报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收增长13.6%，扣除一次性利得后归母净利润增长16.5%，行业地位稳固，预计2025年营收增长10.5%，扣除一次性利得后净利润增长13% [1][10] - 旗下各品牌运营成果显著，预计2025 - 2027年归母净利润为134.75/155.33/173.31亿元，对应2025年PE为19倍 [11] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩表现 - 2024年营收同比增长13.6%至708.26亿元，毛利率同比降0.4pcts至62.2%，经营利润同比增8%至165.95亿元，归母净利润同比增52.4%至155.96亿元，剔除一次性利得后归母净利润同比增16.5%至119.27亿元，扣非后股利支付率为51.4%，同比基本持平 [1] - 2024年市场份额提升至23%，位居行业首位 [1] 各品牌情况 安踏品牌 - 收入层面：2024年收入增长10.6%至335.22亿元，DTC/电商/传统批发营收同比分别+7.3%/+20.7%/-2.1%；预计2025年收入增长高单位数，渠道上高层级店型门店数量或增长，超级安踏单店模型有望优化，电商业务将加大精细化运营力度；产品上2024年优化产品结构，2025年将继续推动爆品打造 [2] - 盈利层面：2024年毛利率同比降0.4pcts至54.5%，经营利润率同比降1.2pcts至21%，预计系奥运年加大营销投入，中长期经营利润率预计在20% - 25%之间 [3] Fila品牌 - 收入层面：2024年营收增长6.1%至266.26亿元，门店数量净开88家至2060家；预计2025年收入增长中单位数，电商增速或优于线下，成人表现预计优于Fila Fusion以及Fila儿童业务，中长期将完善产品矩阵，优化渠道结构 [4] - 盈利层面：2024年毛利率同比降1.2pcts至67.8%，经营利润率同比降2.3pcts至25.3%，预计系电商占比提升和生产成本增加等因素，中长期经营利润率预计稳定在25%左右 [9] 户外品牌 - 2024年其他品牌营收同比增长53.7%至106.78亿元，毛利率同比降0.7pcts至72.2%，经营利润率提升1.5pcts至28.6%；迪桑特门店数量增加39家至226家，Kolon Sport门店数量增加27家至191家，Kolon Sport收入增速预计优于迪桑特；预计2025年整体增长30%以上 [9] Amer Sports - 2024年安踏体育分占联营公司盈利为1.98亿元，2023年同期分担亏损为7.18亿元，2024年获得非现金利得约36.69亿元；预计2025年收入增长13% - 15%，经调整后净利润为3.584 - 3.864亿美元，有望给安踏体育带来正向业绩帮助 [10] 财务预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|62,356|70,826|78,276|87,101|97,027| |增长率yoy（%）|16.2|13.6|10.5|11.3|11.4| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,475|15,533|17,331| |增长率yoy（%）|34.9|52.4|-13.6|15.3|11.6| |EPS最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.80|5.53|6.17| |净资产收益率（%）|20.1|25.5|19.7|20.2|20.1| |P/E（倍）|24.8|16.3|18.8|16.3|14.6| |P/B（倍）|4.5|3.8|3.4|3.0|2.7| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收增长13.6%，扣除一次性利得后归母净利润增长16.5%，整体表现优异，市场份额提升至23%位居行业首位 [1] - 预计2025年公司营收增长10.5%，扣除一次性利得后净利润增长13% [10] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为134.75/155.33/173.31亿元，对应2025年PE为19倍 [11] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 收入层面：2024年收入增长10.6%至335.22亿元，预计2025年收入增长高单位数；2024年DTC/电商/传统批发营收同比分别+7.3%/+20.7%/-2.1%；2025年渠道上高层级店型门店数量或增长、超级安踏单店模型有望优化，电商将加大精细化运营力度；产品上继续推动爆品打造 [2] - 盈利层面：2024年毛利率同比下降0.4pcts至54.5%，经营利润率同比下降1.2pcts至21%，预计系奥运年加大营销投入，中长期经营利润率预计在20% - 25%之间 [3] Fila品牌 - 收入层面：2024年营收增长6.1%至266.26亿元，预计2025年收入增长中单位数；预计电商增速优于线下，成人表现优于Fila Fusion以及儿童业务；中长期将完善产品矩阵，优化渠道结构 [4] - 盈利层面：2024年毛利率同比下降1.2pcts至67.8%，经营利润率同比下降2.3pcts至25.3%，预计多因素导致毛利率下降，费用投入增长致经营利润率降低，中长期经营利润率预计保持在25%左右 [9] 户外品牌 - 2024年其他品牌营收同比增长53.7%至106.78亿元，毛利率同比下降0.7pcts至72.2%，经营利润率提升1.5pcts至28.6%；预计2025年整体增长30%+；迪桑特和Kolon Sport门店数量增加，Kolon Sport收入增速预计更优；中长期聚焦品牌势能和店效提升，拓展核心地带门店 [9] Amer Sports - 2024年安踏体育分占联营公司Amer Sports盈利为1.98亿元，2023年同期分担亏损为7.18亿元，2024年获得非现金利得约36.69亿元；预计2025年收入增长13% - 15%，经调整后净利润为3.584 - 3.864亿美元，有望给安踏体育带来正向业绩帮助 [10] 财务指标总结 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|62,356|70,826|78,276|87,101|97,027| |增长率yoy（%）|16.2|13.6|10.5|11.3|11.4| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,475|15,533|17,331| |增长率yoy（%）|34.9|52.4|-13.6|15.3|11.6| |EPS最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.80|5.53|6.17| |净资产收益率（%）|20.1|25.5|19.7|20.2|20.1| |P/E（倍）|24.8|16.3|18.8|16.3|14.6| |P/B（倍）|4.5|3.8|3.4|3.0|2.7|[12]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年4季度利润好于预期，总收入同比增21%，游戏和WPS收入分别同比增26%/17%，调整后运营利润同比增47%，超一致预期18%，因费用率优化 [6] - 2024年游戏业务在新游带动下收入增长31%，运营利润率同比提升15个百分点至42%，预计2025年在新游带动下仍有稳定增长潜力 [2] - WPS AI功能应用有望推动WPS 365及WPS个人订阅业务快速增长，截至2024年12月31日，WPS累计付费用户数达4170万，同比提升17% [2][6] - 微调利润预测，基于2025年游戏/WPS业务10倍/25倍市盈率，以及金山云市值上升，将目标价从33港元上调至50港元，维持买入评级 [2] 相关目录总结 财务模型更新 - 金山软件收盘价42.35港元，目标价50港元，潜在涨幅18.1% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）|2027E前预测（百万元人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|11,495|11,013|4%|12,643|12,142|4%|14,002|NA|NA| |游戏及其他|5,475|5,166|6%|5,609|5,332|5%|5,751|NA|NA| |WPS|6,019|5,846|3%|7,035|6,809|3%|8,251|NA|NA| |毛利润|9,542|8,776|9%|10,508|9,791|7%|11,658|NA|NA| |毛利润率|83%|80%|3.3ppts|83%|81%|2.5ppts|83%|NA|NA| |调整后运营利润|4,079|4,051|1%|4,592|4,586|0%|5,203|NA|NA| |调整后运营利润率|35%|37%|-1.3ppts|36%|38%|-1.4ppts|37%|NA|NA| |调整后净利润|2,756|2,760|0%|3,082|3,088|0%|3,586|NA|NA| |调整后净利润率|24%|25%|-1.1ppts|24%|25%|-1.1ppts|26%|NA|NA| [5] 股份资料 - 52周高位46.90港元，52周低位20.10港元，市值56,188.29百万港元，日均成交量9.68百万，年初至今变化25.85%，200天平均价32.94港元 [4] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|8,534|10,318|11,495|12,643|14,002| |主营业务成本|(1,503)|(1,737)|(1,953)|(2,135)|(2,344)| |毛利|7,030|8,580|9,542|10,508|11,658| |销售及管理费用|(2,132)|(1,980)|(2,400)|(2,579)|(2,806)| |研发费用|(2,684)|(3,045)|(3,427)|(3,697)|(4,007)| |其他经营净收入/费用|12|92|8|(33)|(76)| |经营利润|2,227|3,647|3,722|4,200|4,768| |Non - GAAP标准下的经营利润|2,541|3,922|4,079|4,592|5,203| |财务成本净额|460|542|619|619|619| |应占联营公司利润及亏损|(1,166)|(904)|(600)|(600)|(600)| |其他非经营净收入/费用|(32)|(154)|20|20|20| |税前利润|1,489|3,131|3,762|4,239|4,808| |税费|(274)|(334)|(618)|(787)|(891)| |非控股权益|(732)|(1,245)|(1,325)|(1,343)|(1,346)| |净利润|483|1,552|1,819|2,109|2,571| |作每股收益计算的净利润|483|1,552|1,819|2,109|2,571| |Non - GAAP标准的净利润|1,976|2,895|2,756|3,082|3,586| [13] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|8,625|3,522|8,520|12,836|17,438| |应收账款及票据|785|698|1,176|1,357|1,480| |存货|16|11|16|16|16| |其他流动资产|17,467|25,379|24,200|24,115|24,249| |总流动资产|26,893|29,610|33,912|38,324|43,184| |物业、厂房及设备|1,983|2,215|2,167|2,450|2,764| |其他有形资产|93|84|84|84|84| |无形资产|186|186|186|186|186| |合资企业/联营公司投资|4,937|4,316|4,324|4,332|4,341| |其他长期资产|1,102|1,243|1,258|1,275|1,293| |总长期资产|8,301|8,044|8,019|8,327|8,668| |总资产|35,195|37,654|41,932|46,651|51,852| |短期贷款|0|0|0|0|0| |应付账款|533|478|568|671|792| |其他短期负债|4,347|8,238|5,695|6,187|6,724| |总流动负债|4,880|8,717|6,263|6,859|7,516| |长期贷款|2,770|0|0|0|0| |其他长期负债|971|1,155|1,280|1,429|1,595| |总长期负债|3,741|1,155|1,280|1,429|1,595| |总负债|8,621|9,872|7,543|8,288|9,111| |股本|2,193|1,445|1,445|1,445|1,445| |储备及其他资本项目|19,096|20,381|25,741|28,471|31,602| |股东权益|21,289|21,826|27,187|29,916|33,048| |非控股权益|5,284|5,956|7,202|8,447|9,693| |总权益|26,573|27,782|34,388|38,363|42,740| [13] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|1,489|3,131|3,762|4,239|4,808| |合资企业/联营公司收入调整|1,166|1,146|1,146|1,146|1,146| |折旧及摊销|208|280|309|342|378| |营运资本变动|664|254|1,334|618|533| |利息调整|(460)|(542)|(619)|(619)|(619)| |税费|(274)|(334)|(618)|(787)|(891)| |其他经营活动现金流|696|653|226|257|164| |经营活动现金流|3,489|4,587|5,541|5,195|5,518| |资本开支|(457)|(232)|48|(283)|(314)| |投资活动|(1,704)|1,448|19|19|19| |其他投资活动现金流|(4,315)|(9,840)|(105)|(110)|(116)| |投资活动现金流|(6,476)|(8,624)|(38)|(374)|(411)| |负债净变动|(22)|0|0|0|0| |权益净变动|1,276|(300)|(300)|(300)|(300)| |股息|(526)|(185)|(185)|(185)|(185)| |其他融资活动现金流|(73)|(599)|0|0|0| |融资活动现金流|656|(1,084)|(485)|(485)|(485)| |汇率收益/损失|(20)|16|(20)|(20)|(20)| |年初现金|10,977|8,625|3,522|8,520|12,836| |年末现金|8,625|3,522|8,520|12,836|17,438| [14] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标（人民币）| | | | | | |核心每股收益|0.353|1.180|1.347|1.567|1.912| |全面摊薄每股收益|0.353|1.146|1.347|1.567|1.912| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.443|2.139|2.042|2.290|2.667| |每股股息|0.384|0.136|0.137|0.137|0.137| |每股账面值|15.544|16.124|20.143|22.232|24.577| |利润率分析（%）| | | | | | |毛利率|82.4|83.2|83.0|83.1|83.3| |EBIT利润率|26.1|35.3|32.4|33.2|34.1| |净利率|5.7|15.0|15.8|16.7|18.4| |利润率分析（%） - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|82.4|83.2|83.0|83.1|83.3| |经营利润率|29.8|38.0|35.5|36.3|37.2| |净利率|23.2|28.1|24.0|24.4|25.6| |盈利能力（%）| | | | | | |ROA|1.4|4.3|4.6|4.8|5.2| |ROE|1.9|5.7|5.9|5.8|6.3| |ROIC|7.1|11.5|10.2|9.6|9.8| |其他| | | | | | |净负债权益比（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|5.5|3.4|5.4|5.6|5.7| [14] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |3888 HK|金山软件|买入|42.35|50.00|18.1%|2025年03月20日|游戏| |其他公司信息（略）| | | | | | | | [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Dmall 2024 财年总收入同比增长 17%达 186 亿元，调整后净利润 2.98 亿元，较 2023 财年改善并超预期，未来聚焦 AI 零售，管理层预计 2025 财年总收入同比增长 15 - 20%并扩大利润率，虽下调 2025 - 2026 财年收入预测，但基于行业重估和 AI 零售潜力上调目标价至 16.00 港元 [1] 各部分总结 零售核心服务云计算解决方案 - 2024 财年零售核心服务云解决方案营收同比增长 39%至 18.1 亿元，其中操作系统收入同比增长 16%至 7.86 亿元，净增客户 46 家达 370 家；AIoT 解决方案收入同比增长 65%至 10.2 亿元，2024 年净美元保留率 114%，收购若干关键账户客户 [2] 人工智能零售 - Dmall 推出多个 AI 智能代理产品，AI 清仓 2024 年在 Wumei 旗下超 200 家门店部署，创造超 100 万元年度利润增量，AI 客户服务降低劳动力成本，保持 80%高用户满意度和在线解决率，AI 零售产品财年 24 未产生有意义收入贡献，但长期潜力乐观 [2] 利润率与盈亏情况 - GPM 从 2023 年的 35.0%提升至 2024 年的 40.1%，调整后净利率从 2023 年的 -14.7%上升至 2024 年的 1.6%，预计 FY25E 净利率进一步上升 [3] 收益摘要 |指标|FY23A|2024 年 A 季度|FY25E|FY26E|fy27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（人民币百万）|1,585|1,859|2,190|2,572|2,936| |年同比增长率（%）|19.4|17.3|17.8|17.5|14.1| |调整后净利润（人民币百万）|(233.3)|29.8|134.4|337.8|517.5| |年同比增长率（%）|na|na|351.0|151.4|53.2| |每股收益（调整后）（人民币分）|(44.43)|5.39|14.94|37.56|57.55| |P/S (x)|6.9|5.9|5.0|4.3|3.7|[4] 商业预测更新与估值 - 下调 2025 - 2026 财年收入、毛利润、运营利润、非国际财务报告准则净利润等预测，目标价 16.00 港元，基于 25 财年 6.0 倍 EV/销售额，估值倍数与全球 SaaS 同行平均 EV/销售额相当 [1][8] 财务摘要 - 损益表展示 2022A - 2027E 收入、成本、利润等数据；资产负债表展示各期资产、负债、股东权益等情况 [12] 现金流量 - 展示 2022A - 2027E 经营、投资、融资活动现金流及现金净变动情况，还包括收入、利润等增长情况，毛利润率、运营利润率等盈利能力指标，当前比率等指标及市盈率估值情况 [14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 2024财年总营收同比增长17%至18.6亿元，调整后净利润为2980万元，扭亏为盈且超预期，主要得益于零售核心服务云的强劲增长和运营效率的提升 [1] - 未来将聚焦AI零售领域，已推出多款AI代理产品，长期来看收入将逐步增长 [1] - 管理层预计2025财年总营收同比增长15 - 20%，利润率进一步扩大 [1] - 因客户获取速度放缓，下调2025 - 2026财年营收预测，但基于行业重估和AI零售的长期潜力，将目标价上调至16.00港元 [1] 各部分总结 财务数据 - 2022 - 2027财年营收分别为13.28亿、15.85亿、18.59亿、21.90亿、25.72亿、29.36亿元，同比增长56.6%、19.4%、17.3%、17.8%、17.5%、14.1% [2][10][12] - 2022 - 2027财年调整后净利润分别为 - 3.56亿、 - 2.33亿、0.30亿、1.34亿、3.38亿、5.18亿元，2025 - 2027财年同比增长351.0%、151.4%、53.2% [2][10] - 2022 - 2027财年毛利率分别为38.0%、35.0%、40.1%、41.0%、42.5%、44.2% [12] - 2022 - 2027财年运营利润率分别为 - 29.0%、 - 16.6%、 - 9.4%、5.5%、13.0%、18.8% [12] 业务亮点 - 零售核心服务云解决方案收入在2024财年同比增长39%至18.1亿元，其中操作系统收入同比增长16%至7.86亿元，AIoT解决方案收入同比增长65%至10.2亿元 [6] - 推出AI清仓、AI客服和AI服务质量检查等AI代理产品，AI清仓为物美带来超100万元的年度增量利润，AI客服降低客户劳动力成本，用户满意度和在线解决率达80% [6] 业务预测与估值 - 下调2025 - 2026财年营收、毛利、运营利润、非IFRS净利润等预测，2025财年营收预测下调14.6%，毛利下调16.0% [7] - 目标价基于2025财年EV/销售额的6.0倍，为16.00港元，估值倍数与全球SaaS同行平均水平（5.9倍）基本持平 [7] 股东结构与股价表现 - 股东结构中，Celestial持股47.8%，Vigorous Link持股8.5% [4] - 股价表现方面，1个月绝对涨幅96.1%，相对涨幅81.6%；3个月绝对涨幅109.3%，相对涨幅66.9% [4] 现金流情况 - 2022 - 2027财年经营活动净现金流分别为 - 2.06亿、 - 1.79亿、 - 3.91亿、2.92亿、3.58亿、5.30亿元 [12] - 2022 - 2027财年投资活动净现金流分别为0.69亿、 - 0.31亿、 - 0.73亿、 - 0.44亿、 - 0.64亿、 - 0.88亿元 [12] - 2022 - 2027财年融资活动净现金流分别为2.82亿、2.07亿、7.32亿、0.77亿、3.11亿、5.06亿元 [12] 行业估值对比 - 中国SaaS同行2025财年EV/销售额平均为3.4倍，全球SaaS同行平均为8.2倍，全球平均为6.1倍 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 贝壳2024年收入和经纪市占率均创新高，虽业绩有波动但长期向好趋势不变，平台壁垒深，家装、租赁、贝好家有望成第二增长曲线，未来凭借流量优势扩展业务版图，当前估值具备优势 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E年，营业收入分别为777.77亿、934.57亿、1107.40亿、1226.49亿、1357.86亿元，同比增长率分别为28%、20%、18%、11%、11%；归母净利润分别为58.83亿、40.65亿、62.01亿、75.44亿、91.21亿元，同比增长率分别为 - 524%、 - 31%、53%、22%、21% [6] - 下调25 - 26年归母净利润预测值分别为62、75亿元（原值70、87亿元），新增27年预测值91亿元，现价对应25/26年PE分别为32、27倍；下调25 - 26年Non - GAAP净利润预测值分别为90、103亿元（原值96、118亿元），新增27年预测值118亿元，对应25/26年PE（Non - GAAP业绩）分别为22、20倍 [6] 2024年年度业绩情况 - 总交易额GTV3.35万亿元，同比 + 6.6%；净收入935亿元，同比 + 20.2%，创历史新高；毛利润229亿元，同比 + 5.6%；归母净利润40.6亿元，同比 - 30.9%；经调整后的净利润（Non - GAAP）72.11亿元，同比 - 26.4% [6] - 注重股东中长期回报，斥资7.16亿美元回购股票，拟进行4亿美元现金分红，占比2024年末市值的5.0%；截至24年末，现金等合计616亿元，同比 + 2%；经营活动所得现金净额94亿元，是Non - GAAP利润的1.3倍 [6] 各业务情况 一二手房经纪业务 - 存量房交易额2.25万亿元，同比 + 10.8%，市占率31%创历史新高；二手房收入282亿元，同比 + 0.9%；贡献利润率43.2%，同比 - 4pct；链家、贝联货币化率分别为2.51%、0.38%，同比分别 - 0.19pct、 - 0.04pct；24Q4存量房业务GTV、净收入同比分别 + 59.1%、 + 47.5% [6] - 新房交易额9700亿元，同比 - 3.3%，市占率11.4%创历史新高；新房业务收入337亿元，同比 + 10.1%；贡献利润率24.8%，同比 - 1.8pct；货币化率达3.5%，同比 + 0.42pct；24Q4新房业务GTV、净收入同比分别 + 49.3%、 + 72.7% [6] - 2024年活跃门店数量49693家，同比 + 18.3%；活跃经纪人44.5万名，同比 + 12.1%，后续市占率有望持续提升 [6] 家装家居、房屋租赁业务 - 家装家居GTV169亿元，同比 + 27.3%；净收入148亿元，同比 + 36.1%；贡献利润率30.7%，同比 + 1.7pct [6] - 2024年末房屋租赁服务在管房源超43万套，去年同期超21万套；净收入143亿元，同比 + 135%；贡献利润率5%，同比 + 6pct [6] - 贝好家业务探索C2M模式提升新产品力，计划向平台化和轻资产模式靠拢 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 香港中华煤气2024年全年业绩公布，虽营收和归母净利润同比下降，但核心利润同比提升，各业务发展稳中向好，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，营业收入分别为569.71亿、554.73亿、555.25亿、576.37亿、592.85亿港元，同比增长率分别为 - 6.5%、 - 2.6%、0.1%、3.8%、1.5% [2] - 2023 - 2027年，归母净利润分别为60.7亿、57.12亿、61.31亿、65.43亿、69.11亿港元，同比增长率分别为15.7%、 - 5.9%、7.3%、6.7%、5.6% [2] - 2023 - 2027年，净资产收益率分别为8.55%、8.36%、8.88%、9.31%、9.61%；市盈率分别为20.3、21.5、20.1、18.8、17.8；市净率分别为2.1、2.1、2.2、2.2、2.1 [2] 公司点评 - 2024年全年业绩：实现营业收入554.73亿港元，同比下降2.6%；归母净利润57.12亿港元，同比下降5.9%；核心利润59.55亿港元，同比提升5.1%；拟派末期股息0.23港元/股，全年派发合计0.35港元/股，股息率达5.31% [5] - 香港业务：2024年燃气销售量27159TJ，同比微增0.1%；2024年8月保养月费和基本定价上调；2025年受益于售价提升，盈利能力有望增强，价格长期有提升空间 [5] - 内地业务：2025年燃气总销气量363.6亿m³，同比增长4.8%；2024年城燃销气毛差0.52元/m³；75%的集团企业已实现居民顺价；气源内外并举，有望降低进气成本；2025年城燃价差指引为0.54元/m³ [5] - 延伸业务：2024年净利润达4.7亿港元，香港及内地市场分别贡献4.2、0.5亿港元，分别提升8%、6%；名气家落实延伸业务一体化重组，有望提升内地渗透率 [5] - 可再生能源业务：2024年光伏发电量提升95%至18.3亿千瓦时，相关业务净利润合计4.79亿港元，归属公司利润3.22亿元，同比高增544%；2025年内蒙古绿色甲醇厂产能有望扩张50%至15万吨，马来西亚SAF新厂有望于3Q25投产 [5] - 评级调整：下调2025 - 2026年归母净利润预测至61.31、65.43亿港元，新增2027年归母净利润预测为69.11亿港元；当前股价对应2025 - 2027年PE分别为20.1、18.8、17.8倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2025年公司有望量价齐升，利润率提升确定性高，虽下调2025 - 2026年归母净利润预测，但看好中高端产品放量前景和白酒业务发展 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本32.44亿股，总市值974.88亿港元，一年最低/最高股价为21.60/38.12港元，近3月换手率38.75% [1] 收益表现 - 1个月相对收益2.47%、绝对收益13.53%；3个月相对收益 - 16.56%、绝对收益13.81%；1年相对收益 - 66.05%、绝对收益 - 16.19% [4] 相关事件及业绩情况 - 华润啤酒发布2024年度业绩报告，2024年实现营业收入386.4亿元，同比 - 0.8%；归母净利润47.4亿元，同比 - 8%；核心EBIT为63.44亿元，同比 + 2.9%；2024H2实现营业收入148.9亿元，同比 - 1.1%；归母净利润0.3亿元，同比 - 93.3% [5] 业务情况 啤酒业务 - 2024年啤酒销量1087.4万千升，同比 - 2.5%；销售单价3355元/千升，同比 + 1.5%，吨价上涨因产品结构升级；次高档及以上产品销量同比单位数增长，高档及以上产品销量同比增长超9%；喜力销量在高基数下近20%增长，老雪、红爵销量翻倍，高端产品醴销量同比增长35%；2024年线上业务GMV同比增速超30% [6] - 2024H2销量及收入降幅环比收窄，2025年1 - 2月啤酒销量在高基数下单位数增长，喜力持续双位数增长，预计2025Q1增速超20%；预计2025年啤酒销售较2024年改善，因经济和消费恢复、2025Q1态势良好、不利因素有望改善、2024年优化库存及拓展新渠道 [8] 白酒业务 - 2024年白酒业务收入增长4%，EBITDA同比提升0.5%，剔除政府补助影响，EBITDA同比增长近8%；大单品摘要销量同比增长35%，贡献白酒业务营业额70%以上；线上和连锁白酒业务营业额双位数以上增长 [6] - 摘要2024年销量增长得益于品牌建设、深耕市场、控制渠道库存、管控终端费用、重视BC联动和一体化、完成管理整合；2025年目标白酒业务收入两位数增长，将梳理产品线、优化价格体系、坚持品牌建设、加强品牌联动 [10] 财务情况 - 2024年毛利率42.6%，同比 + 1.3pcts；啤酒业务毛利率同比 + 0.9pcts至41.1%，因2024H2原材料成本下降；2024年销售费用率21.7%，同比 + 1.0pcts，因营销活动增加；管理费用率8.5%，同比 - 0.1pcts，因降本增效；2024年关停2间啤酒厂，2间新建智慧化工厂投入运营；扣除相关费用和收入后，核心EBIT同比增长2.9%至63.44亿元；2024年派发股息24.66亿元，分红比例52%，未来有望提升至60%以上 [7] 盈利预测与估值 - 下调华润啤酒2025 - 2026年归母净利润预测分别至53.08/57.20亿元（分别下调9%/9%），引入2027年归母净利润预测为60.65亿元 [11] - 给出2023 - 2027年营业收入、归母净利润、EPS、EV/EBITDA、P/E等指标预测数据 [12] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年利润表、资产负债表、现金流量表相关项目预测数据 [14][15]

报告公司投资评级 - 行业为原材料业/一般金属及矿石，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年中国宏桥利润同比大幅增长，经营利润再上台阶，铝价提升及煤炭、预焙阳极价格下跌使电解铝成本下降，铝土矿及氧化铝价格增长，联营公司铝土矿资源和自有氧化铝产能增厚利润 [1] - 产品销量增加带动营收增长，涨价叠加成本下降驱动归母净利润提升 [2] - 各项费用相对稳定，转债及电厂减值对利润有所拖累，剔除影响实际利润水平更好 [4] - 分红大超预期，股息率高达10%，预计25 - 27年归母净利润及对应PE，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年公司实现营业收入1561.69亿元，同比+16.9%；毛利421.63亿元，同比 +101.2%；归母净利润223.72亿元，同比+95.21% [1] 产品情况 - 铝合金+加工产品：2024年铝合金销量583.7万吨，同比+1.5%，加工产品销量76.6万吨，同比+32.1%；铝合金产品贡献营收/毛利分别为1024/252亿元，同比+8.2%/+53.14%，加工产品贡献营收/毛利分别为156/38亿元，同比+35.4%/+132%；铝合金产品吨售价/吨成本/吨毛利分别为17550/13233/4317元，同比+6.59%/-2.71%/+50.79%，加工产品吨售价/吨成本/吨毛利分别为20324/15365/4959元，同比+2.50%/-9.68%/+75.98%；24年铝价均价19976元/吨，同比+7.2%；预计铝合金及加工产品吨成本下降源于预焙阳极价格下跌，24年阳极价格3958元/吨，同比-19.7% [2] - 氧化铝：2024年氧化铝销量1092.1万吨，同比+5.3%；氧化铝贡献营收/毛利分别为374/132亿元，同比+40.6%/+347.25%；吨售价/吨成本/吨毛利分别为3420/2208/1212元，同比+33.59%/-2.95%/+325.26%；24年氧化铝吨毛利显著增厚，价格从23年均价2919元/吨上涨到24年4078元/吨，同比+39.7%；预计公司持有较多铝土矿库存，向联营公司赢联盟采购优势显著，氧化铝成本相对可控 [3] 费用与收益 - 各项费用基本相对平稳，参股联营企业投资收益18亿，较23年12亿显著提升，预计主要是参股赢联盟铝土矿的投资收益增加 [4] - 24年全年计提减值及公允价值变动48亿，预计26亿固定资产减值主要为电厂，22亿衍生金融公允价值变动主要为股价上涨以后可转债权益部分计提的损失（非现金支出） [4] 分红情况 - 2024年年末公司每股派发1.02港币，叠加中期派发的0.59港币，全年累计每股分红1.61港币，较2023年同期每股0.63港币上涨155.56%，分红金额达到153亿港币，分红率达到63%，当前股价15.62港币，对应股息率10% [5] 投资建议 - 预计25/26/27年公司实现归母净利润230/232/234亿，对应当前PE 6.0/5.9/5.9x，假设分红率维持63%，对应股息率10%，铝价弹性带来盈利弹性+基本面的持续超预期带来估值提升，维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格13.3港元 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，壁垒优势不断凸显，在监管趋严背景下，预计产业链集中度或将加速提升。虽因产品结构变化和加大自有品牌业务营销投入下调2025 - 2027年调整后净利润，但基于技术和龙头优势，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收118.0亿元，同比增长5.3%；实现净利润13.03亿元，同比减少20.8% [1] 业务情况 - 面向企业客户业务：2024年实现收入93.24亿元（占比79.0%），同比下降0.3%，下半年恢复增长，收入53.57亿元，同比增长9.7%。欧洲及其他市场为第一大销售地区，收入50.96亿元，同比微增0.3%；美国收入39.88亿元，同比下降2.4%；中国市场收入2.39亿元，同比增长25.1% [7] - 自有品牌业务：2024年实现收入24.75亿元（占比21.0%），同比增长34%。雾化美容自有品牌“岚至”上线，雾化美容产品在中国内地收入0.27亿元；自有品牌VAPORESSO在开放式产品市场份额进一步提升。欧洲及其他市场收入20.24亿元，同比增长34.0%；美国收入4.24亿元，同比增长14.0% [7] 盈利水平 - 2024年毛利率为37.4%，同比降低1.3pct，下降主要受产品结构变化影响 [7] 研发储备及计划 - 2024年公司研发开支为15.72亿元，同比增长6.0%，占营收比重达13.3%，主要用于雾化医疗和加热不燃烧产品。加热不燃烧领域支持客户产品成功上市获正面反馈；雾化医疗领域完成多款针对哮喘和慢阻肺的药械结合产品开发布局 [7] 市场地位 - 2024年公司继续保持全球最大的电子雾化设备制造商地位，市场份额约13.1% [7] 盈利预测 - 下调公司2025 - 2027年调整后净利润为13.38/16.84/22.14亿元（25/26年前值为19.66/24.94亿元），同比+2.66%/+25.86%/+31.45% [3]