报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年信用债机构行为有结构性变化，如理财平滑净值手段整改、信用债ETF大扩容、摊余债基配置策略转向信用债等，报告梳理这些变化并展望2026年信用债机构行为，包括理财规模或增但信用债配置占比难升、基金行为是信用债行情核心风向标等内容 [1][12] 各部分总结 2026年理财规模或稳步增长，信用债配置占比易降难升 - 2026年理财规模增幅或在2.7 - 3.4万亿元，2024 - 2025年银行理财规模因存款利率下行周期资产重配而稳步增长，通过定期存款异常变动和资金迁移系数估算得出该增幅 [13][24] - 理财配置信用债占比呈下降趋势，2025年因平滑净值手段整改，债券及信用债配置占比下降，2026年理财步入全面净值化且低利差，股市强时债券配置占比或进一步下降 [26] - 理财配债有季节性特征，配置信用债注重票息性价比，2025年理财净买入信用债规模占比低且集中3年以内，配债节奏受规模变动影响，配置信用债节奏体现注重票息性价比 [30][31] - 其他资管产品净买入同业存单规模反超信用债，2025年其他资管产品净买入信用债占比大幅下降，净买入同业存单占比高，反映理财通过委外增配同业存单 [35] 2026年，基金行为是信用债行情的核心风向标 - 2026年债基规模增幅或承压，基金销售费用新规可能削弱短债基金吸引力，债基规模还受债市和股市行情影响，若股强债弱格局延续或压制债基规模增长 [43][47] - 基金配置信用债占比上升，久期操作灵活，2025年基金净买入信用债规模占比高，驱动因素为信用债ETF扩容和票息策略占优，期限偏好5年以内且久期操作灵活，2026年需跟踪其信用债净买入规模和期限结构调整动向 [50][53] - 摊余债基集中开放，或带动特定期限信用债配置需求，2025年以来摊余债基对信用债持仓规模及占比上升，2026年集中开放预计规模超6000亿元，部分产品转信用风格或提振对应期限信用债需求 [58][63] - 信用债ETF规模增幅或放缓，2025年信用债ETF规模大增，2026年或难再现大批量新发，规模增长靠存量产品吸引增量资金，其规模变动受利率走势影响大 [67][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 不能简单类比得出当前债市必然会重演2017年的熊市，历史经验表明系统性熊市往往需要“短端利率上行+流动性收紧”的配合，预期驱动虽可使长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市 [4] - 当前宏观环境下短端利率仍处低位，经济待复苏，政策收紧条件不具备，货币型基金和债券型基金之间的收益率倒挂问题将改善，债券收益率曲线陡峭化，可采取加杠杆策略获取收益 [4] 根据相关目录分别进行总结 历史回溯：2016 - 2018年的结构性异常 - 收益率走势：2016 - 2018年市场类似当前情况，2016Q4货币市场型基金季度回报率达2.62%，短期纯债型基金为 - 0.66%，中长期纯债型基金为 - 1.29%；货币市场型基金受益于紧张资金面，收益率中枢抬升，债券型基金受资金成本高企和债券收益率曲线平坦化影响表现不佳，净值回撤 [10] - 期间关键政策与重大事件：根源是金融去杠杆宏观政策，2016年12月央行将表外理财纳入MPA广义信贷指标，2017年3月银监会启动“三三四十”专项治理，2016 - 2018年央行多次上调MLF和OMO利率，2018年4月资管新规正式落地 [13] 成因分析 - 政策面：2016 - 2018年央行上调OMO和MLF等政策利率变相加息，1年期MLF利率从2016年2月19日的3%升至2018年4月17日的3.3%，提升金融机构资金成本，表明政策收紧意图 [16] - 资金面：金融去杠杆限制同业业务，导致银行间市场流动性分层加剧，R007与DR007利差月度均值从2016年前三季度不足20bp最高走阔至2017年3月的71bp，侵蚀债基杠杆套利空间 [17][19] - 基本面：2017年金融去杠杆是政策主动选择，经济增长韧性为政策提供空间，2017年中国全年GDP增速6.9%；非对称通胀结构创造政策窗口，2017年PPI同比上涨6.3%，CPI仅温和上涨1.6% [20][23] 债券收益率曲线形态与债基收益率的联系 - 2017年债券熊市中收益率曲线形态呈两阶段特征，对应期限利差先收窄后走阔的V型走势；第一阶段2016年末至2017年6月熊市平坦化，由资金面紧张驱动；第二阶段2017年7月至年末熊市深化，经济基本面超预期韧性主导长端利率抬升，曲线陡峭化 [25] - 短期和中长期纯债型基金月度回报率体现曲线“先平坦，后陡峭”变化，2016年末至2017年6月短期纯债型基金回报率低于中长期纯债型基金，2017年7月至年末则相反 [26][28] - 债券型基金杠杆率“先下降、后回升”，2017年上半年短端利率高企时基金大多降低杠杆率，2017年下半年长端利率上行、曲线陡峭化，中长期纯债型基金多数保持杠杆率“按兵不动”，短期纯债型基金积极加杠杆 [30][32] 结构性异常如何恢复 - 政策转向与短端利率下行：2018年下半年政策重心从去杠杆转向稳增长，央行多次降准释放流动性，推动短端利率中枢下行 [33] - 债券收益率曲线形态变化：宽松政策使短端资金利率快速下降，长端利率回落较慢，期限利差走阔，曲线由熊平转为牛市陡峭化，为债券基金策略打开盈利空间 [34] 对当前市场的启示 - 2016 - 2018年债市利率变化是政策收紧先推短端利率上行，后长端利率跟随上行；当前因“经济复苏预期”长端利率率先抬升，短端利率抬升不明显，不能简单类比得出当前债市重演2017年熊市 [36] - 历史经验显示系统性熊市需“短端利率上行+流动性收紧”配合，预期驱动可使长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市 [4] - 当前短端利率低位、经济待复苏、政策收紧条件不具备，货币型与债券型基金收益率倒挂问题将改善，债券收益率曲线陡峭化，可加杠杆策略获取收益 [4]

报告行业投资评级 股票市场 - 美国股市-高配 [32] - 欧洲股市-标配 [33] - 中国A股-标配 [35] - 港股-高配 [36] - 日本-高配 [39] - 印度市场-标配 [41] 债券市场 - 美国债市-高配 [57] - 中国债市-高配 [59] - 日本债市-低配 [60] - 欧洲债市-标配 [62] 报告的核心观点 - 2025年全球股市均录得上涨，得益于美联储降息环境下全球流动性改善；12月越南股市表现领先，美股年底震荡但全年表现良好，恒生指数年底三个月表现不佳 [30][31] - 12月中资美元债一级市场发行26笔债券，合计309亿美元；离岸人民币债券一级市场发行15笔，合计484.8亿人民币 [46] - 12月主要债券市场表现不一，美国国债指数下跌，中国国债及政策性银行指数上涨，日本国债指数下跌 [53][59][60] - 12月美元指数下行，日元贬值；黄金继续上涨但波动剧烈，白银强劲上涨但波动大，原油价格持续疲软 [67][71] 各部分内容总结 市场表现数据 股票市场 - 12月标普500指数月度涨跌幅-0.05%，YTD为16.39%；纳斯达克100指数月度-0.73%，YTD为20.17%等 [1] 债券市场 - 12月彭博美国国债指数月度涨跌幅-0.33%，YTD为6.32%；彭博美国公司债总回报指数月度-0.20%，YTD为7.77%等 [1] 大宗商品市场 - 12月金价月度涨跌幅1.89%，YTD为64.58%；纽约原油期货月度-1.93%，YTD为-19.94%等 [3] 货币市场 - 12月美元指数月度涨跌幅-1.14%，YTD为-9.37%；欧元/美元月度1.28%，YTD为13.44%等 [4] 宏观经济回顾 美国宏观经济 - 12月ADP就业人数增长4.1万人，扭转前月下滑趋势但不及预期；11月CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%；12月密歇根大学消费者信心指数初值52.9；12月标普全球制造业PMI初值51.8 [8][10][14][16] 中国宏观经济 - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，1-11月同比增长4.0%；11月出口同比增长5.9%，进口同比增长1.9%；1-11月固定资产投资累计同比增速降至-2.6%；11月规模以上工业增加值同比增速4.8%；11月CPI环比略降0.1%，同比上涨0.7%；1-11月房地产投资累计同比增速为-15.9% [19][22] 全球主要央行政策 - 12月10日美联储降息25bp，计划未来30天买入400亿美元短期国债；12月19日日本央行加息25bp；12月18日英国央行降息25bp [25] 各市场观点 股票市场 - 美股维持高配，因经济增长稳健、美联储呵护流动性、AI业务持续兑现；欧洲股市维持标配，因经济韧性强但制造业景气度下滑；中国A股维持标配，因政策转向质效提升、基本面修复偏慢、流动性结构向好；港股维持高配，因南向资金回流、估值处于全球洼地、外部流动性宽松；日本上调至高配，因货币政策正常化步伐慢、政府推出大规模预算、通胀持续企业盈利改善；印度下调至标配，因美印贸易摩擦、卢比贬值，但经济仍高速增长 [33][35][38][41] 债券市场 - 美国债市高配，因美联储维持降息周期、可对冲市场风险；中国债市高配，因财政刺激预期升温、真实收益率有吸引力；日本债市低配，因央行将进一步加息、财政风险大；欧洲债市标配，因欧债避险需求下调、财政政策不确定性加剧 [57][59][60][62] 外汇市场 - 12月美元指数下行，因美联储降息、特朗普干预及财政债务扩大；日元贬值，因加息落地后买预期卖事实、利率吸引力不足 [67] 大宗商品市场 - 黄金短期可能回调但长期是优质配置资产；白银需小心过度投机回撤风险；原油价格将持续承压 [71] 本月精选基金 - 包含货币市场基金、投资级短期债券基金、投资级债券基金、美国股票基金、中国股票基金、日本股票基金、德国股票基金等不同类型基金的表现 [75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 昨日新发行的POHANG 31 - 36s/SKBTAM 29较参考价收紧3 - 5个基点，新发行的CSILTD Float 31较参考价在SOFR + 60的基础上扩大1个基点，中国投资级信用债整体表现坚挺，各期限普遍收紧1 - 3个基点 [2] - 今日亚洲固定利率投资级信用债较昨日收紧1 - 4个基点，部分债券价格有涨有跌，如VLLPM 29下跌0.7点，PMBROV 30回升0.5点等 [3] - 新发行的SUNHKC 29的公允价值预计为6%左右，而初始价格指引为6.75% [3][7] - 越秀房地产投资信托基金正就美元/人民币债券向投资者进行意向征集，以对4亿美元的YXREIT 2.65 02/02/26债券进行再融资 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - 昨日新发行的POHANG 31 - 36s/SKBTAM 29因中国境内账户买入较参考价收紧3 - 5个基点，新CSILTD Float 31较参考价在SOFR + 60基础上扩大1个基点，现有CSILTD曲线有美国卖出流 [2] - 中国投资级信用债整体表现坚挺，各期限普遍收紧1 - 3个基点，对有风险的债券名称有强劲的买入兴趣，特别是FRESHK/ZHOSHK [2] - EHICAR 26 - 27下跌0.5点，NWDEVL/VDNWDL组合上涨0.4 - 2.3点，SUNHKC 5 09/07/26上涨0.1点，新鸿基宣布新3年期美元债券初始价格指引为6.75%，并对3.50057亿美元的SUNHKC 26按面值发起要约收购 [2] - WESCHI 26 - 28/DALWAN 28持平至上涨0.2点，LASUDE 26上涨0.5点 [2] - 中国房地产方面，VNKRLE 27 - 29下跌0.2点，万科提议修订境内债券22VankeMTN004的条款，包括抵押质押和将宽限期从2025年1月28日延长至2025年4月29日 [2] - FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 27下跌0.2点至上涨0.2点 [2] - 日本市场，SUMIBK/MUFG 5年期浮息票据因中国账户强劲需求收紧1 - 3个基点，TACHEM 35收紧1个基点 [2] - 东南亚市场，BBLTB高级债券曲线有双向资金流动，次级债券收紧1 - 2个基点，UOBSP 31s/KBANK 31也收紧1 - 2个基点，GARUDA 31s飙升2.0点，TOPTB 6.1永续债上涨0.1点，IHFLIN 26 - 30s/INDYIJ 29s/VEDLN 28 - 33s上涨0.1 - 0.3点 [2] - 中东市场，FABUH 31s有大宗交易，但收盘持平 [2] - 澳大利亚市场，CRNAU 29/PMBROV 30下跌0.5点 [2] 今日市场表现 - 今日亚洲固定利率投资级信用债较昨日收紧1 - 4个基点，VLLPM 29下跌0.7点，ACPM 4.85永续债下跌0.4点，PMBROV 30回升0.5点，FAEACO 12.814永续债上涨0.4点 [3] - 新发行的SUNHKC 29的公允价值预计为6%左右，而初始价格指引为6.75% [3][7] - 媒体报道越秀房地产投资信托基金正就美元/人民币债券向投资者进行意向征集，以对4亿美元的YXREIT 2.65 02/02/26债券进行再融资，该债券今日早盘持平 [3][17] 表现最佳与最差债券 | 表现最佳债券 | 价格 | 变化 | 表现最差债券 | 价格 | 变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | NWDEVL 8 5/8 02/08/28 | 93.4 | 2.3 | CRNAU 9 1/4 10/01/29 | 93.1 | -0.5 | | GARUDA 6 1/2 12/28/31 | 91.2 | 2.0 | ARAMCO 3 1/4 11/24/50 | 65.5 | -0.5 | | NWDEVL 4 1/8 07/18/29 | 77.4 | 1.6 | PMBROV 11 1/2 02/18/30 | 98.0 | -0.5 | | NWDEVL 4 1/2 05/19/30 | 74.9 | 1.3 | EHICAR 12 09/26/27 | 63.8 | -0.5 | | NWDEVL 5 1/4 PERP | 57.6 | 1.2 | EHICAR 7 09/21/26 | 77.4 | -0.5 | [4] 宏观新闻回顾 - 周三标准普尔指数下跌0.19%，道琼斯指数下跌0.80%，纳斯达克指数下跌0.10% [6] - 美国有条件批准英伟达H200芯片出口至中国 [6] - 周三美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.53%/3.75%/4.18%/4.83% [6] 分析员市场观点 - 新鸿基拟发行3年期美元高级无抵押债券（未评级），发行人将是一家全资特殊目的实体，债券将由新鸿基担保，新SUNHKC 29的公允价值预计为6%左右，而初始价格指引为6.75% [7] - 新发行债券的所得款项将用于对SUNHKC 5 09/07/26进行同步要约收购以及一般营运资金，要约收购价格为面值，新鸿基将接受所有要约金额，可能优先向要约收购债券的持有人分配新债券，要约收购的结算取决于新债券发行的成功结算 [8] - 新鸿基由协联集团有限公司持股74.6%，最终由李氏信托持有，是一个多元化另类投资平台，业务包括信贷、投资管理和基金管理，2025年上半年总收入为28亿港元，较2024年上半年增长43.5%，信贷和基金管理业务贡献约62%的总收入，投资管理业务占其余大部分，约91%的收入来自香港，其余来自中国内地 [9] - 2025年上半年税前利润从2024年上半年的3.07亿港元增至11亿港元，净资产收益率从2024年上半年的0.7%升至2025年上半年的8.2%，这些改善得益于投资管理业务，该业务从2024年上半年的税前亏损1.48亿港元转为2025年上半年的税前利润7.86亿港元，此外，杠杆指标因盈利能力提高而改善，净负债率从2024年12月的31.2%降至2025年6月的29.6%，利息覆盖率从1.9倍增至4.1倍，截至2025年6月，新鸿基现金为45亿港元，总债务为110亿港元，其中约52%在一年内到期 [10] 债券信息 | 证券名称 | ISIN | 未偿还金额（百万美元） | 价格 | 到期收益率 | 支付排名 | 发行评级（M/S/F） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | SUNHKC 5 09/07/26 | XS2377388702 | 350.057 | 99.5 | 5.8% | 高级无抵押 | 未评级 | | IHFLIN 7.5 10/16/30 | XS3205989232 | 450 | 99.3 | 7.7% | 第一留置权 | -/B+/- | | MTCTB 7.55 07/21/30 | XS3113144912 | 350 | 103.2 | 6.7% | 高级无抵押 | -/BB-/BB | | MUTHIN 6.375 04/23/29 | US62828M2D24 | 650 | 102.1 | 5.7% | 第一留置权 | -/BB+/BB+ | [11][13] 要约收购摘要 | 证券名称 | SUNHKC 5 09/07/26 | | --- | --- | | ISIN | XS2377388702 | | 未偿还金额（百万美元） | 350.057 | | 要约收购价格 | 100 | | 要约收购金额 | 全部 | | 截止日期 | 2026年1月20日下午4点 | | 要约收购结算日期 | 2026年1月23日 | [13] 离岸亚洲新发行债券（已定价） 今日无离岸亚洲新发行债券定价 [14] 离岸亚洲新发行债券（管道） | 发行人/担保人 | 规模（百万美元） | 期限 | 票面利率 | 定价 | 发行评级（M/S/F） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 澳新银行新西兰（国际）伦敦分行 | - | 3年/5年 | 3年：SOFR等效/5年：SOFR + 105 | - | A1/AA - /A+ | | 新鸿基 | - | 3年 | 6.75% | - | 未评级 | [15] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行112只信用债，金额为1070亿元，本月至今发行645只信用债，总金额为5170亿元，同比下降20.3% [16] - 百康公司415亿印度卢比的合格机构配售吸引了4倍的需求，主要来自当地共同基金 [16] - CAS决定在要约收购中接受5.80629亿美元的CASHLD 4永续债，1.32371亿美元将继续流通 [16] - 皮拉马尔金融从国际金融公司和亚洲开发银行筹集了3.5亿美元 [16] - 新濠国际决定在要约收购中接受1.70115亿美元的SJMHOL 4.5 01/27/2026债券，3.299亿美元将继续流通 [16] - 万科提议修订境内债券条款，以抵押、延长宽限期等方式对境内债券进行展期，将宽限期从2025年1月28日延长至2025年4月29日 [16] - 越秀房地产投资信托基金正就美元/人民币债券向投资者进行意向征集，以对4亿美元的YXREIT 2.65 02/02/26债券进行再融资 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月资金利率下行，有两种解释：一是为降息做准备，但结合近期政策和权益市场情况，前期资金利率下行不一定预示降息；二是与万科事件有关，重大信用风险事件时资金利率会阶段性显著下行，本轮资金利率下行已持续1个半月，1月中旬回归之前区间合理 [3][4][5] - 债市观点：10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，受基本面、宽货币、通胀、资金利率、地产等因素影响 [6] 相关目录总结 12月资金利率下行的原因 - 第一种解释是为降息做准备，但1月9日国常会以结构性政策为主，并非整体性降息，且结合权益市场波动，前期资金利率下行不一定预示降息 [3][4] - 第二种解释是与万科事件有关，重大信用风险事件时资金利率会阶段性显著下行，本轮已持续1个半月，1月中旬回归之前区间合理 [5] 债市观点 - 10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [6] - 基本面方面，经济修复不及预期证伪，2026年初或宽信用、宽财政加速周期回升 [6] - 宽货币情况下，若有宽货币政策则是减配机会 [6] - 通胀方面，关注PPI环比能否持续为正 [6] - 资金利率方面，若通胀环比持续回升，资金收紧短端债券收益率上行 [6] - 地产方面，本次不作为稳增长手段，是滞后指标，或在各项经济指标回升及股市上涨之后滞后见底 [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 今日转债回调，估值环比压缩，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱，正股行业指数下降占比过半[1] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比下降1.10%，上证综指环比下降0.64%，深证成指环比下降1.37%，创业板指环比下降1.96%，上证50指数环比下降0.34%，中证1000指数环比下降1.84%[1] - 大盘价值相对占优，大盘成长环比下降0.54%，大盘价值环比上涨0.25%，中盘成长环比下降0.72%，中盘价值环比下降0.17%，小盘成长环比下降1.25%，小盘价值环比上涨0.02%[1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为1022.32亿元，环比减少5.32%；万得全A总成交额为36988.11亿元，环比增长1.49%；沪深两市主力净流出1286.54亿元，十年国债收益率环比降低0.66bp至1.85%[1] 转债估值 - 转债中枢下降，高价券占比下降，转债整体收盘价加权平均值为139.75元，环比昨日下降1.13%，价格中位数为137.18元，环比昨日下降1.38%[2] - 估值压缩，百元平价拟合转股溢价率为35.83%，环比昨日下降1.44pct；整体加权平价为104.79元，环比昨日下降1.15%[2] 行业轮动 - A股市场中，跌幅前三位行业为国防军工（-5.50%）、电子（-3.30%）、通信（-2.88%）；涨幅前三位行业为石油石化（+1.62%）、医药生物（+1.21%）、有色金属（+0.91%）[3] - 转债市场共计25个行业下跌，跌幅前三位行业为国防军工（-5.24%）、建筑材料（-4.74%）、电子（-3.27%）；涨幅前三位行业为医药生物（+0.54%）、钢铁（+0.07%）、银行（+0.04%）[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月12日资金面有所收敛，主要回购利率上行；配置盘进场加力，债市走强；转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨；各期限美债收益率走势分化，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [1] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 四部门制定《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》及《政府投资基金投向评价管理办法（试行）》，规范政府投资基金布局和投向 [3] - 央行上海总部召开2026年工作会议，强调推进金融改革和对外开放，做好多项相关工作 [3] 国际要闻 - 特朗普宣布对与伊朗进行商业往来的国家征收25%关税，消息出炉后国际油价短线走高，布伦特原油期货涨超1.4%，WTI原油期货涨1.27% [4] 大宗商品 - 1月12日，WTI 2月原油期货收涨0.38美元，涨幅0.64%；布伦特3月原油期货收涨1.35美元，涨幅0.84%；NYMEX天然气价格收涨6.78% [5] 资金面 公开市场操作 - 1月12日，央行开展861亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有500亿元逆回购到期，单日净投放资金361亿元 [7] 资金利率 - 1月12日，资金面收敛，主要回购利率上行，DR001上行5.43bp至1.327%，DR007上行1.75bp至1.490% [8] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：1月12日，10年期国债收益率触及1.90%左右，配置盘进场带动债市走强，10年期国债活跃券250016收益率下行1.50bp至1.8710%，10年期国开债活跃券250215收益率下行0.60bp至1.9640% [10] - 债券招标情况：多支债券进行招标，如26农发01（增2）期限1.0356年，发行规模100亿元，中标收益率1.4982% [11] 信用债 - 二级市场成交异动：1月12日，4只产业债成交价格偏离幅度超10%，“H1碧地01”跌超98%，“H1碧地03”跌超90%，“H1碧地04”跌超47%；“H1碧地02”涨超360% [11][12] - 信用债事件：多家公司有相关公告，如和嘉控股信达香港撤回清盘呈请，贷款协议延长2年分期还款等 [15] 可转债 - 权益及转债指数：1月12日，A股放量上涨，沪指17连阳刷新10年新高，三大股指收涨，申万一级行业多数上涨；转债市场主要指数跟涨，成交额放量，个券多数上涨 [14] - 转债跟踪：明日（1月14日）金05转债上市；1月12日，泰福转债公告不提前赎回，赛龙转债预计触发提前赎回条款 [21] 海外债市 - 美债市场：1月12日，各期限美债收益率走势分化，2年期美债收益率不变，10年期美债收益率上行1bp；2/10年期美债收益率利差扩大1bp，5/30年期美债收益率利差收窄1bp；美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率上行1bp [18][19][20] - 欧债市场：1月12日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行，德国、法国等国收益率均有不同程度下降 [22] - 中资美元债每日价格变动：截至1月12日收盘，多支中资美元债有价格变动，如南日涨幅前10中，新湖（BVI）2018控股日变动5.9%；单日跌幅前10中，中骏集团控股有多支债券跌幅较大 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年 1 月 5 日 - 9 日央行短期逆回购净回笼资金，3M 买断式逆回购等量续作；跨年后周度资金利率均值下行，同业存单到期收益率小幅上行，银行间债券市场杠杆率均值提升；中长期纯债基久期边际下降，短期利率纯债基久期边际提升；一季度同业存单利率预计有上行压力，建议逢调整后关注存单配置价值 [2][6][7][8][9] 根据相关目录分别总结 资金面 - 2026 年 1 月 5 日 - 9 日，央行短期逆回购净回笼 12214 亿元，3M 买断式逆回购投放 11000 亿元且等量续作；1 月 12 日 - 16 日，7 天逆回购到期 1387 亿元，6M 买断式逆回购到期 6000 亿元 [6] - 2026 年 1 月 5 日 - 9 日，DR001、R001 平均值分别为 1.27%和 1.34%，较 2025 年 12 月 29 日 - 31 日下降 0.4 个基点和 5.3 个基点；DR007、R007 平均值分别为 1.45%和 1.51%，下降 30.0 个基点和 54.1 个基点 [7] - 短期关注北交所打新冻结资金影响，中期 1 月中旬居民春节前取现及银行“存款搬家”压力将影响市场流动性 [7] - 2026 年 1 月 5 日 - 11 日，政府债净缴款约 4327 亿元，其中国债净融资额约 3150 亿元，地方政府债净融资额约 1177 亿元；1 月 12 日 - 18 日预计净缴款 -931 亿元 [7] 同业存单 - 截至 2026 年 1 月 9 日，1M、3M 同业存单到期收益率分别为 1.5325%和 1.5950%，较 2025 年 12 月 31 日上升 3.7 个基点和 5.5 个基点；1Y 为 1.6325%，上升 0.8 个基点 [8] - 考虑银行一季度信贷“开门红”及“存款搬家”压力，一季度同业存单利率预计有上行压力，建议逢调整后关注配置价值；同时需考虑降息安排或预期对收益率中枢的影响 [8] - 2026 年 1 月 5 日 - 11 日，同业存单净融资额约为 -1520 亿元；1 月 12 日 - 18 日到期偿还量预计为 8085 亿元，前一周为 3284 亿元，到期续发规模明显提升 [8] 机构行为 - 2026 年 1 月 5 日 - 9 日，银行间债券市场杠杆率均值为 108.11%，2025 年 12 月 29 日 - 31 日为 107.78%；1 月 9 日、2025 年 12 月 31 日分别约为 108.19%和 107.36% [9] - 2026 年 1 月 9 日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为 4.89 年，周度环比下降 0.21 年，处于 2022 年初以来 91.2%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为 1.87 年，周度环比提升 0.18 年，处于 2022 年初以来 59.8%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股市春季行情涨幅越大，债市承压概率越高，春季行情中段加速、周期领涨时对债市冲击更大 [2][3] - 2026 年春季行情或为“中段加速、宽松预期、成长主导”，对债市影响为阶段性扰动，非趋势性利空，需警惕行情向周期与稳定板块扩散 [4] 各目录内容总结 1 历年股市春季行情对债市影响因涨幅而异 - “春季躁动”是 A 股高胜率且赔率可观的阶段性行情，2002 - 2026 年上涨概率超九成，平均涨幅约 14%，常见涨幅区间为 10% - 20% [10] - 股市春季行情易使债市波动放大，上证涨幅超 20%时十债利率大幅上行概率高；涨幅不足 20%时，债市表现各异，中等涨幅下涨跌参半，下跌后修复概率大 [13] 2 股市春季行情所处“大行情阶段”不同，债市表现不同 - 春季行情对债市的影响取决于权益行情所处阶段及预期传导路径，多数春季行情为下跌后反转 [17] - 春季行情低位反弹时，受政策和流动性影响，股债往往同向，如 2024 年，近十余年春季行情演化为“股债双牛”与货币宽松高度相关 [18][22] - 春季行情中段加速时，债市先承压后缓和概率大，因市场进入强化定价阶段，通胀和名义增长预期影响资产定价，如 2005、2010 和 2018 年 [23] 3 不同风格主导的春季行情对债市影响各异 - 股市行情结构属性对债市影响有差异，可分为“科技成长主导”与“顺周期主导”两类 [28] - 科技、消费、金融单独主导春季行情时，对债市压制有限，如成长板块领涨时债市平均变动小，消费领涨时债市收益率下行，金融领涨时可能带动股债同涨 [31][32] - 周期、稳定风格共振的春季行情对债市冲击显著，市场对名义增长和信用扩张的定价强化，利率中枢上移，且行情可能延续，使债市压力持续 [35][37][39] 4 2026 年春季行情：如何“看股做债”？ - 2026 年春季行情可能是风险偏好修复型上涨，聚焦成长主题，对债市为阶段性扰动，非长期利空，行情过后利率下行压力或解除 [40] - 在“中段加速、宽松预期、成长主导”组合下，债市前期承压、随后缓和，利率上行空间为阶段性而非趋势性 [41] - 需警惕行情向顺周期与稳定板块共振，在此之前利率维持高位震荡，2026 年债市阶段承压但缺乏趋势性利空，一季度或为阶段性高点，建议关注见顶回落机会 [42][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年REITs市场承压调整，打新从“无风险套利”转向风险博弈，未来或向价值投资逻辑回归 [2][3][4] - C-REITs经历持续调整后具备低位配置价值，但板块分化将持续，弱周期板块防御价值凸显 [7][37][39] 各章节要点总结 近期REITs市场概况 打新破发频现、无风险套利转向风险博弈 - 近期上市REITs项目上市首日表现不佳，如华夏安博仓储REIT上市首日大幅破发 [2][10][11] - 原因包括A股市场走强使资金流向权益资产、利率调整削弱REITs配置价值、询价上限放宽压缩打新盈利空间、25Q4战配份额解禁抛压大 [3][11][12] 市场承压调整，数据中心、水利板块逆势上涨 - 2025/11/16 - 12/15，REITs全市场成交额和换手率持续萎缩，中证REITs全收益指数跌幅2.8% [14][15][17] - 此期间多数REITs项目下跌，数据中心、水利类逆势上涨，分别+0.4%、+2.1% [17] - 数据中心REITs受益于AI产业发展和政策支持，现金流有望扩张 [20] - 水利设施REITs抗周期属性强，需求刚性、政策加持，市场规模有望扩张 [22][23] 在审REITs项目一览 首发REITs项目 - 截至2025/12/19，已申报1单、已受理3单、已问询3单、已反馈5单、正在发行定价1单 [7][25] - 2025/11/16 - 12/15新增项目包括博时山东铁投路桥REIT、平安西安高科产业园REIT、东方红隧道股份智能运维高速REIT、中航中核集团能源REIT [25][26] 扩募或新购入项目 - 截至2025/12/19，在审及获批待发共12单，其中已问询1单、已反馈2单、已过审2单、注册生效待发行7单 [7][32] - 2025/11/16 - 12/15进度无更新 [32] 近期REITs政策动态 - 2025年11月15日，国家发改委扩容REITs可投资资产范围，新增四类资产，明确支持水利设施，首次单列AI基础设施 [35] - 2025年11月28日，中国证监会启动商业不动产REITs试点 [36] - 2025年12月5日，证监会主席表态支持REITs市场发展 [36] 投资建议 - C-REITs调整后有低位配置价值，原因包括估值有安全边际、战配份额解禁抛压减弱、政策支持市场发展 [37][38][39] - 市场波动时，弱周期板块如消费基础设施、保租房、市政环保及水利设施等是防御性配置较优选择 [7][39]