报告公司投资评级 - 买入评级，目标价26.6港元，较目前价格有48.7%的上涨空间 [1][3][5] 报告的核心观点 - 全新智驾系统“千里浩瀚”发布，实现15万级及以上车型智驾全覆盖，换代E8及全新星耀8全系标配，未来全新银河车型及下半年起银河改款车型将搭载 [5] - 品牌整合，几何系列并入银河品牌，极氪与领克合并整合，减少重复投入，提质增效，预计2026年极氪+领克两品牌销量突破100万辆 [5] - GEA架构助力新车型周期，运用此架构的新车E5及星舰7市场认可，2025年各品牌将发布多款新车，公司销量有望达271万辆，新能源车销量超150万辆 [5] - 2025年是产品大年，产品力提升，极氪和领克盈利能力改善，预计归母净利润达124.6亿，给予20倍PE，调整目标价至26.6港元 [5] 盈利摘要 营业额 - 2022年实际147,965百万人民币，2023年实际179,204百万人民币，2024年预测249,924百万人民币，2025年预测317,070百万人民币，2026年预测395,242百万人民币 [3] 营业额变动 - 2023年较2022年变动21.1%，2024年较2023年变动39.5%，2025年较2024年变动26.9%，2026年较2025年变动24.7% [3] 净利润 - 2022年实际3,652百万人民币，2023年实际5,786百万人民币，2024年预测14,443百万人民币，2025年预测12,458百万人民币，2026年预测17,928百万人民币 [3] 每股盈余 - 2022年0.51人民币元，2023年0.51人民币元，2024年1.44人民币元，2025年1.24人民币元，2026年1.78人民币元 [3] 每股盈余变动 - 2023年较2022年变动0.6%，2024年较2023年变动179.6%，2025年较2024年变动 - 14%，2026年较2025年变动44% [4][6] 市盈率 - 以17.86港元计算，2022年32.6倍，2023年32.4倍，2024年11.6倍，2025年13.4倍，2026年9.3倍 [4] 每股股息 - 2022年0.19人民币元，2023年0.20人民币元，2024年0.55人民币元，2025年0.47人民币元，2026年0.68人民币元 [4] 股息现价比率 - 2022年1.1%，2023年1.2%，2024年3.3%，2025年2.9%，2026年4.1% [4] 主要财务报表 损益表 - 收入、毛利、销售费用、管理费用、其他收入、营业收入、财务开支、营业外收支、税前盈利、所得税、少数股东应占利润、净利润、折旧及摊销、EBITDA、EPS等项目在2022 - 2026年有相应数据及预测 [6] 财务分析 - 包括毛利率、EBITDA利率、净利率、ROE、营运表现、SG&A/收入(%)、实际税率(%)、股息支付率(%)、库存周转天数、应付账款天数、应收账款天数、总负债/权益、收入/总资产、总资产/权益等指标在2022 - 2026年有相应数据及预测 [6] 资产负债表 - 现金、应收账款、存货、其他流动资产、总流动资产、固定资产、投资性资产、其他固定资产、总资产、应付帐款、短期银行贷款、其他短期负债、总短期负债、长期银行贷款、其他负债、总负债、少数股东权益、股东权益、每股账面值、营运资金等项目在2022 - 2026年有相应数据及预测 [6] 现金流量表 - EBITDA、融资成本、营运资金变化、所得税、其他营运活动、营运现金流、资本开支、其他投资活动、投资活动现金流、负债变化、股本变化、股息、其他融资活动、融资活动现金流、现金变化、期初持有现金、汇率变动、期末持有现金等项目在2022 - 2026年有相应数据及预测 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖金风科技（02208.HK），给予“买入”评级 [5][8][85] 报告的核心观点 - 金风科技作为中国风机制造龙头，风机和风电开发双轮驱动，海风+出海有望推动整机盈利触底反弹，风电运营资产质量位居前列，绿电机制电价出台使运营与制造板块同时获益，预计 2024 - 2026 年净利润增长，采用分部估值法给予目标市值较当前有 68%空间 [7][8][10] 根据相关目录分别进行总结 中国风机制造龙头 风机和风电开发双轮驱动 - 金风科技 2001 年成立，2007 年 A 股上市，2010 年 A+H 上市，无控股股东和实际控制人，最大股东为新疆风能 [17] - 公司业务包括风机整机及零部件制造、风电场开发、风电服务，风机整机及零部件制造曾因抢装潮营收达历史最高，后随价格下跌收入滑坡；风电场开发收入稳定上升；风电服务收入随产品交付量增加而增加 [18] - 风电设备行业毛利率震荡走低，公司风电整机及零部件毛利率受海风建设影响波动，风电开发盈利能力相对稳定 [20] - 风机利润率下滑拖累近两年业绩，2024 年业绩开始反弹，前三季度归母净利润同比增长 42.14% [22] 海风+出海有望推动整机盈利触底反弹 - 风力发电机分永磁直驱、双馈型、半直驱三种类型，金风科技是永磁直驱引领者，后续涉足半直驱及双馈机型有望改善盈利能力 [26][31] - 公司技术实力获认可，市场份额常年位居国内第一，2024 年新增装机市占率 21.5%，累计装机市占率 23% [34] - 风机大型化致单位价格快速下降，金风科技单价也呈下跌趋势，部分公司 2024H1 毛利率反弹 [35][38] - 我国风机出口加速，金风科技是出口佼佼者，份额稳居第一，海外风机价格走高，公司海外市场盈利有望修复 [41][43][47] - 抢装潮影响褪去，各地海风规划及核准项目增加，海上风机单价和利润率高，公司盈利能力有望改善 [48][49] 风电运营资产质量位居前列 机制电价同时利好运营与制造 - 公司权益规模持续增加，利用小时数优于全国平均水平，项目主要位于西北、华东、华北，在手项目充足，通过自营和出售项目获取收益，发电业务 ROE 位居同行前列，全部发电资产为风电，盈利能力强于光伏 [55][60][62] - 我国进入平价时代但补贴拖欠问题仍存在，金风科技应收账款增加，估算风电运营应收账款在 67 - 107 亿，2022 年补贴核查开启，欠补问题有望解决，减轻资金压力 [69][73][76] - 电能量市场存在问题致绿电公司盈利能力不确定，国家发布通知落地“全国性政府差价合约机制”，推动新能源上网电量全面入市，执行新老划断与差价结算，金风科技有望全方面受益 [78][79][80] 盈利预测与评级 - 假设 2024 - 2026 年风机交付量分别为 19、23、27GW，风电运营新增权益装机 120、200、200 万千瓦，转让装机 80、100、100 万千瓦，风电服务增长率均为 10%，毛利率 21% [9][82] - 预计 2024 - 2026 年实现归属于普通股东净利润 17.4 亿、25.3 亿、32.3 亿元，当前市值对应 PE 分别为 12、8、6 倍 [6][8][82] - 采用分部估值法，风电运营业务给予 10 倍 PE，对应市值 205 亿元；风电设备及其他业务保守按 0.7 倍 PB 估值，对应市值 140 亿元，目标市值 345 亿元，较当前市值有 68%上涨空间 [83][85]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][10] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营业收入达102.6亿美元，同比增长15.9%；经调整净利润达1.1亿美元，去年同期为 -11.6亿美元，首次整体业务扭亏为盈 [2][8] - 公司东南亚市场市占率快速提升，单票毛利同比持平；中国市场件量规模快增，驱动盈利转正；积极调整新市场经营策略，单票毛利大幅提升 [2] - 公司有望凭借管理优势，加速推动全球化布局，市场份额、盈利能力有望同步提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司营业收入达102.6亿美元，同比增长15.9%；经调整净利润达1.1亿美元，去年同期为 -11.6亿美元，首次整体业务扭亏为盈 [8] 事件评论 - 东南亚市场规模壁垒巩固，单票毛利持平。2024年业务量同比增长40.8%至45.6亿件，份额同比提升3.2pct至28.6%，单票毛利维持0.14美元，毛利同比增长34.6%至6.3亿美元 [10] - 中国市场规模快速增长，驱动盈利转正。2024年业务量同比增长29.1%至198.0亿件，单票毛利同比增长0.02美元并转正，毛利达4.2亿美元 [10] - 新市场经营策略调整，单票毛利大幅提升。业务量同比增长22.1%至2.8亿件，份额同比提升0.1pct至6.1%，单票毛利同比增长0.10美元至0.11美元 [10] - 盈利拐点确立，中国经验赋能海外布局。预计2025/2026/2027年归母净利润为3.8/6.2/8.6亿美元，对应PE分别为17.7/11.0/7.9X，维持“买入”评级 [10] 盈利预测 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万美元）|10259|11807|13174|14546| |（+/-)(%)|16%|15%|12%|10%| |EBITDA（百万美元）|215|1031|1371|1561| |归母净利润（百万美元）|101|381|616|859| |（+/-)(%)|109%|279%|62%|40%| |EPS(美元）|0.01|0.04|0.07|0.10| |P/E|63.1|17.7|11.0|7.9| [11]

报告公司投资评级 - 未评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司拟更名为珠峰黄金，金矿勘探取得突破，同时剥离生鲜食品零售业务，珠宝零售业务向线上转型 [3][4][10] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 报告研究的具体公司是一家主要从事零售珠宝的投资控股公司，2018年由中国白银集团分拆并在香港联交所上市，销售自营及第三方品牌的珠宝产品，通过自营线上平台、第三方线上销售渠道以及线下零售及体验网络销售产品 [3] - 公司股价1.19港元，市值14.73亿港元，已发行股本12.38亿股，52周高/低为1.19港元/0.87港元，每股净资产1.07元 [3] 业务转型 - 公司剥离生鲜食品零售业务，2025年1月13日出售目标公司51%股权后不再持有其股权，生鲜食品零售业务不再是营运分部，截止2024年上半年，公司黄金和白银销售占比约为97.6% [4] - 公司自疫情后向线上业务转型，截至2024年上半年，线上销售业务占比达55.6%，近年积极开拓线上销售渠道，依托第三方平台流量，整合新营销模式提升线上销售，还积极布局SISI新业务，开启社交媒体运营新模式提升品牌知名度 [4] 金矿勘探 - 公司2024年8月收购江西乐通新材料有限公司51%股权，其全资子公司持有西藏山南市一处面积28.88平方公里矿区的勘探许可证 [10] - 1月20日公布的山南矿区勘探成果显示，普查发现若干金矿化带并圈定金矿体，推断矿石量约为210万吨，金推断金属量约为5800公斤，平均金品位约为2.77克/吨 [10] - 地质专家认为山南勘查区具有中低温热液型矿床特征，初步预期远景金金属量可达约20至25吨，展现出大型金矿的潜力 [10]

报告公司投资评级 首次覆盖，建议投资者持续关注 [62] 报告的核心观点 报告研究的具体公司作为中国海外仓上市第一股，依托技术优势搭建全球物流网络，受益于美对中小额包裹免税政策反复及出口电商发展，营收高速增长，虽毛利率略有下降，但未来海外仓业务有望随跨境电商成长，市场份额和利润率有提升空间 [7][43][62] 根据相关目录分别进行总结 中国海外仓上市第一股，打造 "AI+物流" 领航集团 - 公司是电商卖家一站式端到端供应链解决方案供货商，专注跨境电商服务，通过海外仓布局和 SaaS 平台赋能 B2C 出口电商行业，2024 年 5 月港交所上市，2025 年 2 月升级战略目标为成为全球人工智能物流技术服务集团 [11] - 提供的解决方案涵盖头程国际货运和尾程履约服务，2023 年头程收入 2.6 亿元占比 21.5%，尾程收入 9.5 亿元占比 78.5% [13] - 依托技术优势搭建全球物流网络，截至 2024 年 6 月 30 日，在多地运营 56 个海外仓库，横跨三大洲及 40 多个城市，还有 4 个头程临时库存点 [19] - 控股股东联塑集团与其一致行动人合计持股 40.4%，刘勇持股 34.6% [21] 美对中小额包裹免税政策反复，海外仓模式优势明显 - 中国外贸规模创新高，跨境电商市场快速增长，2024 年货物贸易进出口总值 43.9 万亿元同比增长 5%，跨境电商占比从 2018 年 3.5% 增长到 2024 年上半年 5.9%，出口为主 [23] - 中国 B2C 出口电商市场 GMV 从 2017 年 9245 亿元增长到 2022 年 32253 亿元，年复合增长率 28.4%，预计 2027 年达 60494 亿元 [28] - 跨境电商运输有直邮和海外仓模式，海外仓模式运输稳定、时效可控，采用海外仓模式的 B2C 出口电商物流服务市场规模 2017 - 2022 年复合年增长率 34.6%，预计 2027 年达 3486 亿元 [30][32][34] - 美国是中国跨境电商主要目的地，2023 年占比 37.4%，2024 年上半年占比 34.2%，美国对中国小额包裹免税政策反复，海外仓模式优势凸显，需求将增长 [39][41][42] 公司营收保持高速增长，毛利率略有下降 - 随出口电商发展，公司营收高速增长，2023 年同比增长 70.6% 为 12.1 亿元，2024 年上半年同比增长 61.6% 为 7.5 亿元，增长主要来自尾程履约服务量增长 [43] - 毛利润稳步上升，毛利率略有下降，2023 年毛利润 2 亿元同比增长 85.1%，毛利率 16.3%，2024 年上半年毛利润 1.2 亿元同比增长 39.3%，毛利率 15.7% [48] - 销售成本主要包括物流、仓库运营和人工成本，2023 年物流成本占 74.3%，未来服务量增加有望增强议价能力降低成本 [50] - 净利率受毛利率影响波动，2024 年上半年净利率 4%，净利润 2995.8 万元，去除非常规因素同比增长 42.1%，每股派发股息 0.035 港币，股利支付率 46.35% [52] - 资产负债率逐步下降，2023 年为 52.3%，2024 年上半年降至 47.5%，公司有足够营运资金 [54] 盈利预测及估值 - 关键假设：预计 2024 - 2026 年尾程订单数量同比增长 45%、40%、35%，收入同比增长 51.2%、40%、35%；头程业务营收同比增长 30%、20%、15%；头程业务毛利率分别为 -1%、1%、1%；尾程业务毛利率分别为 17.5%、17.5%、17.5% [57] - 预计 2024 - 2026 年营收为 17.7、24.1、31.8 亿元，归母净利润为 0.88、1.46、2.2 亿元，EPS 为 0.20、0.33、0.50 元 [60] - 选取三家可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 为 17 倍，公司未来海外仓业务有望成长，市场份额和利润率有提升空间 [61][62]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司资产质量稳定，分红稳定增长，股息率亮眼，考虑行业规模收缩、市场利率下行等因素调低盈利预测 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入总额377亿元，同比基本持平；归属于普通股股东净利润39亿元，同比减少38%；平均ROE7.8%，同比下降5.2个百分点 [1] - 2024年度每股现金股息0.55港元，持续稳定增长，现金分红率达56%，静态股息率接近9%，预计后续每股分红指标保持增长 [1] - 2024年末总资产同比增长3%至3604亿元，贷款及应收款项同比下降4%至2606亿元；全国融资租赁合同余额同比下降3%，公司表现与行业整体水平接近 [1] - 子公司宏信建发扩张较快，2024年总资产同比增长17%，得益于业务规模扩张，尤其是加速布局海外业务 [1] - 2024年生息资产收益率8.06%，同比下降18bps；计息负债成本率4.06%，同比下降20bps；净息差4.48%，同比降低10bps [2] - 2024年产业运营分部收入同比增长10%至162亿元，其中宏信建发收入同比增长20%至116亿元，其他板块收入略有下降；产业运营板块毛利率30%，同比小幅降低2个百分点 [2] - 2024年销售及行政开支、其他费用开支以及财务成本等合计占营业收入的比例在25%左右，基本保持稳定 [2] - 2024年末不良率1.07%，较年初上升0.03个百分点；关注率5.58%，较年初下降0.39个百分点；不良生成率0.41%，同比降低0.12个百分点；拨备覆盖率228%，较年初持平；拨备计提力度加大，信用成本率同比提高0.40个百分点至0.47% [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年普通股东净利润42/44/46亿元（上次2025 - 2026年预测值65/67亿元），同比增速10%/4%/4%；摊薄EPS为0.98/1.02/1.06元；当前股价对应PE为5.8/5.6/5.4x，PB为0.49/0.47/0.45x [3] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|38,102|37,887|38,960|40,947|43,270| |(+/-%)|3.7%|-0.6%|2.8%|5.1%|5.7%| |归母净利润(百万元)|6,193|3,862|4,248|4,412|4,574| |(+/-%)|1.0%|-37.6%|10.0%|3.9%|3.7%| |摊薄每股收益(元)|1.43|0.89|0.98|1.02|1.06| |总资产收益率|1.77%|1.09%|1.17%|1.21%|1.24%| |净资产收益率|13.0%|7.8%|8.5%|8.5%|8.4%| |市盈率(PE)|4.0|6.4|5.8|5.6|5.4| |股息率|7.9%|8.7%|9.6%|10.0%|10.3%| |市净率(PB)|0.50|0.51|0.49|0.47|0.45| [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 快手可灵在视频生成领域领先，AI有望推动广告效率提升，降低生成成本释放创作空间，预计24 - 26年公司总收入和NON - GAAP归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为快手 - W（01024），收盘价63.10港元，近12个月最高/最低65.70/37.55港元，总股本4304百万股，流通股本4304百万股，流通股比例100%，总市值2716亿港元，流通市值2716亿港元 [1] 可灵动态 - 24年11月，快手在App Store上线“可灵AI”独立APP，完善移动端AI布局，产品矩阵包括APP、网页版、小程序、海外版等；24年12月，可灵发布1.6版本，价格保持35灵感/5秒视频，在生成视频技术上创新升级，提升物理运动规律、时长至2分钟和语义理解能力；目前可灵会员分黄金、铂金、砖石三种，价格和可生成标准视频数量不同 [3] 可灵模型能力与用户情况 - 2024年12月，可灵AI拥有600万用户，共计生成6500万视频和1.75亿张图片；2025年3月7日，在全球100生成式AI消费级应用排行榜中排名20，超过Sora、Midjourney、Runway等同类别产品；25年1月可灵网页端访问量达1804万，环比增长44.57% [4] AI对广告的影响 - 复盘美股相关标的，AI提升广告转化率和效率，拉动相关公司广告效率和收入及股价；可灵AI等视频生成大模型在广告需求端应用空间广，降低生成成本，提升广告内容供给量和投放精准度，推动行业良性发展，使广告平台广告位量价双提升 [5] 投资建议 - 预计24 - 26年公司总收入为1272.9/1414.1/1556.9亿元，NON - GAAP归母净利润为176.4/226.7/278.3亿元，维持“买入”评级 [6] 财务指标 - 营业总收入2023A - 2026E分别为113470、127293、141409、155689百万元，增速分别为20%、12%、11%、10%；归母净利润（NON - GAAP）分别为10271、17637、22671、27834百万元，增速分别为279%、72%、29%、23%；EPS（NON - GAAP）分别为2.36、4.10、5.27、6.47元；P/E（NON - GAAP）分别为20.84、14.43、11.23、9.15 [8] 资产负债表 - 2023A - 2026E流动资产分别为60361、70163、94777、116412百万元，非流动资产分别为45935、46475、47222、48156百万元，资产总计分别为106296、116638、141999、164568百万元；流动负债分别为48778、43690、48479、43832百万元，非流动负债均为8444百万元，负债合计分别为57222、52134、56923、52276百万元 [9][10] 利润表 - 2023A - 2026E营业总收入分别为113470、127293、141409、155689百万元，营业成本分别为56079、57765、63318、68776百万元，销售费用分别为36496、41411、43802、46018百万元，管理费用分别为3514、2911、3482、3750百万元，研发费用分别为12338、12330、13104、14119百万元，营业利润分别为6431、14795、19590、25060百万元，净利润分别为6399、15320、19412、25636百万元 [9][10] 现金流量表 - 2023A - 2024E经营活动现金流分别为20781、9070百万元，2025E - 2026E为25406、20978百万元；投资活动现金流2023A - 2024E为 - 19865、 - 7793百万元，2025E - 2026E为 - 7785、 - 7788百万元；筹资活动现金流2023A - 2024E为 - 1364、347百万元，2025E - 2026E为347、347百万元 [9][10] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023A - 2026E营业收入增速分别为20.5%、12.2%、11.1%、10.1%，营业利润增速分别为151.2%、130.1%、32.4%、27.9%，归母净利润（NON - GAAP）增速分别为278.6%、71.7%、28.5%、22.8%；获利能力方面，毛利率分别为50.6%、54.6%、55.2%、55.8%，净利率分别为5.6%、12.0%、13.7%、16.5%，ROE分别为13.0%、23.4%、23.8%、23.9%；偿债能力方面，资产负债率分别为53.8%、44.7%、40.1%、31.8%，净负债比率分别为 - 0.26、 - 0.22、 - 0.38、 - 0.41，流动比率分别为1.24、1.61、1.96、2.66；营运能力方面，总资产周转率分别为1.07、1.09、0.98、0.92，应收账款周转率分别为17.81、17.51、17.21、16.91，应付账款周转率均为2.19 [9][10] 每股指标 - 2023A - 2026E每股收益分别为2.36、4.10、5.27、6.47元，每股经营现金分别为4.78、2.09、5.84、4.83元，每股净资产分别为11.29、14.84、19.57、25.83元 [9][10] 估值比率 - 2023A - 2026E P/E分别为20.8、14.4、11.2、9.1，P/B分别为4.69、2.70、2.04、1.64 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 217 港元/56 美元，对应 2025E 12x P/E [3] 报告的核心观点 - 国补推动带电品类强劲增长，公司 4Q24 收入为 3470 亿元，同比增长 13.4%，高于市场预期 4%，预计 1Q25 商品收入仍有望保持双位数增长 [1] - 销售费率上升，全年利润或高个位数增长，预计 1Q25 调整后净利润仍能保持双位数增速，全年利润率或保持相对平稳约 4.1% [2] - 考虑到公司核心品类受益政策利好及中长期利润率有改善空间，维持“买入”评级，公司宣布派发 15 亿美元现金股利，叠加回购金额约相当于每年 5%+的股东回报率 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 盈利预测和财务指标显示，2023 - 2027 年营业收入从 10846.62 亿元增长至 13997.72 亿元，毛利润从 1597.04 亿元增长至 2267.63 亿元，调整后净利润从 352 亿元增长至 567.79 亿元 [4] - 财务报表分析与预测中，各指标呈现不同变化趋势，如营业收入增速 2024 - 2027 年分别为 6.8%、7.9%、5.9%、5.7%，毛利润增速分别为 15.1%、9.0%、6.4%、6.4%等 [6] 情景假设 - 京东港股乐观情景（概率 20%）目标价 294 港元，公司收入好于预期，市场份额逐步回升，利润改善优于预期；悲观情景（概率 20%）目标价 128 港元，公司收入不及预期，行业竞争导致收入增长持续承压，利润改善不及预期 [13] - 京东美股乐观情景（概率 20%）目标价 75 美元，公司收入好于预期，市场份额逐步回升，利润改善优于预期；悲观情景（概率 20%）目标价 33 美元，公司收入不及预期，行业竞争导致收入增长持续承压，利润改善不及预期 [18] 行业覆盖公司 - 浦银国际对互联网行业多家公司给出评级和目标价，如阿里巴巴“持有”，京东“买入”，拼多多“买入”等 [26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 2.23 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年归母净利低于预期，主要因国内租金价格下滑，但海外拓展及轻资产管理规模增长带动收入仍快速增长，多品类及海外业务扩张有望对冲国内租金下行压力 [1] - 考虑租金价格下滑致毛利率承压，下调 25/26 年经营性租赁业务毛利率，预测 25 - 27 年归母净利并下调目标价，但仍维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24 年实现收入 115.8 亿元、归母净利 9.0 亿元，同比 +21%、 - 7%，归母净利低于预期（10.8 亿元） [1] - 24 年经营租赁服务/工程技术服务/资产管理服务收入为 46.2/37.5/32.1 亿元，同比 - 10.1%/+26.5%/+113.0%；毛利率分别为 38.1%/26.4%/31.8%，同比 - 6.5/-2.8/-8.4pct，整体毛利率 - 6.5pct 至 32.6% [2] 设备管理情况 - 截至 24 年末高空作业平台管理规模达 21.5 万台，同比 +20.8%，设备管理规模维持行业领先，24 年高空作业平台国内市场份额达 34.4%，未来市占率有望进一步提升 [2] 费用及现金流情况 - 24 年销售/管理/财务费用率分别为 5.3%/11.0%/7.0%，同比 - 0.1/-0.2/-1.5pct，财务费用率下降因融资结构优化，新增平均融资利率降至 3.99%（同比 - 0.21pct） [3] - 24 年经营性净现金流 42.0 亿元，同比 +6.4%，资本开支达 71.0 亿元，同比 +249.8%，有望优化国内高空作业平台机队结构并增加海外设备和新品类布局 [3] 业务拓展情况 - 24 年海外业务收入同比增长超 27 倍至 3.9 亿元，占总收入比重达 3.4%，同比 +3.3pct；海外毛利率 43.7%，比国内高 11.5pct，公司计划 27 年海外资产管理规模达 100 亿元左右 [4] - 24 年工业冷风机等新品收入达 2.2 亿元，同比增长超 800%，海外业务及新品类拓展有望为未来发展提供支撑 [4] 盈利预测与估值情况 - 下调公司 25/26 年经营性租赁业务毛利率 0.3/0.5pct，预测 25 - 27 年归母净利为 9.5/10.3/11.3 亿元（前值 12.26/14.13/- 亿元，下调 23%/27%/-） [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期均值 18.6xPE，考虑公司流动性改善需时间且国内租赁业务毛利率承压，给予 25 年 7xPE，目标价 2.23 港元（前值 2.59 港元，对应 24 年 7xPE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|9,611|11,581|12,248|13,143|14,355| |+/-%|22.00|20.50|5.76|7.31|9.22| |归属母公司净利润 (人民币百万)|962.41|896.32|949.86|1,027|1,131| |+/-%|44.87|(6.87)|5.97|8.15|10.10| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.30|0.28|0.30|0.32|0.35| |ROE (%)|11.03|8.06|8.06|8.25|8.57| |PE (倍)|3.99|4.29|4.05|3.74|3.40| |PB (倍)|0.36|0.34|0.32|0.30|0.28| |EV EBITDA (倍)|4.45|5.13|4.51|3.92|3.57|[7] 可比公司估值表 |公司简称|公司代码|股价|市值|EPS（元）|25 - 27 年 CAGR|PE（X）|2025E EV/EBITDA| |----|----|----|----|----|----|----|----| | | |(元)|(亿元)|2024A/E|2025E|2026E|2027E| |URI|URI US|620.70|405|43.17|44.96|49.45|55.65|8.8%|14.38|13.81|12.55|11.15|7.31| |Ashtead|AHT LN|45.15|196|3.06|2.86|3.21|3.65|6.1%|14.77|15.81|14.07|12.37|7.22| |华铁应急|603300 CH|11.66|230|0.35|0.44|0.57|-|9.7%|33.74|26.27|20.58|-|14.47| |行业平均| | | | | | | |8.2%|20.96|18.63|15.73|-|9.67|[17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][10] 报告的核心观点 - 公司已形成“以丰富优质中医医疗资源为一体，以中医药行业大模型和创新中成药为两翼”的战略发展布局 [2] - 公司持续布局数字化和AI领域，为传统中医插上人工智能和互联网的翅膀 [3] - 随着持续的数据沉淀、数据打通以及AI大模型的研发及应用，公司作为中医服务行业龙头，具备大模型行业场景落地的先发优势 [8] - 随着公司中药院内制剂战略的不断推进，未来有望增强公司盈利能力 [9] - 预计2024 - 2026年公司实现营业收入30.56亿元、39.90亿元、51.89亿元，经调整净利润4.00亿元、5.36亿元、7.13亿元，当前股价对应的PE倍数（经调整）分别为25.2X、18.8X、14.1X [10] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1625|2323|3056|3990|5189| |增长率yoy（%）|18.4|43.0|31.5|30.6|30.1| |归母净利润（百万元）|183.3|252.2|339.7|491.3|681.6| |增长率yoy（%）|136.1|37.6|34.7|44.6|38.7| |经调整净利润（百万元）|198|305|400|536|713| |增长率yoy（%）|26.6|53.7|31.0|34.2|33.0| |ROE（%）|10.7|10.9|13.0|16.2|18.7| |EPS最新摊薄（元）|0.75|1.03|1.39|2.02|2.80| |P/E（倍）|55.0|39.9|29.7|20.5|14.8| |P/E（经调整，倍）|50.8|33.0|25.2|18.8|14.1| |P/B（倍）|5.9|4.4|3.9|3.3|2.8| [1] 股票信息 - 行业：医药 - 2025年3月6日收盘价（港元）：44.800 - 总市值（百万港元）：10,918.14 - 流通市值（百万港元）：10,816.58 - 总股本（百万股）：243.71 - 流通股本（百万股）：241.44 - 近3月日均成交额（百万港元）：90.34 [4] 股价走势 - 展示了2024年3月 - 2025年3月固生堂和恒生指数的股价走势 [5][6] 公司AI布局历程 - 2019年，凭借海量真实的诊疗数据，开启在AI领域的深度探索 [7] - 2023年7月，与百度智慧医疗达成战略合作，开展中医大模型合作，打造科研临床一体化平台，发布自主研发的固生堂中医APP和智能处方监控管理平台 [7] - 2023年12月，与四川大学华西医院中国循证医学中心、百度正式启动“中药大模型临床评价与智能决策平台”开发项目 [7] - 2025年2月，宣布正式接入DeepSeek，打造名医的“AI分身”，入选高盛FICC与股票部门发布的《中国AI医疗指数》报告榜单 [7] - 2025年3月，聘请欧洲科学院外籍院士、清华大学人工智能研究院常务副院长孙茂松出任公司人工智能高级顾问 [8] 公司数据资源与信息化基础 - 自2010年创立以来，积累了丰富而高质量的中医数据资源，就诊记录超1,700万条，病历数据超800万份，处方达2000多万份，还有9位国医大师和数万名高级别中医师的高质量医案 [8] - 拥有近50人的IT技术团队，拥有HIS处方系统、门店数字化管理系统、CRM管理系统、互联网医院、运营中后台支持体系等完全自研的信息化基础 [8] 公司院内制剂发展情况 - 上市之初积极推进临床验方到院内制剂、再到中成药的传承路径，截至2024年12月，已陆续开发10款院内制剂产品，并成功在药监局备案 [9] - 现拥有名医专家协定方超500个，研发空间大，计划每年研发出10个院内制剂 [9] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2022A - 2026E的相关数据 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的数据 [12]