行业投资评级 - 报告未对特定行业或公司给出明确的投资评级 核心观点 - 中国在多个前沿技术领域正快速取得领先地位，包括电动汽车、太阳能电池板、开源人工智能、自动驾驶汽车和新药研发 [49][51] - 中国创新的成功要素包括深厚的人才储备、广泛的制造基础、巨大规模效应以及灵活宽松的监管环境 [52][53][55] - 中国低成本创新将席卷全球，医药领域可能带来共赢，而自动驾驶汽车等可能面临美国封锁但在其他市场获得立足点 [57] - 西方经济体应重新思考本土创新模式，而非采取简单的保护主义，需学习中国在私营部门创造力和监管敏捷性方面的经验 [58][59][62] 按目录分类总结 前沿技术 - 中国自动驾驶出租车成本仅为美国Waymo的三分之一，已在欧洲和中东建立合作伙伴关系，累计行驶里程达数百万公里 [51] - 中国已从仿制药生产国转型为全球第二大新药研发国，西方竞争对手正在授权中国公司的产品 [51] - 中国药品监管机构工作人员在2015年至2018年间翻了两番，新药申请积压的2万件在两年内清理完毕，人体试验批准时间从501天缩短至87天 [54] - 去年中国公司进行了全球近三分之一的临床试验 [54] 医药行业 - 中国生物科技公司股价今年上涨110%，涨幅超过美国同行三倍以上 [264] - 今年上半年，大型制药公司全球授权协议中近三分之一与中国公司签署，这一比例是2021年的四倍 [268] - 中国处方药市场规模约为1250亿美元，仅为美国的六分之一，新药仅占市场的五分之一 [278] - 中国生物科技公司的总市值不到美国同行的15%，前期授权付款通常低三分之二，总交易规模约为全球可比交易的一半 [279] 人工智能与数字医疗 - 中国"开源"人工智能模型下载量份额正超越美国，截至8月的一年中，中国模型占下载量的17%，美国模型为16% [33][34] - 中国政府计划到2030年在基层卫生中心实现人工智能辅助诊疗工具"全覆盖" [292] - 中国医疗支出约占GDP的7%，基层卫生中心仅半数全科医生拥有大学学位 [285] - 中国约17%的16至24岁青年（不含学生）处于失业状态 [307] 能源与科技 - 投资者越来越押注核能将为人工智能提供动力，亚马逊支持的X-energy公司筹集7亿美元用于在美英建设近150座小型模块化反应堆 [37] - 大众汽车表示其在中国生产的电动汽车成本比德国低约50%，计划未来五年在中国推出约30款电动车型 [36] 金融市场 - 科技股在经历数周困难后出现复苏，纳斯达克100指数自10月底至11月20日下跌8%，此后上涨5% [30] - 比特币价格自10月以来暴跌27%，许多加密资产公司表现更差，已开始抛售库存 [32]

行业投资评级与整体表现 - 2025年仅28%的美国共同基金跑赢基准，现金持有量降至1.2%的历史新低[1][2] - 对冲基金市场头寸大致中性，但总杠杆水平非常高，风险暴露较大[1][2] - 对冲基金2025年整体表现出色，11月基本面长短头寸alpha上涨50个基点，多策略平台估计涨幅接近2%[5] 核心观点：板块配置与轮动趋势 - 对冲基金和共同基金均低配科技行业，主要因该行业在指数中权重过高难以完全匹配[1][2] - 科技七雄（除特斯拉外）仍是对冲基金最受欢迎的多头头寸[1][2] - 共同基金首次超配公用事业行业，两者均超配工业领域，反映人工智能基础设施热潮[1][2] - 信息技术是净卖出最多的行业，资金主要流向医疗保健行业[3][9] - 对冲基金对消费类非必需品行业持谨慎态度，大量做空旅游休闲和餐饮子行业，总净头寸接近警戒水平[3][13] 重点行业分析：医疗保健 - 医疗保健行业受青睐，被视为防御性板块和人工智能发展的潜在对冲工具，与纳斯达克指数呈负相关[6][7] - 该板块已连续三年跑输大盘，相对于标准普尔500指数估值折价处于历史较高水平[7] - 对冲基金的买入从生物技术扩展到制药、医疗管理和医疗器械等其他细分领域[10] - 医疗保健板块大涨主要由于之前三年低迷和估值极低，中期基本面支撑因素仍然存在[11] 重点行业分析：科技与人工智能 - 热门科技股2025年平均上涨40%，但波动性较高，市场波动期间易遭受较大损失[4] - 人工智能生态系统内部，资金流向大型科技股，亏损科技股遭受大量空头压制[15] - NVIDIA财报后投资者保护盈利模式增强，人工智能、美联储政策及基础经济是三大关键驱动因素[14] 投资策略与市场动态 - 对冲基金通过使用宏观产品（如指数期货、ETF）积极对冲贝塔风险，做空策略近期重新生效[5] - 7月份通过的财政刺激法案将在2026年初为消费者带来大量税收返还，可能刺激消费支出并利好可选消费品行业[12] - 投资者更加关注人工智能公司的收入增长、资本支出、资产负债表和自由现金流等整体表现[15]

行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 智能眼镜渗透率将迎来拐点向上，技术路径突破有望解决"不可能三角"，眼镜企业先行受益[3] - 智能眼镜品牌发布/发售节奏自Q2起加快提速，2026年更多大厂品牌发布值得期待，智能眼镜将加速驶入产品爆发期[8] - 眼镜企业打通智能眼镜触达消费者的"最后一公里"，具备生产超薄镜片并掌握贴合技术的眼镜企业在产业链中具至关重要的定位[8] 投资建议与投资标的 - 投资建议认为智能眼镜渗透率将迎来拐点向上，眼镜企业先行受益，同时部分专业零售公司作为智能眼镜线下销售的重要渠道可同样受益[3] - 眼镜板块相关标的包括康耐特光学(02276，未评级)、博士眼镜(300622，未评级)、明月镜片(301101，买入)[3] - 其它相关标的包括爱施德(002416，未评级)、天音控股(000829，未评级)等[3] 行业动态与产品分析 - 阿里夸克眼镜于11月27日正式发布，提供S1(带显示)和G1(不带显示)两个系列共六款单品，S1定价3799元起，G1定价1899元起[8] - 夸克眼镜S1搭载双旗舰芯片高通AR1+恒玄2800，双光机双目显示，亮度可达4000nits，重约51克，可实现0.6秒极速抓拍和3K视频录制[8] - 夸克眼镜采用超细镜腿(仅7.5mm)和超薄镜框(仅3.3mm，较行业主流薄约25%)设计，首创双电池可换电设计，并由康耐特光学独供镜片[8] - 以淘宝平台11月30日价格为例，夸克眼镜S1无度数价格4699元，配镜后1.6折射率加价719元、1.67折射率加价899元、1.74折射率加价1529元[8] - 2025年下半年多家品牌发布智能眼镜新品，包括Meta发布三款AI智能眼镜(定价379/499/799美元起)、Rokid Glasses(定价3299元起)、小米三款AI眼镜(定价1999/2699/2999元)等[8]

行业投资评级 - 运输行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 核心观点 - 报告以安得智联为案例，剖析中国合同物流行业的成长路径，认为其是高度竞争且分散市场中的“隐形冠军” [2][6][21] - 中国合同物流企业未来三大增长点为：提升国内存量市场渗透率、跨行业复制成功模式实现横向扩张、跟随中国制造业出海进行全球化布局 [2][6][58] - 出行链需求持续复苏，海运部分子行业景气度上行，物流板块部分指标增长提速 [7][8][9] 按报告目录总结 合同物流的“隐形冠军” - 安得智联从美的集团内部物流部门发展为国内领先的市场化、平台化供应链服务商，确立了在生产物流解决方案中的领导地位 [2][6][21][22] - 公司股权结构显示，截至2025年6月30日，美的集团合计持有公司总股本的53.37%，海信集团控股持有22.03%，另有19.54%为员工持股平台持有 [25][26] - 2024年及2025年上半年，安得智联分别实现营业收入186.6亿元和108.9亿元，同比增速分别为15.0%和20.2%；净利润分别为3.8亿元和2.5亿元，同比增速分别为32.1%和21.7% [32] - 公司在中国一体化供应链物流解决方案市场排名第三（2024年收入份额0.5%），是中国排名第一的生产物流解决方案提供商（份额1.1%），家电行业最大提供商（份额27.1%），快消品行业第四大提供商（份额0.7%） [39][40][41] 何以成就“隐形冠军” - 核心竞争力源于独创的“1+3”商业模式：“1”个核心能力即覆盖从原材料采购到最终消费者交付的全链路服务能力；“3”个解决方案支柱包括生产物流解决方案、一盘货统仓统配解决方案和最后一公里送装一体解决方案 [44][47][48] - 背靠美的集团等“链主”企业，形成深度战略合作与高客户黏性，例如2015至2021年间助力美的集团家用空调事业部仓库面积减少45%，年度存货周转率提升15% [49][51] - 拥有全国性物流基础设施，截至2025年6月30日，仓库网络总面积超1,100万平方米，运输网络覆盖超630,000条成熟路线，末端服务网络覆盖全国100%的乡镇 [55] - 自主研发“安得安链通(ALT)”智慧供应链平台，实现智能规划、智能计划、智能履约 [55][56] “隐形冠军”走向何方 - 中国一体化供应链物流解决方案市场规模预计将从2024年的3.1万亿元增长至2029年的4.67万亿元，复合年增长率达8.5% [59] - 公司正将成功模式横向拓展至汽车及汽配、新能源等高增长垂直领域，截至2025年6月30日，一体化供应链物流解决方案服务客户数量达7,371家，呈现加速增长趋势 [63][64][65] - 国际化战略采取“跟随链主”的低风险出海策略，协同核心客户全球产业布局输出供应链管理能力 [66][67] 出行链 - 2025年11月28日数据，国内客运量七日移动平均同比增长6%，国际客运量七日移动平均同比增加16% [7][69] - 客座率改善，七日移动平均国内客座率同比增加1.6个百分点，国际客座率同比增加1.7个百分点；七日移动平均含油票价同比下滑1.9% [7][77] - 商务航线（北上广深对飞五条航线）七日移动平均客运量同比增加8.2%，平均价格同比下滑1.7% [85][86] 海运 - 油运：本周克拉克森平均VLCC-TCE下跌3.4%至122,000美元/天，运价高位运行 [8][98] - 集运：本周外贸集运SCFI综合指数环比上涨0.7%至1,403点；11月21日当周内贸集运PDCI综合指数环比上涨1.3%至1,287点 [8][98][101][103] - 散运：本周BDI指数周环比上涨12.5%至2,560点，创两年内新高，主要受益于铁矿石发运活跃 [8][98][106] 物流 - 快递：11月17日-11月23日，邮政快递揽收量为41.3亿件，同比上升8.2% [9][107] - 航空货运：11月18日-11月24日，香港/浦东航空货运价格指数环比上周分别-1.4%/-0.2%，同比分别-2.4%/+6.6%，浦东空运价格增速持续提升 [9][107] - 蒙煤运输：11月21日-11月27日，甘其毛都日均通车量为1,247辆/日，环比下降90辆/日；短盘均价为90元/吨，环比持平 [9][107]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [13] 核心观点 - 银行板块短期回调不影响其长期红利配置价值，配置型资金正加速流入，尤其关注国有行中期分红 [2][9] - 工商银行全球系统重要性提升至第三组，资本充足率稳健，未来盈利能力有望保持稳定 [6][7] - H股银行股息率优势显著，折价率收敛，可转债银行股存在强赎交易机会 [9][10] - 市场交易活跃度小幅下降，但配置盘锁仓可能使流动性趋于平稳 [33] 市场表现与资金动向 - 本周长江银行指数下跌0.5%，相对沪深300和创业板指数超额收益分别为-2.2%和-5.1% [9][20] - 个股层面，光大银行H股涨幅靠前，中信AMC自7月以来累计增持其A+H股合计1% [2][9] - 六大行A股平均股息率为3.74%，较10年期国债收益率利差190BP；H股平均股息率达4.90%，较A股平均折价率为23% [9][23] - H股表现强于A股，折价率本周小幅收敛 [9][23] 重点公司动态 - 工商银行被FSB提升至全球系统重要性银行第三组，2027年起附加资本要求提高0.5个百分点至9.5% [6] - 工商银行三季度末核心一级资本充足率为13.57%，预计2027年末仍将保持在13.5%以上，资本充足 [6] - 工商银行TLAC风险加权比率三季度末为21.52%，满足2025年20%的监管要求，但2028年要求提升至22.5%后存在缺口 [6] - 工商银行三季度业绩增速转正，对公贷款新发利率与存量收益率相近，息差有望企稳 [7] - 江苏银行被调出中证A500指数，但仍为沪深300和中证800成分股，权重分别为0.65%和0.48% [8] - 江苏银行2025年预期PB估值为0.78倍，股息率为5.2%，低估值高股息特征突出 [8] 交易机会与市场结构 - 常熟银行、上海银行、重庆银行股价距离可转债强赎价空间在15%以内，存在强赎交易机会 [10][28] - 各类型银行换手率较上周小幅下降，国有行成交额占比略有回升 [33][39] - 配置型资金加速加仓国有行及招商银行等战略标的，可能导致流通盘减少，换手率趋于平稳 [33]

报告投资评级 - 行业投资评级为“增持”，且为维持评级 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点是看好黄金珠宝需求回暖，建议重点关注黄金珠宝企业投资机会 [1] - 2025年以来金价呈稳定上涨趋势，消费者已适应金价，预计2026年终端消费需求将迅速释放 [1][14] - 2025年9-10月金价急涨及11月初税收新政短期扰动市场，但产业链税负传递后消费者接受度良好，长期利好合规品牌集中度提升 [1][14] - 主要上市公司估值处于历史较低位置，具备较强盈利现金流质量和分红能力 [1][14] - 重点推荐标的包括周大生、老凤祥、潮宏基、菜百股份、中国黄金，并建议关注港股周大福、六福集团等 [1][14] 本周行业观点总结 - 港股黄金珠宝龙头周大福和六福集团发布FY26H1业绩，显示业绩逐季回暖 [5][10] - 周大福FY2026H1营收389.86亿港元，同比-1.1%，归母净利润25.34亿港元，同比+0.1%，宣派中期股息每股0.22港元 [5][10] - 六福集团FY2026H1营收68.43亿港元，同比+25.6%，归母净利润6.19亿港元，同比+42.52%，宣派中期股息每股0.55港元 [5][10] - 周大福FY25H1/FY25H2/FY26H1营收同比分别为-20%/-15%/-1.1%，六福集团分别为-27%/+5%/+25.6%，反映经营回暖趋势 [5][10] - 同店销售显著修复：周大福中国内地直营FY2026H1同店销售同比+2.6%，FY26Q1/Q2分别为-3.3%/+7.6%，2025年10月1日至11月18日直营同店销售同比+38.8% [5][11] - 六福集团2025年1月1日至11月21日同店销售取得双位数增长 [5][11] - 盈利能力提升：周大福FY2026H1毛利率30.5%，销售/管理费用率分别为9.7%/4.3%，同比分别-0.9pct/-0.3pct [5][12] - 六福集团FY2026H1毛利率同比+2pct至34.7%，销售费用率同比-1.46pct至16.31%，行政费用率同比-0.79pct至2.74% [5][12] - 黄金珠宝品牌经营壁垒高，上市公司分红意愿高、资本开支小，现金流质量高 [5][12] 本周行情回顾总结 - 报告期内，申万商贸零售指数涨跌幅+3.45%，申万社会服务+3.92%，申万美容护理+0.50%，上证综指+1.40%，深证成指+3.56%，创业板指+4.54%，沪深300指数+1.64% [17] - 年初至今，申万商贸零售指数涨跌幅+4.05%，申万社会服务+10.35%，申万美容护理+2.13%，上证综指+16.02%，深证成指+24.67%，创业板指+42.54%，沪深300指数+15.04% [17] 细分行业公司估值表总结 - 估值表涵盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等多个细分行业公司 [21][26] - 黄金珠宝板块重点公司估值：老凤祥总市值234亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为12/14/13倍 [21] - 周大生总市值141亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为14/13/12倍 [21] - 潮宏基总市值114亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为59/26/17倍 [21] - 中国黄金总市值135亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为17/11/10倍 [21] - 菜百股份总市值121亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为17/15/13倍 [21] - 港股周大福总市值1225亿港元，2024A/2025E/2026E PE分别为21/15/14倍 [21]

报告行业投资评级 - 领先大市-A（维持评级）[5] 报告的核心观点 - 熔盐储能技术通过“热电解耦”有效破解煤电“以热定电”困局，支撑煤电机组向深度调峰与快速响应的调节性电源转型，在长时、大容量储热场景中具备不可替代性[1][16] - 熔盐储能技术路径以蒸汽加热为主流，形成“设备制造+系统集成”双核心竞争格局，关键设备需耐受高温、高压与强腐蚀环境，系统集成技术壁垒较高[2][26][28] - 煤电灵活性改造政策驱动下，熔盐储能商业化应用进入规模化复制阶段，国能宿州电厂211MW/1000MWh项目投运提供实践样本，未来拓展至钢铁、化工等高耗热领域市场空间广阔[1][23][24][25] 专题研究总结 - 煤电转型背景：新能源占比提升导致电力系统调峰压力加大，2025年3月国家发改委、能源局印发《新一代煤电升级专项行动方案》，要求深度调峰最小出力降至20%、提升负荷变化速率及启停调峰能力[1][16] - 熔盐储能技术原理：在用电低谷时储存蒸汽热量，高峰时释放热能稳定供热与发电，实现“热电解耦”，支撑机组深度调峰至30%负荷并连续供热5小时，或100%负荷运行时由熔盐系统供汽4小时[1][16][23] - 技术对比优势：相较于电化学储能的短时高频调节，熔盐储能以长时持续放电为核心竞争力，系统寿命超25年，单位容量成本低于电池和氢能，适用于热电联产机组灵活性改造及光热发电稳定出力场景[1][22][23] - 应用进展：2022年12月至2025年8月国内落地5个大型煤电耦合熔盐储热项目，规模从40MW/75MWh提升至211MW/1000MWh；光热发电领域截至2025年9月底我国装机157万千瓦，在建310万千瓦，预计2030年市场规模达775亿元，2025-2030年复合增速35.9%[23][24][25] 行情回顾总结 - 指数表现：11月15日-11月28日上证指数下跌2.55%，创业板指数下跌1.89%，公用事业指数下跌3.78%（跑输上证综指1.23个百分点），环保指数下跌5.35%（跑输上证综指2.8个百分点）[3][29] - 细分板块：公用事业中火力发电下跌3.34%，水力发电下跌1.12%，风力发电下跌5.03%，光伏发电下跌11.28%；环保中固废治理下跌5.69%，水务及水治理上涨1.06%[31] - 个股涨跌：公用事业涨幅前包括大众公用、德龙汇能等，跌幅前包括ST聆达、百川能源等；环保涨幅前包括清水源、中持股份等，跌幅前包括福龙马、海峡环保等[34][35] 市场信息跟踪总结 - 电价数据：2025年12月江苏集中竞价成交电价339.58元/MWh，较标杆电价下浮13.15%，环比下降4.60%；广东月度中长期交易综合价372.33元/MWh，较标杆电价下浮4.77%，环比上升0.01%[4][39] - 动力煤价格：截至2025/11/26环渤海动力煤综合均价（5500K）698元/吨，环比持平；秦皇岛港动力煤价格822元/吨，环比下跌5元/吨[41] - 天然气价格：截至2025/11/28荷兰TTF期货价格29欧元/万亿瓦小时，环比下降8.66%；中国LNG到岸价11美元/百万英热，环比持平[43] 行业动态总结 - 可再生能源发展：2025年1-10月全国可再生能源新增装机3.32亿千瓦，总装机达22.2亿千瓦（占全国总装机近60%），发电量3.21万亿千瓦时（占全国总发电量40%）[8][53] - 政策更新：国家发改委修订输配电价定价办法，明确电动汽车充换电、抽水蓄能、新型储能成本不纳入输配电价，2026年起执行容量电价机制，支持新能源消纳[9][56][58] - 碳排放交易：生态环境部发布2024-2025年度钢铁、水泥、铝冶炼行业配额方案，2024年作为过渡期配额与实际排放相等，2025年引入基于强度的分配机制[10][60][61] - 新型储能进展：全国新型储能装机超1亿千瓦（为“十三五”末30倍以上），迎峰度夏期间晚高峰调用峰值超3000万千瓦（相当于三峡满负荷功率1.3倍）[62][63] 投资组合及建议总结 - 公用事业：火电板块受益煤价同比下滑盈利改善，关注华能国际、华电国际等龙头；水电来水改善Q4展望积极，关注长江电力、川投能源；核电长期成长性突出，关注中国核电、中国广核；绿电关注独立储能（西子洁能、林洋能源等）及虚拟电厂（合康新能、国能日新）；天然气寒潮需求提振，关注首华燃气、新奥股份等[11][68] - 环保：清洁能源非电利用关注氢氨醇消纳及SAF价格支撑，推荐嘉澳环保、海新能科；化债主线关注应收账款占比高的武汉控股、创业环保及业务潜力受拖累的侨银股份、聚光科技等[12][69][70]

行业投资评级 - 报告对公用事业行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 核心观点 - 输配电成本监审和定价办法的修订优化了成本参数，有助于更合理、准确地反映输配成本，结合当前宏观利率环境，输配电价或将有所降低，电价机制有望更加合理 [12] - 新规着力促进新能源消纳利用，明确新能源就近消纳项目输配电价机制，同时提出跨省区消纳探索两部制或单一容量制输电价格，为新能源多元化消纳、跨省区消纳提供了更加完善的制度保障 [12] 成本监审与定价办法修订要点 成本监审方面 - 新增贷款利率核定标准，“电网企业贷款利率按照集团合并口径平均融资利率核定”，更准确反映实际融资成本 [6] - 材料费及修理费核定由“按剔除不合理因素后的监审期间平均值核定”转变为“按剔除不合理因素后的监审期间平均费率核定，但不得超过最末一年核定金额” [6] - 管理类费用核定由“按剔除不合理因素后的监审期间最低年份水平确定，但不得高于上个监审周期核定水平”转变为“按剔除不合理因素后的监审期间最低费率确定，但不得高于上个监审周期核定的费率” [6] 省级电网方面 - 权益资本收益率核定重新锚定“监管周期初始年份前一年国家10年期国债平均收益率加4个百分点”，较此前参考“国资委对电网企业经营业绩考核确定的资产回报率”更加客观 [7] - 提出“考虑促进电网均衡协调发展、保障用户经济可承受等因素，可以丰补歉、东西帮扶，对省级电网企业收益率作适当调整”，保障电网合理回报的同时缓解区域间电价失衡 [7] - 电网企业服务于新能源就近消纳等新型主体时，可实行单一容量制电价，并加强全流程监管，明确就近消纳项目中电网、发电企业及用户的责任分担 [7] 跨省跨区专项工程方面 - 跨省跨区工程竣工决算后，与省级电网、区域电网同步开展成本监审，核定正式输电价格或进行校核，实现成本监审同步开展，确保成本核定不重不漏 [8] - 输电收入分享机制完善为“专项工程因实际线损率与核价线损率偏差产生的损益，按月由购电方承担或享有”，替代此前“专项工程实际线损率低于核价线损率产生的收益，由电网企业和电力用户按1:1分享” [8] - 针对以输送清洁能源或联网功能为主的跨省跨区工程，探索两部制或单一容量制输电价格，并配套探索输电权交易，适应新能源建设以西部为主的特征 [8] 行业市场表现 - 截至2025年11月28日，公用事业板块近一周上涨0.80%，近一月下跌2.51%，自年初上涨5.55%，近一年上涨8.32% [30][33] - 各子板块市盈率(TTM)分别为：CJ燃气20.55倍、CJ火电12.91倍、CJ水电20.04倍、CJ新能源23.92倍、CJ电网34.32倍，同期沪深300指数市盈率为13.18倍 [24] - 本周电力板块涨幅前五公司为梅雁吉祥(28.78%)、天富能源(7.82%)、电投产融(6.85%)、国电电力(6.43%)、闽东电力(3.95%) [24] 行业运营数据 火电量价成本信息 - 11月13日至11月21日，燃煤发电企业日均发电量环比减少2.0%，同比减少11.5% [46] - 截至11月20日，发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降7.4%，本年累计发电量同比下降3.7% [46] - 11月22日至11月28日，广东发电侧日前成交周均价0.22554元/千瓦时，周环比降低0.91%，同比降低14.29%；山西发电侧日前成交周均价0.13352元/千瓦时，周环比降低34.51% [47] - 秦皇岛港煤炭平仓价：大同优混(Q5800K)893.73元/吨，较上周上涨2.35元/吨；山西优混(Q5500K)834.00元/吨，较上周上涨2.20元/吨；山西大混(Q5000K)736.00元/吨，较上周上涨2.00元/吨 [48] 水电水文信息 - 截至11月28日，三峡水库水位(14点)为173.44米，周环比降低0.66%，同比提升3.22% [55] - 11月22日至11月28日，三峡平均出库流量7107立方米/秒，周环比降低20.92%，同比提升12.97% [55] 重点公司推荐 - 报告推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份和以内蒙华电为代表的“煤电一体化”火电 [12] - 水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力、川投能源和华能水电 [12] - 新能源板块推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [12] 重点公司动态 - 中国电力2025年10月合并售电量92.35亿千瓦时，同比减少5.29%；1-10月合并售电量1055.02亿千瓦时，同比减少2.51% [61] - 广州发展全资子公司电力集团成为中电建(禄丰)抽水蓄能开发有限公司35%股权、中电建(富民)抽水蓄能开发有限公司50%股权的受让方，交易价格分别为5325.35万元、5322.84万元 [61] - 新天绿能全资子公司建投新能源通过公开竞价摘牌方式收购崇礼风能公司、张北风能公司，收购完成后将持有两家公司100%股权 [62]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - AI基础设施建设的增长性需求已远超单一技术路线的承载能力，全球算力芯片市场总规模正不断扩大 [2] - 谷歌TPU v7在总拥有成本上展现出优势，对以GPU为主的算力市场发起挑战，但英伟达凭借GPU性能、通用性及CUDA生态护城河，仍有望占据主要市场，未来可能形成GPU与TPU竞争的新局面 [2] - 在AI基建投资保持增长的趋势下，GPU与TPU的份额争夺本质是增量市场的再分配，两者均有望实现高速增长，产业链硬件供应商将是核心受益者 [2] 行情追踪：市场表现 - 本周电子细分行业大幅修复，申万电子二级指数本周涨跌幅分别为：半导体（+5.72%）、其他电子Ⅱ（+7.59%）、元件（+8.10%）、光学光电子（+5.23%）、消费电子（+6.08%）、电子化学品Ⅱ（+3.93%）[9] - 年初至今，申万电子二级指数涨跌幅分别为：半导体（+39.75%）、其他电子Ⅱ（+43.95%）、元件（+89.82%）、光学光电子（+5.55%）、消费电子（+42.54%）、电子化学品Ⅱ（+38.20%）[9] - 本周北美重要科技股多数上涨，其中博通（+18.45%）、美光科技（+14.04%）、英特尔（+17.57%）、迈威尔科技（+15.43%）、应用光电（+30.13%）涨幅显著；英伟达本周微跌（-1.05%）[10] 个股表现 - **半导体板块**：本周长光华芯（+59.33%）、赛微电子（+44.85%）、希荻微（+32.12%）涨幅居前；大为股份（-16.95%）、大港股份（-5.90%）跌幅居前 [17][18] - **消费电子板块**：本周昀冢科技（+60.35%）、奥尼电子（+32.53%）、长盈精密（+31.29%）涨幅居前；显盈科技（-5.44%）、和而泰（-4.23%）跌幅居前 [18][19] - **元件板块**：本周高华科技（+16.55%）、东山精密（+15.96%）、兴森科技（+15.33%）涨幅居前；惠伦晶体（-2.31%）、法拉电子（-0.96%）跌幅居前 [19][20] - **光学光电子板块**：本周乾照光电（+41.47%）、东田微（+36.90%）、福晶科技（+30.15%）涨幅居前；华映科技（-1.27%）、八亿时空（-0.72%）跌幅居前 [21][22] - **电子化学品板块**：本周天承科技（+13.44%）、格林达（+13.01%）、万润股份（+10.85%）涨幅居前；华特气体（-3.07%）、南大光电（-2.66%）跌幅居前 [22][23] 谷歌TPU与英伟达GPU竞争分析 - 谷歌Gemini 3大模型完全基于TPU进行训练，TPU通过较好的系统级工程实现了较高的实际模型算力利用率 [2] - 根据SemiAnalysis，谷歌TPU的总体拥有成本比英伟达GB200系统低约30%-40% [2] - TPU的客户名单已包括Anthropic和Meta等大模型厂商，对英伟达GPU为主的算力市场形成一定冲击 [2] - 英伟达FY26Q3财报显示云端GPU已售罄，反映供不应求局面；TrendForce预测2026年全球AI服务器出货年增将逾20% [2] 建议关注标的 - **海外AI相关**：工业富联、沪电股份、鹏鼎控股、胜宏科技、生益科技、生益电子等 [3] - **国产AI相关**：寒武纪、芯原股份、海光信息、中芯国际、深南电路等 [3] - **存储相关**：德明利、江波龙、兆易创新、聚辰股份、普冉股份等 [3] - **SoC相关**：瑞芯微、乐鑫科技、恒玄科技、晶晨股份、中科蓝讯等 [3]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 非银金融行业交易量环比有所下降，但商业不动产 REITs 试点稳步推进，为行业带来新的发展机遇 [1] - 行业当前平均估值处于历史低位，具有较高安全边际，攻守兼备 [5] - 受益于经济复苏预期与友好政策环境，行业基本面有望持续改善，推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [5] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年11月24日至11月28日）非银金融各子板块均跑输沪深300指数：保险行业上涨0.21%，证券行业上涨0.75%，多元金融行业上涨1.63%，非银金融整体上涨0.62%，沪深300指数上涨1.64% [5][10] - 2025年初以来（截至2025年11月28日）保险行业表现最好，上涨14.41%，多元金融行业上涨6.76%，券商行业上涨1.22%，非银金融整体上涨5.34%，但均跑输沪深300指数（上涨15.04%）[11] 证券行业观点 - 11月交易量环比下降：截至11月28日，11月日均股基交易额为22411亿元，较上年11月上涨4.61%，但较上月下降12.90% [5][15] - 两融余额显著提升：截至11月27日，两融余额24720亿元，同比提升34.69%，较年初增长32.58% [5] - IPO发行情况：11月IPO发行10家，募集资金204.84亿元 [5] - 政策动态：证监会发布商业不动产REITs试点征求意见稿，旨在推动REITs市场高质量发展，支持构建房地产发展新模式 [5][18][21] - 板块估值：2025年11月28日证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值1.2x，配置价值有望提升 [5][22] 保险行业观点 - 行业总资产突破40万亿元：2025年三季度末，保险公司和保险资产管理公司总资产达40.4万亿元，较年初增长12.5% [5][23] - 保费收入稳定增长：2025年前三季度，保险公司原保险保费收入5.2万亿元，同比增长8.5%；新增保单件数846亿件，同比增长7.9% [5][23] - 偿付能力充足：2025年三季度末，保险业综合偿付能力充足率为186.3%，核心偿付能力充足率为134.3% [5][23] - 资金运用余额增长：2025Q3末保险行业资金运用余额37.5万亿元，较年初增长12.6% [5][26] - 权益资产配置提升：Q3末“股票+基金”合计余额5.59万亿元，占比15.4%，较年初提升2.9个百分点；三季度单季规模增加8640亿元 [5][26] - 行业估值：2025年11月28日保险板块估值0.56-0.96倍2025E P/EV，处于历史低位 [5][27] 多元金融行业观点 - 信托行业：2024年末信托资产规模29.56万亿元，同比增长23.58%；但2024年信托行业利润总额为231亿元，同比大幅下降45.5% [5][30] - 期货行业：2025年10月全国期货市场成交额61.22万亿元，同比增长4.56%，但成交量6.03亿手，同比下降13.26% [5][35] - 期货公司盈利承压：2025年9月期货公司净利润11.98亿元，同比下降16.81%，环比下降2.92% [5][40] - 创新业务发展：以风险管理业务为代表的创新型业务是期货行业未来重要转型方向，2025年9月期货风险管理公司实现业务收入101.26亿元，净利润1.68亿元 [5][41] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [5][46] - 保险行业受益于经济复苏、利率上行，储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端有望显著改善 [5][46] - 证券行业转型有望带来新的业务增长点，受益于市场回暖和友好政策环境 [5][46] - 重点推荐公司包括中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺、九方智投控股等 [5][46]