投资评级与核心观点 - 报告维持对希教国际控股的“买入”评级，目标价为0.79港元 [2][6] - 报告核心观点：公司通过优化学校数量、加强总部管控，成本上升期已过，经营效率有望提升，预计利润率将恢复 [1][5][6] 财务业绩表现 - 25财年（报告所指财年）收入为39.6亿元人民币，同比增长6.1% [3] - 25财年净利润为3.9亿元人民币，同比下降36.9% [3] - 25财年经调整净利润（剔除商誉减值等影响）为7.4亿元人民币，同比增长6.5%，符合预期 [3] - 25财年主营成本为22.9亿元人民币，同比增长6.2%，增速略高于收入0.1个百分点 [4] - 25财年毛利率为42.1%，较24财年略降0.1个百分点 [4] - 25财年经调整净利率为18.6%，较24财年仅下降0.1个百分点 [5] 运营与业务结构 - 25财年在校生总数为29.1万人，较24财年微增0.1% [4] - 25财年学生结构：本科生占比48%（同比下降1.3个百分点），专科生占比49%（同比提升2.4个百分点），技校生占比3%（同比下降1个百分点） [4] - 25财年平均学费同比增长6%至1.36万元/学年 [4] - 26财年预计本科生占比将提升3个百分点至51%，专科生占比下降2个百分点至47% [5] - 25财年生师比达到约17.5:1，达到教育主管部门达标线 [6] 资产优化与效率提升 - 24财年至25财年期间，公司出售了8所高校资产（含6所专科和2所本科） [5] - 目前公司旗下共有16所院校，其中11所位于川渝及贵州地区，其余5所位于宁夏、山西、江苏、内蒙和马来西亚 [5] - 通过减少院校数量、缩小管理半径以提升运营效率，并通过提升本科院校占比来提升生均学费 [5] - 25财年招生费用同比上升35.4%至3.27亿元人民币，但经调整净利率保持稳定 [5] 未来展望与盈利预测 - 报告预计公司成本高速增长期已过，自26财年起毛利率将重启扩张 [6] - 由于处置学校资产，报告下调26财年经调整利润预测至7.6亿元人民币（原预测为12.7亿元） [6] - 新增27财年和28财年经调整利润预测，分别为8.1亿元和8.8亿元人民币 [6] - 根据财务预测表，26至28财年营业收入预计分别为40.44亿元、42.90亿元和45.51亿元人民币 [7] - 根据财务预测表，26至28财年经调整净利润预计分别为7.64亿元、8.12亿元和8.76亿元人民币 [7]

投资评级 - 首次覆盖，给予国药控股(1099.HK)“买入”投资评级 [2][5][88] 核心观点 - 报告认为，公司2025年第三季度低效业务调整已接近尾声，利润端出现明显改善，2025Q3单季度归母净利润增速达17% [5][27] - 2025年作为“十四五”收官与“十五五”基数年，公司注重提质增效并优化业务结构，预计2026年可轻装上阵，利润端或持续超预期 [5] - 公司近4年分红比例稳步提升，从2021年的28.1%提升至2024年的30.98%，年均提升0.96个百分点，且近5年股息率均值为4.45% [5][76] - 公司当前PB估值约0.71倍，低于近5年PB估值均值0.81倍，具备估值吸引力 [5][16][92] 公司概况与近期业绩 - 国药控股是中国医药流通行业龙头，业务涵盖医药分销、器械分销及医药零售三大板块，2024年营业收入为5845.08亿元人民币 [17][18][22] - 公司近7年（2018-2024年）营收复合增速约9.21%，但2024年营收同比下降2.02% [22] - 2024年归母净利润为70.50亿元，同比下滑22.14%，主要因对国大药房计提了约10亿元的商誉和无形资产减值准备 [27][30] - 2025年第三季度业绩迎来拐点，单季度归母净利润达18.52亿元，同比增长17% [5][27] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率下降，带动净利率提升0.2个百分点 [5] 分销业务分析 - **药品分销**：是公司核心业务，2024年收入约4245.64亿元，占总收入73% [5][22][25]。2018-2024年间收入复合增速约7% [5][36]。增长驱动力包括：1)行业集中度提升；2)品种结构向高需求、高价值方向优化；3)创新服务发展，如2024年与辉瑞、诺华等合作开展12项营销自营项目 [5][35][38] - **器械分销**：2024年收入约1175.12亿元，占总收入20% [5][22][25]。2018-2024年间收入复合增速约15.69% [5][39]。增长驱动力包括：1)行业集中度提升；2)SPD业务增长；3)器械工业等创新业务增长 [5][42]。2025年上半年，SPD及集中配送项目带动的器械业务收入同比增长13% [39] 零售业务分析 - 公司持续推进“批零一体化”战略，深化国大药房与专业药房的双品牌战略 [5][53] - 2018-2024年间零售收入复合增速约16%，其中国大药房复合增速为12.52%，专业药房复合增速约为23.64% [5][14] - 2024年国大药房收入220.64亿元，同比微降0.53%，公司主动优化了盈利较差的门店，门店数量减少947家至9569家，但单店产出同比提升4%至230.58万元 [14][56][58] - 2024年专业药房收入约133.20亿元，同比增长14.26%，增速显著。其单店产出高达810.22万元，约为零售药房的3.5倍 [14][56][61] 行业趋势与竞争格局 - 中国药品流通行业销售总额从2019年至2023年复合增速约6%，2023年达29304亿元 [13][43] - 行业集中度持续提升，四大龙头公司（国药控股、上海医药、华润医药、九州通）的合计市占率从2019年的38.38%提升至2023年的42.69%，年均提升1.08个百分点 [5][13][43] - 国药控股始终占据行业龙头地位，市占率从2019年的18.41%稳步提升至2023年的20.36% [5][13][44] 集团战略与公司治理 - 公司实际控制人为中国医药集团有限公司，2024年集团完成治理层变更，白忠泉先生于6月任职董事长，赵炳祥先生于4月任职总经理 [5][15][69] - 国药集团“十四五”规划剑指“百强万亿”发展战略目标，即进入世界500强前100名，实现营收、资产或市值过万亿 [5][15][71] - 自2025年起，国药集团及旗下公司（包括国药控股）已开始筹备“十五五”规划的编制，预计经过业务优化后，“十五五”期间有望轻装上阵 [5][15][72] - 国药集团注重推进高质量并购以形成新质生产力，2025年案例包括旗下中国生物收购派林生物、国药国际收购山东药玻等 [5][74][75] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为5771.87亿元、5978.35亿元、6193.25亿元，同比增速分别为-1%、4%、4% [5][88] - 预计2025-2027年归母净利润分别为80.77亿元、87.51亿元、95.22亿元，同比分别增长15%、8%、9% [5][88] - 以2025年12月4日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为7.27倍、6.71倍、6.17倍 [5][88][89] - 可比公司（华润医药、上海医药等）2025-2027年平均PE估值分别为10.17倍、9.73倍、8.96倍，国药控股估值低于行业平均 [90][91]

投资评级与目标价 - 维持“增持”投资评级，目标价调整为0.73港元 [3][5] - 目标价基于可比公司2026年11倍市盈率估值，并假设1港元兑0.909人民币汇率 [3] 核心观点与盈利预测 - 调整后2025-2026年每股收益预测分别为0.02元、0.06元（原预测为0.09元、0.10元），并引入2027年预测值0.07元 [3] - 预计公司营业收入将从2024年的78.96亿元降至2025年的72.49亿元（同比下降8.2%），随后在2026年恢复至75.71亿元（同比增长4.4%） [9] - 预计归属母公司净利润将从2024年亏损2.72亿元转为2025年盈利0.59亿元，2026年进一步增长至1.45亿元 [9] 市场拓展与业务表现 - 2025年上半年第三方竞标外拓新增年化合同金额约9.6亿元，同比增长54.6%；新增合约面积4010万平方米，同比增长126.6% [10] - 新增住宅平均物业费达到2.9元/平方米/月，74%的新增项目位于京津冀、长三角和大湾区，一二线城市占比达73% [10] - 合同金额超500万元/年的高质客户占比提升至64.3%，2025年7月至10月合计新增项目近200个，涵盖产业园、商写、住宅等多种业态 [10] 关联交易与风险控制 - 公司主动收缩关联交易规模上限，案场运营服务年度上限从2025年1.15亿元下调至2026-2028年的0.24亿元、0.11亿元、0.10亿元 [10] - 车位经纪服务保证金上限从2025年2.45亿元缩减至2026-2028年的0.73亿元；物管服务年度上限从2025年1.69亿元下调至2026-2028年的0.17亿元、0.25亿元、0.21亿元 [10] 财务表现与估值 - 公司毛利率预计从2024年的19.8%逐步降至2027年的17.5%；净利率预计从2024年的-3.4%改善至2027年的2.1% [9] - 当前股价（2025年12月3日）为0.62港元，52周最高价/最低价分别为1.09港元和0.61港元，总市值为15.30亿港元 [5][6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心业绩表现 - 公司实现营收344.8亿港元，同比下降1.8% [2] - 归母净利润为13.34亿港元，同比下降24.2% [2] - 上半财年自由现金流达到26.0亿港元，同比增长约17% [2] - 上半财年每股股息为0.15港元，同比持平 [2] 分板块业务表现 - 天然气销售营收203.8亿港元，同比增长3.8% [7] - 工程设计施工与安装营收31.6亿港元，同比下降5.2% [7] - 液化石油气销售营收83.8亿港元，同比下降12.3% [7] - 增值服务营收20.2亿港元，同比增长0.3% [7] 销售气量分析 - 2025/26上半财年总销气量增长1.7% [7] - 管输与贸易气量同比增长5.4% [7] - 城镇燃气气量同比下降1.5%，低于年初指引的同比增长2%+ [7] - 居民用气同比增长0.1%，工业用气同比下降1.1%，商业用气同比下降2.2%，加气站用气同比下降24.6% [7] 价格与毛差情况 - 截至2025年9月底累计完成居民气量顺价比例约为74%，较3月底的68%有所提升 [7] - 居民气价从2021/22财年中期的2.56元/立方米上涨至2025/26财年中期的2.87元/立方米 [7] - 上半财年工业客户气价为3.28元/立方米，同比下降0.02元/立方米；商业客户气价为3.49元/立方米，同比微增0.03元/立方米；平均售价为3.21元/立方米，同比微降0.01元/立方米 [7] - 上半财年平均采购价为2.63元/立方米，同比持平；平均毛差为0.58元/立方米，同比微降0.01元/立方米；全财年毛差指引维持0.55元/立方米不变 [7] 接驳工程与增值服务 - 上半财年新增接驳居民户数约67.63万户，同比下降25.2%；全财年新增接驳户数指引维持100-120万户不变 [7] - 接驳和工程施工的分部业绩占比下降至16.0% [7] - 增值业务实现分部业绩约10.15亿港元，整体占比30.0%，同比增长1.3%；全财年税前利润指引增长10%+ [7] 融资成本与现金流 - 优化债务结构，外币贷款比例降低至0.4%，平均融资成本从上财年的3.84%下降至3.39% [7] - 自由现金流持续向好，未来接驳户数下降将带动资本开支进一步放缓，自由现金流有望继续改善 [7] - 若全年每股股息维持0.50港元不变，当前股息率约为5.84%（以2025年12月2日股价计算） [7]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为0.79港元 [2][7] 核心观点 - 公司通过处置低效率资产、优化学校数量并加强总部管控，经营效率有望提升，预计成本高速增长期已过，盈利能力将迎来反弹 [5][6][7] 财务表现总结 - 25财年收入为39.6亿元，同比增长6.1% [5] - 25财年净利润为3.9亿元，同比下降36.9% [5] - 25财年经调整净利润（剔除商誉减值等影响）为7.4亿元，同比增长6.5% [5] - 25财年主营成本为22.9亿元，同比增长6.2%，毛利率为42.1%，略低于24财年0.1个百分点 [5] - 25财年经调整净利率为18.6%，较24财年仅下降0.1个百分点 [6] - 预计26财年经调整利润为7.6亿元，27财年为8.1亿元，28财年为8.8亿元 [7][8] 运营状况总结 - 25财年在校生总数为29.1万人，较24财年微增0.1% [5] - 25财年本科生占比48%，专科生占比49%，技校生占比3% [5] - 平均学费同比增长6%至1.36万元/学年 [5] - 24财年至25财年公司出售8所高校资产（6所专科院校和2所本科院校），目前共运营16所院校 [6] - 26财年本科生占比预计提升至51%，专科生占比预计下降至47% [6] - 25财年生师比达到约17.5:1，达到教育主管部门的达标线 [7]

投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7] 核心观点 - 康哲药业业绩重回上升轨道，国家集采对业绩影响的拐点已至，独家/品牌及创新产品持续增长，管线内产品迎来兑现期 [6][7] - 公司以“合作研发+自主研发”双轮驱动，专注布局全球首创及同类最优的创新产品，并高效推进其临床研究开发和商业化进程 [6][7] - 公司坚定以“产品创新、商业革新、国际拓展”三大战略为驱动，逐步完成从“中国最大 CSO”到“向 Pharma 转型升级”，再到“全链发展的创新药企”的战略跃迁 [7] - 2025年可比公司PE均值为28倍，康哲药业2025年PE估值为18倍，低于可比公司均值，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润16.70/20.05/23.72亿元，对应PE分别为18/15/12倍 [7] 公司概况与财务表现 - 公司是一家链接医药创新与商业化，把控产品全生命周期管理的开放式平台型企业 [6] - 总股本为2439.53百万股，总市值324亿港元 [1] - 2025年上半年公司经营业绩重回持续上升轨道，实现营收40.02亿元（同比增长10.8%），实现归母净利润9.41亿元（同比增长3.3%） [12] - 财务预测显示营业收入将从2024年的74.69亿元增长至2027年的115.69亿元，归母净利润将从2024年的16.20亿元增长至2027年的23.72亿元 [5] 业务转型与战略布局 - 公司采取“合作研发+自研”双轮驱动方式，高效推动临床开发和商业化进程，截至2025年上半年创新管线涵盖40款产品，5款创新产品已在中国获批上市 [10] - 公司拟分拆德镁医药于联交所主板独立上市，并于2025年7月以介绍上市方式于新交所二次上市，以构建创新药出海新兴市场枢纽，深化亚太市场产业国际化布局 [6][21] - 公司营业收入主要来源于心脑血管与消化/自免领域，2025H1两大业务板块占比分别为47.5%和30.2%，皮肤和医美以及眼科领域销售收入占比呈现出逐步上升的趋势 [18] 创新产品管线分析 - 公司五款创新药（涵盖六项适应症）已在中国获批并成功商业化，其中维福瑞是中国首个铁基-非钙磷结合剂，填补国内相关患儿降磷治疗用药空白 [6] - 3项创新药NDA处于审评中，其中芦可替尼乳膏有望成为中国获批上市的首款白癜风治疗药物，2项自研产品IND申请获批，1款消费医疗产品获批，新增2款合作开发创新产品，约20项自主研发项目顺利推进 [6] - 核心创新产品包括维福瑞、Y-3注射液、ABP-671、益路取、芦可替尼乳膏等，覆盖心脑血管、消化自免、皮肤健康、眼科等领域，市场潜力巨大 [34][35][36] 集采影响与业务韧性 - 公司三款产品（黛力新、优思弗和波依定）陆续被纳入国家带量采购，导致2023年营收降至80.13亿元（同比下降12.4%），归母净利润为24.01亿元（同比下降26.3%） [12] - 2025年上半年，国采产品对经营业绩的重大负面影响已经过去，主要独家/品牌及创新产品销售持续增长，占总营业额的比例达62.1%（上年同期为56.1%） [6] - 除三个进入国采目录的产品之外，公司其他核心产品绝大多数为独家产品和创新产品，2024年该部分产品全按药品销售收入合计45.51亿元，较2023年同比增长4.1% [30] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司实现营业收入83.87/99.31/115.69亿元，同比增长12.29%/18.41%/16.50%，毛利率分别为72.1%/73.0%/74.0% [5][82] - 心脑血管产品管线2025/2026/2027年营业收入增速假设为8.0%/12.0%/15.0%，消化自免产品管线增速假设为6.0%/8.0%/10.0%，皮肤健康产品管线增速假设为50.0%/70.0%/30.0% [78][79][80] - 公司2025年PE估值为18倍，低于可比公司28倍的均值，考虑公司受到集采影响逐步出清，在研管线稳步推进，潜力大单品即将获批，商业化有望带来增量 [7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 吉利汽车2025年11月总销量达31.0万辆，同比+24.1%，环比+1.1%，再创历史新高 [2][4] - 2025年1-11月累计销量278.8万辆，同比+41.8% [2][4] - 新平台赋能，公司有望开启产品新时代，GEA架构支撑强劲新车周期 [2] - 各品牌新能源转型顺利，规模效应凸显将带来盈利向上弹性 [2][7] - 燃油车基盘稳固，联营企业创新出海模式持续打开海外新空间 [2][7] - 智能化战略开启，加速提升智驾能力，整车强势新周期下盈利具备较大弹性 [2][7] - 预计2025年归母净利润为170亿元（含汇兑收益影响），对应PE为9.2X [7] 销量表现 - 11月吉利品牌销量24.7万辆，同比+29.4%，环比+0.4% [7] - 11月领克品牌销量3.5万辆，同比+7.3%，环比-12.8% [7] - 11月极氪品牌销量2.9万辆，同比+6.8%，环比+34.6% [7] - 吉利品牌中，银河系列11月销量13.3万辆，同比+76.3%，环比+4.1% [7] - 11月出口4.2万辆，同比+22.2%，环比+1.3% [7] - 11月新能源销量18.8万辆，同比+53.4%，环比+5.6%，新能源占比60.5%，同比+11.5个百分点，环比+2.6个百分点 [7] - 2025年1-11月累计银河销量113.5万辆，同比+167.1%；累计领克销量31.7万辆，同比+25.0%；累计极氪销量19.4万辆，同比-3.5% [7] 产品与战略布局 - 2025年为新车大年，预计推出10款全新新能源车型 [7] - 吉利品牌预期推出5款新车及多款改款车，包括3月上市的银河星耀8，年内还有两款SUV和两款轿车 [7] - 极氪方面，4月推出极氪007 GT，Q3推出极氪9X [7] - 领克方面，Q2推出领克900 EM-P，年内上市中大型EM-P轿车 [7] - 全面拥抱智能化，银河全新及改款产品将搭载千里浩瀚不同层级智驾方案 [7] - 燃油车迭代全面搭载Flyme Auto及千里浩瀚智驾 [7] - 首款SPA Evo旗舰领克900 EM-P首搭英伟达Thor芯片及千里浩瀚智驾 [7] - 极氪9X、领克900、吉利银河M9分别主搭载千里浩瀚H9、H7、H5辅助驾驶方案 [7] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润为170亿元（包含汇兑收益影响），对应PE为9.2X [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 核心观点 - 理想汽车产品优势和品牌设计深入人心，后续车型规划清晰，直营渠道结构持续优化，“双能战略”有望进一步扩大其优势，未来销量空间广阔 [2] - MEGA召回事件短期影响盈利，但公司转型具身智能战略将打开远期发展空间 [1][4] - 高单车售价叠加规模效应有望保持较好盈利水平 [6] 2025年第三季度财务与运营表现 - 2025年第三季度销量为9.3万辆，同比下滑39.0%，环比下滑16.1% [2][8] - 2025年第三季度实现营收273.6亿元，同比下滑36.2%，其中车辆销售收入为258.7亿元，同比下滑37.4% [2][8] - 2025年第三季度车辆毛利率为15.5%，同比下降5.4个百分点，主要受MEGA召回预估成本影响；扣除该影响后，车辆毛利率为19.8% [2][8] - 2025年第三季度归母净利润（GAAP）为-6.2亿元，同比转亏；归母净利润（Non-GAAP）为-3.6亿元 [4][8] - 还原MEGA召回预估成本影响后，归母净利润（GAAP）为4.9亿元，归母净利润（Non-GAAP）为7.5亿元，同比下滑80.4%，对应单车盈利（Non-GAAP）约为0.8万元 [8] - 2025年第三季度平均单车售价约为27.8万元，同比增加0.7万元，环比增加1.7万元，主要受益于i8上市贡献增量 [8] - 分车型看，L6销量占比最高，达3.8万辆，占总销量41% [8] 未来展望与战略布局 - 公司预计2025年第四季度交付量为10-11万辆，同比下滑37.0%-30.7%；预计收入为265-292亿元，同比减少40.1%-34.2% [8] - 预计2025年全年交付量为39.7-40.7万辆，同比减少20.7%-18.7%；预计收入为1,100-1,127亿元，同比减少23.8%-22.0% [8] - 公司产品矩阵持续完善，已实现4款增程电动SUV、1款旗舰MPV及2款高压纯电SUV（i8于7月上市，i6于9月上市）的布局 [8] - 渠道建设方面，截至2025年10月底，拥有551家零售中心覆盖157个城市，554家售后维修中心及授权钣喷中心覆盖225个城市，已投入使用3,508座超充站（拥有19,417个充电桩），年底规划达4,000座超充站 [8] - 出海业务开启，2025年10月在乌兹别克斯坦塔什干开设首家海外授权零售中心，销售L9、L7和L6车型 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润（GAAP）分别为12.1亿元、56.9亿元、84.8亿元，对应市盈率（PE）分别为112.3倍、23.9倍、16.0倍 [6] - 预计2025-2027年归母净利润（Non-GAAP）分别为29.1亿元、71.9亿元、99.8亿元，对应市盈率（PE）分别为46.7倍、18.9倍、13.6倍 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 看好公司管理及战略转型后带来销量及经营改善 [1][4][7] - 理想汽车产品优势和品牌设计深入人心，后续车型规划清晰，“双能战略”有望进一步扩大其优势，未来销量空间广阔 [2][7] 11月销量表现 - 2025年11月销量为33,181辆，同比下降31.9%，环比增长4.5% [2][4][7] - 2025年1-11月累计销量为36.2万辆，同比下降18.1% [7] - 根据公司三季报指引，预计12月销量为3.5-4.5万辆，同比下降40.1%~23.0%，环比增长5.6%~35.8% [7] “双能战略”进展 - **电能方面**：截至2025年11月底，理想超充站已投入使用3,614座，较上月增加106座，拥有充电桩20,027个，较上月增加610个，距离年底规划4000座超充站目标仅差386座 [7] - **智能方面**：理想自动驾驶持续迭代，OTA8.1将于12月初正式推送，VLA司机大模型和AI理想同学功能升级，智能电动将新增和升级充电规划、智能温控等20项功能体验 [7] 产品与渠道布局 - 产品矩阵已实现4款增程电动SUV+1款旗舰MPV+2款高压纯电SUV的布局，包括7月上市的理想i8和9月上市的理想i6 [7] - 展望明年，L系列有望迎来换代，纯电SUV i9上市加之出海开启有望打开销量天花板 [7] - 渠道结构持续优化，截至2025年11月底，理想汽车在全国已有544家零售中心，覆盖157个城市；售后维修中心及授权钣喷中心556家，覆盖227个城市 [7] - 出海方面，2025年10月位于乌兹别克斯坦塔什干的首家海外授权零售中心正式开业，销售理想L9、L7和L6车型 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润（GAAP）分别为12.1亿元、56.9亿元、84.8亿元，对应PE分别为112.3倍、23.9倍、16.0倍 [7] - 预计2025-2027年归母净利润（Non-GAAP）分别为29.1亿元、71.9亿元、99.8亿元，对应PE分别为46.7倍、18.9倍、13.6倍 [7]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 美团作为国内领先的本地商业平台，核心本地商业受竞争扰动导致短期利润承压，但公司长期构建的业务壁垒稳固，伴随行业竞争趋向理性，有望在补贴退坡后迎来利润修复周期 [7] - 公司正积极拓展海外市场，Keeta业务在香港已实现盈利，并计划进一步拓展中东、拉美地区，此举有望显著拓宽公司TAM边界，为未来盈利增长创造结构性弹性 [7] - 预计2025-2027年公司营收分别为3662亿元、4174亿元、4689亿元，经调整净利润分别为-174亿元、171亿元、403亿元，短期竞争扰动不改长期投资价值 [7] 公司概况与业务结构 - 美团是中国领先的本地商业平台，提供一站式“吃喝玩乐”服务，核心业务涵盖餐饮外卖、美团闪购及到店酒旅业务 [10] - 2024年收入结构为核心本地商业占74%（外卖+到店酒旅+闪购），新业务占26%（美团优选、小象超市、快驴等） [11] - 宏观经济是最大的贝塔，服务业相较商品零售更高的增速和更强的可选属性决定平台成长性及弹性更大；线上化率提升背景下，外卖构筑稳健基本盘，到店及闪购业务加速渗透带来高成长 [11] 2025年第三季度业绩 - 2025Q3公司实现收入955亿元，同比增长2%，低于一致预期2% [18] - 经调整经营亏损197.6亿元，经营亏损率达20.7%；经调整净亏损160亿元，盈利端大幅承压 [18] - 核心本地商业分部收入为674亿元，同比下降2.8%，主因补贴加大导致配送服务收入同比下降17% [19] - 核心本地商业分部经营利润由去年同期+146亿元转为-141亿元，经营亏损率达20.9% [19] - 新业务分部收入为280亿元，同比增长15.9%；新业务经营亏损13亿元，经营亏损率环比改善至4.6% [22] 竞争壁垒与格局分析 - 行业补贴大战造成短期扰动，2025年2月京东、4月阿里相继入局外卖市场，加速行业补贴节奏 [23] - 美团在实付15元以上订单市场份额超过三分之二，在实付30元以上订单市场份额超过70%，在中高价订单市场保持显著优势 [24] - 美团的核心优势来自其长期构建的业务壁垒，包括最强的即时配送网络、最完整的本地商家供给体系、用户心智中的固化认知以及与本地生活业务的生态飞轮协同 [25] - 伴随监管部门对无序补贴行为的关注度提升、行业竞争趋向理性，公司有望在补贴退坡后进入利润修复周期 [24] 海外市场拓展 - Keeta香港业务在2025年10月已经盈利，且2025Q3单季度UE指标环比显著增长 [28] - 在沙特，Keeta已跃升为市占前三的外卖平台，覆盖20个城市；2025年相继进入卡塔尔、科威特、阿联酋等市场 [28] - 公司宣布未来五年内在巴西投资10亿美元，首次进入拉美市场 [28] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为3662亿元、4174亿元、4689亿元，对应同比增长8.47%、13.98%、12.34% [6][30] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-229亿元、104亿元、338亿元 [6] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为-174亿元、171亿元、403亿元 [7] - 预计2025年毛利率为29.7%，销售费率27.0%；2026-2027年伴随补贴退坡，毛利率及销售费率有望改善 [30] - 以2025年12月3日收盘价计算，2027年预测PE为16.07倍 [6]