报告公司投资评级 - 维持增持评级，参考同行业可比公司估值，给予公司2025年行业平均的22xPE，目标价15.29港元（按1港元=0.92元人民币折算） [7] 报告的核心观点 - 外卖大战与新品类周期驱动茶饮行业高景气，公司强化研发与供应链提升竞争力，收入回暖与主动控费，业绩有望底部反转 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为57.04/61.84/66.84亿元，增速分别为16%/8%/8% [7][11][12] - 预计公司2025 - 2027年经调整净利润分别为9.45/10.60/11.61亿元，增速分别为47%/12%/10% [7][12] 估值 - 参考同行业可比公司估值，给予公司2025年行业平均的22xPE，目标市值226亿港元，目标价15.29港元 [17] 外卖大战与新品类周期驱动茶饮行业高景气 价格战趋缓，行业格局边际优化 - 2024年茶饮咖啡门店数量增长放缓，茶饮出现净闭店，2024年茶饮门店净减少3.88万家，咖啡门店净增加6583家 [19] - 2024下半年以来茶饮咖啡客单价企稳，茶饮行业价格竞争趋缓 [25] 健康化趋势引领，新品类周期迭代 - 消费者需求与品牌推新双边驱动现制茶饮品类周期迭代，现制茶饮发展历经粉末冲调、街头连锁、新式茶饮三个阶段，当下呈现健康化、功能化、社交属性等消费趋势 [27] - 健康饮品风潮推动以羽衣甘蓝为代表的超级食材热度爆发，各大茶咖品牌推出相关产品 [28] 京东入局外卖，平台竞争品牌方受益 - 京东通过补贴方式抢占外卖市场份额，美团饿了么反击，外卖大战持续进行 [32][35] - 外卖平台竞争，茶饮咖啡品类最受益，因其高频消费与高复购属性、客单价低需求价格弹性大，容易创造增量需求 [36] 强化研发与供应链，提高爆品率 - 公司产品研发部门由朱明星先生领导，持续调研预判消费者口味喜好变化，2024年针对国内市场推出60款新品，升级迭代42款产品，开发入库产品配方372个 [37] - 2025年以来研发机制强化，上新频率显著提高，每月有5 - 8款新品，推出的果蔬系列等产品反响不错，爆品率提高 [38] - 公司加快智能奶茶机研发及门店应用，健全新品研发数字化能力，强化供应链中台建设，订货流程持续优化提效 [37] - 截至2024年，公司综合性冷链仓储及配送网络包括24个多温仓库，约92%的门店实现下单后次日达，约95%的门店每周获得两次或以上配送服务，2024年底水果统一配送覆盖门店总数的71.7%，原叶茶生产基地投产 [39] 收入回暖与主动控费，公司业绩有望底部反转 2024年业绩筑底，2025年有望反转 - 2024年公司业绩承压，收入49.18亿元/同比 - 14%，归母净利润4.72亿元/同比 - 59%，经调整净利润6.45亿元/同比 - 49% [40] - 2024年底公司总门店数8395家/同比 + 8%，但单店收入同比 - 25%，毛利率31.2%/同比 - 3.2pct，销售费用率8.0%/同比 + 5.7pct，行政费用率10.4%/同比 + 3.0pct，研发费用率0.7%/同比 + 0.4pct [40][41][43] 低基数、加快推新、外卖大战提振单店收入 - 2025年低基数、加快推新、外卖大战驱动同店增长，测算得外卖大战对全年同店收入拉动8% [50] - 测算单店模型盈利弹性，即使加盟商毛利率下降，受益于单店收入提升带来的经营杠杆，加盟商盈利能力和回本周期仍得到优化 [53] 门店数量企稳回升，下半年有望加速开店 - 2025年4月以来门店数量企稳回升，截至6月7日，茶百道门店数量YTD净增91家，4月初至6月初净增233家，随着外卖大战提振单店收入，加盟商回本周期加快，下半年有望加速开店 [57] - 下沉市场开店空间广阔，公司拟对二线及以下线级城市进行门店加密，按新一线城市门店密度为基准计算开店空间约1.2万家 [60] - 公司拓展海外新兴市场，将韩国、泰国、澳大利亚作为出海首站，截至2024年底在多个国家和地区开设门店，并搭建海外供应链和运营体系 [61][62]

报告公司投资评级 - 维持持有评级，目标价微调至2.99港元 [1][14] 报告的核心观点 - 九毛九集团有望在2025年上半年实现利润率触底回升，对其利润率更乐观，因翻台率环比改善、单位经济效益提升 [14] - 董事会推出股票回购计划，独立于常规股息政策，预计2025财年股息收益率约2% [14] - 上调2025/26/27财年净利润预测，考虑到关店减值损失降低和运营利润率改善，但因大量净现金和较高市盈率，维持持有评级 [14] 各部分总结 业绩总结 - 2023 - 2027财年，营收分别为59.86亿、60.74亿、61.40亿、69.11亿、70.88亿元人民币，同比增长49.4%、1.5%、1.1%、12.6%、2.6% [2] - 净利润分别为4.80亿、0.45亿、1.42亿、2.98亿、3.58亿元人民币，同比增长819.7%、-87.5%、164.6%、109.9%、20.2% [2] 同店销售与翻台率 - 2025年二季度太二品牌同店销售下滑幅度收窄，翻台率环比改善，预计二季度约3.3倍，一季度为3.1倍 [10] - 改善原因包括低基数、竞争减少、假期延长、家电补贴溢出效应 [10] 品牌转型 - 太二品牌进行门店改造，强调食材新鲜屠宰和新鲜度，大店改造投入高、时间长，流量可观；小店改造投入少、时间短，同店销售可提升约30% [10] - 改造对利润率有积极影响，销售增长12%可覆盖额外成本，计划扩大改造范围 [10] 盈利预测调整 - 上调2025/26/27财年净利润预测9042%/33%/22%，考虑关店减值损失降低和运营利润率改善 [14] 股票回购计划 - 6月6日董事会批准在公开市场回购最高2亿元人民币股票，约占当前市值6%，独立于常规股息政策 [14] 估值比较 - 与同行相比，九毛九2025财年预测市盈率11.7倍，低于行业平均37.1倍 [15] 财务摘要 - 2022 - 2027财年，营收、毛利、净利润等指标有不同变化趋势，现金流、投资、融资活动产生的现金流量也各有特点 [18][19]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 2025年6月11日全球首款L3级算力AI汽车小鹏G7亮相，推出G7 Max和Ultra两个版本，预售价23.58万元起，首发搭载三颗自研图灵AI芯片，车端算力超2200Tops，实现行业首个L3级算力车型，智驾能力持续领先，新车周期开启，叠加渠道变革和营销体系加强，公司销量有望加速提升，规模提升、平台和技术降本效果将体现，叠加软件盈利商业模式拓展以及出海持续增长，公司财务有望持续改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年6月11日全球首款L3级算力AI汽车小鹏G7正式亮相，推出G7 Max和G7 Ultra两个版本，预售价23.58万元起 [6] 事件评论 - 油车看动力，智车看算力，小鹏G7首发搭载三颗自研图灵AI芯片，车端算力超2200Tops，有效算力达行业其他旗舰车型3 - 28倍，实现行业首个L3级算力车型；自研图灵芯片兼容智驾和座舱，可用于机器人和飞行汽车，搭载40核处理器，最高可运行30B参数大模型；算法层面首发智驾VLA - OL模型，软硬件一体优势协同，车端承载模型参数规模领先行业，智驾能力上限较行业MAX车型提升超10倍；计划今年下半年世界基座大模型上车实现百公里接管1次使用体验；智能座舱增加全新AI操作系统，G7座舱算力大幅领先，未来有望实现本地聊天等功能 [9] - 小鹏G7定位AI智能家庭SUV，配置升级产品凸显竞争力，定位中型SUV，长宽高分别为4892/1925/1655mm，轴距2890mm；外观采用家族式设计风格，后备厢819升，有干湿分离前备箱，配备黑色无框外后视镜等，标配智驾小蓝灯；内饰采用极简风格，取消仪表盘，搭载“追光全景AR - HUD”，标配9英寸流媒体内后视镜；竞品有特斯拉Model Y等车型，凭借智能化等优势有望成25万元级纯电SUV爆款车型 [9] - 小鹏汽车2025Q2预期交付量10.2 - 10.8万辆，同比增长237.7% - 257.5%，预期收入175 - 187亿元，同比增长115.7% - 130.5%；新款小鹏G6、G9上市热销，在国内外细分市场表现好；后续6月开启G7预热发布，Q3发布全新一代P7、两款全新重磅车型交付，Q4小鹏鲲鹏超级电动车型量产；预期公司Q4单季度扭亏，实现全年规模自由现金流 [9] - 智能驾驶持续领先，随着渠道变革和营销体系加强，叠加强势新车周期，公司销量快速提升；规模提升、平台和技术降本效果将体现，叠加软件盈利商业模式拓展以及出海持续增长，公司未来盈利具备较大弹性；预计公司2025年收入为991亿元，对应PS 1.4X，大众软件收入体现大幅改善财务表现，公司进入新车周期，给予“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖优必选（9880.HK），给予“买入”评级 [1][20] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为18.93/28.23/39.59亿元，同比+45.0%/+49.2%/+40.2%；归母净利润分别为 - 9.59/-6.55/-2.10亿元，同比+12.6%/+31.7%/+68.0% [1][20] - 公司为国内人形机器人龙头企业，人形机器人本体出货、实际场景应用落地在即，群体智能增厚公司应用落地优势 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 关键假设：教育智能机器人及解决方案业务预计保持高速增长，25 - 27年收入同比增速+20.00%，毛利率55.00%/56.50%/58.00%；物流智能机器人及解决方案营收预计高增，25 - 27年收入同比增速+20.00%/+25.00%/+35.00%，毛利率15.00%/18.00%/23.00%；其他行业定制业务保持高增长，25 - 27年收入同比增速+20.20%/+30.00%/+30.00%，毛利率60.00%；消费级机器人及硬件设备业务有望高增速，25 - 27年收入同比增速+60.00%/+40.00%/+30.00%，毛利率15.00%/18.00%/20.00%；其他业务25 - 27年收入同比增速+5297.56%/+282.91%/+89.99%，毛利率27.71%/32.87%/36.90% [12][13][14] - 区别于市场的观点：市场担心公司人形机器人能否落地应用，报告认为产业推进明确，国内落地场景多，优必选已获订单并推出群体智能产品，产品出货有望释放 [18] - 股价上涨催化剂：人形机器人需求超预期、出货及落地应用进度超预期 [19] - 估值与目标价：预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润情况如核心观点所述，考虑公司龙头地位、产品订单、研发进展和市场空间等因素，首次覆盖给予“买入”评级 [20] 优必选核心指标概览 - 2023 - 2027E营业收入分别为10.56/13.05/18.93/28.23/39.59亿元，增长率4.7%/23.6%/45.0%/49.2%/40.2%；归母净利润分别为 - 12.17/-10.98/-9.59/-6.55/-2.10亿元，增长率 - 24.9%/9.8%/12.6%/31.7%/68.0% [6] 人形机器人头部企业，产品应用场景广泛 - 人形机器人先锋，占据市场领导地位：优必选致力于智能服务机器人及解决方案的设计等，产品具备多种智能功能，涵盖消费级和企业级 [24] - 专注机器人行业多年，客户资源丰富：成立于2012年，2023年上市，服务全球50多国和地区，有900多家企业客户，与多家汽车制造商合作 [25] - 管理团队经验丰富，高管具备丰富从业经验：董事长周剑等高管持股，管理层人员稳定，经验丰富，涵盖多领域专业人士 [29][31] 营收增长稳健，产品结构不断调整 - 公司营业额稳步提升，20 - 24年CAGR为15.24%：20 - 24年营业额从7.40亿元增长至13.05亿元，2024年营收同比上涨23.65%，归母净利润同比上涨7.65%；产品结构上，教育机器人占比减少，消费及物流机器人占比提升 [35][37] - 产品结构变化，净利率有所回升：20 - 2023年净利率下降，2024年回升至 - 89.54%；20 - 2024年毛利率从44.68%下降至28.11% [41] 国家政策大力支持，人形机器人市场空间广阔 - 政府政策推动人形机器人发展：国家陆续推出支持机器人产业政策，2023年工信部发布指导意见，明确产业发展目标 [44] - 国内外人形机器人厂商：行业进入高速发展阶段，国内外厂商推出新产品，科技巨头发布相关计划 [45] 保持持续高强度研发投入，产品技术领先 - 机器人研发高投入，人形机器人有效专利全球第一：20 - 2024年平均研发费用4.69亿元，截至2024年底持有2680项授权专利，人形机器人有效专利全球第一，持续投入关键技术研发 [50] - 产品种类丰富，人形机器人产业化加速推进：面向工业、商用、教育、消费等场景推出不同机器人产品 [56] - Walker S1机器人进入多家工厂进行实训工作，公司已获批量订单：Walker S1在多家工厂实训，公司获居然智家、东风柳汽等人形机器人订单 [81][82] - 引入群体智能技术，推动实现工业场景规模化应用：优必选引入群体智能技术，提出群脑网络架构，研发多模态推理大模型，在协同分拣、搬运、装配等场景应用 [83][87][90] - 联合组建机器人创新中心，基金助力共研共创：2023年联合组建创新中心，2025年推出天工行者并设立基金 [91] - 其他智能机器人产品：包括教育、物流、康养等领域机器人产品及解决方案 [93][94][99] 盈利预测与估值 - 关键假设：同投资要点中的关键假设内容 [101][102][105] - 投资建议：预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润情况如核心观点所述，选取越疆、埃夫特、奥比中光为可比公司，考虑公司优势，首次覆盖给予“买入”评级 [112][113][114]

报告公司投资评级 - IPO专用评级为“6.3”，建议申购 [5][6] 报告的核心观点 - 海天味业是中国调味品领军者，业绩改善且增长延续，手握大单品、渠道覆盖全面，未来将深耕国内外并探索出海 [1] - 中国调味品市场增长潜力大，行业竞争格局分散，海天市占率中国第一 [2] - 公司有强大品牌影响力、极致供应链、全国渠道渗透和良好企业文化等优势 [3] - 公司面临消费者口味变化、行业竞争激烈、食品安全等风险 [4] - 基石投资者阵容豪华，IPO发行价合理，相比A股折价，给予“6.3”评级 [5] 公司概览 - 海天味业是全球第五大、中国第一大调味品企业，主要品类有酱油、蚝油等 [1] - 23全年/24全年/25一季度收入为245/269/83亿人民币，增速为-3.3%/10.4%/9%；净利润为56.3/63.4/22亿，增速为-9.2%/12.7%/14.7% [1] - 2025年3月末资产负债率为16%，24年ROE为21% [1] - 公司培育了7个10亿级大单系列、31个亿级以上产品系列，推出超1450个SKU，经销商达6707家 [1] 行业状况及前景 - 中国为全球调味品市场第三大国家/地区，市场规模从2019年的4081亿人民币增至2024年的4981亿人民币，复合年增长率为4.1% [2] - 全球调味品市场规模达21438亿人民币，增速约3.2% [2] - 海天在全球调味品市场中市占率为1.1%，排名第五；在中国市场中市占率为4.8%，排名第一 [2] - 在中国酱油、蚝油市场中市占率断层第一，分别为13.2%、40.2% [2] 优势与机遇 - 公司品牌影响力强大，手握多个大单品，为国民所熟悉 [3] - 打造极致供应链，依靠规模优势提升生产效率，降低成本 [3] - 全国范围渠道渗透，几乎覆盖100%的地级市和近90%的县级市，且优化升级经销商 [3] - 公司坚持简单务实、开放共享的企业文化，为长期稳健发展提供基础 [3] 弱项与风险 - 消费者口味、偏好及消费习惯变化可能影响销售 [4] - 调味品行业竞争激烈，公司需持续投入资源维持市场地位 [4] - 食品安全等问题会影响品牌声誉 [4] 投资建议 - 基石投资者约占此次发售股份的48.8%-50.66%（绿鞋前），保荐人为中金、高盛、摩根士丹利 [5] - 此次IPO发行价为35 - 36.3港元，发行后H股市值约为92 - 95亿港元（不包括超额配售） [5] - 25年净利润约为70亿人民币，对应PE为29 - 30x，估值合理，相比A股最新股价折价约20% - 23% [5]

报告公司投资评级 - IPO专用评级为6.3 [5][6] 报告的核心观点 - 海天味业是中国调味品领军者，23 - 25年一季度收入和净利润有一定增长态势，23年渠道优化致业绩下滑后24年改善且25年一季度延续增长，资产负债率和ROE表现良好，手握多个大单品，渠道覆盖全面，未来有深耕国内外及出海战略规划 [1] - 中国调味品市场增长潜力大，行业竞争格局分散，海天在国内多个细分市场市占率领先 [2] - 海天有强大品牌影响力、极致供应链、广泛渠道渗透和良好企业文化等优势，但面临消费者口味变化、行业竞争激烈和食品安全等风险 [3][4] - 基石投资者阵容豪华，IPO发行价合理，相比A股折价有吸引力，综合考虑给予IPO专用评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概览 - 海天味业是全球第五大、中国第一大调味品企业，主要品类包括酱油、蚝油等 [1] - 23全年/24全年/25一季度收入为245/269/83亿人民币，增速为 - 3.3%/10.4%/9%；净利润为56.3/63.4/22亿，增速为 - 9.2%/12.7%/14.7% [1] - 2025年3月末资产负债率为16%，24年ROE为21% [1] - 成功培育7个10亿级大单系列、31个亿级以上产品系列，累计推出超1450个SKU，经销商数量达6707家 [1] 行业状况及前景 - 中国为全球调味品市场第三大国家/地区，市场规模从2019年的4081亿人民币增长至2024年的4981亿人民币，复合年增长率为4.1%，全球市场规模达21438亿人民币，增速约3.2% [2] - 驱动因素包括人均可支配收入增长、城镇化率提升、餐饮连锁化和复合调味料发展 [2] - 海天在全球调味品市场中市占率为1.1%，排名第五；在中国调味品市场中市占率为4.8%，排名第一；在中国酱油、蚝油、基础调味酱市场中市占率分别为13.2%、40.2%、4.6%，酱油、蚝油排名断层第一 [2] 优势与机遇 - 品牌影响力强大，手握多个大单品，行业断层领先 [3] - 打造极致供应链，依靠规模优势提升生产效率，降低成本 [3] - 全国范围渠道渗透，覆盖近100%地级市和近90%县级市，且对经销商不断优化升级 [3] - 坚持简单务实、开放共享的企业文化，为长期稳健发展提供基础 [3] 弱项与风险 - 消费者口味、偏好及消费习惯变化可能影响销售 [4] - 调味品行业竞争激烈，需持续投入资源维持市场地位 [4] - 食品安全等问题会影响品牌声誉 [4] 投资建议 - 基石投资者包括高瓴、GIC等，约占此次发售股份的48.8% - 50.66%（绿鞋前），保荐人为中金、高盛、摩根士丹利 [5] - IPO发行价为35 - 36.3港元，发行后H股市值约为92 - 95亿港元（不包括超额配售），25年净利润对应PE为29 - 30x，相比A股最新股价折价约为20% - 23% [5]

报告公司投资评级 - 目标价为95港元，潜在升幅为+17%，目前股价为81.1港元，评级为“买入” [2][9] 报告的核心观点 - 基于积极的IBI363、IBI343数据，将两款重磅管线药物纳入估值模型，认为两者短期内均具备不错的出海授权潜力，尤其是IBI363有望成为解决PD - 1耐药的重要疗法 [9] - 预测IBI363中国峰值销售约25亿元，IBI343中国峰值销售约15亿元，预测公司2025E/2026E/2027E归母净利润分别为4.3/8.5/18.9亿元，基于DCF估值模型，维持公司“买入”评级，上调目标价至95港元 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司数据 - 总市值133,944百万港元，近3月日均成交额1,314百万港元，52周内股价区间为28.6 - 83.3港元 [2] 产品数据 - IBI363：3mg/kg剂量组在IO经治肺鳞癌mPFS数据延长至9.3个月，增强对其在肺鳞癌发展的信心；在IO经治NSCLC适应症中，3mg/kg剂量组疗效优于≤1.5mg/kg剂量组；公司将在3L + sq - NSCLC率先开展3期注册临床试验，预计3mg/kg剂量组为3期剂量；在3L + MSS/pMMR CRC中，联用和单用均有相关数据披露，联用数据显示无肝转移mPFS人群是潜在生存获益最多的人群；在黑色素瘤中，1mg/kg Q2W剂量组有积极生存数据 [7] - IBI343：在CLDN18.2 + PDAC病人中，mPFS为5.4个月，mOS从摘要时的8.5个月延长至9.1个月 [7] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|6,206|9,422|11,691|13,159|15,805| |同比变动（%）|36.2%|51.8%|24.1%|12.6%|20.1%| |归母净利润/(亏损)（人民币百万元）|-1,028|-95|433|849|1,893| |经调整净利润/(亏损)（人民币百万元）|-515|332|1,033|1,549|2,663| |PS（X）|17.0|11.7|9.4|8.4|6.2|[9] 行业覆盖公司 - 报告列出了SPDBI医药行业覆盖公司的股票代码、公司、现价、评级、目标价和行业等信息，涉及生物科技、制药、CRO/CDMO、医疗器械、ICL、互联网医疗、数字疗法等多个细分行业 [14] 情景假设 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，目标价110.0港元，概率20%；悲观情景：公司收入增长不及预期，目标价70.0港元，概率20% [19]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，目标价由24港元升至33.3港元 [1] 报告的核心观点 - 翰森制药股价年初至今累升53%但仍被低估 [1] - 对集团研发能力及合作项目收入潜力持正面态度 [1] - 将翰森制药2025至27年每股盈利预测分别上调16.2%、17.7%及21.3%，收入预测上调6%至12% [1] - 阿美乐及BD是主要推动力，预期阿美乐今年销售额达60亿元人民币，2029年破顶至80亿元人民币 [1]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持”，目标价由224港元调高35%至302港元 [1] 报告的核心观点 - 泡泡玛特的知识财产权多样性和营运能力相结合将创造持久增长，2025年增长动能可能已充分体现，但长期规模增长潜力尚未充分体现 [1] - 上调泡泡玛特2025年、2026年和2027年的每股盈利预测分别为6%、15%和21%，以反映其在北美和欧洲更清晰的增长路径 [1]

报告公司投资评级 - 摩根士丹利维持华润啤酒“买入”评级，目标价34港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒4 - 5月销量正增长，与2025年1 - 5月销售趋势一致，受益于原材料有利因素，毛利率提升超1个百分点，通过“三精”举措降低运营成本 [1] - 因需求疲软且基数较高，今年白酒业务收入仍面临压力，公司会努力避免亏损和减值 [1] 按产品总结 - 喜力持续强劲，年初至今销量同比增长超20% [1] - 超级X年初至今销量同比增长约10% [1] - 老雪和阿姆斯特尔销量同比增长超50% [1] - 雪花纯生销量同比个位数下滑 [1] 按地区总结 - 广东地区（尤其是深圳周边区域）销售势头良好 [1] - 预计2025年华东和华南地区将成为销量增长的关键驱动力 [1] 按渠道总结 - 即饮渠道需求仍疲软，但5月华东和华南部分餐饮市场有小幅改善 [1] - 公司在夜生活渠道获得一定市场份额 [1] - 即饮渠道销量在整体销量中占比约为38 - 39%，与2024年底水平一致 [1] 资本支出总结 - 鉴于喜力销售强劲，公司计划在福建扩充喜力产能 [2] - 2025年计划继续在维护、生产线转型以及白酒业务方面进行投资 [2] - 预计未来资本支出将逐步减少 [2] 基准情形假设总结 - 采用现金流折现法，假设加权平均资本成本（WACC）为11.3%（由3%无风险利率、9.1%风险溢价得出），终端增长率为3% [2]