报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 考虑公司AI战略驱动整车交付持续上升，上调2025 - 2026年营业收入预期，新增2027年营业收入预期；下调2025年归母净利润，上调2026年归母净利润，新增2027年归母净利润预期；预计2025年归母净利润实现扭亏 [3] - 2024Q4量利齐升，整车毛利率持续改善，控费得当；展望2025Q1交付和收入预计同比大幅增长 [9] - 2025年公司将迎来车型周期与智驾迭代的共振，推动长期发展 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|30676|40866|98988|167841|249341| |同比(%)|14.23|33.22|142.22|69.56|48.56| |归母净利润（百万元）|(10376)|(5790)|1072|7584|11968| |同比(%)|(13.53)|44.19|118.51|607.75|57.80| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(5.46)|(3.05)|0.56|3.99|6.30| |P/E（现价&最新摊薄）|(15.97)|(28.62)|154.62|21.85|13.84| [1] 公告要点 - 2024Q4实现营收161.1亿元，同环比分别+23.4%/59.4%，车辆销售收入146.7亿元，同环比分别+20.0%/66.8%，Q4归母净利润 - 13.3亿元；2024年实现营收408.7亿元，同比+33.2% [9] 盈利能力 - 2024Q4毛利率14.4%，同环比分别+8.2/-0.8pct，整车毛利率10.0%，同环比分别+5.9/+1.4pct，因整车成本降低 [9] 费用率 - 2024Q4研发费用率12.5%，同环比+2.4/-3.7pct，用于新车型研发；销售、行政及一般费用率14.1%，同环比-0.7/-2.0pct [9] 单车口径 - 2024Q4交付新车9.2万辆，单车收入16.0万元，同环比-21.1%/-15.2%，因低售价新车型起量 [9] 展望2025Q1 - 预计交付新车9.1 - 9.3万辆，同比增长317.0% - 326.2%；收入预计150 - 157亿元，同比增长129.1% - 139.8% [9] 2025年发展 - 新车维度：每季度推重磅新车型/改款，覆盖10万 - 50万元价格带和主流细分市场；发布P7+同平台SUV小鹏G7及智驾版Mona M03 Max，下半年推进增程新车型落地 [9] - 智驾维度：训练数百亿参数规模云端基座模型，用上亿公里真实驾驶数据预训练；图灵芯片2024年量产；目标2025下半年中国率先实现L3级智能驾驶体验，2026年量产支持L4低速智驾车型 [9] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产总计（百万元）|82706.11|104184.37|148505.04|203601.55| |负债合计（百万元）|51431.32|71852.53|108603.28|151746.32| |归属母公司股东权益（百万元）|31274.79|32331.84|39901.76|51855.24| |营业总收入（百万元）|40866.31|98987.61|167840.71|249340.88| |净利润（百万元）|(5761.20)|1071.63|7584.50|11968.05| |经营活动现金流（百万元）|(6980.37)|20704.94|32274.72|40742.62| |投资活动现金流（百万元）|(4357.21)|(3523.55)|(3356.94)|(3469.00)| |筹资活动现金流（百万元）|892.11|(231.11)|(421.11)|(421.11)| |现金净增加额（百万元）|(10460.04)|16935.71|28482.09|36837.95| [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年特步国际收入135.77亿元（同比+6.5%），归母净利润12.38亿元（+20.2%），剔除K&P亏损影响后净利润增长4.1%，还原一次性税项后利润增长约10%，全年派息率138.2% [5] - 考虑主品牌加大DTC投入回收库存对收入略有影响，略下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为13.7/15.3/16.9亿元（原值为13.98/15.7亿元），当前股价对应PE为10.4/9.3/8.4倍 [5] - 主品牌加大DTC投入提升店效且电商、童装增速预计延续，索康尼品牌势能不断攀升预计收入维持高增长势头，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 主品牌 - 2024年主品牌流水高单增长，收入123.3亿元（+3.2%），儿童及电商收入增长约20%，预计2025年童装及电商仍保持较好增长 [6] - 2024年毛利率-0.2pct至41.8%，主要系非功能性服装毛利率下降，预计2025年服装中功能性产品占比提升，受益于费用管控OPM+0.1pct至15.9% [6] - 截至2024年，成人6382家店（-189）、儿童1584家店（-119），关店以亏损店为主，预计2025年继续优化渠道结构，成人9代店占比持续提升 [6] - 2025年加大DTC战略投入，预计2025H2至2026年回收400 - 500家，DTC模式转变有利于与消费互动并增强品牌黏性 [6] 专业运动 - 2024年索康尼收入12.50亿元（+57.2%），收入占比9.2%（+3.0pct），毛利率提升17.2pct至57.2%，经营利润为7821万，OPM为6.3%（+5.2pct） [7] - 索康尼品牌流水增长超60%，规模突破10亿，门店净拓35个至145间，2024年为索康尼品牌元年，在渠道、营销、产品端均有举措 [7] 盈利能力与营运能力 - 2024年集团毛利率43.2%（+1.4pct），销售费用率+0.3pct，管理费用率+0.3pct，OPM为14.5%（+0.4pct），归母净利率为9.1%（+1pct），剔除K&P亏损净利率9.6% [7] - 截至2024年公司存货为15.96亿元（-11%），K&P剥离导致存货周转天数为68天（同比-22天），净现金9.85亿元（+5.6%） [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,743|13,577|14,446|15,896|17,375| |YOY(%)|10.5|6.5|6.4|10.0|9.3| |净利润(百万元)|1,030|1,238|1,373|1,530|1,693| |YOY(%)|11.8|20.2|10.8|11.5|10.6| |毛利率(%)|41.8|43.2|44.1|44.9|45.5| |净利率(%)|8.1|9.1|9.5|9.6|9.7| |ROE(%)|12.0|14.1|15.4|16.3|17.2| |EPS(摊薄/元)|0.4|0.4|0.5|0.6|0.6| |P/E(倍)|13.8|11.5|10.4|9.3|8.4| |P/B(倍)|1.6|1.6|1.6|1.5|1.4| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 考虑公司AI战略驱动整车交付持续上升，短期持续加大研发和销售力度，上调2025 - 2026年营业收入预期，新增2027年营业收入预期；下调2025年归母净利润，上调2026年归母净利润，新增2027年归母净利润预期；预计2025年归母净利润实现扭亏 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|30676|40866|98988|167841|249341| |同比(%)|14.23|33.22|142.22|69.56|48.56| |归母净利润（百万元）|(10376)|(5790)|1072|7584|11968| |同比(%)|(13.53)|44.19|118.51|607.75|57.80| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(5.46)|(3.05)|0.56|3.99|6.30| | P/E（现价&最新摊薄）|(15.97)|(28.62)|154.62|21.85|13.84| [1] 公告要点 - 2024Q4实现营收161.1亿元，同环比分别+23.4%/59.4%，车辆销售收入146.7亿元，同环比分别+20.0%/66.8%，Q4归母净利润 - 13.3亿元；2024年实现营收408.7亿元，同比+33.2% [9] 盈利能力与费用率 - 2024Q4毛利率14.4%，同环比分别+8.2/-0.8pct，整车毛利率10.0%，同环比分别+5.9/+1.4pct，因整车成本降低；2024Q4研发费用率12.5%，同环比+2.4/-3.7pct，用于新车型研发；销售、行政及一般费用率14.1%，同环比 - 0.7/-2.0pct [9] 单车口径与展望 - 2024Q4交付新车9.2万辆，单车收入16.0万元，同环比 - 21.1%/-15.2%，因低售价新车型起量；预计2025Q1交付新车9.1 - 9.3万辆，同比增长317.0% - 326.2%，收入150 - 157亿元，同比增长129.1% - 139.8% [9] 2025年发展趋势 - 新车维度：2025年每季度推重磅新车型/改款，覆盖10万 - 50万元价格带和主流细分市场；将发布小鹏G7及智驾版Mona M03 Max，下半年推进增程新车型落地 [9] - 智驾维度：训练数百亿参数规模云端基座模型，用上亿公里真实驾驶数据预训练；图灵芯片2024年量产；目标2025下半年率先实现L3级智能驾驶体验，2026年量产支持L4低速智驾车型 [9] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|82706.11|104184.37|148505.04|203601.55| |负债合计（百万元）|51431.32|71852.53|108603.28|151746.32| |归属母公司股东权益（百万元）|31274.79|32331.84|39901.76|51855.24| |营业总收入（百万元）|40866.31|98987.61|167840.71|249340.88| |净利润（百万元）|(5761.20)|1071.63|7584.50|11968.05| |经营活动现金流（百万元）|(6980.37)|20704.94|32274.72|40742.62| |投资活动现金流（百万元）|(4357.21)|(3523.55)|(3356.94)|(3469.00)| |筹资活动现金流（百万元）|892.11|(231.11)|(421.11)|(421.11)| |每股收益(元)|(3.05)|0.56|3.99|6.30| |每股净资产(元)|16.46|17.01|21.00|27.29| |ROIC(%)|(14.69)|0.05|13.61|18.64| |ROE(%)|(18.51)|3.31|19.01|23.08| |毛利率(%)|14.30|17.35|18.13|18.78| |销售净利率(%)|(14.17)|1.08|4.52|4.80| |资产负债率(%)|62.19|68.97|73.13|74.53| |收入增长率(%)|33.22|142.22|69.56|48.56| |净利润增长率(%)|44.19|118.51|607.75|57.80| | P/E|(28.62)|154.62|21.85|13.84| | P/B|5.30|5.12|4.15|3.20| | EV/EBITDA|(12.69)|133.12|12.82|5.59| [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年特步国际收入135.77亿元（同比+6.5%），归母净利润12.38亿元（+20.2%），剔除K&P亏损影响后净利润增长4.1%，还原一次性税项后利润增长约10%，全年派息率138.2% 考虑主品牌加大DTC投入回收库存对收入有影响，略下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为13.7/15.3/16.9亿元，当前股价对应PE为10.4/9.3/8.4倍 主品牌加大DTC投入提升店效且电商、童装增速预计延续，索康尼品牌势能攀升预计收入维持高增长，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价5.550港元，一年最高最低为7.130/4.150港元，总市值153.99亿港元，流通市值153.99亿港元，总股本27.75亿股，流通港股27.75亿股，近3个月换手率28.34% [1] 主品牌情况 - 2024年主品牌流水高单增长，收入123.3亿元（+3.2%），儿童及电商收入增长约20%，预计2025年童装及电商仍保持较好增长 2024年毛利率-0.2pct至41.8%，系非功能性服装毛利率下降，预计2025年服装中功能性产品占比提升，受益于费用管控OPM+0.1pct至15.9% [6] - 截至2024年，成人6382家店（-189）、儿童1584家店（-119），关店以亏损店为主，预计2025年继续优化渠道结构，成人9代店占比持续提升 2025年加大DTC战略投入，预计2025H2至2026年回收400 - 500家，DTC模式转变有利于与消费互动并增强品牌黏性 [6] 专业运动情况 - 2024年索康尼收入12.50亿元（+57.2%），收入占比9.2%（+3.0pct），毛利率提升17.2pct至57.2%，经营利润为7821万，OPM为6.3%（+5.2pct），品牌流水增长超60%，规模突破10亿，门店净拓35个至145间 2024年为索康尼品牌元年，渠道端在高端购物中心开设全新旗舰店及概念店，营销端合作代言人提升曝光，产品端为精英跑者提供高性能跑鞋装备并拓宽服装及生活休闲产品系列以渗透更广泛人群 [7] 集团盈利能力和营运能力 - 2024年集团毛利率43.2%（+1.4pct），销售费用率+0.3pct，管理费用率+0.3pct，OPM为14.5%（+0.4pct），归母净利率为9.1%（+1pct），剔除K&P亏损净利率9.6% [7] - 截至2024年公司存货为15.96亿元（-11%），K&P剥离导致存货周转天数为68天（同比-22天），净现金9.85亿元（+5.6%） [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,743|13,577|14,446|15,896|17,375| |YOY(%)|10.5|6.5|6.4|10.0|9.3| |净利润(百万元)|1,030|1,238|1,373|1,530|1,693| |YOY(%)|11.8|20.2|10.8|11.5|10.6| |毛利率(%)|41.8|43.2|44.1|44.9|45.5| |净利率(%)|8.1|9.1|9.5|9.6|9.7| |ROE(%)|12.0|14.1|15.4|16.3|17.2| |EPS(摊薄/元)|0.4|0.4|0.5|0.6|0.6| |P/E(倍)|13.8|11.5|10.4|9.3|8.4| |P/B(倍)|1.6|1.6|1.6|1.5|1.4|[8]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年制造订单满载，制造opm创14年新高，零售业务盈利水平维持较好，预计2025 - 2027年净利润增长，给予2025年PE估值10 - 12X，对应合理价值区间21.89 - 26.27港元/股，维持“优于大市”评级，判断2025年股息率有望达11.9% [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月19日收盘价为12.86港元，52周股价波动为7.75 - 18.40港元，总股本为1605百万股，总市值为20635百万港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 18.6%、 - 20.7%、 - 28.6%，相对涨幅分别为 - 26.4%、 - 47.2%、 - 54.0% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|7890|8182|8470|8720|8976| |（+/-）YoY（%）|-12%|4%|4%|3%|3%| |净利润（百万美元）|275|392|449|468|496| |（+/-）YoY（%）|-7%|43%|15%|4%|6%| |全面摊薄EPS（美元）|0.17|0.24|0.28|0.29|0.31| |毛利率（%）|24.40%|24.35%|24.35%|24.53%|24.67%| |净资产收益率（%）|6.48%|8.84%|9.86%|10.02%|10.32%|[5] 2024年业务情况 - 制造业务：全年收入增11.1%，出货量增17.0%至2.55亿双，ASP降5.1%至20.25美元，产能利用率提升14pct至93%，毛利率提升0.7pct至19.9%，经营利润率提升2pct至7.8%，净利率提升1.6pct至6.2%；Q4制造收入增17.3%，出货量6840万双，同比增长19.2%，ASP同比下降0.1%，毛利率同比下降2.3pct至20.5%，净利率下降6.4pct至3.3%；全年制造运动户外鞋/休闲及运动凉鞋收入同比增9%/24.2%，印尼/越南/中国大陆鞋履出货量同比增长28.6%/3.8%/7.0%，占比54%/31%/11% [6] - 零售业务：全年宝胜收入同比下降8%至184.5亿元，毛利率提升0.5pct至34.2%，归母净利润增0.2%至4.9亿元，归母净利率提升0.3pct至2.7%；Q4末库存额同比增长5.1%，环比下降10.1%，一年以上库存占比高单位数；直营店铺同比减少2.1%，实体店铺/全渠道收入同比变动 - 12%/+16%；获Crocs、HOKA、Saucony等新品牌入驻 [6] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值（亿元）|股价（元/股）|2023净利润（百万元）|2024E净利润（百万元）|2025E净利润（百万元）|2026E净利润（百万元）|2023PE（倍）|2024EPE（倍）|2025EPE（倍）|2026EPE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |300979.SZ|华利集团|755|64.70|3531|4174|4828|5535|21.38|18.09|15.64|13.64| |2313.HK|申洲国际|904|60.15|5029|6395|7241|8137|17.98|14.14|12.49|11.11| |1836.HK|九兴控股|151|18.18|141|169|186|207|13.65|11.43|10.38|9.30| |9910.TW|丰泰集团|1308|132.50|4975|5870|6675|7596|26.30|22.29|19.60|17.23| |均值| - | - | - | - | - | - | - |19.83|16.49|14.53|12.82|[7] 财务报表分析和预测 - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为0.24、0.28、0.29、0.31美元；每股净资产分别为2.77、2.84、2.91、2.99美元等 [10] - 价值评估：2024 - 2027E P/E分别为6.73、5.88、5.64、5.33倍；P/B分别为0.59、0.58、0.56、0.55倍等 [10] - 盈利能力指标：2024 - 2027E毛利率分别为24.35%、24.35%、24.53%、24.67%；净利润率分别为5.19%、5.63%、5.70%、5.87%等 [10] - 盈利增长：2024 - 2027E营业收入增长率分别为3.70%、3.52%、2.95%、2.95%；EBIT增长率分别为74.63%、 - 6.56%、2.97%、5.02%等 [10] - 偿债能力指标：2024 - 2027E资产负债率分别为33.37%、33.24%、32.87%、33.06%；流动比率分别为2.17、2.40、2.55、2.63等 [10] - 经营效率指标：2024 - 2027E应收帐款周转天数分别为40.12、38.71、38.71、38.71；存货周转天数分别为75.12、75.00、72.00、66.67等 [10] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为537、963、769、1138百万美元；投资活动现金流分别为 - 59、 - 48、 - 148、 - 148百万美元等 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5][101] 报告的核心观点 - 依靠对供给的锁定与完善的服务体系，携程构建了较为显著的竞争优势 [4] - 酒店集中度提升趋势对OTA份额与take rate影响较为有限，考虑互联网生态的差异后携程产业话语权或高于海外龙头 [4] - 受益于国内居民需求结构变化与出海加速，携程中长期的成长性要好于多数交易平台 [4] 根据相关目录分别进行总结 携程：穿越互联网周期的在线旅行龙头 - 1999年携程四君子开创携程旅行网，OTA领域携程系掌握半壁江山，酒店领域携程持股多家酒店集团，且出境游与国际业务预计合计占集团收入的1/3 [10][12] - 携程崛起依靠“水泥+鼠标”，成功依靠机场、车站发卡片、电话呼叫中心和BD的酒店资源维护三板斧，后期虽将营销与订单处理转移至线上，但仍保持庞大的BD与呼叫中心团队 [15][16][17] - 2007年移动时代浪潮袭来，携程在机票和酒店领域面临去哪儿、艺龙等挑战，股价大幅下跌，后梁建章回归，通过并购结束行业竞争，奠定现有格局 [21][23][24] 面对外部的竞争，公司表现出极强的韧性 - 相对阿里巴巴，美团“农村包围”城市的竞争对携程影响有限，从GTV、收入、利润视角看，携程仍是OTA市场龙头，美团在低星酒店市场份额大，但高星市场尚未取得实质性进展，且携程还经受住了抖音跨界竞争的考验 [26][29][32] - 携程竞争地位稳固的背后是中高端市场深厚的护城河，供给侧中高星酒店供给刚性，携程通过合作模式加强对供给的控制力；需求侧携程汇聚高净值客户，与供给侧构成闭环；地面基础设施方面，庞大的服务团队进一步提升进入壁垒 [34][35][43] 酒店集中影响有限，携程生态位优于海外龙头 - 酒店集中化对OTA构成的挑战有限，机票“提直降代”后丧失盈利能力，酒店连锁化率提升，但OTA在酒店预定中份额和take rate整体保持平稳，原因在于酒店市场长期呈现长尾、非标特征，OTA信息匹配价值持续存在，且多数酒店需依靠平台，头部集团也需OTA做散客补充 [47][49][58] - 相对海外OTA龙头，携程生态位更优，海外OTA依赖Google流量分发，面临广告成本高和Google绕开直连的问题，而中国互联网用户习惯移动端，携程掌握流量自主权，销售费用率低，酒店脱离OTA更困难，且国内OTA仍处于代理模式，经营更轻松 [63][69][72] 盈利预测与估值 - 成长性分析：携程长期自由现金流稳定性强，成长逻辑好于多数平台，国内需求受益于消费结构变迁，旅游行业增长中枢高于经济大盘，出境游增速高于国内，国际业务是未来增长最大看点，Trip.com规模扩张逻辑顺畅 [74][75][91] - 估值分析：预计2025 - 2027年携程营业收入分别为612.6、697.3、787.0亿元，同比增长14.8%、13.8%、12.9%，归母净利润为161.5、184.1、209.1亿元，同比增长 - 5.4%、14.0%、13.5%，对应PE 20.2、17.7、15.6倍；业务估值给予20 - 25倍的2025年PE估值，对应2710 - 3388亿人民币，投资性资产估值874亿，合理估值水平在3584 - 4262亿，当下市值相对合理估值存在9% - 23%的折价，首次覆盖给予“买入”评级 [92][97][101]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年作为“3+3+3战略”收官之年，公司将坚持高端化和高质量发展，深化啤白双赋能，推行“三精”管理策略；短期公司有望在低基数下恢复性增长，成本红利延续；中长期在高端化战略引领下，产品结构升级，有望重回价增赛道 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年全年营业收入386.35亿元，同比-0.8%；归母净利润47.39亿元，同比-8.0%；下半年营业收入148.91亿元，同比-1.1%；归母净利润0.34亿，同比-93.3% [1] 啤酒业务 - 2024年啤酒业务营业收入364.86亿元，同比-1.0%，销量/吨价同比分别-2.5%/+1.5%；下半年营业收入139.20亿元，同比-0.4%，销量/吨价同比分别-1.2%/+0.9%；高档及以上产品销量增长多于+9%，喜力销量增长接近+20%，老雪、红爵销量增长约+100%，中档及以上产品销量占比首次全年超50% [1] 白酒业务 - 2024年白酒业务营业收入21.49亿元，同比+4.0%，下半年营业收入9.71亿元，同比-10.9%；坚持大单品矩阵战略，2024年高端大单品摘要销量同比+35%，贡献白酒业务营收超70%；2024年线上和连锁业务营收同比均达双位数或以上增速 [2] 成本与利润率 - 2024年毛利率42.6%，同比+1.3pct；EBITDA 86.94亿，同比+3%，EBITDA Margin 22.5%，同比+0.8pct；啤酒和白酒毛利率分别41.1%/68.5%，同比+0.9/+5.5pct，EBITDA分别为78.81/8.47亿，同比分别+2.4%/+7.9%；EBITDA Margin分别21.6%/39.4%，同比+0.7/+1.4pct；利润率提升得益于原材料成本下降和数据赋能业务降本增效 [3] 财务指标预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+10.6%/+11.1%/+12.7%至52.4/58.3/65.7亿元 [4] 财务报表数据 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本等多项财务数据 [11][13] 主要财务比率 - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等多方面财务比率，展示了2023A - 2027E各年度相关数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][7][11] 报告的核心观点 - 24Q4业绩收入和利润兑现略好于一致预期，主要源于付费用户数稳健增长和超级会员带动下ARPPU快速提升 [1] - ARPPU驱动核心音乐业务超预期，提价逻辑初步兑现，社交娱乐收入环比转正 [2] - 经营杠杆持续释放，中长期利润率提升潜力充足 [3] - 考虑24Q4业绩情况上调25 - 27年调整后归母净利润预测，给予一定估值溢价，维持“买入”评级 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q4收入74.6亿元，同比+8.2%，调整后净利润24亿元，同比+43% [1] - 24Q4在线音乐收入同比增长16%至58.3亿元，订阅收入同比增长18%至40.3亿元，在线付费用户数同比增长13.4%至1.21亿，ARPPU环比提升0.3元至11.1元 [2] - 24Q4社交娱乐收入环比转为正增长 [2] - 24Q4毛利率为43.6%，yoy+5.3pct，销售费用率/管理费用率分别为3.33%/12.42%，同比-0.37/-2.25pct [3] 盈利预测调整 - 上调25 - 27年调整后归母净利润预测至86.7/95.4/107.4亿元，上调6.35%/0.78%/- [4][11] 股东回报 - 宣布派发约2.73亿美元（约合人民币19.93亿元）的年度现金股息，并推出最高达10亿美元（约合人民币73亿元）的新一期股票回购计划 [1] 目标价与估值 - 给予公司25x 25E PE，目标价19.10美元/68.43港元，对应估值2168亿元 [4][11] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,752|28,401|31,006|34,824|37,198| |+/-%|(2.07)|2.34|9.17|12.31|6.82| |归母净利润(人民币百万)|4,920|6,644|7,699|8,554|9,743| |+/-%|33.80|35.04|15.88|11.10|13.91| |归母净利润(调整后,人民币百万)|5,923|7,671|8,673|9,543|10,737| |+/-%|24.83|29.51|13.06|10.03|12.52| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|3.74|4.85|5.48|6.03|6.79| |PE(调整后,倍)|25.03|19.32|17.09|15.53|13.80| |PB(倍)|2.66|2.18|2.01|1.80|1.61| |ROE(调整后,%)|11.39|12.40|12.26|12.26|12.34| |EV EBITDA(倍)|23.76|18.38|14.78|11.66|9.56|[6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价（元/美元/港元）|市值(百万)|2024E EPS|2025E EPS|2026E EPS|2024E PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |9899 HK|云音乐|157.90|34,295|7.48|7.76|8.91|19.42|18.73|16.31| |700 HK|腾讯控股|524.50|4,814,292|20.15|22.65|25.24|23.94|21.31|19.12| |SPOT US|Spotify|597.46|121,789|5.67|9.92|13.61|105.37|60.20|43.90| |WMG US|华纳音乐|33.10|17,224|0.83|1.24|1.46|39.88|26.69|22.67| |BABA US|阿里巴巴|147.57|331,297|65.02|73.86|83.48|16.34|14.38|12.73| |NTES US|网易|101.99|64,862|9.28|9.94|10.75|10.99|10.26|9.48| |平均值| - | - | - | - | - | - |24.90|20.28|17.71|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.58 港元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 特步国际 2024 年业绩表现良好，营收和归母净利润实现增长，分红率高，ROE 提升，通过强化跑步矩阵巩固竞争力，专业运动品牌与主品牌双轮驱动，细分赛道领先优势扩大，加速布局主品牌 DTC 战略，中长期竞争优势和发展前景被看好 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 年实现营业收入 135.8 亿元（yoy+6.5%），归母净利润 12.4 亿元（yoy+20.2%），净利润基本符合预期（12.9 亿元），末期派息 9.5 港仙/股，全年分红率达 138.2%，ROE14.1%（yoy+2.1pct） [1] 业务分析 - 分品类，特步主品牌收入同比+3.2%至 123.3 亿元，索康尼、Merrell 专业运动分部收入同比+57.2%至 12.5 亿元，索康尼收入突破 10 亿元；分渠道，线上电商收入领涨约 20%，占总收入超 30%，线下特步成人店铺中国及海外品牌门店数量 6382 家，9 代店占比超 65%，特步儿童、索康尼中国内地品牌门店数量分别为 1584/145 家；2H25 及 26 年将加速主品牌 DTC 战略布局，计划收回约 400 - 500 家店铺分销权 [2] 盈利能力与营运水平 - 毛利率同比+1.0pct 至 43.2%，研发费用率-0.2pct 至 2.9%，广告及推广和员工成本费用率同比+0.1/0.1pct 至 13.4%/5.1%，其他费用率同比+0.5pct 至 10.2%，归母净利率同比+1.9pct 至 9.1%；存货周转天数同比-22 天至 68 天，应付周转天数同比-12 天至 101 天，整体营运资金周转天数保持在 87 天健康水平，预计后续费用率可控，可实现有效增长 [3] 盈利预测与估值 - 考虑 KP 剥离影响，调整 25 - 26E 净利润-8.0%/-10.5%至 13.7/15.3 亿元，引入 27 年 17.1 亿元；参考可比公司 25E PE 均值 11.7x，对应 25E 12.3x 目标 PE，维持目标价 6.58 港元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|14,346|13,577|14,486|15,789|17,385| |+/-%|10.95|(5.36)|6.69|9.00|10.10| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,030|1,238|1,372|1,530|1,711| |+/-%|11.73|20.23|10.82|11.52|11.81| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.37|0.45|0.49|0.55|0.62| |ROE (%)|12.04|14.10|15.60|16.43|16.76| |PE (倍)|14.10|11.73|10.58|9.49|8.40| |PB (倍)|1.55|1.62|1.63|1.49|1.35| |EV EBITDA (倍)|10.86|8.31|6.54|5.80|5.11| [5] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(百万) (当地币种)|EPS(当地币种) 2024E|EPS(当地币种) 2025E|EPS(当地币种) 2026E|PE(倍) 2024E|PE(倍) 2025E|PE(倍) 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2331 HK|李宁|19.16|49524.7|1.46|1.60|1.74|13.1|12.0|11.0| |1361 HK|361 度|4.88|10090.3|0.61|0.71|0.79|8.0|6.9|6.2| |2020 HK|安踏体育|101.90|286055.0|6.10|6.29|8.15|16.7|16.2|12.5| |平均| - | - | - |2.14|2.27|2.54|12.6|11.7|10.5| |1368 HK|特步国际|5.69|15787.2|0.49|0.55|0.62|10.6|9.5|8.4| [11] 盈利预测相关表格 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据，展示了 2023 - 2027E 各年度的营业收入、销售成本、毛利润等多项指标及变化情况 [13]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格 7.71 港元，合理价值 9.42 港元，前次评级为买入，报告日期为 2025 年 3 月 19 日 [3] 报告的核心观点 - 公司发布 2024 年年报，收入重回增长，首次实现全面盈利，主要得益于 F 端业务稳健增长、B 端业务快速发展及运营效率提高 [8][9] - 作为平安集团医疗养老生态圈旗舰，公司持续深化与集团综合金融业务协同，赋能 F、B、C 端用户 [8][9] - F 端业务稳健增长，B 端业务受企康业务驱动快速增长，C 端未来将推进 F2C/B2C 裂变增长 [10][11] - 医疗服务收入增长，毛利率提升；健康服务因高基数收入下滑，毛利率下降；养老服务积极布局，收入强劲增长 [8][14][16] - 公司经营指标持续转好，预计 25 - 26 年收入双位数增长，毛利率提升，费用率下降，经调整净利润增加，维持“买入”评级 [8][22][24] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 46.74 亿、48.08 亿、54.21 亿、61.43 亿、70.08 亿元，增长率分别为 -24.7%、2.9%、12.8%、13.3%、14.1% [2][25][26] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 -3.23 亿、0.81 亿、1.33 亿、2.00 亿、2.74 亿元，增长率分别为 -、-、63.4%、50.0%、37.5% [2][26] - 2023 - 2027 年预计经调整净利润分别为 -3.15 亿、1.58 亿、2.18 亿、2.90 亿、3.71 亿元，增长率分别为 -、-、37.4%、33.1%、28.0% [2][26] 业务协同 - 公司作为平安集团医疗养老生态圈旗舰，通过家庭医生及养老管家两大核心服务枢纽，整合医疗、健康、养老服务供货商网络，赋能 F、B、C 端用户 [8][9] - F 端通过多种模式为平安集团个人综合金融用户提供服务，赋能险司并探索险种协同和场景融合；B 端通过服务模式为企业员工提供医健服务，解决企业痛点 [9] 各端业务表现 - F 端 2024 年收入 24.17 亿元，同比增长 9.6%，付费用户数同比 -5.7%达 2480 万，ARPU 同比 +17.6% [8][10] - B 端 2024 年收入 14.32 亿元，同比增长 32.7%，付费用户数同比 +13.0%至 580 万，企康业务收入占比提升 [8][11] - C 端未来将推进 F2C/B2C 裂变增长，打造第二增长曲线 [11] 各业务板块情况 - 医疗服务 2024 年收入同比增长 4.9%至 21.69 亿元，毛利率同比 +3.3pct 至 43.3%，公司升级家庭医生服务品牌，整合线上线下医疗资源 [8][14][15] - 健康服务 2024 年收入同比下滑 7.6%至 23.57 亿元，毛利率同比 -5.2pct 至 21.3%，企业客户数同比高增，“体检 +”与“健管 +”业务快速增长 [8][16] - 养老服务 2024 年收入同比增长 413.5%至 2.83 亿元，毛利率 +16.5pct 至 29.1%，公司深化“三位一体”居家养老体系，推进“四联体”建设 [19][20] AI 应用 - 公司基于医疗数据库和问诊数据，迭代平安医博通多模态医疗大模型，部署应用和验证 Deepseek 大模型，提升医疗服务各环节效率 [21] 盈利预测与投资建议 - 预计 25 - 26 年医疗服务收入增速约 11%，毛利率趋于提升；健康服务收入增速约 15%，毛利率维持平稳；养老服务实现双位数增长 [22][23] - 预计 25 - 26 年收入双位数增长，毛利率提升，费用率下降，经调整净利润分别为 2.18 亿、2.90 亿元 [22][24] - 参考港股可比公司估值，给予 25 年 3.5 倍 PS，得到合理价值 9.42 港元/股，维持“买入”评级 [24]