报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 东南亚电商需求红利释放与公司价格策略见效，2025Q2业务量同比增速环比提升，且各市场均实现增长，预计2025H1东南亚快递市占率进一步提升 [2] - 2024H2东南亚市场单票收入降幅大，预计2025H1继续维持价格策略以获更多市占率 [3] - 公司持续资本投入，三市场降本有望延续，随着规模网络效应等，降本趋势将持续 [4] - 电商增长带来成长红利，规模效应降本空间大，业务量增长助发挥规模和集约效应，单票成本下行，利润改善，看好公司长期发展 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 业务量情况 - 2025Q2东南亚业务量16.9亿票，同比+65.9%（2025Q1同比+50.0%），2025H1完成32.3亿票，同比+57.9%，预计2025H1东南亚快递市占率提升（2024年市占率28.6%） [2] - 2025Q2中国市场业务量56.1亿票，同比+14.7%，2025H1完成106.0亿票，同比+20.0% [2] - 2025Q2新市场业务量0.9亿票，同比+23.7%，2025H1完成1.7亿票，同比+21.7% [2] 价格策略 - 2024H2东南亚市场单票收入降幅大，因公司降本中实行激进价格政策保证业务量增长，预计2025H1继续维持该策略以获更多市占率 [3] 成本情况 - 截至2025H1，东南亚运营干线车量5400辆，同比增1600辆，自有1800辆，同比增300辆，投入自动化分拣设备57套，同比增10套 [4] - 中国市场运营干线车量6500辆，同比增600辆，自有4900辆，同比增700辆，投入自动化分拣设备270套，同比增65套 [4] - 新市场运营干线车量260辆，同比增60辆，自有70辆，同比持平，投入自动化分拣设备10套，同比增8套 [4] 市场机遇 - 东南亚作为中立电商赋能者，保持并拓展电商平台合作，多元化客户结构，扩展非电商平台客户 [6][11] - 中国市场社交电商增长带来发展机遇 [11] - 新市场经济和电商零售市场发展推动快递行业增长，公司有成长机会 [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为118.52亿美元、133.77亿美元与149.94亿美元，同比分别+16%、+13%、+12% [12][13] - 归母净利润分别为3.68亿美元、6.11亿美元与8.97亿美元，同比分别+266%、+66%、+47% [12][13] - 2025 - 2027年PE分别为28.95倍、17.42倍、11.87倍 [12][13] 目标价 - 2026年对东南亚市场业务给予30x PE，中国市场业务给予10x PE，新市场业务给予30x PE，对应目标价15.2港元 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 多品牌组合策略与 DTC 直营模式协同推进，上半年集团整体表现稳步向好，维持 2025 - 2027 年归母净利润 132.3/147.6/164.3 亿元预测，对应 PE 为 17/16/14X [8] 各品牌零售流水情况 2025Q2 零售流水同比增长情况 - 安踏品牌增长低单位数，FILA 增长中单位数，其他品牌增长 50 - 55% [8] 2025H1 零售流水同比增长情况 - 安踏品牌增长中单位数，FILA 增长高单位数，其他品牌增长 60 - 65% [8] 各品牌具体分析 安踏品牌 - Q2 表现略低于市场预期，线下推进门店改造，线上竞争激烈、品牌控制折扣及更换电商负责人，成人/儿童流水均增长低单位数，库销比维持 5 个月左右，线下折扣 73 折、线上 55 折（同比略有加深），推进线下渠道升级及门店改造，启动“灯塔店计划”，6 月任命新电商负责人，下半年有望带动品牌恢复较快增长，公司保持全年流水高单位数增长目标 [8] FILA - 增长符合预期，折扣同比加深 2 个百分点，库销比优化至 5 个月，25Q2 流水同比增长中单位数，线上同比增长低双位数，大货/儿童/潮牌流水分别同比增长高单位数/中单位数/中单位数，高尔夫和网球运动系列增长亮眼 [8] 其他品牌 - 保持快速增长，25Q2 流水同比增长 50 - 55%，迪桑特/可隆分别同比增长 40% +/70% +，下半年有望延续良好势头，MAIA 同比增长 30% +，线下增长快于线上，线下店效同比增长中双位数，渠道结构调整成效显著，新签品牌代言人虞书欣提升品牌全平台曝光率 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|62,356|70,826|78,173|86,079|94,239| |同比(%)|16.23|13.58|10.37|10.11|9.48| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,232|14,763|16,431| |同比(%)|34.86|52.36| - 15.16|11.57|11.30| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.71|5.26|5.85| |P/E（现价&最新摊薄）|22.41|14.71|17.34|15.54|13.96| [1] 市场与基础数据 市场数据 - 收盘价 89.80 港元，一年最低/最高价 65.55/107.50 港元，市净率 3.74 倍，港股流通市值 229,601.51 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 21.86 元，资产负债率 40.74%，总股本 2,807.21 百万股，流通股本 2,807.21 百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|52,482.00|60,419.68|72,173.13|85,736.63| |现金及现金等价物（百万元）|11,390.00|17,056.49|26,822.90|38,005.45| |应收账款及票据（百万元）|4,463.00|4,994.36|5,260.36|5,759.04| |存货（百万元）|10,760.00|12,335.93|13,740.73|15,296.59| [9] 利润表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|70,826.00|78,172.64|86,078.64|94,238.82| |营业成本（百万元）|26,794.00|29,606.23|32,543.82|35,527.56| |销售费用（百万元）|25,647.00|28,142.15|30,988.31|33,925.97| |管理费用（百万元）|4,198.00|4,633.45|5,102.05|5,585.72| [9] 现金流量表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|7,338.80|11,308.88|15,002.59|16,001.24| |投资活动现金流（百万元）|- 2,426.50|44.24|250.46|467.95| |筹资活动现金流（百万元）|- 2,379.60|- 5,732.64|- 5,532.64|- 5,332.64| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|5.56|4.71|5.26|5.85| |每股净资产(元)|21.86|26.72|31.99|37.86| |ROIC(%)|20.24|15.42|15.26|14.98| |ROE(%)|25.27|17.64|16.44|15.46| |毛利率(%)|62.17|62.13|62.19|62.30| |销售净利率(%)|22.02|16.93|17.15|17.44| |资产负债率(%)|40.74|33.33|27.85|23.09| |收入增长率(%)|13.58|10.37|10.11|9.48| |净利润增长率(%)|52.36|- 15.16|11.57|11.30| |P/E|14.71|17.34|15.54|13.96| |P/B|3.74|3.06|2.55|2.16| |EV/EBITDA|9.57|11.51|9.89|8.40| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司将显著受益于海外加大对非法产品打击力度，合规市场扩容趋势已显现，第二增长曲线逐步开启，盈利能力有望回升，具备“稀缺性 + 确定性”，看好其后续充分受益新型烟草产业发展大机遇 [3][4] 业绩简评 - 2025 年 7 月 15 日公司发布半年度业绩预告，2025H1 实现营业收入 60.13 亿元，同比增长 18%，预计净利润 4.43 - 5.41 亿元，同比 - 35% 至 - 21%，增速中枢 - 28%，Q2 净利润 2.5 - 3.5 亿元，同比 - 27.1% 至 + 1.6% [2] - 25H1 股权激励费用同比增加 1.8 亿元，调整后净利润 6.88 - 7.87 亿元，同比 - 9% 至 + 4%，增速中枢 - 2.5%，整体收入表现优异，利润环比改善 [2] 经营分析 - 海外加大非法打击力度推动雾化电子烟业务改善，H1 收入表现优异，美国新局长打击非法产品，欧洲多国收紧监管，公司换弹式销售有望回暖 [3] - HNB 方面，Glo hilo 目前仅在塞尔维亚和日本仙台试点销售，25H1 贡献有限，但产品力优异，后续贡献值得期待，第二增长曲线已开启 [3] 盈利能力分析 - 25H1 还原股权激励摊销费用影响，经调整后盈利中枢同比仅 - 2.5%，预计毛利率水平已改善，盈利改善趋势较优，主因雾化电子烟业务中高毛利率产品占比提升 [4] - 后续雾化烟产品结构有望进一步优化，HNB 业务推进有望提升盈利能力上限 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.21/0.42/0.58 元，当前股价对应 PE 分别为 94/48/34 倍 [5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|11,168|11,799|13,192|16,264|19,693| |营业收入增长率|- 8.04%|5.64%|11.81%|23.29%|21.09%| |归母净利润(百万元)|1,645|1,303|1,311|2,585|3,608| |归母净利润增长率|- 34.47%|- 20.78%|0.58%|97.20%|39.57%| |摊薄每股收益(元)|0.27|0.21|0.21|0.42|0.58| |每股经营性现金流净额|0.52|0.28|0.22|0.40|0.48| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.68%|5.95%|5.65%|10.02%|12.28%| |P/E|22.98|59.36|93.64|47.48|34.02| |P/B|1.75|3.53|5.29|4.76|4.18|[10] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债等指标及相关比率、增长率、资产管理能力、偿债能力等情况 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2025H1净利润及核心经营利润同比高增，社区央厨战略持续验证，爆品×会员×新渠道构建三维护城河，万店规模叠加供应链优势夯实“在家吃饭”龙头标的护城河，预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年7月15日，锅圈（02517）发布正面盈利业绩预告 [3] 市场数据（2025/07/15） - 锅圈1M、3M、12M表现分别为11.2%、47.6%、21.1%，恒生指数对应表现为2.9%、14.6%、36.5% [5] - 当前价格3.29港元，52周价格区间1.65 - 6.09港元，总市值8733.50百万港元，流通市值8733.50百万港元，总股本265456.00万股，流通股本265456.00万股，日均成交额54.83百万港元，近一月换手12.46% [5] 业绩情况 - 预计2025年上半年净利润约1.8 - 2.1亿元，较2024年同期上升约111% - 146%；预计2025H1核心经营利润约1.8 - 2.1亿元，较2024年同期上升约44% - 68% [6] 竞争优势 - 爆品策略：99元毛肚自由套餐2024年销售额破5亿元，抖音曝光62.1亿次 [6] - 会员生态：截至2024年底，已注册会员4130万人（同比+48.2%），预付卡沉淀资金9.9亿元（同比+36.6%） [6] - 渠道创新：2024年通过抖音账号矩阵推毛肚火锅套餐，总曝光量突破62.1亿次，24h无人零售模式创新落地，看好乡镇门店下沉空间 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入71.83/80.36/90.80亿元，归母净利润3.40/3.96/4.63亿元，对应PE估值为24/21/18x [6] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6470|7183|8036|9080| |增长率(%)|6|11|12|13| |归母净利润（百万元）|231|340|396|463| |增长率(%)|-4|48|16|17| |摊薄每股收益（元）|0.08|0.12|0.14|0.17| |ROE(%)|7|10|12|13| |P/E|20.99|24.18|20.77|17.75| |P/B|1.54|2.52|2.41|2.30| |P/S|0.75|1.15|1.02|0.91| |EV/EBITDA|0.06|0.11|0.12|0.13|[7][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 泡泡玛特公布1H25业绩预告，预计收入同增不低于200%，对应不低于136.7亿元，Q2增速或超220%，集团溢利同增不低于350%，旗下IP全球影响力确立，看好迈向全球领先潮流IP平台，通过品类创新持续突破IP价值上限 [1] - 考虑海外破圈势能强劲带动收入高增，以及海外市场提价和经营杠杆释放带动利润率提升，上调2025 - 27年经调整净利润56.9%/68.9%/68.4%至102/152/197亿元，给予25年42x经调整PE，上调目标价16%至348港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 国内市场情况 - 国内市场Q2延续强劲势头，4 - 5月国内平均店效同增60%，天猫+京东+抖音同增超170% [2] - 品类端搪胶毛绒持续发力，4月Labubu毛绒3.0发售引发轰动，毛绒矩阵延伸至多个IP并在5月全线断货，看好产能爬坡打开销量上限 [2] - IP端Labubu爆款热度惠及整体IP矩阵，粉丝跨IP购买连带率有望提升，6月开启的Labubu怪味便利店系列及动画短片计划丰富IP内涵，有望打开IP创收空间，预计Q1哪吒2爆款预售伴随Q2发货陆续确认收入 [2] 海外市场情况 - 公司优质产品力及设计打造差异化精品，叠加明星效应加速出圈，西方市场粉丝群有望快速扩容，Q2北美、欧洲粉丝数分别同增超1400%/600%，预计区域营收增速与之相近 [3] - H1海外新开店超30家，美、欧、东南亚分别占比约50%/12%/18%，高店效区域占比攀升 [3] 盈利能力情况 - 公司预计H1集团溢利同增不低于350%，测算对应约43.4亿元及31.7%净利率，同比提升超10pct，主因国内外店效提升带来经营杠杆优化、海外收入占比提升的结构性带动，尤其美国市场有望跃居利润率领先区域 [4] - 展望H2，利好因素叠加海外供应链比例提升，看好盈利能力延续较快提升趋势 [4] 盈利预测与估值情况 - 上调2025 - 27年经调整净利润56.9%/68.9%/68.4%至102/152/197亿元（前值65/90/117亿元） [5] - 参考彭博可比公司25年PE一致预期37x，考虑公司高成长性及全球IP影响力溢价，给予25年42x经调整PE，上调目标价16%至348港元（前值300港元） [5] 经营预测指标与估值情况 |会计年度（人民币）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|13,038|30,094|42,821|54,791| |+/-%|106.92|130.82|42.29|27.95| |归母净利润（百万）|3,125|10,114|15,112|19,630| |+/-%|188.77|223.61|49.41|29.89| |归母净利润（调整后，百万）|3,220|10,199|15,197|19,715| |+/-%|171.96|216.72|49.00|29.73| |EPS（调整后，最新摊薄）|2.40|7.59|11.32|14.68| |PE（调整后，倍）|100.98|31.88|21.40|16.49| |PB（倍）|30.44|16.50|10.40|7.13| |ROE（调整后，%）|34.90|67.13|59.62|51.28| |EV EBITDA（倍）|71.74|22.04|13.31|10.36| |股息率（%）|0.34|1.10|1.64|2.74|[8] 可比公司估值情况 |股票代码|股票简称|收盘价（当地币种）|市值（当地币种，百万）|PE（倍，2025E）|PE（倍，2026E）| |----|----|----|----|----|----| |FNKO US|FUNKO|*4.58|*248.6|*15.0|*4.7| |7832 JP|BANDAI NAMCO Holdings Inc.|*4496.00|*2864929.8|*22.1|*19.6| |DIS US|迪士尼（WALT DISNEY）|*119.97|*215675.6|*22.0|*20.0| |8136 JP|Sanrio Company, Ltd.|*6400.00|*1518887.4|*38.9|*35.1| |300251 CH|光线传媒|19.29|56589.3|23.3|46.1| |002292 CH|奥飞娱乐|9.68|14313.8|98.8|67.6| |平均||| |36.7|32.2|[10] 盈利预测调整情况 |项目（百万元/%）|原预测（2025E）|原预测（2026E）|现预测（2025E）|现预测（2026E）|变化幅度（2025E）|变化幅度（2026E）|变动原因| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|23250|30818|30094|42821|29.44%|38.95%|公司搪胶毛绒爆款势能释放，驱动国内店效高增；欧美地区受爆款驱动、明星效应快速出圈，驱动店效及线上渠道销售高增| |毛利润率|68.70%|69.50%|71.00%|72.00%|2.32pct|2.58pct|公司海外收入占比快速提升带来结构性拉动，美国市场提价抵消关税负面影响，海外供应链建设优化物流、关税成本| |归母净利润|6425|8874|10114|15112|57.41%|70.30%|得益于毛利率结构性提升，国内外店效提升带动的经营杠杆释放，总部费用摊薄，净利率有望明显提升| |净利润率|27.60%|28.80%|33.60%|35.30%|5.97pct|6.50pct|| |销售费用|6068|7782|6380|8607|5.14%|10.61%|预计公司海外市场高速拓展带来销售费用投放，但经营杠杆及规模效应下销售费用率明显优化| |管理费用|1272|1541|1279|1546|0.53%|0.32%|预计公司管理费用稳健增长，在规模效应下管理费用率摊薄|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6][10] 报告的核心观点 - 锅圈发布 1H25 业绩预告，预计净利润 1.8 - 2.1 亿元，同增 111 - 146%，核心经营利润 1.8 - 2.1 亿元，同增 44 - 68% 利润高增主因供应链持续提效，性价比爆款套餐策略成效显著，驱动店效提升及拓店加速，叠加自采比例提升及费用端规模效应释放，带动盈利能力改善 看好公司展店提速及品类扩张打开中长期成长空间，迈向一站式“社区央厨” [6] 相关目录总结 基本数据 - 目标价（港币）4.30，收盘价（港币截至 7 月 15 日）3.29，市值（港币百万）9,039，6 个月平均日成交额（港币百万）92.06，52 周价格范围（港币）1.65 - 6.09，BVPS（人民币）1.14 [2] 经营预测指标与估值 |会计年度（人民币）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|6,470|7,246|8,355|9,608| |+/-%|6.16|12.00|15.30|15.00| |归属母公司净利润（百万）|230.56|398.41|517.09|661.81| |+/-%|(3.79)|72.80|29.79|27.99| |EPS（最新摊薄）|0.11|0.15|0.19|0.24| |ROE（%）|6.94|11.82|14.49|17.53| |PE（倍）|26.75|20.26|15.66|12.56| |PB（倍）|2.55|2.39|2.27|2.14| |EV EBITDA（倍）|16.76|11.76|8.72|6.24| |股息率（%）|2.43|4.20|5.45|6.98| [5] 营收增长分析 - 预计公司 H1 收入约实现中双位数增长 同店方面，H1 推出烧烤集装箱套餐等，预计 H1 同店提升约中高单位数 展店方面，店效提升缩短加盟商回本周期，预计 H1 稳步拓店，H2 旺季开店有望提速，看好全年净增 1000 家门店目标达成 伴随自有工厂产能释放及客户拓展，预计 2B 收入保持较快提升，提振整体营收增速 [7] 利润与利润率分析 - 预计 H1 核心经营利润增至 1.8 - 2.1 亿元，测算核心经营利润率或提升超 1pct（vs 去年同期 4.7%），主因上游自采比例提升及费用端规模效应释放 后续计划进一步提升自采比例，夯实成本优势 [8] 战略发展分析 - 聚焦“方便、好吃不贵”，通过品类场景延展拓宽成长空间 依托供应链优势打造高性价比爆品，无人零售改造延长营业时间，加力布局门店直播，驱动同店提升 新型乡镇店模型跑通，B、C 两端同时获客提升单店上限，预计回本周期更优，提供展店抓手 餐食解决方案向居家快手菜等延伸，满足消费者一日三餐场景全覆盖，具备中长期成长动能 [9] 盈利预测与估值调整 - 考虑店效提升及规模效应释放超预期，上调 25 - 27 年经调整净利润 14.1%/23.8%/39.7%至 4.1/5.3/6.8 亿元（前值 3.6/4.3/4.9 亿元） Wind 可比公司 25 年一致预期 PE 为 22x（前值：18x），给予公司 25 年 26x 经调整 PE（前值：17x），上调目标价 79.2%至 4.3 港元（采用经调后 EPS 计算，港币兑人民币汇率 0.92，前值 2.4 港元） [10] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价（当地币种）|市值（百万，当地币种）|PE（倍） - 2025E|PE（倍） - 2026E|PE（倍） - 2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6862 HK|海底捞|14.00|78036.0|13.6|12.8|12.1| |9922 HK|九毛九|2.85|3983.3|24.4|14.2|11.3| |9987 HK|百胜中国|375.00|138957.4|18.4|17.0|16.1| |001215 CH|千味央厨|28.02|2722.4|30.8|26.7|24.5| |603345 CH|安井食品|74.90|24963.3|15.6|14.1|12.4| |603708 CH|家家悦|10.13|6466.4|34.5|27.7|24.9| |002697 CH|红旗连锁|5.43|7384.8|13.4|12.4|12.1| |平均| - | - | - |21.5|17.8|16.2| [12] 盈利预测调整表 |项目|原预测（调整前） - 2025E|原预测（调整前） - 2026E|原预测（调整前） - 2027E|现预测（调整后） - 2025E|现预测（调整后） - 2026E|现预测（调整后） - 2027E|变化幅度(pct)/% - 2025E|变化幅度(pct)/% - 2026E|变化幅度(pct)/% - 2027E|调整原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|7124|8091|8982|7246|8355|9608|1.71%|3.27%|6.97%|公司同店提升，加盟商回本周期缩短，拓店有望提速，新型乡镇店模型跑通有望打开展店空间| |毛利润率|22.00%|22.00%|22.10%|21.80%|22.10%|22.40%|-0.21pct|0.13pct|0.30pct|自有工厂建设推动自采比例提升，强化成本优势| |归母净利润（百万元）|338.1|415.5|470.2|398.4|517.1|661.8|17.86%|24.46%|40.76%|规模效应释放，推动费用率摊薄| |净利润率|4.74%|5.14%|5.23%|5.50%|6.19%|6.89%|0.75pct|1.05pct|1.65pct|规模效应释放，推动费用率摊薄| [13] 财务报表预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面预测数据，如营业收入、毛利润、经营活动现金流等在 2023 - 2027E 各年度的情况 [18][19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 安踏集团 2025H1 整体销售优异，凭借多品牌矩阵实现增长，各品牌表现不一，预计 2025 年营收增长 11%，归母净利润增长 13%，维持“买入”评级 [1][4][5] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 2025Q2 流水同比增长低单位数，增速较 Q1 放缓，系推进线下门店结构优化和控制电商折扣所致 [2] - 截至 2025Q2 末库销比约 5，营运质量健康，线下门店折扣稳定，电商折扣略加深 [2] - 展望 2025H2，随着运营调整成果显现，流水增速有望提速 [2] Fila 品牌 - 2025Q2 流水同比增长中单位数，Fila 大货和电商业务表现亮眼 [3] - 截至 2025Q2 末库销比约 5，线下门店折扣稳定，电商折扣略加深 [3] - 展望 2025H2，定位高端时尚运动，丰富产品品类，流水有望延续优异增长态势 [3] 其他品牌 - 2025Q2 流水增速 50% - 55%，迪桑特、可隆和 Maia Active 增长迅速 [4] - 收购 Jack Wolfskin 充实品牌版图，赋能长期增长 [4] - 预计 2025 年公司营收增长 11%，归母净利润为 135.12 亿元，同比增长 13% [4] 财务指标总结 利润表相关 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 623.56 亿、708.26 亿、787.02 亿、879.41 亿、984.87 亿元，增长率分别为 16.2%、13.6%、11.1%、11.7%、12.0% [6] - 归母净利润分别为 102.36 亿、155.96 亿、135.12 亿、156.72 亿、176.37 亿元，增长率分别为 34.9%、52.4%、 - 13.4%、16.0%、12.5% [6] 其他指标 - 净资产收益率分别为 20.1%、25.5%、19.7%、20.3%、20.4% [6] - P/E 分别为 22.4、14.7、17.0、14.7、13.0 倍 [6] - P/B 分别为 4.1、3.4、3.1、2.7、2.4 倍 [6] 股票信息总结 - 行业为服装家纺 [7] - 07 月 15 日收盘价 89.80 港元，总市值 2520.88 亿港元，总股本 28.07 亿股，自由流通股 100% [7] - 30 日日均成交量 780 万股 [7] 股价走势 - 展示了 2024 - 07 至 2025 - 07 安踏体育与恒生指数的股价走势 [8][9]

报告公司投资评级 - 维持安踏体育“优于大市”评级，目标价109.4港币，有21.8%上行空间 [2][8][16] 报告的核心观点 - 2Q25安踏体育各品牌零售流水符合市场预期，维持各品牌全年流水指引，多赛道布局强化集团收入利润稳步增长 [3][13] - 近期消费力总体疲软，行业高折扣、低毛利普遍，消费者信心仍在修复，但运动行业有所分化，户外、瑜伽等细分人群购买力强 [8][16] - 安踏品牌以DTC为主要销售模式，其他品牌为直营销售，公司库存管控能力强，品牌运营精准，全渠道能力优异 [8][16] 各品牌业务表现 安踏品牌 - 2Q25零售流水同比低单位数正增长，1H25中单位数增长，线上线下同步放缓，全年仍有信心实现年初高单位数指引 [3][13] - 新业态店效提升，线下直营模式运营良好，线上团队打通，预期下半年电商表现恢复 [4][14] FILA品牌 - 2Q25零售流水同比中单位数增长，接近高单位数区间，1H25高单位数增长，主品牌复苏加速 [3][13] - 线上渠道增速快于线下，高尔夫和网球品类增长亮眼，全年维持高位数指引 [3][13] 其他品牌 - 2Q25零售流水同比增长50 - 55%，1H25增长60 - 65%，Descente超40%，Kolon 70%，MAIA超30% [3][13] - Descente和Kolon店效增长，会员数和复购率提升，2H25增速因基数原因将慢于1H25 [5][15] - MAIA ACTIVE 2Q25延续1Q表现，线下高于线上，店效中双位数提升，落地四大概念店铺 [7][15] - 狼爪品牌下半年开始并表，冬装为主，全年收入体量维持，利润承压 [7][15] 投资建议与盈利预测 - 预期安踏品牌和FILA品牌全年增长高单位数，其他品牌40%增长 [8][16] - 2025 - 2027年收入分别为791.7/880.6/976.6亿元，同比增长11.8%/11.2%/10.9% [8][16] - 2025 - 2027年扣非归母净利润分别为135.6/155.3/176.6亿元，同比增长 - 13.1%/14.6%/13.8%，对应PE为16.9X/14.8X/13.0X [8][16] 可比上市公司估值预测 | 上市公司 | 证券代码 | 币种 | 收盘价 | 2024E EPS | 2025E EPS | 2026E EPS | 2024E PE | 2025E PE | 2026E PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2331.HK | 李宁 | 元 | 16.1 | 1.2 | 1.0 | 1.1 | 13.7 | 16.7 | 14.6 | | 1368.HK | 特步国际 | 元 | 5.4 | 0.5 | 0.5 | 0.6 | 11.4 | 10.5 | 19.7 | | NKE.N | 耐克 | USD | 72.3 | 2.2 | 1.6 | 2.4 | 33.1 | 45.4 | 29.6 | | ADS.DF | 阿迪达斯 | EURO | 206.6 | 4.2 | 17.8 | 11.0 | 48.8 | 26.7 | 18.8 | | LULU.O | LULULEMON | USD | 228.9 | 14.6 | 14.6 | 15.6 | 15.6 | 15.7 | 14.7 | | 平均值 | | | | | | | 24.5 | 23.0 | 17.5 | [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价316.7港元，现价263.20港元（2025年07月15日收盘价） [1] 报告的核心观点 - 泡泡玛特25年上半年业绩超预期，预计收入同比增长不低于200%（对应收入不低于136.7亿元），净利润同比增长不低于350%（对应净利润不低于43.4亿元） [1] - 业绩增长源于旗下IP全球认可度提升、海外收入占比提升、产品成本优化和费用管控加强 [2] - 未来旗下IP全球认可度将不断提升，海外业务利润率高、发展快，公司利润率有望持续提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24-27年收入预计分别为130.4亿、350.8亿、535.4亿、690.8亿元，同比增长106.9%、169.1%、52.6%、29.0% [8] - 24-27年经调净利润预计分别为34.0亿、112.1亿、177.6亿、237.7亿元，同比增长185.9%、229.4%、58.4%、33.9% [11] 公司业务亮点 - LABUBU补货预售火爆，THE MONSTERS前方高能系列销售好，预计对全年业绩贡献显著 [3] - 新IP不断崛起，CRYBABY和星星人增长明显，CRYBABY有望升至公司IP销售贡献第三名 [3] - 新产品线持续拓展，独立配饰品牌POPOP开设全球首店，小家电产品线在筹备中 [3] 盈利预测与估值 - 预计25-27年收入各351/535/691亿元，经调净利各112/178/238亿元，经调净利率各32.0%/33.2%/34.4% [5] - 维持公司25年35倍PE估值，对应目标市值4219亿港元，上调目标价60%至316.7港元 [5] 可比公司估值情况 - 与华特迪士尼、孩之宝、万代南梦宫等可比公司相比，泡泡玛特25-27E的PE、PEG、PS等指标有一定特点 [9] 财务报表分析和预测 - 盈利能力指标向好，毛利率、经调净利率、净资产收益率等呈上升趋势 [11] - 偿债能力较强，资产负债率较低，流动比率和速动比率较高 [11] - 经营效率较好，应收帐款周转天数和存货周转天数呈下降趋势 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏公布Q2流水，安踏主品牌短期调整波动，FILA符合预期，其他品牌表现亮丽；5/31完成收购德国狼爪，户外版图进一步丰满；预计25/26/27年公司收入+12%/9%/8%至796/868/937亿元，归母净利为134/148/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+11%/+9%，对应当前PE为16.9/15.3/14.1X；继续推荐，维持“买入”评级 [1][5] 各品牌表现 安踏主品牌 - Q2流水同比增长小单位数，H1流水同比增长中单位数；分品类看，大货、儿童Q2流水都增长低单位数，儿童略好于大货；电商和线下表现类似；零售折扣方面，线下稳定、线上略有加深，库销比保持在略超过5X [1] - 本季度线下针对加盟商开展门店提效计划，电商未跟进行业激进折扣策略，6月任命新电商负责人，以打通传统及兴趣电商团队，推动统一商品规划、强化分平台商品策略 [1] - 新店型安踏冠军/安踏作品集/超级安踏拓展顺畅，流水贡献逐步提升 [1] FILA品牌 - Q2流水同比增长中单位数，H1流水同比增长高单位数，符合预期 [2] - 分品类看，Q2大货流水增长高单位数，KIDS流水增长中单位数、FUSION流水增长中单位数；分渠道看，线上增速仍然快于线下；折扣方面，线下基本稳定、线上折扣略有加深，库销比保持在略超5X [2] 其他品牌 - Q2迪桑特流水增长超过40%，可隆流水增长超过70%，Maia Active流水增长超过30% [3] - 迪桑特和KOLON折扣保持在9折，店效、店数、会员复购继续提升，产品线延展（鞋类、女子）如期推进 [3] - Maia Active已落地四大全新概念店，店效同比+中双位数，代言人带动品牌曝光率、会员数、售罄率快速提升 [3] 收购情况 - 5/31完成收购德国狼爪，安踏对价2.9亿美元（约合21.2亿人民币）收购狼爪100%股权获得其全球权益（包括IP及全球渠道），PS＜1，预计25Q2末或Q3初完成交割 [4] - 德国狼爪1981年成立，作为德国代表的专业户外品牌主要在徒步、自行车、滑雪、露营场景提供户外鞋服装备，主要销售在欧洲德语地区及中国，受到30 - 40岁成熟消费者青睐，2025/2/24财年预计狼爪全球收入3.25亿欧元（约合26.4亿人民币），EBITDA 1200万欧元 [4] - 未来公司计划主要在中国和欧洲市场进行渠道拓展和效率提升，其补足了中端户外市场价格带，且在欧洲市场根基深厚，在人群、功能、价格、国际布局方面都与安踏形成互补，安踏将利用自身多品牌运营经验为其更新形象、开发新品、扩大客户群体、提升盈利能力 [4] 盈利预测及估值 - 预计25/26/27年公司收入+12%/9%/8%至796/868/937亿元，归母净利为134/148/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+11%/+9%，对应当前PE为16.9/15.3/14.1X [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|70,826|79,589|86,815|93,748| |(+/-) (%)|13.58%|12.37%|9.08%|7.99%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,409|14,831|16,145| |(+/-) (%)|52.36%|-14.02%|10.60%|8.87%| |每股收益(元)|5.55|4.78|5.28|5.75| |P/E|14.54|16.91|15.29|14.05| [5] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|52,482|61,394|71,793|82,672| |现金|11,390|25,752|34,235|43,262| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收账项|4,515|3,065|3,136|3,329| |其它应收款|783|892|980|1,061| |预付账款|910|1,037|1,139|1,233| |存货|10,760|10,244|11,613|12,723| |其他|24,124|20,404|20,690|21,062| |非流动资产|37,478|59,580|59,724|59,895| |金融资产类|3,164|3,153|3,158|3,155| |长期投资|14,669|14,669|14,669|14,669| |固定资产|4,687|4,800|4,888|4,967| |无形资产|11,860|11,918|11,974|12,030| |在建工程|1,465|1,245|1,058|900| |其他|1,633|23,796|23,976|24,174| |资产总计|112,615|120,975|131,517|142,567| |流动负债|28,593|28,617|29,428|29,713| |短期借款|8,583|8,500|8,500|8,500| |应付款项|3,198|3,042|3,615|3,664| |预收账款|1,134|1,274|1,390|1,501| |其他|15,678|15,800|15,923|16,048| |非流动负债|17,283|17,499|17,724|17,961| |长期借款|12,233|12,233|12,233|12,233| |其他|5,050|5,266|5,491|5,728| |负债合计|45,876|46,115|47,152|47,674| |少数股东权益|5,010|6,973|9,379|12,246| |归属母公司股东权益|61,729|67,886|74,986|82,646| |负债和股东权益|112,615|120,975|131,517|142,567| [10] 利润表（百万元） |项目|2021A|2022E|2023E|2024E| |----|----|----|----|----| |营业收入|70,826|79,589|86,815|93,748| |营业成本|26,794|29,406|31,692|34,070| |营业费用|25,647|29,448|32,208|35,062| |管理费用|2,207|2,467|2,691|2,906| |研发费用|1,991|2,228|2,431|2,625| |财务费用|(1,388)|(1,003)|(1,330)|(1,575)| |其他经营收益|2,408|2,488|2,530|3,034| |营业利润|16,595|18,527|20,322|22,120| |分占合营公司亏损|198|1,115|1,430|1,716| |AmerSports上市一次性利得|1,579|0|0|0| |AmerSports配售一次性利得|2,090|0|0|0| |利润总额|21,884|20,646|23,082|25,411| |所得税|(4,895)|(5,273)|(5,846)|(6,398)| |净利润|17,089|15,373|17,236|19,013| |少数股东损益|1,393|1,963|2,405|2,868| |归属母公司净利润|15,596|13,409|14,831|16,145| |EBITDA|15,353|16,640|18,294|19,598| |EPS（最新摊薄）|5.55|4.78|5.28|5.75| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|16,741|16,368|16,650|17,761| |净利润|15,596|13,409|14,831|16,145| |折旧摊销|5,471|751|652|662| |财务费用|626|1,003|1,330|1,575| |投资损失|275|275|275|275| |营运资金变动|(2,118)|416|(752)|(1,142)| |其它|(3,109)|514|314|246| |投资活动现金流|(14,864)|5,681|708|897| |资本支出|1,092|1,201|1,322|1,454| |长期投资|0|0|0|0| |其他|(15,956)|4,479|(613)|(557)| |筹资活动现金流|(5,761)|(7,686)|(8,875)|(9,631)| |短期借款|1,137|(15)|688|161| |长期借款|1,285|0|0|0| |其他|(8,183)|(7,671)|(9,563)|(9,792)| |现金净增加额|(3,838)|14,362|8,483|9,027| [10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|13.58%|12.37%|9.08%|7.99%| |营业利润|7.99%|11.64%|9.68%|8.85%| |归属母公司净利润|52.36%|-14.02%|10.60%|8.87%| |获利能力| | | | | |毛利率|62.17%|63.05%|63.49%|63.66%| |净利率|22.02%|16.85%|17.08%|17.22%| |ROE|27.56%|20.69%|20.76%|20.48%| |ROIC|15.66%|15.63%|15.91%|15.67%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|40.74%|38.12%|35.85%|33.44%| |净负债比率|15.27%|-7.39%|-18.01%|-27.26%| |流动比率|1.84|2.15|2.44|2.78| |速动比率|1.46|1.79|2.05|2.35| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.69|0.68|0.69|0.68| |应收账款周转率|23.77|21.00|28.00|29.00| |应付账款周转率|7.12|6.80|6.80|6.70| |每股指标(元)| | | | | |每股收益|5.55|4.78|5.28|5.75| |每股经营现金|5.96|5.83|5.93|6.33| |每股净资产|21.86|24.18|26.71|29.44| |估值比率| | | | | |P/E|14.54|16.91|15.29|14.05| |P/B|3.67|3.34|3.02|2.74| |EV/EBITDA|17.02|14.85|13.10|11.80| [10]