投资评级与核心观点 - 报告给予国恩科技（2768.HK）IPO“建议申购”评级 [1][3] - 核心观点：公司港股发行价较A股有显著折价，估值具备安全边际，建议申购 [3] - 公司港股发行价区间为34至42港元/股，按中间价38港元/股计算，集资额约为10.577亿港元 [1] - 发行价相当于公司A股2026年1月26日收盘价（58.3元人民币/股）的51%至63% [3] - 按2024年净利润计算，公司估值约为15倍市盈率 [3] 公司业务与市场地位 - 公司是一家专注于化工新材料及明胶、胶原蛋白上下游产品的中国供应商，服务于化工及大健康行业 [2] - 按2024年销售收入计，公司是中国第二大有机高分子改性材料及复合材料企业，市场份额为2.5% [2] - 公司是中国市场产量第二、内资品牌产量第一的骨明胶生产企业 [2] - 公司是中国内资品牌产量第二大的空心胶囊生产企业 [2] 财务表现 - 2022年至2024年，公司收入分别为13,406.4百万元、17,438.8百万元和19,187.5百万元人民币，复合年增长率为19.6% [3] - 同期，公司净利润分别为663.11百万元、465.89百万元和676.38百万元人民币 [3] 行业前景 - 全球高分子材料市场从2020年的人民币298,900亿元增长至2024年的人民币456,148亿元，复合年增长率为11.1% [2] - 预计2025年至2029年全球市场将以复合年增长率4.5%增长，至2029年达人民币568,443亿元 [2] - 中国高分子材料市场从2020年的人民币110,800亿元扩大至2024年的人民币162,800亿元，复合年增长率为10.1% [2] - 预计2025年至2029年中国市场将以复合年增长率5.2%增长，至2029年达人民币209,765亿元 [2] - 高分子材料业务具备广阔的长期发展前景，当前处于稳健发展期 [3] 可比公司估值参考 - 报告列举了部分港股化工行业可比公司2024年市盈率作为参考 [5] - 东岳集团（0189.HK）市盈率为24.6倍 [5] - 上海石油化工股份（0338.HK）市盈率为47.7倍 [5] - 中伟新材（2579.HK）市盈率为26.1倍 [5] - 中国三江化工（2198.HK）市盈率为9.7倍 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 安踏体育拟以每股35欧元收购PUMA SE 29.06%的股权，交易总对价为15.06亿欧元（约合人民币122.8亿元），按PUMA 2024年净利润计算市盈率为15倍，较其公告前一日收盘价溢价62% [5] - 本次收购是安踏体育“单聚焦、多品牌、全球化”战略的又一重要里程碑，继Amer Sports之后在欧美运动市场再落一子，有助于公司实现多品牌和全球化布局的重大突破 [7] - 报告看好安踏体育多品牌、全球化战略的前瞻性布局和坚定推进，考虑到交易尚在进行中，暂时维持公司2025-2027年盈利预测，认为当前估值较低 [9] 收购事件详情 - 交易公告于2026年1月27日发布，收购资金将来自公司自有资金，交易完成后安踏将成为PUMA的少数股东，对其确认投资损益 [5] - 标的公司PUMA为1948年成立的全球领先运动品牌，2024年实现营业收入88.2亿欧元（约合人民币727.3亿元），净利润3.4亿欧元（约合人民币28.2亿元），净利率为3.9% [6] - 2025年以来PUMA业绩面临挑战，前三季度收入同比下降8.5%至59.7亿欧元，净利润亏损3.1亿欧元，公司管理层已启动包括品类聚焦、渠道转型、裁员在内的系列改革，预计2025年为调整年、2026年为过渡年，目标在2026年底库存恢复正常，2027年重回增长轨道 [6] 收购的战略意义 - 安踏体育目前已形成多元化品牌组合，包括安踏、Fila、迪桑特、可隆、狼爪、MAIA ACTIVE等，其中安踏和Fila品牌2024年在中国本土市场分别实现营业收入335亿元和266亿元 [7] - 公司是美国上市公司Amer Sports的最大股东，Amer旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等多个运动/户外品牌 [7] - PUMA品牌体量大、历史积淀深厚、以欧洲为大本营、全球影响力强，其主营品类包括足球、田径、赛车、高尔夫、篮球等，将与安踏在运动项目多元性上实现互补 [7] - 安踏将依托其在中国及全球市场推动多品牌转型、价值重塑及高质量成长的成功经验，以及多品牌综合管理与零售运营能力，帮助PUMA重新激活品牌价值 [8] - PUMA目前在中国市场销售占比不高，2024年大中华区收入占比为高个位数（对比耐克、阿迪达斯最新财年占比约15%），未来将是双方协同的重要领域 [8] - 此次收购将增加安踏与国际运动户外品牌的交流，使其成为国际品牌的优选合作伙伴，提高公司在全球运动市场的话语权和影响力 [8] 公司财务预测与估值 - 报告维持安踏体育2025-2027年盈利预测，预计每股收益分别为4.69元、5.10元、5.67元人民币 [9] - 对应市盈率分别为15倍、13倍、12倍 [9] - 公司总股本为27.97亿股，总市值约2135.24亿港元 [1] - 根据盈利预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为779.84亿元、853.54亿元、927.86亿元人民币，增长率分别为10.1%、9.5%、8.7% [12] - 2025-2027年归母净利润预计分别为131.05亿元、142.51亿元、158.47亿元人民币，增长率分别为-16.0%、8.7%、11.2% [12] - 预计毛利率将保持在61.9%至62.4%的稳定区间 [15] - 预计净资产收益率（ROE）将保持在19.0%至19.6%的水平 [12][15]

投资评级与核心观点 - 报告建议积极关注哈尔滨电气（1133.HK）[4] - 报告核心观点：公司2025年归母净利润大幅增长超预期，短中期在手订单充沛，中长期新业务有望接棒提供持续增长动力[1][2][3][4] 2025年业绩表现 - 公司预计2025年度录得归母净利润约26.5亿元人民币，上年同期为16.9亿元人民币，同比增长约57.2%[1][2] - 净利润增长超出报告此前预测的25亿元人民币[2] - 业绩增长主要原因为营业收入增长及产品盈利能力进一步提高[1][2] 业绩增长驱动因素 - 前期收获的高价值订单逐步释放，毛利率仍有上升空间[2] - 公司生产规模扩大，智能化制造能力显著增强，规模效应和运营效率大幅提升[2] 短期与中期业务展望 - 短中期公司在手订单依旧充沛[3] - 预期煤电订单在“十五五前期”依旧是利润贡献核心，在“十五五中后期”逐步实现平稳[3] - 抽水蓄能和核电订单将继续助力利润稳步增长[3] 长期增长动力 - 中长期看，能源设备出口、雅下工程、火电灵活性改造业务有望在“十五五中后期”接棒发力，为公司提供长期稳定增长[3]

投资评级 - 报告对特步国际（01368.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][9] - 合理估值区间为6.1-6.6港元，对应2026年11-12倍市盈率 [3][9] 核心观点 - 特步主品牌在2025年第四季度全渠道零售流水同比持平，在气温回暖及春节延迟的负面影响下表现稳健，其跑步品类及核心系列“两千公里”、“冠军家族”表现亮眼 [3][4][9] - 专业运动品牌索康尼在第四季度流水同比增长超过30%，全年增长亦超过30%，达成管理层指引；迈乐品牌第四季度及全年流水均实现双位数增长 [2][3][4][7] - 公司聚焦跑步领域，看好主品牌未来在大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐保持较快增速，并预计在未来3-5年盈利持续提升 [3][9] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7% [3][9][10] 第四季度及全年运营表现总结 - **特步主品牌流水与折扣**：2025年第四季度全渠道零售流水同比持平，零售折扣稳定在7.0-7.5折 [2][4][6] - **特步主品牌库存**：2025年末渠道库销比约为4.5个月，同环比小幅上升，但处于健康水平 [2][6] - **特步主品牌分月/渠道表现**：10-11月增速好于12月，12月受负面因素影响；线上渠道维持双位数增长，增速好于线下 [4][5] - **索康尼与迈乐增长**：索康尼第四季度流水增长超过30%，线下势头强劲，电商已恢复；迈乐第四季度及全年流水均实现双位数增长 [3][4][7] - **特步主品牌品类与产品**：跑步品类持续快速增长，全年实现双位数增长；“两千公里”系列全年销量翻倍，160X 7代碳板跑鞋销售表现亮眼；特步少儿（儿童）增长快于成人业务 [4] 渠道优化与业务进展 - **门店升级与拓展**：超过70%门店已升级为九代以上新形象店；精选奥莱店2025年开设约30家（月店效超100万元），计划2025-2026两年内开设70-100家；金标领跑店2026年计划新增20-30家 [4] - **DTC转型**：计划在2025-2026年期间回收共计300-400家门店 [4] - **出海进展**：2025年海外流水增长超过200%，重点布局东南亚市场；跨境电商在Shopee、TikTok等平台表现优异 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为143.11亿元、151.45亿元、160.68亿元，同比增长5.4%、5.8%、6.1% [10] - **利润率预测**：预计净利率将从2024年的9.1%提升至2027年的10.0% [10] - **估值比较**：报告给出特步国际2025年预测市盈率为9.5倍，低于可比公司安踏体育（15.2倍）和李宁（19.6倍），与361度（8.9倍）相近 [11]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1][4] - 核心观点：2025年Q4以来公司在产品、管理、渠道等核心领域启动系统性调整，叠加回购计划释放经营信心，基本面逻辑得到强化[4] - 盈利预测调整：考虑行业竞争加剧，下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.33亿美元（下调0.05亿美元）、0.48亿美元（下调0.07亿美元）、0.61亿美元（下调0.10亿美元），同比分别增长0.3%、43.0%、27.9%[4] - 估值：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为18.7倍、13.1倍、10.2倍[4] 业务与品牌表现 - 主品牌表现：2025年椰子水行业竞争加剧，主品牌If椰子水凭借纯天然品质与先发品牌优势，销售表现好于行业及竞品，持续巩固头部地位，2026年有望继续领跑赛道[5] - 副品牌调整：副品牌Inno coco全年销售承压，年底已完成大商整改与合作伙伴扩容，叠加高性价比电解质饮料新品落地，2026年有望重回高增长通道，打造公司第二增长曲线[5] 渠道与战略合作 - 战略合作：2025年9月公司与中粮集团旗下中粮名庄荟正式签署战略合作协议，标志着公司国内市场战略布局再度提速[6] - 渠道网络：依托中粮名庄荟覆盖全国的超百万终端网络与多元渠道资源，助力公司快速突破区域壁垒，实现产品全域覆盖[6] - 品牌背书：借力央企品牌背书，强化品牌形象，有助于提升产品全国曝光与消费者认知度[6] 管理与运营优化 - 总部设立：2025年11月公司与上海西虹桥科创发展有限公司签署合作协议，正式落户虹桥国际中央商务区并设立If品牌中国区总部[7] - 团队与职能：后续将完成上海办公室核心团队搭建，配备销售、市场、营销等关键职能人员，增设专职渠道管理岗位[7] - 管理目标：针对性解决终端窜货、价格紊乱等行业痛点，全面规范渠道运营秩序，提升本地化管理与响应效率[7] 财务数据摘要 - 营业收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为1.86亿美元、2.49亿美元、3.11亿美元，同比分别增长17.8%、34.1%、24.6%[9] - 净利润预测：预计2025-2027年净利润分别为0.33亿美元、0.48亿美元、0.61亿美元[9] - 利润率预测：预计2025-2027年毛利率分别为32.0%、31.7%、31.4%，净利率分别为18.0%、19.2%、19.7%[9] - 股东回报率：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为41.0%、37.0%、32.1%[9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 特步国际旗下品牌矩阵定位鲜明，特步主品牌作为大众跑步领域龙头，其专业性及高性价比持续受到消费者青睐，明星跑鞋及丰富的跑步资源持续带动品牌出圈，索康尼及迈乐作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，看好公司中长期稳健增长趋势 [5] 运营表现总结 - **整体运营**：公司发布2025年第四季度运营情况，特步主品牌流水同比持平，在零售环境疲软下维持稳健；索康尼流水同比增长30%以上，线下高速增长，电商调整顺利 [1] - **全年达成**：2025年全年，特步主品牌流水实现低单位数增长，索康尼流水同比增长30%以上，全年目标顺利达成 [1] 特步主品牌表现 - **流水增长**：特步主品牌2025年第四季度流水同比持平，分月来看10-11月表现好于12月；2025年全年流水实现低单位数增长，受跑步品类和电商渠道均双位数增长拉动 [2] - **品牌势能**：跑步品牌势能持续向上，2025年11月上海马拉松中，公司旗舰碳板跑鞋160X 7.0 PRO助力运动员丰配友斩获男子组冠军，特步品牌全局选手穿着率继续稳居第一，达到21.5% [2] - **库存与折扣**：主品牌2025年第四季度折扣为70-75折，同比持平；2025年末库销比约为4.5个月，库存状况健康，折扣较为可控 [2] 索康尼品牌表现 - **高速增长**：索康尼2025年第四季度和2025年全年流水均同比增长30%以上，顺利完成全年目标，第四季度增长环比加速 [3] - **渠道调整**：电商战略性调整顺利，呈现复苏态势，通过减少低价产品、收紧电商折扣，有利于品牌长期成长 [3] - **线下拓展**：线下保持靓丽增长，积极于一二线城市重点商圈开店，2025年新开门店数量符合预期 [3] - **产品与店效**：新推出的胜利23、羊毛系列、OG等新产品市场反映良好，通过开大店开好店同时拓宽产品线，2025年平均月店效达到45万元 [3] 主品牌新店型与出海 - **新店型破圈**：2025年12月于上海开出首家金标领跑店，流水符合预期，预计2026年于高线城市优质商圈新开20-30家 [4] - **奥莱店拓展**：2025年已新开约30家精选奥莱店，平均面积600-800平方米，月店效超过100万元，预计2026年新开40-70家 [4] - **出海进展**：主品牌出海积极推进，2025年实现迅速增长，在新加坡开设跑步俱乐部，马来西亚和印尼旗舰店落地，跨境电商增长超过200% [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润同比增长10.8%/10.1%/10.4%至13.7亿元/15.1亿元/16.7亿元 [5] - **估值水平**：对应当前市值的市盈率（PE）分别为9.2倍/8.3倍/7.5倍 [5] - **分红预期**：预计2025年分红率为50% [5]

投资评级 * 报告未明确给出对固生堂（2273 HK）的投资评级 [1] 核心观点 * 报告认为固生堂此次发行可转债是积极举措，有助于稳定股价预期，并具备多方面优势 [2] * 优势一：引入博裕资本作为战略投资者，有望加速公司业务扩张并丰富获客渠道 [2][7] * 优势二：以平价发行且票面利率仅2%，融资成本低，且全部转股后股权稀释率可控在8.91% [1][2][7] * 优势三：募集资金净额约8.47亿港元，增强了公司的现金储备，为未来股份回购或业务扩张提供了灵活性 [1][2][7] * 优势四：部分资金将用于开发中医AI诊疗系统，有助于缓解行业内名中医稀缺的痛点 [2][7] 融资事件详情 * 固生堂于1月26日公告，计划发行总额1.1亿美元（约8.57亿港元）的平价可换股债券 [1][5] * 该债券票面利率为2%，期限5年，初始换股价较市价有22.23%的溢价 [1][5] * 募集资金净额约8.47亿港元，将定向用于股份回购、AI诊疗系统研发及补充营运资金 [1][5] * 本次发行由博裕资本旗下基金全额承接，预计于2月12日完成交割 [1][5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司旗下品牌矩阵定位鲜明，特步品牌作为大众跑步领域龙头其专业性及高性价比持续受到消费者青睐，160X系列为代表的明星跑鞋以及丰富的跑步相关赛事、运动员资源持续带动品牌出圈，Saucony及Merrell作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，继续看好中长期稳健增长趋势 [5] 运营表现总结 - **特步主品牌2025Q4流水同比持平**，全年流水实现低单位数增长，受跑步品类和电商渠道均双位数增长拉动，整体维持稳健增长态势 [1][2] - **索康尼2025Q4及全年流水均同比增长30%以上**，顺利完成全年目标，Q4增长环比加速，彰显电商战略性调整顺利 [1][3] - **特步主品牌跑步势能持续向上**，2025年11月上海马拉松赛事中公司旗舰碳板跑鞋160X 7.0 PRO助力运动员丰配友斩获男子组冠军，特步品牌全局选手穿着率继续稳居第一达到21.5% [2] - **主品牌库存与折扣健康可控**，2025Q4折扣为70-75折，同比持平，2025年末库销比约4.5个月 [2] - **索康尼线下增长靓丽，店效快速提升**，积极于一二线城市重点商圈开店，2025年新开门店数量符合预期，平均月店效达45万元 [3] - **索康尼电商调整顺利**，减少低价产品、收紧电商折扣，呈现复苏态势，有利于品牌长期成长 [3] 渠道与拓展 - **主品牌新店型破圈**，2025年12月于上海开出首家金标领跑店，流水符合预期，预计2026年于高线城市优质商圈新开20-30家 [4] - **主品牌奥莱店表现优异**，2025年已新开约30家精选奥莱店，平均面积600-800平方米，月店效超100万元，预计2026年新开40-70家 [4] - **主品牌出海积极推进**，2025年实现迅速增长，新加坡开设跑步俱乐部，马来西亚和印尼旗舰店落地，跨境电商增长超200% [4] 财务预测 - **预计2025/2026/2027年归母净利润同比+10.8%/+10.1%/+10.4%**，分别达到13.7亿元、15.1亿元、16.7亿元 [5] - **预计2025/2026/2027年营业收入同比+6.02%/+7.23%/+6.67%**，分别达到143.95亿元、154.36亿元、164.65亿元 [6] - **预计2025/2026/2027年每股收益为0.49元、0.54元、0.60元** [6] - **当前股价对应2025/2026/2027年预测市盈率(PE)为9.2倍、8.3倍、7.5倍** [5] - **预计2025年分红率为50%** [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 周大福FY2026Q3业绩强劲复苏，同店销售超预期，渠道优化成效显著 [1] - 公司持续获得增长动能，看好产品结构调整和海外版图扩充对盈利质量的提升 [3] 经营业绩与财务预测 - **FY2026Q3业绩表现**：集团零售值同比增长17.8%，中国内地同比增长16.9%，港澳及海外市场同比增长22.9% [1] - **同店销售增长**：中国内地直营/加盟同店销售分别大幅提升21.4%和26.3%，港澳及海外市场同店增幅14.3%，其中中国香港增长10.1%，中国澳门增长31.3% [1] - **营收与利润预测**：预计FY2026/2027/2028营收分别为919.3亿元、965.8亿元、1016.7亿元，归母净利润分别为85.3亿元、95.3亿元、106.4亿元 [3] - **盈利增长**：预计FY2026归母净利润同比增长44.2%，FY2027和FY2028分别同比增长11.7%和11.7% [4] - **估值水平**：预计FY2026/2027/2028市盈率分别为15.0倍、13.4倍、12.0倍 [3] 产品结构优化 - **高毛利产品驱动**：Q3内地定价珠宝类同店零售值增长13.7%，贡献率提升至40%，较去年同期提升10.7个百分点，计价黄金占比降至56.8% [2] - **产品系列表现**：IP文化系列（如传福、传喜、古法）延续强劲表现，钻石、翡翠业务已恢复正增长，未来计划推出香港迪士尼联名盲盒 [2] - **平均售价提升**：在金价上涨背景下，计价黄金内地均价升至11,000港元（同比+50.7%），定价黄金内地均价升至9,500港元（同比+82.6%） [2] 渠道优化与拓展 - **门店结构调整**：2025年末“周大福珠宝”品牌全口径门店总数达5585家，内地净关闭230家，结构性收缩已接近尾声，直营占比提升有助于盈利能力改善 [2] - **电商业务增长**：中国内地电商业务在FY2026Q3增长25%，占内地零售值7.4% [2] - **旅游零售贡献**：海南封关免税黄金因具有较高性价比而吸引了大量消费者，核心城市综合客流及消费升级带动渠道整体质效提升 [2] 海外市场拓展 - **东南亚市场贡献**：东南亚市场已运营6年，对集团零售值贡献15.2%，增速显著，新加坡、马来西亚等东南亚门店同店销售提升 [3] - **新店运营与扩张**：新加坡樟宜机场高端门店、泰国曼谷旗舰店等已投入运营，未来将在温哥华、悉尼持续扩张，推进“现有市场升级+新兴市场推进”双轨发展 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [1][4] - 核心观点：2025年第四季度以来，公司在产品、管理、渠道等核心领域启动系统性调整，叠加回购计划释放经营信心，基本面逻辑得到强化 [4] - 核心观点：考虑行业竞争加剧，报告下调了2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.33亿美元、0.48亿美元、0.61亿美元，同比分别增长0.3%、43.0%、27.9% [4] - 核心观点：当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为18.7倍、13.1倍、10.2倍 [4] 业务与品牌表现 - 主品牌If椰子水凭借纯天然品质与先发品牌优势，在2025年行业竞争加剧背景下销售表现好于行业及竞品，持续巩固头部地位，2026年有望继续领跑赛道 [5] - 副品牌Inno coco在2025年全年销售承压，但年底已完成大商整改与合作伙伴扩容，叠加高性价比电解质饮料新品落地，2026年有望重回高增长通道，打造公司第二增长曲线 [5] 渠道与战略合作 - 2025年9月，公司与中粮集团旗下中粮名庄荟正式签署战略合作协议，标志着公司国内市场战略布局再度提速 [6] - 合作将依托中粮名庄荟覆盖全国的超百万终端网络与多元渠道资源，助力公司快速突破区域壁垒，实现产品全域覆盖，为业绩高增与区域拓展奠定坚实基础 [6] - 合作借力央企品牌背书，有助于强化品牌形象，提升产品全国曝光与消费者认知度 [6] 管理与运营优化 - 2025年11月，公司与上海西虹桥科创发展有限公司签署合作协议，正式落户虹桥国际中央商务区并设立If品牌中国区总部 [7] - 后续公司将完成上海办公室核心团队搭建，配备销售、市场、营销等关键职能人员，增设专职渠道管理岗位，针对性解决终端窜货、价格紊乱等行业痛点，全面规范渠道运营秩序，提升本地化管理与响应效率 [7] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业收入分别为1.86亿美元、2.49亿美元、3.11亿美元，同比分别增长17.8%、34.1%、24.6% [9] - 预计2025-2027年净利润分别为0.33亿美元、0.48亿美元、0.61亿美元 [9] - 预计2025-2027年毛利率分别为32.0%、31.7%、31.4% [9] - 预计2025-2027年净利率分别为18.0%、19.2%、19.7% [9]