报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][6][9] 报告的核心观点 - 英诺赛科是全球氮化镓 IDM 龙头，专注第三代半导体技术突破，2023 年以 42.4%市占率位居全球 GaN 分立器件出货量第一，截至 24 年末月产能达 1.3 万片，并计划未来五年内将产能提升至 7 万片 [6] - 传统硅基材料接近工艺极限，氮化镓功率半导体各下游增长引擎明确，包括消费电子、数据中心、机器人、汽车电子等领域 [6] - 公司四大应用领域增长构建清晰的业绩增长路径，IDM 护城河显著，产能规模提升有望带动盈利拐点 [6] - 预计 25 - 27 年公司实现营业收入 12.45/24.16/39.13 亿元，实现归母净利润 -8.73/-1.82/6.14 亿元 [6][9] 根据相关目录分别进行总结 氮化镓功率半导体龙头，技术 + 产线领先优势尽显 - 全球最大氮化镓功率半导体 IDM，全电压产品矩阵重塑三代半竞争格局：公司是全球唯一覆盖 15V - 1200V 全电压谱系的氮化镓功率半导体供应商，主要产品包括氮化镓晶圆、分立器件、集成电路及模组三类，获得市场广泛认可，2023 年以 33.7%的全球收入份额居氮化镓功率半导体行业首位；采用 IDM 模式，产能与成本优势全球领先，计划未来五年内将产能提升至 7 万片；IPO 募资约 13.02 亿港元，资金用于 8 英寸硅基氮化镓晶圆产线升级及设备采购、产品矩阵及份额拓展、补充流动资金 [14][18][19] - 公司股权结构多元，核心团队产业积淀深厚：股权结构多元化，创始人控股 + 战略资本协同，员工激励绑定核心团队；核心高管团队具有国际化技术背景及丰富产业经验，引领技术商业化落地 [22][25] - 营收高增 & 加速减亏，有望跨越 IDM 重资产模式盈利拐点考验：受益于市场渗透率提升等因素，公司业绩进入高增长轨道，2021 - 2024 年营收 CAGR 达 129.9%；规模效应逐步释放，亏损收窄趋势明确，毛利率持续大幅改善；公司三大类产品结构，晶圆/分立器件业务系核心增长极；业务收入主要集中在中国内地地区，客户集中度高；运营效率持续优化，期间费用率呈现显著改善趋势；高投入构建技术壁垒，国际化团队配置形成协同网络 [27][30][31][36][39][45] 氮化镓：从消费电子到数据中心&汽车电子，定义功率半导体新标杆 - 第三代半导体氮化镓，高频高效特性突破技术临界点：半导体材料历经三代跃迁，核心差异在于禁带宽度，氮化镓和碳化硅同属第三代宽禁带半导体，但技术特性和应用方向各有侧重；传统硅基材料接近极限，氮化镓成为功率半导体行业变革的关键力量；GaN 功率器件正从消费电子领域向高功率、高可靠性应用快速渗透，市场高速扩容，竞争格局高度集中，公司份额全球第一；产业链涉及多个环节，IDM 模式主导，氮化镓功率半导体成本竞争力凸显 [49][52][56][60][62][67][70][73] - 氮化镓各领域需求爆发，数据中心&机器人&汽车接力成长：消费电子领域，AI 手机渗透率迅速攀升，端侧 AI 推动消费电子充电功率和电池容量提升，氮化镓器件受益于快充小型化、电源模块高密度化趋势，成长空间持续扩大；数据中心领域，大模型加速迭代，算力需求持续高涨，氮化镓高效性能可大幅降低电力浪费，催化其在数据中心领域加速落地；工业&机器人领域，储能装机高增叠加 5G 基建放量，GaN 功率器件迎增长窗口，机器人行业爆发，氮化镓电机驱动技术有望主导市场；汽车电子领域，新能源汽车持续渗透，汽车智能化大势所趋，GaN 在汽车中应用领域广泛，汽车电动化与高阶智驾渗透率提升，推动氮化镓上车进程加速 [74][89][102][109] 英诺赛科：IDM 高筑护城河，产能扩张&多领域布局驱动盈利能力快速提升 - 消费电子：导入头部厂商，加强布局家电等领域构筑长期增长：公司氮化镓产品深度渗透消费电子核心场景，2024 年 700V 氮化镓合封芯片成功量产，应用场景不断丰富；进入头部品牌供应链，加速市场放量 + 国产化进程；积极布局快充以外其他消费电子应用场景，进一步打开消费电子市场增量空间 [124][126][131] - 数据中心：积极拓展数据中心布局，与多家厂商展开合作：报告未提及具体内容 - 工业&机器人：紧抓机器人产业机遇，关节电机驱动产品已实现量产：报告未提及具体内容 - 汽车电子：导入国内外多个主机厂客户，晶圆交付数量同比大幅增长：报告未提及具体内容 - IDM 护城河显著，技术壁垒&先发优势&客户粘性构筑坚实壁垒：报告未提及具体内容 - 合作 ST 意法彰显供应链韧性，产能利用率提升驱动盈利能力上行：报告未提及具体内容 盈利预测 - 预计 25 - 27 年公司实现营业收入 12.45/24.16/39.13 亿元，实现归母净利润 -8.73/-1.82/6.14 亿元 [2][6][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予绿源集团控股“买入”评级，目标价 13.41 港元，相比现价存在 61.2%的上涨空间 [2][4][70] 报告的核心观点 - 随着新国标落地和以旧换新补贴持续，电动两轮车市场有望迎来景气度回升；绿源集团控股战略焕新符合行业发展长期趋势，高端市场和生态业务将提供强劲增长动力，显著提升盈利能力 [4][70] - 预计 2025 - 2027 年，公司营收分别为 60.2/73.2/88.5 亿元，增速分别为 18.69%/21.59%/20.90%；归母净利润分别为 1.75/3.23/4.58 亿元，增速分别为 50.86%/84.57%/41.80%；PE 分别为 17.49/9.48/6.68 倍 [4][70][71] 根据相关目录分别进行总结 一、电动两轮车行业元老品牌，战略焕新开启新篇章 - 公司 1997 年创立，是行业开拓者，以技术创新引领演进，2025 年推出“全场景轻出行方案”战略，从制造商向出行生态构建者跨越 [7] - 实控人为倪捷、胡继红夫妇，具备深厚行业积淀和互补专业背景，为公司提供管理支撑 [10][11] - 打造全面覆盖的产品矩阵，2025 年推出高端子品牌 LYVA，拓展价格带至 5000 - 20000 元，开启第二成长曲线 [12] - 2020 - 2022 年营收和净利润复合增长率分别达 41.81%和 71.18%，2024 年受行业影响微降，但经营韧性强；电动自行车是核心收入来源，2024 年占比 59.48% [14][15] - 历史毛利率 13%左右，净利率 2% - 3%，2024 年受研发投入和股份支付费用拖累，未来利润率有望提高 [19] 二、电动两轮车行业：千亿存量市场有着巨大的创新空间 - 2019 - 2024 年电动两轮车销量 CAGR 6.32%，2024 年下降 9.09%，2025 年在政策刺激下有望重回增长 [25] - 2025 年以旧换新政策地市全覆盖，补贴流程优化，截至 4 月换购量达 334.1 万辆，带动新车销售 95.5 亿元；多地对铅酸电池新车补贴更高 [26] - 头部品牌从价格竞争转向价值竞争，通过智能化等提升产品溢价；2024 年各车企核心体验投入增多；出口均价上扬，2025 年一季度达 2000 元 [31][34] - 2024 年线上中高端产品销售占比提升，新国标 2025 年 9 月 1 日实施，将推动产品升级迭代 [37][40] - 我国电动两轮车渗透率高，传统出行市场进入存量竞争；2024 年保有量 4.25 亿辆 [43] - 2024 年全球 E - bike 市场规模约 350 亿美元，到 2030 年将达 622.5 亿美元，CAGR 约 10%；国内高端电助力车市场有望高速发展 [46] 三、技术铸就品质壁垒，产能支撑份额扩张 - 首创液冷电机和数字化电池技术，提高产品耐用性和续航能力，打破核心瓶颈 [47] - 液冷电机实现十年质保，攻克电机性能衰减难题，使电机寿命延长至 3 - 5 倍 [47] - 数字化电池技术解决电池痛点，实现铅酸电池 3 年质保，冬季续航提升 30% [48] - 智能化技术以 APP 为核心，整合多种功能，提升安全性和用户体验 [51] - 建成四大智能制造基地，重庆基地 2025 年初投产，总产能升至 580 万辆/年，远期规划 950 万辆/年 [53] - 拥有 1400 多家经销商和 12800 多家零售门店，构建多层次销售体系 [54] - 线上渠道成熟，2024 年 618 期间交易额达 3.3 亿，创新“新零售”模式，实现线上线下协同 [57] 四、高端化与生态布局打造新成长曲线 - 2025 年推出 LYVA 品牌，布局高端细分场景，技术和设计比肩国际一线品牌 [60] - 渠道布局线上线下融合，宣发策略多样，塑造高端品牌形象 [63] - 2025 年战略焕新，推出“源行者”服务品牌，构建“租售换修”闭环服务体系，启动“携生态出海”战略 [64] - 与嘟嘟换电合作，投放超 2000 个换电柜，采用按需付费模式，兼具便利性和经济性 [64] - 在景区开展租车业务，支持双模式，消除短途出行痛点，响应政策导向 [65][66] - 换电和租车业务构建销售赋能体系，实现商业逻辑闭环 [66] - 针对不同市场制定差异化出海路径，依托生态业务构建全球竞争力 [69] 五、盈利预测及投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司营收和归母净利润增速可观，结合可比公司估值，认为发展前景乐观，给予“买入”评级 [70]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价12.1港元，较现价有15.0%的上升空间 [1][6][15] 报告的核心观点 - 业绩稳健增长，盈利能力持续提升，1Q25税后净利6.02亿，同比+32%，超市场预期，营收延续增长趋势，毛利率同比增长0.5%，费用率同比下降0.5% [4][11] - 饮料表现亮眼，冰柜投放助力单点卖力提升，1Q25饮料营收同比低双位数增长，毛利率同比上升约2pct，传统优势品类和新品类均有出色表现 [4][12] - 食品表现稳健，产品力持续提升，1Q25方便面营收同比高单位数增长，食品业务毛利率小幅下滑约1pct+，部分产品实现双位数增长 [5][13] - 股息率仍具有吸引力，多年坚持百分百分红，预计25年净利润为21.7亿元，假设分红率100%，对应股息率将达5.2% [5][14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 预计2025 - 2027年营收分别为324.5/341.9/360.0亿元，同比增长7.0%/5.4%/5.3%，净利润分别为21.7/24.0/26.2亿元，同比增长17.4%/10.3%/9.4% [3][6][15] - 2024 - 2027年ROE分别为13.8%/15.8%/17.2%/18.5%，毛利率分别为32.5%/33.8%/34.2%/34.4% [3][10] 可比公司估值 - 康师傅、农夫山泉、东鹏饮料2025 - 2027年PE平均值分别为27.4/23.1/20.0倍 [8] ESG评价 - 环境方面，公司努力改变包装材料，部分产品已使用可生物降解包装；社会方面，工厂遍布中国大陆，解决当地就业问题，产品满足公众需求；治理方面，公司治理结构完善，组织体系科学 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025Q1理想销量9.3万辆，同比+15.5%，实现营收259.3亿元，同比+1.1%，车辆毛利率达19.8%，同比+0.5pct 产品优势和品牌设计深入人心，后续车型规划清晰，直营渠道结构持续优化，“双能战略”有望扩大优势，未来销量空间广阔 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年一季度理想汽车实现营收259.3亿元，同比+1.1%；实现归母净利润6.5亿元，同比+9.7% [5] 销量情况 - 2025Q1理想销量9.3万辆，同比+15.5%，月均销量3.1万辆 分车型来看，理想L6/L7/L8/L9/MEGA分别实现销量4.4、2.1、1.3、1.2、0.2万辆，L6销量占比达48%，环比-1.3pct [7] 营收情况 - 2025Q1实现营收259.3亿元，其中车辆销售收入246.8亿元，同比+1.8%，受理想L6占比提升及降价促销影响，单车售价26.6万元，同比-3.6万元，环比-0.3万元 [7] 盈利情况 - 2025Q1毛利率20.5%，车辆毛利率19.8%，同比+0.5pct，环比+0.1pct 销售、行政及一般费用为25.3亿元，费用率9.8%，同比-1.9pct，环比+2.8pct；研发费用达25.1亿元，同比-17.5%，环比+4.4%，研发费用率达9.7%，同比-2.2pct，环比+4.3pct；利息收入5.2亿元，同比减少5.5亿元 实现归母净利润（GAAP）6.5亿元，归母净利润（Non - GAAP）10.1亿元，同比-20.5%，环比-74.9%，归母净利率3.9%，同比-1.1pct，环比-5.2pct，单车盈利1.1万元，同比-0.5万元，环比-1.5万元 [7] 未来展望 - 2025Q2预计交付量12.3 - 12.8万辆，同比增长13.3% - 17.9%，4 - 5月交付8.9 - 9.4万辆，同比增长7.6% - 13.6%；收入325 - 338亿元，同比增长2.5% - 6.7%，对应单车收入26.4万元，同比下降1.5万元，环比下降0.2万元 [7] 车型与渠道 - 已形成“4款增程电动车型+1款高压纯电车型”的产品布局，产品矩阵覆盖20万以上的市场，2025年强势新车周期将打开销量空间 截至2025年4月底，有500家零售中心，覆盖151个城市；售后维修中心及授权钣喷中心500家，覆盖223个城市；理想超充站已投入使用2267座，较上月增加222座，拥有充电桩12340个，较3月底增加1302个 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润（GAAP）分别为90.9、127.2、171.2亿元，对应PE分别为23.4X、16.7X、12.4X，归母净利润（Non - GAAP）分别为110.9、147.2、191.2亿元，对应PE分别为19.2X、14.4X、11.1X [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 小米集团2025Q1收入及盈利均创历史新高，持续推进“人车家全生态”战略，各业务表现良好，调整盈利预测后维持“增持”评级 [5][6][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 最近一年小米集团-W相对恒生指数表现为1M涨8.9%、3M跌0.2%、12M涨185.3%，恒生指数1M涨5.9%、3M涨1.4%、12M涨23.6% [4] - 2025年5月29日，小米集团-W当前价格51.70元，周价格区间15.36 - 59.45元，总市值1342776.98百万，流通市值1342776.98百万，总股本2594738.13万股，流通股本2594738.13万股，日均成交额10650.48百万，近一月换手0.61% [4] 业绩情况 - 2025Q1公司收入约1113亿元，同比增长47.4%；经调整净利润约107亿元，同比增长64.5%，毛利率22.8% [5] 各业务情况 - 智能手机业务：2025Q1全球智能手机出货量0.4亿台，连续7个季度同比增长；业务收入约506亿元，同比增长8.9%，毛利率12.4%；全球市场份额14.1%，连续19个季度排名全球前三；ASP为1211元，创历史新高，同比增长5.8% [6] - 智能大家电业务：2025Q1收入同比增长113.8%，其中空调出货量超110万台，同比增速超65%；冰箱出货量超88万台，同比增速超65%；洗衣机出货量超74万台，同比增速超100% [7] - 智能电动汽车业务：2025Q1收入181亿元，交付75869辆Xiaomi SU7系列新车；截至2025年3月31日，在中国大陆65个城市开业235家汽车销售门店 [7] - 互联网业务：2025Q1收入达91亿元，同比增长12.8%，毛利率76.9%，同比提升2.7pcts；2025年3月全球月活跃用户数7.19亿，同比增长9.2%，其中中国大陆月活跃用户数1.81亿，同比增长12.9% [7][8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027营收分别为4845、6829、9013亿元，经调整净利润分别为445、597、844亿元，对应PE为27.7、20.6、14.6x [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度吉利汽车收入724.95亿元同比增长25%，归母净利润56.7亿元同比增长264%，经营业绩增长得益于销量新高、新能源业务强劲增长等多因素共振向上 [4][12] - 2025年一季度销量70.4万辆同比增长47.9%，新能源车、燃油车、出口销量分别为33.9、36.5、8.9万辆，同比分别增长135.4%、10.0%、1.7%，银河品牌带动新能源车销量向上，中国星带动燃油车销量逆市增长 [4][12] - 因出口业务增长和汇率波动，一季度汇率波动对税后利润产生正面影响约20 - 23亿元 [12] - 经回溯重列后，2025Q1吉利集团毛利率15.8%同比提升0.2pct，期间费用11.5%同比下滑2.7pct，主要受益于新能源业务盈利能力提升及内部重组优化 [12] - 2024年发布9款新能源汽车产品，2025年计划发布10款新车型，产品矩阵完善有望推动公司超额完成全年271万辆的销量目标 [13] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为3269.04、3922.85、4707.42亿元，对应增速分别为36.1%、20.0%、20.0%；归母净利润分别为149.36、186.12、230.37亿元，对应增速分别为 - 10.2%、24.6%、23.8%；EPS分别为1.48、1.85、2.29元/股，3年CAGR为11.5%，维持“买入”评级 [13] 财务数据总结 利润表数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|179204|240194|326904|392285|470742| |增长率（%）|21.11|34.03|36.10|20.00|20.00| |归母净利润（百万元）|5308|16632|14936|18612|23037| |增长率（%）|0.91|213.32|-10.20|24.62|23.77| |EPS（元/股）|0.53|1.65|1.48|1.85|2.29| |毛利率（%）|15.30|15.90|16.40|16.60|16.80| |净利率（%）|2.75|6.99|4.61|4.79|4.94| [14][18][19] 资产负债表数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产合计（百万元）|113635|125322|169510|210099|261516| |非流动资产合计（百万元）|78963|104070|113254|122109|130572| |资产总计（百万元）|192598|229392|282764|332208|392088| |负债合计（百万元）|107446|136972|177276|210435|250159| |股东权益合计（百万元）|85151|92420|105488|121773|141929| [18][19] 现金流量表数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|4935|16799|15086|18799|23268| |经营活动现金流（百万元）|22342|26507|28510|35662|45795| |投资活动现金流（百万元）|-16145|-9132|-16219|-17753|-19394| |筹资活动现金流（百万元）|-2764|-13297|-2067|-2488|-3018| |现金净增加额（百万元）|3434|4079|10224|15421|23383| [19] 财务比率数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增长率（%）|21.11|34.03|36.10|20.00|20.00| |获利能力 - ROE（%）|6.59|19.17|14.99|16.08|16.98| |偿债能力 - 资产负债率（%）|55.79|59.71|62.69|63.34|63.80| |营运能力 - 应收账款周转率|5.0|5.1|5.1|5.1|5.1| [19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予绿源集团控股“买入”评级，目标价 13.41 港元，相比现价存在 61.2%的上涨空间 [2][4][70] 报告的核心观点 - 随着新国标落地和以旧换新补贴持续，电动两轮车市场有望迎来景气度回升 [4][70] - 绿源集团控股战略焕新符合行业发展长期趋势，高端市场和生态业务将提供强劲增长动力，显著提升盈利能力 [4][70] - 测算 2025 - 2027 年公司营收分别为 60.2/73.2/88.5 亿元，增速分别为 18.69%/21.59%/20.90%；归母净利润分别为 1.75/3.23/4.58 亿元，增速分别为 50.86%/84.57%/41.80% [4][70] 根据相关目录分别进行总结 一、电动两轮车行业元老品牌，战略焕新开启新篇章 - 公司简介：绿源集团 1997 年创立，28 年以技术创新与产业变革引领行业演进，参与标准起草，推出多项技术与服务体系，2023 年上市，2025 年推出新战略；实控人为创始人夫妇，具备深厚行业积淀与专业背景，提供管理支撑 [7][10][11] - 产品矩阵：围绕消费者需求打造立体产品矩阵，2025 年推出高端子品牌 LYVA，拓展价格带至 5000 - 20000 元，开拓中高端客群，提升市场份额与利润率 [12] - 财务分析：历史增长迅猛，2020 - 2022 年营收与净利润复合增长率分别达 41.81%和 71.18%，2024 年受行业影响短期承压；电动自行车是核心收入来源，2024 年占比 59.48%；上市费用短暂影响利润率，未来有望随高端产品放量提高 [14][15][19] 二、电动两轮车行业：千亿存量市场有着巨大的创新空间 - 政策驱动：2019 - 2024 年电动两轮车销量 CAGR6.32%，2024 年同比下降 9.09%，2025 年在新国标和以旧换新补贴刺激下预计重回增长轨道；以旧换新政策持续加码，全国 31 个省份全覆盖，截至 2025 年 4 月以旧换新量达 334.1 万辆，带动新车销售 95.5 亿元；各地政策鼓励铅酸换购和消费升级 [25][26] - 供给端转型：产业智能化升级，头部品牌从价格竞争转向价值竞争，2024 年各车企在核心体验方面投入增多；出口均价上扬，2020 年约 1400 元，2025 年一季度升至 2000 元；中高端价格带产品占比提升；新国标提升产品品质要求，将于 2025 年 9 月 1 日实施 [31][34][40] - 需求升级：电动两轮车渗透率高，2024 年保有量达 4.25 亿辆，传统出行市场进入存量竞争阶段；海外电助力车市场景气度高，2024 年全球市场规模约 350 亿美元，到 2030 年将达 622.5 亿美元，中国市场尚处起步阶段，有望随消费升级和品牌推动迎来高速发展期 [43][46] 三、技术铸就品质壁垒，产能支撑份额扩张 - 技术创新：绿源是行业前沿技术开拓者，首创液冷电机和数字化电池技术，提高产品耐用性和续航能力；液冷电机实现十年质保，效率保持 90%以上，寿命延长 3 - 5 倍；数字化电池解决电池痛点，实现铅酸电池 3 年质保；智能化技术以 APP 为核心，提供全场景骑行解决方案 [47][48][51] - 产能扩张：建成浙江、山东、广西、重庆四大智能制造基地，重庆基地 2025 年初投产，当年提供 80 万辆产能，总产能升至 580 万辆/年，远期规划产能合计 950 万辆/年，各基地均具合规与技术优势 [53] - 立体式销售渠道：构建覆盖全国的销售渠道网络，拥有 1400 多家经销商和 12800 多家零售门店；线上销售体系成熟，2024 年 618 期间线上交易额达 3.3 亿，创新推进“新零售”模式，实现线上线下协同发展 [54][57] 四、高端化与生态布局打造新成长曲线 - LYVA 品牌高端化突围：2025 年推出 LYVA 品牌，布局高端电助力车、户外越野、高端城市通勤等细分场景；技术上搭载自研中置电机系统，设计上邀请国际化团队；渠道布局线上线下融合，宣发策略多样，重新定义电动两轮车价值边界 [60][61][63] - 构建全生态服务体系：2025 年战略焕新，推出“源行者”服务品牌，形成“租售换修”闭环服务体系，启动“携生态出海”战略；与嘟嘟换电合作布局换电生态，投放超 2000 个换电柜，采用按需付费模式；开展景区租车业务，匹配中短距离出行需求，通过“碳路者先锋行动”响应政策导向；生态业务赋能销售，实现商业逻辑闭环 [64][65][66] 五、盈利预测及投资建议 - 盈利预测：测算 2025 - 2027 年公司营收分别为 60.2/73.2/88.5 亿元，增速分别为 18.69%/21.59%/20.90%；归母净利润分别为 1.75/3.23/4.58 亿元，增速分别为 50.86%/84.57%/41.80%；PE 分别为 17.49/9.48/6.68 倍 [4][70][71] - 投资建议：结合可比公司估值水平，认为公司发展前景乐观，2025 年合理 PE 应为 30 倍，目标价 13.41 港元，相比现价存在 61.2%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级 [4][70]

报告公司投资评级 - 投资评级为未有 [7] 报告的核心观点 - 《暴吵萌厨》上线表现火热，达成800万预约成绩，上线后七麦数据iOS免费榜排名连续3天第一、总榜第三，市场反馈积极，是“大DAU派对手游”赛道潜力黑马，其成功上线为友谊时光2025财年开了好头 [1][2][5] - 公司过去四年业务探索曲折、业绩触底，2024年收入恢复增长、亏损收窄且下半年扭亏为盈，若后续发挥优势推进游戏项目，有望提升竞争力、完善多元化产品矩阵，实现2025财年收入增长和利润扭亏为盈 [4][5] 各部分总结 公司概况 - 友谊时光主要从事手游研运，面向女性群体，研发运营超70多个不同版本的20余款手游，核心游戏有《浮生》系列、《杜拉拉升职记》、《凌云诺》、《熹妃传》系列 [1] 新游表现 - 5月28日《暴吵萌厨》开启全平台公测，预下载阶段表现瞩目，上线在多渠道榜单登顶，玩法对标《胡闹厨房》系列，凭借多人合作实时竞技玩法等吸引大量玩家 [1][2] - 该游戏上线后市场反馈积极，玩法轻松具社交传播属性，官方内容运营投入及时，还开展跨界合作提升热度 [2] 游戏储备 - 2025年除《暴吵萌厨》外，公司深入小游戏领域布局，《熹妃传H5》3月上线并加大推广力度，《代号：恋人》等多款小游戏在研发测试阶段 [3] - 海外市场方面，《杜拉拉升职记》韩国版本、《凌云诺》日本及韩国版本将陆续上线 [3] 财务回顾 - 2021 - 2024年公司收入分别为16.2亿/15.2亿/10.6亿/11.6亿，同比分别为-25.9%/-5.7%/-30.7%/10.1%；净利润分别为2.75亿/0.25亿/-1.38亿/-0.49亿 [4] - 2021年缺新游且研发支出大增致利润下滑，2022年《凌云诺》营销费用高致利润损耗，2023年新游戏表现未达预期且为新游准备使收入和利润触底，2024年多款新游上线、布局小游戏赛道、经营优化降本增效，收入回升、亏损收窄且下半年扭亏为盈 [4] 股价与股东结构 - 2025年5月28日股价为0.63港元，总市值1373.9百万港元，流通市值1373.9百万港元，总股本2180.9百万股，流通股本2180.9百万股，12个月股价低/高为0.47/0.84港元，平均成交0.4百万港元 [7] - 股东结构中蒋孝黄占比59.0%，徐林占比0.4%，孙波占比0.2%，其他股东占比40.4% [7] 股价表现 - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为10.8、10.6、 - 48.6，绝对收益分别为16.7、8.6、 - 25.0 [8]

报告公司投资评级 - 报告对小米集团的评级为“买入”，目标价为70.00港元，较2025年5月27日收盘价有35.9%的上行空间 [3][18] 报告的核心观点 - 1Q25小米全线业绩超预期，电车业务毛利率超预期成亮点，虽智能手机市场疲软，但电车和IoT领域有增长潜力，重申“买入”评级和目标价70.00港元 [13] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价70.00港元不变，2025 - 2027年调整后EPS预测分别上调至1.64元、2.22元、2.60元，变动幅度为5%、13%、12% [4] 1Q25回顾 - 1Q25收入/调整后净利润达1112亿元/106亿元，超华兴香港预测3%/5%，智能手机收入超预测1%，销量同比增3%，中国市场高端机型出货占比25%，IoT板块收入同比增59%至323亿元，毛利率同环比提升，电车与AI业务收入186亿元，毛利率23.2%超预测，整体毛利率22.8%创2017年以来新高，营业利润达131亿元，高于预测11% [10] 2025年展望观点更新 - 2H25电车收入增长受产能扩张和YU7车型发布驱动，行业电车价格下行压力对小米影响有限，预测YU7车型平均单价24.5万元，预测IoT板块2025年收入同比增33%，呈前高后低走势，对智能手机市场出货量增长持谨慎态度，预测2025年出货量同比增3%，单价提升是增长关键 [11] 预测调整 - 基于电车出货量和IoT板块收入增速假设，将2025 - 2027年收入预测上调2% - 5%，综合毛利率预测上调约1个百分点，调整后净利润预测上调5% - 13% [16] 估值 - 将小米2026年P/E估值目标倍数从32倍下调至28.5倍，反映宏观不利因素，较苹果公司2026年P/E倍数溢价8%，目标价维持70.00港元，重申“买入”评级 [17][18] 财务报表 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表数据，包括营业收入、净利润、每股收益等指标及同比变化，还给出关键假设和财务比率数据 [20][22]

报告公司投资评级 - 报告对快手科技的评级为“买入”，目标价为70.00港元 [2][3][7] 报告的核心观点 - 1Q25快手收入及调整后净利润均符合预期，广告收入2H25将恢复双位数增长，主要驱动力来自外循环广告，内循环广告也将随泛货架电商变现加速增长，可灵AI季度收入超预期 [2] - 重申“买入”评级和目标价70.00港元，维持2025 - 27年收入及调整后净利润预测基本不变 [3][8] 各部分总结 1Q25业绩回顾 - 1Q25收入同比增长11%至326亿元，调整后净利润46亿元，均基本符合预期 [2] - 电商GMV同比增长15%，带动内循环广告增长6%，内容消费垂类推动外循环广告同比增长9% [9] - 1Q25毛利率为54.6%，运营费用率为41%，调整后净利润率为14.0%，国内非IFRS经营利润率为13.9%，海外业务首次盈利2800万元 [9] 股东回报 - 快手于2024年5月宣布未来36个月开展160亿港元的股份回购计划，本年度已累计回购2920万股，总对价14亿港元，2024年全年回购1.516亿股，总对价68亿港元，1Q25稀释后总股本同比减少1% [3] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|113,470|126,898|141,887|154,735|164,844|[5]| |息税前利润（RMBmn）|6,431|15,287|19,085|24,932|29,496|[5]| |归母净利润（RMBmn）|10,271|17,716|20,363|24,387|27,771|[5]| |每股收益（RMB）|2.31|4.02|4.71|5.72|6.61|[5]| |市盈率（x）|23.5|10.9|9.5|7.8|6.8|[5]| 与市场预测对比 - 2025E营收141,324（+0%），EPS 4.62（+2%）；2026E营收153,931（+1%），EPS 5.43（+5%） [7] - 目标价70.00港元，当前股价48.75港元，股价上行空间+44% [7] 预测调整和估值 - 维持2025 - 27年收入和调整后净利润预测基本不变 [21] - 目标价70.00港元不变，对应12倍2025年P/E加净现金，考虑了公司366亿元人民币的净现金 [23] 同业公司估值对比 |股票代码|公司名称|评级|收盘价|市值（十亿美元）|EPS（报告货币）|P/E（x）|P/S（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |1024 HK|快手科技|买入|48.75|26.7|4.02/4.71/5.72|9.5/7.8|1.4/1.2|[24]| |700 HK|腾讯|买入|512.00|600.3|23.51/26.44/30.82|17.8/15.2|5.9/5.4|[24]| |BIDU US|百度|持有|83.92|29.4|76.85/56.54/64.55|10.7/9.4|1.6/1.5|[24]| |TME US|腾讯音乐|买入|17.91|27.7|4.90/5.84/6.73|22.1/19.2|6.4/5.7|[24]| |BILI US|哔哩哔哩|买入|19.43|8.3|(0.05)/5.73/8.74|24.4/16.0|2.0/1.8|[24]| |BABA US|阿里巴巴|买入|119.52|285.2|62.23/74.19/86.45|11.6/9.9|1.9/1.7|[24]| |PDD US|拼多多|持有|102.98|146.2|82.71/56.96/75.84|13.0/9.8|2.4/2.1|[24]| |JD US|京东|买入|32.54|47.3|31.07/31.77/38.05|7.4/6.2|0.3/0.2|[24]| |均值| - | - | - | - | - |15.8/11.9|4.0/3.6|[24]|