报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价港币 10.00 [4][7] 报告的核心观点 - 东岳集团 2024 年年报显示全年营收 141.8 亿元同比 -2.2%，归母净利润 8.11 亿元同比 +14.6%，24H2 营收 69.2 亿元较 24H1 减少 4.7%，归母净利润 5.03 亿元较 24H1 增长 63%，拟每股派现 0.10 港元含税，24 年净利润低于预期因处置房地产业务亏损大，考虑制冷剂景气有望延续改善维持“买入”评级 [1] - 制冷剂利润贡献显著，含氟高分子和有机硅盈利水平回升，24 年各业务板块营收和毛利有不同变化，综合毛利率同比 +4.8pct 至 21.6%，期间费用率同比 -1.1pct 至 13.3% [2] - 制冷剂维持高景气，氟硅产品价格有望复苏回稳，4 月 23 日部分制冷剂价格较年初上涨，部分氟硅产品价格有不同变化，行业新增产能放缓叠加需求有所复苏 [3] - 考虑制冷剂景气向上，小幅上调此前预测，预计公司 25 - 27 年净利润为 16.2/21.0/23.7 亿元，对应 EPS 为 0.94/1.21/1.37 元，给予公司 25 年 10xPE，目标价 HKD 10.0 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2023 - 2027E 年营业收入分别为 144.93 亿、141.81 亿、167 亿、177.63 亿、188.81 亿元，同比变化为 -27.63%、-2.15%、17.76%、6.36%、6.30% [6] - 2023 - 2027E 年归属母公司净利润分别为 7.08 亿、8.11 亿、16.21 亿、21.02 亿、23.71 亿元，同比变化为 -81.64%、14.55%、99.99%、29.64%、12.80% [6] - 2023 - 2027E 年 EPS 分别为 0.41、0.47、0.94、1.21、1.37 元 [6] - 2023 - 2027E 年 ROE 分别为 4.58%、6.03%、12.75%、14.90%、15.02% [6] - 2023 - 2027E 年 PE 分别为 19.79、17.28、8.78、6.77、6.00 倍 [6] - 2023 - 2027E 年 PB 分别为 0.95、1.16、1.07、0.96、0.85 倍 [6] - 2023 - 2027E 年 EV EBITDA 分别为 7.58、6.72、5.26、3.89、3.29 倍 [6] 各业务板块情况 - 24 年高分子材料分部营收同比 -16%至 38.3 亿元，毛利同比 +51%至 5.1 亿元 [2] - 24 年有机硅分部营收同比 +7.3%至 52.1 亿元，毛利扭亏至 1.0 亿元 [2] - 24 年制冷剂分部营收同比 +13%至 32.5 亿元，毛利同比 +160%至 8.1 亿元 [2] - 24 年二氯甲烷、PVC 及烧碱分部营收同比 -6.4%至 11.0 亿元，毛利同比 +50%至 3.7 亿元 [2] 产品价格情况 - 4 月 23 日 R22/R32/R125/R134a 价格为 3.6/4.9/4.5/4.7 万元/吨，较年初 +9%/+13%/+7%/+11% [3] - 4 月 23 日 PTFE 分散树脂/PVDF 粒料/有机硅 DMC/有机硅 107 胶价格为 4.3/6.2/1.25/1.33 万元/吨，较年初 +2.4%/+3.3%/-3.9%/-0.8% [3] 可比公司估值 - 巨化股份、三美股份、鲁西化工、三友化工 25 年 Wind 一致预期平均 PE 为 16x [4][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 25Q1营收增速优于市场预期，国内及海外市场均快速增长，海外拓展进度符合预期，打开新增长极 [7] - 全球组织架构调整提升公司运营效率 [7] - 潮玩市场处于快速成长期，头部品牌泡泡玛特市场份额有望持续提升，行业头部地位稳固 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为63.59亿元/89.02亿元/115.90亿元，同比分别增长103.47%/39.98%/30.20%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月22日收盘价175.90港元，一年内最高/最低176.40/32.55港元，总市值236,223.70百万港元，流通市值236,223.70百万港元，资产负债率26.80% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6301.00|13037.75|23121.92|30628.79|37639.86| |同比增长率（%）|36.46%|106.92%|77.35%|32.47%|22.89%| |归母净利润（百万元）|1082.34|3125.47|6359.30|8901.62|11590.04| |同比增长率（%）|127.55%|188.77%|103.47%|39.98%|30.20%| |每股收益（元/股）|0.81|2.36|4.74|6.63|8.63| |ROE（%）|13.93%|29.26%|37.31%|34.31%|30.88%| |市盈率（P/E）|202.95|69.66|34.72|24.80|19.05| [6] 财务预测摘要 损益表 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|23122|30629|37640| |增长率（%）|77.3|32.5|22.9| |营业成本（百万元）|7246|9535|11626| |%销售收入|31.3|31.1|30.9| |毛利（百万元）|15876|21094|26013| |%销售收入|68.7|68.9|69.1| |销售费用（百万元）|6012|7657|9034| |%销售收入|26.0|25.0|24.0| |管理费用（百万元）|1272|1531|1694| |%销售收入|5.5|5.0|4.5| |息税前利润（EBIT，百万元）|8734|12061|15447| |%销售收入|37.8|39.4|41.0| |除税前利润（百万元）|8902|12372|15996| |利润率（%）|38.5|40.4|42.5| |所得税（百万元）|2136|2907|3679| |所得税率（%）|24.0|23.5|23.0| |净利润(含少数股东损益，百万元)|6765|9465|12317| |少数股东损益（百万元）|406|563|727| |归属于母公司的净利润（百万元）|6359|8902|11590| |增长率（%）|103.5|40.0|30.2| |净利率（%）|27.5|29.1|30.8| [8] 资产负债表 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|11332|19947|31657| |应收款项（百万元）|1760|2136|2384| |存货（百万元）|2455|3178|3811| |流动资产（百万元）|21341|32168|45397| |权益性投资（百万元）|162|187|212| |固定资产（百万元）|759|759|829| |无形资产（百万元）|1038|1008|1018| |非流动资产（百万元）|2682|2704|2835| |资产总计（百万元）|24024|34873|48233| |应付款项（百万元）|1610|1986|2261| |短期借款（百万元）|5|10|15| |流动负债（百万元）|5758|7142|8185| |长期债务（百万元）|0|0|0| |其他长期负债（百万元）|616|616|616| |非流动负债（百万元）|616|616|616| |负债总计（百万元）|6374|7758|8801| |归属母公司股东权益（百万元）|17043|25944|37534| |少数股东权益（百万元）|607|1170|1897| |负债股东权益合计（百万元）|24024|34873|48233| [8] 现金流量表 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万元）|6359|8902|11590| |少数股东损益（百万元）|406|563|727| |营运资金变动（百万元）|-1498|-830|-479| |经营活动现金流量净额（百万元）|5732|9099|12306| |资本开支（百万元）|-600|-590|-710| |投资（百万元）|-55|-54|-53| |投资活动现金流量净额（百万元）|-514|-489|-602| |股权募资（百万元）|0|0|0| |债权募资（百万元）|5|5|5| |筹资活动现金流量净额（百万元）|5|5|5| |现金净变动（百万元）|5223|8616|11709| [8] 比率分析 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元/股）|4.74|6.63|8.63| |每股净资产（元/股）|12.69|19.32|27.95| |每股经营现金净流（元/股）|4.27|6.78|9.16| |每股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00| |净资产收益率（%）|37.31|34.31|30.88| |总资产收益率（%）|26.47|25.53|24.03| |投入资本收益率（%）|37.60|34.01|30.15| |营业收入增长率（%）|77.35|32.47|22.89| |EBIT增长率（%）|107.82|38.09|28.08| |净利润增长率（%）|103.47|39.98|30.20%| |总资产增长率（%）|61.55|45.16|38.31| |应收账款周转天数|10.2|11.2|11.1| |存货周转天数|98.9|106.4|108.2| |应付账款周转天数|65.1|67.9|65.8| |固定资产周转天数|11.7|8.9|7.6| |流动比率|3.71|4.50|5.55| |速动比率|2.28|3.09|4.16| |净负债/股东权益|-64.18%|-73.53%|-80.24%| |资产负债率（%）|26.53|22.25|18.25| [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖维亚生物（1873.HK），给予买入评级，目标价 3.5 港元，潜在涨幅 133% [1] 报告的核心观点 - 维亚生物是国内基于结构的新药发现的 CRDMO 细分领域龙头，具有全球领先的基于结构的药物发现市场地位、CRO+CDMO 一体化产业布局，AI 赋能研发生产创造市场增量，且引进多家战略投资人，企业低估值优势明显 [1] - 与市场观点区别在于认为维亚生物已轻装上阵，主动收缩效益低的业务，重视并提前布局 AI 制药有助于开拓新市场，早期布局项目逐渐商业化，未来发展值得期待 [1] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的基于结构的药物发现市场龙头，进军 CDMO 打造一站式研发生产平台 - 维亚生物是全球领先的基于结构的药物发现（SBDD）服务提供商，提供一站式综合服务，在多个领域处于全球领先地位，2021 年收购信实生物强化 CRO 业务竞争力 [8] - 2020 年收购朗华制药进军 CDMO 领域，打造完整产业链，朗华已累计为 897 家企业提供服务，2025 - 2026 年将落地两个商业化项目，公司计划 2024 - 2025 年新建 400 立方米产能 [9] - 公司独创以技术服务换取股权（EFS）业务，形成“服务 + 投资”双轮驱动商业模式 [9] - 管理团队在创新药领域经验丰富，主席兼 CEO 毛晨博士、执行董事兼常务副总裁吴鹰先生、上海首席执行官任德林博士分别负责不同业务 [13] - 2023 年引进淡马锡等战略投资人，筹集约 2.25 亿美金，公司计划内部重组，未来将 CRO 业务分拆至 A 股上市 [17][18] 立足 SBDD，发力 CDMO，打造创新药一站式研发生产平台 - 制药公司业务重组催生 CRO 行业，全球 CRO 市场规模 2030 年将达 1477 亿美元，年增长率约 8.7%，药物发现业务增长最快 [22] - SBDD 成为主流新药研发方法，其一般流程包括识别靶点基因、确定靶蛋白三维结构、筛选化合物、验证筛选结果等步骤 [23][26] - 维亚生物是 SBDD 中国第一品牌，截至 2024 年底交付大量蛋白结构和独立药物靶标，CRO 客户数量增加，业务毛利率较高 [28] - 2021 年收购信实生物增强 CRO 业务竞争力，公司通过多种方式推动 CRO 业务订单恢复和增长，降本增效改善产出效率 [29][32] - CRO 业务分为药研生物技术服务、化学服务等六大模块，今年新增多个技术平台，完善相关业务 [39][41] - 2024 年全球创新药一级市场融资情况积极变化，公司 CRO 新签订单趋势向好，为业绩增长提供支撑 [55][57] - 2020 年收购朗华制药进军 CDMO 领域，全球 CDMO 市场规模 2030 年将达 2310 亿美元，中国占比将加速上升 [59] - 朗华制药提供小分子药物全生命周期 CDMO 一站式解决方案，2024 年收入和毛利下降，预计 2025 年一季度集中交付订单 [62][63] - 朗华制药累计服务客户多，计划新建产能，业务结构改变，盈利能力提升，两个新商业化项目预计 2025 - 2026 年上市 [64] - 公司成立 CMC 业务部门，建成研发中心，2024 年 CMC 实现收入，导流项目推进顺利，未来计划推动业务盈亏平衡 [68] - 公司员工总数 2063 名，有竞争力薪酬方案和完善设施，产能布局规划合理，各技术平台协同发力 [71][72] AI 赋能全产业链，打造独特护城河，未来有望创造市场增量 - AI 技术在蛋白质结构研究和药物研发领域取得突破，在靶点识别、虚拟筛选等方面有潜在应用 [77][81] - 截至 2022 年多款 AI 辅助设计药物进入临床后期，国内 AI 药物开发领域投资活跃，国家扶持产业数智化转型 [84][85] - 维亚生物 2020 年起部署上海超算集群，今年部署 DeepSeek - R1 模型，搭建 AIDD/CADD 平台，预计二季度发布 AI 药物设计新平台 [87][88] - 以抗体研发、小分子设计等为例，展示公司 AI 技术在药物研发中的应用，提高研发速度和成功率 [90][94] - 公司 CRO 业务围绕新靶点、新机理、新分子形式开拓市场增量，在相关领域取得成果并提供服务 [99][104] - AI 用于药物生产有多种场景，维亚生物通过朗华制药引入大语言模型提高 CDMO 工作效率 [105][107] - 维亚生物采用 CFS 和 EFS 商业模式，VBI 是投资孵化和 EFS 业务核心部门，已参与孵化多家公司 [110] - EFS 模式可利用早期药物发现投资优势，投资项目多样化，公司有专业投资团队，2024 年部分退出获投资收益 [111][116] - 截至 2024 年底部分孵化项目退出，未来 3 年预计迎来退出高峰期，投资孵化企业布局优质资产 [118] 引进多家战略投资人，企业低估值投资价值明显 - 维亚生物当前估值较低，P/S 和 P/B 在 30 分位值附近，若行业景气度改善，估值有较大修复空间 [122] - 2023 年公司 CRO 业务主体和上市公司集团层面获融资，计划未来分拆 CRO 业务于 A 股上市 [123] 盈利预测及估值 - 报告给出公司 2023A - 2028E 营业收入、毛利润、净利润等盈利预测数据 [2] - 给出同期可比公司比较数据，包括最新收盘价、涨跌幅、市值等 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 布鲁可起家于积木玩具，成长为拼搭玩具龙头，在拼搭玩具市场快速增长背景下市占率领先 [1] - 以晨光为引，搭建校边店三要素模型，能兼顾产品价格低和快速迭代的公司具备竞争力 [2] - 布鲁可产品可实现低价、高质量、快速迭代，满足拓展校边店渠道核心竞争力，有望快速放量 [3] 根据相关目录分别进行总结 起家于积木玩具，成长为拼搭玩具龙头 - 公司 2014 年创立，最早经营大颗粒积木类玩具，后转向拼搭玩具 [11] - 截至 2024 年 6 月 30 日，前五大股东合计持股 77.1%，实控人朱先生间接持股 55.0% [16] - 管理层平均年龄约 44 岁，“上海交大系”团队，经验丰富 [19] - 2021 - 2024 年营收 3.3/3.3/8.8/22.4 亿元，2022 - 2024 同比增速 -1.2%/169.0%/155.5% [21] - 2021 - 2024 年毛利润 1.2/1.2/4.1/11.8 亿元，毛利率 37.4%/37.9%/47.3%/52.6% [26] - 2021 - 2024 年总开支 5.5/4.0/3.3/9.5 亿元，费用率 167.1%/122.9%/38.1%/42.2% [32] - 2021 - 2024 年净利润 -5.1/-4.2/-2.1/-4.0 亿元，剔除影响后 2024 年经调整利润 5.8 亿元 [34] 拼搭玩具市场快速增长，布鲁可市占率领先 - 2019 - 2023 年全球玩具市场规模从 6312 亿元增至 7731 亿元，CAGR 5.2%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 5.1% [39] - 2023 - 2028 年中国玩具市场预计 CAGR 9.5%，规模从 1049 亿元增至 1655 亿元 [40] - 2023 年角色类玩具市场规模 3458 亿元，占比 44.7%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 9.3% [43] - 2023 年全球拼搭类玩具市场规模 1765 亿元，占比 22.8%，2019 - 2023 年 CAGR 11.1%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 15.0% [47] - 2019 - 2023 年全球拼搭角色类玩具市场规模从 132 亿元增至 278 亿元，CAGR 20.5%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 29.0% [50] - 按 2023 年 GMV 计算，布鲁可是全球第三大、中国最大的拼搭角色类玩具公司，中国市场份额 30.3% [1][58] 以晨光为引，探讨渠道护城河 - 晨光 1989 年起步，从代销走向品牌，2002 年推出国内首支按动中性笔 K35 [59] - 晨光以“每周一，晨光新品到”速率开发产品，善用热门 IP，2014 年营收达 30 亿元 [63] - 2004 年晨光开启样板店工程，2008 年启动加盟店模式，2012 年底拥有 4.7 万家终端 [69] - 截至 2024 年中报，晨光有 7 万家使用店招的零售终端，2021 年校边商圈覆盖率约 80% [72] - 晨光设立“伙伴金字塔”三级经销商营效体系，多层分销体系适合扩张阶段公司 [75] - 截至 2024 年中报，晨光有 36 家一级合作伙伴、覆盖 1200 个城市的二、三级合作伙伴和大客户 [78] 校边店的三要素（渠道&价格带&产品）显著差别与其他渠道 - 校边店渠道分散，受人口、中小学分布影响，全国约 20 万家 [85] - 中小学生消费力低，周零花钱中值 10 - 20 元，校边店产品价格带低 [91] - 中小学生存在“冲动消费”“喜新厌旧”现象，校边店产品需快速迭代 [93] 优质产品抢占校边店的第二个货架 - 布鲁可主要面向 6 - 16 岁中小学生，客群存在非理性消费、跟风消费等特点 [99] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司签约 1418 个版权，奥特曼占 SKU 41.7%，拥有三丽鸥、宝可梦等授权 [100] - 公司研发团队 472 人，占比 66.6%，产品上新周期 6 - 7 个月，低于行业平均 [103] - “骨肉皮”积木体系实现规模效应，产品价格拓展至 19.9 元，2024 年 11 月推出 9.9 元产品 [107] - 2024 年盲盒收入占总营收比例从 34.8%提升至 73.9% [108] - 2024 年线下销售收入 20.6 亿元，占比 92.1%，线上销售收入 1.6 亿元，占比 7.0% [109] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司与超 511 名经销商合作，覆盖约 15 万个线下网点 [111] - 2021 - 2024 年海外销售收入 496.4/827.8/1038.9/6422.1 万元，2022 - 2024 年同比增长 66.8%/25.5%/518.2% [117] 如何理解布鲁可与其他公司的差异？ - 布鲁可客群主要为 6 - 16 岁中小学生，价格区间 9.9 元到三百多元，不同于乐高、泡泡玛特 [122] - 乐高核心客群以高线城市中高群体居多，万代依托强 IP 覆盖多消费群体 [123][126] - 启蒙主打“高性价比”，森宝渠道以线上电商为主，布鲁可产品和渠道策略更积极 [127] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.8/15.1/20.9 亿元，对应 PE 为 24X/17X/13X [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖浙江沪杭甬，给予“买入”评级 [2][9][88] 报告的核心观点 - 浙江省区域经济繁荣，人均GDP及高速公路密度均位于全国前列，2023年人均GDP排名全国第五，民用汽车拥有量超2000万辆，2015 - 2023年民用汽车拥有量8年CAGR为8.5%，保障高速公路车流量增长；新《收费公路管理条例》有望推进，或影响高速公路运营企业资产久期 [5][30][37] - 浙江沪杭甬区位优势明显，实控人为浙江省国资委，控股路产多且地理位置优越，剩余特许经营权年限较长；改扩建、新建项目有序推进，有望提升规模效益 [8][42][45] - 受益于区域经济复苏和外延并购，公司控股路产车流量和通行费收入上升；盈利能力行业领先，分红派息稳健 [8][58][77] - 预计公司2025E - 2027E归母净利润分别为56.71/58.87/61.49亿元，分别同比增长3.08%/3.81%/4.45%，对应PE分别为7x/6x/6x；选取宁沪高速H、深高速H、四川成渝H为可比公司，2025年可比公司平均PE估值倍数为9x，高于浙江沪杭甬25年估值倍数，给予“买入”评级 [9][86][88] 根据相关目录分别进行总结 浙江省区域经济繁荣，收费公路管理条例有望推进 - 全国高速公路里程稳健增长，路网密度仍有提升空间，2023年受新增投资影响增速放缓，2024年延续投资节奏，2025年预计增速修复；浙江省高速公路里程逐年增长，单公里收入整体呈上行趋势 [19][21] - 生产+消费端需求释放驱动货流提升，汽车保有量稳定增长赋能客流上行；2023年3月以来中国货运运输生产指数稳居200以上，2024年全国公路货运周转量同比增长3.9%，24年快递业务量增速达21%；过去5年全国民用汽车拥有量复合增速达8% [23][24] - 浙江省人均GDP及高速公路密度位于全国前列，2023年人均GDP排名全国第五，民用汽车拥有量超2000万辆，2015 - 2023年民用汽车拥有量8年CAGR为8.5%，促进车流量增长 [30] - 2024年3月出台的《基础事业和公用事业特许经营管理办法》提出基础设施和公用事业特许经营权期限原则上不超过40年，新《收费公路管理条例》有望推进，或影响高速公路运营企业资产久期 [37] 区位优势奠定路产质量，存量与增量兼备 - 浙江沪杭甬成立于1996年，次年在香港联交所上市，核心业务为高速路产特许经营，实控人为浙江省国资委，股权结构稳定；截至2024年报，公司业务多元，总资产规模约2172亿元 [39][42] - 截至2024年12月31日，公司控股路产11条，营业里程共1143公里，包括过境国道主干线，区位优势明显，平均特许经营权剩余年期6.17年 [45] - 公司改扩建、新建项目有序推进，甬金高速绍兴段、金华段、乍嘉苏高速南湖互通至浙苏界段改扩建预计2027年通车；杭甬高速复线宁波段全面开工，建成后将优化路网结构 [48] 车流量增长驱动业绩高增，盈利能力行业领先 - 营收与利润以公路业务为主，2019 - 2024年公司营业收入复合增速达9%；2024年实现营业收入180.65亿元，通行费业务、证券业务分别占比59%、34% [51] - 受益于区域经济复苏和外延并购，公司控股路产车流量和通行费收入上升；2023年车流量同比增长32%，2024年略有增幅；货流方面，2025年3月浙江省规模以上工业增加值同比增长近9%，货物进出口总额同比增长超7%；并购+新投路产带来新车流量 [58] - 区域赋能+高速公路里程建设拉动车流量提升，沪杭甬高速贡献主要路产收入；2024年日均通行量达91239车次，预计未来收入平稳增长 [63] - 舟山产业园区发展+甬舟高速复线施工，利好舟山跨海大桥货车流量增长；2024年日均通行量31897车次，同比增长5.6%；通行费收入12.99亿元 [67] - 上三高速路产成熟，营收稳健；2014 - 2024年日均车流量、通行费收入复合增速达3.5%、0.7% [72] - 公司净资产收益率及净利率保持行业领先水平，分红派息稳健；2024年公司派息额约占当年可分配利润的89.4%，2023 - 2025年度分红不低于当年可分配利润的75% [77][80] 盈利预测及估值 - 核心假设：预计25 - 27年高速车流量及单车收入稳步增长，收费公路板块收入同比增速分别为5.20%/6.48%/6.37%；预计25 - 26年公司营业成本同比增速分别为8%/7%/6% [84][85] - 盈利预测：预计公司25 - 27E归母净利润分别为56.71/58.87/61.49亿元，分别同比增长3.08%/3.81%/4.45% [86] - 估值：首次覆盖，给予“买入”评级；2025年可比公司平均PE估值倍数为9x，高于浙江沪杭甬25年估值倍数 [88]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 泡泡玛特 25Q1 业绩超预期，整体营收同比增长 165 - 170%，中国同比增长 95 - 100%，海外同比增长 475 - 480% [1] - 海外高增速，欧美爆发，依靠偏女性向潮玩蓝海市场、形象 IP 普适性、精美手办潮玩和成功本地化运营，欧美高增长验证 IP 势能 [8] - 国内接近翻倍增长，核心依靠扩品类放大各 IP 价值，25 年新 IP 持续发力、IP 联名和授权增加、新品类拓展 [8] - 针对美国关税问题，有加价和转口两种测算方式，加价可转嫁成本，转口可增加毛利额 [8] - 上调 2025 - 2027 年营收和 Non - IFRS 调整后归母净利润预期，维持买入评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 泡泡玛特 25Q1 整体营收同比增长 165 - 170%，中国同比增长 95 - 100%，海外同比增长 475 - 480%，海外分地区美洲同比增长 895 - 900%、欧洲同比增长 600 - 605%、亚太同比增长 345 - 350%，中国线下渠道同比增长 85 - 90%，线上同比增长 140 - 145% [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,301|13,038|23,058|31,308|39,254| |同比增长率（%）|36|107|77|36|25| |Non IFRS 归母净利润（百万元）|1,184|3,220|6,493|9,413|11,911| |同比增长率（%）|107|172|102|45|27| |Non IFRS 每股收益（元/股）|0.88|2.43|4.83|7.01|8.87| |净资产收益率（%）|15.2|29.6|36.9|34.5|30.1| |市盈率|188|69|34|24|19| |市净率|29|21|13|8|6| [3] 市场数据 - 2025 年 04 月 23 日收盘价（港币）178.50，恒生中国企业指数 8116.28，52 周最高/最低（港币）188.00/33.15，H 股市值（亿港币）2,397.15，流通 H 股（百万股）1,342.94，汇率（人民币/港币）1.0758 [4] 公司点评 - 海外高增速，欧美爆发，依靠偏女性向潮玩蓝海市场等因素，欧美高增长验证 IP 强大势能，中国内地外已开 147 家零售店，美国已达 37 家 [8] - 国内接近翻倍增长，依靠扩品类放大各 IP 价值，25 年新 IP 持续发力、IP 联名和授权增加、新品类拓展 [8] - 针对美国关税问题，有加价和转口两种测算方式，加价可转嫁成本，转口可增加毛利额 [8] - 上调 2025 - 2027 年营收和 Non - IFRS 调整后归母净利润预期，维持买入评级 [8] 合并利润表 |百万元人民币|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|6,301|13,038|23,058|31,308|39,254| |营业成本|-2,437|-4,330|-7,233|-9,571|-11,812| |毛利|3,864|8,708|15,825|21,737|27,442| |经销及销售开支|-2,005|-3,650|-6,226|-8,140|-10,206| |一般及行政开支|-707|-947|-1,153|-1,252|-1,570| |财务收入净额|152|163|289|392|492| |除稅前盈利|1,416|4,366|8,852|12,861|16,282| |所得税开支|-327|-1,057|-2,156|-3,138|-3,976| |净利润 - Non IFRS|1,191|3,403|6,863|9,951|12,592| |少数股东损益|6|183|370|537|680| |归属于母公司股东净利润 - Non IFRS|1,184|3,220|6,493|9,413|11,911| [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 招金矿业2025年一季度营收29.38亿元同比增52.27%、归母净利润6.59亿元同比增197.76%，业绩超预期 [1] - 金价抬升驱动业绩，2025年Q1黄金均价2807美元/盎司同比增38.3%，公司利润率大幅增长 [2] - 公司加强资源扩张，24年新增金资源量261.16吨，海域金矿未来贡献可期 [3] - 2024年与紫金等成立招金瑞宁持有中润资源20%股权，斐济项目有望增产 [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润为29.76、32.51、43.08亿元，对应PE分别为20/18/14X [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年一季度营收29.38亿元同比增52.27%、环比降20.78%，归母净利润6.59亿元同比增197.76%、环比增15.61% [1] - 2025 - 2027年预计营业收入为179.16、187.54、213.22亿元，增长率分别为55.1%、4.7%、13.7% [5] - 2025 - 2027年预计归属母公司股东净利润为29.76、32.51、43.08亿元，增长率分别为105.1%、9.3%、32.5% [5] 价格与费用 - 2024年黄金均价2382美元/盎司同比增22.6%，Q4均价2660美元/盎司同比增34.6%、环比增7.6%；2025年Q1黄金均价2807美元/盎司同比增38.3%、环比增5.5% [2] - 2025年Q1公司管理/研发/财务费用3.26/0.38/0.79亿元，占营收比重12.70%/3.10%/4.68%，同比-1.98/-1.85/-2.09pct [2] 利润情况 - 2025年Q1毛利率48.51%同比增8.27pct，对比2024全年增9.36pct；净利率28.26%同比增13.81pct，对比2024全年增12.23pct [2] - 2025年一季度公允价值变动净收益0.08亿元同比减0.22亿元，投资收益0.11亿元同比增0.39亿元 [2] 资源扩张 - 24年投资并购两个海外项目，加大现有矿山探矿投入，新增金资源量261.16吨，年末金资源量达1446.16吨，可采储量517.54吨 [3] 项目进展 - 海域金矿已全面进入建设快车道，5条竖井2024年全部贯通，TBM完成组装调试同步始发，建成后采选规模1.2万吨/日，达产后年产黄金15 - 20吨，克金完全成本120元/克 [3] 海外布局 - 2024年10月与集团联手紫金等成立招金瑞宁，持有中润资源20%股权，中润斐济项目截至2024年上半年末保有黄金资源金属量115.02吨，2023 - 2024上半年分别产金约0.53、0.19吨，招金紫金入主后有望增产 [4] 财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,551|17,916|18,754|21,322| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,451|2,976|3,251|4,308| |每股收益（元）|0.43|0.84|0.92|1.22| |PE|40|20|18|14| |P/B|2.3|2.1|1.8|1.6| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 泡泡玛特25Q1整体收入同比增长165%-170%，业绩好于此前指引及市场预期，低基数叠加新品销售亮眼使Q1收入延续高速增长，Q2新品销售表现值得期待 [8] - 中国市场继续深耕，Q1收入同比增长95%-100%，线下优化零售店运营并探索更多业态，线上丰富玩法；海外市场组织架构升级后有望加速增长，Q1收入同比增长475%-480%，4月启动全球组织架构全面升级 [8] - 继续看好优质IP驱动公司全渠道收入快速增长，将2025 - 2027年经调整净利润预测上调，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |年份|营业总收入（百万元）|同比（%）|归母净利润（百万元）|同比（%）|Non - IFRS净利润（百万元）|同比（%）|EPS - 最新摊薄（元/股）|P/E（现价&最新摊薄）|PE（Non - IFRS）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|6,301|36.46|1,082|127.55|1,191|107.57|0.81|205.16|186.52| |2024A|13,038|106.92|3,125|188.77|3,403|185.86|2.33|71.05|65.25| |2025E|24,262|86.09|6,042|93.30|6,478|90.35|4.50|36.75|34.28| |2026E|34,728|43.14|8,761|45.02|9,357|44.44|6.52|25.34|23.73| |2027E|43,460|25.14|11,156|27.33|11,891|27.09|8.31|19.90|18.67|[1] 市场数据 - 收盘价175.90港元，一年最低/最高价33.15/176.40港元，市净率20.55倍，港股流通市值219,569.93百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.96元，资产负债率26.80%，总股本1,342.94百万股，流通股本1,342.94百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |年份|流动资产|现金及现金等价物|应收账款及票据|存货|其他流动资产|非流动资产|固定资产|商誉及无形资产|长期投资|其他长期投资|其他非流动资产|资产总计|流动负债|短期借款|应付账款及票据|其他|非流动负债|长期借款|其他|负债合计|股本|少数股东权益|归属母公司股东权益|负债和股东权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|12,236.08|6,109.02|477.72|1,524.52|4,124.82|2,634.59|739.38|1,062.96|136.78|411.88|283.59|14,870.67|3,370.03|0.00|1,010.11|2,359.92|616.01|0.00|616.01|3,986.03|0.88|201.13|10,683.51|14,870.67| |2025E|19,372.20|12,096.36|673.93|1,980.79|4,621.12|2,587.39|720.97|1,004.16|156.78|421.88|283.59|21,959.59|4,584.57|0.00|1,430.57|3,154.00|616.01|0.00|616.01|5,200.57|0.88|554.63|16,204.39|21,959.59| |2026E|29,320.38|21,643.69|771.73|2,205.24|4,699.71|2,548.83|705.33|951.25|176.78|431.88|283.59|31,869.21|5,900.05|0.00|1,732.69|4,167.36|616.01|0.00|616.01|6,516.05|0.88|1,067.26|24,285.89|31,869.21| |2027E|41,204.08|33,201.57|845.05|2,365.46|4,792.00|2,507.90|692.03|903.62|196.78|431.88|283.59|43,711.98|6,751.78|0.00|1,971.22|4,780.56|616.01|0.00|616.01|7,367.79|0.88|1,720.00|34,624.19|43,711.98|[9] 利润表（百万元） |年份|营业总收入|营业成本|销售费用|管理费用|研发费用|其他费用|经营利润|利息收入|利息支出|其他收益|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归属母公司净利润|EBIT|EBITDA|Non - IFRS| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|13,037.75|4,329.98|3,650.46|947.09|0.00|0.00|4,110.21|212.34|48.98|92.25|4,365.81|1,057.47|3,308.35|182.87|3,125.47|4,202.46|4,402.15|3,403.16| |2025E|24,261.51|7,923.16|6,626.43|1,455.69|0.00|0.00|8,256.23|244.36|50.00|108.29|8,558.87|2,163.75|6,395.13|353.50|6,041.63|8,364.51|8,591.72|6,477.80| |2026E|34,728.00|11,341.24|9,311.45|2,014.22|0.00|0.00|12,061.09|302.41|60.00|108.29|12,411.78|3,137.79|9,273.99|512.63|8,761.37|12,169.37|12,387.94|9,356.66| |2027E|43,459.66|14,192.76|11,435.33|2,390.28|0.00|0.00|15,441.29|324.66|70.00|108.29|15,804.23|3,995.42|11,808.80|652.74|11,156.06|15,549.57|15,760.49|11,891.47|[9] 现金流量表（百万元） |年份|经营活动现金流|投资活动现金流|筹资活动现金流|现金净增加额|折旧和摊销|资本开支|营运资本变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|4,598.05|(99.14)|(442.89)|4,065.66|199.69|(307.12)|1,133.28| |2025E|6,629.81|(71.71)|(580.38)|5,987.35|227.20|(150.00)|65.76| |2026E|10,358.91|(71.71)|(749.50)|9,547.33|218.56|(150.00)|914.64| |2027E|12,507.35|(61.71)|(897.40)|11,557.88|210.92|(150.00)|525.91|[9] 主要财务比率 |年份|每股收益(元)|每股净资产(元)|发行在外股份(百万股)|ROIC(%)|ROE(%)|毛利率(%)|销售净利率(%)|资产负债率(%)|收入增长率(%)|净利润增长率(%)|P/E|P/B|EV/EBITDA| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|2.33|7.96|1,342.94|34.10|29.26|66.79|23.97|26.80|106.92|188.77|71.05|20.78|24.32| |2025E|4.50|12.07|1,342.94|45.22|37.28|67.34|24.90|23.68|86.09|93.30|36.75|13.70|24.44| |2026E|6.52|18.08|1,342.94|43.18|36.08|67.34|25.23|20.45|43.14|45.02|25.34|9.14|16.18| |2027E|8.31|25.78|1,342.94|37.66|32.22|67.34|25.67|16.86|25.14|27.33|19.90|6.41|11.98|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025Q1泡泡玛特营业收入同比增长165%-170%，境内收入同比增长95%-100%，境外收入同比增长475%-480%，上调盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现营收238.00/308.00/361.00亿元，实现归母净利润55.38/71.72/85.95亿元，对应PE 37/28/24x [1][3] 各部分总结 业绩概览 - 2025Q1公司营业收入同比增长165%-170%，境内收入同比增长95%-100%，境外收入同比增长475%-480% [1] 境内渠道 - 2025Q1境内线下渠道收入同比增长85%-90%，线上渠道收入同比增长140%-145% [1] - 公司在场景化与娱乐化方面发力创新，结合节日营销串联流量，推进抽盒机精细化人群运营，内容电商团队构建差异化运营策略拓展新品类和新圈层 [1] - 2025年2月Hirono小野全球首店开业，以空间叙事重构消费体验，沉淀IP长期价值 [1] 境外渠道 - 2025Q1境外业务全面高增，亚太地区收入同比增长345%-350%，美洲地区同比增长895%-900%，欧洲地区同比增长600%-605% [2] - 海外电商团队依据不同市场和平台特性制定差异化运营策略，推进品牌官网建设优化提升用户体验，增强全球影响力 [2] 产品端 - 利用成熟IP运营体系延伸存量IP表现形式，如将THE MONSTERS拓展为毛绒挂件等，对MOLLY进行高端化运营 [3] - 扩大授权IP范围，推出多种潮玩手办和联名款产品，与动漫、游戏等版权方合作 [3] 盈利预测 - 上调盈利预测，预计公司2025 - 2027年分别实现营收238.00/308.00/361.00亿元，实现归母净利润55.38/71.72/85.95亿元，对应PE 37/28/24x [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,301|13,038|23,800|30,800|36,100| |增长率yoy（%）|36%|107%|83%|29%|17%| |归母净利润（百万元）|1,082|3,125|5,538|7,172|8,595| |调整后净利润（百万元）|1,191|3,403|5,919|7,645|9,068| |增长率yoy（%）|108%|186%|74%|29%|19%| |调整后EPS（元/股）|0.88|2.53|4.41|5.69|6.75| |P/E（倍）|182.73|63.67|36.61|28.34|23.90| [5] 股票信息 - 行业为文娱用品，前次评级买入，2025年4月22日收盘价175.90港元，总市值236,223.70百万港元，总股本1,342.94百万股，自由流通股100.00%，30日日均成交量15.30百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目 [10][12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的数据 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予公司2025年2倍PS（原为3.5x），下调目标价42%至5.60港元（人民币港币汇率按0.9307计算） [4][7] 报告的核心观点 - 2024年业绩虽承压，但不改对公司未来业绩的信心，中国智能工业化是发展趋势，企业对人工智能技术推动数字化转型的需求依然旺盛，对公司新年度的业绩增长持积极乐观态度 [4][8] - AI Agent智能体正成为重构企业传统业务流程的基础设施，在to B端的规模落地相对于目前在to C端的探索更具现实价值，复杂B端业务场景下的AI agent将提升整体智能体的技术水平和变现能力 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为17.53/12.22/14.72/17.56/20.59亿元人民币，同比变化分别为12.5%/-30.3%/20.5%/19.3%/17.3% [3] - 2023 - 2027年净利润分别为33.61%/34.60%/35.60%/36.57%/37.51%，同比变化分别为 - 582/-594/-372/-350/-282 [3] - 2023 - 2027年全面摊薄EPS分别为 - 60.4%/-2.0%/37.3%/6.1%/19.3% [3] 可比公司PS估值 - 选取C3.AI、Cognex、商汤科技作为可比公司，2024 - 2026年平均PS分别为8/6/5倍，创新奇智对应PS分别为2/1/1倍 [5] 财务预测表 - 资产负债表方面，2024 - 2027年流动资产分别为21.35/18.46/16.93/16.26亿元人民币，非流动资产分别为4.88/4.74/4.62/4.50亿元人民币 [6] - 利润表方面，2024 - 2027年营业收入分别为12.22/14.72/17.56/20.59亿元人民币，净利润分别为 - 6.09/-3.82/-3.59/-2.89亿元人民币 [6] - 现金流量表方面，2024 - 2027年经营活动现金流分别为 - / - 3.54/-3.73/-3.03亿元人民币，投资活动现金流分别为 - /0.5/-1.7/-1.5亿元人民币，筹资活动现金流分别为 - /4.3/3.8/4.4亿元人民币 [6]