报告公司投资评级 - 首次覆盖给予商汤 - W“买入”评级 [1][8][9][110] 报告的核心观点 - 商汤科技是AI2.0时代前沿探索者，从AI1.0向AI2.0转型，聚焦生成式AI，战略性调整业务结构，生成式AI带动盈利水平向上 [6][8][21] - 大装置 + 大模型协同形成壁垒，是公司核心优势，大装置运营总算力规模领先，大模型迭代迅速、产品体系全面、应用端广阔 [8][54][64] - X布局孵化未来潜力AI应用，包括智能汽车、智慧医疗、元萝卜机器人、智慧零售等板块，部分已获融资且有落地案例 [8][77][85][90][92] - 预计2024 - 2026年收入为45.6、61.1、81.5亿元，归母净利润为 - 42.0、 - 34.0、 - 19.9亿元，目标市值794.9亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [8][9][96][110] 根据相关目录分别进行总结 1. AI独角兽领军，AI2.0时代的前沿探索者 1.1 AI1.0到AI2.0的领跑者 - 商汤科技孵化于香港中文大学，是全球人脸识别技术领先者，创始人汤晓鸥教授团队在计算机视觉领域成果显著 [19] - 前瞻性布局AI基础设施，开发自研深度学习框架，建设AIDC，运营总算力规模突破2万PetaFLOPS，上线GPU达5.4万张，应用端赋能多领域 [20] - 从AI1.0向AI2.0转型，聚焦生成式AI，发布日日新大模型及系列产品，大模型平台及应用市占率排名第二 [21] 1.2 战略性调整业务结构，生成式AI增长迅速 - 2022 - 2023年业务调整，收缩传统AI业务，2024H1营收同比提升21.39%，生成式AI收入同比提升255.70%，净亏损缩窄 [25] - 转型见成效，生成式AI收入占比大幅提升，传统AI收入占比收缩，智慧城市业务占比下降 [32] - 优化运营支出同时保持高研发投入，期间费用率显著优化，毛利率因业务结构调整微降 [35] - 人员跟随业务调整缩减，2024H1增加，人均薪酬保持较高水平 [40] 1.3 创始团队较高决策权，布局1 + X企业矩阵 - 采用AB股权架构，保持创始团队较高决策权，创始人汤晓鸥教授股份由妻子继承并转换为B类普通股 [42] - 1 + X战略重组，集团核心业务聚焦AI云，X板块独立发展，获灵活激励机制和融资通道 [42] 2．核心优势：大装置 + 大模型协同形成壁垒 2.1 SenseCore大装置：新一代AI基础设施 - 商汤前瞻布局SenseCore大装置，解决AI模型生产、基础设施需求、算力要求等核心问题，2022年AIDC正式运营 [45] - AI2.0时期基础设施需精细化设计和重构，SenseCore主要构成为算力、MaaS、相关工具和咨询服务 [46] - GenAI IaaS高速增长，推理端重要性上升，商汤大装置以AI大模型为核心，与DeepSeek布局逻辑一致 [49][50] 2.2 全国领先的自建AIDC - 截止2024H1，公司运营总算力规模和上线GPU数量领先，具备集群设计、建设和调度运营能力，支持大参数模型训练和推理 [54] - 从计算、存储、网络和管理平台全面优化，Capex投入采用轻重结合模式，规避供应链风险、优化现金流 [54][55] - 云计算巨头在算力服务市场领先，商汤是AI原生企业领先者，研发投入奠定长期优势，形成领先综合服务能力 [57][60] 2.3 大模型能力升级，商业化快速推进 - 大装置算力加持下，日日新大模型迭代迅速，2023 - 2024年完成5大版本迭代，综合能力对标GPT - 4 Turbo和GPT - 4o [64][65] - 探索知识 - 推理 - 执行三层架构，采用MoE机制，使用大量数据提升推理能力，6000亿参数基模型性能提升 [66][67] - 推出国内首个流式交互模型日日新5o，实现类人交流，云、端、边全栈布局，端侧和边缘产品表现出色 [69][71] - 应用端产品簇丰富，覆盖主流应用体系，行业应用广阔，企业用户超3000家，24H1日日新整体调用量增长400% [71] - 聚焦原生融合多模态技术突破，从数据层和模型架构层全流程融合，研究成果聚焦视觉语言模型，涉及前沿方向 [73] 3. X布局孵化未来潜力AI应用 3.1 智能汽车绝影：国内领先的端到端自动驾驶技术 - 商汤绝影以Tier1身份切入智能汽车市场，背靠4大技术基座，构建“驾 - 舱 - 云”生态，24H1收入增长，量产交付增加 [77] - 智能座舱软件市场份额连续5年第一，与多家车厂建立合作；智能驾驶引领端到端自驾量产研发，多款车型实现量产；智能网联多地开通自动驾驶小巴路线 [78] - 提出业内首个一段时端到端方案UniAD，规避传统方案缺点，可对各模块监测优化，具备强可解释性等特点 [80] - UniAD仅凭视觉感知，无需高精地图，能解决复杂道路场景痛点 [82] 3.2 智慧医疗SenseCare：助力医院智慧化转型 - SenseCare提供五位一体全栈式智慧医院服务，具备诊断治疗辅助、患者就医导航等平台优势 [85] - 基于大语言模型打造医疗垂类大模型，预设医疗场景，支持自定义回复和专属知识库，公司在AI影像等方向积累深厚，获多项医疗器械认证 [87][88] - 完成Pre - A轮融资，大医医疗大模型落地多家头部三甲医院，和祐医院引入智慧诊疗平台，已服务上千人次 [89] 3.3 SenseRobot元萝卜：切入C端市场 - 元萝卜系列产品包括多种下棋机器人和光翼灯，2024年新发布四合一启蒙版，面向儿童，价格利于市场下沉 [90] - 连续两年拿下天猫、京东双11“智能机器人”品类销冠，受益于拟人化教学体验，未来有望打造为人形机器人 [90] 3.4 智慧零售商汤善惠：助力传统零售降本增效 - 聚焦零售商品识别算法和智能运营提效，无人零售智能柜解决方案具备成本和增收优势，算法在多方面领先 [92] - 完成A轮融资，投向算法研发和海外市场拓展，已完成东南亚等多国家落地 [94][95] 4. 盈利预测 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为45.6、61.1、81.5亿元，同比增长33.9%、34.1%、33.4% [9][96] - 生成式AI收入预计快速增长，传统AI收入预计持续缩减，智慧汽车收入预计持续增长 [96][97] - 预计2024 - 2026年毛利率分别为45.1%、45.6%、45.6%，销售、研发、管理费用率预计持续下降 [97][101][102] - 预计2024 - 2026年归母净亏损逐渐收窄，分别为 - 42.0、 - 34.0、 - 19.9亿元 [9][105] - 选取可比公司，商汤科技估值相对较低，给予2025年PS为12x，目标市值794.9亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [105][107][110]

报告公司投资评级 - 对京东物流的评级为“买入”，目标价从 22.90 港元上调至 23.28 港元，当前股价为 13.20 港元，股价上行空间 +76% [1][2][9] 报告的核心观点 - 2024 年京东物流业绩表现强劲，利润率超指引，但 2025 年管理层指引保守，市场不满致股价下挫 [6][7] - 低估值和低市场预期使股价下行空间有限，过去业绩常超指引，一次性因素不长期影响利润率扩张 [8] - 重申“买入”评级，基于 DCF 模型上调目标价，更新盈利预测 [9] 各部分总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从 22.90 港元上调 2%至 23.28 港元，2025E EPS 从 1.07 元上调 10%至 1.18 元，2026E EPS 从 1.19 元上调 11%至 1.32 元，新增 2027E EPS 预测为 1.56 元 [2] 股价表现 - 展示了 2024 年 3 月至 2025 年 3 月京东物流与恒生指数的股价走势 [4] 业绩表现 - 2024 年收入同比增长 9.7%，调整后净利润同比增长 187%，调整后净利润率 4.3%，毛利率从 7.6%增至 10.2% [6] - 管理层预计 2025 年收入低双位数同比增长、调整后净利润中个位数同比增长，利润率下滑 [7] 盈利预测 - 上调 2025 年和 2026 年收入预测 7.3%和 9.0%，上调调整后净利润预测 9.0%和 7.3%，引入 2027 年预测 [13] 估值 - 采用 DCF 法估值，目标价上调至 23.28 港元，维持 12.1%的 WACC 和 2.0%的永续增长率 [15] - 京东物流股价较目标价有 43.3%折让，2025 年和 2026 年 P/E 分别为 10.6 倍和 9.5 倍，低于其他物流公司 [15] 财务报表 - 展示了 2024 - 2027 年利润表、资产负债表、现金流量表等财务数据及关键假设、财务比率 [20][22][23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 理想汽车 2025 年 2 月销量 2.6 万辆，同比增长 29.7%，环比下降 12.2%，产品优势和品牌设计深入人心，后续车型规划清晰，直营渠道结构持续优化，“双能战略”有望扩大优势，未来销量空间广阔 [2] - 理想汽车智驾技术领先，行业智驾渗透率提速，后续新车型上市将完善产品矩阵，提升销量空间，高单车售价叠加规模效应有望保持较好盈利水平 [6] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 2025 年 2 月理想销量 26,263 辆，同比增长 29.7%，环比下降 12.2%，1 - 2 月累计销量 5.6 万辆，同比增长 9.3% [7] - 分周数据来看，第 6 周（2.3 - 2.9）销量 0.47 万辆，第 7 周（2.10 - 2.16）销量 0.75 万辆，第 8 周（2.17 - 2.23）销量 0.77 万辆 [7] - 理想 L 系列 2 月 28 日 - 3 月 31 日有优惠政策，优惠政策加码加之行业需求复苏公司销量有望加速向上 [7] 新车情况 - 2 月 25 日官宣旗下首款纯电 SUV i8，新车定位为 6 座纯电大车，i8 前脸设计介于 L 系列和 MEGA 之间，车尾与 L 系列车型风格接近，新车周期即将开启 [7] “双能战略”情况 - 电能方面，截至 2025 年 2 月 28 日，理想超充站已投入使用 1,874 座，较上月增加 29 座，拥有充电桩 10,008 个，较上月增加 188 个 [7] - 智能方面，理想自动驾驶持续迭代，2025 年 2 月 27 日推送 OTA 7.1 版本车机系统，理想智驾 AD Max V13 升级至 1000 万 Clips 模型，升级紧急车道保持 ELK 车速区间和功能，新增接管减速辅助、自动紧急救援呼叫等多项功能 [7] 车型规划与渠道布局情况 - 目前理想已形成“4 款增程电动车型 + 1 款高压纯电车型”的产品布局，产品矩阵覆盖 20 万以上的市场，2025 年强势新车周期开启将打开公司销量空间 [7] - 截至 2025 年 2 月底，理想汽车在全国已有 500 家零售中心，覆盖 150 个城市，相较上月底持平；售后维修中心及授权钣喷中心 486 家，覆盖 224 个城市，相较上月底增加 2 家 [7] 盈利预测情况 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润（GAAP）分别为 76.4、142.1、195.6 亿元，对应 PE 分别为 30.1X、16.2X、11.8X，归母净利润（Non - GAAP）分别为 106.4、147.1、195.6 亿元，对应 PE 分别为 21.6X、15.6X、11.8X [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖新天绿色能源，给予“增持”评级，目标价 5.00 港元 [1][8][10] 报告的核心观点 - 市场认为公司风电资产无独特竞争优势，新能源加速市场化下机组盈利能力将下滑；报告认为公司风电资产资源禀赋优异，机组主要集中区域新能源入市政策友好，存量及新投产风电机组盈利能力有望超预期 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 现金充沛股息为盾，优质风电成长做矛 - 公司风电资产资源禀赋优异，2019 - 2023 年风电利用小时数 2459 小时，较河北省/全国均值高 264/293 小时 [11] - 主要装机区域冀北电网稳步推进新能源市场化，公司上网电价维持平稳，2023 年税前净资产收益率显著高于同业 [11] - 优质风电资产有望加速扩容，老旧风场改造项目及河北省海上风电项目资源储备充裕 [11] - 现金流水平优异，股息价值凸显，2021 - 2023 年分红金额及比例持续提升，预计 2025E 股息率为 7.9% [11] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年控股装机分别为 692/792/892 万千瓦，上网电量分别为 138/165/187 亿千瓦时，天然气销售量分别为 51.6/64.5/74.5 亿立方米 [13] - 预计 2024 - 2026 年营业收入为 219/268/304 亿元，归母净利润为 20.0/27.7/30.2 亿元，EPS 为 0.48/0.66/0.72 元，BPS 为 5.27/5.67/6.10 元 [13] 估值 - 选取龙源电力、中广核新能源、华润燃气作为可比公司，2025E 平均市盈率 7.1 倍对应估值 5.10 港元，平均市净率 0.8 倍对应估值 4.99 港元，综合给予目标价 5.00 港元 [16] 河北省属清洁能源企业，现金流水平优异 省属清洁能源企业，聚焦风电及天然气业务 - 公司是河北省属清洁能源企业，控股股东为河北建投集团，实际控制人为河北省国资委 [21] - 公司拟置出光伏资产，定位集团风电及天然气业务运营主体 [25] 新能源及天然气齐发力，营收利润稳健扩张 - 2018 - 2023 年公司营业收入 CAGR +15.2%，新能源及天然气业务共同拉动增长 [27] - 2023 年公司营业收入 203 亿元，同比 +9.3%，归母净利润 22.1 亿元，同比 -3.8% [27][29] - 2023 年公司毛利 50.8 亿元，同比 -3.2%，新能源业务毛利率显著高于天然气相关业务 [33] 现金流水平优异，分红比例持续提升 - 2019 - 2023 年公司累计资本性支出 394 亿元，资产规模随新项目增加持续扩张 [35] - 公司主营业务折旧成本较高，实际经营性现金流充沛 [40] - 公司重视股东回报，2021 - 2023 年每股股利及分红比例持续提升，预计 2025 年股息率为 7.9% [42][49] 风电资产质量上佳，优质项目仍有增量 存量风电资源禀赋优异，资产盈利能力优于同业 - 公司存量新能源资产以风电为主，拟出售全部控股光伏装机 [51] - 公司风电资产投产时间较早，区域集中于河北省内，利用小时数显著高于全国均值 [57][59] - 2023 年公司税前净资产收益率高于行业可比公司，稳态盈利能力或高于 2023 年表观值 [64][68] 冀北电网新能源市场化进程平稳，公司上网电价维持稳定 - 公司近七成风电装机集中于冀北电网所属区域，冀北电网稳步推行电力市场化交易，仅明确交易电量规模上限 [71] - 公司新能源市场化比例较低，上网电价总体稳定，预计冀北电网所属区域风电上网电价有望维持相对稳定 [72][76] 海风新进展叠加老旧风场改造，优质风电有望加速扩容 老旧风场改造正当时，优质项目装机扩容空间打开 - 公司开展风电业务时间较早，“上大压小”增量装机空间广阔 [82] - “上大压小”风电项目资本金 IRR 受单位建造成本和含税上网电价影响 [83] 河北海风开发初显峥嵘，公司区域竞争优势显著 - 河北省唐山及秦皇岛所属海域海风资源较优，政策明确发展目标，远期装机空间广阔 [86][87] - 公司为河北省投产海风唯一运营主体，在河北海风项目获取方面具有较强竞争优势 [89] 天然气一体化布局发展，LNG 接收站产能陆续释放 - 公司天然气业务覆盖中下游多环节，建立完善产、供、储、销体系 [92] - 唐山 LNG 项目陆续投产，2024 年 LNG 售气量 11.2 亿立方米，同比 +146%，后续有望保持高增长 [94] - 管输资产持续增长，2024 年中游气量 27.4 亿立方米，同比 +6.5% [96] - 下游零售业务售气量随用户数保持增长，2024 年天然气零售气量 18.2 亿立方米，较 2018 年 +97.4% [101] - 2024 年公司天然气总销售量为 51.6 亿立方米，同比 +14.5% [107] - 海外 LNG 价格有望步入中长期下行通道，公司区域内外同步发力，天然气销售增长空间广阔 [111][112] - LNG 接收站产能陆续释放有望提升公司天然气资产周转率 [114]

报告公司投资评级 - 报告对京东物流的评级为“买入”，目标价从 22.90 港元上调至 23.28 港元，当前股价为 13.20 港元，股价上行空间为 +76% [1][2][9] 报告的核心观点 - 2024 年京东物流业绩表现强劲，收入同比增长 9.7%，调整后净利润同比增长 187%，调整后净利润率为 4.3%，主要得益于毛利率提升 [6] - 管理层对 2025 年指引保守，预计收入低双位数同比增长、调整后净利润中个位数同比增长，意味着利润率下滑，引发市场不满，业绩公布后股价下挫 [7] - 不高的估值和低市场预期代表股价下行空间有限，即便指引保守，当前股价对应 10.6 倍的 2025 年 P/E，具有吸引力 [8] - 重申“买入”评级，基于 DCF 模型将目标价上调至 23.28 港元 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从 22.90 港元上调 2%至 23.28 港元，2025E EPS 从 1.07 元上调 10%至 1.18 元，2026E EPS 从 1.19 元上调 11%至 1.32 元，新增 2027E EPS 预测为 1.56 元 [2] 股价表现 - 展示了 2024 年 3 月至 2025 年 3 月京东物流与恒生指数的股价走势 [4] 业绩表现 - 2024 年收入同比增长 9.7%，达到管理层指引高端，调整后净利润同比增长 187%，调整后净利润率为 4.3%，高于指引 [6] - 2024 年毛利率从 7.6%增至 10.2%，得益于经营杠杆、持续自动化和效率提升 [6] 盈利预测 - 将 2025 年和 2026 年的收入预测分别上调 7.3%和 9.0%，调整后净利润预测分别上调 9.0%和 7.3%，引入 2027 年预测 [13] 估值 - 采用贴现现金流（DCF）法估值，将目标价从 22.90 港元上调至 23.28 港元，维持 12.1%的 WACC 和 2.0%的永续增长率不变 [15] - 京东物流股价较目标价有 43.3%的折让，2025 年和 2026 年 P/E 分别为 10.6 倍和 9.5 倍，低于其他物流公司 [15] 财务报表 - 展示了 2024 - 2027 年利润表、资产负债表、现金流量表等财务数据，包括营业收入、毛利润、净利润等指标及增速 [20][22] 关键假设及财务比率 - 给出 2024 - 2027 年一体化供应链客户收入增速、其他业务收入增速等关键假设，以及营业收入、毛利润等财务比率 [22]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 加大智驾投入确保领先优势，拓展零部件及出口业务提振长期盈利前景；考虑到国内新能源市场竞争白热化，将2025 - 2026年收入预测由558.4/777.2亿元下调至556.7/681.4亿元，并新增2027年预测813.2亿元，同比增速分别为73.1%/22.4%/19.3%；考虑到公司毛利有所提升、加大研发销售费用投入，将2025年Non - GAAP净利润预测由 - 6.9上调至 - 4.2亿元、2026年预测由18.73亿元下调至3.9亿元，并新增2027年预测19.2亿元，EPS分别为 - 0.3/0.3/1.4元，当前股价分别对应2025 - 2027年1.0/0.9/0.8倍PS、2026 - 2027年149.3/32.1倍PE；智驾投入加码延续智能化产品及技术优势，国内汽车业务规模效应、一汽集团零部件及供应链合作落地、海外本地化部署持续推进有望提振长期盈利前景，维持“买入”评级 [5] 相关目录总结 公司基本情况 - 2025年3月11日，当前股价47.100港元，一年最高最低47.500/18.640港元，总市值629.71亿港元，流通市值525.83亿港元，总股本13.37亿股，流通港股11.16亿股，近3个月换手率33.48% [1] 历史业绩表现 - 2024Q4收入134.6亿元，同比增长155%，测算季度ASP环比下滑约0.7万元至10.7万；2024Q4 GAAP净利润0.8亿元、Non - GAAP净利润2.0亿元首次实现季度盈利，主要由于2024Q4毛利率环比提升5.2pct至13.3%，受益高毛利车型占比提升、规模效应释放、成本管理进展明显；经营费用率环比下降3pct至14%，受益于规模效应驱动 [6] 未来业务展望 - 2025年交付目标50 - 60万辆（其中出口5 - 6万辆）、整体毛利率目标10 - 11%、全年力争盈亏平衡；2025年3月10日发布B平台全新车型B10定价10.98万元起，12.98万元版本行业同级唯一配置高通8650芯片及激光雷达，全系标配自动泊车，激光雷达版支持高速NAP、通勤CNAP、记忆泊车HPA；伴随B平台新车、C平台改款2025年内陆续上市，有望驱动交付曲线持续向上、支撑全年盈亏平衡目标兑现度；出口方面，零跑和Stellantis双方给予零跑国际公司2025年盈亏平衡目标，销量爬坡及利润释放有待本地化生产进程推进 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 16,747 | 32,164 | 55,665 | 68,141 | 81,323 | | YOY(%) | 35.2 | 92.1 | 73.1 | 22.4 | 19.3 | | Non - GAAP净利润(百万元) | - 3,518 | - 2,354 | - 423 | 393 | 1,921 | | YOY(%) | - | - | - | - | 388.2 | | 毛利率(%) | 0.5 | 8.4 | 10.6 | 11.4 | 13.1 | | 净利率(%) | - 21.0 | - 7.3 | - 0.8 | 0.6 | 2.4 | | ROE(%) | - | - | - | 4.4 | 18.4 | | EPS(摊薄/元) | - 3.0 | - 1.9 | - 0.3 | 0.3 | 1.4 | | P/E(倍) | - | - | - | 149.3 | 32.1 | | P/S(倍) | 3.3 | 1.7 | 1.0 | 0.9 | 0.8 | [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 中国金茂2024年利润扭亏大幅转正，得益于精益管理降本增效和减值计提规模降低 [1] - 董事长换届，新任授权代表经验丰富，公司市场化经营有望完善，业绩将逐步稳定 [2] - 公司土地拓展积极，在一线及核心二线城市拿地，受益于土储专项债或有更多土地收储，现金流将优化 [3] - 背靠母公司，融资有央企优势，凭借产品力销售端或发力，预测2024 - 2026年营收和归母净利润增长 [4] 相关目录总结 业绩情况 - 2024年预计所有者应占溢利约10亿元，2023年核心净利润为 - 69亿元，2024年大幅增长 [1] - 预测2024 - 2026年营收分别达682.05亿元、695.43亿元、744.24亿元，归母净利润分别为10.42亿元、16.18亿元、20.54亿元 [4] 管理与人事 - 公司强化精益管理，2024年管理、销售、融资成本下降，资产减值计提整体下降 [1] - 2024年3月11日董事长换届，陶天海出任主席等职，有逾25年相关经验，公司经营或完善 [2] 土地与市场 - 2025年1 - 2月拿地超200亿元，2024年11 - 12月拿地158亿元，积极布局一线及核心二线城市 [3] - 2025年1月13日浙江湖州4幅地块收储，总代价7.81亿元，后续或有更多项目收储 [3] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|72,404|68,205|69,543|74,424| |增长率(%)|-12.8|-5.8|2.0|7.0| |归母净利润（百万元）|-6,897|1,042|1,618|2,054| |增长率(%)|-447.6|115.1|55.3|26.9| |EPS|-0.51|0.08|0.12|0.15| |P/E|/|14|9|7| |P/B|0.4|0.4|0.3|0.3|[5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 加大智驾投入确保领先优势，拓展零部件及出口业务提振长期盈利前景；考虑到国内新能源市场竞争白热化，下调2025 - 2026年收入预测并新增2027年预测；考虑公司毛利提升、加大研发销售费用投入，调整2025 - 2026年Non - GAAP净利润预测并新增2027年预测；智驾投入加码延续优势，国内业务规模效应、零部件及供应链合作、海外本地化部署有望提振长期盈利前景，维持“买入”评级 [5] 相关目录总结 公司基本信息 - 日期为2025年3月11日，当前股价47.100港元，一年最高最低47.500/18.640港元，总市值629.71亿港元，流通市值525.83亿港元，总股本13.37亿股，流通港股11.16亿股，近3个月换手率33.48% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16,747|32,164|55,665|68,141|81,323| |YOY(%)|35.2|92.1|73.1|22.4|19.3| |Non - GAAP净利润(百万元)| - 3,518| - 2,354| - 423|393|1,921| |YOY(%)| - | - | - | - |388.2| |毛利率(%)|0.5|8.4|10.6|11.4|13.1| |净利率(%)| - 21.0| - 7.3| - 0.8|0.6|2.4| |ROE(%)| - | - | - |4.4|18.4| |EPS(摊薄/元)| - 3.0| - 1.9| - 0.3|0.3|1.4| |P/E(倍)| - | - | - |149.3|32.1| |P/S(倍)|3.3|1.7|1.0|0.9|0.8| [8] 经营情况 - 2024Q4首次实现单季盈利，收入134.6亿元，同比增长155%，测算季度ASP环比下滑约0.7万元至10.7万；GAAP净利润0.8亿元、Non - GAAP净利润2.0亿元；主要因毛利率环比提升5.2pct至13.3%，经营费用率环比下降3pct至14% [6] 业务展望 - 2025年交付目标50 - 60万辆（其中出口5 - 6万辆）、整体毛利率目标10 - 11%、全年力争盈亏平衡；3月10日发布B平台全新车型B10，12.98万元版本行业同级唯一配置高通8650芯片及激光雷达，全系标配自动泊车，激光雷达版支持高速NAP、通勤CNAP、记忆泊车HPA；伴随新车上市有望驱动交付曲线向上、支撑盈亏平衡目标；出口方面，零跑和Stellantis给予零跑国际公司2025年盈亏平衡目标，销量爬坡及利润释放有待本地化生产进程推进 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 中国金茂2024年利润扭亏大幅转正，得益于精益管理降本增效和减值计提规模降低 [1] - 董事长换届，新任授权代表经验丰富，公司市场化经营有望完善，业绩将逐步稳定 [2] - 公司土地拓展积极，在一线及核心二线城市拿地，且受益于土储专项债发行，现金流或优化 [3] - 背靠母公司，融资有央企优势，凭借产品力销售端或发力，预测2024 - 2026年营收和归母净利润增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年预计所有者应占溢利约10亿元，2023年核心净利润为 - 69亿元，2024年大幅增长 [1] - 预测2024 - 2026年营收分别达682.05亿元、695.43亿元、744.24亿元，归母净利润分别为10.42亿元、16.18亿元、20.54亿元 [4] 管理与经营 - 持续强化精益管理，2024年管理、销售、融资成本下降，资产减值整体下降 [1] - 2024年3月11日董事长换届，陶天海出任主席等职，有超25年经验，公司经营或完善 [2] 土地拓展 - 2025年1 - 2月拿地超200亿元，2024年11 - 12月拿地158亿元，积极布局一线及核心二线城市 [3] - 2025年1月将浙江湖州4幅地块交收储，总代价7.81亿元，后续或有更多项目收储 [3] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|72,404|68,205|69,543|74,424| |增长率(%)|-12.8|-5.8|2.0|7.0| |归母净利润（百万元）|-6,897|1,042|1,618|2,054| |增长率(%)|-447.6|115.1|55.3|26.9| |EPS|-0.51|0.08|0.12|0.15| |P/E|/|14|9|7| |P/B|0.4|0.4|0.3|0.3|[5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 加大智驾投入确保领先优势，拓展零部件及出口业务提振长期盈利前景；考虑到国内新能源市场竞争白热化，将2025 - 2026年收入预测由558.4/777.2亿元下调至556.7/681.4亿元，并新增2027年预测813.2亿元，同比增速分别为73.1%/22.4%/19.3%；考虑到公司毛利有所提升、加大研发销售费用投入，将2025年Non - GAAP净利润预测由 - 6.9上调至 - 4.2亿元、2026年预测由18.73亿元下调至3.9亿元，并新增2027年预测19.2亿元，EPS分别为 - 0.3/0.3/1.4元，当前股价分别对应2025 - 2027年1.0/0.9/0.8倍PS、2026 - 2027年149.3/32.1倍PE；智驾投入加码延续智能化产品及技术优势，国内汽车业务规模效应、一汽集团零部件及供应链合作落地、海外本地化部署持续推进有望提振长期盈利前景，维持“买入”评级 [5] 相关目录总结 公司基本情况 - 2025年3月11日，当前股价47.100港元，一年最高最低47.500/18.640港元，总市值629.71亿港元，流通市值525.83亿港元，总股本13.37亿股，流通港股11.16亿股，近3个月换手率33.48% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16,747|32,164|55,665|68,141|81,323| |YOY(%)|35.2|92.1|73.1|22.4|19.3| |Non - GAAP净利润(百万元)| - 3,518| - 2,354| - 423|393|1,921| |YOY(%)| - | - | - | - |388.2| |毛利率(%)|0.5|8.4|10.6|11.4|13.1| |净利率(%)| - 21.0| - 7.3| - 0.8|0.6|2.4| |ROE(%)| - | - | - |4.4|18.4| |EPS(摊薄/元)| - 3.0| - 1.9| - 0.3|0.3|1.4| |P/E(倍)| - | - | - |149.3|32.1| |P/S(倍)|3.3|1.7|1.0|0.9|0.8| [8] 经营情况 - 2024Q4收入134.6亿元，同比增长155%，测算季度ASP环比下滑约0.7万元至10.7万，部分因选装补贴权益加码所致；2024Q4 GAAP净利润0.8亿元、Non - GAAP净利润2.0亿元首次实现季度盈利，主要由于2024Q4毛利率环比提升5.2pct至13.3%，受益高毛利车型占比提升、规模效应释放、成本管理进展明显；经营费用率环比下降3pct至14%，受益于规模效应驱动 [6] 业务展望 - 2025年交付目标50 - 60万辆（其中出口5 - 6万辆）、整体毛利率目标10 - 11%、全年力争盈亏平衡；2025年3月10日发布B平台全新车型B10定价10.98万元起，12.98万元版本行业同级唯一配置高通8650芯片及激光雷达，全系标配自动泊车，激光雷达版支持高速NAP、通勤CNAP、记忆泊车HPA；伴随B平台新车、C平台改款2025年内陆续上市，有望驱动交付曲线持续向上、支撑全年盈亏平衡目标兑现度；出口方面，零跑和Stellantis双方给予零跑国际公司2025年盈亏平衡目标，销量爬坡及利润释放有待本地化生产进程推进 [7]