报告公司投资评级 - 优于大市（维持）[5] 报告的核心观点 - 香港交易所2024年年报显示全年营收223.74亿港元同比+9.1%，归母净利润130.50亿港元同比+10.0%，EBITDA利润率74%较2023年提升1pct，派息率保持90%水平；Q4营收60.17亿港元同比+33.2%环比+24.0%，归母净利润37.80亿港元同比+45.6%环比+20.2% [1][7] - Q4现货及衍生品市场活跃度迅速提升，交易驱动业绩改善，联交所现货、衍生品等多项指标同比和环比均大幅增长，收入结构中部分费用与市场成交额相关性高且占比提升 [1][8] - 2025年初至2月27日恒生指数日均成交额2266亿港元，较2024年全年高出79.9%，较2024Q4高出34.5%，港交所近60%收入与市场成交热度紧密相关，市场活跃时盈利即时改善 [2][11] - 港股成分股“科技 + 红利”属性突出，港交所受益于中国资产价值重估，南向交易和外资有望推动港股交易持续活跃 [2] - 上调2025、2026年盈利预测6.0%、7.4%，预计2025 - 2027年归母净利润分别为163.35亿、181.52亿、202.37亿港元，2025E PE为28.0x，年初以来港交所涨幅27.2%，略高于恒生指数，考虑港股交投活跃、公司盈利改善明显，维持“优于大市”评级 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为20516、22374、26237、29086、32370百万港元，增速分别为11.2%、9.1%、17.3%、10.9%、11.3% [4] - 2023 - 2027E归母净利润分别为11862、13050、16335、18152、20237百万港元，增速分别为17.7%、10.0%、25.2%、11.1%、11.5% [4] - 2023 - 2027E摊薄每股收益分别为9.36、10.29、12.88、14.32、15.96港元 [4] - 2023 - 2027E净资产收益率分别为23.47%、24.81%、29.86%、32.15%、34.67% [4] - 2023 - 2027E市盈率分别为38.6、35.1、28.0、25.2、22.6 [4] - 2023 - 2027E市净率分别为8.9、8.5、8.2、8.0、7.7 [4] 资产负债表 - 2023 - 2027E资产总计分别为341179、381629、443986.098、491242.166、539930.893百万港元 [19] - 2023 - 2027E负债合计分别为289383、327222、387880.55、433321.398、479986.439百万港元 [19][20] - 2023 - 2027E所有者权益合计分别为51796、54407、56105.548、57920.769、59944.453百万港元 [19][20] 利润表 - 2023 - 2027E交易费及交易系统使用费分别为6081、7189、7793.08、8882.37、10100.465百万港元 [19][20] - 2023 - 2027E联交所上市费分别为1523、1484、1486.6、1542.19、1601.145百万港元 [19][20] - 2023 - 2027E结算及交收费分别为3885、4717、6300.53、7181.29、8176.814百万港元 [19][20] - 2023 - 2027E存管，托管及代理人服务费分别为1276、1146、1671.98、1922.78、2208.976百万港元 [19][20]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，予以“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 和铂医药是专注免疫及肿瘤领域创新药研发及商业化的全球化生物制药企业 2018 - 2023 年主营收入显著增长 2023 年净利润转正 资金充沛 依托稀缺抗体平台 管线推进高效 BD 交易获全球顶级药企背书 发展前景良好 [1] 根据相关目录分别进行总结 抗体平台全球新，自研合作双驱发展 - 和铂医药 2016 年成立 通过自主研发、联合开发及多元化合作拓展创新药研发管线 自有抗体技术平台 Harbour Mice®可生成双重、双轻链（H2L2）和仅重链（HCAb）形式的全人源单克隆抗体 基于 HCAb 抗体平台开发的免疫细胞衔接器（HBICE®）能实现传统药物联合疗法无法达到的抗肿瘤疗效 [12] - 2018 - 2023 年公司主营收入从 0.1 亿元增长至 6.34 亿元 2023 年归母净利润转正达 1.61 亿元 2024 年净利润预计介于 730 万元至 2200 万元 收入主要包括分子许可费、研究服务费及技术许可费 增长来自与 Seagen、Cullinan 及科伦生物等企业的授权合作协议 [14][17] - 高管多为科学家出身 王劲松博士是主要创始人 曾在赛诺菲等任职 戎一平博士有约 20 年生物医学研究和药物发现经验 曾任职于赛诺菲、强生和罗氏等 郑雷博士负责全球商务拓展和资产管理 曾创立 Urica Therapeutics 陈侑晨先生负责财务与投资者关系 曾在多家公司任职 [19][21][22] - 和铂医药股权结构稳定 主要股东包括 Advantech Capital、君联资本和首席执行官王劲松等 2025 年 1 月拟购回不超过 4000 万港元公司股份 [22] 和铂医药打造全球领先的全人源抗体创新引擎 - Harbour Mice®抗体平台能产生经典的双重链双轻链（H2L2）形式及仅重链（HCAb）形式的全人源单克隆抗体 H2L2 平台可快速且大规模制造典型两重两轻免疫球蛋白链抗体（H2L2） HCAb 平台能制造不同形态种类“仅重链”抗体 公司还自主开发 HBICE®平台 结合单克隆 B 细胞筛选平台 推动创新和可持续增长 [25] - 全人源单克隆抗体平台免疫原性低 安全性高 转基因小鼠技术是产生全人源抗体的重要平台技术 第二代转基因小鼠可对外来抗原产生更强免疫反应 和铂医药 H2L2 平台及 HCAb 平台是第二代转基因小鼠 目前全球三个获认可的全人源仅重链抗体平台 和铂医药的 HCAb 平台为其中唯一对外可及的抗体开发平台 [31][33] 聚焦自免肿瘤，管线推进高效步入收获期 - 和铂医药有超 10 种专注肿瘤与免疫性疾病的候选药物处于临床前至临床后期阶段 自免管线中推进最快的是巴托利单抗（HBM9161）及胸腺基质淋巴细胞生成素抗体（TSLP，HBM9378） [38] - 巴托利单抗是全人源单克隆抗体 选择性结合及抑制新生儿晶体片段受体（FcRn） 拥有大中华地区开发、制造和商业化权利 2024 年 7 月其治疗 gMG 的 BLA 获 NMPA 受理 是首个且唯一一个在中国完成 I、II、III 期完整临床开发的针对 FcRn 靶点的创新药 治疗重症肌无力具备有效性和安全性优势 [41][44] - HBM9378/SKB378 由和铂医药与科伦博泰联合开发 靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP） 已在中国完成针对中重度哮喘治疗的 I 期临床试验 针对该适应症的 II 期临床试验即将开启 2025 年 1 月授权给海外公司 Windward Bio 总交易额 9.7 亿美元 海外临床有望快速推进 [49][57][64] - 和铂医药肿瘤管线丰富 近年同阿斯利康、辉瑞/Seagen 等开展对外授权合作 普鲁苏拜单抗（HBM4003）是新一代全人源抗 CTLA - 4 抗体 具有良好特性 开展了针对多种实体肿瘤的全球开发计划 联用替雷利珠单抗在末线 MSS CRC 中显示出优良疗效 [66][68][69] - 2022 年成立诺纳生物 为合作方提供 I to ITM 全过程助力 已建立强大的抗体发现平台等多个技术平台 截至 2024 年 H1 已与众多行业先锋及学术机构建立合作伙伴关系 [70][72] BD 交易屡获全球顶级药企背书，多个创新品种蓄势待发 - 和铂医药依托 Harbour Mice®平台 与全球主要制药企业和创新型药物公司建立广泛且频繁的合作关系 BD 数量及金额均处在行业前列 截至 2025 年 2 月 已与十余家国内外知名药企在 ADC、抗体、mRNA、细胞治疗、人工智能等领域进行授权开发 [4][72] 盈利预测与估值 - 纳入诺纳生物和和铂医药两款产品 HBM9378 和 HBM9161 的全球收入进行 DCF 估值 预测公司 2024 - 2026 年营业总收入为 2.60/4.17/5.66 亿元人民币（不考虑新增其他分子授权） WACC 和永续增长率分别取 11.08%和 1.50% 目标市值为 85.92 亿元人民币 对应股价为 11.22 元人民币(12.07 元港币) [5]

报告公司投资评级 - 百威亚太评级为买入，目标价11.00港元，当前股价8.66港元，股价上行空间+27% [1] 报告的核心观点 - 2025年初百威亚太复苏优于预期，中国市场呈现初步复苏迹象，预计2025年实现中个位数销量同比增长，中国市场销量增长3% [6] - 百威亚太调整中国战略，从超高端产品转向“核心++”细分市场，目标是以销量为口径提升市场份额 [7] - 百威亚太宣布每股派发0.0566美元股息，派息率96%，并计划每年维持或增加派息金额，保障投资者长期回报，支持股价溢价 [7] - 重申“买入”评级，下调目标价至11.00港元，将2025/26年盈利预测上调0.7%/1.9%，估值对应21.1倍的2025年P/E [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持买入，目标价从11.60港元降至11.00港元，变动-5%；2025E EPS从0.07美元升至0.07美元，变动1%；2026E EPS从0.08美元升至0.08美元，变动2%；新增2027E EPS预测为0.09美元 [2] 股价表现 - 展示了2024年2月至2025年2月百威亚太与恒生指数的股价走势 [4] 华兴证券(香港)对比市场预测 - 2025E营收6540百万美元，同比+1%；2026E营收6818百万美元，同比+2%；2025E EPS 0.06美元，同比+4%；2026E EPS 0.07美元，同比+8% [5] 财务数据摘要 - 2023 - 2027年营业收入分别为6856、6246、6622、6945、7293百万美元；息税前利润分别为1369、1160、1317、1485、1652百万美元；归母净利润分别为917、778、887、1019、1141百万美元；每股收益分别为0.07、0.06、0.07、0.08、0.09美元；市盈率分别为36.3、22.0、16.6、14.5、12.9倍 [10] 百威亚太--年度和季度损益 - 2023 - 2027年销量分别为9.28、8.48、8.89、9.12百万吨，同比增速分别为4.6%、-8.8%、4.9%、2.6%；单价分别为739、736、744、761美元/吨，同比增速分别为6.2%、1.9%、1.1%、2.3%；收入分别为6856、6246、6622、6945百万美元，同比增速分别为11.1%、-7.0%、6.0%、6.0%等 [11] 盈利预测调整 - 对2025/26年收入预测上调2.0%/3.2%，毛利润预测上调2.6%/4.7%，经调整净利润率预测小幅下调0.2个百分点，引入2027年预测数据 [13] 估值 - 采用市盈率（P/E）法估值，较过去三年一年期远期交易倍数低1个SD，对应21.1倍的2025年P/E，新目标价11.00港元，隐含8.3倍的EV/EBITDA，重申“买入”评级 [15] 财务报表 - 展示了2024 - 2027年利润表、资产负债表相关数据，包括销售收入、营业收入、营业成本、毛利润等 [23] 现金流量表 - 展示了2024 - 2027年净利润、折旧摊销、利息等数据，以及经营、投资、筹资活动产生的现金流量等 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 平价项目助现金流大增，2025 年融资利率有望继续下行 [2] 经营分析 - 平价项目占比提升至 61.6%，可供收购项目储备充足，截至 2024 年 12 月底公司持有电站总规模达 4.5GW，平价项目占比达 61.6%，同比提升 8.8pct，2024 年收购母公司 860MW 光伏电站，母公司有 1.2GW 储备项目可供收购，其中 890MW 为平价项目，现金流稳定 [3] - 发电量同比增长 17%，经营活动现金流大幅增加，全年发电量 44.72 亿 kWh，同比增长 17.0%，毛利率 65.55%，同比下降 2.35pct，2024 年经营性现金流大幅增加至 9.6 亿元，平价项目占比提升进一步降低公司对国补的依赖 [3] - “新老划断”政策利好存量电站，收益率有望保持相对稳定，2025 年 6 月 1 日前并网的存量项目可继续执行原有保障性电价政策，预计公司存量电站收益仍相对稳定，市场化波动对电站收入影响可控 [4] - 融资利率降低 1.2pct，2025 年有望继续保持下降，截至 2024 年 12 月 31 日实际利率降至 3.5%，同比下降 1.2pct，预计 2025 年将持续下降，公司从短期银行借款转向长期银行借款，年末 34%的银行贷款为短期借款，预期利息支出将会减少，公司现金及现金等价物为 3.64 亿元，净债务 55.8 亿元，显著低于行业平均水平 [4] 盈利预测、估值与评级 - 根据公司最新电站运营情况，调整 2025 - 2026 净利润预测分别为 8.54/9.37 亿元，预计 2027 年净利润为 10.24 亿元，按照 24 年的派息比例推算 25 年每股股息约 0.051 港元，目前股价对应 2025PE/PB/股息率分别为 7.9 倍/0.5 倍/6.4% [5] 公司基本情况（港币） | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,281 | 2,440 | 2,636 | 2,798 | 2,944 | | 营业收入增长率 | 10.31% | 6.98% | 8.01% | 6.15% | 5.22% | | 归母净利润(百万元) | 900 | 791 | 854 | 937 | 1,024 | | 归母净利润增长率 | 3.70% | -12.11% | 8.00% | 9.66% | 9.38% | | 摊薄每股收益(元) | 0.11 | 0.09 | 0.10 | 0.11 | 0.12 | | 每股经营性现金流净额 | 0.08 | 0.00 | 0.26 | 0.21 | 0.35 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 7.47% | 6.32% | 6.39% | 6.55% | 6.69% | | P/E | 13.31 | 8.37 | 7.85 | 7.15 | 6.54 | | P/B | 0.98 | 0.53 | 0.50 | 0.47 | 0.44 | [8] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多项目数据预测，包含主营业务收入、成本、毛利、利润等及相关比率分析 [10][11] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | | 增持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 1.00 | [13] 历史推荐和目标定价(人民币) | 序号 | 日期 | 评级 | 市价 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 1 | 2023 - 02 - 28 | 买入 | | N/A | | 2 | 2023 - 08 - 01 | 买入 | | N/A | | 3 | 2024 - 02 - 29 | 买入 | | N/A | | 4 | 2024 - 08 - 01 | 买入 | | N/A | [13]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2027年公司收入CAGR为11.4%，Non - GAAP净利润CAGR为10.5%，采用分部估值法，给予游戏业务1.4倍PEG，对应15倍PE，有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣，目标价125.00美元/194.27港元，对应2026年PE为15.8倍，对比美股和港股股价分别有23.44%/21.64%的上升空间，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为TMT，股价101.27美元/159.70港元，目标价125.00美元/194.27港元，对应涨幅23.44%/21.64%，股票代码NTES(US)/9999(HK)，总股数6.4亿ADS/32.2亿股，市值653亿美元，52周高/低111.33美元/75.42美元，每ADS账面值29.70美元，主要股东丁磊持股45.01%，Capital Research& Management Company持股3.24%，BlackRock持股2.77%，The Vanguard Group,Inc持股2.28% [1] 盈利摘要 - 2023 - 2027年总营业收入分别为14232、14483、15953、16915、17966百万美元，变动7.2%、1.8%、10.1%、6.0%、6.2%；Non - GAAP净利润分别为4485、4609、4792、5197、5633百万美元；Non - GAAP每ADS盈利分别为6.9、7.1、7.4、7.9、8.5美元，变动44.9%、3.4%、3.2%、7.6%、7.6%；基于101.27美元的市盈率分别为14.7、14.2、13.8、12.8、11.9；每股派息分别为1.7、2.4、1.7、1.8、1.9美元，股息现价比分别为1.7%、2.3%、1.6%、1.8%、1.9% [2] 2024Q4业绩摘要 - 2024Q4公司实现营收267.5亿元，同比下滑1.4%，低于彭博一致预期272.5亿元，暴雪系游戏产品分成增加使毛利率同比下滑120bps至60.8%，经营利润率为29.2%，同比增长390bps，GAAP归母净利润为87.7亿元，同比增长33.2%，Non - GAAP归母净利润为96.8亿元，同比增长31.2%，高于彭博一致预期的80.3亿元，摊薄EPA为15.10元，Q4总营业开支同比下降15.1%至84.5亿元，其中市场营销费用同比下降33.3%至28.2亿元，截止2024财年，公司营收同比增长1.8%达1053.0亿元，毛利率62.5%，GAAP归母净利润同比增长1.0%达297.0亿元 [2] 业务分析 - 暴雪产品驱动端游业务增长，手游业务静候新品佳音，Q4游戏及相关增值服务收入同比增长1.5%至212.4亿元，端游收入同比增长56.6%至71.3亿元，手游收入因新品匮乏同比下滑10.5%至134亿元，2025年1月《燕云》手游已上线，4月《七日世界》公测，端游《燕云》和《漫威争锋》全年流水预计贡献100亿元，后续储备产品包括《代号无限大》等，预计2025年公司游戏收入有望同比增长11.2%达930亿元 [2] - 有道2024财年首次盈利，AI加速落地教育及广告场景，本季度有道收入13.4亿元，同比下滑9.5%，经营利润同比增长10.3%至0.8亿元，2024年有道收入同比增长4.4%达56.3亿元，实现首年盈利，AI订阅服务销售额超2亿元，已率先接入DeepSeek - R1版本，未来将加速旗下AI产品商业化进程 [2] - 云音乐盈利能力增强，Q4云音乐收入18.8亿元，同比下滑5.3%，2024全年营收同比增长1.1%达79.5亿元，得益于会员订阅收入增加及成本管控，全年毛利率同比增长7pct至33.7%，2024财年公司DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人77.4万 [2] 主要财务报表 - 损益表及财务能力分析展示2023 - 2027年主营业务收入、成本、毛利、营业开支等数据及盈利能力、营运表现、实际税率等指标变化 [3] - 资产负债表展示2023 - 2027年现金与现金等同、短期投资、应收账款与票据等资产及应付账款、短期借款等负债情况 [3] - 现金流量表展示2022 - 2027年净利润、折旧摊销、非现金运营资本变动等经营活动现金流量及固定及无形资产变动、短期投资净变动等投资活动现金和已付股利、短期债务等融资所得现金情况 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 24Q4携程净收入127亿元同比增长23% 经调整EBITDA为30亿元 经调整EBITDA利润率为23% 经调整净利润为30亿元同比增长14% 收入利润均好于彭博预期 2024年公司OTA业务GMV超1.2万亿元 还宣布4亿美元股份回购及2亿美元派息计划[8] - 国际业务竞争力持续增强 2025年有望高增 出境游强劲增长 Q4出境酒店和机票预订量恢复到2019年水平120%以上 领先行业30% - 40% 2025年春节假期预订量同比增长超20% Q4 trip.com机酒预订量同比增长超70% 亚太地区增长约80%[8] - 国内基本盘稳健 入境游贡献增量 AI提升用户体验 Q4国内机酒业务稳健增长 入境游预订量同比增长超100% 春节假期三位数增长 2024年“携程精灵”流量激增200% 浏览时间增加近100% 对话总数增长200%[8] - 国际业务收入占比提升阶段性影响利润率 长期无虞 Q4毛利率同比下滑至79% nongaap销售费用率同比提升至26% 2025年影响或进一步提升 但长期Trip.com盈利能力有提升空间 AI有望发挥关键作用[8] - 考虑海外业务增长对短期利润率影响 将2025 - 2026年经调整净利润从189/209亿元下调为183/200亿元 新增2027年预测220亿元 对应PE为15/14/13倍 继续看好海外业务成长 维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |营业总收入（百万元）|44510|53294|61536|69786|78505| |同比(%)|122.12|19.73|15.46|13.41|12.49| |归母净利润（百万元）|9918|17067|16179|17857|19763| |同比(%)|606.91|72.08|(5.20)|10.37|10.67| |Non - GAAP净利润（百万元）|13071|18041|18310|20024|22002| |同比(%)|910.12|38.02|1.49|9.36|9.88| |EPS - 最新摊薄（元/股）|14.51|24.97|23.67|26.13|28.91| |P/E（现价最新摊薄）|28.28|16.44|17.34|15.71|14.19| |PE（Non - GAAP）|21.46|15.55|15.32|14.01|12.75|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：436.60 - 一年最低/最高价：300.20/598.00 - 市净率(倍)：2.09 - 港股流通市值(百万港元)：298428.23[5] 基础数据 - 每股净资产(元)：208.55 - 资产负债率(%)：40.85 - 总股本(百万股)：683.53 - 流通股本(百万股)：683.53[6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---| |流动资产（百万元）|112120.00|120216.74|133652.86|149512.76| |现金及现金等价物（百万元）|51093.00|52549.00|58908.17|66937.04| |应收账款及票据（百万元）|12459.00|13531.05|14375.97|15081.83| |存货（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产（百万元）|48568.00|54136.69|60368.72|67493.89| |非流动资产（百万元）|130461.00|131042.24|131649.67|132278.24| |固定资产（百万元）|5053.00|4890.23|4756.21|4645.84| |商誉及无形资产（百万元）|74506.00|75250.00|75991.46|76730.40| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|47194.00|47194.00|47194.00|47194.00| |其他非流动资产（百万元）|3708.00|3708.00|3708.00|3708.00| |资产总计（百万元）|242581.00|251258.98|265302.53|281790.99| |流动负债（百万元）|74010.00|73185.82|76017.96|79330.45| |短期借款（百万元）|19433.00|12933.00|9933.00|6933.00| |应付账款及票据（百万元）|16578.00|16377.50|16327.06|16422.55| |其他（百万元）|37999.00|43875.33|49757.90|55974.90| |非流动负债（百万元）|25089.00|25289.00|25489.00|25689.00| |长期借款（百万元）|20134.00|20334.00|20534.00|20734.00| |其他（百万元）|4955.00|4955.00|4955.00|4955.00| |负债合计（百万元）|99099.00|98474.82|101506.96|105019.45| |股本（百万元）|0.00|(12.00)|(23.00)|(33.00)| |少数股东权益（百万元）|932.00|1093.43|1271.59|1468.77| |归属母公司股东权益（百万元）|142550.00|151690.73|162523.97|175302.77| |负债和股东权益（百万元）|242581.00|251258.98|265302.53|281790.99| |经营活动现金流（百万元）|19928.00|13671.77|14828.84|16314.54| |投资活动现金流（百万元）|(5401.00)|2539.00|2539.00|2539.00| |筹资活动现金流（百万元）|(7124.00)|(14754.77)|(11008.67)|(10824.67)| |现金净增加额（百万元）|7403.00|1456.00|6359.17|8028.87| |折旧和摊销（百万元）|1151.00|1218.76|1192.57|1171.43| |资本开支（百万元）|(1840.00)|(1800.00)|(1800.00)|(1800.00)| |营运资本变动（百万元）|4863.00|(964.92)|(1244.81)|(1518.54)| |营业总收入（百万元）|53294.00|61535.61|69785.98|78505.39| |营业成本（百万元）|9990.00|12032.45|13994.62|15978.70| |销售费用（百万元）|11902.00|14589.13|16887.11|19271.84| |管理费用（百万元）|4086.00|4616.07|4885.02|5181.36| |研发费用（百万元）|13139.00|15011.21|16797.32|18582.03| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|14177.00|15286.75|17221.91|19491.46| |利息收入（百万元）|2341.00|2010.93|2025.49|2089.08| |利息支出（百万元）|1735.00|1416.17|1184.67|1040.67| |其他收益（百万元）|5048.00|4339.00|4339.00|4339.00| |利润总额（百万元）|19831.00|20220.51|22401.73|24878.87| |所得税（百万元）|2604.00|3879.75|4366.32|4918.90| |净利润（百万元）|17227.00|16340.75|18035.41|19959.98| |少数股东损益（百万元）|160.00|161.43|178.17|197.18| |归属母公司净利润（百万元）|17067.00|16179.33|17857.25|19762.80| |EBIT（百万元）|19225.00|19625.75|21560.91|23830.46| |EBITDA（百万元）|20376.00|20844.51|22753.48|25001.89| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|18041.00|18309.60|20024.18|22002.46| |每股收益(元)|24.97|23.67|26.13|28.91| |每股净资产(元)|208.55|221.92|237.77|256.47| |发行在外股份(百万股)|683.53|683.53|683.53|683.53| |ROIC(%)|9.52|8.59|9.13|9.59| |ROE(%)|11.97|10.67|10.99|11.27| |毛利率(%)|81.25|80.45|79.95|79.65| |销售净利率(%)|32.02|26.29|25.59|25.17| |资产负债率(%)|40.85|39.19|38.26|37.27| |收入增长率(%)|19.73|15.46|13.41|12.49| |归母净利润增长率(%)|72.08|(5.20)|10.37|10.67| |P/E|16.44|17.34|15.71|14.19| |P/B|1.97|1.85|1.73|1.60| |EV/EBITDA|16.46|12.53|11.08|9.65|[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4][7] 报告的核心观点 - 北京时间2月27日晚小米集团举行15 Ultra暨小米SU7 Ultra新品发布会 这是小米集团高端化战略的里程碑 [7] - SU7 Ultra重新定义科技新豪车 性能目标是成为地表最快四门量产车 科技上出厂即搭载小米HAD端到端全场景智驾等 豪华上拥有运动豪华内饰设计及出众驾驶质感 [7] - 赛车成绩有望成为智能电动汽车业务高端化的胜负手 小米SU7 Ultra在上海国际赛车场超越保时捷Taycan Turbo GT圈速 下一站挑战纽博格林 - 北环 高端化汽车品牌形象有望反哺传统主业高端化进阶 [7] - SU7 Ultra定价策略超预期 开售2小时大定过10000台 标准版52.99万元 纽北限量版81.49万元 有望在豪华电动车市场再造爆款 [7] - 重申 “手机×AIoT” 高端化战略 小米15 Ultra定位巅峰影像科技旗舰 起售6499元 管理层目标未来5年实现6K＋超高端市场全面突破 视iPhone为唯一对手 产品与服务全面对标 并兼容苹果生态争取潜在用户 还有其他新品发布 [7] - 小米的效率模型 - 商业模式正在进阶 向高端消费科技品牌进化 具备独特业务组合和竞争优势 维持小米集团2024 - 2026年Non - IFRS归母净利润预测为244/295/367亿元 2025E/2026E PE为41X/33X 维持 “买入” 评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 | 年份 | 营业收入（百万元） | 同比增长率（%） | 归母净利润（百万元） | 同比增长率（%） | 每股收益（元/股） | 市盈率 | 市净率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2022 | 280,044 | -15 | 8,490 | -62 | 0.34 | 141 | 8.36 | | 2023 | 270,970 | -3 | 19,274 | 127 | 0.76 | 62 | 7.32 | | 2024E | 353,967 | 31 | 24,388 | 27 | 0.96 | 49 | 6.56 | | 2025E | 433,727 | 23 | 29,490 | 21 | 1.16 | 41 | 5.78 | | 2026E | 497,949 | 15 | 36,744 | 25 | 1.45 | 33 | 5.03 | [3] 合并损益表 | 单位：百万元人民币 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 280,044 | 270,970 | 353,967 | 433,727 | 497,949 | | 营业成本 | 232,467 | 213,494 | 279,542 | 340,429 | 389,915 | | 销售费用 | 21,323 | 19,227 | 23,969 | 26,891 | 30,624 | | 管理费用 | 5,114 | 5,127 | 5,606 | 6,072 | 7,469 | | 研发费用 | 16,028 | 19,098 | 24,185 | 31,604 | 33,347 | | 公允价值变动收益 | -1,662 | 3,501 | -1,527 | - | - | | 投资收益 | -400 | 46 | 279 | - | - | | 其他收入 | 1,136 | 740 | 721 | - | - | | 其他损益 | -1,369 | 1,697 | 430 | - | - | | 营业利润 | 2,817 | 20,009 | 20,568 | 28,730 | 36,594 | | 财务净收入 | 1,118 | 2,002 | 3,591 | 2,169 | 2,490 | | 利润总额 | 3,934 | 22,011 | 24,159 | 30,898 | 39,083 | | 所得税 | 1,431 | 4,537 | 5,224 | 6,180 | 7,817 | | 净利润 | 2,503 | 17,474 | 18,935 | 24,719 | 31,267 | | 少数股东损益 | 29 | -1 | -49 | - | - | | IFRS归母净利润 | 2,474 | 17,475 | 18,985 | 24,719 | 31,267 | | Non - IFRS归母净利润 | 8,490 | 19,274 | 24,388 | 29,490 | 36,744 | [9] 市场数据 | 项目 | 数据 | | --- | --- | | 收盘价（港币） | 51.85 | | 恒生中国企业指数 | 8417.43 | | 52周最高/最低（港币） | 58.70/12.56 | | H股市值（亿港币） | 13,018.56 | | 流通H股（百万股） | 20,590.62 | | 汇率（人民币/港币） | 1.0839 | [4]

报告公司投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年百威亚太东强西弱态势延续且分红比例超预期 虽中国市场啤酒需求疲软下调2025 - 2026年归母净利润预测 但看好公司在高端及超高端领域竞争优势 维持“增持”评级[1][5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本132.43亿股 总市值1103.17亿港元 一年最低/最高6.84/13.57港元 近3月换手率8.63% [1] 收益表现 - 1M相对收益-7.02% 3M相对收益-14.07% 1Y相对收益-75.06% 1M绝对收益9.40% 3M绝对收益6.11% 1Y绝对收益-36.33% [4] 事件及整体业绩 - 2024年全年营收62.46亿美元 内生同比-7.0% 正常化EBITDA为18.07亿美元 内生同比-6.3% 24Q4营收11.42亿美元 内生同比-11.0% 正常化EBITDA为2.28亿美元 内生同比-7.2% [5] 量价拆分 - 2024年全年/第四季度销量848.11/136.13万千升 同比-8.8%/-12.7% 2024年全年/第四季度吨酒价同比+2.0%/+1.9% 2024年毛利率50.4% 同比+0.63pcts 正常化EBITDA盈利率28.9% 同比+0.21pcts [5] 分地区表现 - 亚太地区西部24Q4销量同比-17.0% 收入及吨酒价分别同比-17.0%/-0.1% 正常化EBITDA同比减少20.4% 印度业务持续增长 2024年全年及第四季度高端及超高端产品组合净收入增长近20% 过去5年百威品牌市场份额增长超一倍 [6] - 亚太地区东部24Q4收入同比+7.8% 销量同比+8.5% 吨酒价同比-0.6% 24Q4正常化EBITDA增加17.0% EBITDA利润率同比+2.45pcts 韩国24Q4增长动力加快 销量和收入均呈高单位数上升 [6] 中国地区表现 - 24Q4中国市场销量同比-18.9% 主要因公司主动减少库存、行业放缓及渠道组合不利 收入同比-20.1% 吨酒价同比-1.4% 2024年全年销量同比减少11.8% 总市场份额减少1.49pcts 收入及每百升收入分别同比-13.0%/-1.4% [7] 公司策略 - 持续推进高端化策略 百威经销城市数目从2023年220个扩张至2024年235个 超高端产品组合经销城市数目涵盖56个 非即饮渠道高端化取得进展 2025年重点投放百威品牌和哈尔滨啤酒 [7] 人事变动及分红 - 25年4月1日程衍俊将成为百威亚太新任首席执行官兼联合主席 同时在华高管团队进行系列人事调整 2025年中国团队首要任务是实现市场份额增长 公司董事会建议就2024年财务年度派发股息7.5亿美元 同比增加7% 2024年派息率提升至103%（2023年派息率82%） [8] 盈利预测、估值与评级 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测分别至7.95/8.61亿美元（分别下调12%/14%） 引入2027年归母净利润预测为9.11亿美元 当前股价对应25 - 27年PE分别为18x/16x/15x 维持“增持”评级 [8] 公司盈利预测与估值简表 - 2023 - 2027E营业收入分别为6856、6246、6451、6637、6811百万美元 营业收入增长率分别为5.8%、-8.9%、3.3%、2.9%、2.6% 净利润分别为852、726、795、861、911百万美元 净利润增长率分别为-6.7%、-14.8%、9.5%、8.3%、5.8%等 [11] 财务报表与盈利预测 - 包含2023 - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表等多项目数据 [13][14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“推荐”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 泡泡玛特是国内市占率第一的潮玩品牌，份额领先 多个 IP 接力出圈，验证其优秀的 IP 运营能力 已在国内建立远超同业的竞争优势 海外业务进入爆发式增长，未来海外空间广阔 预计 2024 - 2026 年实现营收 124.00、172.69、213.04 亿元，归母净利润为 29.21、41.37、51.81 亿元，对应的 PE 分别为 51.27、35.01、27.71，业绩快速增长 [11] 根据相关目录分别进行总结 泡泡玛特：潮玩行业领军企业，产业链一体化布局 - 潮流行业引领者，业绩高速增长 2010 年成立，最初定位精品零售店，2014 年引入潮玩 Sonny Angel 后探索潮玩领域，2016 年推出 Molly 星座系列开启高速发展，2019 年成国内市占率第一的潮玩品牌 已建立覆盖潮玩全产业链的一体化布局，以销售自有 IP 潮玩为主，2024H1 国内线下门店 374 家、机器人商店 2189 家 收入端持续增长，利润端 2023 年消费场景恢复后大幅上涨 自有 IP 收入占比接近 80%，线下导流线上，境外渠道快速发展 毛利率基本在 60%以上，净利率基本在 20%水平，2023 年盈利能力回升 [23][24][28] - 控股权稳固，管理层年轻 实际控制人王宁通过三家公司合计控制股权 50.34%，控股权稳定 管理团队年龄 40 岁左右，年轻有活力，具备丰富零售及 IP 运营经验，能把握行业风向变化 [37] 潮玩行业快速发展，上游 IP 及下游渠道是高价值环节 - 潮流玩具在国内快速发展，泡泡国内份额第一且保持增长 潮玩主要消费者为少年和成年人，盲盒公仔为泡泡玛特率先引入国内 2023 年潮玩产业市场总价值 600 亿元左右，预计 2026 年达 1101 亿元 行业集中度低，2021 年 CR3 仅 20.5%，泡泡玛特份额 11.9%，领先同业且份额保持提升 [41][42][45] - 潮玩高价值环节在上游 IP 和下游流通 潮玩产业链包括上游 IP、中游产品制造、下游产品流通 优秀潮玩 IP 能与消费者产生情感连接，上游 IP 可对下游多领域授权，下游销售端直接触达消费者，掌握消费者数据且能引导消费 潮玩制造端技术难度低、产能充足、无品牌溢价，产业链商业价值主要在上游 IP 端和下游销售端 [46][49] 强 IP 运营能力已得验证，业务边界不断拓展 - 公司重点发展自有 IP，经典 IP 生命力强，新 IP 层出不穷 以 IP 为基础的产品收入占比超 90%，重点发展自有 IP，23 年自有 IP 口径收入占比超 75% 经典 IP 如 Molly、Dimoo 等多年来收入保持增长，新 IP 如 SKULLPANDA 等层出不穷，2023 年已有 10 个 IP 销售破亿元 非独家 IP 引流扩充粉丝群体，毛利率较高 [51][54][58] - IP 运营能力强，多维度布局扩大 IP 影响力 Molly 是泡泡玛特最长青的 IP，创收能力持续提升；Dimoo 收入贡献稳定；LABUBU 影响力爆发式提升 公司具备强大 IP 运营能力，旗下有多个长生命周期 IP，IP 运营策略包括持续出新、联名、高质量宣传等 [64][67][74] - 新 IP 开发能力突出 外部收购与内部培育并举，领先的运营能力和渠道布局对外部设计师吸引力强，内部团队 PDC 已开发出有影响力的 IP 独特风格的 SKULLPANDA 异军突起，验证公司对消费趋势的把握能力 [82][83][87] - 以 IP 为核的商业生态框架不断完善 潮玩品类不断丰富，盲盒是主要收入来源，经营规范对公司基本无影响，MEGA、毛绒系列发展迅猛 领域延伸，多维度丰富 IP 内涵，围绕自有 IP 探索乐园、游戏等业务形式，尝试开立新业态门店，成立艺术推广机构，探索影视业务 [90][93][99] 线上线下融合全方位触达，海外打开增量空间 - 线下渠道优势显著，IP 矩阵优化和精细化运营驱动店效增长 持续推进线下门店扩张，截至 2023 年底，中国内地门店 363 家，单店年均营收 683 万元，机器人商店 2190 台 零售店布局聚焦核心商圈，是流量入口和宣传品牌形象的作用，通过会员体系留存客户 机器人商店是低成本补充渠道，覆盖更多次级商圈和交通枢纽 2024 年上半年店效显著提升，得益于产品与 IP 矩阵优化、精细化运营与品类结构调整 [103][107][109] - 线上渠道多元化布局，承接会员消费需求 文中未提及相关内容，跳过 - 积极扩展海外市场，打开成长空间 2023 年中国内地收入占比 83.1%，港澳台及海外收入占比 16.9%，2024H1 港澳台及海外收入占比接近 30% 海外收入占比持续提升，2024H1 同比增速 400%左右 海外门店 83 家，店效持续攀升，24H1 海外平均单店收入超千万，是国内 2.9 倍 立足亚洲，逐步走向全球，欧美等高消费力市场收入较低，空间广阔 [101][102][4]

报告公司投资评级 - 给予美中嘉和“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 美中嘉和打造“中国的MD安德森”，是参与制定我国多项放疗行业标准的唯一非公立机构，也是国内唯一拥有质子治疗系统的国际化高端肿瘤医疗服务集团 [1] - 肿瘤诊疗需求旺盛，但先进肿瘤诊疗服务供给严重不足，高端肿瘤医疗服务的空白市场或将由中国本土民营企业填补 [1] - 美中嘉和差异化优势明显，AI赋能未来可期，短期业绩扭亏在即，长期成长空间可观 [2] 各部分总结 一、美中嘉和打造国际顶尖的高端肿瘤医疗服务平台 - 数十年积累厚积薄发，肿瘤医疗旗舰医院初具规模：美中嘉和成立于2008年，长期专注肿瘤诊疗技术，自建自营肿瘤专科医疗机构，赋能第三方医疗机构；已度过长周期和重资产投入阶段，迎来收获期；旗下子公司为超200家医疗机构提供服务；立足一线辐射全国，建设具备国际竞争力的肿瘤诊疗中心 [8][9][11] - 整体股权结构合理，核心团队经验丰富：控股股东为泰和诚控股，持股约42%，获多家知名投资机构青睐；汇聚国内外顶尖医疗专家及医院管理团队，董事长经验丰富，拥有专业医疗团队 [14][16] - 收入规模持续增长，扭亏为盈值得期待：医院业务与赋能业务协同发展，双轮驱动公司快速发展；营收持续提升，利润亏损幅度明显收窄，2025年医院业务业绩有望爆发式增长 [18][20] 二、肿瘤诊疗需求旺盛，高端肿瘤医疗服务供不应求 - 肿瘤治疗简介：肿瘤治疗是综合解决方案，主流服务包括筛查、诊断和治疗；多学科综合治疗模式将成主流；肿瘤治疗进入精准治疗时代，质子放疗和免疫治疗成趋势 [25][26] - 我国肿瘤医疗服务市场空间巨大：我国老龄化加剧，肿瘤患者持续增长，预计到2030年，恶性肿瘤发病数超580万，加上存量患者将超3080万；国内肿瘤医疗服务市场巨大，民营机构增长势头更高，预计2030年整体规模达1.1万亿，民营医疗机构规模达2075亿 [28][30][33] - 优质肿瘤医疗资源缺乏，高端民营医疗做补充：中国医疗资源供需失衡，患者对高端肿瘤医疗服务需求旺盛，政策鼓励高水平医疗机构建设，但外资医院短期内难扩张，高端肿瘤医疗服务空白市场或由本土民营企业填补；公立医院保基本属性难承接高品质医疗需求；高端肿瘤医疗服务是民营优势，新中产高端肿瘤医疗需求迫切 [37][40][48] - 千亿级精准放疗市场，质子放疗即将爆发：国内放疗渗透率较低，未来肿瘤综合治疗成趋势，放疗市场将爆发，预计2030年规模达1447亿；质子治疗是放疗中最前沿技术，2030年中国质子放疗规模将达175亿，复合增速64.9%；肿瘤医院质子放疗进入门槛高，牌照稀缺 [51][58][59] 三、定位高端医疗服务差异化市场，业绩增长确定性强 - 旗下医院均按照国际标准进行建设：广州泰和肿瘤医院提供全流程服务，有多种特色疗法，2024年获“中国美好医院建设示范”称号，2024年12月质子中心全面启动；上海泰和诚肿瘤医院有望2026年运营；上海美中嘉和肿瘤门诊部获MD安德森放疗现场认证；上海美中嘉和医学影像诊断中心提供影像诊断服务，影像AI业务进展快；石药泰和肿瘤医院将弥补京津冀地区资源不足，计划配置质子重离子治疗系统 [60][66][73] - 建设中国的MD安德森，医疗行业国际合作典范：美中嘉和与MD安德森、梅奥诊所建立深入合作关系，与国际最前沿医疗技术同步；是唯一参与制定我国多项放疗行业标准的非公立机构 [76][77][78] - AI赋能医疗服务，协同发展潜力巨大：赋能业务与医院业务强协同，嘉和云影和嘉和飞云平台入围“5G+医疗健康”应用试点项目；AI团队集中于和信康，已开发AI辅助诊疗系统和医疗AI聚合平台MAICOP，未来有望全流程覆盖肿瘤疾病 [79][83][90] 四、盈利预测与估值分析 - 公司长期业绩增长空间较可观：预计医院质子中心稳态运营后，公司将实现101.7亿营收，20.3亿净利润，核心假设包括每个医院质子中心营收、单床产出及稳态利润率 [91][92][94] - 公司短期迎来业绩爆发期：随着2024年12月广州医院质子中心投入运营，2025年医院业务业绩有望爆发式增长 [20] - 盈利预测及投资建议：当前公司估值有提升空间，随着业绩释放，将迎来戴维斯双击，给予“买入”评级 [2]