报告公司投资评级 - 首次覆盖迈富时，给予“强推”评级 [2][11][106] 报告的核心观点 - 迈富时是营销、销售 SaaS 领域佼佼者，叠加 AIGC 应用加速融合有望快速成长 2025 - 2027 年预计营收 23.55/30.88/38.48 亿元，同比增速 51.1%/31.1%/24.6%，归母净利润 0.27/1.55/2.01 亿元，对应 EPS 0.10/0.61/0.78 元 采用相对估值法结合分部估值法，对应人民币市值 147.50 亿元，港币市值 160.32 亿港元，目标价 62.55 元港币 [8][11][104] 各部分总结 深耕营销与销售领域，已形成完备产品条线 - 迈富时成立于 2009 年，成长为中国最大营销及销售 SaaS 解决方案提供商 2020 - 2024 年 SaaS 业务收入 CAGR 达 39.1% 业务分营销和销售 SaaS 及精准营销，通过 Marketingforce 平台提供一站式全链路营销及销售 AI+SaaS 解决方案，精准营销服务助企业触达目标受众 股权结构集中，高管经验丰富且人员稳定 [8][15][17] - 公司致力于营销和销售 SaaS 业务，按模块化设计构建 SaaS 产品，T 云和珍客成第一、第二增长曲线 Marketingforce 赋能企业数字化转型 还发展精准营销业务，提供在线广告解决方案和分发服务 拥有完善六朵云产品体系，服务 20 万 + 企业伙伴 [22][23][24] - 公司营收增长稳定，2019 - 2023 年 CAGR 达 46.70% 2024 年扭亏为盈，经调整净利润 7921 万元 AI+SaaS 业务驱动营收增长，CAGR 达 41.21%，精准营销业务收入有波动 SaaS 业务毛利率超 80%，总体毛利率在 50% 上下波动 AI+SaaS 业务直销占比近 90%，渠道合作伙伴模式扩张 各项费用率波动下降 [26][28][35] 业务卡位营销与销售，满足客户需求 - T 云是标志性营销 SaaS 产品，有 89 个功能模块，可灵活客制化订阅 服务中小客户，解决获客难问题，提供标准化全链路线上营销服务 集成多种功能，涵盖营销关键阶段，通过多渠道智能分发营销内容 [41][42][43] - 珍客是标志性销售 SaaS 产品，服务大型企业客户，与主流社交平台建立联系，有 159 个功能模块 解决大企业存量客户和线索私域资产运营问题，提供定制化服务 标准版珍客涵盖销售流程主要步骤，专业版满足个性化需求 [50][51][53] - 公司为广告客户提供精准营销服务，设销售办事处 在线广告解决方案服务聚焦头部媒体平台，提供一站式跨媒体线上营销解决方案，还提供在线广告分发服务 [57][58] 数字化转型催生企业级 SaaS 需求，市场增长潜力巨大 - SaaS 随云计算发展，分通用型和行业垂直型，与传统软件相比有初始成本低等优势 [62][65][66] - 2023 年我国云计算市场规模达 6165 亿元，预计 2027 年超 2.1 万亿元 通用型 SaaS 占比大，行业垂直型 SaaS 增长强劲 营销及销售 SaaS 市场规模 2018 - 2022 年 CAGR 达 29.7%，预计 2022 - 2027 年 CAGR 达 29.3% 潜在市场规模和渗透率将增长 需求侧企业有购买意愿，供给侧领先提供商有能力 但 SaaS 生态建设尚处初期 [67][69][70] - 政策推动企业数字化转型，人工智能技术重构 SaaS 产品流程和体验 SaaS+AI 探索推进，AI 大模型在 B 端加速落地 [76][77][78] AI 功能持续增加，Agent 赋能打开最新想象空间 - AI Agent 可自主处理任务，功能包括确定目标等 是 copilot 的进化，强调自主性和独立性 预计全球 AI Agent 市场规模 2024 - 2035 年 CAGR 为 40.15% [79][81][84] - 对标公司 CRM、HUBS 选择 agent 作为最新发展路径 Salesforce 的 Agentforce 商业化迅速，功能全面 HubSpot 的 Breeze AI 提升营销、销售和服务团队效率 [86][87][89] - 迈富时在营销领域打通接口，实现用户价值挖掘 建立 AI 营销新基建 借鉴海外经验推进国产替代，深化合作构建生态圈 Marketingforce 推动 AI 营销全场景应用，发布 Tforce 大模型和 AI - Agentforce 智能体中台 开发一体机业务，已签合作协议 [92][100][103] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司营收年增长率分别为 51.13%、31.08%、24.62%，SaaS 业务营收增长率分别为 72.5%、37.5%、29.6%，精准营销服务营收增长率分别为 26.00%、20.75%、15.50% 整体毛利率有望提升，分别为 53.80%、55.4%、56.4% [104][105] - 采用相对估值法结合分部估值法，对应人民币市值 147.50 亿元，港币市值 160.32 亿港元，目标价 62.55 元港币 AI+SaaS 模块用 PS 法估值，对应估值 124.23 亿元 精准营销模块用 PE 法估值，对应估值约 23.27 亿元 [106][108]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 中软国际作为华为核心合作伙伴，锚定鸿蒙生态全链条建设与AI算力运营核心赛道，依托“1+3”业务矩阵构建稀缺生态卡位，2025年起业务增长动能全面激活 [5] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为178、194.6、221.4亿元，归属普通股东净利润分别为6.1、7.3、8.9亿元，目标市值为170亿元人民币 [8][96] 根据相关目录分别进行总结 华为链核心卡位，业务多元拓展 - 华为深度绑定，生态卡位优势凸显：华为是公司第一大客户，2024年收入占比41%，公司与华为收入相关性下降但产品和竞争力仍强关联，与华为合作布局“1+3”业务 [19][20] - 业务板块清晰，TPG主导收入结构：产品维度业务可划分为IT服务、鸿蒙、算力运营、AI Agent业务；客户维度可分为TPG和IIG，2024年TPG收入占比87% [28] - 业绩触底回升，长期动能蓄力：2024年收入企稳复苏，盈利短期承压但投入AIGC长期向好，人均产出相对稳定，人员规模与结构优化并行 [29][34] 信创：华为先锋，鸿蒙生态全面革新 - 原生鸿蒙出鞘，生态版图速成：2024年10月原生鸿蒙发布，闭源+开源同步发力，2025年5月鸿蒙PC面世，补齐“1+8+N”生态版图 [39][51] - 深开鸿协同，鸿蒙产品服务双线发力：中软国际鸿蒙业务布局完善，与深开鸿协同，通过建鸿中软持股深开鸿14.7%，深开鸿核心产品KaihongOS已实现与闭源纯血鸿蒙互联 [62][64] - 鸿蒙PC剑指2B，信创市场率先破局：鸿蒙PC不同阶段有不同商业机会，中软国际云桌面软件有沉淀，有望为早期应用兼容提供支持，自有鸿蒙PC产品有望在信创等市场渗透 [71][74] - MetaERP实施落地，核心客户深度绑定：华为实现MetaERP研发和替换，中软国际与华为在MetaERP方面合作深化，获得多个战略意义的ERP项目 [75][76] AI：算力运营与Agent实施双轮驱动 - AI Agent全栈赋能，打通大模型落地最后一公里：中软国际以“算力运营商 + Agent实施商”为定位，打造模型训练场，发布DeepSeek应用一体机，采用Task(m x n)战略，相关技术和产品已在多行业落地 [80][81] - 算力运营破局，激活国产智算价值：AI驱动智算需求扩张，中软国际运营多个城市智算中心，采用轻资产运营模式+增值服务，确保高盈利水平 [87][88] 盈利预测与估值 - 收入及毛利率预测：2025年起受益于鸿蒙生态、AI产业趋势，预计TPG、IIG业务收入复苏，25 - 27年毛利率提升 [92][94] - 费用预测：公司践行控费，管理费用率预计保持较低水平，未来三年销售费用率略有上行，研发费用率维持较低水平 [95] - 利润预测及估值：预计2025 - 2027年公司营收和净利润增长，采用相对估值法，给予56%折价，目标市值170亿元人民币 [96][98]

报告公司投资评级 - 目标价为293.9港元，潜在升幅为+26.0%，目前股价为233.2港元，评级为“买入” [6][14][16] 报告的核心观点 - Labubu 3.0引发全球现象级热潮，成为全球最热门潮玩IP，在社交媒体与搜索软件搜索量领先，线下门店大排长龙，名流与网红助推热度 [1] - 海外热度反哺中国市场，预计泡泡玛特2Q25国内收入增长快于1Q25，同比增长95%-100% [2] - 欧美市场取代东南亚成为2025年海外扩张主要引擎，预计2Q25海外收入至少维持1Q25增速，公司通过产能布局和提价应对关税风险 [3] - 大幅上调2025年盈利预测和目标价，对2025/2026收入预测上调17%/15%，利润预测上调20%/18%，基于DCF估值法上调目标价至293.9港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 Labubu 3.0系列情况 - 今年4月推出Labubu 3.0系列，再次引爆全球潮玩市场，将Labubu知名度和影响力推上新高度 [1] - Labubu成为全球最热门潮玩IP，搜索量大幅领先其他经典潮玩IP，线下门店大排长龙，名流与网红助推热度 [1] 国内市场情况 - 4月国内线下门店同店增长高于1Q25，线上平台销售增长快于1Q25 [2] - 预计5 - 6月销售增速在4月基础上持续加速，驱动2Q25国内收入同比增长95%-100% [2] 海外市场情况 - 1Q25美国收入同比增长895%-900%，欧洲收入同比增长600%-605%，超越东南亚增速，预计2Q25海外收入至少维持此增速 [3] - 公司将大部分美国订单转移至越南，扩展产能至东南亚和墨西哥，分散关税风险，支撑北美订单增长 [3] - 基于Labubu影响力，公司可提价转嫁关税和成本风险，无需过度担心贸易战影响 [3] 盈利预测和目标价调整情况 - 对2025/2026收入预测上调17%/15%，利润预测上调20%/18% [4] - 基于DCF估值法，上调目标价至293.9港元 [4] 财务报表分析与预测情况 - 2023 - 2027年营业收入分别为63.01亿、130.38亿、257.32亿、378.17亿、484.23亿元，同比变动分别为36.5%、106.9%、97.4%、47.0%、28.0% [5][12] - 归母净利润分别为10.82亿、31.25亿、70.30亿、108.35亿、144.81亿元，同比变动分别为127.5%、188.8%、124.9%、54.1%、33.7% [5][12] - 毛利率分别为61.3%、66.8%、67.2%、68.1%、68.6%，经营利润率分别为17.8%、31.1%、34.8%、36.8%、38.1% [12] 情景假设情况 - 乐观情景下目标价366.6港元，概率25%，2025年零售及机器人门店同比增长超300家，毛利率同比提升80bps，经营利润率提升超450bps [20] - 悲观情景下目标价249.3港元，概率20%，2025年零售及机器人门店同比增长100家，毛利率同比持平，经营利润率提升250bps [20]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1餐饮外卖业务增长稳健，外卖单量同比增长9.3%，公司通过多种模式提升用户粘性和购买频次，为中小商家提供扶持并将投入1000亿元推动行业发展 [7] - 2025Q1美团闪购业务保持强劲增长，多个消费品类显著增长，累计交易用户数超5亿，非餐饮品类即时零售日单量突破1800万单，闪电仓建设持续推进，4月发布品牌有望加强用户心智 [7] - 2025Q1到店酒旅业务表现亮眼，年活跃商户数同比增长超25%，营收同比增长20%，公司拓展品类和服务供给，到店业务在低线市场增长强劲，酒旅业务深化商家合作 [8] - 2025Q1营收高于市场一致预期，核心本地商业及新业务营收同比稳健增长，营业利润及经调整净利润大幅高于市场一致预期，主因核心本地商业经营利润率改善，新业务亏损收窄 [7] - 2025Q1核心本地商业营收同比增长18%至643亿元，经营利润同比增长39%至135亿元，预计2025Q2收入同比增速环比放缓，经营利润同比显著下降 [7] - 2025Q1新业务营收同比增长19%至222亿元，经营亏损同比收窄至23亿元，经营溢利率-10%，全球业务拓展方面，Keeta在香港、沙特市场表现良好，宣布进入巴西市场并计划投入10亿美元 [10] - 长期看好公司在即时配送领域的核心壁垒以及海外拓展打开增长空间，但考虑行业竞争加剧、短期海外业务投入加码，调整盈利预测，预计2025 - 2027年营收为3,873/4,477/5,106亿元，Non - GAAP归母净利润为409/547/676亿元，给予2025年目标市值8302亿元人民币，对应目标价136元人民币/148港元，维持“买入”评级 [10][18] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩表现 - 业绩总览：2025Q1实现营收866亿元（YoY + 18%，QoQ - 2%），高于市场一致预期的854亿元，营业利润106亿元（YoY + 103%，QoQ + 58%），净利润101亿元（YoY + 87%，QoQ + 62%），Non - GAAP EBITDA 123亿元（YoY + 52%，QoQ + 7%），Non - GAAP归母净利润109亿元（YoY + 46%，QoQ + 11%），高于市场一致预期的97亿元 [11] - 费用情况：2025Q1研发费用率6.7%（YoY - 0.2pct，QoQ + 0.5pct），同比稳定；销售及营销费用率18.0%（YoY - 1.0pct，QoQ - 1.6pct），费率同比下降因营销效率提升；一般及行政费用率3.0%（YoY - 0.1pct，QoQ - 0.3pct），同比稳定 [12] - 利润率情况：2025Q1毛利率为37.4%（YoY + 2.4pct，QoQ - 0.3pct），同比提高因成本效率改善；经营利润率为12.2%（YoY + 5.1pct，QoQ + 4.6pct），净利润率为11.6%（YoY + 4.3pct，QoQ + 4.6pct） [15] 盈利预测与评级 - 长期看好公司在即时配送领域的核心壁垒以及海外拓展打开增长空间，但考虑行业竞争加剧、短期海外业务投入加码，调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年营收预测为3,873/4,477/5,106亿元，Non - GAAP归母净利润预测为409/547/676亿元；根据SOTP估值法，给予2025年美团合计目标市值8302亿元人民币，对应目标价136元人民币/148港元，维持“买入”评级 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 2025Q1美团实现营收865亿元，同比增长18.1%，Non - IFRS净利润109亿元，同比增长46.2% [2] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为3862/4461/4979亿元，Non - IFRS净利润分别为405/530/706亿元，对应P/E分别为17.93/13.69/10.28X [5] 根据相关目录分别进行总结 经营分析 本地核心商业 - 2025Q1收入643亿元，同比增长17.8%，经营利润135亿元，同比增长39.1%，经营利润率21%，同比+3.2pct [3] 餐饮外卖及闪购 - 2025Q1外卖健康增长，闪购保持强劲增长，Q2外卖竞争加剧或影响利润；配送收入257亿元，同比增长22.1%，因配送量增长及收入抵扣减少 [3] - 外卖多样化供给策略提升用户粘性和购买频次，长期盈利水平有望回升；商家端推出明厨亮灶计划并提供补贴，骑手端投入职业伤害保障资金并启动养老保险试点计划 [3] - 闪购推出即时零售品牌，多品类显著增长，闪电仓数量及订单占比上升 [3] 到店及酒旅 - 产品品类和服务拓展，低线城市增长强劲，美团会员促进多业务交叉销售效率 [4] - 到店优化产品端，带动业务交易量增长和运营效率提升；酒店“美团会员”提升用户权益，强化品牌认知 [4] 新业务 - 2025Q1收入222亿元，同比增长19.2%，经营亏损23亿元，亏损收窄17.5%，亏损率 - 10.2%，同比收窄4.6pct，海外拓展顺利 [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|276,745|337,592|386,247|446,147|497,916| |营业收入增长率|25.82%|21.99%|14.41%|15.51%|11.60%| |NON - IFRS归母净利润(百万元)|23,253|43,772|40,506|53,046|70,621| |NON - IFRS归母净利润增长率|N.A|72.49%|13.07%|25.04%|21.60%| |NON - IFRS摊薄每股收益(元)|3.806|7.164|6.630|8.682|11.559| |ROE(归属母公司)(摊薄)|9.11%|20.74%|15.68%|18.58%|19.71%| |P/E|31.23|16.59|17.93|13.69|10.28| |P/B|5.20|4.58|3.86|3.14|2.52| [9] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面预测，包含主营业务收入、成本、毛利、利润、资产、负债等指标在2022A - 2027E的情况及相关比率分析 [11]

报告公司投资评级 - 报告维持公司“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司身处中国市场有较大发展空间，看好内销业务中长期稳定发展以及外销业务持续恢复和发力，但考虑国内消费需求压力和房地产行业恢复不确定性，下调盈利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布2024 - 2025年末期业绩报告，报告期内总收入172.49亿港元，同比 - 8.24%（人民币口径 - 6.59%）；归母净利润20.63亿港元，同比 - 10.41%（人民币口径 - 8.80%），扣非后归母净利润23.50亿港元，同比 + 1.3%；拟派末期股息每股0.12港元，派息比率50.80% [2] 分析判断 收入端 - 分地区看，中国市场、北美市场、欧洲市场及其他海外市场主营业务收入分别为102.36、44.20、22.46亿港元，同比分别 - 16.49%（人民币口径 - 14.99%）、3.17%（人民币口径 + 5.02%）、19.19%（人民币口径 + 22.33%），中国市场收入端暂时性承压但占比仍第一，未来需求有望恢复，北美市场预计销量持续增长，欧洲及其他海外市场表现理想 [3] - 渠道方面，持续优化线下渠道，中国市场线下门店数量净增至7367家 [3] - 分产品看，沙发、床具及其他产品收入均有所降低，同比分别为 - 7.24%（人民币口径 - 5.57%）、 - 19.40%（人民币口径 - 17.96%）、 - 8.45%（人民币口径 - 6.80%） [3] 利润端 - 报告期内公司毛利率、净利率分别为40.49%、12.75%，同比分别 + 1.12pct、 - 0.27pct；沙发及配套产品、其他产品、home集团业务毛利率分别 + 1.30pct、 + 3.00pct、 + 3.50pct至40.90%、29.3%、32.7%，床具及配套产品毛利率同比 - 1.80pct至42.00% [4] - 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比 + 0.19pct、 - 0.75pct、 - 0.21pct至18.19%、4.44%、0.87%，期间费用率同比 - 0.78pct至23.51% [4] 投资建议 - 预计FY2026 - FY2028公司营业收入分别为180.63/193.69/208.89亿港元（前值238.39/ - / - 亿港元）；EPS 0.59/0.65/0.71港元（前值0.71/ - / - 港元），对应2025年5月27日4.18港元/股收盘价，PE分别为7/6/6倍 [5] 盈利预测与估值 |财务指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万港元)|18411.20|16902.63|18063.05|19368.89|20888.90| |YoY（%）|6.11%|-8.19%|6.87%|7.23%|7.85%| |归母净利润(百万港元)|2302.37|2062.62|2301.41|2532.56|2755.70| |YoY（%）|20.23%|-10.41%|11.58%|10.04%|8.81%| |毛利率（%）|39.37%|40.49%|40.70%|40.80%|41.00%| |每股收益（港元）|0.59|0.53|0.59|0.65|0.71| |ROE|0.19|0.16|0.15|0.14|0.14| |市盈率|9.30|8.44|7.04|6.40|5.88|[7] 财务报表和主要财务比率 - 报告给出了FY2025A - FY2028E的利润表、现金流量表、资产负债表数据以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价177港元，较最近收盘价有34%上涨潜力 [1][4] 报告的核心观点 - 美团1季度收入和经调整利润超市场预期，核心本地商业经营利润同比大增且用户和商户数创新高，虽下调全年核心本地商业经营利润且短期利润率或波动，但长期利于份额优势巩固和生态平衡 [1] - 预计2季度总收入同比增13%，2025年全年同比增15%，虽投入加码影响短期利润率，但看好即时零售效率优势和海外长期增长潜力 [4] 报告摘要 - 1季度总收入866亿元，同比增18%，超预期1.4%；经调整净利润109亿元，同比增46%，超预期18%，因营销费用管控好 [2] - 核心本地商业收入同比增18%，经营利润同比增39%，利润率提至21%；新业务收入同比增19%，亏损23亿元，同比收窄18%，环比扩4%，因海外投入 [2] 核心本地商业 - 1季度配送、佣金、在线营销收入同比增22%、20%、15%，分别受会员体系、GTV增长、活跃商户数增长驱动 [3] - 外卖用户订单频次提升，日均单量增速约10%；闪购品牌升级，交易用户超5亿，非食品类订单同比增超60%；到店酒旅GTV同比增速超30%，下沉市场增长强 [3] - 管理层将3年投入1000亿应对即时零售竞争，4 - 5月美团外卖餐饮日单量仍增长，竞争或回归理性，三端生态平衡等是关键 [3] 财务预测及估值 - 预计2季度总收入同比增13%，核心本地商业和新业务分别增10%、21%；2025年全年总收入同比增15%，二者分别增13%、20% [4] - 下调核心本地商业全年经营利润10%，上调新业务亏损预测2%，给予核心本地商业18倍2025年经营利润估值，下调目标价至177港元 [4] 财务及估值摘要 |财年|收入（百万元）|同比增长（%）|调整后净利润（百万元）|调整后净利润率（%）|市盈率（倍）|市销率（倍）|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|276,744|26%|23,252|8.4%|31.9|2.7|15.3%| |2024|337,592|22%|43,772|13.0%|16.9|2.2|25.4%| |2025E|387,540|15%|40,069|10.3%|18.5|1.9|21.7%| |2026E|439,244|13%|53,573|12.2%|13.8|1.7|26.9%| |2027E|497,202|13%|62,578|12.6%|11.8|1.5|27.8%| [5] 公司动态分析 - 6个月目标价177港元，2025年5月27日股价132.1港元，总市值807,098百万港元，流通市值730,555百万港元 [6] - 总股本6,110百万股，流通股本5,530百万股，12个月股价低/高为122.3/189.6港元，平均成交7,557百万港元 [6] 股东结构 - 王兴持股8.85%，BlackRock持股5.96%，Vanguard Group持股5.02%，Baillie Gifford持股4.92%，其他持股84.10% [7] 股价表现 |时间|相对收益|绝对收益| | ---- | ---- | ---- | |一个月|-2.85|3.53| |三个月|-22.46|-24.17| |十二个月|-12.90|11.29| [8] 利润表预测更新 - 给出2Q24 - 2027E各季度及年度的总收入、营业成本、毛利等多项财务指标预测 [21] - 核心本地商业和新业务在各阶段的收入、经营利润、OPM等指标有相应预测及同比变化 [21] 附表：财务报表预测 - 给出2023A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量简表等多项财务数据及主要财务比率 [22]

报告公司投资评级 - 给予中国电力“买入”评级，目标价3.9港元/股，较现价有22%的涨幅空间 [5][10] 报告的核心观点 - 公司2025年前4月总售电量同比增长0.33%，虽水电受季节性和同比基数影响下降，但基于风光水火资产组合，预计全年整体发电量和业绩保持稳定增长 [2][7] - 水电资产整合顺利推进，交易完成后中国电力将高比例控股远达环保，且国家电投计划3年内完成其他水电资产整合上市，后续成长空间大 [3][8] - 公司承诺派息率不低于50%，2025年动态股息率约为6%，大股东增持彰显长期投资价值 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025年5月27日收盘价3.2港元，总股本124亿股，总市值396亿港元，净资产1075亿元，总资产3405亿元，52周高低为4.21/2.73港元，每股净资产4.44元 [2] - 主要股东为国家电力投资集团公司（65.05%）和中国中信金融资产管理股份有限公司（5.10%） [2] 投资要点 - 2025年前4月合并总售电量同比增长0.33%，其中水电同比降17.1%，风电同比增32.13%，光伏发电同比增13.57%，燃煤发电同比降14.22%；4月合并总售电量同比降5.94%，水电同比降53.33%，风电同比增37.48%，光伏发电同比增9.96%，燃煤发电同比降13.54% [2][7] - 资产重组后中国电力持有远达环保股权比例达55.13%，国家电投7.8%股权委托其管理，水电+新能源资产评估基准日交易PB为1.87倍，2024年PE预估约20倍，远达环保发股价有显著折让，国家电投计划3年内完成其他水电资产整合上市 [3][8] - 2024年公司派息率60%，承诺未来派息率不低于50%，2025年动态股息率约6%，有意推动远达环保派息比例至不低于50%，大股东增持彰显价值 [4][9] 财务数据 |财务指标|FY2023|FY2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|44,262|54,213|55,346|60,737|66,186| |变动(%)|1.3%|22.5%|2.1%|9.7%|9.0%| |归属股东净利润（百万元）|2,660|3,364|4,338|4,905|5,534| |变动(%)|7.2%|26.5%|28.9%|13.1%|12.8%| |基本每股盈利(元)|0.22|0.27|0.35|0.40|0.45| |市盈率@3.2港元(倍)|13.6|10.8|8.4|7.4|6.6| |每股股息(元)|0.13|0.16|0.18|0.20|0.22| |股息现价比率(%)|4.5%|5.5%|6.0%|6.8%|7.6%|[6] 行业估值比较 |代码|简称|货币|股价|市值（亿港元）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|PE（2027E）|PB（2024A）|PB（2025E）|PB（2026E）|PB（2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |0836.HK|华润电力|HKD|20.40|1,056|9.6|7.2|6.7|6.4|1.1|0.9|0.8|0.8| |1811.HK|中广核新能源|HKD|2.40|103|4.9|4.7|4.4|4.5|0.8|0.7|0.7|0.7| |0182.HK|协合新能源|HKD|0.48|38|3.6|3.6|3.3|0.0|0.4|0.4|0.4|0.4| |0956.HK|新天绿色能源|HKD|4.23|286|7.3|6.4|6.5|5.5|0.7|0.7|0.7|0.7| |1798.HK|大唐新能源|HKD|2.28|166|5.5|6.3|5.8|5.7|0.8|0.7|0.7|0.6| |0916.HK|龙源电力|HKD|6.74|1,132|8.0|7.2|6.7|6.3|0.7|0.7|0.6|0.6| |0902.HK|华能国际|HKD|4.98|1,125|8.5|5.8|5.5|5.4|0.5|0.5|0.4|0.4| |1071.HK|华电国际|HKD|4.61|633|9.3|6.6|6.2|6.1|1.0|1.0|1.0|1.0| |平均| - | - | - | - |7.1|6.0|5.6|5.0|0.7|0.7|0.7|0.7| |2380.HK|中国电力|HKD|3.20|396|10.8|8.4|7.4|6.6|0.7|0.7|0.7|0.6|[11] 财务报表摘要 - 损益表：收入从2023年的442.62亿元增长至2027E的661.86亿元，EBITDA利率从35%提升至49%，净利率稳定在6%-8% [14] - 资产负债表：总资产从2023年的3058.07亿元增长至2027E的3849.76亿元，总负债从2107.86亿元增长至2634.05亿元，股东权益从536.40亿元增长至689.36亿元 [14] - 现金流量表：营运现金流从2023年的99.03亿元增长至2027E的134.09亿元，投资活动现金流和融资活动现金流有一定波动 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势以轻资产模式在全球高速扩张，已孵化潮玩品牌TOPTOY有望贡献第二增长曲线；各业态、产品、供应链不断优化，海内外门店拓展逐步兑现，通过渠道、商品、IP及会员建设持续迭代内功 [4] - 参考公司上年业绩表现及当下消费环境，暂不考虑超级店贡献，预计2025 - 2027年营业收入为210.1/246.1/280.4亿元，归母净利润分别为29.5/36.5/43.3亿元，预计经调整净利润分别为31.2/37.8/44.0亿元，对应估值分别为12.8/10.6/9.1倍PE [4] 各业务板块情况 MINISO国内 - 2025Q1国内MINISO门店数量净减少111家，至期末门店数量4275家；国内同店边际向好，2025Q1国内同店下降中个位数，同店表现边际降幅收窄，2025YTD同店下降低个位数；带动国内MINISO 2025Q1实现营业收入24.94亿元，同比增长9.1% [1] MINISO海外 - 门店端，Q1海外门店环比新增95家，至2025Q1期末海外区域门店共计3213家，海外平均门店数量增长24.6%；分类型看，截至期末直营店/合伙人店/代理店分别548/432/2233家；分地区看，新增门店地区主要集中在亚洲及北美；单店方面，公司海外单Q1表观单店收入同比增长4.6%；2025Q1实现海外收入15.92亿元，同比增长30.3%，预计年内未来单店增长及利润改善仍有空间 [2] TOP TOY - 门店端，Q1 Top Toy门店数量环比增加4家至280家，同比增加120家门店，预计全年仍然保持高速拓店，Q4以来开始开拓海外市场；单店端，单Q1表观平均单店收入下降11.95%；整体而言，Q1 TT收入同增58.9%至3.4亿元 [2] 财务情况 毛利率 - 2025Q1毛利率同比增加0.8pct至44.2%，一方面由于海外市场收入占比提升4.2pct至39.0%，另一方面系收入组合转向高盈利产品，TOP TOY毛利率有所提升 [3] 费用率 - 2025Q1销售/管理/财务费用率分别同比增加4.37pct/0.33pct/ - 1.78pct至23.07%/5.47%/ - 1.11%；销售费用增长主要系公司直接投资直营店及追求未来业务成功，2025Q1前期租金费用、折旧摊销、工资等相关费用同比增加71.4%，同时授权费/物流费同比提升39.6%/31.3%；管理费用增长主要系人员相关开支成本增加；财务成本增加主要系收购永辉的银行贷款相关的利息开支增加，以及投资直营门店导致租赁负债利息开支增加 [3] 利润 - 2025Q1实现经调整净利润5.87亿元，同比下降4.81% [3] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|13,839|16,994|21,012|24,608|28,044| |增长率yoy（%）|9.4|22.8|23.6|17.1|14.0| |归母净利润（百万元）|2,253|2,559|2,951|3,653|4,325| |增长率yoy（%）|111.5|13.6|15.3|23.8|18.4| |EPS最新摊薄（元/股）|1.80|2.05|2.36|2.92|3.46| |净资产收益率（%）|11.7|24.9|22.3|21.6|20.4| |P/E（倍）|17.8|15.6|13.6|11.0|9.3| |P/B（倍）|4.4|3.9|3.0|2.4|1.9|[5] 股票信息 - 行业为专业连锁Ⅱ，前次评级为买入，05月27日收盘价为34.80港元，总市值为43,546.54百万港元，总股本为1,251.34百万股，自由流通股占比98.68%，30日日均成交量为9.85百万股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“跑赢大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 同程旅行第一季度业绩表现胜预期，营收表现符合预期，纯利较该行及市场共识分别高出6%和8%，原因在于抽佣率的强劲扩张 [1] - 旅游服务业下强劲的酒店业务应有助收入及盈利增长 [1] - 麦格理将同程旅行2025和2026年经调整纯利预测分别调高2%，以反映利润率前景较佳 [1] - 目标价由25.1港元升至25.5港元 [1]