报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，2025 年目标价 19.6 港元 [3][101] 报告的核心观点 - 智能驾驶 SoC 芯片市场达千亿规模，国产芯片厂商崭露头角，2024 年 L2 及以上乘用车销量超 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计 2028 年中国市场渗透率达 93.5%，全球达 87.9%，ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代 [1] - 报告研究的具体公司以华山系列与武当系列为核心，满足智能驾驶及跨域计算需求，基于相关芯片布局机器人大小脑芯片，拓展应用场景，已与部分团队达成合作 [1] - 报告研究的具体公司掌握自研车规级 IP 核，提升技术灵活性、降低成本和风险，山海开发工具链具备多种特性，与多家汽车 OEM 及一级供应商合作，业务趋稳 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、公司：智驾芯片供应商，盈利能力逐步清晰 - **发展历程**：国内领先车规级智能汽车计算芯片供应商，2016 年成立，2024 年 8 月 8 日在港上市，从华山系列芯片起步，2023 年推出武当系列芯片，提供全栈式智能驾驶能力，与众多汽车 OEM 合作 [13] - **业务结构**：高算力 SoC 与跨域 SoC 双线布局，华山系列为智驾 SoC 芯片，A1000 适配 L2+/L3 级别，A2000 面向复杂场景；武当系列聚焦 L2+及跨域融合，C1236 支持 NOA，C1296 支持多域融合 [16][17][19] - **股权结构**：股权结构稳定，创始人持股突出，机构投资者参与度高，创始人兼首席执行官单记章合计持股 11.73%为最大股东及实际控制人，管理层经验丰富 [23][24] - **财务分析**：营收端，2021 - 2024 年营业收入从 0.61 亿元增至 4.74 亿元，智能驾驶业务为核心支柱；利润端，2024 年全年实现盈利，产品软件化提升毛利；费用端，研发费用率逐步下降，2024 年规模效应使费用率下降趋势明显 [27][33][36] 二、行业：智能驾驶渗透率提升，智驾芯片为产业链核心受益赛道 - **市场空间**：智能驾驶市场加速渗透，2024 年 L2 及以上乘用车销量超 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计 2028 年中国市场渗透率达 93.5%，全球达 87.9%；SoC 取代 MCU 成大势，ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代；人形机器人未来或将达千亿市场规模 [42][48][51] - **竞争格局**：2024 年中国市场智驾域控芯片装机量由海外厂商主导，本土厂商正加速追赶，预计 2028 年本土厂商有望在中大算力市场崭露头角，智能驾驶 SoC 赛道存在技术、资金、客户与认证壁垒 [55][56][63] - **公司对比**：地平线芯片注重软硬结合，黑芝麻智能更专注硬件，2024 年二者主要财务指标均有所改善，但扭亏为盈都依赖金融工具公允价值变动收益，且均维持较高研发支出 [60][61] 三、核心竞争力：生态赋能客户快速量产落地，布局机器人“大小脑” - **产品&技术**：推出新一代 A2000 智驾芯片，布局机器人大小脑，拓展应用场景；掌握自研车规级 IP 核，NeuralIQ ISP 和 DynamAI NPU 展现强大性能，提升技术灵活性、降低成本和风险 [65][72][73] - **生态**：黑芝麻山海开发工具链具备可扩展性、完整性、灵活性和成熟性，瀚海中间件为多域应用提供灵活支持，多种开发套件支持多场景开发 [81][84][85] - **客户**：深度配套吉利千里浩瀚 H1 系统，搭载吉利银河旗舰轿车；大力发展头部优质客户，涵盖油车电车；智能驾驶业务客户稳步增长，智能影像客户优化调整 [88][91][92] 四、盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计 2025 - 2027 年公司总营业收入为 8.86/14.84/21.78 亿元，同比增长 86.8%/67.5%/46.8%，智能驾驶解决方案及产品业务收入有望上升，影像产品和解决方案业务营收预计小幅下滑，整体毛利率预计稳中有升，费用率将快速回落 [97][98][100] - **投资建议及估值**：预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营收 8.86/14.84/21.78 亿元，与英伟达、Mobileye、地平线等为可比公司，受益于智驾芯片市场爆发及国产替代趋势，给予 2025 年 14 倍 PS，目标价 19.6 港元，首次覆盖，“增持”评级 [101]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 19.6 港元，对应 2025 年 14 倍 PS [3][101] 报告的核心观点 - 智能驾驶 SoC 芯片市场达千亿规模，国产芯片厂商崭露头角，2024 年 L2 及以上乘用车销量超 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计 2028 年中国市场渗透率达 93.5%，全球达 87.9%，ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代 [1] - 报告研究的具体公司以华山系列与武当系列为核心，满足智能驾驶及跨域计算需求，基于 C1200 系列芯片、A2000 系列布局机器人大小脑芯片，拓展机器人在多领域应用场景，已与相关团队达成合作 [1] - 报告研究的具体公司掌握自研车规级 IP 核，提升技术灵活性、降低成本和风险，山海开发工具链具备多种特性，为开发者提供平台，与多家汽车 OEM 及一级供应商合作，业务趋稳，产品迭代获市场认可 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、公司：智驾芯片供应商，盈利能力逐步清晰 - **发展历程**：国内领先车规级智能汽车计算芯片供应商，2016 年成立，2024 年 8 月 8 日在港上市，发行价 28 港元，发售 3700 万股，募资 10.36 亿港元，从华山系列高算力芯片起步，2023 年推出武当系列跨域计算芯片，拓展应用领域，与客户开展商业合作，技术在多领域落地，主要收入来自汽车 OEM 及一级供应商 [13] - **业务结构**：高算力 SoC 与跨域 SoC 双线布局，华山系列为智驾 SoC 芯片，A1000 适配 L2+/L3 级别，A1000Pro 适配 L3/L4 级别，A2000 面向复杂场景；武当系列聚焦 L2+及跨域融合，C1236 支持 NOA，C1296 支持多域融合 [16][17][19] - **股权结构**：股权结构稳定，创始人兼首席执行官单记章持股 11.73%为最大股东及实际控制人，股权较为分散，核心团队成员经验丰富 [23][24] - **财务分析**：营收端，2021 - 2024 年营业收入从 0.61 亿元增至 4.74 亿元，智能驾驶业务为核心支柱；利润端，2024 年全年实现盈利，产品软件化提升毛利，成本优化带动盈利；费用端，研发费用率逐步下降，费用率有望趋于稳定，2024 年全年营收创新高，经调后亏损基本持平 [27][33][38] 二、行业：智能驾驶渗透率提升，智驾芯片为产业链核心受益赛道 - **市场空间**：智能驾驶市场加速渗透，2024 年 L2 及以上乘用车销量超 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计 2028 年中国市场渗透率达 93.5%，全球达 87.9%，政策、技术、成本驱动市场增长，SoC 取代 MCU 成大势，ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代，人形机器人未来或将达千亿市场规模 [42][45][50] - **竞争格局**：2024 年中国市场智驾域控芯片装机量由海外厂商主导，本土厂商正加速追赶，预计 2028 年本土厂商有望在中大算力市场崭露头角，智能驾驶 SoC 赛道存在技术、资金、客户与认证壁垒 [55][56][63] - **公司对比**：地平线和报告研究的具体公司 2024 年主要财务指标均改善，扭亏为盈依赖金融工具公允价值变动收益，均维持较高研发支出 [60][61] 三、核心竞争力：生态赋能客户快速量产落地，布局机器人“大小脑” - **产品&技术**：推出新一代 A2000 智驾芯片，满足不同等级智能驾驶需求，支持多领域应用，布局机器人大小脑，推出自研 NPU 新架构“九韶”及相关创新，拓展应用场景；掌握自研车规级 IP 核，NeuralIQ ISP 和 DynamAI NPU 展现强大性能，提升技术灵活性、降低成本和风险 [65][72][80] - **生态**：黑芝麻山海开发工具链具备可扩展性、完整性、灵活性和成熟性，为开发者提供平台，瀚海中间件为多域应用提供灵活支持，公司基于华山系列推出多种开发套件，支持多场景开发 [81][84][85] - **客户**：深度配套吉利千里浩瀚 H1 系统，搭载吉利银河旗舰轿车，大力发展头部优质客户，涵盖油车电车，智能驾驶业务客户稳步增长，智能影像客户优化调整 [88][91][92] 四、盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计 2025 - 2027 年公司总营业收入为 8.86/14.84/21.78 亿元，同比增长 86.8%/67.5%/46.8%，智能驾驶解决方案及产品业务预计增长，影像产品和解决方案业务预计营收维持当前规模或小幅下滑，整体毛利率预计稳中有升，费用率将快速回落 [97][98][100] - **投资建议及估值**：预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营收 8.86/14.84/21.78 亿元，与英伟达、Mobileye、地平线等企业业务类似，受益于智驾芯片市场爆发及国产替代趋势，给予 2025 年 14 倍 PS，目标价 19.6 港元，首次覆盖，“增持”评级 [101]

报告公司投资评级 - 买入（上调）[5] 报告的核心观点 - 周大福是黄金珠宝行业龙头品牌，品牌、产品、渠道力领先，行业饰品化趋势下推进品牌转型策略提升店效、发力一口价产品改善利润率，有望驱动业绩超预期，预计26财年具备6%-7%的高股息率[1] 根据相关目录分别进行总结 超预期逻辑 - 周大福品牌影响力、产品设计迭代优势强，24年起推进品牌转型，同店收入有望超预期增长。虽市场担忧24年同店大幅下滑、金价新高和竞争加剧使终端动销承压，但公司基于自身实力推动品牌、产品结构升级和门店效益提升，已初显成效，26财年同店销售有望快速增长[2][3] - 高毛利定价黄金产品占比提升带动毛利率上行，盈利能力有望超预期改善。市场担忧金价上涨使消费者倾向克重黄金产品、一口价产品竞争大，但公司产品设计迭代能力强，一口价产品竞争力大，占比有望持续提升。如“传福”“故宫”系列及年轻化IP产品销售亮眼，内地黄金首饰零售值中定价黄金产品占比提升，25财年上半年公司毛利率提升6.5pp至31.4%[4][5][10] - 关店拖累的影响将逐渐减少。市场担忧快速渠道扩张和行业景气度下行造成关店压力拖累业绩，但公司25财年已释放较多关店压力，26财年进一步关店压力小，且关店主要是表现不达标的门店，对业绩拖累有限[11] 检验与催化 - 检验指标为同店增长表现、定价产品销售情况、渠道拓展情况；催化剂为同店增速超预期、高毛利产品销售超预期、开店数量超预期[12] 研究价值 - 市场认为黄金珠宝赛道是典型的渠道型生意，产品同质化严重、毛利率偏低，板块估值通常较低；报告认为行业当前工艺革新和审美觉醒共振，高溢价产品逆势增长，行业从渠道驱动转向产品和运营驱动，能抓住消费趋势进行自我革新的龙头品牌应给予估值溢价，周大福应给予适当估值溢价[13] 盈利预测与估值 - 预计FY25 - 27年营业收入901/907/955亿港元，同比增长 - 17.1%/0.6%/5.3%；归母净利润56.0/76.0/83.0亿港元，同比增长 - 13.8%/35.6%/9.3%，对应P/E分别为16.2/11.9/10.9X。预计26财年归母净利率将由6.2%提升至8.4%，假设26财年分红率为80%，股息率达6.7%，上调至“买入”评级[14] 目标价及空间 - 公司高毛利产品快速增长，26财年业绩有望稳健兑现，同时公司分红比例较高，给予26财年15x估值，目标市值为1,139亿港元[15] 财务摘要 - 营业收入方面，FY2024 - FY2027E分别为108,713、90,093、90,676、95,525百万港元，同比增长14.82%、 - 17.13%、0.65%、5.35%；归母净利润分别为6,499、5,600、7,595、8,299百万港元，同比增长20.71%、 - 13.83%、35.62%、9.26%[17] - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了各财年的资产、负债、收入、费用、现金流等情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率的变化[18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][73] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内领先的珠光材料生产企业，成长性和盈利能力优秀，2019 - 2024年公司营业收入CAGR为30.54%，2024年营业收入为16.49亿元，同比增长55.0%，同年毛利率达53.0% [8] - 珠光材料市场规模稳步扩张，2023年全球珠光材料市场规模为235.0亿元，2016 - 2023年均复合增长率保持14.1%，其中中国珠光材料市场占全球珠光材料市场的27.5%，高端产品需求旺盛 [8] - 报告研究的具体公司护城河深厚，拥有生产技术优化、核心技术专利、成熟销售渠道三大优势，当前正在进行海外同业并购，若收购完成，将助推业绩增长并迈向更深层次全球化发展 [8] - 预测2025 - 2027年，公司营业收入分别为21.94/27.71/33.08亿元，增速分别为33.1%、26.3%和19.4%，归母净利润分别为3.40、4.57和5.95亿元，增速分别为40.4%、34.4%和30.2%，给予公司2025年25倍PE，目标价7.31港元 [8] 根据相关目录分别进行总结 国内领先的珠光材料企业，外延式扩张值得期待 - 报告研究的具体公司通过内源式发展与外延式扩张并举，成为国内领先的珠光材料生产企业，2024年拟6.65亿欧元收购德国默克全球表面解决方案业务 [12] - 公司主营珠光材料及合成云母，掌握核心技术，拥有多项专利，产品系列齐全，种类超2100种，下游应用领域广泛，并积极布局新领域 [13] - 公司产能逐步释放，2024年上半年七色珠光二期年产3万吨珠光材料项目投产，预计2025 - 2027年公司珠光材料产能（未包含CQV）分别为3.8万吨/年、4.3万吨/年和4.8万吨/年 [15] - 2019 - 2023年公司营业收入持续增长，CAGR为24.7%，2024年为16.49亿元，同比增长55.0%，其他高端珠光材料占比达18.1% [16] - 2024年公司行政及其他经营开支约为2.62亿元，同比增长39.1%，但整体行政费用率呈下降趋势，2019 - 2023年研发支出CAGR为34.0%，2024年约为0.90亿元，同比增长19.4% [17][21] - 2024年公司毛利率约为53.0%，同比提升3.3个百分点，净利润为3.2亿元，同比增长50.2% [25] 珠光材料市场规模稳增，迈入多元发展新阶段 - 珠光材料具备珠光光泽和色彩多样性两大光学特征，行业起源早，现应用领域不断拓展，进入快速成长与多元化发展新阶段 [29][30] - 2023年全球珠光材料市场规模已达235.0亿元，2016 - 2023年均复合增长率保持14.1%，预计2030年将达到440.1亿元，中国市场2023年规模为64.7亿元，占全球27.5%，2016 - 2023年年均复合增长率为17.8%，预计2030年将增长至126.5亿元 [32] - 珠光材料市场规模增长逻辑包括认知度和接受度不断提升、替代性能优越、国家政策支持 [34][37][40] - 不同基材赋予珠光材料不同特性，合成云母基材因纯度、光泽度和耐候性高，满足高端应用需求，汽车和化妆品领域对珠光材料需求增速高，将带动合成云母需求增长 [41][42] - 新能源汽车与合成云母珠光材料匹配度高，合成云母重金属含量低，可应用于对健康要求高的领域，以合成云母为代表的高端珠光材料能为企业带来更多盈利空间 [44][45][51] 公司护城河深厚，外延并购打开盈利空间 - 报告研究的具体公司通过采购端选用性价比更高原料、生产工艺优化、启动二期智能新工厂生产三种途径实现生产成本持续优化 [54] - 公司在高端珠光材料产品方面具备成熟生产制造能力，高端产品生产能力排在行业前列，有望持续享受到基于技术优势带来的产业红利，还持续与科研高校合作，探索新兴领域 [56][58] - 公司采用以经销商为主的销售渠道，客户集中度低，议价能力高，还借助子公司CQV销售渠道拓展海外市场 [61] - 2024年公司计划以6.65亿欧元收购默克全球表面解决方案业务，预计此次收购将拓宽公司全球业务版图，提升产品卓越性 [64] - 公司收购德国默克表面处理业务后，有望在产能、销售、技术、品牌方面展现协同效应 [66][67] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年，公司营业收入分别为21.94/27.71/33.08亿元，增速分别为33.1%、26.3%和19.4%，毛利率分别为53.2%、53.5%和53.7%，销售、管理、财务费用率合计分别为28.0%、27.2%和25.5%，归母净利润分别为3.40、4.57和5.95亿元，增速分别为40.4%、34.4%和33.2% [70][71] - 选取七彩化学、松井股份、百合花为可比公司，给予公司2025年25倍PE，目标价7.31港元 [73]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][7][75] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内领先的珠光材料生产企业，成长性和盈利能力优秀，主营珠光材料及合成云母，下游应用广泛，2019 - 2024年营业收入CAGR为30.54%，2024年毛利率达53.0% [7] - 珠光材料市场规模稳步扩张，高端产品需求旺盛，2023年全球市场规模为235.0亿元，中国占27.5%，合成云母等高端产品销量快速上涨 [7] - 公司护城河深厚，有生产技术、核心专利、销售渠道三大优势，海外同业并购若完成将助推业绩增长和全球化发展 [7] - 预测2025 - 2027年公司营业收入分别为21.94/27.71/33.08亿元，增速分别为33.1%、26.3%和19.4%，归母净利润分别为3.40、4.57和5.95亿元，增速分别为40.4%、34.4%和30.2%，给予2025年25倍PE，目标价7.31港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 国内领先的珠光材料企业，外延式扩张值得期待 - 内源式发展与外延式扩张并举，公司发展历程丰富，2023年并购韩国CQV，2024年拟收购德国默克业务，主营珠光材料及合成云母，产品应用广泛且技术领先，产能逐步释放 [11][14][16] - 营收及利润高速增长，2019 - 2023年营业收入CAGR为24.7%，2024年为16.49亿元，同比增长55.0%，其他高端珠光材料占比达18.1%；外延式扩张致费用波动，研发费用持续增长；产品结构优化致毛利率提升，2024年净利润为3.2亿元，同比增长50.2% [17][18][26] 珠光材料市场规模稳增，迈入多元发展新阶段 - 珠光材料具有珠光光泽和色彩多样性，行业发展进入新阶段，全球市场规模稳步扩张，2023年达235.0亿元，中国市场规模占27.5%，未来增长空间大，增长逻辑包括认知度和接受度提升、替代性能强、国家政策支持 [30][31][34] - 不同基材赋予珠光材料不同特性，产业链下游调整使合成云母珠光材料需求显现，新能源汽车与合成云母匹配度高，合成云母重金属含量低可用于高健康要求领域，高端珠光材料能带来更多盈利空间 [43][44][53] 公司护城河深厚，外延并购打开盈利空间 - 公司通过采购原料优化、生产工艺升级、智能工厂生产实现降本；技术领先，高端产品生产能力强，与科研高校合作探索新兴领域；销售渠道成熟，以经销商为主，拓展海外市场 [56][58][63] - 2024年公司计划以6.65亿欧元收购德国默克表面解决方案业务，预计2025年完成交割，收购后有望在产能、销售、技术、品牌方面实现协同效应 [66][68][69] 盈利预测与估值 - 盈利预测方面，预计2025 - 2027年公司营业收入分别为21.94/27.71/33.08亿元，增速分别为33.1%、26.3%和19.4%，毛利率分别为53.2%、53.5%和53.7%，销售、管理、财务费用率合计分别为28.0%、27.2%和25.5%，归母净利润分别为3.40、4.57和5.95亿元 [72][73][74] - 估值及目标价方面，选取七彩化学、松井股份、百合花为可比公司，给予公司2025年25倍PE，目标价7.31港元 [75]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 依据24年年报下调25年收入，预测公司25 - 27年每股收益分别为0.44、0.47、0.51元（原预测25年为0.57元），沿用FCFF估值法计算公司权益价值为634亿元，以港元兑人民币汇率0.93计算，对应目标价7.52港元，维持买入评级 [2][9] - 公司24年全年营收207.5亿元（同比+6%），归母净利润35.7亿元（同比+5.3%），单四季度营收约106.5亿元（同比+8.7%），归母净利润17.0亿元（同比+0.06%），24年中期+末期共分红27.5亿元，股息支付率提至78%，股息率达6%，重视股东回报 [8] - 卓睿高增带动结构提升，星飞帆趋于稳定，婴配粉收入190.6亿元（同比+6.6%），超高端产品卓睿销售额同比增60%+，星飞帆体量和价盘趋稳，渠道库存合理；成人奶粉及其他乳制品收入15.1亿元（同比+6.3%）；营养补充剂收入1.7亿元（同比 - 25.4%），品类调整致短期下滑 [8] - 24年毛利率66.3%（yoy+1.5pct），受益原奶价格下降及产品结构提升；销售费用率34.6%（yoy+0.3pct）；管理费用率8.5%（yoy - 0.5pct），生物资产减值6亿，销售净利率17.2%（yoy - 0.15pct），政府补助减少使其他收益降11.7%；24Q4毛利率64.9%（yoy+0.5pct），销售费用率34.2%（yoy+1.1pct），管理费用率8.9%（yoy - 1.4pct），销售净利率16.4%（yoy - 0.7pct） [8] - 公司积极推新，多元化新品有望驱动收入增长，我国生育相关政策有望出台，出生率有望触底回升，看好飞鹤中长期成长空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |年份|营业收入(百万元)|同比增长(%)|营业利润(百万元)|同比增长(%)|归属母公司净利润(百万元)|同比增长(%)|每股收益（元）|毛利率(%)|净利率(%)|净资产收益率(%)|市盈率（倍）|市净率（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|19,532|-8.3|5,751|-19.0|3,390|-31.4|0.37|64.8|17.4|12.5|15.4|2.0| |2024A|20,749|6.2|6,221|8.2|3,570|5.3|0.39|66.3|17.2|13.3|14.6|2.0| |2025E|21,606|4.1|6,480|4.2|4,014|12.4|0.44|67.1|18.6|13.6|13.0|1.9| |2026E|22,994|6.4|6,692|3.3|4,280|6.6|0.47|66.9|18.6|13.3|12.2|1.7| |2027E|24,312|5.7|7,052|5.4|4,598|7.4|0.51|66.9|18.9|13.1|11.3|1.6|[4] 公司表现情况 |时间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |1周|6.55|15.02|-8.47| |1月|3.87|15.93|-12.06| |3月|20.23|10.52|9.71| |12月|62.87|40.53|22.34|[6] FCFF预测（百万元） |科目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT|6,068|6,450|6,919|7,402|7,550|7,701|7,855|8,012|8,172|8,336| |yoy|8.5%|6.3%|7.3%|7.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%| |息前税后利润|4,116|4,375|4,694|5,021|5,122|5,224|5,329|5,435|5,544|5,655| |折旧和摊销|527|538|549|561|573|584|596|608|620|632| |营运资金投入|114|578|689|189|193|196|200|204|208|213| |资本投资投入|739|763|782|801|801|801|801|801|801|801| |FCFF|3,791|3,572|3,772|4,593|4,701|4,811|4,923|5,038|5,155|5,274| |yoy|27.7%|-5.8%|5.6%|21.8%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%| |FCFF折现|2,519|2,091|1,945|2,086|1,881|1,696|1,529|2,429|2,548|2,094|[10] WACC计算主要参数设定 |参数|数值| | ---- | ---- | |所得税率|25%| |无杠杆Beta|0.94| |无风险收益率Rf|1.6%| |市场风险溢价Rm - Rf|7.0%| |市场回报率Rm|8.6%| |公司特定风险|5.5%| |债务成本Kd|3.6%| |WACC|13.5%|[11] 股权价值计算结果 |项目|数值| | ---- | ---- | |永续增长值率|2.0%| |预测期自由现金流现值（百万元）|28,294| |永续自由现金流现值（百万元）|18,550| |企业价值（百万元）|46,844| |权益价值（百万元）|63,401| |每股权益价值（人民币）|6.99| |每股权益价值（港币）|7.52|[12][13] FCFF股价估值结果与WACC和永续增长率敏感性分析（股价单位为港元） |敏感性分析|永续增长率| | | | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |1.0%|1.5%|2.0%|2.5%|3.0%| |WACC|11.5%|9.06|9.25|9.45|9.67|9.92| | |12.0%| |8.55|8.70|8.87|9.05|9.26| | |12.5%| |8.09|8.22|8.36|8.52|8.69| | |13.0%| |7.68|7.79|7.91|8.04|8.19| | |13.5%| |7.32|7.42|7.52|7.63|7.75| | |14.0%| |7.00|7.08|7.17|7.26|7.36| | |14.5%| |6.71|6.78|6.85|6.93|7.02| | |15.0%| |6.45|6.51|6.57|6.64|6.71| | |15.5%| |6.21|6.26|6.32|6.38|6.44|[14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收账款、营业收入、销售成本等 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司规模效应强，有强大且平衡的加盟网络，行业需求修复下坚持优质经营策略，在战略价值与经济价值间审慎决策，考虑经济复苏缓慢导致低价值或亏损件比重显著提升，下调公司25/26年归母净利，新增27年归母净利预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司财报点评 - 2024年全年公司实现营业收入442.8亿元，同比+15.3%；归母净利润88.2亿元，同比+0.8%；24Q1 - Q4分别实现营收99.6、107.3、106.8、129.2亿元，同比+10.9%、+10.1%、+17.6%、+21.7%，分别实现归母净利润14.5、26.1、23.8、24.5亿元，同比分别 - 13.0%、+3.3%、+1.3%、+10.7% [2] 量价成本情况 - 2024年公司实现快递件量340.1亿件，同比+12.6%，市占率19.4%，同比 - 3.4pp；24Q4单季度实现快递件量96.7亿件，同比+11%，市占率18.8%，同比 - 3.5pp；24Q4散件日均件量突破700万单，较23年同比增长近50% [3] - 2024年公司单票快递业务收入1.20元，同比+2.5%；24Q4单票快递业务收入1.24元，同比+11%，快递核心单票收入提升0.13元 [3] - 2024年公司单票快递业务成本0.68元，同比 - 6%；单季度看单票运输加分拣成本下降了约6分 [3] 盈利及现金流情况 - 2024全年公司实现毛利润137.2亿元，同比+18%，净利润88.9亿元，同比+1.5%，实现调整后净利101.5亿元；24Q4实现毛利润37.6亿元，同比+20.2%，净利润24.5亿元，同比+10.7% [4] - 公司全年实现单票净利0.26元，同比 - 10.5%；2024年实现经营性现金流净额114.3亿元 [4] 盈利预测与投资建议 - 下调公司25/26年归母净利至101、117亿元（前值121、140亿元），新增27年归母净利133亿元，维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|38,419|44,281|50,438|55,861|61,446| |增长率|9%|15%|14%|11%|10%| |净利润（百万元）|8,749|8,817|10,109|11,672|13,309| |增长率|28%|1%|15%|15%|14%| |EPS（元/股）|10.88|10.96|12.57|14.51|16.54| |市盈率（P/E）|11.9|11.8|10.3|8.9|7.8| |市净率（P/B）|1.7|1.7|1.5|1.3|1.1| [5] 基本数据 - 日期为2025 - 04 - 11，收盘价139.40港元，总股本/流通股本(百万股)为804.47/592.17，流通市值(百万港元)为82,548.49，每股净资产(港元)为82.70，资产负债率(%)为32.13，一年内最高/最低价(港元)为219.00/123.70 [6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等项目在2024A - 2027E的情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][11] 报告的核心观点 - 2024年李宁全年表现基本符合预期，全渠道流水同比基本持平，报表端收入同增3.9%至286.8亿元，净利润同降5.5%至30.1亿元 [2][3] - 盈利能力基本保持稳定，毛利率同比提升1pct至49.4%，净利率同比下降1pct至10.5% [4] - 营运状况保持健康，存货、渠道库存等指标处于健康状态，现金流充裕 [4] - 预计2025 - 2027年公司营业收入同比增长1.7%/5.3%/4.5%，归母净利润同比 - 8.2%/+10.7%/+5% [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年全渠道流水同比基本持平，报表端收入同增3.9%至286.8亿元 [3] - 分产品看，跑步/篮球/综训/运动时尚品类流水分别同比+25%/-21%/+6%/-6%，跑鞋大单品销售良好，销量突破1060万双，篮球品类流水下滑系主动调整发货节奏 [3] - 报表端收入上，鞋类/服装/器材及配件收入分别同比+6.8%/-2.9%/+29.3%至143/120.5/23.3亿元 [3] 渠道情况 - 2024年批发业务收入同增2.6%至129.6亿元，直营业务收入同降0.4%至68.8亿元，电商渠道收入同增10.3%至83亿元 [3] - 李宁大货门店数量同比减少123个至6117个，其中直营门店减少201个，批发门店增加78个；李宁YOUNG门店同比增加40个至1468个 [3] 盈利能力 - 2024年毛利率同比提升1pct至49.4%，主要系直营及电商渠道折扣提升 [4] - 销售/管理/财务费用率分别同比 - 0.8pct/+0.4pct/+0.8pct至32.1%/5%/-0.6%，基本保持稳定 [4] - 净利率同比下降1pct至10.5% [4] 营运状况 - 截止2024年末，存货同增4.2%至26亿元，存货周转天数同比增长1天至62天 [4] - 渠道库存同比上升高单位数，线下新品零售流水占比约85%，保持在健康状态 [4] - 应收/应付账款周转天数分别同比下降1天至14/42天 [4] - 年末拥有货币资金75亿元，现金流充裕 [4] - 全年股息每股58.48分人民币，派息比率50% [4] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入同比增长1.7%/5.3%/4.5%至291.5/306.9/320.7亿元 [4] - 归母净利润同比 - 8.2%/+10.7%/+5%至27.7/30.6/32.2亿元，对应估值13/12/12倍 [4] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27598.49|28675.64|29149.74|30690.83|32065.04| |营业收入(+/-)%|6.96%|3.90%|1.65%|5.29%|4.48%| |归属母公司净利润（百万元）|3186.91|3012.92|2766.68|3062.63|3215.40| |归属母公司净利润(+/-)%|-21.58%|-5.46%|-8.17%|10.70%|4.99%| |每股收益（元）|1.23|1.17|1.07|1.18|1.24| |市盈率|15.95|13.23|13.40|12.11|11.53| |市净率|2.11|1.53|1.34|1.26|1.18| |净资产收益率(%)|13.06%|11.54%|10.03%|10.44%|10.26%| |总股本 (百万股)|2625|2585|2585|2585|2585| [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 根据24年年报下调25年收入 预测公司25 - 27年每股收益分别为0.44、0.47、0.51元（原预测25年为0.57元） 沿用FCFF估值法计算得到公司权益价值为634亿元 以港元兑人民币汇率0.93计算 对应目标价7.52港元 维持买入评级 [2][9] - 公司发布2024年年报 全年实现营业收入207.5亿元（同比+6%） 实现归母净利润35.7亿元（同比+5.3%） 单四季度实现营业收入约106.5亿元（同比+8.7%） 归母净利润17.0亿元（同比+0.06%） 24年中期+末期共分红27.5亿元 股息支付率提升至78% 股息率达6% 公司重视股东回报 [8] - 卓睿高增带动结构提升 星飞帆趋于稳定 婴配粉收入190.6亿元（同比+6.6%） 预计超高端产品卓睿销售额同比增长60%+ 高端化战略成效显著 预计星飞帆体量趋于稳定 价盘趋于稳定 渠道库存处于合理状态 成人奶粉及其他乳制品收入15.1亿元（同比+6.3%） 营养补充剂收入1.7亿元（同比 - 25.4%） 品类调整导致短期下滑 [8] - 毛利率提升 但政府补助降低、生物资产减值增加 净利率略降 24年公司毛利率为66.3%（yoy + 1.5pct） 主要受益原奶价格下降及产品结构提升 销售费用率34.6%（yoy + 0.3pct） 管理费用率8.5%（yoy - 0.5pct） 生物资产减值6亿 销售净利率17.2%（yoy - 0.15pct） 政府补助减少导致其他收益下降11.7% 24Q4公司毛利率64.9%（yoy + 0.5pct） 销售费用率34.2%（yoy + 1.1pct） 管理费用率8.9%（yoy - 1.4pct） 销售净利率16.4%（yoy - 0.7pct） [8] - 公司积极推新 多元化新品有望驱动收入增长 我国生育相关政策有望出台 出生率有望触底回升 看好飞鹤中长期成长空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|19,532|20,749|21,606|22,994|24,312| |同比增长(%)|-8.3%|6.2%|4.1%|6.4%|5.7%| |营业利润(百万元)|5,751|6,221|6,480|6,692|7,052| |同比增长(%)|-19.0%|8.2%|4.2%|3.3%|5.4%| |归属母公司净利润(百万元)|3,390|3,570|4,014|4,280|4,598| |同比增长(%)|-31.4%|5.3%|12.4%|6.6%|7.4%| |每股收益（元）|0.37|0.39|0.44|0.47|0.51| |毛利率(%)|64.8%|66.3%|67.1%|66.9%|66.9%| |净利率(%)|17.4%|17.2%|18.6%|18.6%|18.9%| |净资产收益率(%)|12.5%|13.3%|13.6%|13.3%|13.1%| |市盈率（倍）|15.4|14.6|13.0|12.2|11.3| |市净率（倍）|2.0|2.0|1.9|1.7|1.6|[4] 公司表现情况 |时间|1周|1月|3月|12月| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对表现%|6.55|3.87|20.23|62.87| |相对表现%|15.02|15.93|10.52|40.53| |恒生指数%|-8.47|-12.06|9.71|22.34|[6] 公司FCFF预测（百万元） |科目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT|6,068|6,450|6,919|7,402|7,550|7,701|7,855|8,012|8,172|8,336| |yoy|8.5%|6.3%|7.3%|7.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%| |息前税后利润|4,116|4,375|4,694|5,021|5,122|5,224|5,329|5,435|5,544|5,655| |折旧和摊销|527|538|549|561|573|584|596|608|620|632| |营运资金投入|114|578|689|189|193|196|200|204|208|213| |资本投资投入|739|763|782|801|801|801|801|801|801|801| |FCFF|3,791|3,572|3,772|4,593|4,701|4,811|4,923|5,038|5,155|5,274| |yoy|27.7%|-5.8%|5.6%|21.8%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%| |FCFF折现|2,519|2,091|1,945|2,086|1,881|1,696|1,529|2,429|2,548|2,094|[10] 公司WACC计算主要参数设定 |参数|数值| | ---- | ---- | |所得税率|25%| |无杠杆Beta|0.94| |无风险收益率Rf|1.6%| |市场风险溢价Rm - Rf|7.0%| |市场回报率Rm|8.6%| |公司特定风险|5.5%| |债务成本Kd|3.6%| |WACC|13.5%|[11] 股权价值计算结果 |项目|数值| | ---- | ---- | |永续增长值率|2.0%| |预测期自由现金流现值（百万元）|28,294| |永续自由现金流现值（百万元）|18,550| |企业价值（百万元）|46,844| |权益价值（百万元）|63,401| |每股权益价值（人民币）|6.99| |每股权益价值（港币）|7.52|[12][13] 公司FCFF股价估值结果与WACC和永续增长率敏感性分析 |敏感性分析|永续增长率| | | | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |1.0%|1.5%|2.0%|2.5%|3.0%| |WACC|11.5%|9.06|9.25|9.45|9.67|9.92| | |12.0%| |8.55|8.70|8.87|9.05|9.26| | |12.5%| |8.09|8.22|8.36|8.52|8.69| | |13.0%| |7.68|7.79|7.91|8.04|8.19| | |13.5%| |7.32|7.42|7.52|7.63|7.75| | |14.0%| |7.00|7.08|7.17|7.26|7.36| | |14.5%| |6.71|6.78|6.85|6.93|7.02| | |15.0%| |6.45|6.51|6.57|6.64|6.71| | |15.5%| |6.21|6.26|6.32|6.38|6.44|[14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2023A - 2027E的财务数据 包括货币资金、应收账款、存货等资产项目 营业收入、销售成本、营业利润等利润项目 以及税前利润、折旧摊销、经营活动现金流等现金流量项目 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面 如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [18]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/媒体及娱乐，6个月评级为买入（维持评级），当前价格49.45港元，目标价格68港元 [8] 报告的核心观点 - 2024Q4公司核心业务收入增长稳健，建议持续关注可灵带来的用户及收入增量；考虑到公司外循环广告增速较高叠加可灵贡献收入增量，预计2025 - 2026年营业收入分别为1413/1522亿元；考虑到公司在AI上加大投入，预计2025 - 2026年经调整净利润分别为196/234亿元，维持“买入”评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 24Q4业绩要点 - 2024Q4公司实现营业收入354亿元，同比增长8.7%；经调整净利润为47亿元，同比增长7.8%，毛利为191亿元，同比增长10.6% [1] - 销售及营销开支同比增长11%，达113亿元，占总收入的比例为32%；研发开支同比增长4.7%，达35亿元，占总收入的比例的9.8%；行政开支同比增长15.2% [1] 流量端 - 2024Q4快手应用平均DAU/MAU分别为4.01亿 /7.36亿，同比增长4.8%/5.0%；每位DAU的日均使用时长为125.6分钟，用户总使用时长同比增长5.8% [2] AI - 2024Q4，公司视频大模型可灵推出1.6版本，画面质量显著提升，保持全球领先的技术优势；2024Q4上线可灵AI独立APP，自开始货币化至2025年2月，累计收入超过人民币1亿元 [3] - 公司持续深化AI大模型在内容生态和商业生态的适用，24Q4 AIGC营销素材日均消耗超过人民币3000万元 [3] 线上营销业务 - 2024Q4，线上营销服务收入达206亿元，同比增长13.3%，增长驱动力主要系外循环营销服务，客户营销服务出价（eCPM）实现高单位数的同比增长 [4] - 外循环中内容消费行业增长显著，UAX消耗在外循环中比例进一步提升至超55%；内循环中24Q4商家使用全站推广产品及智能托管产品的总消耗占内循环总消耗比例达55% [4] 其他服务收入（含电商） - 2024Q4，公司其他服务收入同比增长14.1%至49亿元，快手电商GMV同比增长14.4%，达到人民币4621亿元 [5] - 2024Q4快手电商月均动销商家数量同比增长超过25%，月活跃买家数同比增长10%至1.43亿，月活跃用户渗透率达19.5% [5] - 随着公司商城场景逐步推进，泛货架GMV占比持续超大盘增长（2024Q4 GMV占比为30%），预计25年全年GMV同比增速有望达13% [5] 直播打赏业务 - 2024Q4直播业务收入为人民币98亿元，收入同比降幅进一步收窄 [6] - 截至三季度末，平台签约公会机构数量同比提升30%，签约主播数量同比增长60% [6] 海外业务 - 2024Q4海外收入同比增长52.9%，其中线上营销服务同比增长83.5%，经营亏损同比收窄57.2% [7] - 巴西地区日活跃用户（DAU）同比增长9.3%，单日DAU日均使用时长超75分钟，同环比稳步提升 [7]