报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩同比大增236% - 260%，主要源于品牌破圈带来同店高增；2024年新开门店7家、优化扩容4家，2025年将延续募集计划拓展门店且海外首家门店在筹备中；发布股权激励计划绑定核心团队，强化长期发展动能；上调2024 - 2026年归母净利润预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1294|3180|8432|13986|18773| |同比(%)|2.34|145.67|165.20|65.87|34.22| |归母净利润（百万元）|94.53|416.30|1446.34|2541.29|3573.25| |同比(%)| - 16.99|340.40|247.43|75.70|40.61| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.56|2.47|8.59|15.09|21.22| |P/E（现价&最新摊薄）|784.22|178.07|51.25|29.17|20.75|[1] 市场数据 - 收盘价468.40港元；一年最低/最高价60.95/495.00港元；市净率26.68倍；港股流通市值44392.54百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产17.56元；资产负债率24.57%；总股本168.37百万股；流通股本94.77百万股 [6] 业绩情况 - 2024年预计净利润14 - 15亿元，同比+236% - 260%；2024年H2预计净利润8.1 - 9.1亿元，同比+270% - 316% [7] 门店情况 - 2024年新开门店7家，优化及扩容4家门店；截至2025年2月，门店总数38家，其中大陆地区34家，主要覆盖一线及新一线城市核心商圈；2025年将延续募集计划拓展高端重奢项目门店，海外首家门店筹备中 [7] 股权激励 - 发布《2025年股份奖励计划》，拟向核心团队授予不超过947.75万股（占已发行H股的10%），总规模达当前股本的5.63%；激励对象包括董事（独立非执行董事除外）、监事及核心员工，聚焦高绩效员工及关键岗位 [7] 财务预测 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1775.84|4571.77|7697.21|11769.66| |非流动资产|382.71|410.42|445.91|482.38| |资产总计|2158.55|4982.19|8143.12|12252.05| |流动负债|474.14|1055.52|1666.59|2193.25| |非流动负债|168.99|177.44|186.31|195.62| |负债合计|643.13|1232.95|1852.90|2388.88| |股本|142.64|162.09|162.09|162.09| |归属母公司股东权益|1515.42|3749.23|6290.22|9863.17| |负债和股东权益|2158.55|4982.19|8143.12|12252.05|[8] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|3179.56|8432.08|13985.92|18772.52| |营业成本|1847.61|4974.93|8251.69|11075.78| |销售费用|579.35|1180.49|1818.17|2252.70| |管理费用|167.57|295.12|447.55|563.18| |研发费用|10.72|33.73|55.94|75.09| |其他费用|5.32|16.86|27.97|37.55| |经营利润|569.60|1930.95|3384.59|4768.22| |利息收入|0.35|1.40|7.68|0.00| |利息支出|18.08|2.56|2.56|2.56| |其他收益|1.60| - 1.33| - 1.33| - 1.33| |利润总额|553.47|1928.46|3388.38|4764.33| |所得税|137.17|482.11|847.10|1191.08| |净利润|416.30|1446.34|2541.29|3573.25| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|416.30|1446.34|2541.29|3573.25|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流| - 29.20| - 431.12|646.56|2131.09| |投资活动现金流| - 59.22| - 39.80| - 47.46| - 47.01| |筹资活动现金流|98.97|785.22| - 2.56| - 2.56| |现金净增加额|9.56|314.00|596.24|2081.22| |折旧和摊销|83.22|19.21|19.50|18.53| |资本开支| - 34.60| - 55.00| - 55.00| - 55.00| |营运资本变动| - 47.40| - 1900.56| - 1918.12| - 1464.58|[8] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|2.47|8.59|15.09|21.22| |每股净资产(元)|9.00|22.27|37.36|58.58| |发行在外股份(百万股)|168.37|168.37|168.37|168.37| |ROIC(%)|32.44|52.43|49.29|43.58| |ROE(%)|27.47|38.58|40.40|36.23| |毛利率(%)|41.89|41.00|41.00|41.00| |销售净利率(%)|13.09|17.15|18.17|19.03| |资产负债率(%)|29.79|24.75|22.75|19.50| |收入增长率(%)|145.67|165.20|65.87|34.22| |净利润增长率(%)|340.40|247.43|75.70|40.61| |P/E|178.07|51.25|29.17|20.75| |P/B|48.92|19.77|11.79|7.52| |EV/EBITDA|0.09|37.91|21.54|14.88|[8]

报告公司投资评级 - 给予易点云“推荐”评级 [2][6][68] 报告的核心观点 - 易点云是办公 IT 综合服务龙头企业，凭借办公云、规模化优势和再制造能力等夯实核心壁垒，受益于行业渗透率提升，预计 2024 - 2026 年净利润分别为 0.82、1.14 和 1.49 亿元，对应 EPS 分别为 0.14、0.20 和 0.26 元，当前股价对应 2024 - 2026 年 PE 值分别为 20、15 和 11 倍 [6][68] 各部分总结 打造办公云，提供办公 IT 综合服务 - 易点云成立于 2014 年，是中国主要办公 IT 综合解决方案供应商，以循环订阅方式为中小企业提供办公 IT 托管服务，打造产业链闭环，助力企业办公 IT 设备轻资产化，业务覆盖全国百余城市，截至 2024 年服务设备超 130 万台 [3][19] - 主营业务包括随用随还办公 IT 综合解决方案、设备销售、SaaS 及其他服务，积极布局 AI 业务，如易智汇产品和即将推出的 AI PC 产品；2024 年订阅客户数量 51,024 家，同比增长 9.1%，2023 年及 2024 年中期客户留存率均达 85%，2024 年服务设备超 137 万台，同比增长 14.1% [20] 核心壁垒 + 低渗透率 + AI 赋能，夯实公司实力 公司核心壁垒：办公云 + 规模优势 + 再制造能力 - 星云系统 + 网格布局打造办公云，解决企业办公室内 IT 效率低下问题，将设备空置率压低到 5%以下，基于璇玑系统智能调度工程师，2 - 4 小时上门解决问题，提升响应速度和服务效率 [24] - 规模化优势、算力调度和再制造能力保障盈利能力：是中国最大 IT 综合解决方案供应商，溢价能力叠加自研设备保障低成本；星云系统实现算力调度，保障低库存运营，2024 年上半年设备利用率 90.2%；独立自研再制造技术延长设备使用年限，截止 2023 年底再制造电脑产量超 80 万台 [26] - 键盘检测机器人投入使用，提升键盘良品率至 99.9%，降低再制造设备检测成本 30%，降低总成本 [29] 行业低渗透率：渗透率提升有望打开市场空间 - 企业办公 IT 服务市场分直接买断和用量付费模式，用量付费模式可解决中小企业 IT 服务痛点，2017 - 2021 年用量付费办公 IT 市场复合年增长率 37.4%，预计 2021 - 2026 年为 40.2% [30][31] - 中国用量付费办公 IT 市场渗透率低，2021 年收入占比 4.5%，低于美国的 53.0%；设备数量渗透率 3.2%，低于美国的 60.0% [33] - 易点云在中国用量付费办公 IT 行业收入、服务设备数量及再制造能力方面排名第一 [37] - 办公 IT 综合解决方案分类将成用量付费办公 IT 市场重要增长引擎，2017 - 2021 年复合年增长率 95.4%，预计 2021 - 2026 年为 47.9% [43] - 中小企业数量增加叠加 IT 需求增加，下游需求有望稳步增长，易点云作为龙头企业将受益 [45][46] AI 赋能：探索中小企业 AI + 应用场景 - 2024 年与微软合作推出易智汇产品，发布 GPT API Key 形式产品，消费版套餐最低 500 元；后续推出 EChat，可生成多种内容，最低套餐包 2000 元起 [47][48] - 2025 年将推出 3 款支持 DeepSeek 大模型的 AI PC 产品，为企业本地部署，涵盖不同性能主机和工作站，适用于多种场景 [49] 业绩及核心业务数据企稳，伴随下游复苏有望回暖 - 营收及净利润企稳回暖，2020 - 2023 年及 2024H1 营收、毛利润、归母净利润和 Non - GAAP 有波动，受宏观经济影响 2022 - 2023 年下降，经济回暖下游需求有望恢复 [52] - 办公 IT 服务及销售设备是主要营收来源，2023 年两者营收占比 98.7%，2024 年 H1 占比 99.09% [53] - 毛利率有所承压，费用呈现刚性，受宏观经济影响下游需求收缩，经济企稳回暖毛利率有望回升、费用占比有望下降 [55] - 核心业务数据有所回暖，订阅设备数、购买设备数、订阅客户数和客户留存率等数据上升，ARPU 值和 SaaS 客户数未完全恢复，经济持续复苏相关业务数据有望改善 [59] 盈利预测及估值情况 - 预计 2024 - 2026 年办公 IT 服务收入同比增长 8%、10%、12%；销售设备收入同比增长 0%、3%、5%；SaaS 服务增速分别为 0%、10%和 20%；营收预计分别为 13.5999、14.8630 和 16.5613 亿元，同比增长 7.02%、9.29%和 11.43% [66] - 预计 2024 - 2026 年毛利率分别为 43%、44%和 44.5%，归母净利润分别为 0.82、1.14 和 1.49 亿元 [66] - 2025 年 2 月 19 日发布正面盈利预告，预计 2024 财年营业收入 13.5 - 14 亿元，同比增长 6.2% - 10.2%；经调整净利润 0.75 - 0.85 亿元，同比增长 493.0% - 558.7% [5][67] - 选取联想集团及金蝶国际为对比公司，以 2023 年财务数据和 2025 年 2 月 19 日收盘数据为基准，易点云 PS 值为 1.2 - 1.24 倍、PE 估值为 19 - 22 倍，处于合理估值 [5][67]

报告公司投资评级 - 给予易点云“推荐”评级 [2][68] 报告的核心观点 - 易点云是办公 IT 综合服务龙头企业，凭借办公云、规模化优势和再制造能力等夯实核心壁垒，受益于行业渗透率提升，预计 2024 - 2026 年净利润分别为 0.82、1.14 和 1.49 亿元，对应 EPS 分别为 0.14、0.20 和 0.26 元，当前股价对应 2024 - 2026 年 PE 值分别为 20、15 和 11 倍 [6][68] 根据相关目录分别进行总结 打造办公云，提供办公 IT 综合服务 - 易点云成立于 2014 年，是中国主要办公 IT 综合解决方案供应商，以循环订阅方式为中小企业提供办公 IT 托管服务，打造产业链闭环，助力企业办公 IT 设备轻资产化，总部在北京，在八大城市设分公司，业务覆盖百余城市，截至 2024 年服务设备超 130 万台 [3][19] - 主营业务包括随用随还办公 IT 综合解决方案、设备销售、SaaS 及其他服务，积极布局 AI 业务，基于 Azure OpenAI GPT 打造易智汇产品；2024 年订阅客户数 51,024 家，同比增 9.1%，2023 年及 2024 年中期客户留存率均达 85%，2024 年服务设备超 137 万台，同比增 14.1% [20] - 2024 年与微软经销商合作推出易智汇产品，2025 年将推 3 款支持 DeepSeek 大模型的 AI PC 产品 [20][47] - 2024H1 纪鹏程为实控人，纪鹏程等一致行动人合计持股 23.19%，股权结构稳定 [22] 核心壁垒 + 低渗透率 + AI 赋能，夯实公司实力 公司核心壁垒：办公云 + 规模优势 + 再制造能力 - 星云系统 + 网格布局打造办公云，解决企业 IT 效率低下问题，将设备空置率从 20%以上压低到 5%以下，基于璇玑系统智能调度工程师，2 - 4 小时上门解决问题，提升响应和服务效率 [24] - 易点云是中国最大 IT 综合解决方案供应商，2021 年市场份额 19.6%，截止 2024 年服务设备超 130 万台，采购溢价能力强，推出自研设备“易点云 I01 一体机”降低成本 [26] - 自研星云系统可实现算力调度，保障低库存运营，2024 年上半年设备利用率 90.2% [26] - 凭借独立自研再制造技术延长设备使用年限，截止 2023 年底再制造电脑产量超 80 万台，“准新机”性能媲美全新机 [26] - 2023 年键盘检测机器人投入使用，提升键盘良品率至 99.9%，降低再制造设备检测成本 30% [29] 行业低渗透率：渗透率提升有望打开市场空间 - 企业办公 IT 服务市场分直接买断和用量付费模式，用量付费模式灵活，可解决中小企业 IT 服务痛点 [30] - 用量付费办公 IT 市场 2017 - 2021 年复合年增长率 37.4%，预计 2021 - 2026 年达 40.2%，将成增长最快市场分类 [31] - 2021 年中国用量付费办公 IT 市场收入渗透率 4.5%，设备数量渗透率 3.2%，显著低于美国的 53.0%和 60.0% [33] - 2021 年易点云在中国用量付费办公 IT 行业收入、服务设备数量及再制造能力方面排名第一 [37] - 用量付费办公 IT 市场分设备租赁服务和办公 IT 综合解决方案分类，后者将成重要增长引擎，2017 - 2021 年复合年增长率 95.4%，预计 2021 - 2026 年达 47.9% [43] - 中国中小企业数量 2017 - 2021 年复合年增长率 12.7%，预计 2021 - 2026 年达 11.5%，伴随经济复苏，用量付费办公 IT 市场渗透率提升空间大，易点云有望受益 [45][46] AI 赋能：探索中小企业 AI + 应用场景 - 2024 年与微软经销商合作推出易智汇产品，发布 GPT API Key 形式产品，消费版套餐最低 500 元 [47] - 推出 EChat，可生成文字、图片、代码，易智汇有 5 个大模型，最低套餐包 2000 元起 [48] - 2025 年将推 3 款支持 DeepSeek 大模型的 AI PC 产品，为企业本地部署，让企业低成本使用终端 AI 产品 [49] 业绩及核心业务数据企稳，伴随下游复苏有望回暖 - 2020 - 2023 年及 2024H1 营收分别为 8.13、11.84、13.72、12.70 及 6.47 亿元，归母净利润分别为 - 0.09、 - 3.48、 - 6.12、 - 9.01 和 0.16 亿元，受宏观经济影响 2022 - 2023 年营收和归母净利润下降，伴随经济回暖下游需求有望恢复 [52] - 2023 年办公 IT 服务、销售设备及 SAAS 服务营收分别为 11.16、1.38 和 0.17 亿元，占比 87.8%、10.9%和 1.31%；2024 年 H1 分别为 5.77、0.64 和 0.06 亿元，占比 89.18%、9.91%和 0.92%，办公 IT 服务及销售设备是主要营收来源 [53] - 2020 - 2023 年及 2024H1 毛利润分别为 3.37、5.65、6.27、5.52 和 2.77 亿元，毛利率分别为 41.45%、47.75%、45.67%、43.47%和 42.82%，2021 年起毛利率下降；2024 年费用水平上升，受宏观经济影响下游需求收缩，经济企稳回暖后毛利率有望回升、费用占比有望下降 [55] - 2022 - 2023 年及 2024H1 订阅设备数、购买设备数、订阅客户数和客户留存率等数据回暖，ARPU 值和 SaaS 客户数未完全恢复，后续伴随经济复苏相关业务数据有望改善 [59] 盈利预测及估值情况 - 预计 2024 - 2026 年办公 IT 服务收入同比增长 8%、10%、12%，销售设备收入同比增长 0%、3%、5%，SaaS 服务增速分别为 0%、10%和 20%，营收预计分别为 13.5999、14.8630 和 16.5613 亿元，同比增长 7.02%、9.29%和 11.43% [66] - 预计 2024 - 2026 年毛利率分别为 43%、44%和 44.5%，归母净利润分别为 0.82、1.14 和 1.49 亿元 [66] - 2025 年 2 月 19 日公司预计 2024 财年营收 13.5 - 14 亿元，同比增长 6.2% - 10.2%，经调整净利润 0.75 - 0.85 亿元，同比增长 493.0% - 558.7% [5][67] - 选取联想集团及金蝶国际为对比公司，以 2023 年财务数据、2025 年 2 月 19 日收盘数据为基准，联想集团 PS 估值 0.35 倍、PE 估值 16.87 倍，金蝶国际 PS 估值 9.12 倍、PE 估值为负；以公司最新业绩预告为基准，PS 值 1.2 - 1.24 倍、PE 估值 19 - 22 倍，处于合理估值 [5][67]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][18] 报告的核心观点 - 三生制药与百利天恒合作推进707和BL - B01D1联合用药治疗实体瘤，707研发进度靠前、早期临床数据优秀，有望下半年进入3期临床，且具备授权出海潜力 [2][18] - 双抗联合ADC有望成下一代肿瘤免疫治疗组合，多个MNC在PD - (L)1双抗布局少 [2][17][18] - 三生制药核心产品特比澳销售持续增长，医保谈判结果理想，预计2025 - 2026年稳健增长 [2][18] - 因核心产品销售增长超预期，上调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润分别为20.17、22.96、25.71亿元，同比增长30.2%/13.8%/12.0% [2][18] 各部分内容总结 双抗与ADC联用趋势 - 以PD - 1/PD - L1单抗为代表的免疫治疗在实体瘤治疗中占核心地位，K药2024年销售295亿美元，是全球药王 [3] - 越来越多在研管线探索双抗与ADC联合治疗肿瘤免疫治疗潜力，三生制药707和百利天恒BL - B01D1合作体现此策略 [3] 依沃西与K药对比 - 康方生物依沃西头对头K药一线治疗PD - L1(+) NSCLC的中国ph3注册临床试验结果显示，依沃西达到临床有效性主要终点，mPFS为11.14 vs 5.82个月，HR = 0.51，p<0.0001，亚组分析中多数亚组依沃西比K药有显著PFS获益，还能提高ORR、DCR，DoR显示持久响应特征，安全性良好 [4] 707临床数据 - 707是三生制药CLF2平台研发的PD - 1xVEGF双抗，单药在一线PD - L1阳性NSCLC、联合化疗在一线NSCLC、结直肠癌、子宫内膜癌等实体瘤开展临床II期研究，入组超300名患者，获美国FDA批准开展研究 [5] - 2025年JPM大会公布NSCLC和结直肠癌临床数据，PD - L1表达的一线NSCLC患者中，单药治疗（10mg/kg）34名患者整体ORR为59%，DCR为97%；联合化疗治疗sqNSCLC患者ORR高达81.3%，DCR达100%；CRC患者中也取得良好有效性数据，预计25年下半年开启3期临床 [6][9] 707研发进度优势 - PD - (L)1/VEGF双抗中，仅康方生物依沃西获批上市，普米斯和BioNTech的PM8002处于临床III期，三生制药707处于II期临床，预计下半年进入III期，研发进度靠前 [13] - 与其他PD - (L)1xVEGF双抗已发布数据相比，707在小样本ORR数据上表现优秀 [14] MNC布局情况 - 多个MNC通过合作/自研补充ADC管线储备，但在PD - (L)1双抗布局少，如默沙东与礼新合作LM - 299，阿斯利康自主开发3款PD - 1双抗，BioNTech与普米斯合作得PM8002 [17] 财务预测与估值 |项目|2021|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6859|7816|9004|10123|11177| |归属于母公司净利润（百万元）|1915|1549|2017|2296|2571| |每股收益|0.80|0.65|0.84|0.96|1.07| |每股红利|0.00|0.22|0.29|0.34|0.38| |ROIC|10%|10%|14%|19%|21%| |ROE|15%|11%|13%|14%|14%| |毛利率|83%|85%|85%|85%|85%| |收入增长|7%|14%|15%|12%|10%| |净利润增长率|16%|-19%|30%|14%|12%| |资产负债率|41%|41%|36%|35%|34%| |P/E|7.8|9.7|7.4|6.5|5.8| |P/B|1.2|1.1|1.0|0.9|0.8| |EV/EBITDA|10.2|9.0|7.0|6.3|5.9|[21]

报告公司投资评级 - 维持中性评级 [1][2] 报告的核心观点 - 预计25年和26年归母净利润分别同比增长 -8.8%和 +3.0%，原预测25年归母净利润同比增长 -5.8%；维持评级为中性，给予25年市净率为1.10倍，25年预测每股净资产为92.16港元，得到目标价101.38港元；此前，给予24年市净率1.00倍，24年预测每股净资产为91.41港元，得到目标价91.41港元 [3] 事件 - 恒生银行发布2024年全年业绩，24年营收、拨备前利润和归母净利润分别同比增长 +1.8%、 +0.6%和 +3.0%；每股股息从6.5港元同比增长4.6%至6.8港元；资产回报率同比上升0.1pct至1.1%，股东权益回报率同比持平为13.0%；核心一级资本充足率下降0.4pct至17.7% [4][14] 点评 - 受存款定期化影响净息差进一步收窄，24年净息差为2.20%，同比下降10bp，较24H1下降9bp；24年净利息收入同比下降4.7%；受贷款需求较弱的影响，贷款总额同比下降4.8%；存款总额同比 +7.3%，其中定期存款同比 +16.0%，贡献102%的同比增长；24年末CASA比例为49.5%，同比下降3.8%，较24H1下降1.6% [5][16] - 不良率较24H1上升，源于香港商业房地产还款压力和贷款总额下降；截至24年末，不良率较24H1继续上升0.8pct至6.12%，主要由于香港商业房地产借款人因利率上升而面临现金流压力，以及贷款总额继续下降；经测算信贷成本同比下降13bp至56bp，拨贷比同比持平为1.56%；24年计提减值损失同比下降23.4%，部分源于内地商业房地产风险敞口的减少；截至24年末，香港商业房地产敞口占比约16%，其中约67%为有担保贷款，次级和减值贷款的LTV比率分别低于50%和60%；内地商业房地产敞口同比下降48%，在总贷款中占比下降至2%（24H1为3.2%） [5] - 非息收入同比增长主要源于交易收益，24年非息收入同比上升26.1%，主要因为交易收益同比增长82.5%；净手续费收入同比上升8.0%，其中手续费收入同比 +5.4%，手续费支出同比 +0.8%；由于新产品的推出带动基金销售，零售投资基金收入同比 +39.5%，被保险业务收入同比 -16.5%和信贷融通业务同比 -8.9%部分抵消；证券经纪收入同比 +19.5%，源于24年股票成交量的增加 [6][16] - 营运支出同比上升主要源于无形资产摊销，24年营运支出同比上升3.9%，无形资产摊销同比增长25.3%，主要反映了IT系统开发成本；此外，员工成本同比增长2.1%，一般及行政支出同比增长2.7% [6][16] 财务报表分析和预测 估值指标（倍） - PE：2023 - 2026年分别为11.20、10.77、11.37、11.03 [12] - PB：2023 - 2026年分别为1.22、1.21、1.09、0.99 [12] - P/B（扣除商誉）：2023 - 2026年分别为1.25、1.24、1.12、1.02 [12] 每股指标（美元） - EPS：2023 - 2026年分别为8.97、9.33、8.84、9.11 [12] - BVPS：2023 - 2026年分别为82.50、83.32、92.16、101.27 [12] - BVPS（扣除商誉）：2023 - 2026年分别为80.22、80.96、89.80、98.91 [12] - 每股拨备前利润：2023 - 2026年分别为13.82、13.90、12.79、12.76 [12] 驱动性因素 - 生息资产增长：2023 - 2026年分别为2.96%、 -8.24%、5.84%、4.80% [12] - 贷款增长：2023 - 2026年分别为 -5.93%、 -7.48%、 -4.80%、2.00% [12] - 存款增长：2023 - 2026年分别为2.58%、 -8.24%、7.32%、6.71% [12] - 生息资产收益率：2023 - 2026年分别为3.57%、3.74%、3.30%、3.15% [12] - 计息负债付息率：2023 - 2026年分别为1.95%、2.29%、1.90%、1.75% [12] - 净息差：2023 - 2026年分别为1.94%、1.88%、1.74%、1.69% [12] - 风险成本：2023 - 2026年分别为0.00%、0.00%、0.00%、0.45% [12] - 净手续费增速：2023 - 2026年分别为 -20.54%、 -5.86%、8.05%、6.68% [12] - 成本收入比：2023 - 2026年分别为40.10%、35.82%、36.58%、40.24% [12] - 所得税税率：2023 - 2026年分别为11.81%、11.28%、12.59%、13.00% [12] 盈利及杜邦分析 - ROAA：2023 - 2026年分别为1.01%、1.05%、0.93%、0.93% [12] - ROAE：2023 - 2026年分别为11.72%、11.69%、10.08%、9.42% [12] - 净利息收入：2023 - 2026年分别为1.82%、1.77%、1.64%、1.59% [12] - 非净利息收入：2023 - 2026年分别为0.48%、0.62%、0.55%、0.59% [12] - 营业收入：2023 - 2026年分别为2.30%、2.38%、2.19%、2.18% [12] - 营业支出：2023 - 2026年分别为0.82%、0.87%、0.85%、0.88% [12] - 拨备前利润：2023 - 2026年分别为64.18%、63.42%、61.33%、59.76% [12] - 拨备：2023 - 2026年分别为0.35%、0.27%、0.23%、0.20% [12] - 税前利润：2023 - 2026年分别为1.13%、1.21%、1.07%、1.07% [12] - 税收：2023 - 2026年分别为0.13%、0.15%、0.14%、0.14% [12] 业绩年增长率 - 净利息收入：2023 - 2026年分别为7.26%、26.39%、 -4.68%、 -0.33% [12] - 营业收入：2023 - 2026年分别为3.67%、18.67%、1.75%、2.43% [12] - 拨备前利润：2023 - 2026年分别为8.17%、27.15%、0.56%、 -0.20% [12] - 归属母公司利润：2023 - 2026年分别为 -19.15%、58.14%、2.98%、3.02% [12] 资产质量 - 不良率：2023 - 2026年分别为2.56%、2.83%、6.12%、4.00% [12] - 拨备覆盖率：2023 - 2026年分别为55.32%、55.09%、25.46%、 -1.22% [12] - 拨贷比：2023 - 2026年分别为1.42%、1.56%、1.56%、 -0.05% [12] - 不良净生成率：2023 - 2026年分别为1.99%、1.06%、4.37%、1.00% [12] 资本状况 - 资本充足率：2023 - 2026年分别为18.90%、21.39%、20.80%、19.00% [12] - 核心资本充足率：2023 - 2026年分别为17.48%、19.87%、19.41%、19.15% [12] - 杠杆率：2023 - 2026年分别为1159.04%、1006.10%、1058.71%、933.55% [12] - RORWA：2023 - 2026年分别为1.54%、2.65%、2.70%、2.16% [12] - 风险加权系数：2023 - 2026年分别为39.59%、39.85%、37.88%、42.00% [12]

报告公司投资评级 - 维持中性评级，目标价89.51港元，现价88.40港元 [2][3] 报告的核心观点 - 预计25年和26年归母净利润分别同比增长 -2.6%和 +2.7%，原预测25年归母净利润同比增长 -9.4% [3] - 给予25年市净率为1.10倍，25年预测每股净资产为10.45美元，USDHKD平均汇率为7.7853，得到目标价89.51港元 [3] 事件 - 剔除一次性显著项目，营业收入同比 +12亿美元（同比 +8.8%），税前利润同比 +10%，主要由净利息收入和财富管理业务收入带动 [4][17] - 经审计营收同比 -8%，经审计税前利润同比 +133%，归属母公司股东净利润扭亏为盈（3.5亿美元）为230亿美元 [4][17] - 汇丰全年有形资产回报率（RoTE）为14.6%，与2023年持平；剔除显著的一次性损益，RoTE为16.0%，同比下降0.2pct [4][18] - 24Q4公司核心一级资本充足率为14.9%，超出14.0%-14.5%的目标区间 [4][18] - 公司预计2025年分红比率依然为50%，2024年回购带来6%额外的分红回报，宣布20亿美元回购，预计4月25Q1季报发布前完成 [4][18] - 公司预计2025 - 2027年剔除显著的一次性损益，RoTE为中等双位数回报率，资本运用优先级按分红、扩表、回购或并购排序，并购需符合集团战略等标准 [4][18] 点评 - 定期存款占比连续2个季度稳定，通过增加对冲金额和久期降低利率敏感性 [5][19] - 24Q4净息差环比 +8bp至1.54%，其中6bp源于上季度一次性的证券早期赎回损失 [5] - 剔除部分项目，Banking NII季度较稳定，得益于存款增长和结构性对冲，汇丰指引2025年Banking NII为420亿美元，同比 -3.9% [5] - 香港地区定期存款占比连续第2个季度稳定在39% [5] - 24Q4手续费和其他收入同比持平，财富管理业务各条线同比增长 [7][20] - 交易银行业务由全球贸易解决方案和全球支付解决方案同比增长带动，全球贸易解决方案手续费收入增加源于亚洲、中东、欧洲地区业务量增加，全球支付解决方案增长源于交易额和新客户委托增加，证券服务同比增长源于基金管理业务出售，外汇业务同比 -4%因高基数 [7] - 财富管理业务各条线包括资产管理（+8%）、寿险业务（+58%）、私人银行（+23%）、投资产品销售（+31%）同比均增长 [7][20] - 24Q4信贷成本增加源于个别客户，2025年信贷成本指引维持在30 - 40bp，24Q4年化信贷成本为57bp，为2024年全年最高季度，2024年全年信贷成本为36bp [8][21] - 24Q4计提14亿美元，10亿美元源自对公业务（3亿美元来自英国1个客户和中国1个内房客户，内房业务计提同比持平），4亿美元源自零售业务，24Q4对公和零售合计阶段三贷款占比为2.18%，在贷款金额环比稳定情况下 -2bp [8] - 2024年全年支出同比 +5%，与目标一致，汇丰承诺2026年之前节省支出约15亿美元，2025年支出减少约3亿美元，支出节省源自重组精简架构等，员工支出减少约8%，占2024年税前利润约0.5%，但2025 - 2026年实现目标会发生18亿美元费用，中期目标将15亿美元用于优势领域增厚回报率，预计剔除部分影响后2025年经营支出同比 +3% [9][21] 财务报表分析和预测 估值指标（倍） - PE：2023 - 2026年分别为10.09、9.87、10.29、10.03 [15] - PB：2023 - 2026年分别为1.28、1.22、1.08、0.96 [15] - P/B（扣除商誉）：2023 - 2026年分别为1.38、1.32、1.16、1.02 [15] 每股指标（美元） - EPS：2023 - 2026年分别为1.12、1.15、1.10、1.13 [15] - BVPS：2023 - 2026年分别为8.82、9.26、10.45、11.76 [15] - BVPS（扣除商誉）：2023 - 2026年分别为8.18、8.58、9.78、11.08 [15] - 每股拨备前利润：2023 - 2026年分别为1.70、1.64、1.53、1.57 [15] 驱动性因素 - 生息资产增长：2023 - 2026年分别为 -4.34%、0.68%、10.82%、5.83% [15] - 贷款增长：2023 - 2026年分别为 -8.48%、 -0.97%、3.00%、3.00% [15] - 存款增长：2023 - 2026年分别为 -6.18%、2.69%、2.80%、2.80% [15] - 生息资产收益率：2023 - 2026年分别为0.00%、5.33%、5.10%、4.90% [15] - 计息负债付息率：2023 - 2026年分别为0.00%、3.83%、3.70%、3.65% [15] - 净息差：2023 - 2026年分别为1.79%、1.61%、1.55%、1.48% [15] - 风险成本：2023 - 2026年分别为0.37%、0.36%、0.38%、0.38% [15] - 净手续费增速：2023 - 2026年分别为0.64%、3.85%、2.50%、5.00% [15] - 成本收入比：2023 - 2026年分别为15.72%、15.94%、18.00%、18.00% [15] - 所得税税率：2023 - 2026年分别为19.08%、22.63%、20.00%、20.00% [15] 盈利及杜邦分析 - ROAA：2023 - 2026年分别为0.75%、0.76%、0.71%、0.69% [15] - ROAE：2023 - 2026年分别为14.87%、14.85%、14.00%、13.34% [15] - 净利息收入：2023 - 2026年分别为1.18%、1.08%、1.03%、1.01% [15] - 非净利息收入：2023 - 2026年分别为1.00%、1.10%、1.01%、0.99% [15] - 营业收入：2023 - 2026年分别为2.17%、2.18%、2.04%、1.99% [15] - 营业支出：2023 - 2026年分别为0.94%、0.96%、0.98%、0.94% [15] - 拨备前利润：2023 - 2026年分别为1.12%、1.09%、0.96%、0.93% [15] - 拨备：2023 - 2026年分别为0.11%、0.11%、0.11%、0.11% [15] - 税前利润：2023 - 2026年分别为1.00%、1.07%、0.94%、0.91% [15] - 税收：2023 - 2026年分别为0.19%、0.24%、0.19%、0.18% [15] 业绩年增长率 - 净利息收入：2023 - 2026年分别为17.84%、 -8.56%、2.05%、3.44% [15] - 营业收入：2023 - 2026年分别为30.50%、 -0.31%、0.54%、3.30% [15] - 拨备前利润：2023 - 2026年分别为89.68%、 -3.46%、 -5.30%、2.44% [15] - 归属母公司利润：2023 - 2026年分别为56.36%、2.16%、 -2.58%、2.68% [15] 资产质量 - 资本充足率：2023 - 2026年分别为20.26%、20.55%、23.15%、25.71% [15] - 不良率：2023 - 2026年分别为2.04%、2.41%、2.22%、2.11% [15] - 拨备覆盖率：2023 - 2026年分别为31.21%、6.95%、1.39%、59.15% [15] - 拨贷比：2023 - 2026年分别为0.64%、0.17%、0.03%、1.25% [15] - 不良净生成率：2023 - 2026年分别为0.92%、1.37%、0.90%、0.90% [15] 资本状况 - 核心资本充足率：2023 - 2026年分别为14.97%、14.89%、15.01%、15.45% [15] - 杠杆率：2023 - 2026年分别为15.78、15.69、15.86、15.79 [15] - RORWA：2023 - 2026年分别为2.65%、2.73%、2.55%、2.48% [15] - 风险加权系数：2023 - 2026年分别为27.81%、27.81%、27.00%、27.00% [15] ESG 评论 环境 - 为实现净零目标，汇丰集团在自身运营中采用减排、替代和消除策略，能源消耗方面积极使用可再生能源，目标2030年或之前实现100%利用；国际旅行、员工通勤和办公方面鼓励绿色出行和用技术手段减少碳排放 [23] 社会 - 自2004年起，汇丰中国与公益伙伴开展农村振兴公益项目，聚焦产业、人才和生态振兴，创新服务计划促进农村发展 [24] 治理 - 汇丰诚信合规文化是品牌重要优势和集团成就基石，汇丰中国加强合规管理，规范业务行为，遵守行业规则，完善公司治理结构，严格管理关联交易和履行信息披露义务 [25]

报告公司投资评级 - 维持中性评级，目标价89.51港元 [2][3] 报告的核心观点 - 预计25年和26年归母净利润分别同比增长 -2.6%和 +2.7%，原预测25年归母净利润同比增长 -9.4% [3] - 维持评级为中性，给予25年市净率为1.10倍，25年预测每股净资产为10.45美元，USDHKD平均汇率为7.7853，得到目标价89.51港元 [3] 事件 - 剔除一次性显著项目，营业收入同比 +12亿美元（同比 +8.8%），税前利润同比 +10%，主要由净利息收入和财富管理业务收入带动 [4][17] - 经审计营收同比 -8%，经审计税前利润同比 +133%，归属母公司股东净利润扭亏为盈（3.5亿美元）为230亿美元 [4][17] - 汇丰全年有形资产回报率（RoTE）为14.6%，与2023年持平；剔除显著的一次性损益，RoTE为16.0%，同比下降0.2pct [4][18] - 24Q4公司核心一级资本充足率为14.9%，超出14.0%-14.5%的目标区间 [4][18] - 公司预计2025年分红比率依然为50%，2024年回购带来6%额外的分红回报，宣布20亿美元回购，预计4月25Q1季报发布前完成 [4][18] - 公司预计2025 - 2027年剔除显著的一次性损益，RoTE为中等双位数回报率，资本运用优先级按分红、扩表、回购或并购排序，并购需符合集团战略等标准 [4][18] 点评 - 定期存款占比连续2个季度稳定，通过增加对冲金额和久期降低利率敏感性 [5][19] - 24Q4净息差环比 +8bp至1.54%，其中6bp源于上季度一次性的证券早期赎回损失 [5] - Banking NII剔除相关项目后季度较稳定，得益于存款增长和结构性对冲，汇丰指引2025年Banking NII为420亿美元，同比 -3.9% [5] - 香港地区定期存款占比连续第2个季度稳定在39% [5] - 香港/美国/英国的24Q4季度平均政策利率环比分别 +12bp/-62bp/-24bp，25Q1（截止今日）环比分别 -41bp/-32bp/-16bp [7] - 24Q4贷款总额同比 -1%，存款同比 +2.7%，公司中长期目标为实现中个位数的贷款增长 [7] - 24Q4手续费和其他收入同比持平，财富管理业务各条线同比增长 [7][20] - 交易银行业务由全球贸易解决方案和全球支付解决方案同比增长带动，全球贸易解决方案手续费收入增加（同比 +7%）源于亚洲、中东、欧洲地区更高业务量，全球支付解决方案增长（同比 +1%）源于更多交易额和新客户委托，证券服务同比增长（同比 +10%）源于基金管理业务出售，外汇业务同比 -4%因高基数 [7] - 财富管理业务各条线包括资产管理（+8%）、寿险业务（+58%）、私人银行（+23%）、投资产品销售（+31%）同比均录得增长 [7][20] - 24Q4信贷成本增加源于个别客户，2025年信贷成本指引维持在30 - 40bp，24Q4年化信贷成本为57bp，为2024年全年最高季度，2024年全年信贷成本为36bp [8] - 24Q4计提14亿美元，其中10亿美元源自对公业务（3亿美元来自英国1个客户和中国1个内房客户，内房业务计提同比持平），其余4亿美元源自零售业务 [8] - 24Q4对公和零售合计阶段三贷款占比为2.18%，在贷款金额环比稳定的情况下 -2bp [8] - 2024年全年支出同比 +5%，与目标一致，汇丰承诺2026年之前节省支出约15亿美元，2025年支出减少约3亿美元，支出节省源自重组精简架构等，员工支出减少约8%，占2024年税前利润约0.5%，但实现目标会在2025 - 2026年发生18亿美元费用 [9] - 中期公司目标将15亿美元用于清晰优势领域并增厚回报率，预计剔除相关影响后，2025年经营支出同比 +3% [9][21] 财务报表分析和预测 估值指标（倍） - PE：2023 - 2026E分别为10.09、9.87、10.29、10.03 [15] - PB：2023 - 2026E分别为1.28、1.22、1.08、0.96 [15] - P/B（扣除商誉）：2023 - 2026E分别为1.38、1.32、1.16、1.02 [15] 每股指标（美元） - EPS：2023 - 2026E分别为1.12、1.15、1.10、1.13 [15] - BVPS：2023 - 2026E分别为8.82、9.26、10.45、11.76 [15] - BVPS（扣除商誉）：2023 - 2026E分别为8.18、8.58、9.78、11.08 [15] - 每股拨备前利润：2023 - 2026E分别为1.70、1.64、1.53、1.57 [15] 驱动性因素 - 生息资产增长：2023 - 2026E分别为 -4.34%、0.68%、10.82%、5.83% [15] - 贷款增长：2023 - 2026E分别为 -8.48%、 -0.97%、3.00%、3.00% [15] - 存款增长：2023 - 2026E分别为 -6.18%、2.69%、2.80%、2.80% [15] - 生息资产收益率：2023 - 2026E分别为0.00%、5.33%、5.10%、4.90% [15] - 计息负债付息率：2023 - 2026E分别为0.00%、3.83%、3.70%、3.65% [15] - 净息差：2023 - 2026E分别为1.79%、1.61%、1.55%、1.48% [15] - 风险成本：2023 - 2026E分别为0.37%、0.36%、0.38%、0.38% [15] - 净手续费增速：2023 - 2026E分别为0.64%、3.85%、2.50%、5.00% [15] - 成本收入比：2023 - 2026E分别为15.72%、15.94%、18.00%、18.00% [15] - 所得税税率：2023 - 2026E分别为19.08%、22.63%、20.00%、20.00% [15] 盈利及杜邦分析 - ROAA：2023 - 2026E分别为0.75%、0.76%、0.71%、0.69% [15] - ROAE：2023 - 2026E分别为14.87%、14.85%、14.00%、13.34% [15] - 净利息收入：2023 - 2026E分别为1.18%、1.08%、1.03%、1.01% [15] - 非净利息收入：2023 - 2026E分别为1.00%、1.10%、1.01%、0.99% [15] - 营业收入：2023 - 2026E分别为2.17%、2.18%、2.04%、1.99% [15] - 营业支出：2023 - 2026E分别为0.94%、0.96%、0.98%、0.94% [15] - 拨备前利润：2023 - 2026E分别为1.12%、1.09%、0.96%、0.93% [15] - 拨备：2023 - 2026E分别为0.11%、0.11%、0.11%、0.11% [15] - 税前利润：2023 - 2026E分别为1.00%、1.07%、0.94%、0.91% [15] - 税收：2023 - 2026E分别为0.19%、0.24%、0.19%、0.18% [15] 业绩年增长率 - 净利息收入：2023 - 2026E分别为17.84%、 -8.56%、2.05%、3.44% [15] - 营业收入：2023 - 2026E分别为30.50%、 -0.31%、0.54%、3.30% [15] - 拨备前利润：2023 - 2026E分别为89.68%、 -3.46%、 -5.30%、2.44% [15] - 归属母公司利润：2023 - 2026E分别为56.36%、2.16%、 -2.58%、2.68% [15] 资产质量 - 资本充足率：2023 - 2026E分别为20.26%、20.55%、23.15%、25.71% [15] - 不良率：2023 - 2026E分别为2.04%、2.41%、2.22%、2.11% [15] - 拨备覆盖率：2023 - 2026E分别为31.21%、6.95%、1.39%、59.15% [15] - 拨贷比：2023 - 2026E分别为0.64%、0.17%、0.03%、1.25% [15] - 不良净生成率：2023 - 2026E分别为0.92%、1.37%、0.90%、0.90% [15] 资本状况 - 核心资本充足率：2023 - 2026E分别为14.97%、14.89%、15.01%、15.45% [15] - 杠杆率：2023 - 2026E分别为15.78、15.69、15.86、15.79 [15] - RORWA：2023 - 2026E分别为2.65%、2.73%、2.55%、2.48% [15] - 风险加权系数：2023 - 2026E分别为27.81%、27.81%、27.00%、27.00% [15] ESG 评论 环境 - 为实现净零目标，汇丰集团在自身运营中采用减排、替代和消除策略，能源消耗方面积极使用可再生能源，目标2030年或之前实现100%利用；国际旅行、员工通勤和办公方面鼓励绿色出行和用技术手段减少碳排放 [23] 社会 - 自2004年起，汇丰中国与公益伙伴开展一系列乡村振兴公益项目，聚焦产业、人才和生态振兴，创新服务计划促进乡村发展 [24] 治理 - 汇丰的诚信合规文化是品牌重要优势和集团成就基石，汇丰中国加强合规管理，规范业务行为，遵守行业规则，完善公司治理结构，安全稳健运营，严格管理关联交易并履行信息披露义务 [25]

报告公司投资评级 - 未评级 [4] 报告的核心观点 - 汉思集团全附属公司收购BTHL股权，持股比例提升至70%，BTHL专注香港巴士及广告业务 [2][12] - 2024年底城巴部分路线票价上调7.5%，适度涨价有望使城巴及集团扭亏，盈利后或派股息 [2][98] - 城巴与新巴合并产生规模效应，可优化路线、提升营运效率、节省成本，集团燃油供应也能降本增效 [3][7][106] 业务概览 收购BTHL - 2024年5月，汉思附属公司以27.2亿港元收购BTHL约54.44%股权，持股提至70%，BTHL估值达50亿港元 [12] - 收购代价支付方式多样，部分现金和股份支付，部分递延付款并计利息 [12] BTHL业务 - BTHL收购汇达交通，专注香港巴士及广告服务 [13] - 汇达交通经营城巴和新巴，提供公共巴士及旅游服务 [13] - 汇达传媒从事广告业务，是城巴巴士广告独家代理商，还负责港铁部分广告销售 [13] 关联交易 - 汇达交通与善水香港签氢气咨询及顾问协议，支付顾问费和酌情花红 [17] - 城巴与威驰腾（香港）订电动巴士采购框架协议，可订最多50辆巴士 [17] 汇达交通业务 专营巴士业务 - 2023年7月1日起，城巴部分专营权合并和续期，有效期至2033年 [23] - 截至2023年底，城巴有1495辆巴士，营运233条路线，2023年车费收入29.7亿港元，乘客3.4亿人次 [23] - 城巴通过投标和直接授标获新路线经营权，需按规定提交规划计划 [36][38] - 城巴根据数据编制巴士路线重组建议，可适时更换和扩充车队 [39][42] - 城巴在多地设有车库和车厂，土地由政府出租 [43] 非专营巴士业务 - 提供雇员、居民、学生等定制服务，还为香港马拉松提供穿梭巴士服务 [46] 票务收入 - 2023年票务收入31.6亿港元，占总收入约87.3%，来源包括专营和非专营服务、豁免隧道费基金和优惠票价 [46] 广告业务 - BTHL广告收入来自巴士候车亭、车身内外广告及制作安装，2023年汇达传媒获十年巴士车身广告合约 [51] 现有业务 码头仓储业务 - 拥有东洲国际码头，占地超83万平方米，有94个储罐，库容26万立方米，计划发展二期项目 [55] - 码头提供出租储罐、货物进出服务和配套服务 [55] 贸易业务 - 经营油品及石化产品贸易，与大型能源企业有合作关系 [55] 其他业务 - 有一所加油站，自2021年8月出租赚取租金收入 [55] 行业概览 公共巴士营办商类型 - 香港巴士分专营和非专营，专营巴士服务铁路难达区域，有四大营办商；非专营巴士补充集体运输系统，有八种服务 [60] 专营巴士路线数目 - 2018 - 2023年，香港专营巴士路线从670条增至750条，城巴（含新巴）从205条增至233条 [60] 专营巴士乘客人次 - 2016 - 2019年乘客人次增加，2020年受疫情下滑，2023年回升至13.4亿人次，城巴市场占有率从27.3%降至25.3% [67] - 各地区乘客人次未全恢复，铁路与专营巴士乘搭人次比例维持，港岛和过海路线专营巴士比例下滑 [67][81] 票价调整 - 2024年12月票调价获批，2025年1月5日生效，城巴市区及新界路线调7.5% [90] 行业规模 - 2023年香港专营巴士行业规模约106.4亿港元，载通和汇达交通市场份额分别约68.3%和27.9% [93] 投资要点 有望实现扭亏及股息派发 - BTHL是集团最大收入和现金流来源，2023年总收入34.9亿港元，占集团约78.6% [98] - 2025年1月5日，城巴市区及新界路线票价上调7.5%，有望扭亏 [98] - 城巴盈利后集团或派股息，假设派95%利润，每1亿港元净利润对应6% - 7%股息率，但有不确定性 [98] 财务数据与同业比较 BTHL与载通财务报表比较 - 2022年行业受疫情和沙中线影响，2023年财务表现改善，BTHL净亏损收窄 [101] - BTHL负债比例高，利息支出重，经营和财务成本高于载通，预计用业务现金流改善债务 [102] - 城巴维护成本高，2023年折旧费用大幅减少 [105] 规模效应与协同效应 与新巴合并带来规模效应 - 专营权合并优化路线，减少拥堵和空载，降低燃料消耗，提升资源利用率和效率 [7][106] - 合并提升营运效率，节省行政工作，减少空载和燃料成本 [106] - 合并节省成本，共用设施和库存，降低营运和库存水平 [106] 现有业务与城巴之间的协同效应 - 集团可向城巴供应燃油，降低成本约3% - 5%，提高仓储和码头业务使用率2% - 3% [7][109] - 集团参与加氢站建设，部分客户为氢能供应商，利于氢能供应 [109] 同业比较 |代码|公司|市值（百万港元）|市盈率（x）|预测市盈率（x）|市账率（x）|市销率（x）|总收入（百万港元）|毛利率（%）|股本回报率（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |00306.HK|载通|4142.5|10.3|-|0.2|0.5|7884.8|-|2.4| |00306.HK|冠忠巴士|739.0|22.4|-|0.4|0.3|2095.4|21.8|1.7| |平均值| - |2440.7|16.4|-|0.3|0.4|4990.1|21.8|2.1| |00554.HK|汉思|957.2|-|-|0.8|0.7|948.5|9.4| - 4.4| [112] 财务报表 损益表 |项目（百万港元）|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |总收入|1974.8|694.9|948.5| |按年增长| - | - 64.8%|36.5%| |直接成本|（1867.9）|（601.2）|（859.3）| |毛利|106.8|93.6|89.2| |其他收入|26.2|47.4|8.9| |经营开支|（86.3）|（85.7）|（95.6）| |经营溢利|46.8|55.4|2.5| |净财务成本|（54.9）|（51.9）|（31.7）| |联营及合营公司| - | - | - | |税前利润|（8.2）|3.4|（29.2）| |税项|（5.4）|（1.8）|（3.8）| |净利润|（13.5）|1.7|（33.1）| [116] 资产负债表 |项目（百万港元）|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |固定资产|487.3|414.3|373.4| |其他非流动资产|1096.5|1005.6|934.0| |非流动资产|1583.8|1419.9|1307.4| |库存|144.3|120.9|184.7| |应收款项|440.5|273.7|90.1| |现金及现金等价物|63.1|162.3|374.9| |其他流动资产|55.0| - | - | |流动资产|702.9|556.8|649.6| |总资产|2286.7|1976.7|1957.0| |长期借贷|562.1|420.6|427.3| |其他非流动负债|23.6|27.6|23.2| |非流动负债|585.7|448.2|450.5| |应付款项|53.7|73.5|57.1| |短期借贷|206.1|164.2|136.7| |其他流动负债|88.9|83.8|79.7| |流动负债|348.7|321.5|273.5| |总负债|934.4|769.7|723.9| |非控股股东权益|20.2|20.0|21.4| |控股股东权益|1332.1|1187.0|1211.7| |总权益|1352.4|1207.0|1233.1| [116] 现金流量表 |项目（百万港元）|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |税前溢利|（8.2）|3.4|（29.2）| |财务成本|54.9|51.9|31.7| |财务收入|（5.2）|（4.9）|（5.9）| |折旧及摊销|62.0|44.6|44.3| |其他|7.3|（27.2）|3.6| |营运资金变动|27.8|221.3|94.7| |经营现金流|143.9|294.1|145.0| |净资本开支|（4.8）|（5.3）|（7.6）| |其他|（256.8）|（0.5）|127.6| |投资现金流|（261.6）|（5.9）|120.0| |股份发行| - | - | - | |净借贷|（44.6）|（123.5）|（14.3）| |利息支出|（53.2）|（49.8）|（30.8）| |股息支出| - | - | - | |其他|（8.3）|（11.0）|（6.6）| |融资现金流|（106.0）|（184.3）|（51.7）| |股本自由现金流|144.5|215.0|153.9| |公司自由现金流|277.1|362.8|203.0| [119] 财务比率 |项目|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |毛利率|5.4%|13.5%|9.4%| |经营溢利率|2.4%|8.0%|0.3%| |净利润率| - 0.7%|0.2%| - 3.5%| |股本回报比率| - 1.2%|0.1%| - 2.7%| |资产回报比率| - 0.6%|0.1%| - 1.7%| |流动比率|201.6%|173.2%|237.6%| |速动比率|160.2%|135.6%|170.0%| |现金比率|18.1%|50.5%|137.1%| |债务权益比率|56.8%|48.5%|45.7%| |净债务权益比率|52.1%|35.0%|15.3%| [119]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 根据公司业绩预告上调2024 - 2026年营业收入和归母净利润预测 维持“买入”评级 [4] 业绩简评 - 2025年2月19日公司发布“九方灵犀”金融对话智能体网页版 平台接入DeepSeek - R1 具备多种能力和图文回复功能 [1] - 2025年2月17日公司发布正面盈利预告 2024年预计归母净利润2.6 - 2.8亿元 同比增长36.1% - 46.6% 预计营收23.1亿元 同比增长17.3% [1] 经营分析 - 业务模式验证 25年收入高增 24年订单金额约35.1亿元 同比增长49.4% 约14.9亿元订单递延至25年确收 [2] - 内容黏性和AI提效使利润端弹性更高 25年流量投入预计不随订单同比上升 AI提升销售人员服务宽度 人员成本增幅小于收入增幅 [2] - AI功能升级赋能私域建设 “九方灵犀”提供智能投顾助手对话服务 建设“1 + N”大模型服务底座 推动AI多领域应用 “九方智投”APP月活量有望提升 [3] 盈利预测、估值与评级 - 上调2024 - 2026年营业收入预测为23.06/34.41/40.64亿元 同比增长17.34%/49.20%/18.10% [4] - 上调2024 - 2026年归母净利润预测为2.74/9.27/12.06亿元 同比增长43.60%/238.54%/30.05% 对应PE为46.49/13.73/10.56倍 [4] 主要财务指标 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,850|1,965|2,306|3,441|4,064| |营业收入增长率|27.43%|6.23%|17.34%|49.20%|18.10%| |归母净利润(百万元)|461|191|274|927|1,206| |归母净利润增长率|98.36%|-58.59%|43.60%|238.54%|30.05%| |摊薄每股收益(元)|1.03|0.43|0.61|2.07|2.69| |每股经营性现金流净额|2,928.99|0.95|0.75|2.83|2.89| |ROE(归属母公司)(摊薄)|86.99%|12.59%|15.35%|34.24%|30.85%| |P/E|0.00|27.98|46.49|13.73|10.56| |P/B|0.00|3.66|7.14|4.70|3.26|[7] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及增长率等指标预测 [10]

报告公司投资评级 - 未评级 [2][4] 报告的核心观点 - 汉思集团全資附屬公司Glorify收購BTHL股權持股比例提升至70% BTHL专注香港巴士及广告业务 有望实现扭亏及股息派发 [2] - 城巴与新巴合并利于提升规模效应 集团燃油及氢能供应可降成本并提高业务使用率 [3][7] 业务概览 收购BTHL - 2024年5月汉思全資附屬公司Glorify以27.2亿港元代价进一步收购BTHL约54.44%股权 持股比例提至70% BTHL估值提升至约50.0亿港元 收购代价部分现金和股份支付 部分延期支付 年利率2.5% [12] BTHL业务 - BTHL 2020年8月收购汇达交通全部股权 专注香港提供专营及非专营巴士服务及广告服务 [13] - 汇达交通为BTHL间接全資附屬公司 主要在香港提供公共巴士及旅游相关服务 旗下城巴通过专营权经营巴士服务 [13] - 汇达传媒为BTHL全資附屬公司 从事广告业务 是城巴巴士车身及内部广告独家代理商 为期十年至2033年 还为港铁部分铁路路线及巴士广告媒体提供销售代理服务 [13] 关联交易 - 2024年4月汇达交通与善水香港订立氢气咨询及顾问协议 善水香港自2024年1月1日起提供咨询服务 为期三年 期满后按条件延长 汇达交通需支付费用 [17] - 城巴2023年招标 威驰腾(香港)中标 城巴可于2025年底前以约45.0万美元价格订最多50辆电池电动双层巴士 威驰腾(香港)为滙智控股集团间接全資附屬公司 Templewater合共持有滙智控股集团约58.63%股份 [17] 汇达交通业务 专营巴士业务 - 2023年7月1日起 城巴(专营权一)与新巴专营权合并 涵盖多区域路线 城巴(专营权二)获续期 涵盖机场及北大屿山巴士网络 专营权有效期至2033年 [23] - 截至2023年底 城巴有1495辆获牌照公共巴士 营运233条专营巴士路线 以港岛地区路线为主 2023年汇达交通从专营巴士业务获约29.7亿港元车费收入 同比增35.1% 占同期总收入约87.3% 乘客按年成长23.0%至3.4亿人次 [23] 新巴士路线获取 - 城巴通过路线投标及路线规划计划下的直接授标程序取得新巴士路线经营权 路线投标需时约3周递标书 投入服务需数月至一年以上 路线规划计划下新路建议每年六月递交 编制到提出约需四个月 [36][37][38] 巴士路线重组 - 城巴通过多种方式收集分析数据 编制巴士路线重组建议 包括调整班次 取消或合并路线 缩短路线等 [39] 车队更换及扩充 - 专 营巴士车龄最长18年 城巴巴士车队平均车龄约8年 专 营巴士营办商可适时淘汰 处置及扩充车队 巴士需注册和持有效牌照并每年续期 备用车辆用于多种情况 [42] 车库、车厂及其他维护设施 - 城巴在多地设有五个巴士车库及车厂 所用土地由政府建设并短期租约出租 [43] 非专营巴士业务 - 非专营巴士为特定群体提供定制服务 汇达交通提供的服务包括沙田屋邨等 还为香港马拉松提供穿梭巴士服务 [46] 票务收入 - 2023年汇达交通取得约31.6亿港元票务收入 同比增加35.1% 占同期总收入约87.3% 收入来源包括专营巴士服务等 豁免隧道费基金和优惠票价有其特定含义 [46] 广告业务 - BTHL广告收入来自巴士候车亭广告费用等 2023年汇达传媒投得十年巴士车身广告合约 成为城巴巴士车队车身及车厢广告独家代理商 提供创新广告解决方案 [51] 现有业务 码头仓储业务 - 汉思集团拥有及经营东洲国际码头 位于东莞 土地及海域占地超830000平方米 有泊位和贮存罐 总库容约260000立方米 已商讨二期发展项目 码头通过多种方式赚取收入 [55] 贸易业务 - 集团经营油品及石化产品贸易 与大型能源企业有长期合作关系 [55] 其他业务 - 集团有一所位于广州增城的加油站 自2021年8月起出租给独立第三方赚取租金收入 [55] 行业概览 香港专营巴士行业概览 - 香港公共巴士分专营巴士和非专营巴士 专营巴士服务铁路难达区域 有四大专营公共巴士营办商 非专营巴士补充集体运输系统 有八种服务 [60] - 香港专营巴士路线数量从2018年的670条增至2023年的750条 城巴(包括新巴)从205条增至233条 [60] - 香港专营巴士乘客人次2016 - 2019年增加 2020年受疫情影响大幅下滑 2023年回升至13.4亿人次 各地未恢复至疫情前水平 同期城巴(包括新巴)市场占有率从27.3%降至25.3% [67] - 2024年12月香港专营巴士票价调整获批 2025年1月5日生效 城巴市区及新界路线调整7.5% [90] - 2023年香港专营巴士行业规模约为106.4亿港元 载通、汇达交通(城巴)市场份额分别约为68.3%及27.9% [93] 投资要点 有望实现扭亏及股息派发 - BTHL 2023年实现34.9亿港元总收入 占集团(假设并表后)总收入78.6% 经营现金流超集团约八成 成汉思最大收入及现金流来源 [98] - 2024年底城巴市区及新界路线票价上调7.5% 机场及北大屿山路线不变 2025年1月5日实施 2023年底市区及新界路线占城巴总营运路线约86.7% 乘客量占约90.9% 适度涨价有望扭亏 [98] - 城巴业务盈利后集团考虑派息 比率未定 参考载通假设派95%利润 每1亿港元净利润分红超6000万港元 以汉思约10亿港元市值计 股息率6% - 7% 但存在不确定性 [98] 财务数据与同业比较 - 2022年行业受疫情及沙中线启动影响 营收和利润下滑 2023年乘客量回升 财务表现改善 BTHL净亏损收窄 下半年新巴及城巴合并整合资源 [101] - 对比载通 城巴车厂租用为主 BTHL负债比例重 短期利息支出高 经营及财务成本高 集团拟通过业务现金流入改善债务水平 [102] - 城巴维护相关成本高 因计入多项费用 2023财年折旧费用大幅减少 因合并后巴士折旧期限统一为18年 [105] 规模效应与协同效应 与新巴合并带来规模效应 - 专营权合并优化路线 减少拥堵和行车时间 减少空载里程和班次失误 降低燃料消耗 提升资源利用率 减少行政工作 [106] - 合并提升营运效率 节省行政工作 资源调配无限制 减少空载里程和燃料成本 [106] - 合并节省成本 共用设施和零件库存 降低营运成本和整体库存水平 [106] 现有业务与城巴之间的协同效应 - 集团可向城巴供应燃油 降低燃料成本约3% - 5% 仓储及码头业务使用率预计增加2% - 3% [109] - 集团参与投资香港西九龙首座加氢站建设 由城巴营运 部分客户及合作方为氢能供应商 利于未来氢能供应 [109] 同业比较 |代码|公司|市值(港元,百万)|市盈率(x)|预测市盈率(x)|市账率(x)|市销率(x)|总收入(港元,百万)|毛利率(%)|股本回报率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |00306.HK|载通|4142.5|10.3|-|0.2|0.5|7884.8|-|2.4| |00306.HK|冠忠巴士|739.0|22.4|-|0.4|0.3|2095.4|21.8|1.7| |平均值| - |2440.7|16.4|-|0.3|0.4|4990.1|21.8|2.1| |00554.HK|汉思|957.2|-|-|0.8|0.7|948.5|9.4|(4.4)| [112] 财务报表 损益表 |项目(港元,百万)|2021(A)|2022(A)|2023(A)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入|1974.8|694.9|948.5| |按年增长| - | - 64.8%|36.5%| |直接成本|(1867.9)|(601.2)|(859.3)| |毛利|106.8|93.6|89.2| |其他收入|26.2|47.4|8.9| |经营开支|(86.3)|(85.7)|(95.6)| |经营溢利|46.8|55.4|2.5| |净财务成本|(54.9)|(51.9)|(31.7)| |联营及合营公司| - | - | - | |税前利润|(8.2)|3.4|(29.2)| |税项|(5.4)|(1.8)|(3.8)| |净利润|(13.5)|1.7|(33.1)| [116] 资产负债表 |项目(港元,百万)|2021(A)|2022(A)|2023(A)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |固定资产|487.3|414.3|373.4| |其他非流动资产|1096.5|1005.6|934.0| |非流动资产|1583.8|1419.9|1307.4| |库存|144.3|120.9|184.7| |应收款项|440.5|273.7|90.1| |现金及现金等价物|63.1|162.3|374.9| |其他流动资产|55.0| - | - | |流动资产|702.9|556.8|649.6| |总资产|2286.7|1976.7|1957.0| |长期借贷|562.1|420.6|427.3| |其他非流动负债|23.6|27.6|23.2| |非流动负债|585.7|448.2|450.5| |应付款项|53.7|73.5|57.1| |短期借贷|206.1|164.2|136.7| |其他流动负债|88.9|83.8|79.7| |流动负债|348.7|321.5|273.5| |总负债|934.4|769.7|723.9| |非控股股东权益|20.2|20.0|21.4| |控股股东权益|1332.1|1187.0|1211.7| |总权益|1352.4|1207.0|1233.1| [116] 现金流量表 |项目(港元,百万)|2021(A)|2022(A)|2023(A)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前溢利|(8.2)|3.4|(29.2)| |财务成本|54.9|51.9|31.7| |财务收入|(5.2)|(4.9)|(5.9)| |折旧及摊销|62.0|44.6|44.3| |其他|7.3|(27.2)|3.6| |营运资金变动|27.8|221.3|94.7| |经营现金流|143.9|294.1|145.0| |净资本开支|(4.8)|(5.3)|(7.6)| |其他|(256.8)|(0.5)|127.6| |投资现金流|(261.6)|(5.9)|120.0| |股份发行| - | - | - | |净借贷|(44.6)|(123.5)|(14.3)| |利息支出|(53.2)|(49.8)|(30.8)| |股息支出| - | - | - | |其他|(8.3)|(11.0)|(6.6)| |融资现金流|(106.0)|(184.3)|(51.7)| |股本自由现金流|144.5|215.0|153.9| |公司自由现金流|277.1|362.8|203.0| [119] 财务比率 |项目|2021(A)|2022(A)|2023(A)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|5.4%|13.5%|9.4%| |经营溢利率|2.4%|8.0%|0.3%| |净利润率| - 0.7%|0.2%| - 3.5%| |股本回报比率| - 1.2%|0.1%| - 2.7%| |资产回报比率| - 0.6%|0.1%| - 1.7%| |流动比率|201.6%|173.2%|237.6%| |速动比率|160.2%|135.6%|170.0%| |现金比率|18.1%|50.5%|137.1%| |债务权益比率|56.8%|48.5%|45.7%| |净债务权益比率|52.1%|35.0%|15.3%| [119]