投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10] 核心观点 - CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4）Ⅰ期临床数据扎实靓眼，安全性和耐受性良好，并展现出积极的抗肿瘤活性及高疾病控制率（DCR），已启动Ⅱ期剂量拓展研究 [1][7] - 公司聚焦于研发，迈入管线2.0时代，核心产品催化在即 [7] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为2.2亿元、5.1亿元和8.6亿元，增长率分别为-45.90%、131.82%和68.63% [2][7][9] - 预计归属母公司净利润2025-2027年分别为-333.91百万元、-141.74百万元和165.95百万元，预计在2027年实现扭亏为盈 [2][10] - 预计每股收益（EPS）2025-2027年分别为-0.23元、-0.10元和0.11元 [2][10] 核心产品管线进展 - **CS2009**: 在暂定的Ⅱ期推荐剂量（RP2D，30mg/kg）及更高剂量下观察到更高的客观缓解率（ORR）达25.0%，在驱动基因阴性、IO经治的NSCLC亚组中，ORR达25%，DCR达83.3% [7] - **CS5001（ROR1 ADC）**: 全球多中心临床试验正在积极招募患者，优先考虑联合疗法队列，并探索单一疗法及联合舒格利单抗治疗晚期实体瘤 [7] - **舒格利单抗**: 海外拓展取得进展，已向欧洲药品管理局（EMA）递交新适应症申请，并获得积极意见，国际影响力已拓展至全球60多个国家 [7] 收入构成预测 - 预计2025-2027年商业化收入分别为0.9亿元、3.8亿元和7.3亿元，主要来自普拉替尼、阿伐替尼和舒格利单抗 [9] - 普拉替尼预计2025-2027年收入为0.5亿元、2.5亿元和3.6亿元 [8][9] - 舒格利单抗预计2026-2027年贡献收入0.9亿元和3.2亿元 [8][9] - 授权费收入预计2025年为1亿元，2026-2027年持平 [8][9]

投资评级 - 报告给予中国金茂"买入"评级，为首次覆盖 [11] 核心观点 - 中国金茂作为一家以高品质住宅开发为主业的央企开发商，得益于大股东中化集团的强力支持和内部深刻的管理与组织变革，已迈入新的发展阶段，经营面展现出显著的边际改善 [3][7] - 公司2025年第一季度至第三季度销售表现强劲，全口径销售金额达807亿元，同比增长27%，销售排名首次跻身行业前十；同时，拿地强度在头部房企中位居最前列，新获取项目预期利润率较高 [3][7][8] - 通过产品系焕新（如"金玉满堂"）和运营效率提升，公司正着力解决历史遗留问题，力争用三年时间解决80%的历史问题，业绩已逐步走出底部区间 [3][9][10] 公司概况与经营表现 - 中国金茂是中化集团旗下的城市运营商，坚持"一核·三聚焦"战略，以高品质地产开发为核心 [7][17] - 2025年上半年实现营业收入251亿元，同比增长14%，综合毛利率为16.2%，较2024年提升1.6个百分点；2024年归母净利润扭亏为盈，2025年上半年归母净利润为7.6亿元，同比下降22% [7][30] - 2025年3月，首席执行官陶天海接任董事会主席，公司随后进行组织架构深度变革，经营单元大幅整合，提升了决策效率和经营质量 [24][25] 资源与投资策略 - 自2024年第四季度起，公司重回土地市场积极拿地，2025年第一季度至第三季度拿地强度（金额口径）高达65%，在头部房企中位居最前列 [8][48] - 投资策略上，公司高度聚焦核心城市，对北京、上海、广州、深圳、杭州、成都6个城市的投入占比在2025年第一季度至第三季度达到80%以上；同时采取合作开放策略，拿地权益比降低至48%，且超八成新获取项目为小体量，风险把控审慎 [8][48] - 新获取项目利润水平边际提升，尤其是2024年第四季度后获取的项目，普遍预期销售净利率可达大个位数以上；2024年以来累计获取的41个项目平均销售净利率预期相对较高 [8][56] - 截至2025年年中，公司未售货值约3200亿元，一线城市占比约30%；2022年至2024年累计计提存货减值约101亿元，在头部房企中减值计提相对充分 [8][61] 运营效率与财务管控 - 2024年公司发布"金玉满堂"全新产品系，市场反馈良好，多个项目实现首开量价双优；公司持续推动"6-10-12-24"运营标准，新项目平均首开周期为4.8个月，经营性现金流平均回正周期为11.4个月 [9][65] - 公司的销售和管理费用率较重点房企均值偏高，但近一年呈现明显压降趋势；2025年上半年融资成本为3.0%，同比大幅下降1.1个百分点，已优于重点房企平均水平 [9][64][79] - 公司"三道红线"指标维持绿档，财务结构稳健，但杠杆水平相较于行业均值仍有一定压降空间 [79] 盈利预测与投资逻辑 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为7.3亿元、10.9亿元、16.7亿元，同比增速分别为4%、50%、53% [10][89] - 投资逻辑核心在于：大股东中化集团提供强力流动性支持；内部组织变革成效显著；经营表现优于同行，销售与拿地强劲；存量负担正逐步消化，增量土储有望创造价值 [10][86][87][89]

投资评级与建议 - 报告给予IPO专用评分5.8分，建议申购[10] - 招股价为26.66港元，预计发行后公司市值为87.08亿港元[7][10] 核心业务与公司概览 - 公司为18C特专科技公司，是企业级大模型AI应用解决方案提供商，成立于2018年[1] - 核心业务采用项目制服务模式，包括FastData数据智能方案和FastAGI人工智能方案，业务重心正逐步向2023年12月开始商业化的FastAGI方案侧重[1] - 截至2025年6月，公司累计服务企业客户283名，覆盖消费零售、制造、医疗、交通等多个行业[1] 财务表现 - 1H25收入为1.32亿元，同比增长118%，较2023年28%和2024年88%的增速呈现爆发式增长[2] - FastAGI方案1H25收入为7,300万元，同比增长191%，占总收入比重提升至55%，其单客户收入为270万元，较FastData方案的170万元高出60%[2] - 1H25整体毛利率为55%，两种方案毛利率相当，经调整净亏损为5,200万元，同比收窄1,600万元，对比2023年及2024年亏损分别为1.9亿元和9,600万元[2] 行业状况与市场地位 - 公司所处企业级大模型人工智能应用赛道前景广阔，据Frost & Sullivan数据，预计2025年该市场规模为554亿元，其中大模型应用占比15%达84亿元，到2029年其占比将提升至22%以上，规模达527亿元，2025E-2029E复合年增长率为58%[3] - 2024年公司在企业级大模型人工智能应用解决方案市场的市占率为4.2%，排名第5，前四名公司市占率分别为11.0%、9.7%、7.3%和6.9%[3] - 行业呈现由判别式AI应用向大模型AI应用转换的趋势[4] 优势与机遇 - 大模型下游行业需求爆发式增长趋势具备较高确定性[4] - 公司已沉淀消费零售、制造、医疗、交通等行业经验，并验证业务模式的可拓展性[4] - 长期维度看，出海业务具备一定竞争力，预计将受益于中国基座模型能力升级[10] 估值分析 - 按招股价26.66港元计算，对应1H24+1H25 12个月市销率为25.4倍，假设2H25收入增速与上半年一致，则对应2025年预测市销率为15.1倍[10] - 作为对比，美股可比公司市销率均值为25.3倍/20.0倍，港股18C特专科技公司平均市销率为37.1倍/27.0倍[10] - 报告预计公司将逐步消化较高市销率估值[10] 招股与募资信息 - 招股时间为2025年10月20日至10月23日，上市交易时间为10月28日[6] - 本次发行无基石投资人，无绿鞋机制，预计募资净额为6.098亿港元[9] - 募集资金用途规划为：40%用于提升研发能力，30%用于扩大销售网络和客户群，15%用于海外业务拓展，5%用于潜在投资/并购，10%补充运营资金[9]

投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [5] - 当前股价为15.55港元 [5] - 目标价为19.87港元，基于2025年110倍市盈率 [9] 核心观点 - 公司三季度经营情况验证行业景气度上行趋势 [9] - 公司作为加热不燃烧产业链核心供应商，拥有深厚技术护城河 [9] - 行业成长空间广阔，头部品牌客户新一代产品力迭代且市占率持续提升 [9] 第三季度财务表现 - 2025年第三季度营收达41.97亿元，创历史新高，同比增长27.2%，环比增长27.5% [9] - 第三季度归母净利润为3.17亿元，同比下降16.4%，环比上升5.7% [9] - 剔除股权激励费用后，第三季度净利润同比增长4.0%，环比增长4.8% [9] 分业务进展 - OEM业务及自有品牌收入同比及环比均实现增长 [9] - 加热不燃烧业务方面，公司支持战略客户全球市场扩张，产品出货量大幅增加 [9] - 雾化业务方面，全球主要国家加强监管，公司支持更多客户推出新型合规电子雾化产品 [9] - 开放式电子烟业务方面，旗舰系列新品迭代成功，推动品牌市场份额持续提升 [9] 行业趋势与展望 - 传统雾化业务有望继续受益于美欧监管环境变化，合规经营下份额提升可期 [9] - 战略客户英美烟草的新一代加热不燃烧产品Glo Hilo反馈优异，已于2025年9月在日本全国推广，并计划在下半年扩展至更多核心市场 [9] - 公司已开发多个解决用户痛点的技术平台，正与伙伴合作加速商业化 [9] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.3亿元、19.4亿元、25.4亿元 [9] - 预计2025-2027年营业收入分别为140.28亿元、163.98亿元、191.37亿元，同比增长率分别为19%、17%、17% [3] - 预计2025-2027年净利润同比增长率分别为-21%、88%、31% [3] - 预计2025-2027年市盈率分别为84.2倍、44.8倍、34.1倍 [3]

投资评级与目标价 - 投资评级为"买进" [7] - 目标价为660港元，较2025年10月20日收盘价528港元有约25%的上涨空间 [2][7] 核心观点总结 - 公司2025年三季报业绩超预期，营业收入2830.7亿元，同比增长9.3%，归母净利润490.3亿元，同比增长36.2% [7] - 公司作为行业龙头，电池出货量保持较快增长，Q3出货量约180GWh，同比增长44%，环比增长20% [7] - 公司产能接近满产，正在积极扩张，截至三季末在建工程金额373.66亿元，较2024年底增长25.6% [7] - 原材料价格底部趋稳，盈利能力有望保持稳定，Q3毛利率25.8%，环比连续3个季度小幅回升 [7] - 公司维持高研发投入，全年研发费用预计近200亿元，保持技术领先优势 [7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度单季营收1041.9亿元，同比增长12.9%，净利润185.5亿元，同比增长41.2% [7] - 预计2025/2026/2027年净利润分别为695/864/1039亿元，同比增长37%/24%/20% [7][10] - 预计2025/2026/2027年每股收益为15.25/18.95/22.8元 [7][10] - 当前H股股价对应2025/2026/2027年市盈率分别为30/24/20倍 [7][10] 业务运营分析 - 产品组合中动力电池占比74%，储能电池占比16%，电池材料占比4% [3][8] - Q3产品出货结构中，动力电池和储能电池占比分别为80%和20% [7] - 公司新技术产品竞争优势明显，神行、麒麟、骁遥等新品解决客户长续航、高充电效率等需求 [7] - 钠电池将在商用车上率先落地，新推出的587Ah大容量储能专用电芯供不应求 [7]

投资评级 - 对协鑫科技（03800 HK）维持“优于大市”评级 [1][5][17] 核心观点 - 报告认为公司作为全球光伏硅料龙头，其颗粒硅技术具备长期成本及低碳优势，考虑到光伏“反内卷”政策持续推动供需格局改善，公司盈利能力有望迎来拐点 [17] - 报告预计公司将在2025年完成业绩筑底，并预测2025-2027年实现归母净利润-9.0/21.4/40.2亿元，每股收益（EPS）分别为-0.03/0.07/0.13元 [3][17] - 基于盈利预测，报告计算出公司2026-2027年的动态市盈率（PE）分别为16.9倍和9.0倍 [3][17] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现净利润约9.6亿元，实现大幅扭亏为盈，这是在连续亏损5个季度后首次迎来单季度利润转正 [1][8] - 2025年第三季度的利润中包含出售联营公司利润6.4亿元 [1][8] - 业绩改善得益于光伏反内卷政策推进、硅料价格触底反弹以及公司持续提效降本 [1][8] 成本控制与盈利能力 - 公司持续优化生产成本，2025年第三季度颗粒硅平均生产现金成本（含研发）为24.2元/公斤，环比下降1.2元/公斤 [1][16] - 同期，公司颗粒硅平均售价（不含税）为37.3元/公斤，环比上涨8.1元/公斤 [1][16] - 成本下降与售价上涨共同推动2025年第三季度平均生产现金利润达到13.1元/公斤，环比显著扩大9.3元/公斤，盈利能力显著提升 [1][16] 行业环境与竞争格局 - 经历2024年深度调整后，硅料价格已跌破大部分企业现金成本线，导致大量高成本产能和落后产能被迫停产或出清 [2][13] - 作为行业领先企业，公司硅料市占率从2024年的14.58%大幅增长至2025年上半年的24.32% [2][13] - 2025年7月，国家相关部门研究起草《价格法修正草案（征求意见稿）》，对规范光伏行业价格秩序具有指引作用，硅料价格出现温和回升 [2][13] - 随着反内卷进程推进，行业有望通过能效标准、技术规范等市场化手段重塑格局，无效产能加速出清，公司市占率或有望进一步提升 [2][13] 资本运作与财务状况 - 公司于2025年9月16日宣布与无极资本达成战略融资协议，通过定向增发募资约54.46亿港元（约合49.8亿元人民币） [2][16] - 此次募资主要用于行业产能结构性调整的资金储备、推进硅烷气产能以及优化资本结构，显示公司在行业底部进行逆周期布局的决心 [2][16] - 剩余资金将用于补充营运资金和偿还贷款，以进一步增强公司的财务稳健性 [2][16] 历史业绩与财务预测 - 2025年上半年公司实现营业收入57.3亿元，同比下降35%，归母净利润为净亏损17.8亿元，同比亏损扩大 [8] - 根据盈利预测，公司营业收入预计将从2025年（预测）的143.82亿元增长至2027年（预测）的218.06亿元 [4] - 净利润预计将从2025年（预测）的亏损9.01亿元转为2026年（预测）盈利21.38亿元，并在2027年（预测）进一步增长至40.19亿元 [4] - 多项关键财务指标预计显著改善，例如EBIT Margin预计从2025年（预测）的-6.6%改善至2027年（预测）的26.5% [4]

投资评级 - 对泡泡玛特维持"强烈推荐"投资评级 [4][8] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点认为新品上新势能强劲，预计各渠道将持续高速增长 [1][8] - 预计2025年第三季度收入同比增长154.2%，环比增长8.9%，达到91.7亿元；经调整净利润同比增长198.6%，环比增长6.0%，达到30.3亿元 [8] - 上调2025-2027年盈利预测，经调整净利润分别预测为109.6亿元、149.2亿元、183.1亿元 [8] - 预计2025年营业总收入为334.10亿元，同比增长156%；归母净利润为108.61亿元，同比增长248% [3] - 预计公司毛利率将从2024年的66.8%提升至2027年的72.1%，净利率从24.0%提升至33.2% [12] 产品表现 - 2025年第三季度共上新31个系列盲盒手办/毛绒产品，其中毛绒系列共7款 [8] - 7-9月热门新品包括星星人点亮系列场景手办、The monsters心底密码毛绒系列等，热门产品上线首日均实现全网售罄 [8] 渠道运营情况 - 线下零售端：截至2025年8月底，泡泡玛特中国大陆门店为513家，同比增长6.4%；机器人商店共1837家 [8] - 线下店效：2025年7/8双月门店店效同比增长57%至248万元；机器人商店店效同比增长45%至8万元 [8] - 海外扩张：截至2025年9月末，海外门店达172家，北美地区保持高开店节奏，2025年1-9月已新开30家，目前合计49家 [8] - 线上渠道：泡泡玛特抖音官方旗舰店2025年第三季度GMV为13.1亿元，同比增长302.2%；销量为949.2万件，同比增长677.9% [8] - 天猫旗舰店2025年第三季度收入为2.51亿元，同比增长73.1%；京东7/8双月收入为3566万元，同比增长99.6% [8] 财务数据与估值 - 当前股价为273.0港元，总市值为366.6亿港元 [4] - 预测2025-2027年经调整PE分别为32.3倍、23.8倍、19.4倍 [3][8] - 公司ROE（TTM）为22.0%，资产负债率为32.4% [4] - 预测2025年经营活动现金流为98.19亿元，投资活动现金流为-0.88亿元 [9]

投资评级 - 首次覆盖，给予顺丰同城“增持-A”评级 [2][5][7] 核心观点 - 顺丰同城作为国内规模最大的独立第三方即时配送服务平台，凭借“第三方+全场景业务覆盖+全渠道兼容”的稀缺属性，有望深度受益于即时配送行业的快速增长 [2][3] - 行业需求端受流量多极化、餐饮外卖供给扩容、即时零售全品类覆盖及下沉市场发展等多重动能驱动，2023-2028年行业规模复合年增长率预计为18.9% [2][45] - 公司已实现扭亏为盈，盈利能力持续提升，预计2025-2027年归母净利润将实现高速增长 [3][5][128] 行业趋势分析 - 即时配送行业正从餐饮外卖向近场服务、近场电商、同城零售等多元化场景发展，成为“万物到家”生态的核心基础设施 [16][17] - 政策支持为行业发展提供保障，例如2024年1月国务院审议通过的《关于促进即时配送行业高质量发展的指导意见》 [21][22] - 即时零售行业处于快速发展期，2023年市场规模达6500亿元，同比增长28.89%，预计2023-2026年复合年增长率达21.82% [28][31] 公司竞争优势 - 公司是稀缺的无商流独立第三方运力平台，不与客户存在流量竞争，成为商家私域流量运营和各大流量平台的首选物流合作伙伴 [4][50][91] - 背靠顺丰集团，通过生态协同打造“仓储+转运+同城即时配送”的一体化供应链解决方案，有助于拓展高质量客户群并提升粘性 [4][52][105] - 在“外卖大战”等商流平台竞争加剧的背景下，公司作为第三方运力平台有望承接平台的溢出订单，并催化商家转向使用独立物流 [4][101] 财务表现与预测 - 公司业绩实现全面突破，2023年首次扭亏为盈实现归母净利润0.51亿元，2024年归母净利润达1.32亿元，同比增长159% [3][87] - 营收增长提速，2024年营收为157.46亿元，同比增长27.11%，2025年上半年营收同比增长49% [72][74] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.09亿元、5.85亿元、8.91亿元，同比增长133%、89.4%、52.4% [5][128] 运营与科技赋能 - 公司运营规模持续扩张，截至2025年上半年活跃骑手数量增至114万人，业务覆盖全国超过2300个市县 [52][67][68] - 通过布局“AI+无人”战略，公司自研CLS城市物流系统并接入大模型，2024年及2025年上半年时效达成率高达95% [115][119] - 无人配送技术应用加速，截至2025年上半年已在60多个城市投放300台无人车，月均活跃行程约2万趟，有望显著降本增效 [119] 盈利预测基础 - 同城配送服务收入增长驱动来自行业渗透率提升及与KA客户、流量平台合作深化，预计2025-2027年该业务收入增速分别为24.28%、21.59%、17.31% [125][126] - 最后一公里配送服务增长动力主要源于与顺丰集团的协同效应，预计2025-2027年该业务收入增速分别为90.16%、61.32%、24.51% [125][126] - 公司预计2025-2027年整体毛利率将稳步提升，分别为7.24%、7.42%、7.54% [126][128]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告公司361度在2025年第三季度零售额维持快速增长，品牌ONEWAY重新出发 [5] - 公司通过发挥产品质价比优势，在行业整体承压下实现全渠道快速增长 [7] - 科技创新、赛事赞助及新品牌发展是公司竞争力的主要驱动因素 [7] - 渠道升级和店铺质量提升有望成为业务新增长点 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润将保持双位数增长 [7] 运营表现 - 2025年第三季度主品牌线下渠道零售额录得约10%的正增长 [7] - 2025年第三季度童装品牌线下渠道零售额录得约10%正增长 [7] - 2025年第三季度电子商务平台整体流水录得约20%正增长 [7] - 截至2025年中报，公司拥有7026个大装销售网点，店均面积较2024年底增加7平方米至156平方米 [7] - 全新线下渠道“超品店”已开业93家（截至2025年9月30日），开店进度符合预期 [7] - 公司首家女子运动概念店落地石家庄 [7] 产品与品牌发展 - 公司于2025年第三季度推出多款具备自主科技创新的新产品，如搭载DWS动能防水系统的“雨屏9代”、优化了中底弧度的专业马拉松跑鞋“飞燃4.5”等 [7] - 通过篮球代言人中国行、第二十届亚运会、2025柏林马拉松等赛事活动提升品牌影响力 [7] - 旗下芬兰户外品牌ONEWEWAY焕新出发，截至2025年10月7日已拥有6家店铺 [7] 财务预测与估值 - 预计2025年营业收入为115.40亿元（人民币，下同），同比增长14.56% [6] - 预计2026年营业收入为131.13亿元，同比增长13.63% [6] - 预计2027年营业收入为147.74亿元，同比增长12.66% [6] - 预计2025年归母净利润为13.15亿元，同比增长14.50% [6] - 预计2026年归母净利润为14.93亿元，同比增长13.49% [6] - 预计2027年归母净利润为16.88亿元，同比增长13.10% [6] - 预计2025年每股收益为0.64元，2026年为0.72元，2027年为0.82元 [6] - 预计2025年净资产收益率为12.52%，2026年为12.43%，2027年为12.32% [6] - 预计2025年市盈率为8.44倍，2026年为7.44倍，2027年为6.57倍 [6] 公司基本数据 - 截至2025年10月17日，收盘价为5.85港元 [3] - 一年内最高价/最低价为6.70港元/3.67港元 [3] - 总市值为120.96亿港元 [3] - 资产负债率为25.56% [3]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 核心观点 - 公司光伏业务在2025年第三季度实现扭亏为盈，归母净利润为9.6亿元，扣除出售联营公司收益后为3.2亿元，较去年同期及上半年显著改善 [1] - 公司产品售价显著提升且成本持续下降，25Q3颗粒硅含税售价为42.12元/kg，环比上涨28%，平均生产现金成本为24.16元/kg，延续逐季下行态势 [2] - 公司通过募资及业务拓展为未来增长奠定基础，2025年9月募资约54.46亿港元，其中约35.05亿港元用于多晶硅供给侧改革及硅烷气业务，硅烷气产能全球领先 [3] - 随着光伏行业产能出清及公司成本优势显现，预计公司盈利将修复且市占率有望提升 [4] 财务表现与预测 - 2025年第三季度光伏业务分部实现扭亏为盈，归母净利润为3.2亿元（扣除一次性收益后）[1] - 盈利预测显示，公司营收预计从2025年的129.97亿元增长至2027年的195.13亿元，净利润从2025年亏损9.50亿元转为2026年盈利15.30亿元和2027年盈利23.93亿元 [4][6] - 预计每股收益（EPS）从2025年的-0.03元改善至2027年的0.08元，对应2026年和2027年市盈率（P/E）分别为24倍和15倍 [4][6] - 毛利率预计显著改善，从2024年的-16.63%提升至2027年的32.76% [11] 业务运营分析 - 公司颗粒硅产品在25Q3售价大幅提升至42.12元/kg，环比涨幅达28%，主要受益于光伏行业“反内卷”举措 [2] - 生产成本控制成效显著，25Q3平均生产现金成本为24.16元/kg，保持逐季下降趋势 [2] - 公司近期完成募资约54.46亿港元，资金将重点用于多晶硅供给侧改革储备及发展硅烷气业务，后者在全球拥有领先的产能和产量 [3] - 硅烷气业务被视为公司第二成长曲线，有望在半导体、光伏、固态电池等领域的需求增长中增厚盈利 [3]