投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖瑞博生物，给予“买入”评级 [1] - 报告采用FCFF估值法，得出目标价为114.6元人民币/128.3元港币，对比当前股价86.8港元，仍有约50%的上涨空间 [7] 公司概况与行业地位 - 瑞博生物是中国小核酸领域的龙头企业，专注于siRNA新药研发，业务覆盖全球多个国家和地区 [7][13] - 公司是全球为数不多拥有自主知识产权且经过临床验证的GalNac递送技术的企业之一 [7][19] - 公司已与勃林格殷格翰就RiboGalSTAR™技术平台建立战略合作，有望获得最高23.6亿欧元的里程碑付款 [7][21] - 公司还拥有RiboOncoSTAR™和RiboPepSTAR™两大肝外递送技术平台，处于全球小核酸药物开发的前沿 [7][22] - 截至招股书，公司在全球共有473件专利及专利申请，其中255件已授权，构建了强大的技术壁垒 [22] - 公司创始团队兼具深厚的学术背景和跨国药企产业经验，形成了复合型管理优势 [17][18] 行业前景与市场潜力 - 小核酸药物具有靶标可及性广、特异性强、研发效率高、给药间隔长等优势，尤其适合慢性病治疗 [7][29] - 根据弗若斯特沙利文数据，2024年全球小核酸药物市场规模为57亿美元，预计到2033年将增长至549亿美元，2024-2034年复合年增长率（CAGR）为21%-29% [7] - 其中，siRNA类药物市场占比快速提升，2024年已占全球小核酸药物市场的44.5%，未来有望占据更大份额 [42][45] - 全球小核酸药物市场目前由少数几家技术领先的企业主导，整体仍处于相对蓝海的竞争格局 [52] 核心管线与研发进展 - 公司核心管线FXI siRNA（RBD4059）针对血栓性疾病，具备First-in-Class潜力，目标市场空间达百亿美金 [1][7] - 2026年全球血栓性疾病影响约26.7百万人，抗血栓药物市场规模约700亿美金，现有疗法存在出血风险和依从性差等临床痛点 [7][55][58] - FXI siRNA从靶点机理上可有效规避出血风险，且siRNA技术具备长效和安全性优势 [7][63] - 公司的FXI siRNA是全球首款进入临床阶段的用于治疗血栓性疾病的siRNA药物，已率先进入2期临床 [7][66] - 1期临床数据显示，RBD4059在最高600mg剂量下，FXI活性相对于基线的平均最大百分比变化达91.6%，且在第169天仍观察到持续效果，安全性良好，未观察到药物相关的严重不良事件 [67] - 公司预计将在2026年内启动该产品的2b期临床试验 [7][68] 其他重要研发管线 - **APOC3 siRNA（RBD5044）**：针对高甘油三酯血症，2026年全球患者约8.6亿人，公司该管线已启动欧盟2期临床，研发进度位居全球TOP2 [7][87] - **PCSK9 siRNA（RBD7022）**：针对高胆固醇血症，2026年全球患者约940万人，公司该管线在大中华区的独家权利已授权给齐鲁制药，其初步临床数据显示支持每6个月给药一次，比已上市的Inclisiran（每3个月一次）更具长效优势 [7][95] - **HBV siRNA（RBD1016）**：针对慢性乙型肝炎，2026年全球感染者约2.8亿人，该管线具有实现HBsAg清除、迈向功能性治愈的潜力，目前已进入2期全球多中心临床试验 [7][109] - **肾病领域管线**：针对IgA肾病（2026年全球患者约980万人，药物市场规模约88亿美金），公司多款相关管线即将进入临床阶段 [7] 财务预测与经营现状 - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入将维持在1.4亿元人民币左右 [1] - 同期，归母净利润预计持续为负，分别为-3.3979亿元、-4.5441亿元和-5.2173亿元 [1] - 公司当前收入主要来源于合作授权的里程碑付款，报告假设其核心管线将于2030年获批上市并开始贡献销售收入，并与合作伙伴按50%:50%比例分成 [7] - 截至报告数据，公司港股流通市值约为143.9261亿港元，资产负债率为94.1% [4][5]

投资评级 - 报告对361度（01361.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][8] 核心观点 - 2025年第四季度，361度主品牌及童装线下零售额均录得约10%正增长，电子商务平台录得高双位数正增长 [2][3] - 第四季度流水保持双位数增长，产品创新与渠道拓展共同驱动业绩，库销比与零售折扣维持稳定 [3][8] - 报告看好公司增长韧性，维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为12.5亿元、13.5亿元、14.8亿元，同比增长8.5%、8.7%、9.4% [3][8] 流水表现分析 - 2025年第四季度，361度主品牌（大货）线下流水增长约10%，童装线下流水增长约10%，电商流水增长高双位数 [3][5] - 主品牌与童装增速环比持平，电商增长环比降速 [3][5] - 根据历史数据，2025年第四季度主品牌与童装10%的增速与第三季度（均为10%）持平，电商高双位数增速低于第三季度的20% [5][7] 产品策略与创新 - 公司在跑步、篮球、户外、女子健身、综训及儿童领域持续推出新品，针对多样化需求 [5] - 跑步领域：全新竞速家族飞燃5、飞燃5 FUTURE上市；速湃家族3代升级，速湃FLOAT3采用CQT QU!K中底科技，速湃CQT3采用环抱式TPU结构；高性能越野跑鞋凌刺1代登场 [5] - 篮球领域：尼古拉·约基奇第二代签名篮球鞋JOKER2于美国首发，阿隆·戈登第六代签名篮球鞋AG6同步上市 [5] - 户外领域：推出翼屏风衣、URBAN冲锋衣及溯风鞋等新品 [5] - 女子健身领域：小蛋壳1.0系列、新肌SE系列焕新上市 [5] - 综训领域：上新ULTRA极睿羽绒服 [5] - 儿童领域：推出搭载雨屏科技4.0的儿童轻户外鞋征途1.0 [5] 渠道建设与拓展 - 国内超品店在第四季度新开设33家，总数从第三季度末的93家拓展至126家（其中21家为童装店） [3][5][6] - 首家海外超品店于柬埔寨开业，标志着海外市场布局迈出新步伐 [3][5][6] - 线上渠道方面，公司入驻淘宝闪购，开启即时零售新战略，已有千家门店入驻 [3][5][6] - ONEWAY门店数量为6家 [6] 运营与财务健康度 - 库销比稳定在4.5-5.0之间 [3][6] - 第四季度零售折扣维持在7.0-7.1折左右，在行业价格竞争激烈的环境下保持稳定 [3][6] - 根据盈利预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为111.86亿元、123.35亿元、134.86亿元，同比增长11.0%、10.3%、9.3% [9] - 预计毛利率将稳定在42%，EBIT Margin预计分别为12.2%、12.0%、11.9% [9] - 预计净资产收益率（ROE）将维持在12.1%-12.3%之间 [9] 估值分析 - 基于盈利预测，公司2025-2027年预计市盈率（PE）分别为9.0倍、8.2倍、7.5倍 [9] - 预计市净率（PB）分别为1.08倍、1.00倍、0.92倍 [9] - 预计EV/EBITDA分别为10.9倍、10.2倍、9.4倍 [9] - 与可比公司相比，361度2025年预测市盈率（8.2倍）低于安踏体育（13.6倍）和李宁（17.6倍），与特步国际（9.3倍）相近 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对361度(1361.HK)给予“买入”评级 [1] - 核心观点：公司2025年第四季度终端流水维持稳健，超品店开店数量超预期，且未来在消费降级趋势下有望受益，奥莱、即时零售及ONEWAY等新渠道有望贡献增长增量 [1][7][9] 2025年第四季度运营表现 - 2025年第四季度，361度主品牌零售流水同比增长约10% [2] - 2025年第四季度，361度童装品牌零售流水同比增长约10% [2] - 2025年第四季度，361度电商平台零售流水同比录得高双位数正增长 [2] - 线下渠道增速环比持平：主品牌及儿童线下流水增速环比与2025年第三季度持平（2025年第三季度主品牌/童装零售流水同比增长约10%/10%）[3] - 线上渠道增速环比略有放缓：2025年第四季度线上流水增速环比放缓（2025年第三季度电商流水同比增长约20%）[3] 产品与科技创新 - 跑步领域：全新竞速家族飞燃5、飞燃5FUTURE上市；速湃家族3代全面升级，速湃FLOAT3以全新中底科技实现更优缓冲和回弹；高性能双密缓震越野跑鞋凌刺1代破界登场 [4] - 篮球领域：尼古拉·约基奇第二代签名篮球鞋「JOKER2」于美国首发，搭载碳临界中底科技及前掌轻弹科技框架；阿隆·戈登第六代签名篮球鞋AG6上市，采用OARING-AREA弹跳分区和C-FLOW特调中底 [4] - 户外领域：推出「翼屏风衣」、「URBAN冲锋衣」及「溯风鞋」等新品 [4] - 女子健身领域：小蛋壳1.0系列、新肌SE系列焕新上市 [4] - 儿童领域：推出儿童轻户外鞋征途1.0，搭载雨屏科技4.0和分区抓地系统 [4] 品牌建设与营销活动 - 品牌日官宣再度携手亚奥理事会，开启战略合作新周期；并与康纶航天、天津体育学院达成深度战略合作 [5] - 携手赢创亮相第八届中国国际进口博览会，联合举办第二代Mass Balance低碳环保跑鞋361°飞燃5全球首发预热仪式 [5] - 飞飚FUTURE2、栗蜂2、VENTUS等专业竞速跑鞋矩阵亮相2025美国TRE峰会 [5] - 在第十五届全国运动会期间，为天津代表团与内蒙古自治区代表团提供全程赛事支持 [5] - 获指定为2025 WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [6] - 连续第二年作为福州马拉松的顶级战略合作伙伴，品牌代言人李子成夺得男子全程马拉松冠军 [6] - 作为2025唐山马拉松顶级合作伙伴，其代言人及跑者包揽全程、半程冠军并刷新男子全程赛会纪录 [6] - 触地即燃总决赛、一拍即合羽毛球城市赛等赛事活动成功举办 [6] 渠道拓展与网络布局 - 电商布局再提速，千家门店入驻淘宝闪购，开启即时零售新战略 [7] - 截至2025年12月31日，361°超品店于中国内地累计数量达126家，ONEWAY门店数量为6家 [7] - 首家海外超品店于柬埔寨开业，标志品牌海外市场布局迈出新步伐 [7] 投资逻辑与盈利预测 - 短期逻辑：在消费降级趋势下，公司凭借跑鞋（如飞燃、飞飚系列）和篮球鞋（如JOKER2、AG6）等专业产品的出色表现受益 [9] - 渠道增长：超品店2025年开店超预期，且连带率、拉新率表现靓丽，2026年有望持续开店并贡献店效增长；奥莱、即时零售（与美团闪购及美团团购合作）有望提供业绩新增量；ONEWAY门店未来持续开店有望提供新动力 [9] - 盈利预测：维持2025/2026/2027年收入预测为116.16亿元、133.53亿元、153.17亿元 [9] - 盈利预测：维持2025/2026/2027年归母净利润预测为13.95亿元、16.30亿元、18.73亿元 [9] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测为0.67元、0.79元、0.91元 [9] - 估值：以2026年1月12日收盘价5.79港元（1港元=0.90元人民币）计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为7.7倍、6.6倍、5.7倍 [9] 财务预测摘要 - 营业收入增长：预计2025年、2026年、2027年营业收入同比分别增长15.31%、14.95%、14.71% [11] - 归母净利润增长：预计2025年、2026年、2027年归母净利润同比分别增长21.44%、16.86%、14.92% [11] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率稳定在41.53%-41.73%之间；净利润率预计从2025年的12.01%提升至2027年的12.23% [11] - 每股收益：预计从2025年的0.67元增长至2027年的0.91元 [11]

投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][3][61] 核心观点 - IP运营与创意设计是推动公司持续健康发展的关键因素，公司作为全球领先的潮玩IP平台，凭借成熟的IP运营体系已成功打造多个广受青睐的潮流文化IP形象 [5][61] - 公司横向以IP引领潮玩市场，纵向以渠道成长灌注业绩增长，看好其IP矩阵孵化与运营平台的成长发展逻辑 [5][61] 公司概览 - 泡泡玛特成立于2010年，是中国领先的潮流文化娱乐公司，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台 [3][10] - 公司已形成以设计师、零售渠道和产业链为支点的品牌优势，签约了如Kenny、毕奇、龙家升等知名潮玩设计师 [10] - 高管团队年轻化，平均年龄40岁，创始人王宁为公司实际控制人，其一致行动人持股约48.72% [14][15][16] 行业与市场分析（横向表现） - **行业规模成长性佳**：以GMV计算，中国IP衍生品市场规模从2020年的994亿元增长至2024年的1742亿元，复合年增长率为15.1%，预计2029年将达到3357亿元，2024-2029年复合年增长率为14.0% [5][17] - **IP玩具市场增长迅速**：2024年中国IP玩具市场规模为756亿元，占IP衍生品市场的43.4%，预计2029年份额将提升至49.9% [17] - **静态与可动玩偶增长最快**：2020-2024年期间，静态玩偶和可动玩偶复合年增长率分别为17.2%和15.4%，预计2024-2029年将分别按23.9%和23.2%的复合年增长率进一步增长 [18] - **市场格局分散，公司为标杆**：2024年中国前五大IP玩具公司市场份额合计占比20.8%，泡泡玛特市场占比11.5%，为潮玩领域标杆企业 [23] - **IP矩阵健康**：截至2025年上半年，公司旗下共有13个艺术家IP收入过亿 [23] - **人均支出有提升空间**：2024年中国人均IP玩具支出为53.6元，远低于美国的387.0元和日本的244.7元 [26] - **消费群体扩大**：除了儿童及青少年，成年人已成为IP玩具的重要购买力 [5][26] - **全球市场增长**：预计到2029年，全球IP玩具市场规模将达到7717亿元，2024-2029年复合年增长率为8.0%，中国和东南亚是增长最快的区域之一 [26] - **本土IP崛起，市场加速渗透**：2025年潮玩销量榜中，海外IP占比从2024年的30%下滑至20%，本土新生代IP如星星人、WAKUKU酷酷豹排名大幅跃升 [30][31] 公司经营与财务分析（纵向表现） - **业绩高速增长**：2024年公司营收130.4亿元，同比增长106.9%；2025年上半年营收138.8亿元，同比增长204.4% [35][54] - **毛利率提升**：2024年整体毛利率为66.8%，其中中国内地毛利率63.9%，港澳台及海外毛利率71.3% [35] - **渠道覆盖多元化**： - **中国内地线下**：2024年净增38家线下门店至401家，净增110间机器人商店至2300间 [37] - **中国内地线上**：抽盒机2024年收入11.137亿元，同比增长52.7%；抖音平台收入6.012亿元，同比增长112.2%；天猫渠道收入6.278亿元，同比增长95.0% [37] - **港澳台及海外线下**：2024年门店达130家（含合营），机器人商店达192台（含合营及加盟） [45] - **港澳台及海外线上**：在Shopee、Lazada、Amazon、TikTok等平台实施差异化运营策略 [45] - **财务表现强劲**： - **资产与净资产增长**：2024年资产规模148.71亿元，同比增长49%；净资产（不含少数股东）108.85亿元，2020-2024年平均资产负债率约20% [47][51] - **盈利能力强**：2020-2024年平均毛利率约62%，平均净利率约18% [51] - **业绩持续攀升**：2017-2024年公司营收复合年增长率为87.8%，经营利润复合年增长率为169.7% [53] - **运营效率提升**：2024年应收账款周转天数和存货周转天数下降，应付账款周转天数略有增加 [53] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年公司整体营收分别为338.3亿元、479.2亿元、618.3亿元，增速分别为159.5%、41.7%、29.0% [4][54][61] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为79.5亿元、108.1亿元、138.2亿元，增速分别为154.2%、36.0%、27.9% [4][57][61] - **利润率预测**：预计2025-2027年毛利率分别为68.5%、69.0%、69.4%，归母净利率分别为23.5%、22.6%、22.3% [4][57] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益（摊薄）分别为5.92元、8.05元、10.29元 [4] - **估值水平**：基于2026年1月9日数据，公司2024A/2025E/2026E/2027E的市盈率分别为76.2倍、30.0倍、22.0倍、17.2倍，低于部分可比公司均值 [4][62]

投资评级与估值 - 报告对快手-W（01024.HK）维持“买入”评级 [3][5] - 基于2026年18倍市盈率（PE）进行估值，对应合理价值为4,048亿元人民币（CNY），折合4,499亿港元（HKD） [3][10][11] - 目标价为103.20港元/股，以2026年1月9日74.7港元的股价计算，存在显著上行空间 [3][5] 核心观点与业务亮点 - 可灵（Kling）2.6版本的动作控制功能在海外市场“出圈”，显著提升了产品影响力 [2][9] - 该功能可将视频中的动作、手势和表情嫁接到新主体上，相关“宠物跳舞”等视频在海外社交媒体引发病毒式传播 [9] - 海外下载量激增：第一波增长（2025年12月下旬至元旦）主要来自韩国和印度，韩国单日下载量从12月1-17日的日均425次增至1月1日的5.9万次（增长138倍），印度从日均6,022次增至25.7万次（增长42倍）[9] - 第二波增长（元旦后）扩展至印尼、越南、土耳其、俄罗斯、美国等地 [9] - 根据Sensor Tower数据，2026年以来可灵移动端日均收入较2025年12月1-17日均值增长171%，日活跃用户（DAU）增长152%，下载量增长1385% [9] - 报告认为，尽管移动端收入增长对总收入大盘影响有限，但此次传播有效提升了可灵的品牌势能，并证明了其在“精确控制和稳定性”上的碾压式优势，有利于未来C端功能模板的开发 [9] 财务预测与业绩展望 - 预计公司2026年总收入同比增长9%至1,549亿元人民币，其中广告业务同比增长10%，其他业务同比增长21% [9] - 预计2026年经调整净利润为225亿元人民币，同比增长10% [9] - 长期盈利预测：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为204亿、225亿、259亿元人民币 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为1,420.53亿、1,548.73亿、1,675.18亿元人民币，同比增长率分别为11.9%、9.0%、8.2% [4] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为182.87亿、214.57亿、247.70亿元人民币，同比增长率分别为19.2%、17.3%、15.4% [4] - 盈利能力持续改善：预计毛利率从2024年的54.6%稳步提升至2027年的56.8%；预计净利率从2024年的12.1%提升至2027年的14.8% [4]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 文远知行是Robotaxi技术领跑者，立足国内并发力海外，有望充分受益于政策开放、技术突破和产业链降本，单位经济模型转正后有望快速规模化实现扭亏 [6][140] - 公司作为全球唯一在8个国家获得自动驾驶许可的企业，商业化落地进度全球领先，尤其在海外高净值市场具备先发优势 [6][61] - 行业层面，Robotaxi正加速迈向商业化拐点，安全性提升且降本路径清晰，市场空间广阔，预计2030年中国市场规模可达2000亿元 [6][41] 公司业务与运营 - **多产品线布局**：公司业务从Robotaxi拓展至Robobus、Robovan、Robosweeper等多种L4场景，同时布局L2+辅助驾驶业务 [6] - **商业化进展**：2025年第三季度，公司总营收达1.71亿元，同比增长144%，核心增长引擎来自Robotaxi业务，单季收入约3530万元，同比激增761.0%，占总营收比重升至20.7% [6] - **运营数据**：2025年三季度，广州每辆商业化Robotaxi在每日24小时运营时段内完成至高25单行程，较2024年最高15单增长66.6% [6][108] - **全球牌照与布局**：公司已在全球超过30个城市和区域提供服务，国内在北京（纯无人商业运营）、广州（24小时纯无人商业运营）、上海（主驾无人示范应用）等一线城市获得关键资质；海外以中东为核心，在阿布扎比、迪拜、利雅得、瑞士等地获得运营牌照 [6][57][105][113][114] - **财务表现**：公司尚处于投入期，2025年第三季度毛利率为32.9%，净亏损3.073亿元；截至2025年9月30日，现金及资本储备达54亿元，资金充裕 [6][75] 行业分析 - **技术逻辑**：L4级自动驾驶（Robotaxi）与L2+辅助驾驶在底层逻辑上存在根本差异，L4追求在限定区域内“彻底去人化”，容错率几乎为零 [13] - **安全性提升**：多传感器融合与车路云一体化协同大幅提升系统可靠性，根据美国交通部数据，结合单车智能与C-V2X技术可规避96%的交通事故 [24] - **Waymo安全数据**：基于5670万英里运营数据，Waymo车辆在“疑似严重伤害及以上”等级事故中的发生率较人类驾驶员基准降低85%，“任何伤害报告”维度事故降低79%，“安全气囊弹出”维度事故降低81% [27] - **降本路径**：固态激光雷达量产推动硬件降价，Robotaxi的BOM成本已从百万级下探至30万元以内 [6][35] - **市场空间**：中国B端共享出行市场稳步扩张，Robotaxi有望替代部分传统及私人出行市场，预计2030年市场规模乐观预期达2000亿元 [6][41] - **海外市场更优**：据测算，2024年海外发达地区/欠发达地区Robotaxi的理论触达空间是中国市场的4.4/3.4倍，市场优质程度呈现发达地区>中国>欠发达地区的格局 [6][49] - **政策支持**：中国已有51个城市开放自动驾驶试点，多地开展全无人驾驶运营；海外多国政策体系持续完善，为产业发展奠定法规基础 [6][57] 技术与产品 - **技术平台**：公司自研WeRideOne自动驾驶通用技术平台，支持L2-L4全面无图化，采用端到端模型和世界模型仿真平台，提升训练效率和系统性能 [83][87] - **硬件配置**：新一代传感器套件WeRide SS 5.6拥有11个摄像头、4颗半固态激光雷达等二十多个传感器，提供半径超200米、360度无盲区的感知能力 [20] - **计算平台**：与联想合作的车载计算平台HPC3.0采用双NVIDIA DRIVE Thor-X芯片，算力达2000 TOPS，并通过车规认证，量产价格降至前代的1/4，推动自动驾驶套件成本下降50% [91][93] - **Robotaxi车型**：新一代Robotaxi GXR搭载HPC3.0平台，具备冗余安全设计 [91][112] - **L2+解决方案**：WePilot 3.0为一段式端到端辅助驾驶解决方案，已达成SOP，具备“看见即反应”的一体化架构优势 [131] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为5.55亿元、9.45亿元、19.87亿元，同比增速分别为53.58%、70.41%、110.26% [1][138] - **分业务预测**：预计2025-2027年自动驾驶服务收入分别为4.58亿元、8.45亿元、18.81亿元；产品销售收入分别为0.97亿元、1.00亿元、1.06亿元 [137] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-14.44亿元、-13.14亿元、-10.55亿元 [1][138] - **估值**：当前市值对应2025-2027年PS分别为43.0倍、25.2倍、12.0倍，可比公司（特斯拉、Mobileye、小马智行）同期平均PS分别为39.6倍、30.3倍、12.4倍 [6][140][141]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 《心动小镇》国际版公测初期下载量数据亮眼，用户基数快速增长，为产品长线运营奠定坚实基础 [3] - 游戏在社交媒体平台声量持续上涨，大量UGC内容具备社交展示价值，有望进一步推动游戏破圈，扩大用户基数 [3] - 《心动小镇》国际版活跃用户数及年化流水均有望超过国服，该游戏将成为公司收入第一大游戏，与《火炬之光：无限》共同构成公司游戏业绩的坚实基本盘 [4] - 心动公司预计将实现强劲的盈利增长，2025年至2027年归母净利润预测分别为17.04亿元、21.19亿元和25.53亿元 [4] 经营分析：《心动小镇》国际版表现 - **下载排名表现突出**：截至2026年1月11日，《心动小镇》国际版在108个国家/地区排名Apple Store免费榜前200名，其中在日本、韩国、法国、泰国等10个国家/地区排名第1，在德国、美国、加拿大等30个国家/地区排名前20名 [3] - **初期下载量超预期**：根据AppGrowing数据，游戏在Google Play累计下载量超160万次，在Apple Store下载量约100万次，叠加PC端，预计总下载量已超300万次 [3] - **社交媒体热度飙升**：在Discord，服务器成员从1月7日的约7万人增至1月11日的超28万人；在Tiktok，英文账号粉丝从1月1日的约8.8万增至1月11日的超19.8万，相关视频超19万个；在Instagram，账号粉丝从1月8日的约4.4万增至1月11日的约11.6万 [3] 财务预测与估值 - **营业收入增长预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为65.69亿元、77.43亿元、88.43亿元，同比增长率分别为31.05%、17.89%、14.20% [9] - **盈利能力显著提升**：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为17.04亿元、21.19亿元、25.53亿元，同比增长率分别为109.95%、24.39%、20.46% [4][9] - **利润率持续改善**：预计营业利润率将从2025年的30.7%提升至2027年的34.0%，净利率将从2025年的25.9%提升至2027年的28.9% [10] - **估值水平**：基于盈利预测，现价对应2025/2026/2027年PE估值分别为20.16倍、16.21倍、13.45倍 [4]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [10][112] 核心观点 - 公司是中国氟硅行业龙头企业，在制冷剂、有机硅、含氟聚合物三大板块均处于领先地位，行业格局优化下，公司有望迎来多点开花的发展机遇 [3][6][10] - 制冷剂行业：2024年三代制冷剂（HFCs）生产配额正式冻结，行业从供给过剩转为供需基本平衡，叠加高集中度与需求增长，行业有望开启长周期上行，形成新的商业模式 [7][40][47] - 有机硅行业：国内产能扩张进入尾声，海外产能退出，在“反内卷”政策引导下，行业从无序竞争转向“供给自律”，供需关系改善，行业景气有望从底部迎来反转 [8][84][89] - 含氟聚合物行业：低端产品（如PTFE）产能过剩价格触底，但高端应用（如5G线缆、PCB）需求增长，呈现结构性机会；PVDF受益于锂电（储能）需求超预期，行业有望从底部逐步修复 [9][92][105] 公司概况与业务结构 - 公司是氟硅材料龙头，构建了完整的氟、硅、膜、氢产业链，业务涵盖制冷剂、有机硅、含氟高分子材料等 [6][16] - 股权结构稳定：董事会主席张建宏及其子直接和间接持有公司15.35%股权，原大股东新华联的股权问题已通过回购和转让方式解决，公司持有核心子公司东岳高分子74.02%、东岳有机硅44.41%的股权 [21] - 公司拥有领先的产能与配额： - 制冷剂：拥有4.3万吨二代制冷剂R22配额（权益3.2万吨），排名第一；拥有8.6万吨三代制冷剂配额（权益6.3万吨） [6][18] - 有机硅：控股子公司东岳硅材拥有年产30万吨有机硅中间体产能（集团权益13.2万吨） [6][18] - 含氟聚合物：拥有PTFE年产能5.5万吨（权益4.1万吨），PVDF年产能2.5万吨（权益1.9万吨） [19] - 财务表现周期性明显，但制冷剂景气拐点已现：2024年公司实现营业收入141.8亿元，归属净利润8.1亿元（同比增长14.6%）；2025年上半年营业收入74.6亿元（同比增长2.8%），归属净利润7.8亿元（同比增长153.3%），盈利右侧向上 [24] - 2024年业绩主要由制冷剂业务贡献：制冷剂业务收入占比22.9%，但营业利润占比高达56.8% [29] - 公司注重研发，负债率低：2024年研发投入7.1亿元，占收入约5%；资产负债率仅为16.5% [35] 制冷剂板块深度分析 - **政策框架确立**：根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，中国作为发展中国家，于2024年将三代制冷剂的生产和使用冻结在基线水平（2020-2022年HFCs平均值+HCFCs基线值的65%），并规划了2029年起逐步削减的路线图 [40] - **配额管理严格且灵活**：生态环境部按品种分配生产配额和内用生产配额，并实行“按需分配”，2024-2026年配额方案有小幅调整空间（如2026年不同品种间调节比例由10%提升至30%），但总量控制框架不变 [7][41] - **行业集中度高且格局稳固**：三代制冷剂整体CR3达到65%，其中R32、R134a、R125、R143a的CR3分别为77%、86%、74%、87%。国家已明令禁止新建、扩建受控用途的三代制冷剂项目，行业无新进入者 [7][47] - **需求具备长期增长潜力**： - R32：除新装空调需求外，维修市场逐步起量，且在四代制冷剂混配方案（如R454B）中仍需大量使用，生命周期长 [7][48][62] - R134a：新能源汽车制冷剂充注量是燃油车的2-4倍，需求随新能源车发展而增长 [7][48] - **价格已大幅上涨，未来仍有空间**：截至2025年12月27日，R32、R134a、R125、R143a价格分别为6.30、5.80、4.75、4.10万元/吨，较2024年年初涨幅分别达265%、107%、71%、44%。历史高价（如R410a曾达6-7万元/吨）和四代制冷剂的高成本（R1234yf完全成本约8.4-13.9万元/吨）为三代制冷剂提供了涨价空间 [7][51][59][66] - **二代制冷剂（R22）价格有望重现弹性**：二代制冷剂配额持续削减，2026年R22生产配额为14.61万吨，较2025年减少2.1%，主要用于维修市场，需求刚性，价格有望随配额减量而上涨 [67][70][72] 有机硅板块深度分析 - **需求稳健增长**：有机硅下游应用广泛，包括建筑、电子电器等。2008-2024年，中国有机硅表观消费量从38.3万吨增长至208.5万吨，期间复合增速达11%；出口量从3.4万吨增长至54.6万吨，复合增速达19% [77][81] - **供给端持续优化**： - 海外产能退出：因成本高企，海外企业如陶氏化学计划在2026年中关闭英国14.5万吨DMC产能，全球产能向中国转移 [83][84] - 国内扩产进入尾声：2025年底中国有机硅中间体产能达335万吨/年，未来新增产能有限，2025-2026年产能增速大幅下降 [85] - 行业集中度提升：CR5从2017年的59.0%提升至2024年的63.2% [85][88] - **“反内卷”政策促进行业自律**：2025年政府会议强调治理“内卷式”恶性竞争，引导行业供给自律，负荷下降，有助于改善行业运行状况 [89] 含氟聚合物板块深度分析 - **PTFE：低端触底，高端向好**：低端PTFE产能过剩，价格承压，小企业盈利困难；但高端PTFE在5G线缆、PCB、航空密封等新兴领域需求增长，结构性机会利好东岳集团等具备技术和客户优势的龙头企业 [9][92] - **PVDF：受益锂电需求，供需有望优化**： - PVDF是锂电池正极主要粘结剂（市占率约90%），受益于动力电池和储能需求增长 [97][99] - 行业经历快速扩张后陷入低迷：产能从2021年的7万吨/年增至2024年的25.2万吨/年，开工率不足50%，价格从2021年高点49万元/吨回落至约5万元/吨 [100][105] - 新增产能放缓，需求持续增长：预计2025年后新增产能有限（约4.2万吨/年），而锂电相关需求预计从2024年的5.6万吨增长至2027年的14.2万吨，行业开工率有望从2024年的43.4%提升至2027年的66.2%，供需结构逐步改善 [103][105][108] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归属净利润分别为17.3亿元、25.3亿元、30.2亿元 [10][112] - 敏感性分析显示，在基准情形下，2025-2027年归母净利润同比增速分别为114.0%、45.7%、19.5% [117]

投资评级 - 报告对快手-W（01024.HK）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - AI时代下，短视频巨头快手正迎来价值重估，其稀缺性体现在：1）基于短视频生态推出全球领先的AI原生视频工具“可灵AI”；2）主业通过AI技术（如OneRec推荐模型）全面重塑，提升效率并赋能商业化 [3][5] - 公司未来发展具有无限可能，存在尚未被充分挖掘的投资机会 [6] AI原生单品：可灵 - **市场前景**：AI视频制作能大幅简化传统视频流程，提升效率，市场空间广阔。报告测算，2025年AI视频市场规模在悲观、中性、乐观假设下将分别达到418亿美元、775亿美元和1133亿美元 [22][30][31] - **行业地位**：可灵AI的模型性能与产品力领跑行业，采用先进的DiT架构，在第三方测评中其2.5 Turbo模型在文生视频和图生视频榜单均位居第一 [7][28][44][46] - **产品迭代与创新**：可灵自2024年6月上线至2025年9月已完成超30次迭代，不仅快速跟进竞品功能，更在“模型可控性”方面进行多项创新，如推出多模态视觉语言交互、运动笔刷、视频续写等功能 [37][38][47][50][51] - **商业化进展**：可灵商业化快速起量，当前月收入稳定在1亿元以上，季度收入环比增速超过20%。其用户规模在半年多时间内从500万攀升至4500万，生成视频数量突破2亿，企业客户达2万。收入约70%来自海外，用户主要为B端和P端 [7][58][59][60] 主业重塑：AI赋能 - **流量格局与竞争**：短视频行业已进入“三足鼎立（抖音、快手、视频号），存量博弈”的阶段，头部平台用户渗透率趋于稳定，竞争重点转向挖掘存量用户价值 [8][61][74][78][83] - **快手流量护城河**：快手凭借去中心化算法和“老铁文化”形成的独特社区生态，在下沉市场优势明显，用户粘性强于抖音，这为其稳定了现有流量池 [8][71][90][92][95] - **算法创新降本增效**：公司推出的OneRec端到端推荐模型是全新架构，能有效解决传统推荐系统算力效率低下等问题。测试显示，OneRec能提升用户停留时长，并显著降低运营成本。测算表明，若服务25%的流量，2024年可节省成本约12.88亿元，提升毛利率1.00% [5][8][104][105][107][116][118][121] - **商业化变现模式**：短视频行业三大变现模式（广告、电商、直播）中，广告占据主导地位，2024年占快手收入的57.1% [122][124][126] - **广告业务AI赋能**： - **外循环增长**：快手是短剧投放渠道Top3平台，受益于中国短剧市场高速增长（预计2024-2027年CAGR为26%）及AI漫剧发展，外循环广告成为重要增长点 [8][136][142] - **内循环基础**：内循环广告与电商GMV紧密关联，是广告收入的稳定来源 [135] - **AI提价逻辑验证**：Meta已验证AI能通过提升广告投放ROI实现量价齐升。快手通过UAX智能投放系统（25Q2已占外部营销支出约65%）、Agent4.0及GAVE、CBD等先进算法，优化广告点击率（CTR）和转化率（CVR），从而提升eCPM。25Q3财报显示，AI对公司广告增速的贡献达3-4% [8][151][153][155][159][164][167][169] - **电商业务发展**：直播电商市场规模持续扩大。快手电商的关键在于“多场域经营”（内容场+货架场）和扶持“白牌/中小品牌商家”，通过“川流计划”等构建流量双循环，未来营收增长将受益于货币化率的提升，而货币化率提升亦有望得到AI赋能 [8][170][172][175]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为布鲁可作为全球第三大拼搭角色类玩具公司，将受益于行业高速增长，同时公司通过多款IP新品集中上市和海外市场发力，有望拉动业绩增长，维持“买入”评级 [3][4][5][7] 行业与市场地位 - 拼搭积木人玩具是全球玩具市场增长最快的细分类目，2019-2023年年均复合增长率高达20.5%，预计2023-2028年年均复合增长率将达到29.0%，2028年全球市场规模（GMV）有望达到996亿元 [3] - 中国市场增速领跑全球，拼搭角色类玩具市场规模预计将从2023年的58亿元增长至2028年的325亿元，年均复合增长率为41.3% [3] - 行业集中度较高，布鲁可公司是全球第三大拼搭角色类玩具公司，有望充分受益于行业扩容 [3] IP驱动与新品规划 - 截至2025年上半年，公司已成功商业化19个IP，共有925种SKU上市销售，包括小黄人、库洛米等多个知名IP [4] - 2026年多款IP新品有望集中上市，覆盖全新IP（如哈利波特）、东方IP（如奥特曼、圣斗士、火影）以及原创IP“英雄无限” [4] - 新品“奇迹版初音未来”已于2025年12月30日亮相，多款产品完成度较高，部分有望成为春节主推款，结合春节采购热潮有望拉动业绩增长 [4] 海外市场进展 - 2025年上半年公司海外收入同比增长898.6%，达到1.11亿元，其中北美市场收入为4282万元，占海外收入比例高达38.6% [5] - 海外增长主要得益于西方IP产品（如变形金刚）具备本土化吸引力，以及公司注重全渠道铺设（线下经销及委托销售，线上包括TikTok、Shopee、Lazard等） [5] - 公司在海外社媒积极搭建品牌营销矩阵，如在YouTube平台发布变形金刚IP相关定格动画内容，精准触达本土受众，目前频道粉丝已破百万 [5] - 考虑到海外市场广阔且公司前期收入基数较低，海外市场有望成为新的增长点 [5] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为29.40亿元、37.85亿元、47.34亿元 [6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.15亿元、7.84亿元、10.57亿元 [8] - 预测公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为2.47元、3.15元、4.24元 [6] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为26倍、20倍、15倍 [6] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为49%、49%、50% [9] - 预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为109%、58%、44% [9]