投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2025年公司实现高速增长，收入129.14亿元，同比增长46.9%，经调整净利润25.75亿元，同比增长66.9% [2][6] - 短期看，外卖平台补贴对头部茶饮品牌收入业绩拉动作用明显 [2] - 长期看，公司基本面扎实，凭借高性价比产品定位、深度自控的供应链体系、区域加密的开店策略以及高频产品迭代能力，具备稳定提升单店效率与持续扩张的能力，长期竞争优势突出，有望实现收入业绩的稳健增长 [2][7] 经营层面总结 - 2025年公司总GMV达327.3亿元，同比增长46.1%；单店GMV达286.2万元，同比增长21.3%；单店日均GMV为7.8千元，同比增长20.0% [7] - 单店售出杯数16.66万杯（日均456杯），同比增长19%；单杯价格约17.2元，同比增长2% [7] - 单店GMV高增长受益于新品表现良好、咖啡及甜品碗等品类拓展，以及外卖补贴拉动 [7] 开店层面总结 - 2025年公司净增门店3640家，期末门店总数达13,554家，同比增长36.7%，全年新开门店4292家 [7] - 二线及以下城市门店占比达82%，同比提升2个百分点，其中三线及以下城市扩张更快；乡镇门店占比提升至44%，验证了下沉市场渗透能力 [7] - 公司依托区域加密策略，在已布局省份持续提升密度，同时仍有17个省份未进入，长期开店空间充足 [7] 产品与用户层面总结 - 2025年公司推出新品106款，维持行业领先的产品高频迭代能力 [7] - 咖啡业务加速推进，截至2025年底，配备咖啡机门店超1.2万家，覆盖率提升至约89%，全年上新咖啡产品27款，咖啡线逐步成为门店增长新驱动力 [7] - 小程序注册会员达2.06亿，季度活跃会员达5200万，用户基础持续扩大，粘性增强 [7] 盈利层面总结 - 2025年公司毛利率达33.0%，同比提升2.4个百分点，主要受益于规模扩大与供应链效率提升 [7] - 销售/行政/研发费用分别为7.0/3.7/2.2亿元，同比变化+46.6%/+17.2%/-4.0%，费用率在收入高增下整体摊薄 [7] - 经调整净利润25.7亿元，同比增长66.9%，经调整利润率约19.9%，同比提升2.4个百分点 [7] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年收入为152.11亿元、184.27亿元、212.28亿元 [7] - 预计2026-2028年经调整净利润为30.15亿元、36.93亿元、42.52亿元 [2][7] - 对应当前股价（2026年3月26日收盘价25.42港元），2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、14倍、13倍 [2][7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - OTA行业竞争格局趋稳，公司凭借长期深耕、纵深产业链、稳固的用户基本盘、供应链能力及服务效率，构筑了龙头护城河，当前战略聚焦于提升运营效率 [2][8] - 公司在用户营销策略优化、精细化补贴、出境游盈利提升的推动下，盈利能力已进入上行通道，后续销售费用率及佣金率仍有提升空间，有望支撑利润率持续上行 [2][8] - 预计2026至2028年整体营收分别为219.15亿元、246.87亿元、277.77亿元，经调整净利润分别为39.28亿元、43.52亿元、48.18亿元，对应当前股价市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [2][8] 2025Q4及全年业绩表现 - 2025年第四季度，公司实现收入48.40亿元，同比增长14.2%；经调整净利润7.80亿元，同比增长18.1% [6] - 2025全年，公司实现收入193.96亿元，同比增长11.9%；经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2% [6] 分业务表现与展望 - **住宿预订业务**：2025年第四季度收入13.10亿元，同比增长15.4%，主要受益于间夜量创新高及用户向高品质酒店迁移，预计在需求韧性与结构升级驱动下将保持较好增长动能 [8] - **交通业务**：2025年第四季度收入18.36亿元，同比增长6.5%，订单量在国内出行需求平稳背景下保持韧性增长，佣金率提升是主要驱动力，主要由交叉销售及增值产品驱动 [8] - **酒店管理业务**：2025年第四季度其他收入同比增长53%至9.17亿元，核心驱动力来自酒店管理业务扩张及万达酒店于10月完成收购并表，截至2025年底，公司在营酒店超3000家、筹备中超1800家，该业务作为第二增长曲线，收入端有望维持高速增长 [8] - **度假及出境游业务**：2025年第四季度度假收入同比基本持平至7.78亿元，全年收入同比下降6.9%，主要受东南亚、日本需求疲弱及公司主动收缩买断业务影响；出境游业务当前占收入体量较少，在公司加强定价管控、优化营销效率、深化全球供应商合作下，预计未来2-3年占收入比有望提升至10%-15% [8] 盈利能力与财务预测 - 2025年第四季度经调整EBITDA同比增长28.6%至12.83亿元，经营效率持续优化；尽管因确认度假业务商誉减值约4.5亿元导致期内净利润同比下滑，但剔除该一次性因素后，公司盈利能力仍处上行通道 [8] - 根据财务预测，公司2026至2028年毛利率预计稳定在66.29%，营业利润率预计从2025年的12.23%提升至2028年的15.94%，归属母公司股东净利润率预计从2025年的12.23%提升至2028年的15.94% [9] - 预计2026至2028年每股收益分别为1.43元、1.65元、1.88元 [9]

报告投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告核心观点 - 公司业绩维持稳健，经营优势延续，作为央企地产领先者，全业态均衡布局，大资管持续精进，综合实力首屈一指，商业运营护城河深厚，开发销售精准匹配住房新趋势，有望持续受益行业发展 [1][7][8] 财务业绩与预测 - 2025年全年实现营业额2814.4亿元，较上年增长0.9% [4] - 2025年股东应占净利润254.2亿元，较上年下降0.5% [4] - 2025年核心净利润224.8亿元，较上年下降11.4% [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为2743.05亿元、2538.52亿元、2510.50亿元 [6] - 预计2026-2028年净利润分别为277.59亿元、297.31亿元、330.33亿元，同比增速分别为9.2%、7.1%、11.1% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.89元、4.17元、4.63元 [7] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为6.4倍、6.0倍、5.4倍 [7] 业务结构分析 - 2025年开发销售型业务营业额2381.6亿元，同比增长0.4% [7] - 2025年经常性业务（经营物业）营业额432.8亿元，同比增长3.7% [7] - 2025年经常性业务核心净利润116.5亿元，占核心净利润比重达51.8%，同比提升11.2个百分点 [7] - 2025年综合毛利率为21.2% [6][7] - 开发销售型业务毛利率为15.5% [7] - 经营性不动产收租型业务毛利率为71.8%，同比提升1.8个百分点 [7] - 华润万象生活运营管理毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点 [7] 开发销售业务 - 2025年实现物业签约销售额2336亿元，行业排名第三 [7] - 2025年实现签约面积922万平方米 [7] - 2025年新增土地储备计容建筑面积339万平方米 [7] - 截至2025年末，总土地储备约4673万平方米 [7] 财务状况与资本结构 - 截至2025年末，净有息负债率为39.2% [7] - 加权平均债务融资成本为2.72%，较2024年底下降39个基点，维持行业最低水平 [7] - 2025年末总资产为10787.01亿元 [9] - 2025年末资产负债率为61.13% [1] - 2025年末每股净资产为40.60元 [1] 商业运营业务 - 2025年新开业购物中心7座，年末在营购物中心达98座 [7] - 在营购物中心中，有82个项目零售额位列当地市场前三 [7] - 2025年自持购物中心实现零售额2392亿元，同比增长22.4%，增速显著跑赢全国社零大盘 [7] 股东回报 - 建议宣派2025年末期股息每股人民币0.966元，计入中期股息每股0.2元，全年股息为每股人民币1.166元 [4] - 基于核心净利润的全年派息率维持在37% [4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告核心观点 - 2025年业绩增长亮眼，韩束品牌多品类驱动成长，子品牌一页、安敏优增长势能强劲，新品牌蓄势待发 [1][2][3] - 2026年初舆情事件影响正逐步消化 [3] - 预计2026-2028年归母净利润将持续增长，对应市盈率估值具有吸引力 [3][5] 2025年财务业绩总结 - 营业收入91.8亿元，同比增长35.1% [1] - 净利润11.5亿元，同比增长43.7% [1] - 归母净利润11.03亿元，同比增长41.14% [5] - 毛利率76.4%，较2024年的75.2%提升1.2个百分点 [1] - 归母净利润率12.0% [1] - 销售费用率58.4%，研发费用率2.4%，管理费用率3.5% [1] - 宣派2025年末期股息每股0.75元，全年累计派息4.98亿元 [1] 分品牌业绩表现 - **韩束**: 收入73.6亿元，同比增长31.6%，用户规模突破1亿，蝉联抖音美妆年度第一，红蛮腰系列累计销量突破1810万套，并拓展了彩妆、男士、头部及身体护理品类 [2] - **Newpage一页**: 收入8.8亿元，同比增长134.2%，专注于0-18岁婴童及青少年护肤市场 [2] - **安敏优**: 收入2.0亿元，同比增长62.7%，以青蒿油AN+为核心成分专注敏感肌市场 [2] - **红色小象**: 收入3.0亿元，同比下滑20.8% [2] - **其他品牌(一叶子、极方、聚光白等)**: 收入4.4亿元，同比增长34.9% [2] - **新品牌储备**: 包括Hello Kitty、崔玉涛、光之守护等品牌，蓄势待发 [2] 渠道表现 - **线上渠道总收入**: 86.2亿元，同比增长40.1%，占总营收比重高 [2] - 线上自营: 78.4亿元，同比增长47.6% [2] - 线上零售商: 7.0亿元，同比增长29.0% [2] - 线上分销商: 0.8亿元，同比下滑71.9% [2] - **线下渠道收入**: 5.0亿元，同比下滑14.3% [2] 盈利预测 - **营业收入预测**: 预计2026-2028年分别为114.92亿元、139.13亿元、160.54亿元，同比增长25.22%、21.06%、15.39% [5][7] - **归母净利润预测**: 预计2026-2028年分别为13.75亿元、16.81亿元、19.41亿元，同比增长24.67%、22.31%、15.44% [3][5] - **每股收益预测**: 预计2026-2028年分别为3.45元、4.22元、4.88元 [5] - **市盈率预测**: 对应2026-2028年预测市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [3][5] - **毛利率预测**: 预计2026-2028年将稳定在77.0% [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告核心观点 - 特步国际2025年业绩稳健，营收与净利润实现双增长，其中专业运动板块（索康尼）成为关键增长引擎，主品牌DTC改革稳步推进，电商与海外业务表现亮眼，集团财务状况稳健，预计未来几年收入将保持中单位数增长，盈利能力有望提升 [4] 公司基本状况与估值 - 公司总股本与流通股本均为2,806百万股，当前股价为4.51港元，市值为12,655百万港元 [1] - 基于2026年3月30日收盘价，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为8.4倍、7.5倍和6.8倍，市净率（P/B）分别为1.0倍、0.8倍和0.8倍 [3][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [4] - 全年毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点；归母净利率为9.7%，同比提升0.6个百分点 [4] - 集团年末净现金大幅增长73.4%至17.1亿元，年度分红总额7.67亿元，分红率为50.44%，股息率达6.4% [4] - 营运资金周转天数从2024年的87天增加至110天，主要因平均存货周转天数增加9天至77天，以及平均应付贸易款项周转天数减少14天至87天 [4] 分业务板块表现 大众运动（主品牌） - 主品牌全年收入125.2亿元，同比增长1.5%，分部经营溢利率由15.9%降至15.3% [4] - 公司持续强化“中国跑步第一品牌”战略定位，产品矩阵成功延伸 [4] - 渠道改革推进：电商收入占主品牌超三分之一，其中抖音、视频号等直播平台收入增长约40%；线下推行DTC模式，预计回收400-500家门店 [4] - 海外业务高速增长，收入同比接近翻倍，跨境电商同比增长220%，加速东南亚布局 [4] - 特步儿童升级为特步少年，截至2025年底店铺达1488家 [4] 专业运动 - 专业运动板块全年收入达16.4亿元，同比大幅增长30.8% [4] - 索康尼引领增长，分部经营溢利1.14亿元，同比大增46.4%，经营溢利率从6.3%提升至7.0% [4] - 预计索康尼在专业跑鞋之外，服装和生活类鞋品占比持续提升 [4] - 迈乐品牌聚焦专业户外，深耕线上渠道，计划2027年正式线下开店 [4] 未来业绩预测与展望 - 预计2026年集团收入实现中单位数增长，其中索康尼收入增长20%-30%，经营利润率提升，整体毛利率维持稳定，利润率维持高单位数水平 [4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为13.3亿元、14.9亿元、16.5亿元（对应每股收益0.47元、0.53元、0.59元） [3][4] - 预计2026-2028年营业收入分别为148.8亿元、158.7亿元、169.5亿元，增长率分别为5.1%、6.7%、6.8% [3][6] - 预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为43.2%、43.7%、44.0% [6]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 古茗2025年业绩超预期，主要由于门店数量和单店收入超预期，报告上调了未来盈利预测及目标价，并基于地域加密策略的供应链效率、产品创新能力和开店潜力，维持买入评级[7][8][12] 财务表现与预测总结 - 2025年营业收入为人民币129.14亿元，同比增长47%；归属普通股东净利润为人民币31.09亿元，同比增长110%[6] - 2025年经调整净利润为人民币25.7亿元，同比增长67%；经调整净利润率提升2.4个百分点至20%[7][8] - 报告将2026年每股收益（EPS）预测由人民币1.03元上调至1.41元，将2027年EPS预测由人民币1.20元上调至1.68元，并引入2028年EPS预测为人民币1.94元[7][8] - 基于盈利预测上调，目标价由28港币上调至34港币[7][8] - 盈利预测显示，2026E至2028E营业收入预计分别为人民币161.43亿元、196.29亿元和227.79亿元，同比增长率分别为25%、22%和16%[6] - 2026E至2028E归属普通股东净利润预计分别为人民币33.26亿元、39.50亿元和45.56亿元，同比增长率分别为7%、19%和15%[6] 门店扩张与规模优势 - 2025年净新增门店3,640家，门店总数达13,554家，同比增长37%[7][9] - 门店分布进一步下沉，二线及以下城市门店数量占比同比提升1个百分点至82%；乡镇门店占比同比提升3个百分点至44%[7][9] 单店业绩与同店收入 - 2025年单店日均GMV同比增长20%至约人民币7,800元；单店日均杯量同比增长19%至456杯[7][10] - 根据业绩会信息，2026年第一季度同店收入（不含配送费）实现双位数同比增长[7][10] - 预计全年同店收入增长将受到咖啡、早餐、六代店和新品牌形象等因素驱动[7][10] 产品与业务拓展 - 业务从奶茶拓展至“茶咖”赛道，截至2025年末，超过12,000家门店已配备咖啡机[7][11] - 2025年共上新27款新咖啡饮品，当年咖啡销售以基础款为主[7][11] - 2026年产品策略升级为“打造差异化产品”，例如推出“苦尽柑来拿铁”等果咖系列，同时继续深耕基础款咖啡[7][11]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [8] 核心观点 - 安踏体育2025年营收及归母净利润表现超预期，政府补贴是重要驱动因素，公司全球化战略逐渐清晰 [1][2][6] - 2025年实现营业收入802.2亿元，同比增长13%；归母净利润135.9亿元，同比增长14%（剔除AMER一次性并表影响的可比口径）[2][6] - 2025年下半年实现营收416.8亿元，同比增长12%；归母净利润65.6亿元，同比增长13% [2][6] - 公司拟派发末期股息26.6亿元，全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润的50.1% [2][6] - 短期看2026年可能是调整年份，利润率或承压；但中期全球化战略清晰，增长路径明确 [10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入80219百万元（802.2亿元），同比增长13%；归母净利润11927百万元（119.3亿元，注：此处与文本前段135.9亿元存在差异，应以表格数据为准），同比增长17% [12] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13997百万元（140.0亿元）、15510百万元（155.1亿元）、17328百万元（173.3亿元），对应同比增长率分别为3%、11%、12% [10][12] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为13倍、12倍、11倍 [10][12] - **派息政策**：2025年全年累计派息62亿元，占经调整归母净利润50.1% [2][6] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长4% [10] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长7% [10] - **其他品牌**：2025年收入同比增长59%，成为集团重要增长极 [10] - **具体品牌流水**：迪桑特2025年流水突破100亿元，可隆流水突破60亿元 [10] - **海外业务**：安踏品牌海外业务同比增长约70%，出海初见成效 [10] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，主要因增加专业产品投入及线上占比提升 [10] - **营业利润率（OPM）**：2025年安踏品牌OPM同比下降0.3个百分点至20.7%；FILA品牌OPM同比提升0.8个百分点至26.1%，租金控制较优是主因 [10] - **政府补助**：2025年政府补助同比增加5.6亿元至28亿元，带动业绩超预期 [10] 战略与发展展望 - **全球化战略**：安踏品牌全球化已初见成效，狼爪及Puma品牌重塑预计将逐步显现成效，公司全球化发展战略清晰 [10] - **品牌增长预期**：狼爪品牌预计在2027-2029年成效逐渐释放 [10] - **短期展望**：预计2026年为公司调整年份，短期利润率可能有所承压 [10]

投资评级 - 报告未明确给出平安好医生（1833.HK）的投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，企业健管业务收入增速超40%，AI持续赋能业务并改善盈利 [2] - 2025年公司收入约为54.68亿元，同比增长13.7%，经调整净利润约4.14亿元，同比增长161.3%，归母净利润约3.8亿元，同比增长366.1% [2] - 公司经营效率提升推动盈利能力改善，AI医生年使用人数近1200万人，辅助诊疗准确率达95.1% [3] - 公司持续升级“四到”闭环服务，线下服务网络广泛，居家养老服务已覆盖全国100个城市 [3] - 预计公司2026-2028年营业收入和归母净利润将持续增长，对应市盈率逐步下降 [4][5] 财务表现与业务分析 - **收入结构**：2025年商保协同业务收入达32.96亿元，同比增长11%；企业健管业务收入达13.06亿元，同比增长40.6%；其他业务收入约8.67亿元，同比下降4.8% [3] - **盈利能力提升**：2025年公司毛利率提升0.7个百分点至32.4%；销售及营销费用率下降0.7个百分点至15.2%；管理费用率减少3.9个百分点至15.5% [3] - **利润增长驱动**：主营业务盈利能力提升，同时因历史案件及纠纷结案，预计负债转回9000万元 [3] - **企业客户增长**：2025年公司服务的付费企业客户超6700家，同比增长83.1% [3] - **保险协同效应**：2025年医疗健康权益客户寿险新单件均提升1.5倍，居家养老权益客户寿险新单件均提升4.6倍 [3] AI技术赋能 - **业务覆盖**：“AI+真人医生”服务覆盖平安集团100%个人客户，AI医生年使用人数近1200万人 [3] - **技术能力**：截至2025年末，AI医生精准诊断覆盖疾病超1.13万种，AI医生辅助诊疗准确率达95.1% [3] - **财务贡献**：2025年AI毛利贡献占比约4.5% [3] - **降本增效**：以问诊服务为例，AI助力2025年第四季度单次问诊成本同比下降约45% [3] “四到”服务网络 - **到线服务**：打造全场景、多触点一体化闭环，迭代多层次家庭医生服务 [3] - **到院服务**：合作医院超5100家、合作药店超24万家、合作体检供应商超4400家；推出展码一键支付服务，截至2025年末已覆盖全国7.7万家药店 [3] - **到家服务**：截至2025年末，居家养老服务已覆盖全国100个城市，月均活跃率84%，“智能守护”警报响应率100% [3] - **到企服务**：深度协同平安集团资源打造一体化方案，为企业定制多元化服务，打造多家企业医务室标杆 [3] 财务预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别约为58.73亿元、64.31亿元、71.67亿元，同比增速分别约为7%、10%、11% [4][5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.58亿元、5.69亿元、6.83亿元，同比分别约增长21%、24%、20% [4][5] - **估值指标**：对应当前股价，2026-2028年预测市盈率分别约为48倍、39倍、32倍 [4][5] - **其他财务指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为32.68%、32.91%、33.19%，净资产收益率分别为4.42%、5.20%、5.88% [4]

投资评级 - 报告给予中国旭阳集团“买入”评级，并予以维持 [1][3] 核心观点 - 报告认为中国旭阳集团作为焦炭龙头地位稳固，同时其化工业务布局将迎来收获期 [3] - 公司2025年焦炭业务在行业供需宽松、价格下跌的背景下，通过产能扩张、成本控制及会计估计优化，实现了毛利逆市增长，巩固了全球最大独立焦炭生产商地位 [6] - 公司化工业务高端化取得突破，伴随国际原油价格上涨，相关化工品价格大幅上涨，多年布局有望进入大幅收获期 [6] - 氢能作为国家“十五五”重点提及的未来产业，公司相关战略布局持续显成效，有望得到持续发展 [6] - 基于公司业务发展和产品市场价格，报告预测公司2026-2028年归母净利润将实现显著增长，分别为11.26亿元、16.72亿元和23.84亿元 [6] 财务数据与预测 - **股票与市值数据**：公司总股本为4,454.19百万股，总市值为15,322.40百万港元，52周股价区间为2.190-3.870港元 [4] - **历史及预测营收**：2025年营业收入为392.86亿元，同比下降17.37%，报告预测2026-2028年营业收入将分别增长至445.99亿元、476.35亿元和520.71亿元，对应同比增长率分别为13.52%、6.81%和9.31% [4][7] - **历史及预测净利润**：2025年归母净利润为0.58亿元，同比增长188.12%，报告预测2026-2028年归母净利润将大幅增长至11.26亿元、16.72亿元和23.84亿元，对应同比增长率分别为1841.02%、48.47%和42.60% [4][6][7] - **盈利能力指标**：报告预测公司毛利率将从2025年的7.8%提升至2028年的14.7%，净资产收益率将从2025年的0.46%提升至2028年的14.79% [4][7] - **估值指标**：基于2026年预测，公司市盈率为12.38倍，市净率为1.05倍，市销率为0.31倍 [7] 业务分析 - **焦炭业务：龙头地位稳固，毛利逆市增长** - 2025年焦炭平均售价为1373.9元/吨，同比下降25.6%（473.8元/吨），导致焦炭及焦化产品制造板块收入同比减少23.4%至135.15亿元 [6] - 尽管收入下降，但该板块毛利逆市增长10.4%至16.71亿元，毛利率提升3.8个百分点至12.4% [6] - 增长主因：1) 产能稳步扩张，萍乡180万吨/年焦炭项目投产，使公司焦炭总产能增至23.7百万吨，2025年产量达17.8百万吨，同比增长7.8%，巩固了全球最大独立焦炭生产商地位；2) 成本控制成效显著，销售成本同比下降26.6%，降幅超过收入降幅；3) 会计估计优化，延长焦炉及辅助设施折旧年限，减少折旧1.95亿元 [6] - **化工业务：高端化突破，价格弹性或将显现** - 2025年精细化工产品制造业务收入为177.97亿元，同比下降14.1%，主要因化产品价格普跌6.6%-26.1% [6] - 该业务毛利为8.06亿元，同比下降46.8% [6] - 高端化布局为长期增长奠定基础：1) 定州5000吨/年氨基醇项目投产，使公司成为全球第二大氨基醇生产商，产品切入高端漆料、化妆品等领域；2) 核心产品己内酰胺售价从2025年11月初的8050元/吨攀升至年末9450元/吨，公司总产能达81万吨/年，市场份额稳定在7.5%左右；3) 甲醇产线毛利率维持17%左右，副产物硫酸铵受益于农业需求，毛利贡献占比提升 [6] - 展望2026年，中东地缘危机推动国际原油价格上涨，公司所营化工品（如甲醇、己内酰胺）市场价格在3月底较年初涨幅分别超60%和30%，业务有望迎来大幅收获期 [6] - **氢能业务：战略布局持续显成效** - 2025年高纯氢产量达25.3百万Nm³，同比增长25.7%，在华北市场份额达21.8% [6] - 公司与北京航天试验技术研究所合作建设全国首条5吨/天液氢生产线，并入选第五批能源领域首台重大技术装备拟推荐名单 [6]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为，申洲国际2025年营收稳健增长，但归母净利润受多重因素影响短期承压[1] - 长期看，公司作为全球成衣OEM龙头，生产优势壁垒较高，维持“买入”评级[8] 2025年业绩表现总结 - 2025年营业总收入为309.94亿元，同比增长8.13%[1][8] - 2025年归母净利润为58.25亿元，同比下降6.66%[1][8] - 业绩略低于预期，净利润下滑主要受员工工资提升、分担美国客户关税、人民币汇率升值（集中在25Q4）以及2024年处置固定资产获得一次性收益3.37亿元推高基数的共同影响[8] - 2025年全年拟派息2.58港元/股，派息比例约60.9%（2024年为55.8%）[8] 分业务与客户表现 - **分产品**：2025年运动/休闲/内衣收入分别同比增长5.9%/16.7%/-2.3%，收入分别占总营收的67.7%/27.1%/4.5%[8] - **分客户**：2025年来自前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma的收入分别同比增长22.7%/-5.7%/+28.7%/-7.2%，收入占比分别为29.3%/24.3%/20.8%/8.3%[8] - **分地区**：2025年欧洲/美国/日本/中国大陆收入分别同比增长20.6%/21.0%/6.4%/-8.4%，收入占比分别为20.2%/18%/16.6%/23.8%[8] - **分量价**：预计2025年销量同比增长约9%，平均销售价格同比下滑0.9%[8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率同比下降1.75个百分点至26.35%，主要因人工成本增加及新增员工效率处于爬坡期[8] - **费用率**：2025年销售/管理/财务费用率分别为0.81%/6.76%/1.08%，财务费用率下降主因利率下降导致利息支出减少[8] - **其他损益项目**：2025年汇兑亏损2.56亿元（2024年为汇兑收益1.06亿元），处置固定资产收益同比减少3.65亿元，政府补助同比增加1.76亿元至约3.28亿元[8] - **净利率**：综合影响下，2025年归母净利率同比下降3.0个百分点至18.8%[8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为323.18亿元、347.91亿元、373.31亿元，同比增长率分别为4.27%、7.65%、7.30%[1][9] - **净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、65.92亿元、70.96亿元，同比增长率分别为3.15%、9.70%、7.65%[1][9] - **每股收益预测**：预测2026-2028年每股收益分别为4.00元、4.38元、4.72元[1][9] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄每股收益，对应2026-2028年预测市盈率分别为10.58倍、9.64倍、8.96倍[1][9] 市场与财务数据 - **股价与市场表现**：报告发布时收盘价为48.04港元，过去一年股价最低/最高为42.60/73.00港元[6] - **市值**：港股流通市值约为637.66亿港元[6] - **估值比率**：市净率为1.70倍[6] - **财务基础数据**：每股净资产为24.94元，资产负债率为34.16%，总股本为15.03亿股[7]