报告公司投资评级 - 报告对特步国际的投资评级为“买入”，维持该评级 [6][8] 报告的核心观点 - 跑步浪潮下主品牌保持稳健增长，索康尼短期调整但不改长期增长势能，成长空间广阔，持续高增下有望享受估值溢价 [8] - 综合预计2025 - 2027年特步国际实现归母净利分别为14.1/16.0/18.2亿元，现价对应PE分别为10/8/7倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 特步国际发布2025Q2零售数据，特步主品牌2025Q2流水同比低单位数增长，折扣7 - 75折，H1流水同比中单位数增长，库销比4 - 4.5个月；索康尼Q2流水同比增长超20%，2025H1增长超30% [2][4] 事件评论 - 主品牌延续增长，零售保持平稳，2025Q2主品牌流水同比低单增长，依托跑步和户外品类引领增长，折扣7 - 75折环比Q1基本持平，库存比4 - 4.5个月维持健康水平 [8] - 索康尼短期增速放缓，后续有望重回高增，索康尼流水2025Q2增长超20%，2025H1增长超30%，增速环比Q1有所放缓，主因公司电商渠道主动降低低价格带产品影响短期收入；后续加快高线城市开店规划，电商业务有序调整，有望重回高速增长 [8] 盈利预测与估值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13577|14373|15437|16777| |（+/-)(%)|-5%|6%|7%|9%| |归母净利润（百万元）|1306|1413|1602|1822| |（+/-)(%)|27%|8%|13%|14%| |EPS|0.49|0.51|0.58|0.65| |P/E|10.63|9.59|8.46|7.44|[10]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级），当前价格12.06港元 [6] 报告的核心观点 - 维持裕元集团25 - 27年营收分别为84亿美元、89亿美元、95亿美元的预测；归母净利分别为4.0亿美元、4.3亿美元、4.8亿美元；对应EPS分别为0.25美元、0.27美元、0.30美元；对应PE分别为6x、6x、5x，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司营收情况 - 25年6月公司营收6.6亿美元，同比+1.5%，其中制造同比+9.4%，宝胜营收-16.4%；1 - 6月累计营收40.6亿美元，累计同比+1.1%，其中制造同比+6.2%，宝胜营收同比-8.3% [1] 关税协议影响 - 美越达成贸易协议，越南出口至美国商品征20%关税，经第三地转运征40%关税，越南向美国开放市场，美国商品零关税进入；公司制造业务覆盖越南，美国为第二大主营市场，协议使出口订单稳定性增强 [2] 制造业务策略 - 产能布局向东南亚拓展，重点投资印尼和印度市场实现多元化配置 [3] - 强化制造运营敏捷性与灵活性，以快速反应为原则，推动全域计划 [3] - 持续推进数字化转型，借助自动化技术与研发能力提升效率 [3] - 平衡订单与定价策略，结合“运动休闲”趋势寻求优质订单 [3] - 流程优化提升盈利能力，推动组织暨流程优化，降本增效 [3] 零售业务策略 - 零售附属公司宝胜通过精致化零售策略，布局实体及全渠道版图，扩大伙伴关系，管控库存与营运资金 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 25Q2百度核心广告业务受AI搜索改造等影响可能承压，预计该季度广告业务营收同比下滑16.3%；百度萝卜快跑领跑全球Robotaxi行业，UE有望于2028年回正，25年Q1订单量同比增长75%至144万次；生成式AI及大语言模型推动公司智能云业务快速增长，25Q1云服务收入同比增长42%，预计25Q2增速同比20%以上；下调公司业绩预测和目标价，2025 - 2027年营收分别同比增长-5.2%、4.4%、4.8%，non - gaap净利润分别为197.41亿、220.37亿、240.33亿元，得出DCF估值结果下调公司目标价至95.15港币，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|133,125|126,265|131,853|138,172| |同比（%）|-1.1|-5.2|4.4|4.8| |归母净利润（百万元）|23,760|18,324|20,200|22,172| |同比（%）|17.0|-22.9|10.2|9.8| |每股收益-最新股本（元/股）|8.6|6.7|7.3|8.1| | P/E（倍）|10.9|14.1|12.8|11.7| [2] 市场数据 |项目|数值| | ---- | ---- | |收盘价(港元)|85.6| |一年最低/最高价|73.25/119.4| |市净率(倍)|0.81| |流通股市值(百万港元)|235,414.3| |每股净资产(港元,LF)|98.1| |资产负债率(%,LF)|36.1| |总股本(百万股)|2,750.2| |流通股(百万股)|2,750.2| [6] 公司分季度业绩拆分和预测 - 2025 - 2027年百度核心业务营收分别为981.9亿、1,032.3亿、1,085.9亿元，同比分别为-6.2%、5.1%、5.2%；核心业务在线营销服务营收分别为618.0亿、611.9亿、605.7亿元，同比分别为-15.3%、-1%、-1%；核心业务云服务营收分别为267.2亿、320.6亿、378.3亿元，同比分别为22.2%、20%、18%；爱奇艺营收分别为289.2亿、294.4亿、304.3亿元，同比分别为-1.0%、1.8%、3.4%；营收合计分别为1262.6亿、1318.5亿、1381.7亿元，同比分别为-5.2%、4.4%、4.8%；归属于母公司股东利润分别为183亿、202亿、222亿元；Non - Gaap净利润分别为197亿、220亿、240亿元 [8] 公司资本成本假设与百度DCF估值 |假设|数值| | ---- | ---- | |无风险利率Rf|1.50%| |市场预期回报率Rm|10.00%| |第二阶段年数（年）|5| |第二阶段增长率|2.00%| |永续增长率(可参考CPI)|1.00%| |DCF估值|现金流折现值|价值百分比| |第一阶段|95,380.90|25.75%| |第二阶段|108,867.34|29.39%| |第三阶段（终值）|166,203.15|44.87%| |企业价值AEV|370,451.39| - | |加：非核心资产|0.00|0.00%| |减：带息债务(账面价值)|63,022.00|17.01%| |减：少数股东权益|19,992.00|5.40%| |股权价值|287,437.39|77.59%| |除：总股本(股)|2,750,167,168.00| - | |每股价值(港元)|95.15| - | [9] 百度萝卜UE模型预测 |项目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |单车年均收入（元）|87,600|104,430|131,387|159,158|208,507|260,172| |单车年均成本（元）|130,199|134,603|138,616|117,593|107,450|98,409| |单车年均毛利润（元）|-42,599|-30,173|-7,229|41,565|101,057|161,763| [10] 百度集团三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入（百万元）|133,125|126,265|131,853|138,172| |销售成本（百万元）|66,102|65,405|67,904|70,468| |销售和管理费用（百万元）|22,133|18,940|19,778|21,279| |财务费用（百万元）|-6,214|-2,496|-2,491|-2,596| |净利润（百万元）|24,175|18,644|20,553|22,559| |归母公司股东的净利润（百万元）|23,760|18,324|20,200|22,172| |EBITDA（百万元）|42,929|29,857|36,362|43,697| |NOPLAT（百万元）|42,502|41,408|39,004|40,917| |Non - Gaap净利润（百万元）|27,002|19,741|22,037|24,033| |每股收益(元)|8.64|6.66|7.35|8.06| |每股净资产(元)|95.86|102.52|109.86|117.93| |每股经营现金流|7.72|17.62|18.08|20.54| |ROIC(%)|12.43|11.25|11.27|11.06| |ROE(%)|9.01|6.50|6.69|6.84| |毛利率(%)|50.35|48.20|48.50|49.00| |销售净利率(%)|18.16|14.77|15.59|16.33| |资产负债率(%)|33.70|31.22|31.05|29.81| |收入增长率(%)|-1.09|-5.15|4.43|4.79| |净利润增长率(%)|12.19|-22.88|10.24|9.76| | P/E|10.88|14.11|12.80|11.66| | P/B|0.98|0.92|0.86|0.80| [12]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2季度业绩预计环比明显增长，行业大幅减产后产品价格将见底回升 [2] - 关注美国对越南贸易协议进展，若两国对等关税大幅下调将利好公司越南产能 [7] - 光伏供给侧将迎转机，虽下调2025 - 27年盈利，但维持买入评级 [7] 相关内容总结 财务数据 - 收入方面，2023 - 2027E分别为21,524、18,683、16,543、20,822、23,232百万元人民币，同比增长39.2%、 - 13.2%、 - 11.5%、25.9%、11.6% [3] - 净利润方面，2023 - 2027E分别为2,760、1,007、340、1,828、2,368百万元人民币，同比增长18.7%、 - 63.4%、 - 66.2%、437.1%、29.5% [3] - 每股盈利方面，2023 - 2027E分别为1.17、0.43、0.15、0.78、1.01元人民币，同比增长18.7%、 - 63.4%、 - 66.2%、437.1%、29.5% [3] 股价及股份资料 - 收盘价9.95港元，目标价11.45港元，潜在涨幅15.1% [1] - 52周高位15.84港元，52周低位7.75港元，市值37,423.26百万港元，日均成交量10.68百万，年初至今变化 - 8.88%，200天平均价10.41港元 [6] 业务数据预测 - 销量方面，2023 - 2027E分别为12.20、12.65、12.60、14.28、15.96亿平米 [8] - 单位售价方面，2023 - 2027E分别为16.1、13.3、11.5、13.0、13.0元人民币/平米 [8] - 单位成本方面，2023 - 2027E分别为12.5、11.2、10.4、10.7、10.5元人民币/平米 [8] - 毛利率方面，2023 - 2027E分别为22.4%、15.6%、10.0%、18.0%、19.0% [8] 财务报表 - 损益表涵盖2023 - 2027E收入、成本、利润等多项数据 [11] - 资产负债简表展示2023 - 2027E资产、负债、权益情况 [12] - 现金流量表呈现2023 - 2027E现金流及财务比率 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖网易云音乐（09899.HK），给予“强烈推荐”评级 [1][6][77] 报告的核心观点 - 网易云音乐以“音乐社区 + 技术赋能”为核心深耕垂类，构建在线音乐平台差异化优势，后版权时代积极扩张版权资源，聚焦付费潜力较强的年轻群体，ARPU值低于行业水平，上升潜力充足，在AI等创新技术驱动及会员权益持续优化下，有望实现付费率及ARPU值进一步上升 [1][6] - 预期公司2025 - 2027年营业收入有望达到82.37/88.32/96.63亿元，经调整归母净利润19.23/22.22/24.59亿元，对应PE分别为30/26/24x [6][77] 根据相关目录分别进行总结 股权架构稳定，创新体验下的另辟蹊径破局之路 - 网易云音乐2013年由网易推出，在版权竞争激烈环境中，聚焦用户体验与社交创新，以“音乐社交 + 个性化推荐”开启差异化竞争，通过“每日推荐”算法和乐评、UGC歌单功能吸引大量用户 [12] - 公司发展历经初创探索、生态布局、稳步扩张三阶段，2015年用户规模破亿，2021年登陆港交所，2022年与海外版权方合作强化曲库 [15] - 截至2024年12月31日，网易持股比例达59.54%，确保战略决策稳定，新加坡政府投资公司等多元资本协同助力发展 [17] 核心业务：在线音乐业务为核心，构建年轻化社区 - 在线音乐业务以原创内容资源为基石，拥有超1.5亿首正版曲库，与国际三大唱片公司合作，注册独立音乐人超77.3万名，创作孵化能力强 [20][22] - 社交娱乐业务收入源于直播服务和社交应用，直播服务用户打赏、社交应用用户购买会员及虚拟物品实现变现 [25] - 全场景产品矩阵覆盖，以流媒体平台为核心，拓展车载音乐场景、布局社交产品、打造线下音乐节等活动，实现全链条覆盖，强化用户粘性 [28] 渠道合作叠加权益优化，会员体系完善支撑订阅收入增长加速 - 2020 - 2024年网易云音乐整体业绩呈增长态势，2024年营业收入回升至79.50亿元，同比增长1.06%，经调整净利润17亿元，同比上升107% [30] - 在线音乐服务收入稳步上涨，2024年达53.55亿元，同比增长23.1%，会员订阅收入同比增长22.2%；社交娱乐服务及其他收入在2022年达巅峰后逐年下降，公司调整策略优化成本结构 [30] - 2020年与阿里88VIP合作，为付费会员转化加速助力，2020年底到2023年底，在线音乐付费会员数从1600万增长至4400万，付费率从8.8%上升至21.4% [37] - 采用分层会员模式，为黑胶SVIP提供丰富权益，满足不同用户需求，推动优质用户转化，2024年会员订阅收入增长得益于会员规模增长 [37] 社区生态构筑独特壁垒，ARPU值上升空间充足 - 全球录制音乐市场规模增长，中国在线音乐市场增速高于全球平均水平，国内版权市场分散，平台议价主动权强，未来版税分成体系有望向平台倾斜 [41][47] - 中国在线音乐市场用户增速趋缓，Z世代成消费主力，网易云音乐90%活跃用户为90、00后，付费率行业领先，通过多种渠道扩大付费会员基数 [52] - 网易云音乐依托“石头计划”“云梯计划”打造原创孵化体系，注册独立音乐人超77.3万，原创音乐播放量达3500亿，实现“小众文化破圈” [54] - 网易云音乐以“乐评文化”为起点打造音乐社区，用户日均产出超百万条UGC评论，日均互动量超1.2亿次，日活/月活比例稳定在30%以上 [59] - 截至2023年，网易云音乐ARPU为6.9元，低于腾讯音乐、Spotify等平台，但付费率达21.4%，处于国内平台领先地位，后续ARPU值上升空间充足 [63] - 全球音乐流媒体平台纷纷提价，国内用户付费心智及意愿改善，网易云音乐在用户生态、内容生态、会员价值等方面存在优势，有望迎来付费上升周期 [63][69] - 网易云音乐接入DeepSeek - R1大模型后，“空耳歌词识别”“智能DJ”等功能提升交互体验，“AI奇遇”社交场景升级，推动社交功能向深度“情感交互”转变 [72] - AI工具“网易天音”支持一键生成歌词、编曲，网易云音乐・X Studio可生成专业级AI演唱干声，播客生成工具和对谈播客工具提升长音频内容生态 [73] 盈利预测 - 预期2025 - 2027年公司在线音乐业务营收增速分别为16%、14%、13%，主要来自付费会员规模上升和ARPU值提升 [76] - 预计2025 - 2027年社交娱乐及其他业务营收增速分别为 - 22%、 - 12%、 - 5% [77] - 预期公司2025 - 2027年营业收入有望达到82.37/88.32/96.63亿元，毛利率逐步上升至35.5%/37.2%/38.2%，经调整归母净利润19.23/22.22/24.59亿元，对应PE分别为30/26/24x [77]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2025年二季度安踏品牌零售额同比实现低单位数正增长，FILA品牌同比实现中单位数正增长，其他所有品牌同比+50 - 55%；2025年上半年安踏品牌零售额同比实现中单位数正增长，FILA品牌同比实现高单位数正增长，其他所有品牌同比+60 - 65% [3] - 看好公司在2025年运动户外鞋服赛道的表现，随着品牌矩阵扩大，市场份额有望持续扩大 [6] - 基于消费市场不确定性，下调2025 - 2026年盈利预测，预计2025年归母净利润为134.12亿元（原预测值138.01亿元），2026年为150.45亿元（原预测值153.89亿元），预计2027年归母净利润为172.81亿元 [6] - 当前股价对应2025年PE为17.6倍，维持“强烈推荐”评级 [6] 相关目录总结 主要数据 - 行业为纺织服装，公司网址为www.anta.com和ir.anta.com，大股东为安踏国际集团控股有限公司，持股42.4%，实际控制人为丁世忠 [1] - 总股本2807.21百万股，总市值2362.60亿元，每股净资产21.86元，资产负债率40.74% [1] 财务数据 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为708.26亿元、809.18亿元、917.92亿元、1046.49亿元，增速分别为13.6%、14.2%、13.4%、14.0% [5][10][11] - 净利润分别为15.596亿元、13.412亿元、15.045亿元、17.281亿元，增速分别为52.4%、 - 14.0%、12.2%、14.9% [5][10][11] - 毛利率分别为62.2%、63.3%、63.5%、63.5% [5][11] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为524.82亿元、612.30亿元、716.32亿元、829.95亿元 [9] - 流动负债分别为285.93亿元、286.93亿元、292.62亿元、292.22亿元 [9] - 资产负债率分别为40.7%、37.9%、35.4%、32.7% [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为167.41亿元、162.14亿元、166.42亿元、213.25亿元 [9] - 投资活动现金流分别为 - 150.96亿元、 - 12.06亿元、 - 12.06亿元、 - 12.06亿元 [9] - 融资活动现金流分别为 - 57.61亿元、 - 62.65亿元、 - 70.28亿元、 - 80.72亿元 [9] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入增速2024 - 2027年分别为13.6%、14.2%、13.4%、14.0% [11] - 获利能力方面，归母净利率分别为22.0%、16.6%、16.4%、16.5% [11] - 偿债能力方面，流动比率分别为1.8、2.1、2.4、2.8 [11] - 营运能力方面，存货周转率分别为3.0、3.1、3.7、4.2 [11] - 估值比率方面，PE分别为15.1、17.6、15.7、13.7倍 [5][11]

报告公司投资评级 - 给予越秀地产“买入”评级 [9][10] 报告的核心观点 - 越秀地产是广州市国有开发商，凭借资源优势探索创新，销售排名跻身前列 在“止跌回稳”政策指引下，资源优势和经营业绩将逐步兑现 [3][6][103] - 公司发展得益于广州国资背景、灵活创新模式、逆势进取经营表现和盈利边际修复等因素 预计2025 - 2027年归母净利润增长，对应PB有性价比 [9][103][104] 根据相关目录分别进行总结 概括 - 越秀地产发源于广州、布局全国 1992年在港上市，前身成立于1983年 21世纪初明确房地产主业，2021年销售额破千亿，2024年跻身前十 [15] - 股权结构集中稳定，大股东越秀集团和二股东广州地铁集团提供资源支持 核心管理团队来自越秀体系内部 [17][21] - 2024年全口径销售金额1145亿元，同比 - 19%；2025年上半年615亿元，同比 + 11%，排名升至第8位 2024年营业收入约864亿元，同比 + 7.7%，毛利率降至10.5%，归母净利润约10.4亿元，同比 - 67.3% [6][25] 资源 投资布局 - 早期投入广州土地款多，至今广州销售金额占比约40% 2021年后调仓，提高对北上杭重视，2023年杭州投资额超广州，2023年以来北上杭投资占比超50% [7][45] 投资策略 - 擅长“6 + 1”多元化增储模式，土储约一半非公开获取 与地方国企合作拿地，2021 - 2024年拿地权益比约55%，2025H降低 拿地强度居重点房企第一梯队，近年维持在50%左右，2025H投资力度降低 [54][55] 投资兑现 - 整体利润兑现水平一般，北上杭等城市相对较好 2020年部分项目利润表现好，2021年项目兑现欠佳，2022年后改善，广州2024年下半年小项目预期利润好 [63] 土储盘面 - 2024年底未竣工土储建面约1971万平，同比 - 23%，分布25个城市 大湾区占比降至37%，华东升至22% 在手货值有历史存量待出清，2024年广州3幅地块收储盘活资金约135亿元 [68][69] 效率 目标及达成 - 2025年预计推售货值约2354亿元，同比 - 13% 2025年销售目标1205亿元，新开工目标273万平，竣工目标778万平 结算资源充裕 [73] 费控及效率 - 2024年销售费用率3.3%，同比提升0.7pct，高于重点房企均值0.2pct 管理费用率降至1.8%，低于均值0.5pct 资本运营效率低于行业平均 [79] 杠杆及融资 - 2024年剔除预收账款资产负债率68.1%，同比略升0.7pct；净负债率71.3%，同比降4.9pct；现金短债比1.28，短期偿债能力略升 三道红线维持绿档，融资成本降至3.49% [85] ROE及减值 - 2024年ROE为1.9%，同比降低4.3pct，低于重点房企均值3.4pct，主因归母净利率低 2022年以来总资产周转率提升，权益乘数较高 2022 - 2024年累计存货减值计提53亿元 [91]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 特步国际 2025 年二季度及上半年运营数据表现符合预期，主品牌稳健增长，新品牌索康尼和迈乐高速增长，库存健康、折扣稳定，DTC 转型短期影响有限，核心跑步产品表现好，持续优化多品牌矩阵，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 143 亿、136 亿、146 亿、158 亿、169 亿元，同比增长率分别为 11%、 - 5%、8%、8%、7% [6] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 10.3 亿、12.4 亿、13.7 亿、15.0 亿、16.3 亿元，同比增长率分别为 12%、20%、10%、9%、9% [6] - 2023 - 2027 年预计每股收益分别为 0.41、0.49、0.49、0.54、0.59 元/股，毛利率分别为 42%、43%、44%、44%、45%，市盈率分别为 13、11、10、9、8 [6] 运营数据表现 - 2025 年二季度主品牌全渠道流水低单位数同比增长，上半年中单位数增长，儿童业务增速快，鞋类优于服装，功能性跑步和户外产品引领增长 [6] - 索康尼 25Q2 全渠道增长超 20%，上半年增长超 30%，全年维持 30 - 40%增长指引；迈乐二季度及上半年均超 50%增长，由电商业务带动 [6] 渠道与营销 - 索康尼线上战略性调整，线下加快核心城市布局，2025 年开店约 30 家，未来营销围绕精英人群和线下核心渠道展开 [6] - 主品牌 DTC 转型涉及 500 家门店，预计 25Q4 收回 100 - 200 家，2026 年收回剩余 300 - 400 家，短期对财务报表影响有限 [6] 品类表现 - 上半年跑鞋类产品双位数增长，新推出的 360X 2.0 与青云系列销量破百万双，缓震系列获市场反馈 [6] - 受消费环境影响，非刚需休闲产品表现有波动，功能性产品占主品牌 6 成以上 [6] 公司战略 - 2024 年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务，2025 年开启 DTC 转型，探索高效优质渠道布局 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价113.6港元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 安踏体育2025Q2及上半年各品牌流水有不同表现，预测2025 - 2027年EPS为4.72/5.26/5.88元，作为行业龙头将享发展红利，给予目标价并维持“买入”评级 [1][3] 各品牌表现总结 安踏主品牌 - 25Q2流水同比低单位数增长略低于预期，大货/儿童均低单位数增长且儿童好于大货，线上线下接近，库销比略超5，线下折扣稳定线上加深，H1流水录得中单位数增长，电商新负责人6月到位，线下推进“灯塔店计划” [2] FILA - 25Q2流水录得中单位数增长符合预期，大货/儿童/Fusion分别为高单位数/中单位数/中单位数增长，库销比略超5，线下折扣稳定线上加深，H1流水录得高单位数增长 [2] 其他品牌 - 25Q2流水同比增长50 - 55%，迪桑特同比超40%、可隆超70%、Maia超30%，迪桑特和可隆折扣9折，Maia落地新店店效提升，签约代言人提升曝光，H1流水录得60 - 65%高速增长 [2] 收购情况总结 - 公司全资收购狼爪，基础对价2.9亿美金，Q2末完成交易后续并表，未来有望借助集团能力打开中国户外市场，持续收购布局户外赛道 [3] 财务及估值总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|62,356|70,826|78,448|85,571|92,970| |增长率|16.2%|13.6%|10.8%|9.1%|8.6%| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,251|14,781|16,504| |增长率|36.8%|50.7%|-15.0%|11.5%|11.4%| |毛利率|62.6%|62.2%|62.1%|62.3%|62.6%| |归母净利率|16.4%|22.0%|16.9%|17.3%|17.8%| |每股收益（元）|3.69|5.55|4.72|5.26|5.88| |每股净资产（元）|19.77|23.64|26.46|29.60|33.10| |市盈率|22.92|15.24|17.93|16.07|14.39| |市净率|4.28|3.58|3.20|2.86|2.56| |股息收益率（%）|2.17|2.79|2.22|2.48|2.76| [4] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表呈现各年度营业收入、成本、利润、资产、负债等项目预测数据 [10][11] 重点财务数据 - 盈利能力方面，毛利率、扣非归母净利率等有相应表现；营运表现涉及行销费用、税率、周转天数等指标；杠杆比率方面，资本负债率等有变化；同行估值给出安踏体育及其他同行不同年份PE数据 [11] 股价及股东结构总结 - 2025年7月17日股价92.45港元，总市值259,526.85百万港元，流通市值等同，总股本和流通股本均为2,807.21百万股，12个月低/高为73.6/103.8港元，平均成交754.84百万港元，股东结构中安踏国际占42.79%等 [6] 股价表现总结 - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为 - 3.83、 - 10.36、 - 8.97，绝对收益分别为 - 2.01、4.14、29.23 [8]

报告公司投资评级 - 华源证券首次覆盖阿里巴巴-W，给予“买入”评级 [5][7][134] 报告的核心观点 - 公司战略聚焦电商和云，新架构下目标更加明确，电商和云两大业务由核心管理者专注经营，资源集中 [6] - 电商行业竞争趋缓，淘天业务通过多种策略支持核心商家及用户增长，有望重拾增长 [6] - 阿里云综合实力领先，云投结合有望率先享受AI需求红利，通过多种优势构建竞争壁垒 [6] - 公司以实现AGI为目标，通义模型持续突破技术边界，吸引新客户和业务机会 [6] - 公司内外部双向AI创新，AI技术在电商业务多环节应用，外部创新业务带来新用户端口 [6] 根据相关目录分别进行总结 战略聚焦云和电商，AI全面重塑增长曲线 - 管理架构调整，公司保持“1+6+N”体系，聚焦电商和云，2024年11月整合电商业务，由蒋凡任CEO [15] - 2021 - 2025年公司从多元化治理转向战略聚焦，历经三大阶段，最终树立电商与云计算双核驱动策略，投入超3800亿建设云和AI硬件基础设施 [18][19][20] - 战略聚焦初见成效，2025年1 - 3月营收同比增长7%，非公认会计准则净利润同比增长22%，核心电商货币化率提升，阿里云收入增长加速 [22][26][30] 核心电商稳步找回增长动能 - 行业竞争趋缓，电商规模持续扩大，2025年618第一周期淘天市场份额回升，各平台增速放缓，未来竞争或趋缓 [36][39] - 淘宝通过“商品丰富度×用户规模×生态创新”构建竞争力，2025年一季度推出商家扶持政策，促进业绩增长 [42][46] - 全站推广是智能推广工具，2025年功能升级，有望提升商家认可度，长期助推淘天货币化率 [48][51] 云业务领跑行业，“AI+云”带动增长 - 云计算市场保持增长，2023年中国云计算整体市场规模达6165亿元，阿里云在公有云IaaS和PaaS市场均占25%左右份额 [53][62] - 阿里云通过技术、资源、客户与安全性构建竞争壁垒，技术上自主研发操作系统并持续迭代，资源上有资金和基础设施优势，客户与生态上有黏性和规模效应 [66][70][72] - 阿里云性价比突出，为AI开发提供全方位服务，2023年以来阿里系大量投资AI相关公司，云投结合增强其市占率，24H1在国内GEN AI IAAS市场份额超越火山引擎位列第一 [79][80][82] - 阿里云营收增长提速，2024年开始逐季加快，利润端经调整EBITA margin保持向上势头，未来利润率有望继续提升，对比AWS盈利能力有上行空间 [84][85][91] 以实现AGI为首要目标，不断突破技术边界 - 通义千问快速迭代，自2023年推出后持续加速开发与迭代，形成全尺寸、全行业、多模态覆盖的模型家族，2025年保持高频更新 [95] - 通义技术领先，其技术布局使阿里云转型为AI生态运营商，形成“模型研发 - 开源推广 - 云服务变现 - 生态反哺”闭环，产品矩阵构建多方面竞争优势 [99] - AI技术深度融入电商业务，在商家运营、用户体验、内容创作等多环节应用，提升效率和体验 [106] 在AI时代全力打造新用户端口 - 夸克以智能搜索为核心，延伸个人AI全能助手，定位“年轻人的AI全能助手”，用户月活峰值超2亿，满足年轻用户需求 [120] - 夸克从智能搜索和个人云业务切入，所在市场包括搜索和网盘领域，正通过技术迭代等增强AI产品实用性，有望打造新流量入口 [121][122] - 夸克商业模式主要为订阅制，收入来自会员订阅及增值服务，2025年持续丰富AI产品功能 [123][125] 盈利预测与评级 - 预计FY2026 - 2028年实现营收10115/11284/12573亿元，同比增长1.5%/11.6%/11.4%，归母净利润1451/1626/1839亿元，同比增长11.5%/12.1%/13.1% [128] - 考虑公司聚焦电商与云且业务领先，可比电商公司2025年PE在7 - 13倍，云计算公司2025年PS在3 - 14倍，首次覆盖给予“买入”评级 [134]