [5]。 - 民营及低信用等级主体参与程度低，2025 年 1 - 9 月 AAA 级别占比 67.88%，AA + 级别占比 22.45%，AA 级别及以下占比 9.67%；地方国有企业占比 57.66%，央企占比 23.91%，民营企业占比 10.58%；成因包括投资者偏好、民营企业信用水平不高、缺乏有效增信措施 [7]。 二、科技型企业发行科创债券可能性分析 - 发行能力以 2024 年公司债券规模占期末发行主体所有者权益平均值 18.57%为上限，样本企业预计发行超 5000 亿元，但截至 2025 年 10 月 21 日已发行债券规模 626.45 亿元，科创债券仅 39.00 亿元，主要因样本企业以发行可转债为主；债市“科技板”推出后，科创债在发行主体、募集资金用途、风险分担机制等方面变革，且鼓励发行长期债券，适配中小企业需求 [10][13]。 - 发行意愿政策支持为科技型企业发行提供契机，在发行端、流程端、成本端均有优化；市场环境优化提升科创债流动性，投资者认知度和接受度提高；基础设施优化增强企业发行信心；企业融资需求大，科创债是兼顾融资与控股权的重要选择 [17][20][21]。 三、科技型企业信用风险特征分析 （一）行业信用风险特征分析 - 信息技术行业细分领域风险复杂，硬件设备领域面临强周期波动、技术迭代、市场需求分化、供应链受地缘政治冲击等风险；软件服务领域存在核心人才流失、项目履约与回款、产品研发与盈利平衡、客户集中等风险 [23]。 - 生物制药行业具备研发周期主导的“高不确定性型”信用风险，在医保控费政策下行业分化加剧，风险源于研发与临床、专利与市场独占、监管与政策、融资与流动性等方面 [30]。 - 高端装备制造业资金和技术密集，信用风险呈“资产 + 订单”双驱动特征，取决于设备先进性、生产能力和市场订单情况 [31]。 （二）财务风险特征分析 - 信息技术行业整体盈利有压力，半导体行业高增长、高盈利、低负债但有分化；硬件设备行业营收增长和盈利能力适中，负债水平高；软件服务行业营收增长缓慢、盈利能力弱，EBITDA 对负债覆盖能力不足 [36]。 - 生物制药行业财务总体稳健但内部分化，多数企业盈利强，部分企业研发或市场导入阶段依赖单一产品或技术转化，研发受阻且债务重的企业利息覆盖能力弱，再融资与流动性风险高 [49]。 - 高端工业行业基本面稳健，营收增长温和，盈利能力分化，偿债安全边际偏弱，需关注高利润低现金流企业和双低企业风险 [56]。 四、总结 - 科创债券市场发展迅速潜力大，预测样本企业发行规模超 5000 亿元，科技型企业发行意愿将增强 [61]。 - 各科创行业信用风险特征差异显著，部分企业更具发展潜力和较高信用水平 [62][63]。 - 关注成长性弱、盈利能力一般、偿债压力较大的科创企业，半导体行业表现良好，硬件设备行业需控制债务风险，软件服务行业财务压力大，生物制药行业内部分化需关注部分企业 [64]。

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 过去一周美股三大指数与恒生指数均下跌，A股普跌，沪、深两市蓝筹、成长板块均下跌，银行与消费等跌幅较少，债券类ETF领涨 [2][3][4][5] - 过去一周国债市场窄幅波动，资金价格下跌为主，央行公开市场操作净投放，债市杠杆水平下降 [6][7][9] - 过去一周美债收益率下降，曲线整体下移，美元走强，人民币兑美元贬值，黄金价格外盘稳定内盘下跌 [10][11][12] - 美国9月新增非农超预期，但失业人口大幅增加，最新期货数据显示美联储12月降息概率再次高于50% [13][14] - 即使12月美联储不降息，待10、11月相关数据公布后美联储可能再次转鸽，风险资产价格下跌创造较好机会 [15] - A股后续震荡走强概率较高，建议关注电新、光伏等方向投资机会，债市收益率大概率继续窄幅震荡，黄金价格有望保持强势震荡态势 [16] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 过去一周（20251117 - 20251123），纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别变化 -2.74%、 -1.95%与 -1.91%，纳斯达克中国科技股指数变化 -6.06%，恒生指数变化 -5.09% [2] - 过去一周wind全A指数变化 -5.13%，中证A100、沪深300等指数分别有不同程度下跌 [3] - 沪市中上证50与科创板50分别变化 -2.72%与 -5.54%，深市深证100与创业板指数分别变化 -4.47%与 -6.15%，北证50指数变化 -9.04% [4] - 30个中信行业均下跌，跌幅较少的行业为银行、食品饮料等，债券类ETF表现领先 [5] 债市情况 - 过去一周10年期国债期货主力合约较2025年11月14日上涨0.01%，10年国债活跃券收益率较11月14日提升0.26BP至1.8166%，各期限品种收益率有涨有跌 [6] - 截至2025年11月21日，R007为1.4952%，较11月14日提升0.07BP，DR007为1.4408%，下降2.65BP，两者利差提升，央行过去一周净投放5540亿元 [7] - 债市杠杆水平下降，银行间质押式回购成交量（5日均值）由11月14日的7.44万亿元变为11月21日的7.29万亿元 [9] - 过去一周美债收益率下降，截至11月21日，10年美债收益率较11月14日变化 -8BP至4.06%，各期限品种收益率下降，曲线整体下移 [10] 汇率与黄金 - 过去一周美元指数提升0.87%，美元兑欧元、英镑与日元分别变化0.89%、0.48%与1.20%，美元兑离岸、在岸人民币汇率提升 [11] - 过去一周黄金内外盘分化，外盘平稳，内盘下跌，伦敦金现货价格上涨0.04%，COMEX黄金期货价格下跌0.03%，国内黄金价格下跌 [12] 美国就业与美联储 - 美国9月新增非农11.9万人，好于预期，但下修7、8月非农数据，9月失业率为4.4%，连续第4个月提升，失业人口大幅增加 [13] - 10月美国非农数据延迟公布，12月美联储决议将基于9月数据，最新11月22日联邦基金期货交易数据显示市场认为12月美联储降息概率高于50% [14] 后市展望 - 即使12月美联储不降息，待10、11月相关数据公布后美联储可能再次转鸽，风险资产价格下跌创造较好机会 [15] - A股后续震荡走强概率较高，建议关注电新、光伏等方向投资机会，债市收益率大概率继续窄幅震荡，黄金价格有望保持强势震荡态势 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月债券托管余额同比增速14.0%较9月降0.1个百分点 新增托管规模1.5万亿元与去年同期基本持平 券种上同业存单正贡献、利率债负贡献 信用债同比多增 [3][4] - 分机构看 配置型机构配债力量退坡 非法人产品明显增配 银行、保险等配置类机构同比少增 非法人产品和券商同比多增 [3] - 展望11 - 12月 政府债供给总量维持较高水平但同比回落 年末债市需求仍有支撑 银行配债规模总量不低、同比少增 保险可能有一定季节性抢配意愿 资管户维持一定配债强度但不及10月 [3] 各部分总结 10月债券新增托管规模情况 - 2025年10月债券托管余额同比增速14.0% 较9月下降0.1个百分点 当月新增托管规模1.5万亿元 和去年同期新增规模基本持平 [3][4] 分券种情况 - 10月同业存单是同比多增主要贡献 其次是信用债 利率债（国债 + 地方债 + 政金债）明显少增 其次是金融债 [3][9] - 政府债10月供给规模明显回落 国债同比少增约1500亿元 地方债同比少增约4100亿元 政金债10月供给规模偏低 金融债融资延续9月较低水平 [19] - 信用债10月同比多增近1900亿元 明显放量 原因包括企业资产负债表修复、收益率回落、科创债新政提振 [20] - 10月同业存单融资明显放量 央行重启买债操作释放流动性利好 银行可能为应对年末和明年开门红信贷需求加大供给 [23] 分机构情况 - 同比多增主要是非法人产品 其次是券商 银行、保险等配置类机构同比少增 尤其是银行 [27] - 银行受政府债供给少增影响 配债力度低 主要减配国债、政金债、金融债和信用债 小幅增配同业存单 [33] - 保险10月同比小幅减配 但对地方债增配 增持规模/新增政府债托管比重高于过去12个月 [34][36] - 非法人产品10月增持1.03万亿 同比多增9782亿元 主要增配同业存单 其次是信用债 理财青睐存单 基金可能追涨信用债 [37] - 外资10月减持495亿元 维持减持 套息收益性价比不足 券商10月增持1561亿元 同比多增1310亿元 主要增持国债、地方债 [48] 展望情况 - 预计11 - 12月政府债供给总量维持较高水平 单月供给规模破万亿 但受去年年末高基数影响 同比有所回落 [50] - 预计11 - 12月银行配债规模在1 - 1.5万亿 资金面平稳 11月大行或减持或买入放缓 12月需求季节性回升 [54] - 预计保险年末有一定抢配意愿 若11 - 12月政府债供给为2.3万亿 配置规模可能超4000亿元 [58] - 预计11 - 12月资管户维持一定配债强度 但不及10月 11月理财和基金二级市场买入规模偏高 12月理财回表对配债影响不明显 [63]