报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][13] 报告的核心观点 - 2024年特步国际剥离KP业务、索康尼实现高增，聚焦跑步、推进零售改革；考虑终端零售环境存不确定性及主品牌DTC投入影响，小幅下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [1][13] 报告要点总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入135.8亿元，同比增长6.5%，归母净利润12.4亿元，同比增长20.2%，EPS为0.49元，全年派息比率为138.2% [5] - 剥离KP业务后，利润端拖累减轻，全年归母净利率同比提升1.0PCT至9.1%；若剔除剥离影响，持续经营业务净利润同比增加4.1%至13.1亿元，若不考虑派发股息汇款税费影响，同比增长约10% [6] - 2024Q1 - Q4特步主品牌流水分别同比增长高单位数/约10%/中单位数/高单位数，全年累计同比增长高单位数 [6] 收入结构 - 分品类，2024年收入中鞋类/服装/配饰各占59.3%/38.5%/2.2%，收入分别同比+15.9%/-5.7%/+18.4% [7] - 分品牌，2024年大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入各占90.8%/9.2%，收入分别同比+3.2%/+57.2%；特步主品牌电商收入同比增长约20%，收入占比超30% [7] 渠道情况 - 线下渠道，截至2024年末，特步成人门店数6382家（同比净减少189家、-2.9%），特步儿童门店数1584家（-119家/-7.0%）；索康尼在国内门店数145家（+35家/+31.8%） [7] 财务指标 - 毛利率：2024年同比提升1.4PCT至43.2%；大众运动/专业运动毛利率为41.8%/57.2%，同比-0.2/+17.2PCT；鞋类/服装/配饰毛利率分别为44.9%/41.1%/33.3%，同比+2.7/-0.6/-1.8PCT [8] - 费用率：2024年期间费用率同比提升0.2PCT至32.4%，销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%，分别同比+0.3/+0.3/-0.4PCT；广告及推广费用/员工成本支出/研发费用占比分别为13.4%/10.0%/2.9%，分别同比+0.1/+0.3/-0.2PCT [9] - 营业利润率：2024年为14.5%，同比提升0.4PCT；大众运动营业利润率为15.9%，同比提升0.1PCT；专业运动营业利润为0.8亿元，营业利润率为6.3%，同比提升5.2PCT [11] - 其他指标：2024年末存货同比减少11.0%至16.0亿元，周转天数为68天，同比减少22天；应收账款同比增加1.7%至46.0亿元，周转天数为120天，同比增加14天；经营净现金流为12.3亿元，同比减少2.1% [11] 未来展望 - 2024年11月完成剥离盖世威及帕拉丁业务，持续聚焦跑步领域，特步主品牌、索康尼及迈乐协同发力 [12] - 大众运动板块，特步主品牌巩固跑步优势，升级跑鞋性能，打造跑步社群，深化零售渠道管理，推进DTC转型，计划2025年下半年至2026年向400 - 500家店铺收回分销权 [12] - 专业运动板块，索康尼2024年收入突破10亿元，推出高性能跑鞋，拓展产品矩阵，开设新旗舰店和概念店；迈乐聚焦户外领域，举办户外活动 [13] - 预计2025年主品牌收入稳健增长，索康尼收入同比增长30 - 40%；小幅下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，对应2025/2026/2027年EPS分别为0.50/0.55/0.61元，PE分别为10/9/8倍 [13] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,346|13,577|14,328|15,372|16,448| |营业收入增长率|10.9%|-5.4%|5.5%|7.3%|7.0%| |归母净利润（百万元）|1,030|1,238|1,376|1,523|1,679| |归母净利润增长率|11.8%|20.2%|11.1%|10.7%|10.2%| |EPS（元）|0.37|0.45|0.50|0.55|0.61| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.6%|14.2%|14.7%|15.0%|15.3%| |P/E|14|11|10|9|8| |P/B|1.6|1.6|1.5|1.4|1.3| [14] 主品牌零售表现 |指标|23Q1|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |特步主品牌零售同比增速|增长约20%|增长高双位数|增长高双位数|增长超30%|高单位数|增长10%|增长中单位数|增长高单位数| |特步主品牌折扣水平|7 - 75折|75折|7 - 75折|7折|7 - 75折|75折|75折|7 - 75折| |特步主品牌库存周转|少于5个月|少于5个月|约4.5 - 5个月|约4 - 4.5个月|约4 - 4.5个月|约4个月|4个月|4个月| |索康尼品牌零售同比增速|/|/|/|/|/|/|增长超50%|增长约50%| [17] 财务报表与盈利预测 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表（百万元）|营业收入|14346|13577|14328|15372|16448| |利润表（百万元）|营业成本|(8296)|(7712)|(8074)|(8603)|(9150)| |利润表（百万元）|营业毛利|6050|5865|6254|6770|7298| |利润表（百万元）|销售费用|(3369)|(2868)|(3129)|(3351)|(3574)| |利润表（百万元）|管理费用|(1540)|(1428)|(1526)|(1622)|(1719)| |利润表（百万元）|财务收入/费用净额|(145)|(98)|(97)|(89)|(79)| |利润表（百万元）|EBT|1449|1901|1930|2137|2355| |利润表（百万元）|所得税|(416)|(596)|(554)|(614)|(676)| |利润表（百万元）|净利润（不含少数股东损益）|1030|1238|1376|1523|1679| |利润表（百万元）|EPS(元)|0.37|0.45|0.50|0.55|0.61| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|1255|1228|1624|1780|1865| |现金流量表（百万元）|净利润|1030|1238|1376|1523|1679| |现金流量表（百万元）|折旧摊销|305|375|317|305|295| |现金流量表（百万元）|营运资本变化|(58)|(60)|(69)|(49)|(109)| |现金流量表（百万元）|其他经营活动产生的现金流量净额|(26)|(392)|0|0|0| |现金流量表（百万元）|投资活动产生现金流|(915)|651|(250)|(250)|(210)| |现金流量表（百万元）|资本性支出|(493)|(400)|(250)|(250)|(210)| |现金流量表（百万元）|投资变化|(422)|1149|0|0|0| |现金流量表（百万元）|其他投资活动产生的现金流量净额|0|(97)|0|0|0| |现金流量表（百万元）|融资活动现金流|(461)|(2197)|(688)|(762)|(839)| |现金流量表（百万元）|债务净增加|263|(754)|0|0|0| |现金流量表（百万元）|股本增加|0|0|0|0|0| |现金流量表（百万元）|支付的股利合计|(515)|(1711)|(688)|(762)|(839)| |现金流量表（百万元）|其他筹资活动产生的现金流量净额|(210)|269|0|0|0| |现金流量表（百万元）|净现金流|(122)|(317)|686|768|815| [19] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|12,044|11,230|12,148|13,134|14,231| |货币资金|3,295|2,979|3,665|4,433|5,249| |应收账款及应收票据合计|4,975|5,011|5,117|5,244|5,391| |存货（净值）|1,794|1,596|1,722|1,813|1,947| |其他流动资产|1,981|1,644|1,644|1,644|1,644| |非流动资产|5281|4738|4671|4616|4531| |固定资产/PP&E|1592|1669|1642|1618|1556| |无形资产|723|17|26|35|44| |商誉|842|4|4|4|4| |其他非流动资产|2123|3049|2999|2959|2927| |总资产|17325|15968|16819|17750|18762| |流动负债|5851|5283|5445|5614|5787| |短期借款|954|1161|1161|1161|1161| |应付账款及票据|2531|2195|2358|2527|2700| |应交税费|63|113|113|113|113| |其他流动负债|2304|1813|1813|1813|1813| |非流动负债|2552|1983|1983|1983|1983| |长期借款|1691|867|867|867|867| |其他非流动负债|860|1116|1116|1116|1116| |负债合计|8402|7266|7428|7597|7770| |股本|23|24|24|24|24| |储备|8839|8679|9367|10129|10968| |少数股东权益|61|0|0|0|0| |股东权益合计（不含少数股东权益）|8863|8,703|9,391|10,152|10,992| |股东权益合计（含少数股东权益）|8923|8703|9391|10152|10992| |负债及股东权益合计|17325|15968|16819|17750|18762| [20] 主要指标 |指标类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |盈利能力（%）|毛利率|42.2%|43.2%|43.6%|44.0%|44.4%| |盈利能力（%）|EBITDA率|13.2%|17.5%|16.4%|16.5%|16.6%| |盈利能力（%）|EBIT率|11.1%|14.7%|14.2%|14.5%|14.8%| |盈利能力（%）|税前净利润率|10.1%|14.0%|13.5%|13.9%|14.3%| |盈利能力（%）|归母净利润率|7.2%|9.1%|9.6%|9.9%|10.2%| |盈利能力（%）|ROA|5.9%|7.8%|8.2%|8.6%|8.9%| |盈利能力（%）|ROE（摊薄）|11.6%|14.2%|14.7%|15.0%|15.3%| |偿债能力|资产负债率|48.5%|45.5%|44.2%|42.8%|41.4%| |偿债能力|流动比率|2.1|2.1|2.2|2.3|2.5| |偿债能力|速动比率|1.8|1.8|1.9|2.0|2.1| |偿债能力|归母权益/有息债务|3.0|3.9|4.2|4.5|4.9| |偿债能力|有形资产/有息债务|5.3|7.1|7.5|7.9|8.

报告公司投资评级 - 维持“买进”评级 [7] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，长期来看微信接入Deepseek将加深公司在互联网流量领域护城河，AI有望短期内提升游戏和广告业务 [7][8] - 国内外游戏业务、广告业务表现良好，25年资本开支提升力度略低于预期，接入DeepSeek有望提升微信AI搜索领域广告收入 [9] - 预计2025 - 2026年公司权益持有人应占净利润实现增长，每股EPS对应P/E为21/18倍 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为传媒，2025年3月19日H股价540.00，恒生指数24,771.1，股价12个月高/低为544/267.69 [2] - 总发行股数9178.82百万，H股数9178.82百万，H市值37875.77亿元，主要股东为MIH Internet Holdings B.V.（24.43%） [2] - 每股净值105.53元，股价/账面净值5.12，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为8.48%、31.77%、101.73% [2] 近期评等 - 2023 - 2025年多次给出“买进”评等，如2025年2月17日前日收盘474.80时评等为买进 [3] 产品组合 - 金融科技和企业服务占比31.3%，网络游戏占比30.1%，社交网络占比18.8%，网络广告占比18.5% [4] 业绩情况 - 2024年全年营业收入6603亿元，YOY + 8%；Non - IFRS净利润2227亿元，YOY + 41%；本公司权益持有人应占盈利1941亿元，YOY + 68% [7] - Q4单季度收入1724亿元，同比 + 11%，环比 + 3%；经营盈利515亿元，同比 + 24%；Non - IFRS归母净利润553亿元，同比 + 30% [7] 业务亮点 - 国内外游戏业务超预期，Q4国内游戏收入增长23%至332亿，海外游戏收入增长15%至160亿 [9] - AI赋能带动广告业务强于行业平均，Q4营销服务收入同比增长7%至350亿，金科及企服收入同比 + 3%至561亿 [9] 资本开支与回购 - 2024年Q4资本开支同比 + 386.15%至365.78亿元，全年资本开支突破767亿元，同比增长221%，AI相关研发投入707亿元 [9] - 2025年预计资本支出占收入低两位数百分比，低于市场预期，2024全年回购1120亿港元，2025年预计回购至少800亿港元 [9] 盈利预测 - 预计2025 - 2026年本公司权益持有人应占净利润2216/2522亿元，YOY + 14.18%/+13.82%，每股EPS为24.1元/27.5元，对应P/E为21/18倍 [12] 财务数据（2022 - 2026F） - 纯利分别为188243、115216、194073、221583、252209百万元，同比增减分别为 - 16.27%、 - 38.79%、68.44%、14.18%、13.82% [11] - 每股盈余分别为19.7、12.1、21.1、24.1、27.5元，同比增减分别为 - 6.09%、 - 37.57%、45.91%、14.22%、13.82% [11] - 市盈率分别为41.61、30.24、20.73、20.83、18.30倍，股利分别为2.09、2.96、3.92、4.18、4.35元，股息率分别为0.42%、0.59%、0.78%、0.83%、0.86% [11]

报告公司投资评级 - 维持“买进”评级 [7] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，长期来看微信接入Deepseek将加深公司在互联网流量领域护城河，AI有望短期内提升游戏和广告业务 [7][8] - 国内外游戏业务、广告业务表现良好，25年资本开支提升力度略低于预期，接入DeepSeek有望带来微信AI搜索领域广告收入增长 [9] - 预计2025 - 2026年公司权益持有人应占净利润实现增长，每股EPS和对应P/E有相应表现 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为传媒，2025年3月19日H股价540.00，恒生指数24,771.1，股价12个月高/低为544/267.69，总发行股数9,178.82百万，H股数9,178.82百万，H市值37,875.77亿元，主要股东为MIH Internet Holdings B.V.（占比24.43%），每股净值105.53元，股价/账面净值5.12，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为8.48%、31.77%、101.73% [2] 近期评等 - 2023 - 2025年多次给出“买进”评等，如2025年2月17日前日收盘474.80时评等为买进 [3] 产品组合 - 金融科技和企业服务占比31.3%，网络游戏占比30.1%，社交网络占比18.8%，网络广告占比18.5% [4] 业绩情况 - 2024年全年营业收入6603亿元，YOY + 8%；Non - IFRS净利润2227亿元，YOY + 41%；本公司权益持有人应占盈利1941亿元，YOY + 68%。Q4单季度收入1724亿元，同比 + 11%，环比 + 3%；经营盈利515亿元，同比 + 24%；Non - IFRS归母净利润553亿元，同比 + 30% [7] 业务表现 - 国内外游戏业务超预期，Q4国内游戏收入增长23%至332亿，海外游戏收入增长15%至160亿，腾讯视频和音乐付费会员数量增加，社交网络收入同比增长6%至298亿 [9] - AI赋能带动广告业务强于行业平均，Q4营销服务收入同比增长7%至350亿，金科及企服收入同比 + 3%至561亿 [9] 资本开支与回购 - 2024年Q4资本开支同比 + 386.15%至365.78亿元，环比 + 113.98%，全年资本开支突破767亿元，同比增长221%，AI相关研发投入707亿元。2025年预计资本支出占收入低两位数百分比，低于市场预期。2024全年回购1120亿港元，2025年预计回购至少800亿港元 [9] 盈利预测 - 预计2025 - 2026年本公司权益持有人应占净利润2216/2522亿元，YOY + 14.18%/+13.82%，每股EPS为24.1元/27.5元，对应P/E为21/18倍 [12] 财务数据 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，百万元）|188243|115216|194073|221583|252209| |同比增减（％）|-16.27%|-38.79%|68.44%|14.18%|13.82%| |每股盈余（EPS，元）|19.7|12.1|21.1|24.1|27.5| |同比增减（％）|-6.09%|-37.57%|45.91%|-0.50%|13.82%| |市盈率（P/E，X）|41.61|30.24|20.73|20.83|18.30| |股利（DPS，元）|2.09|2.96|3.92|4.18|4.35| |股息率（Yield，％）|0.42%|0.59%|0.78%|0.83%|0.86%|[11] |经营收入（百万元）|554552|609015|660257|722799|793694| |经营成本（百万元）|315806|315906|311011|336314|366510| |毛利（百万元）|238746|293109|349246|386485|427184| |销售及市场推广开支（百万元）|29229|34211|36388|39031|42066| |一般及行政开支（百万元）|106696|103525|112761|127213|139690| |经营盈利（百万元）|110827|160074|208099|235241|260428| |财务成本（百万元）|-9352|-12268|-11981|-12288|-13493| |除税前利润（百万元）|210225|161324|241485|272953|306935| |所得税（百万元）|21516|43276|45018|49132|52179| |少数股东权益（百万元）|466|2832|2394|2238|2548| |归属于股东的净利润（百万元）|188243|115216|194073|221583|252209|[14] |非流动资产（百万元）|1012142|1058800|1284815|1387600|1484732| |流动资产（百万元）|565989|518446|496180|570607|656198| |资产合计（百万元）|1578131|1577246|1780995|1958207|2140930| |流动负债（百万元）|361067|351408|330190|363209|399530| |非流动负债（百万元）|434204|352157|396909|436600|471528| |负债合计（百万元）|795271|703565|727099|799809|871058| |少数股东权益（百万元）|61469|65090|80348|76331|70224| |股东权益（百万元）|721391|808591|973548|1082068|1199648| |权益及负债总额（百万元）|1578131|1577246|1780995|1958207|2140930|[14] |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|146091|221962|258521|276617|290448| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-104871|-125161|-122187|-134406|-147846| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|-59953|-82573|-176494|-194143|-203851| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|-18733|14228|-40160|-51932|-61248|[16]

报告公司投资评级 - 第一上海证券给予华润啤酒买入评级，目标价34.19港元，较当前股价有20.0%涨幅空间 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳定收官，经营韧性强，现金流指标创新高，啤酒结构升级、白酒业务逆势增长，精益管理成效显著，未来盈利有望较快增长，伴随宏观经济回暖，作为高端化领军企业将率先受益 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2023 - 2027年营业额分别为389.32亿、386.35亿、397.51亿、407.66亿、416.73亿元，变动分别为10.4%、 - 0.8%、2.9%、2.6%、2.2% [2][3][6] - 归母净利润分别为51.53亿、47.39亿、53.74亿、57.74亿、61.72亿元，变动分别为18.6%、 - 8.0%、13.4%、7.4%、6.9% [2][3][6] - 基本每股收益分别为1.59元、1.59元、1.66元、1.78元、1.90元 [2][3] - 市盈率（@28.5港元）分别为16.50倍、16.50倍、15.84倍、14.74倍、13.79倍 [2][3] - 每股股息分别为0.94元、0.76元、0.99元、1.07元、1.14元 [2][3] - 股息现价比分别为3.6%、2.9%、3.8%、4.1%、4.4% [2][3] 主要数据 - 行业为啤酒/消费，股价28.5港元，目标价34.19港元，股票代码291，总股本32.44亿股，港股市值924.59亿港元，52周高/低为38.12/21.60港元，每股净资产10.549港元，主要股东为华润集团（51.91%） [4] 2024年业绩情况 - 综合营业额386.4亿元，同比 - 0.8%，股东应占溢利47.4亿元，同比 - 8.0%，经调整EBITDA达63.4亿元，同比 + 2.9%，经营活动现金流净额同比大增67%至69.3亿元 [5] 啤酒业务 - 销量端全年实现108.7亿升，同比 - 2.5%，降幅优于竞品；高档及以上产品销量增长超9%，喜力近20%增长，老雪、红爵等单品销量翻倍，中高档及以上产品销量占比突破50%；ASP同比提升1.5%至3355元/千升，毛利率同比 + 0.9pct至41.1% [5] - 2025年喜力渠道加速下沉，开拓海外市场，年初至今啤酒销量稳健增长，喜力双位数高增 [5] 白酒业务 - 24FY金沙酒业营业额21.5亿元，同比 + 4.0%，毛利率大幅 + 5.9pct至68.8%，核心大单品摘要系列销量增长35%，贡献超70%营收，库存处于5个月良性水平 [5] - 2025年推进摘要全国化，培育黑金系列，巩固酱酒赛道地位 [5] 管理与股息 - 综合毛利率同比提升1.2pct至42.6%，经调整EBITDA率提升0.8pct至22.5%，2025年推进高端化，实施“三精策略”，控制费用，预计利润较快增长 [5] - 2024年派息率提升至52%，每股0.76元，预计未来三年派息率向60% + 迈进 [5] 财务报表 盈利能力 - 毛利率2023 - 2027年分别为41%、42%、43%、44%、44%，归母净利润率分别为13%、12%、14%、14%、15% [6][8] 运营表现 - SG&A/收入分别为29%、30%、29%、28%、28%，实际税率均为28%，股息支付率分别为59%、52%、60%、60%、60% [6][8] 财务状况 - 资产负债率分别为52%、49%、58%、62%、65%，总资产/股本分别为209%、195%、240%、264%、289%，ROE分别为17%、14%、18%、24%、29%，ROA分别为8%、7%、8%、10%、10% [6][8] 资产负债表 - 现金及现金等价物2023 - 2027年分别为55.2亿、38.16亿、22.77亿、20.44亿、22.14亿元 [7][8] - 资产总额分别为715.24亿、693.08亿、597.06亿、594.23亿、594.79亿元，负债合计分别为373.5亿、337.23亿、348.15亿、368.86亿、388.99亿元 [7][8] 现金流量表 - 经营活动产生的现金流量净额分别为41.49亿、89.51亿、72.21亿、85.27亿、89.30亿元 [7][8] - 投资活动产生的现金流量净额均为 - 96.87亿元，融资活动所得现金流量净额均为9.27亿元 [7][8]

报告公司投资评级 - IPO专用评级为5.1分 [9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司业绩快速增长，未来产能大幅增加 但业务单一受氧化铝价格影响大，2025年氧化铝价格大幅下跌 从估值看性价比不高 综合给予IPO评分5.1分 [11] 公司概览 - 报告研究的具体公司是东南亚氧化铝制造商，为东南亚三大氧化铝生产企业之一 主要产品为冶金级氧化铝，采用低温拜耳法生产 拥有氧化铝设计产能两百万吨，占东南亚氧化铝行业34.9%的市场份额 [1] - 公司最大客户为Press Metal集团，2024年前9个月收益占比超50% 控股股东为A股上市公司南山铝业，全球发售完成后预计占60.09% [1] - 公司运营的氧化铝生产设施设计年产能两百万吨，新氧化铝生产项目刚建设，首个及第二个一百万吨氧化铝年产量生产运营预计分别于2025年下半年及2026年下半年开始 [1] 公司业绩 - 2021 - 2024年前9个月，公司收入分别为172.8、466.8、677.8、683.0百万美元，前三年CAGR为98% [2] - 2021 - 2024年前9个月，公司毛利率分别为25.9%、24%、29.2%、46.3%，2024年因氧化铝价格快速提升 [2] - 2021 - 2024年前9个月，公司归母净利润分别为28.5、67.7、122.7、215.4百万美元，实现快速增长 [2] 行业状况及前景 - 全球铝主要用于建筑、交通、电气及包装行业，2023年分别占全球铝消耗量的25%、24%、12%、9% [3] - 预计2023 - 2028年，全球建筑业GAGR为6.3%，东南亚为7.7%；交通领域稳步增长；电气行业东南亚和印尼GAGR分别为7%和11.5%；包装行业东南亚及印尼CAGR分别为5.3%及8.1% [3] - 印尼是东南亚氧化铝产能最大国家，2023年东南亚和印尼氧化铝设计产能分别为5600千吨及4300千吨，预计2028年达8600千吨及7300千吨，CAGR为6.8%及8.3% [3] - 2023年东南亚和印尼电解铝设计产能为1580千吨及500千吨，预计2028年达4500千吨及2900千吨，CAGR分别为28.9%及51.5%，未来更多电解铝公司将业务扩展至东南亚 [3] 优势与机遇 - 公司在氧化铝行业地位突出，能从地区需求飙升和投资势头中获益 [4] - 公司战略地位好，受益于稳定原材料供应、政策支持和便利交通网络，保障运营顺利有效 [4] - 公司自建综合基础设施及生产设施，提高生产力和运营效率，带来成本及盈利优势 [4] - 公司不断改进和积累技术专业知识，提供优质产品并加强质量控制 [4] - 公司坚持国际ESG治理标准，推动绿色可持续发展 [4] - 公司有经验丰富的管理团队，具备行业专业知识，与股东及战略伙伴共创产业链新篇章 [4] 集资用途 - 所得款项净额约90%用于印尼廖内群岛省民丹岛经济特区氧化铝生产项目开发与建设，将产能扩至四百万吨 [6] - 约10%用于一般营运资金 [6] IPO相关信息 - 上市日期为2025年3月25日，发行价范围26.6 - 31.5港元，发行股数绿鞋前88.24百万股 [9] - 香港公开发售占比10%，最高回拨后股数占比50%，发行中旧股数目占比0% [9] - 总发行金额、总集资金额绿鞋前23.47 - 27.79亿港元，净集资金额绿鞋前23.63 - 24.96亿港元 [9] - 发行后股本绿鞋前588.24百万股，绿鞋后601.47百万股；发行后市值绿鞋前156.47 - 185.29亿港元，绿鞋后159.99 - 189.46亿港元 [9] - 备考每股有形资产净值19.32 - 20.03港元，备考市净率1.38 - 1.57倍 [9] - 保荐人是华泰金控，账簿管理人包括华泰金控、招银国际等，会计师是毕马威 [9] - 基石投资人嘉能可、香港拓威贸易、瑞中国际、PT Indika Energy，占36.46%，嘉能可与香港拓威的母公司厦门象屿为公司五大客户 [11] - 根据公司2024年前9个月业绩，预计2024年P/E为7.09x - 8.40x，对比母公司南山铝业2024年预测P/E 9x相差不大 [11]

报告公司投资评级 - 第一上海证券给予中国联通买入评级，目标价13港元（较当前股价+38%） [2][4] 报告的核心观点 - 2024年中国联通盈利能力和经营质量提升，营收和净利润增长，派息比例升至60%且预计未来三年提升至75%以上 [7] - 联网通信稳健增长，AIDC订单强劲，联通云和数据中心收入增长，智算业务签约金额超260亿元 [7] - 资本开支结构优化，2024和2025年开支下降但算力开支增长，推进算力升级，设备集约化和AI赋能成效显著 [7] - 随着AI发展，运营商业务需求将增长，考虑公司基本面和分红潜力，给予1倍PB对应目标价13港元，维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|372,597|389,589|409,958|426,722|445,540| |变动（%）|5.0%|4.6%|5.2%|4.1%|4.4%| |净利润（百万元）|18,922|20,733|23,702|27,353|30,898| |EPS(港元)|0.65|0.72|0.82|0.95|1.07| |变动（%）|11.8%|10.1%|14.0%|15.5%|13.1%| |市盈率（倍，@9.6港元）|14.6|13.3|11.7|10.1|8.9| |每股派息（港元）|0.36|0.43|0.53|0.66|0.81| |息率（%）|3.8%|4.5%|5.6%|6.9%|8.4%| [3] 主要资料 - 行业为电讯服务，股价9.6港元，已发行H股本305.98亿股，H股总市值2815亿港元 [4] - 52周高/低为5.1港元/11.6港元，每股净资产13港元 [4] - 主要股东为中国联通(BVI)有限公司（53.52%）和中国联通集团(BVI)有限公司（26.41%） [4] 财务分析 成长能力 - 营业收入预计2023 - 2027年分别增长5.0%、4.6%、5.2%、4.1%、4.4% [14] - EBITDA预计2023 - 2027年分别增长0.6%、 - 0.4%、4.6%、2.4%、2.7% [14] - 净利润预计2023 - 2027年分别增长11.8%、10.1%、14.0%、15.5%、13.1% [14] 回报率 - 净资产收益率预计2023 - 2027年分别为5.3%、5.7%、6.3%、7.1%、7.9% [14] - 总资产收益率预计2023 - 2027年分别为2.8%、3.1%、3.5%、3.9%、4.4% [14] 偿债能力 - 流动比率预计2023 - 2027年分别为0.6、0.6、0.7、0.9、1.0 [14] - 速动比率预计2023 - 2027年分别为0.6、0.6、0.7、0.9、1.0 [14] 每股指标 - 每股收益预计2023 - 2027年分别为0.6、0.6、0.6、0.6、0.6 [14] - 每股净资产预计2023 - 2027年分别为11.6、11.9、12.2、12.4、12.7 [14] 估值倍数 - 市盈率预计2023 - 2027年分别为14.6、13.3、11.7、10.1、8.9 [14] - 市净率预计2023 - 2027年分别为0.8、0.8、0.7、0.7、0.7 [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 阅文集团2024年在线业务企稳自有阅读产品表现好，IP衍生多领域发力但新丽业绩承压，考虑新丽利润表现预计承压下修25 - 26年经调整归母净利润预测并新增27年预测，维持“增持”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入81.2亿元人民币，同比增长15.8%；毛利润39.2亿元，同比提升16.3%，毛利率为48.3%，同比提升0.2pct；归母净亏损2.1亿元（2023年盈利8.0亿元），主要受新丽传媒相关商誉减值亏损影响；经调整归母净利润11.4亿元，同比提升1.0% [1] 在线业务情况 - 收入40.3亿元，同比增加2.1%，自有平台产品收入同比增加3.4%至35.3亿元，腾讯产品渠道收入同比减少28.2%至2.5亿元，第三方平台在线业务收入同比增加32.0%至2.5亿元 [2] - 自有平台&腾讯产品自营渠道平均MAU为166.6百万人，同比下降19%，自有平台MAU为103.8百万人，同比大致稳定，腾讯产品自营渠道MAU由100.8百万人同比下降37.7%至62.8百万人 [2] - 自有平台&腾讯产品自营渠道平均月付费用户数由8.7百万人同比增加4.6%至9.1百万人，每名付费用户平均每月收入同比下降1.5%至32元 [2] - 在线阅读内容生态持续完善，2024年新增约33万名作家，65万本小说 [2] IP衍生业务情况 - 版权运营及其他收入同比增长33.5%至40.9亿元 [3] - 影视方面，新丽传媒2024年实现收入16.4亿元，利润3.4亿元，部分剧集延迟播出及剧本项目减值处理影响利润，今明两年项目储备丰富 [3] - 短剧方面，2024年推出100多部短剧，单部作品最高流水接近4000万元，2025年初上线新作7天流水破5000万元 [3] - 衍生品方面，2024年衍生品GMV突破5亿元，卡牌GMV突破2亿元，与150多家授权合作伙伴建立合作关系，渠道布局完善 [3] AI业务情况 - 公司“作家助手”工具集成了DeepSeek R1大模型，并面向全行业作家开放 [3] 盈利预测情况 - 下修2025 - 2026年经调整归母净利润预测至13.5/15.3亿元（较上次预测 - 10.6%/-5.8%），新增2027年经调整归母净利润预测16.6亿元 [4] 财务报表预测情况 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据预测 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [7] 报告的核心观点 - 小米集团 2024 年及 Q4 单季业绩均创历史新高，业绩超预期，主要系 IoT 业务收入、电动汽车收入及毛利率超预期 [7] - 小米集团正向高端消费科技品牌进化，其高端化战略持续取得成效的本质原因是商业模式进阶、硬核科技投入与组织架构升级，公司具备稀缺的“人车家”业务组合与竞争优势 [7] - 基于手机份额提升与高端化路径有效执行、大家电与汽车业务持续高增，上调盈利预测，预计 2025 - 2027 年营收为 4,694 亿（原 4,337 亿）、5,720（原 4,979 亿）、6,844 亿（新增）；调整后归母净利润为 376 亿（原 295 亿）、457 亿（原 367 亿）、558 亿（新增） [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 270,970 百万元、365,906 百万元、469,359 百万元、572,035 百万元、684,427 百万元，同比增长率分别为 -3%、35%、28%、22%、20% [3] - 2023 - 2027 年归母净利润分别为 19,274 百万元、27,314 百万元、37,624 百万元、45,739 百万元、55,769 百万元，同比增长率分别为 127%、42%、38%、22%、22% [3] - 2023 - 2027 年每股收益分别为 0.76 元/股、1.07 元/股、1.48 元/股、1.79 元/股、2.19 元/股，净资产收益率分别为 11.34%、13.39%、16.01%、16.53%、17.07% [3] - 2023 - 2027 年市盈率分别为 70、49、36、29、24，市净率分别为 8、7、6、5、4 [3] 市场数据 - 2025 年 03 月 19 日收盘价为 58.20 港币，恒生中国企业指数为 9163.67，52 周最高/最低为 59.45/14.36 港币，H 股市值为 14,615.00 亿港币，流通 H 股为 20,595.40 百万股，汇率为 1.0837（人民币/港币） [4] 各业务情况 - **智能电动汽车**：上调 25 年交付目标至 35 万台（前值 30 万），2024 年收入 328 亿元，全年交付 Su7 系列 13.68 万台，ASP 23.44 万元，24Q2 - Q4 毛利率 15.4%/17.1%/20.4%，经调整净亏损 18/23/7 亿元，管理层指引 2025 年毛利率不低于 25Q1 的毛利率，截至年底已在国内 58 个城市开业 200 家汽车销售门店，当前仍处于战略投入期，尚无明确盈利时间表要求 [7] - **智能手机**：高端化轨迹持续验证，25 年目标出货 1.8 亿台，2024 年收入 1,918 亿元，同比 +22%，毛利率 12.6%，全年出货量 1.685 亿台，全球份额 13.8%、稳居前三，ASP 为 1,138.2 元，同比 +5.2%，创下历史新高，2025 年目标市场份额提升约 1 个百分点，手机高端战略取得成效，2024 年国内 4 - 5K 元价位份额达 24.3%（第 1），5 - 6K 元价位份额同比提升 1.3pcts 至 9.7%，在“人车家全生态”战略协同下，小米 15 Ultra 累计到 3 月 17 日销量同比增长 80% [7] - **IoT**：大家电出货量全年高增 47.4%带动营收突破千亿元，目标 25 年继续增长 50%，2024 年收入和毛利率均创历史新高，收入 1,041 亿元，同比 +30%，毛利率 20.3%，同比 +3.9pcts，智能大家电/平板延续高增速，全年空调产品出货量超 680 万台，同比增速超过 50%，冰箱超 270 万台，同比增速超过 30%，洗衣机超 190 万台，同比增速超过 45%，空冰洗出货量均创下历史新高，根据 Canalys，平板 24 年全球出货量同比 +73.1% [7] - **互联网服务**：广告延续高增拉动毛利率，全球月活突破 7 亿，2024 年收入和毛利率均创历史新高，收入 341 亿元，同比 +13.3%，毛利率 76.6%，同比 +2.5pcts，24Q4 单季收入 93 亿元续创新高，同比 +18.5%，增速提升（24Q3 同比 +9.1%），广告业务 24 年、Q4 单季收入为 247 亿/71 亿元，同比 +20.5%/26.1%，截至 12 月，全球 MAU 达到 7.023 亿，同比 +9.5%，Q4 单季 APRU 同比提升 8%至 13.3 元，硬件产品安装基础的高端化有望进一步拉动 ARPU 值 [7] 新零售战略与研发投入 - 新零售战略开启海外扩张元年，截至年末国内小米之家门店数量达到 1.5 万家（全年净增约 5000 家），目标 25 年扩张至 2 万家，目标未来 5 年海外新增约 1 万家门店 [7] - 2025 年研发费用指引 300 亿元（2024 年 241 亿），其中 1/4 将投入到 AI，2024 资本开支 105 亿元，其中手机 xAloT 分部 64 亿、汽车分部 41 亿，2025 年资本开支将进一步提高，增量用于汽车和 AI 相关业务 [7]

报告公司投资评级 - 首次给予“增持”评级 [3][5][14] 报告的核心观点 - TCL电子作为黑电龙头，在技术升级与需求共振下迎来业绩快速增长期，电视出货量全球第二，创新业务增加抗周期性，全球电视行业未来10年市场规模增速预计为高单位数，Mini LED TV渗透率持续提升，技术驱动高端化使MiniLED电视出货量高速增长，大屏化电视占比提升有望带动整体盈利性，AI+产品布局走在前列 [5][11][14] 各部分总结 TCL电子——显示翘楚，位列三甲 - 大股东为T.C.L.实业控股（香港）有限公司，实际控制人为李东生，持股54.54%，第二大股东为Zeal Limited（截至2025年1月20日） [18] - 业务分显示、互联网、创新三部分，显示为核心，2024Q3 TCL智屏全球出货量市占率14.3%排第二，2024年电视全球出货量同比增14.8%达2900万台，互联网业务与巨头合作，TCL Channel累计用户超1200万，创新业务发展多元化新型业务 [20] - 2024年1月公告股权激励计划，目标2024 - 2026年分别较2023年调整后归母净利润增长65%/100%/150% [23] - 1997年尝试体制改革，成为中国第一家增量资产股权激励企业，实现跨越 [24] - 2004年受LCD技术冲击，2009年与深超科技合资成立华星光电，拓展到核心基础技术 [24] - 2014年引进量子点新技术，2020年发布全球首款5G 8K智屏新品，2021 - 2024年推出多款Mini - LED智屏产品，2023年营收789.86亿元，同比增10.70%，2015 - 2023年营收复合增长率10.9%，净利润增长率波动大，2023年净利润7.436亿元，2015 - 2023年归母净利润复合增长率约26.2%，电视机海外市场业务收入占比最高 [27] 显示业务：全球电视龙头，引领行业发展趋势 - 电视需求增长点在海外，近五年全球电视出货量除2022年外相对稳定上升，中国市场需求量小幅递减，2024年电视市场规模估计3683.9亿美元，2025 - 2034年复合年增长率预计7.7%，2023年TCL全球电视出货规模排第三，2024年前三季度超越海信，销售毛利率平均值略高于海信，电视业务收入占比最高且稳定增长但比例逐年下降，TCL TV全球出货量市占率从2015年的5.6%提高到2024H1的13.3%，海外市场电视机营业收入2015 - 2023年CAGR是12%，已打通六大北美渠道，覆盖90%以上北美市场销售渠道，欧洲市场入驻主流渠道，新兴市场聚焦营销实现渠道突破，相比海信国外收入占比更高 [31][34][35][37][41] - 2023年中国电视市场65寸销量占比超55寸成首选，75寸紧随其后，TCL电视近三年出货量稳步提升，65吋及以上、75吋及以上占比提升，持续推进“TCL + 雷鸟”双品牌战略，中高端产品主打量子点电视和mini - LED，2024年前三季度TCL量子点电视及Mini LED电视全球出货量同比增幅分别为61.1%及162.8%，2024年第三季度Mini LED电视出货量占比达15.3%，高端产品线为厂商打开利润空间，雷鸟科技主打低价策略，2021年成立“雷鸟创新”发力AR产品 [44][47][50][53] - TCL电子与华星光电维持长期关系，京东方、TCL华星、惠科掌握全球液晶电视面板约六七成产能，2025年中国大陆厂商在全球液晶面板供应份额预计达72.7%，电视面板价格因供给侧格局优化和按需生产策略，波动收敛，具备较强稳定性 [59][63] 互联网业务——发展潜力大，盈利性高 - 2023年全球互联网业务收入同比增长20.2%至27.6亿港元，毛利率同比增加4.6个百分点至55.1%，围绕智能电视互联网服务展开，通过视频点播等实现收入，2023年国内营业收入20.6亿港币，国际市场收入同比大幅增长40.1%，与巨头合作提升用户体验，雷鸟海外商业模式突破，截至2023年12月底TCL Channel累计用户数超2300万，覆盖60个国家 [67] 创新业务——收入占比稳步提升 - 创新业务收入占比由2021年的21.29%提升到2023年的23.66%，全品类营销业务2023年收入同比增长26.3%达104.09亿港元，智能连接及智能家居业务收入同比增长3.2%达19.32亿港元，智能连接业务毛利率同比提升11.0个百分点至25.4%，光伏业务2024年上半年收入52.7亿港元，毛利同比大幅上升322.5%至5.4亿港元，毛利率提高2.7个百分点至10.3% [70] - 2022年第二季度以来运营光伏业务，2024年上半年覆盖中国23个省市，2023年实现收入同比增长1820.3%达63亿港元，运营模式分C端和B端，TCL中环是主要供应商 [72] - 2023年全品类营销业务收入和毛利显著增长，收入增幅26.3%，毛利额同比增长60.3%达17.40亿港元，毛利率提高3.5个百分点至16.7%，推出新风空调小蓝翼P7等新产品 [73] - 2023年智能连接和智能家居业务收入达19.32亿港元，同比增长3.2%，智能家居业务收入7.06亿港元，智能连接业务收入同比增长6.3%达12.26亿港元，毛利率同比大幅提升11.0个百分点至25.4%，内部孵化的雷鸟创新推出多款AR和XR眼镜产品，截至2023年12月31日，在国内消费级AR眼镜线上市场份额排名连续第一，还发布V3 AI拍摄眼镜，预计2025Q2发布X3 Pro AR眼镜 [74][77] 财务分析 - 2023年营业收入789.86亿元，同比增长10.70%，2015 - 2023年营收复合增长率11.1%，净利润增长率波动大，2023年净利润7.436亿元，2015 - 2023年归母净利润CAGR约为52.2% [78] - 毛利率整体略有提升，2023年为18.7%，较2022年增长0.3个百分点，净利率2020年最高为6.31%，2015 - 2023年平均值为2.15% [80] - 2023年应收账款周转天数为73.29天，存货周转天数为61.79天 [83] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2024 - 2026年收入分别为950、1093、1243亿港元，分别同比增长20.2%、15.1%、13.7%，2024 - 2026年归母净利润分别为12.99、16.11、20.11亿港元，分别同比增长74.6%、24.0%、24.8% [6][86]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为7.03港元，相当于预测2025年每股盈利的12倍 [2][6] 报告的核心观点 - 2024年全年业绩符合预期，集团持续聚焦跑步领域，坚持中国跑步第一品牌的发展方向，拥有良好的特步主品牌和产品，推进新品牌培育完善品牌矩阵推动长远增长动力，看好集团长期发展 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为服装纺织，股价5.69港元，目标价7.03港元（+23.5%），股票代码1368，已发行股本27.75亿股，市值157.9亿港元，52周高/低为7.13/3.58港元，每股净现值3.14人民币，主要股东为丁水波及其家族信托（47.7%） [2] 盈利摘要 |财政年度|收入（百万人民币）|收入变动（%）|经营利润（百万人民币）|经营利润变动（%）|净利润（百万人民币）|净利润变动（%）|每股收益（人民币）|市盈率@5.69港元（倍）|每股派息（人民币）|息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|12,743|10.5%|1,798|91.9%|1,030|161.3%|40.77|12.8|20.38|3.9%| |2024|13,577|6.5%|1,966|9.3%|1,238|20.2%|48.67|10.8|24.33|4.6%| |2025E|14,940|10.0%|2,042|3.9%|1,358|9.7%|53.00|9.9|26.50|5.1%| |2026E|16,410|9.8%|2,270|11.2%|1,514|11.5%|58.69|8.9|29.34|5.6%| |2027E|17,962|9.5%|2,587|13.9%|1,732|14.4%|66.65|7.9|33.32|6.4%| [3] 2024年全年业绩概况 - 公司收入同比增长6.5%至135.8亿元，特步主品牌增长3.2%，专业运动业务增长57.2%，鞋类增长15.9%，服装和配饰类分别减少5.7%和增长18.4%，毛利率增加1.4pct到43.2%，SG&A费用率增加0.5pct至31.6%，经营利润和归母净利润同比增长4.1%及20.3%至13.1及12.4亿元，归母净利润率提升1pct到9.1%，集团宣布派发末期股息每股9.5港仙，全年派息率为50%，资产负债状况维持稳健，持有净现金9.8亿元 [6] 特步主品牌情况 - 收入增长3.2%至123亿元，受益于线上渠道良好表现（同比增长约20%，占比达30%+），特步儿童快速增长，毛利率轻微下跌0.2pct至41.8%，经营利润增长3.4%到19.5亿元，经营利润率提升0.1pct到15.9%，特步品牌和特步儿童门店数分别为6382家（减少189家，9代店占比为65%+）和1584家（减少119家），今年继续关小店、开大店，预计全年门店数持平，特步跑步俱乐部数达72家，会员数超过220万名，集团计划在今年下半年/2026年向约400 - 500家特步品牌门店收回分销权提升运营效率，直接运营旗舰店提升顾客体验和获取市场洞察，预计收回门店盈利且按区域回收 [6] 专业运动业务情况 - Saucony&Merrell收入维持快速增长（+57.2%）到12.5亿元，毛利率提升1.6pct到57.2%，经营利润增长853%到78百万元，经营利润率提升5.3pct到6.3%，Saucony在内地自营门店数增加到145家（+35家），预计今年新增门店约30 - 40家（主要为高线城市）并加强研发（增加服装和生活休闲产品），目前店效约40万，预计未来能翻倍，利润率预计能提升到15 - 20% [6] 其他要点 - 第一季度流水表现符合预期，Saucony保持强劲增长，线上渠道迅速增长，折扣率持平，库销比约为4个月，2025年预计主品牌收入正增长，专业运动业务预计有30 - 40%增长，利润率维持稳定，2025 - 2026年资本开支预算为5亿元 [6] 附录1：主要财务报表 - 包含盈利能力、营运表现、财务状况、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及预测，如2024 - 2027年预测毛利率分别为43.2%、44.0%、44.8%、45.4%等 [7]