行业投资评级与核心观点 - 欧洲资本支出占销售额比例2023年达历史低点 但预计2026年后将选择性回升 主要受能源转型 安全需求及政府支持推动 [1] - 2025年全球资本支出增长略低于5% 高于2024年的4% 大型项目订单转化放缓但非取消 预计2026年及以后加速增长 [1][6] - 结构性因素(电气化 人工智能 国防安全)及政府支持将驱动数据中心 公用事业和国防领域显著增长 矿业资本支出亦值得关注 [1][7] 行业细分表现 科技与公用事业 - 数据中心和半导体市场过去两年保持15%以上稳定增长 本季度北美市场表现尤为强劲 多数相关公司实现两位数增长 [1][10][21] - 公用事业电网(输配电)实现中高个位数增长 电缆订单积压量过去五年增加5-7倍 配电部分开始转变 [8][11] - 亚马逊网络服务2026年资本支出预计增长26% 微软12% Meta44% 均较此前上调 [21] 传统工业与矿业 - 采矿业受益于低基数 预计未来四年复合年增长率7% 铜和黄金价格走高及供给短缺支撑需求 [8][18][20] - 传统重工业(碳酸饮料 纸张 海洋)及消费者相关行业(食品饮料 零售)表现疲软 [9] - Atlas Copco压缩机业务订单因关税问题下降高个位数 2025年资本支出预计下降40基点 [13] 区域差异与投资机会 欧美对比 - 美国制造业建设投资自2021年显著增长 欧洲基本停滞 美国产能利用率高于欧洲 本土市场回流预期更强 [15][16] - 欧洲仅防务和公用事业领域可能例外 德国基建刺激计划或2025年下半年见效 [16][23] 重点公司与投资组合 - 数据中心领域看好施耐德(市场份额超20%)和朗讯 半导体领域推荐阿特拉斯科普科(增长率达历史平均两倍) [17] - 采矿设备领域Sanvex有机增长18%(黄金业务敞口高) Metso和FLS原厂设备占比较高 [20] - 主题投资组合包括德国实体篮子(GSXE GFSC) 国防篮子(GSSBDEFE) 电气化篮子(GSXCPOWUR) [28][29][31] 设备更换周期 - 卡车 自动化设备和矿山设备使用年限较高 卡车行业订单处历史低点但2026年或好转 自动化设备现复苏迹象 [24] - 矿山设备平均使用年限接近8-12年中间值 新设备订单管线增强 [24] - 沃尔沃(卡车) 西门子(自动化)及采矿篮子(GSXEMCPX)值得关注 [25]

行业投资评级 - 农化行业评级为"优于大市" [1] 钾肥行业 - 钾肥供需紧平衡，国际价格持续上行，2024年我国氯化钾产量550万吨（同比-2.7%），进口量1263.3万吨（同比+9.1%），进口依存度超60% [1] - 截至2025年7月底，国内氯化钾港口库存182万吨（同比减少95万吨，降幅34.39%），未来安全库存量或提升至400万吨以上 [1] - 7月国产钾减产检修导致供应紧张，进口钾港存同比下滑20.11%，百川氯化钾均价从3239元/吨涨至3399元/吨后回落至3230元/吨企稳 [1] - 国际市场北美颗粒钾离岸价上调至410美元/短吨（FOB），巴西CFR价回落至360美元/吨，亚洲采购韧性凸显 [1] - 重点推荐亚钾国际，预计2025/2026年氯化钾产量280/400万吨，远期满产可达500万吨 [4] 磷化工行业 - 磷矿石资源稀缺性凸显，30%品位价格在900元/吨高位运行超2年，2025年7月湖北30%品位船板价1040元/吨，云南货场价970元/吨 [2] - 磷肥出口政策延续总量控制，海内外价差扩大：7月磷酸一铵价差1707元/吨，磷酸二铵价差1451元/吨 [3] - 2025年1-6月磷矿石产量4516.17万吨（同比+17.56%），但新增产能投放周期长，进口量仅占表观消费量不足2% [48][58] - 需求端磷酸铁锂等新兴领域增长显著，2025年6月新能源汽车产量占比达43.94%，磷酸铁锂电池占动力电池销量72.8% [89][90] 农药行业 - 农药行业下行周期见底，中农立华原药价格指数较高点跌近2/3，南美种植面积增加带动补库需求 [3] - "正风治卷"三年行动开启，遏制低价竞争和非法生产，行业自律加强 [100][101] - 2025年1-5月巴西农药进口量26.73万吨创五年新高，中国出口同比增11.93万吨抢占增量市场 [118][121] - 草甘膦价格自4月初上涨12.93%至2.62万元/吨，代森锰锌、百菌清等品种价格同步回升 [118][125] 重点公司推荐 - 磷化工：云天化、兴发集团（全产业链龙头），湖北宜化、云图控股（磷矿石自给率提升） [4][130] - 农药：扬农化工（综合性原药供应商）、利尔化学（草铵膦龙头）、兴发集团（草甘膦全球第二） [4][131] 数据跟踪 - 钾肥：2024年全球氯化钾表观消费量6928.6万吨，贸易占比78.4%，预计2030年达8000-8500万吨 [20] - 磷矿石：2025年6月表观消费量6043.16万吨（同比+16.02%），2024年有效产能11916万吨/年 [52][58] - 农药：SW农药行业2024年资本开支154.19亿元，连续4季度增速为负，产能扩张放缓 [107][115]

业绩表现 - 报告研究的具体公司3Q25收入达到37亿欧元，与市场预期基本持平，每股收益0.37欧元，超出市场预期的0.34欧元 [1] - 调整后毛利率从上一季度的40.9%提升至43%，报告毛利率从38.7%上升至40.9%，主要得益于出货量增加和成本优化 [1] - 汽车业务(ATV)收入18.70亿欧元同比下降11.5%，绿色工业电力(GIP)业务4.31亿欧元同比下降9.3%，功率与传感系统(PSS)业务15.3亿欧元同比大幅增长40.6%，连接与安全系统(CSS)业务3.49亿欧元同比下降4.6% [1] 业务亮点 - AI服务器电源解决方案需求强劲，预计FY2025 AI相关营收将达到6亿欧元，FY2026有望增至10亿欧元 [2] - 与NVIDIA合作开发业内首个800V高压直流供电架构，支持单机架超过1MW功率和超过10万个GPU部署需求 [2] - 半导体市场逐步走出下行周期，库存周转天数维持在176天，计划在本财年末控制在150-160天 [3] 未来展望 - 预计4Q25收入将达到39亿欧元，环比增长5.3%，同比下降0.5%，运营利润率保持在high-teens百分比 [3] - 预计FY2025收入146亿欧元，同比下降2.2%，调整后毛利率保持在40%以上，运营利润率维持high-teens，ROCE将达到mid-single-digit百分比 [3] - 所有四大业务都将保持增长，其中GIP和PSS增速将超越公司整体增速，ATV增速较低 [3]

行业投资评级 - 维持基础化工行业"增持"评级 [1][45] 市场行情走势 - 过去一周（7.26-8.1）基础化工指数涨跌幅为-1.46%，跑赢沪深300指数0.29个百分点，涨幅居所有板块第11位 [4][14] - 基础化工子行业涨幅靠前的包括：合成树脂（4.60%）、食品及饲料添加剂（2.99%）、胶黏剂及胶带（2.95%）、炭黑（2.03%）、非金属材料Ⅲ（0.69%） [4][15] - 个股涨幅居前的有：上纬新材（39.37%）、天承科技（28.83%）、宏和科技（22.07%）、松井股份（19.97%）、奥瑞德（19.88%） [19][21] - 个股跌幅靠后的有：保利联合（-16.35%）、高争民爆（-13.75%）、凯美特气（-9.95%）、苏博特（-9.45%）、广康生化（-8.37%） [20][21] 化工品价格走势 - 周涨幅前五的产品：液氯（28.57%）、环氧氯丙烷（9.81%）、软泡聚醚（9.15%）、TDI（8.81%）、浓硝酸（7.69%） [5][22][23] - 周跌幅前五的产品：碳酸锂（工业级）（-10.53%）、碳酸锂（电池级）（-10.39%）、天然乳胶（-8.06%）、烧碱（32%离子膜浙江）（-5.77%）、VCM（氯乙烯单体）（-5.36%） [5][22][23] - 化工品价差涨幅前五：二甲醚价差（336.95%）、环氧丙烷（PO）价差（144.96%）、PTMEG价差（40.28%）、涤纶短纤价差（15.94%）、天然橡胶-顺丁（15.00%） [43] - 化工品价差跌幅前五：PTA价差（-51.56%）、电石法PVC价差（-20.96%）、钛白粉金红石型价差（-10.72%）、乙二醇价差（-9.31%）、甲醇价差（-8.36%） [43] 行业重要动态 - 中共中央政治局会议再提"反内卷"，强调推进重点行业产能治理和规范地方招商引资行为 [6] - 氯碱、BDO、农药等多个化工子行业就"反内卷"开展探讨，其中BDO行业2025年上半年累计去库约10万吨，供需格局改善 [7] - 2025年8月家用空调排产1144.3万台，同比下滑2.8%，内销排产673.5万台，同比下滑11.9%，但较上一轮预期有所上浮 [8][9] - 7月主流制冷剂价格维持高位运行，R22、R32、R125、R134a华东市场价分别为33500、55500、45000、50500元/吨，7月涨幅分别为8.06%、5.71%、0.00%、1.00% [9] 投资建议 - 制冷剂板块：关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份，三代制冷剂供需格局将迎来再平衡 [45] - 化纤板块：关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材 [45] - 优质标的：关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源 [45] - 轮胎板块：关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎 [45] - 农化板块：关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工 [45] - 优质成长标的：关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达 [45]

行业投资评级 - 持续看好军工板块投资机会，建议关注阅兵、军贸、新质战斗力相关标的 [5][53] 核心观点 四大投资主线 1) **抗战胜利80周年阅兵催化**：2025年9月3日将举行盛大阅兵式，重点展示无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速等新型作战力量，预计将显著催化军工行情 [2][11] 2) **军贸出口打开盈利天花板**：中国军贸企业毛利率显著高于国内主机厂（北方工业2016-2019毛利率45.19%-46.58%，中航技2021-2023毛利率27.73%-29.84%），未来利润分配或向军工企业倾斜 [2][13] 3) **十四五收官景气反转**：2025年军工企业订单密集恢复，军工电子、兵器产业链订单同比增长显著，中报业绩预告显示北方导航、高德红外等同比大幅增长 [15][18] 4) **十五五规划新质战斗力**：军工集团已启动十五五规划编制，新域新质装备（无人系统、高超声速等）将成为重要增量方向 [19][20] 历史表现验证 - **2015年阅兵行情**：板块区间最大绝对收益84.8%，超额收益62.6%，全年绝对收益28.5% [3][24] - **2019年阅兵行情**：区间最大绝对收益46.0%，超额收益27.0%，全年受中美摩擦影响绝对收益27.2% [3][30] 2025年事件驱动 1) **印巴冲突实战验证**：歼-10CE、PL-15E等装备表现突出，5月7日单日板块涨幅+3.70%，冲突期间累计涨幅9.40% [4][37] 2) **阅兵官宣效应**：6月24日官宣后单日涨幅3.36%，6月24-30日累计涨幅9.40% [4][38] 3) **兵器集团主题日**：7月21日展示无人机、巡飞弹等新质装备，强化无人作战主题 [4][42] 4) **《攻坚》纪录片**：8月1日首播，重点展示陆军无人"蜂群"、海军福建舰等新域新质装备 [44][47] 重点公司及方向 阅兵相关 - **航空主机厂**：中航沈飞、中航成飞、航发动力等 [53] - **兵器装备**：北方导航、内蒙一机等 [53] 军贸相关 - **导弹系统**：高德红外、长城军工等 [53] - **雷达电子**：国睿科技、航天南湖等 [53] 新质战斗力 - **无人系统**：航天彩虹、中无人机等 [53] - **智能化装备**：紫光国微、中科星图等 [53] - **水下装备**：中国海防、中科海讯等 [53]

行业投资评级 - 计算机行业评级为"推荐"（维持）[4] - 行业总市值达47,787.54亿元，占A股市场4.40% [4] - 近12个月绝对表现61.1%，相对沪深300超额收益43.9% [5] 核心公司分析 - **月之暗面(Moonshot AI)** - 2024年5月融资后估值达30亿美元，获腾讯等投资 [7] - 核心团队参与Google Gemini、盘古NLP等顶尖模型开发 [18] - 产品矩阵包括Kimi Chat（200万字上下文）、Kimi-VL多模态模型及企业级API [21] - Kimi K2模型以320亿激活参数实现万亿规模扩展，开源后登顶LMArena全球开源榜 [47] 技术突破 - **Kimi K2模型性能** - 在SWE-bench代码测试中得分65.8分（开源榜首）[43] - 多轮对话能力全球第一，数学与创意写作进入全球前七 [47] - 采用自研MuonClip优化器解决万亿参数训练稳定性问题 [39] - **产品迭代** - Kimi K1视觉模型在OCRBench刷新SOTA，噪声场景性能损失最低 [27] - K1.5版本短链推理能力超GPT-4o达550% [28] 市场表现与行业地位 - 全球开源模型TOP10中国产占两席（Kimi K2、DeepSeek-R1）[48] - Kimi K2在EQ-Bench3（情商）和Creative Writing v3（创意写作）测试中双榜首 [49] - 《自然》杂志评价Kimi K2为"全球最佳全新开源模型" [56] 投资建议方向 - **国内应用标的** - 办公（金山办公）、金融（恒生电子）、医疗（卫宁健康）等8大领域59家企业 [59] - **海外对标公司** - 覆盖微软(MSFT)、Adobe(ADOBE)、Snowflake(SNOW)等12个细分赛道 [59] 行业数据 - 计算机行业流通市值41,316.64亿元，占A股4.83% [4] - Kimi K2模型API成本仅2.24美元/百万token，性价比显著 [53]

行业投资评级 - 预计到2025年电动行李箱市场规模将达到100亿元人民币 [9] 核心观点 - 行业标准将聚焦安全性、质量提升、智能化、环保性及国际化协调 [4][5][6] - 中国头部企业如小米、华为通过技术研发、品牌战略和多元化渠道巩固市场地位 [10][11][12] - 全球市场呈现高集中度特征，区域需求差异显著：中国重智能化功能，北美偏好高端环保，欧洲注重安全标准，亚太新兴市场侧重性价比 [16][17] - 电动行李箱凭借智能化设计和技术创新重新定义出行体验，年复合增长率超20% [21][22] - 消费需求分化显著：一线城市偏好多功能集成，三四线城市关注基础功能可靠性 [25] 政策与标准 - 中国民用航空局规定锂电池额定能量值不超过100Wh，超过160Wh严禁携带 [3] - 深圳市消费者委员会建议选择20寸以下且锂电池不超过100Wh的产品 [3] - 《中国智能出行产业发展规划（2023-2025）》支持行业发展，目标2025年市场规模达100亿元 [3] - 未来标准将细化锂电池安全性能、结构设计、质量认证体系及智能化功能要求 [4][5] 市场竞争格局 - 第一梯队：Modobag、Travelmate等国际品牌，技术壁垒高、全球化布局完善 [14] - 第二梯队：小米、华为等本土品牌，技术快速迭代、本土化优势突出 [14] - 第三梯队：专注细分市场如女性、学生群体，差异化竞争 [14] - 小米2023年销量300万台，同比增长25%；新秀丽市场份额15%，销量180万台 [10] - 线上销售额占比60%-70%，小米、华为线上增速超35% [12] 技术与产品创新 - 高端产品集成GPS定位、自动跟随、生物识别锁等功能 [24] - 材料创新采用钛合金、聚碳酸酯，平衡轻量化与耐用性 [21] - 未来技术迭代聚焦能量回收、语音控制精准度及环境自适应功能 [21] - 充电技术革新包括无线充电模块与太阳能面板结合 [21] 区域市场特点 - 中国消费者关注智能化功能集成，推动物联网与AI技术融合 [16] - 北美市场偏好高端品牌与环保设计，如炭纤维材料 [16] - 欧洲市场对安全标准要求严苛，需符合GDPR等法规 [16] - 亚太新兴市场手动骑行行李箱因价格优势占40%份额 [16] 产业链与渠道 - 中国占据全球行李箱产能50%以上，产业链优势显著 [17] - 小米、华为依托本土供应链成本优势快速崛起 [17] - 线下渠道：新秀丽覆盖一线城市高端商场、机场免税店90% [12] - 售后服务成为竞争新维度，小米提供365天以换代修，新秀丽全球维修网点2000+ [12]

市场背景 - 背光显示面板行业主要为电视机、电脑显示器、智能手机等电子产品提供核心显示组件，分为液晶显示(LCD)和电子纸显示(EPD)两大类 [4] - 行业头部中国企业包括京东方、TCL、群创光电等，具有较强国际竞争力 [4] - 行业市场规模从2017年的506.4亿元增长至2022年的2,172.9亿元，年均复合增长率显著 [4] - 行业发展经历了萌芽期(2000-2010)、启动期(2010-2020)和高速发展期(2021至今)三个阶段 [6] 市场现状 - 市场规模持续扩大，主要受益于消费升级和MiniLED等新兴显示技术发展 [7] - 供给端原材料成本结构复杂，高端材料如偏光片、玻璃基板仍面临较高技术壁垒 [8] - 需求端受电子产品普及和更新换代推动，2022年中国4K超高清电视机销量达3000万台 [9] 市场竞争 - 行业呈现多元化高度竞争格局，头部企业包括京东方、TCL、群创光电等 [12] - 第二三梯队企业如深天马、惠科股份、奕东电子等通过技术创新积极追赶 [12] - 十大推荐品牌中京东方在LCD五大应用领域全球第一，TCL全球大尺寸面板领先 [13][14] 发展趋势 - MiniLED、MicroLED等新兴显示技术将成为行业新增长点 [15] - 智能家居、车载显示等新兴应用领域需求将持续增长 [15] - 产业链整合将加深，企业通过上下游合作提升竞争力 [15] - 国际化进程加快，中国企业将进一步拓展海外市场 [15]

行业投资评级 - 2019-2024年中国智能运动穿戴设备行业市场规模由21.65亿元增长至54.47亿元，期间年复合增长率为19.04% [4] - 2025-2029年中国智能运动穿戴设备行业市场规模将由59.24亿元增长至86.27亿元，期间年复合增长率为9.85% [4] - 未来市场竞争将趋于生态协同化，品牌间转向协同竞争，技术创新和用户体验提升成为关键 [4] 核心观点 市场规模与增长 - 2020年智能手表出货量增长12.8%，带动市场规模扩大，但2021-2022年智能手环因同质化严重（同质化率超80%）出货量分别同比下滑26.31%、33.19%，拖累整体市场 [50] - 华为、小米等品牌通过差异化功能（心率、血氧、睡眠监测）和价格策略（性价比机型与中高端产品并行）推动市场增长，华为智能穿戴产品全球累计出货量超1.3亿台 [51] - 医疗场景渗透加速，医疗机构采购占比从2020年12%跃升至2025年34%，FDA 2025年批准47款医疗级可穿戴设备上市 [53] 技术趋势 - 多光谱传感技术突破实现心电、肌电和体态数据同步处理，中国企业累计申请运动及穿戴SoC专利超1.2万件 [54] - 华为玄玑感知系统（TruSense System）实现60秒完成13项健康指标检测，血氧监测误差率小于2% [27] - 苹果WatchOS与iPhone深度联动构建生态壁垒，用户留存率达89% [61] 竞争格局 - 全球市场呈现“头部集中+细分突破”特征，苹果、华为、小米占据消费级市场70%份额 [60] - 医疗级细分领域，九安医疗等企业通过FDA认证产品开辟专业赛道，2024年医疗级设备占市场6%，年增速达45% [65] - 中小品牌差异化策略：OPPO聚焦女性市场推出珠宝级钛合金手环，Keep开发专业运动数据分析系统 [61] 产业链分析 上游环节 - 芯片、传感器等核心部件国产化率不足30%，高端生物传感器90%依赖进口（如ECG心电模块） [33] - 2022年芯片短缺导致采购成本上涨15%-20%，中游厂商毛利率压缩至18%以下 [34] - 欧盟RoHS指令推高无铅化工艺成本，单组件生产成本增加20%-30% [35] 中游环节 - 头部品牌主导制造与创新，华为、苹果、小米占据中国超60%份额，富士康、立讯精密为代工主力 [39] - 中游企业高端组件仍依赖进口（如Garmin心率传感器来自美国ADI），产品利润率较国际品牌低8-12个百分点 [40] - 成本结构：芯片占智能手表BOM成本25%、传感器15%、屏幕20%，2023年锂电池成本上涨10%进一步挤压利润 [41] 下游环节 - 消费级市场占主导（智能手表与手环占90%份额），2023年中国出货量近2亿台 [44] - 全渠道销售融合，线上占比63%，线下体验店增强用户信任（如华为、苹果体验店） [46] - 70%用户因健康监测功能购买设备，老年群体偏好健康预警产品，年轻用户关注运动数据与社交分享 [47] 政策支持 - 国家卫健委《妇幼保健机构医用设备配备标准》将可穿戴设备纳入医疗配置范畴，推动临床标准化应用 [58] - 商务部《促进健康消费专项行动方案》刺激市场需求，预计2025年医疗级产品占比提升至30% [59] - 国务院《关于促进和规范健康医疗大数据应用发展的指导意见》明确可穿戴设备作为健康数据采集终端，打通医疗系统数据壁垒 [59] 企业分析 华为 - 产品矩阵覆盖入门级至旗舰级，玄玑感知系统支持13项健康指标检测，误差率低于2% [79] - 2023年Q4全球累计出货量超1.3亿台，服务4.5亿用户，用户复购率提升30% [48] 小米 - 技术优化深度学习算法与传感器融合，Redmi手环3至智能手表多价位覆盖 [84] - 依托生态链企业华米科技实现传感器成本降低30% [61] 苹果 - 健康监测功能克服肤色与佩戴习惯影响，新增睡眠呼吸暂停检测，生态融合提升用户留存率至89% [86] - 2024年WatchOS与iPhone深度联动构建生态壁垒 [61]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为"强于大市" [1] 核心观点 - 医药板块本周逆势领涨，涨幅达+2.95%，排名1/31，跑赢沪深300指数(-1.75%) [1][5] - 创新药板块保持高热度，恒瑞医药与GSK达成总金额120亿美元BD交易 [1][38] - 全球小核酸龙头Alnylam二季度业绩超预期并上调全年业绩指引 [1][40] - 年初至今SW医药生物指数累计涨幅+22.96%，恒生生物科技指数累计涨幅+87.68% [13] 行情回顾 - 医药细分板块中化学制剂(+5.48%)、其他生物制品(+5.36%)、CXO(+4.07%)表现突出 [6] - 个股涨幅前十包括南新制药(+78.01%)、利德曼(+46.45%)等 [9] - 个股跌幅前十包括*ST苏吴(-15.07%)、三诺生物(-10.10%)等 [10] IO 2.0赛道进展 - 基石药业CS2009(PD-1/CTLA-4/VEGF三抗)将在ESMO 2025公布1a期临床数据 [18] - 维立志博LBL-024(PD-L1/4-1BB双抗)治疗EP-NEC的ORR达83.3%，DCR 100% [30] - 宜明昂科IMM2510(PD-L1/VEGF双抗)治疗1L NSCLC整体ORR达62% [34] - 中国生物制药将收到LM-299(PD-1/VEGF双抗)3亿美元技术转移里程碑付款 [36] 产业动态 - 恒瑞医药与GSK达成合作，潜在总金额超120亿美元 [38] - Alnylam二季度营收7.737亿美元，超预期，上调2025年收入指引至26.5-28.0亿美元 [40] - Celcuity的Gedatolisib(PI3K/Akt/mTOR抑制剂)乳腺癌三期临床mPFS达9.3个月 [43] 配置思路 - 重点关注ADC、PD-1双抗等具有BD出海潜力的管线 [15] - 关注下半年有望纳入港股通的18A公司如映恩生物 [15] - 关注中报业绩高增长的CXO龙头(药明合联、药明康德、凯莱英) [15] - 长期看好"硬科技"(创新药、创新器械)和"强刚需"(生命科学服务、血制品)领域 [16]