报告公司投资评级 - 买入评级 [4][13] 报告的核心观点 - 控股股东大力资金支持有助于公司度过周期底部，大额减值导致预亏超预期且多晶硅售价偏低，调出港股通或导致股价短期承压，下调目标价但维持买入评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价6.44港元，目标价7.66港元，潜在涨幅18.9% [1] - 52周高位11.66港元，52周低位6.30港元，市值24.2253亿港元，日均成交量398万股，年初至今变化-14.02%，200天平均价7.73港元 [6] 财务数据 - 2022 - 2026E年收入分别为375.41亿、307.52亿、207.88亿、176.57亿、232.55亿元人民币，同比增长66.7%、 - 18.1%、 - 32.4%、 - 15.1%、31.7% [3] - 2022 - 2026E年净利润分别为133.95亿、43.45亿、 - 39.36亿、 - 2.48亿、15.34亿元人民币 [3] - 2022 - 2026E年每股盈利分别为9.37元、3.04元、 - 2.75元、 - 0.17元、1.07元人民币 [3] 多晶硅业务关键数据预测 - 2021 - 2026E年产量分别为7.8万、12.6万、19.1万、19.9万、10.0万、18.0万吨 [8] - 2021 - 2026E年单吨销售均价（含税）分别为17.0万、26.8万、10.8万、4.3万、3.7万、5.2万元 [8] 分部估值 - 多晶硅板块以0.5亿元的每万吨产能市值*27.7万吨的权益产能，估值14亿元，每股价值1.04港元 [9] - 电站、逆变器等板块以2025年分部利润16亿元*5.5倍市盈率，估值88亿元，每股价值6.62港元 [9] - 加总估值102亿元，目标价7.66港元 [9] 行业覆盖公司情况 - 交银国际对新能源行业多家公司给出评级及目标价，如中国电力、龙源电力等 [13]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2025款G6和G9发布在即，产品力大幅提升，预计采取性价比定价策略，新增订单有望持续增长 [7] - 2025年新车周期强劲，销量有望提速，预计2025年销量同比增长133%至44万辆 [7] - 上调2025年销量预测30.4%至44万辆，从2025下半年开始季度盈利有望转正，上调目标价至134.69港元/34.45美元（XPEV US），对应2.5倍市销率，维持买入 [7] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位97.45港元，52周低位26.05港元，市值150,811.67百万港元，日均成交量42.08百万，年初至今变化108.90%，200天平均价51.63港元 [4] 财务数据一览 - 收入方面，2022 - 2026E分别为26,855、30,676、41,457、85,431、112,408百万人民币，同比增长28.0%、14.2%、35.1%、106.1%、31.6% [6] - 净利润方面，2022 - 2026E分别为(9,139)、(10,376)、(5,233)、(630)、1,431百万人民币 [6] - 每股盈利方面，2022 - 2026E分别为(5.34)、(5.96)、(3.01)、(0.36)、0.82人民币，同比增长80.3%、11.7%、 - 49.6%、 - 88.0%、 - 327.1% [6] - 前EPS预测值2024E - 2026E分别为(2.78)、(1.36)、(0.74)人民币，调整幅度分别为8.0%、 - 73.3%、 - 210.9% [6] - 市盈率2026E为110.3倍，每股账面净值2022 - 2026E分别为21.55、20.87、17.86、17.50、18.32人民币，市账率2022 - 2026E分别为4.21、4.35、5.08、5.18、4.95倍 [6] 财务数据（损益表） - 收入2022 - 2026E分别为26,855、30,676、41,457、85,431、112,408百万人民币 [11] - 主营业务成本2022 - 2026E分别为(23,767)、(30,225)、(36,266)、(73,916)、(95,262)百万人民币 [11] - 毛利2022 - 2026E分别为3,088、451、5,191、11,515、17,146百万人民币 [11] - 销售及管理费用2022 - 2026E分别为(6,688)、(6,559)、(6,550)、(8,116)、(10,454)百万人民币 [11] - 研发费用2022 - 2026E分别为(5,215)、(5,277)、(6,136)、(7,262)、(9,217)百万人民币 [11] - 其他经营净收入/费用2022 - 2026E分别为109、495、669、1,378、1,814百万人民币 [11] - 经营利润2022 - 2026E分别为(8,706)、(10,889)、(6,826)、(2,484)、(712)百万人民币 [11] - 财务成本净额2022 - 2026E分别为927、991、1,404、1,429、1,576百万人民币 [11] - 其他非经营净收入/费用2022 - 2026E分别为(1,339)、(496)、207、427、562百万人民币 [11] - 税前利润2022 - 2026E分别为(9,118)、(10,394)、(5,215)、(628)、1,426百万人民币 [11] - 税费2022 - 2026E分别为(25)、(37)、(18)、(2)、5百万人民币 [11] - 非控股权益2022 - 2026E分别为4、55、0、0、0百万人民币 [11] - 净利润2022 - 2026E分别为(9,139)、(10,376)、(5,233)、(630)、1,431百万人民币 [11] 财务数据（资产负债简表） - 现金及现金等价物2022 - 2026E分别为14,714、24,302、21,791、39,377、55,553百万人民币 [11] - 有价证券2022 - 2026E分别为14,922、9,757、6,830、4,781、3,347百万人民币 [11] - 应收账款及票据2022 - 2026E分别为3,873、2,716、4,452、9,175、12,072百万人民币 [11] - 存货2022 - 2026E分别为4,521、5,526、6,028、12,286、15,834百万人民币 [11] - 其他流动资产2022 - 2026E分别为20,419、21,977、19,175、17,256、15,959百万人民币 [11] - 总流动资产2022 - 2026E分别为43,527、54,522、51,445、78,094、99,418百万人民币 [11] - 物业、厂房及设备2022 - 2026E分别为10,607、10,954、11,540、11,409、10,907百万人民币 [11] - 其他有形资产2022 - 2026E分别为4,702、4,245、4,027、3,841、3,683百万人民币 [11] - 无形资产2022 - 2026E分别为1,043、4,949、5,394、5,880、6,409百万人民币 [11] - 其他长期资产2022 - 2026E分别为11,611、9,492、9,495、9,498、9,501百万人民币 [11] - 总长期资产2022 - 2026E分别为27,964、29,641、30,456、30,628、30,500百万人民币 [11] - 总资产2022 - 2026E分别为71,491、84,163、81,901、108,722、129,919百万人民币 [11] - 短期贷款2022 - 2026E分别为2,419、3,889、3,975、4,064、4,154百万人民币 [11] - 应付账款2022 - 2026E分别为14,223、22,210、21,859、44,552、57,418百万人民币 [11] - 其他短期负债2022 - 2026E分别为7,473、10,012、10,391、10,789、11,207百万人民币 [11] - 总流动负债2022 - 2026E分别为24,115、36,112、36,225、59,405、72,779百万人民币 [11] - 长期贷款2022 - 2026E分别为4,613、5,651、8,476、12,714、19,071百万人民币 [11] - 其他长期负债2022 - 2026E分别为5,852、6,072、6,104、6,138、6,172百万人民币 [11] - 总长期负债2022 - 2026E分别为10,465、11,722、14,581、18,852、25,244百万人民币 [11] - 总负债2022 - 2026E分别为34,580、47,834、50,806、78,257、98,023百万人民币 [11] - 储备及其他资本项目2022 - 2026E分别为36,911、36,329、31,095、30,465、31,896百万人民币 [11] - 股东权益2022 - 2026E分别为36,911、36,329、31,095、30,465、31,896百万人民币 [11] - 总权益2022 - 2026E分别为36,911、36,329、31,095、30,465、31,896百万人民币 [11] 财务数据（现金流量表） - 税前利润2022 - 2026E分别为(9,139)、(10,376)、(5,233)、(630)、1,431百万人民币 [12] - 折旧及摊销2022 - 2026E分别为1,411、2,107、2,215、2,631、3,003百万人民币 [12] - 营运资本变动2022 - 2026E分别为(2,709)、7,352、(2,305)、12,010、6,733百万人民币 [12] - 其他经营活动现金流2022 - 2026E分别为2,205、1,873、0、0、0百万人民币 [12] - 经营活动现金流2022 - 2026E分别为(8,232)、956、(5,323)、14,011、11,166百万人民币 [12] - 资本开支2022 - 2026E分别为(4,197)、(2,109)、(3,027)、(2,800)、(2,872)百万人民币 [12] - 其他投资活动现金流2022 - 2026E分别为9,043、2,740、2,927、2,049、1,434百万人民币 [12] - 投资活动现金流2022 - 2026E分别为4,846、631、(100)、(751)、(1,438)百万人民币 [12] - 负债净变动2022 - 2026E分别为6,119、3,110、2,912、4,326、6,447百万人民币 [12] - 权益净变动2022 - 2026E均为0百万人民币 [12] - 其他融资活动现金流2022 - 2026E分别为(115)、4,906、0、0、0百万人民币 [12] - 融资活动现金流2022 - 2026E分别为6,004、8,015、2,912、4,326、6,447百万人民币 [12] - 汇率收益/损失2022 - 2026E分别为462、(15)、0、0、0百万人民币 [12] - 年初现金2022 - 2026E分别为11,635、14,714、24,302、21,791、39,377百万人民币 [12] - 年末现金2022 - 2026E分别为14,714、24,302、21,791、39,377、55,553百万人民币 [12] 财务数据（财务比率） - 每股指标方面，核心每股收益2022 - 2026E分别为(5.337)、(5.960)、(3.006)、(0.362)、0.822人民币，全面摊薄每股收益与核心每股收益相同，每股账面值2022 - 2026E分别为21.553、20.867、17.861、17.500、18.321人民币 [12] - 利润率分析方面，毛利率2022 - 2026E分别为11.5%、1.5%、12.5%、13.5%、15.3%，净利率2022 - 2026E分别为(34.0)%、(33.8)%、(12.6)%、(0.7)%、1.3% [12] - 盈利能力方面，ROA2022 - 2026E分别为(13.3)%、(13.3)%、(6.3)%、(0.7)%、1.2%，ROE2022 - 2026E分别为(23.1)%、(28.3)%、(15.5)%、(2.0)%、4.6% [12] - 其他方面，净负债权益比均为净现金，流动比率2022 - 2026E分别为1.8、1.5、1.4、1.3、1.4，存货周转天数均为60.7天，应收账款周转天数均为39.2天，应付账款周转天数均为220.0天 [12]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][6][12] 报告的核心观点 - 2H24核心业务板块增速复苏，新业务将迎增长拐点，维持买入评级和28.75港元目标价 [2] - 核心业务板块复苏势头明显，2025年指引强劲表现，看好蓬勃和百斯杰迎来新增长拐点、传奇逐步进入盈亏平衡等因素驱动下的估值修复 [6] 各部分总结 财务模型更新 - 金斯瑞生物收盘价12.80港元，目标价28.75港元，潜在涨幅+124.6% [1] 盈利预测变动 - 2025E营业收入新预测912百万美元，较前预测709百万美元变动+28.6%；毛利润新预测541百万美元，较前预测342百万美元变动+58.1%；毛利率新预测59.3%，较前预测48.2%变动+11.1ppt；归母净利润新预测239百万美元，前预测64百万美元；归母净利率新预测26.2%，较前预测9.0%变动+17.2ppt [5] - 2026E营业收入新预测792百万美元，较前预测842百万美元变动-6.0%；毛利润新预测362百万美元，较前预测409百万美元变动-11.6%；毛利率新预测45.7%，较前预测48.6%变动-2.9ppt；归母净利润新预测180百万美元，较前预测190百万美元变动-5.3%；归母净利率新预测22.7%，较前预测22.5%变动+0.2ppt [5] 个股评级 - 生命科学业务对外收入同比+10%，蛋白业务增速近50%，推出新服务提升服务性价比和客户黏性 [6] - 蓬勃生物CDMO业务收入受行业景气度影响同比-18%，2H24增速恢复至20%左右，全年新获28个抗体蛋白药项目，50%来自中国以外市场，2025年起有望进入关键爆发期，现金储备充沛 [6] - 百斯杰按人民币计价收入同比+27%，2025年洗涤酶系列产品销售有望爆发式增长，工业酶+合成生物学新品推出进入加速期 [6] - 公司对2025年业绩指引包括生命科学业务、CDMO业务、百斯杰收入增长及毛利率目标，基于此调整2025/26年收入和净利润预测，维持买入评级和28.75港元目标价 [6] SOTP估值模型 - 生命科学服务目标估值1374百万美元，占公司整体目标估值比重16% [7] - 生物药CDMO（除合作收入）目标估值308百万美元，占比2% [7] - 礼新合作分成目标估值829百万美元，占比7% [7] - 工业生物合成产品目标估值402百万美元，占比4% [7] - 细胞治疗目标估值13223百万美元，占比72% [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为560、594、912、792、953百万美元 [13] - 2023 - 2027E毛利分别为271、272、541、362、439百万美元 [13] - 2023 - 2027E净利润分别为-95、2962、239、180、361百万美元 [13] 资产负债简表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为1446、132、263、551、1002百万美元 [13] - 2023 - 2027E总资产分别为3387、5278、5998、6251、6715百万美元 [13] - 2023 - 2027E总负债分别为1343、955、1435、1508、1612百万美元 [13] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为-805、3105、624、388、557百万美元 [14] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-358、-1456、-642、-71、-76百万美元 [14] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为1068、67、149、-30、-30百万美元 [14] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为48.3%、45.8%、59.3%、45.7%、46.0% [14] - 2023 - 2027EROE分别为-4.7%、68.5%、5.2%、3.8%、7.1% [14] - 2023 - 2027E流动比率分别为4.8、2.7、1.8、2.0、2.4 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为13.05港币 [2][5][6] 报告的核心观点 - 2024年国泰航空营业收入1043.7亿港币，同增10.5%，归母净利润98.9亿港币，同增1.0%，2H24归母净利润62.8亿港币，同增13.6%，高于预期主因跨境电商支撑货运、客运需求旺盛及一次性收益 [2] - 虽客运收益或常态化，但公司凭借香港机场基地航司地位，提升服务、扩展需求，叠加联营公司改善，2025 - 2027年盈利有望维持2011年来较高水平 [2] - 考虑运力恢复、客运收益回落、油价变化，上调2025 - 2027年净利润0.5%/4.6%/-至79.66/84.83/82.24亿港币，提高2025E PB至1.5倍，调整目标价至13.05港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 客运与货运情况 - 2H24国泰ASK/RPK同增21.3%/20.5%，为2019年同期的71%/75%，客座率83.9%，同比降0.7pct，单位客公里收益同降12.6%，但仍比2H19增加25.9%，客运收入325.8亿港币，同增5.3% [3] - 2H24国泰货运AFTK/RFTK同增6.2%/5.4%，载运率同降0.5pct至60.0%，收益水平同增8.8%，货运营收131.0亿港币，同增14.7% [3] 成本与盈利情况 - 2H24营业成本475.0亿港币，同增6.7%，低于营收增速，营业利润同增14.3%至72.7亿港币 [4] - 2H24布伦特油价同降9.5%，燃油成本同降1.8%至141.0亿港币，视作出售股份等一次性收益6.4亿港币，2023年同期亏损0.1亿港币，最终归母净利润62.8亿港币，同增13.6% [4] 盈利预测与估值调整 |项目|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（港币百万）|112,639（旧预测115,790，变化 -2.72%）|118,640（旧预测122,367，变化 -3.05%）|125,747| |归属母公司净利润（港币百万）|7,966（旧预测7,929，变化0.47%）|8,483（旧预测8,112，变化4.56%）|8,224| |EPS（港币，最新摊薄）|1.24|1.32|1.28| |ROE（%）|14.68|14.51|13.03| |PE（倍）|8.81|8.27|8.53| |PB（倍）|1.25|1.15|1.07| |EV EBITDA（倍）|5.57|5.25|5.14|[5][6][15] 基本数据 - 目标价13.05港币，截至3月12日收盘价10.90港币，市值70,190百万港币，6个月平均日成交额122.62百万港币，52周价格范围7.68 - 11.54港币，BVPS 8.15港币 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价18.79港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 东方国际溢价认购彰显对公司未来在国际市场、建筑科技领域发展前景和龙头地位的认可 [1] - 本次交易有望显著优化公司资产负债表，进一步提升运营能力 [3] - 北部都会区建设蓬勃发展，内地聚焦城市更新为装配式建筑带来机遇，公司有望充分受益 [4] 根据相关目录分别进行总结 认购情况 - 3月11日公司与认购人中国东方资产管理（国际）控股有限公司订立认购协议，认购约2.446亿股新股份，认购价每股12.26港元，总认购价29.99亿港元 [1] - 东方国际此前持股比例约3.56%，交易完成后将持有8.02%，并委派一位非执行董事，成为公司战略股东 [1] 认购方情况 - 东方国际是中央金融企业中国东方资产管理公司的间接全资子公司，是其在海外重要投资平台，业务遍布境内外 [2] - 境外从事直接投资和资产管理业务，境内从事债权投资、股权投资及财务顾问等业务 [2] 交易影响 - 交易所得款项约16.67%用于偿还计息债务，16.67%用于装配式建筑和其他建筑科技的生产、研发和投资，66.66%用于投资建筑或其他建筑相关业务及集团一般企业目的 [3] - 交易完成后预计公司资产负债率、净借贷比率分别下降0.9、6.5pct至69.3%/60.6% [3] 市场机遇 - 香港北部都会区建设推进，未来5年基本工程开支由去年预计的平均每年约900亿港元增至约1200亿港元 [4] - 内地市场政策积极发力，稳增长叠加化债力度加码，有利于建筑企业需求和资产负债表改善，存量时代城市更新成为政府投资重要抓手，公司凭借MiC技术有望受益 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2024 - 2026年归母净利润预测104/118/134亿港元 [5] - 可比公司25年Wind一致预期7xPE，给予公司25年8xPE，目标价18.79港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|101,975|113,734|125,586|141,495|157,989| |+/-%|31.91|11.53|10.42|12.67|11.66| |归属母公司净利润(港币百万)|7,957|9,164|10,425|11,830|13,361| |+/-%|17.00|15.17|13.75|13.48|12.94| |EPS(港币，最新摊薄)|1.58|1.82|2.07|2.35|2.65| |ROE(%)|12.26|13.35|13.80|14.14|14.39| |PE(倍)|8.12|7.05|6.20|5.46|4.83| |PB(倍)|0.98|0.90|0.81|0.73|0.66| |EV EBITDA(倍)|4.07|3.67|3.72|3.71|3.70|[7] 可比公司估值表 |公司名称|公司代码|股价(本位币)|2023A EPS|2024E EPS|2025E EPS|2026E EPS|2023A PE|2024E PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |中国中铁|0390 HK|3.87|1.43|1.35|1.36|1.38|2.50|2.65|2.63|2.59| |中国中冶|1618 HK|1.63|0.36|0.37|0.36|0.34|4.13|4.04|4.15|4.40| |鸿路钢构|002541 CH|19.60|1.71|1.33|1.51|1.76|11.46|14.74|12.94|11.12| |江河集团|601886 CH|5.75|0.59|0.65|0.74|0.84|9.75|8.86|7.82|6.88| |平均值| - | - | - | - | - | - |6.96|7.57|6.88|6.25| |中国建筑国际|3311 HK|12.82|1.82|2.07|2.35|2.65|7.05|6.20|5.46|4.83|[13] 盈利预测 - 给出公司2022 - 2026年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据预测，包括营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [18] - 给出公司2022 - 2026年业绩指标、估值指标、每股指标等数据，如增长率、盈利能力比率、偿债能力等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 71.22 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年零跑汽车营收和归母净利表现良好，营收 321.6 亿同比+92.0%，归母净利-28.2 亿减亏 14.0 亿，毛利率达 8.4%；2024Q4 营收 134.6 亿同比+155.0%，归母净利 0.8 亿转正；预计 2025 - 2027 年营收高速增长且毛利率持续提升，2025 年有望全年盈利 [1] 根据相关目录分别进行总结 规模效应+销量结构优化+成本管理，Q4 毛利率创新高并盈利 - 2024Q4 毛利率和净利率达 13.3%和 0.6%，提前一年实现单季度净利润转正 [2] - 2024Q4 销量 12.09 万辆，同/环比+118.5%/+40.3%，预计 2025 年销量达 60.0 万辆，叠加 LEAP3.5 架构量产成本优势加强 [2] - 价格和毛利率较高的 C 系列 Q4 销量占比超 77% [2] - 成本控制和运营效率提升，Q4 销售+管理+研发费用率为 14.4%，同环比-12.2pct/-2.5pct [2] 25 年迎强势新车周期，B10 有望爆款，国内渠道提前布局和下沉 - 2025 年 B 平台 3 款车型密集投放，D 平台车型 12 月亮相 [3] - 3 月 10 日 B10 开启预售，1 小时获超 1.5 万预定订单，有望成爆款 [3] - 渠道端提升精细化管理，2024 年底全国 860 家门店覆盖 264 城，支撑 2025 年 50 - 60 万销量目标 [3] 全球化稳步推进，与一汽签署战略合作，未来零部件或贡献额外收入 - 2025 年是抢占欧洲市场重要窗口期，2024 年出口 13756 台，营收 10.9 亿元，计划 2025 年底海外建超 550 家销售网点，有望借 Stellantis 工厂 KD 模式生产 [4] - 3 月与中国一汽签署合作，开展新能源车型联合开发及零部件合作并探索资本合作，未来零部件业务或贡献额外收入 [4] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 2027 年新车销量预测至 60.0/80.0/103.2 万辆(+14.5%/+9.9%/新增)，营收 687/914/1167 亿元(+16.4%/+12.1%/新增)，归母净利+3.5/+20.4/+43.1 亿元(转正/+19.6%/新增) [5][13] - 给予公司 2025 年 1.3 倍 PS 目标，对应目标价 71.22 港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|16,747|32,164|68,711|91,405|116,663| |+/-%|35.22|92.06|113.63|33.03|27.63| |归属母公司净利润(人民币百万)|(4,216)|(2,821)|351.86|2,036|4,306| |+/-%|(17.47)|(33.10)|(112.47)|478.52|111.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|(3.15)|(2.11)|0.26|1.52|3.22| |ROE(%)|(40.62)|(25.00)|2.90|13.57|24.45| |PE(倍)|(13.74)|(20.54)|161.07|27.84|13.16| |PB(倍)|4.64|5.75|3.99|3.59|2.92| |EV EBITDA(倍)|(13.39)|(24.35)|43.79|18.10|9.89| [7] 关键假设调整前后对比 | | 本次调整前 | | | 本次调整后 | | | 调整幅度 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 25E | 26E | 27E | 25E | 26E | 27E | 25E | 26E | 27E | | 销量（万辆） | 52.4 | 72.8 | - | 60.0 | 80.0 | 103.2 | +14.5% | +9.9% | - | | 单价（万元） | 11.3 | 11.2 | - | 11.5 | 11.4 | 11.3 | +1.7% | +2.1% | - | | 营业收入（亿元） | 590.2 | 815.4 | - | 687.1 | 914.0 | 1166.6 | +16.4% | +12.1% | - | | 毛利率（%） | 10.8% | 11.9% | - | 10.9% | 11.8% | 12.7% | +0.1pct | -0.1pct | - | | 归母净利润（亿元） | -3.05 | 17.02 | - | 3.52 | 20.36 | 43.06 | 转正 | +19.6% | - | [14] 可比公司估值表 | 2025/3/11 | 市值 | 企业价值 | 营收（十亿元） | | | EV/sales | | | PS | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 公司 | （十亿元） | （十亿元） | 2024E | 2025E | 2026E | 2024E | 2025E | 2026E | 2024E | 2025E | 2026E | | 理想汽车 - W | 221.47 | 153.20 | 145.87 | 196.98 | 250.40 | 1.05 | 0.78 | 0.61 | 1.52 | 1.12 | 0.88 | | 蔚来 - SW | 73.72 | 71.62 | 66.09 | 102.78 | 127.00 | 1.08 | 0.70 | 0.56 | 1.12 | 0.72 | 0.58 | | 小鹏汽车 - W | 171.05 | 173.72 | 41.43 | 85.61 | 112.76 | 4.19 | 2.03 | 1.54 | 4.13 | 2.00 | 1.52 | | 平均 | | | | | | 2.11 | 1.17 | 0.91 | 2.25 | 1.28 | 0.99 | [15] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，包括营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [19] - 给出 2023 - 2027 年业绩指标，如增长率、盈利能力比率、偿债能力等 [19] - 给出 2023 - 2027 年估值指标，如 PE、PB、EV EBITDA 等 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][28] 报告的核心观点 - 2024Q4京东集团营收和利润双超预期，带电品类显著增长，未来公司将构筑更强竞争优势 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 营收、利润均超预期，24年保持稳定增长 - 2024Q4公司收入3469.86亿元，同比增长13%，高于彭博一致预期；Non - GAAP归母净利润112.94亿元，同比增长34.21%，高于彭博一致预期；整体经调整净利率为3.25%，2023年同期为2.75%；京东零售业务2024Q4经营利润率为3.3%，较2023Q4的2.6%有所上升 [10] 超市类别持续复苏，服务及3P业务增长高于预期 - 2024Q4商品销售收入2809.8亿元，同比上升14.0%，高于彭博一致预期；服务及其他收入660.1亿元，同比增长10.1%，高于市场预期 [11] - 2025年1月京东对PLUS会员全面升级，推出“生活方式服务套餐”，会员可用积分兑换多项服务 [11] 核心品类增速持续优于大盘，日用百货品类开始恢复 - 2024Q4电子产品及家用电器净收入1741.5亿元，同比上升15.8%；日用百货商品销售收入为1068.3亿元，同比上升11.1%；存货周转天数为31.5天（TTM），同比上升3.8% [16] - 2025年1月京东PLUS会员享受自营电子产品和家电产品“180天换新不修”政策，预计该品类收入将进一步增长 [16] 服务收入占比维持稳定，持续受益于组织架构优化 - 2024Q4平台及广告服务收入266.34亿元，同比上升12.7%；物流及其他服务收入393.7亿元，同比增长9.5%；服务收入占总收入的19.0%，大体维持稳定 [18] - 2024年第四季度京东物流勾勒海外路线图，推动全球仓库网络、空运网络和快递能力同步发展 [18] 履约费用有所增加，降本增效继续推进 - 2024Q4履约费用同比上升16.4%，增至201.2亿元，履约费用率提升至5.8%，同比提升0.2pct，主因免费送货服务门槛降低 [22] - 2024Q4管理费用率0.7%，同比下降0.1pct，主因股权激励费用减少；研发费用率为1.3%，同比下降0.1pct；销售费用率为4.9%，同比上升0.6pct，主因促销活动支出增加 [22] - 履约毛利率为9.5%，同比提升0.9pct，未来规模效应有望加强，拉动物流业务净利率抬升 [27] 盈利预测与投资评级 - 考虑24年公司收入及利润稳定增长，将2025 - 2026年的EPS（Non - GAAP）预测由12.6/13.3元调整至15.7/17.0元，预计2027年的EPS（Non - GAAP）为18.3元，对应2025 - 2027年的PE分别为9.3/8.6/7.9倍 [27] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|1,158,819|1,237,771|1,307,251|1,388,740| |同比（%）|6.8%|6.8%|5.6%|6.2%| |归母净利润（百万元）|34,105|40,363|56,284|40,364| |同比（%）|35.9%|4.5%|8.1%|7.8%| |EPS - 最新摊薄（元/股）|15.0|15.7|17.0|18.3| |PE（现价Non - GAAP &最新摊薄）|9.7|9.3|8.6|7.9| |每股净资产(元)|75.2|87.9|105.5|118.2| |资产负债率(%)|55.1|50.8|48.4|47.4| [31]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 制造高景气驱动集团营收增长，鞋履出货量增长近 17%，集团归母净利润同比增长 42.8%，持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 03 月 11 日收盘价 15.10 港元，一年内最高/最低 18.40/8.37 港元，总市值 24,228.80 百万港元，流通市值 24,228.80 百万港元，资产负债率 33.37% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万美元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万美元）|同比增长率（%）|每股收益（美元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7890.17|-12.04%|274.71|-7.30%|0.17|6.48%|11.51| |2024|8182.16|3.70%|392.42|42.85%|0.24|8.84%|8.05| |2025E|8674.04|6.01%|500.95|27.66%|0.31|10.14%|6.29| |2026E|9131.03|5.27%|570.59|13.90%|0.36|10.36%|5.52| |2027E|9541.33|4.49%|603.58|5.78%|0.38|9.87%|5.22|[6] 公司业务情况 - **制造业务**：2024 财年制造业务营收 56.21 亿美元，同比+11.1%，鞋履出货量达 2.55 亿双，同比+16.9%，产能利用率提升至 93%，毛利率增至 19.9%，同比+0.7pct；印尼区域鞋履出货量占比不断提升，2024 财年同比+28.6%，占比达 54%；运动/户外鞋 2024 财年营收占比 53.8%，同比+9.0%，休闲鞋及运动凉鞋品类增速较快，2024 财年营收同比+24.2% [7] - **零售业务**：2024 财年零售业务营收-8.0%（人民币口径），利润端小幅改善，毛利率为 34.2%，同比+0.5pct；除代理国际一线运动巨头外，积极布局新兴且高增的运动品牌，未来将加大对 Jack Wolfskin 及 UA 的投入，伴随国际品牌品牌力修复预期，零售业务有望重拾增长 [7] 附录：财务预测摘要 - **损益表**：预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 8674、9131、9541 百万美元，增长率分别为 6.0%、5.3%、4.5%；归母净利润分别为 501、571、604 百万美元，增长率分别为 27.7%、13.9%、5.8% [8] - **资产负债表**：预计 2025 - 2027 年资产总计分别为 7864、8425、9010 百万美元，负债总计分别为 2395、2324、2241 百万美元，归属母公司股东权益分别为 4939、5510、6113 百万美元 [8] - **现金流量表**：预计 2025 - 2027 年经营活动现金流量净额分别为 953、870、976 百万美元，投资活动现金流量净额分别为 -460、-477、-571 百万美元，筹资活动现金流量净额分别为 -124、-121、-118 百万美元 [8] - **比率分析**：预计 2025 - 2027 年净资产收益率分别为 10.14%、10.36%、9.87%，总资产收益率分别为 6.37%、6.77%、6.70%，投入资本收益率分别为 9.09%、9.37%、9.02% [8]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 中美科技争锋，中芯国际成为“中国芯”崛起的关键，其战略地位愈发凸显 [1] - 半导体需求温和增长，先进制程穿越周期，中芯国际成熟制程和先进制程均有发展机遇 [2] - 持续重金投入CAPEX，5 - 7年再造一个更强的中芯，虽扩产引发产能过剩担忧，但前景仍被看好 [3] 相关目录总结 公司概况 - 中芯国际能提供0.35μm到14nm FinFET等多个技术节点，是中国大陆第一、全球第三的晶圆代工厂，拥有大陆稀缺的先进逻辑产线 [1] 财务数据 收入情况 |项目|2022A（百万美元）|2023A（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |晶圆|6,735.54|5,794.41|7,485.29|9,101.98|10,917.25| |其他|537.74|527.15|544.64|685.10|821.73| |合计|7,273.28|6,321.56|8,029.92|9,787.08|11,738.97|[6] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|7273.28|6321.56|8029.92|9787.08|11738.97| |增长率（%）|33.62|-13.09|27.02|21.88|19.94| |归母净利润（百万美元）|1817.94|902.53|492.74|791.46|1142.91| |增长率（%）|6.82|-50.35|-45.40|60.62|44.41| |毛利率（%）|37.97|19.26|18.03|21.24|25.12| |每股收益（美元）|0.23|0.11|0.06|0.10|0.14| |市盈率PE|31.16|62.77|114.97|71.58|49.57| |市净率PB|2.96|2.82|2.68|2.59|2.46| |净资产收益率ROE|9.49|4.49|2.33|3.61|4.96|[7] 资产负债表 |项目|2022（百万美元）|2023（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|7610|6395|6424|7830|9391| |应收账款|765|557|660|751|836| |存货|1911|2736|2958|3168|3371| |流动资产总计|16594|13635|14917|17655|20641| |固定资产|18856|23945|28092|31651|33773| |资产总计|43808|47787|50486|55763|60668| |短期借款|1268|1216|1794|3159|3927| |应付账款|2341|701|1082|1267|1445| |负债合计|14846|16942|18412|22472|25472| |归属于母公司股东权益|19150|20116|21107|21898|23041| |权益合计|28961|30846|32073|33291|35196|[9] 利润表 |项目|2022（百万美元）|2023（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业额|7273|6322|8030|9787|11739| |销售成本|4512|5104|6582|7708|8790| |销售费用|34|36|40|44|47| |管理费用|1227|1190|1345|1468|1643| |营业利润|1731|530|323|842|1591| |税前利润|2214|1187|860|1433|2241| |税后利润|2198|1125|730|1218|1905| |归属于母公司股东利润|1818|903|493|791|1143| |EPS（美元）|0.23|0.11|0.06|0.10|0.14|[9] 现金流量表 |项目|2022（百万美元）|2023（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|1719|502|274|716|1353| |折旧与摊销|2271|2667|3270|4046|4752| |财务费用|-230|-538|-260|-275|-333| |经营性现金净流量|5348|3358|2053|4273|5515| |投资性现金净流量|-10392|-6208|-3707|-6146|-6155| |筹资性现金净流量|3614|2466|1683|3279|2202| |现金流量净额|-1429|-383|29|1406|1562|[10] 业务发展 市场需求 - 2024年中芯国际总收入80.3亿美元，同比+27%，年均产能利用率回升至85.6% [2] - 成熟制程方面，AI赋能终端创新，2025年国内家电/3C国补等刺激下，客户补库存意愿较高，消费电子等补单需求较多；若海外制裁蔓延，local for local的替代趋势利好中芯国际 [2] - 先进制程方面，AI应用多点开花，头部云厂商算力支出持续强劲，中美AI博弈底层是先进制程产能的争夺 [2] 技术能力 - 中芯国际第一代14nm FinFET已于2019年实现量产，2020年完成1.5万片FinFET产能安装目标，第二代FinFET工艺（N + 1）采用SAQP进行制程微缩，2020年进入风险量产，目前已能实现N + 2制程量产 [2] 产能扩张 - 2024年公司资本开支73.3亿美元，年末折合8英寸产能达94.8万片/月，预计2025年维持75亿美元左右的资本开支 [3] - 公司有中芯深圳、中芯京城、中芯东方、中芯西青4个12英寸28nm及以上制程的晶圆厂在建，合计产能规划34万片/月（等效8英寸产能76.5万片/月），较23年产能几乎翻倍 [3] - 2022年以来，公司在建工程中上海工厂期末账面余额增长最快，24H1达577.4亿元，部分可能是为中芯南方先进制程扩产提前采购关键设备 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 制造高景气驱动集团营收增长，鞋履出货量增长近17%，集团归母净利润同比增长42.8%，持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期 [5][7] 市场表现 - 2025年3月11日收盘价为15.10港元，一年内最高/最低为18.40/8.37港元，总市值和流通市值均为24,228.80百万港元，资产负债率为33.37% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万美元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万美元）|同比增长率（%）|每股收益（美元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7890.17|-12.04%|274.71|-7.30%|0.17|6.48%|11.51| |2024|8182.16|3.70%|392.42|42.85%|0.24|8.84%|8.05| |2025E|8674.04|6.01%|500.95|27.66%|0.31|10.14%|6.29| |2026E|9131.03|5.27%|570.59|13.90%|0.36|10.36%|5.52| |2027E|9541.33|4.49%|603.58|5.78%|0.38|9.87%|5.22|[6] 公司业务情况 整体业绩 - 2024财年实现营收81.8亿美元，同比+3.7%，毛利润19.9亿美元，同比+3.5%，归母净利润3.9亿美元，同比+42.8%，集团资产收益率及股本回报率分别为5.8%/8.8%，为2021财年以来新高 [7] 制造业务 - 2024财年制造业务营收56.21亿美元，同比+11.1%，鞋履出货量达2.55亿双，同比+16.9%，产能利用率提升至93%，为2021财年来新高，推动制造业务毛利率增至19.9%，同比+0.7pct [7] - 印尼区域鞋履出货量占比不断提升，2024财年同比+28.6%，占比达54% [7] - 运动/户外鞋为核心品类，2024财年营收占比53.8%，同比+9.0%，休闲鞋及运动凉鞋品类增速较快，2024财年营收同比+24.2% [7] 零售业务 - 2024财年零售业务营收-8.0%（人民币口径），利润端小幅改善，毛利率为34.2%，同比+0.5pct [7] - 除代理国际一线运动巨头外，积极布局新兴且高增的运动品牌，未来将加大对Jack Wolfskin及UA的投入，伴随国际品牌品牌力修复预期，零售业务有望重拾增长 [7] 附录：财务预测摘要 损益表 |年份|营业收入（百万美元）|增长率（%）|营业成本（百万美元）|%销售收入|毛利（百万美元）|%销售收入|其他收入（百万美元）|%销售收入|销售费用（百万美元）|%销售收入|管理费用（百万美元）|%销售收入|研发费用（百万美元）|%销售收入|财务费用（百万美元）|%销售收入|息税前利润（EBIT，百万美元）|%销售收入|投资收益（百万美元）|%税前利润|除税前利润（百万美元）|利润率（%）|所得税（百万美元）|所得税率（%）|净利润(含少数股东损益，百万美元）|少数股东损益（百万美元）|归属于母公司的净利润（百万美元）|增长率（%）|净利率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|8182|3.7|6189|75.6|1993|24.4|123|1.5|838|10.2|553|6.8|0|0.0|63|0.8|635|7.8|78|13.7|572|7.0|147|25.8|425|32|392|42.8|4.8| |2025E|8674|6.0|6506|75.0|2169|25.0|153|1.8|889|10.3|572|6.6|173|2.0|3|0.0|714|8.2|71|9.9|711|8.2|156|22.0|555|54|501|27.7|5.8| |2026E|9131|5.3|6844|75.0|2287|25.1|181|2.0|931|10.2|594|6.5|183|2.0|-10|-0.1|789|8.6|74|9.3|800|8.8|168|21.0|632|61|571|13.9|6.2| |2027E|9541|4.5|7142|74.9|2400|25.2|199|2.1|954|10.0|592|6.2|191|2.0|-21|-0.2|815|8.5|0|0.0|835|8.8|167|20.0|668|65|604|5.8|6.3|[8] 资产负债表 |年份|货币资金（百万美元）|应收款项（百万美元）|存货（百万美元）|其他流动资产（百万美元）|流动资产（百万美元）|权益性投资（百万美元）|固定资产（百万美元）|无形资产（百万美元）|非流动资产（百万美元）|资产总计（百万美元）|应付款项（百万美元）|短期借款（百万美元）|其他流动负债（百万美元）|流动负债（百万美元）|长期债务（百万美元）|其他长期负债（百万美元）|非流动负债（百万美元）|负债总计（百万美元）|归属母公司股东权益（百万美元）|少数股东权益（百万美元）|负债股东权益合计（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|757|1587|1336|165|3845|590|1579|739|3530|7375|500|358|912|1770|400|292|691|2461|4438|476|7375| |2025E|1126|1506|1383|165|4180|590|1585|826|3683|7864|506|258|940|1704|400|292|691|2395|4939|530|7864| |2026E|1399|1574|1436|165|4574|590|1598|920|3850|8425|513|158|962|1633|400|292|691|2324|5510|591|8425| |2027E|1686|1619|1468|165|4938|590|1655|1024|4072|9010|516|58|976|1550|400|292|691|2241|6113|656|9010|[8] 现金流量表 |年份|净利润（百万美元）|少数股东损益（百万美元）|营运资金变动（百万美元）|其他变动（百万美元）|经营活动现金流量净额（百万美元）|资本开支（百万美元）|投资（百万美元）|其他（百万美元）|投资活动现金流量净额（百万美元）|股权募资（百万美元）|债权募资（百万美元）|其他（百万美元）|筹资活动现金流量净额（百万美元）|现金净变动（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|392|32|0|112|537|0|0|59|59|0|0|631|631|0| |2025E|501|54|67|331|953|-480|-60|80|-460|0|-100|-24|-124|369| |2026E|571|61|-92|331|870|-500|-60|83|-477|0|-100|-21|-121|273| |2027E|604|65|-60|368|976|-520|-60|9|-571|0|-100|-18|-118|287|[8] 比率分析 |年份|每股收益（美元/股）|每股净资产（美元/股）|每股经营现金净流（美元/股）|每股股利（美元/股）|净资产收益率（%）|总资产收益率（%）|投入资本收益率（%）|营业收入增长率（%）|EBIT增长率（%）|净利润增长率（%）|总资产增长率（%）|应收账款周转天数|存货周转天数|应付账款周转天数|固定资产周转天数|流动比率|速动比率|净负债/股东权益（%）|EBIT利息保障倍数|资产负债率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|0.24|2.77|0.33|0.00|8.84|5.32|8.32|3.70|44.04|42.85|0.23|40.1|75.1|28.4|71.3|2.17|1.42|0.01|10.0|33.37| |2025E|0.31|3.08|0.59|0.00|10.14|6.37|9.09|6.01|12.38|27.66|6.62|39.6|75.2|27.8|65.7|2.45|1.64|-8.57|29.8|30.45| |2026E|0.36|3.43|0.54|0.00|10.36|6.77|9.37|5.27|10.55|13.90|7.13|39.1|74.2|26.8|62.7|2.80|1.92|-13.80|37.9|27.59| |2027E|0.38|3.81|0.61|0.00|9.87|6.70|9.02|4.49|3.17|5.78|6.95|38.9|73.2|25.9|61.4|3.19|2.24|-18.15|46.0|24.87|[8]