投资评级与目标价 - 报告对威胜控股维持“买入”评级 [1][4][6] - 报告将公司目标价提升至19.58港元 [1][4][6] 核心观点：战略合作与业务增长动力 - 威胜控股旗下ADO业务子公司惟远能源引入战略股东博裕投资，博裕投资以总金额人民币3.8亿元认购惟远能源4881万股新股，占其经扩大股本约8%，对应惟远能源估值约47.5亿元人民币 [1][3] - 预期此次合作将依托博裕投资在数据中心、科技及新能源等领域的广泛布局与跨境投资经验，赋能公司业务拓展与提升市场竞争力，加速全球化布局 [1][3] - 受益于AI爆发式增长，国内及海外数据中心需求进入爆发期，推动威胜控股ADO业务进入快速增长期，正成为集团整体业务增长的重要引擎 [1][2] - 公司ADO业务已取得万国数据、字节等战略客户订单，2025年已取得数据中心订单达人民币23亿元，预期其中人民币10亿元在2025年确认收入，明年数据中心业务订单及收入均有翻倍增长的空间 [2] 业务与财务表现 - ADO业务由非全资控股子公司惟远能源运营，威胜控股持有惟远能源约65%股份，业务涵盖国内国南网配电、国内三大电信运营商及头部互联网企业的基站与数据中心供电、海外数据中心及配电业务等 [2] - 根据盈利预测，公司2025年及2026年净利润增速均超过30%，分别为30.8%和31.4% [4][5] - 财务预测显示，公司销售收入将从2024年的人民币87.17亿元增长至2027年的人民币159.19亿元，年复合增长率显著 [5][12] - 净利润率预计从2024年的8.1%提升至2027年的9.6%，平均股东权益回报率(ROE)从2024年的10.0%提升至2027年的15.2% [5][13] - 公司估值应高于同业电表公司，因数据中心的供配电业务与AI发展强相关，估值有更大提升空间，同时惟远能源推进A股上市若成功将进一步释放公司价值 [4] 估值与市场表现 - 基于同业估值比较法给予目标价19.58港元，报告发布日（2025年12月30日）股价为16.94港元 [1][6] - 公司总市值约为1687.02亿港元 [6] - 过去十二个月，公司股价绝对收益达138.99%，相对收益达128.15% [9] - 同业比较显示，威胜控股的预测市盈率（2025E为16.2倍，2026E为12.7倍）高于部分同业可比公司平均值 [11]

投资评级 - 报告对优然牧业(9858.HK)维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点为：奶牛存栏持续出清叠加牛肉价格反转，公司利润有望加速释放 [4] - 具体逻辑：2026年原奶价格有望复苏，同时2025年牛肉价格开始反转，两者共同推动公司利润和生物资产减值大幅改善 [4][5][8] 行业分析：奶牛存栏出清与原奶价格复苏 - 奶牛存栏去化持续深化且加速：自2024年2月达到阶段性高点后，全国奶牛存栏在近20个月内累计减少54万头，降幅达8.1%，近期单月去化速度进一步加快 [4][13] - 天气因素加速去化：2024年三季度部分地区受持续阴雨天气影响，青贮饲料收储受阻导致储备短缺，不少牧场因饲喂压力难以维持原有存栏规模，低产牛淘汰与存栏出清力度持续加大 [4][13] - 行业去产能目标明确：根据乳业时报，2025年奶牛存栏已降至600万头以下，预计2026年将进一步惯性下降至580万头左右，从而在数量上完成去产能 [8][14] - 深加工产能成为调节供需关键支撑：深加工产品（如奶酪、乳粉）的原奶消耗量数倍于液奶产品，成为平衡市场供给的关键因素 [4][14] - 头部乳企积极布局深加工：例如君乐宝与西诺迪斯合作推出高端稀奶油，伊利、蒙牛聚焦原制奶酪，妙可蓝多持续扩大原制奶酪产能，光明等企业也通过新品迭代丰富深加工矩阵 [4][14] - 深加工产能可有效消化过剩原奶：报告判断国内原奶供给过剩量约160万吨，目前建设投产的深加工产能约70万吨，假设采取8:1的折算系数，则20万吨深加工产能即可消化目前过剩的原奶供给 [14] 公司分析：牛肉价格反转带来的利润弹性 - 牛肉价格已开始上涨：根据iFind数据，国内牛肉平均批发价从2025年2月份的57元/kg增长至12月份的66元/kg，增幅达到15.79% [5] - 淘汰牛利润与牛肉价格正相关：牧场每年会淘汰部分低产或老龄成母牛，淘汰牛的价格与市场牛肉价格有关，牛肉价格上涨将增厚淘牛利润，该部分收益主要体现在生物资产公允价值的变动中 [5] - 公司奶牛存栏及淘汰量预测：报告预计2026-2027年优然牧业的奶牛存栏量年均提升4%，母牛存栏比例保持在52% [5][16] - 基于成母牛300kg/头、小公牛50kg/头的测算，得出2025-2027年母牛淘汰量分别为3.09/3.20/3.32万吨，小公牛淘汰量分别为0.81/0.84/0.87万吨 [5][16] - 淘汰牛价格及利润增量测算：预计2024年优然成母牛淘汰价格为15.5元/kg，小公牛淘汰价格为22元/kg [5][17] - 假设2025/2026/2027年淘牛价格涨幅相较2024年分别为10%/25%/35%，则2025-2027年成母牛淘汰将分别带来0.87/1.55/2.75亿元的利润增量，小公牛淘汰分别带来0.40/0.58/1.03亿元的利润增量，合计带来1.27/2.13/3.78亿元的利润增量 [5][7][17][21] 原奶价格复苏对公司的利润贡献 - 原奶销量基础庞大：优然牧业2024年原奶销量367万吨，2025年有望超400万吨 [14] - 价格敏感度高：在成本不变的情况下，原奶价格每上涨0.1元/公斤，公司毛利即增厚约4亿元 [14] - 生物资产减值有望改善：原奶价格上涨有望提振成母牛估值 [14] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年公司营收分别为208.05亿元、217.22亿元、229.82亿元，同比增长3.53%、4.41%、5.80% [8][10] - 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为5.12亿元、16.78亿元、28.56亿元，同比增长174.12%、227.65%、70.19% [8][10] - 2024年归母净利润为-6.91亿元 [10] - 每股收益(EPS)预测：2025-2027年分别为0.13元、0.43元、0.73元 [10] - 估值指标预测：2025-2027年市盈率(PE)分别为34.17倍、10.43倍、6.13倍 [10] - 公司基本情况：最新收盘价4.94港元，总市值192亿港元，总股本38.93亿股，资产负债率71.77% [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 一汽溢价入股落地，双方优势互补合作共赢，零跑汽车未来仍将保持创始团队实控权 [4][6] - 国内新车周期及极致品价比推动销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2][4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、50.0亿元、83.7亿元，对应市盈率（PE）分别为102.5倍、13.0倍、7.7倍 [4] 一汽入股事件详情 - 零跑汽车拟以每股50.03元（相当于55.29港币）的价格向一汽股权发行7483.2万股内资股，总金额37.44亿元 [2][4][6] - 发行股份占现有已发行股本约5.26%，完成后占扩大股本约5.00% [6] - 募集资金约50%用于研发投入，约25%用于补充营运资金及一般公司用途，约25%用于扩大销售及服务网络并增强品牌知名度 [6] - 一汽和Stellantis均明确表示不谋求控股，零跑未来仍将保持创始团队的实控权 [6] - 双方将在智能网联新能源汽车联合研发、协同生产及全球布局等领域深化合作，并共同推动插电混动、增程等动力总成联合开发及生产协同 [6] 国内业务与前景 - 公司以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大 [4] - 覆盖5-20万价格带不同细分市场 [6] - 未来三年每年将在全球推出2-3款产品，2025年B10、B01和Lafa5已上市，2026年A系列、D系列新产品将陆续上市 [6] - 国内坚持“1+N”渠道发展模式，截至2025年9月30日，共有866家销售门店（其中367家零跑中心，499家体验中心），493家服务门店，覆盖292个城市 [6] - 规模效应及产品结构优化将推动盈利提升 [4] 海外业务与前景 - 与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源实现轻资产出海 [4] - 轻资产模式具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势 [4] - 看好海外高单车盈利带来可观利润贡献 [4] - 截至2025年9月30日，已在欧洲、中东、非洲和亚太等约30个国际市场建立了超700家兼具销售与售后服务功能的网点（其中欧洲超650家，亚太市场超50家，南美市场超30家） [6] - 2025年1-9月出口3.8万辆，且10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100% [6] - 已实现T03、C10和B10车型出海 [6] 智能化进展 - 公司加大对智驾领域投入，2025年上半年智驾团队规模和算力资源投入均提升近100% [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1] - 报告核心观点：小马智行是全球L4自动驾驶领域的领军企业，依托世界模型和虚拟司机技术，其商业化已取得实质性突破，特别是在2025年第三季度于广州实现Robotaxi单车盈利转正，标志着其商业模式迎来阶段性里程碑 [1][7] 公司概况与先发优势 - 公司是全球极少数实现全无人驾驶常态运营的公司，也是中国唯一一家获得北京、上海、广州、深圳四个一线城市所有类型自动驾驶出租车许可证的L4自动驾驶科技公司 [1][7][12] - 公司于2016年成立，2024年在纳斯达克上市，成为“全球Robotaxi第一股”，并于2025年在港交所完成双重主要上市 [12] - 公司股权结构稳定，创始人彭军博士持有14.04%股份，联合创始人楼天城博士持有4.96%股份，创始人通过双重股权结构拥有投票权主导地位（彭军51.86%，楼天城18.24%），保障长期战略稳定 [14] - 公司核心管理层技术背景深厚，CEO彭军博士曾任百度首席架构师，CTO楼天城博士是顶级计算机程序员，曾获谷歌全球编程挑战赛冠军 [17][18] 主营业务与财务表现 - 公司业务涵盖三大板块：自动驾驶出行服务（Robotaxi）、自动驾驶卡车服务（Robotruck）、技术授权与应用服务 [20] - **营收结构演变**：2024年，自动驾驶卡车服务收入40.4百万美元，占总营收53.8%，为最大板块；2025年1-3季度，自动驾驶出行服务收入10.0百万美元，占比提升至16.4% [20] - **Robotaxi业务快速增长**：2025年第三季度，Robotaxi业务收入达6.7百万美元，同比增长89.5%，其中乘客车费收入同比激增超200% [7][27] - **财务数据**：公司仍处战略性扩张阶段，尚未盈利 [38] - 营业总收入：2023年72百万美元，2024年75百万美元，2025年预测93百万美元（同比增长24%），2026年预测117百万美元（同比增长26%），2027年预测242百万美元（同比增长107%）[2] - 归母净利润：2023年亏损125百万美元，2024年亏损274百万美元，2025年预测亏损221百万美元 [2] - **毛利率改善**：2025年第三季度毛利率达18.4%，较2024年同期的9.2%显著提升，主要得益于高毛利率的自动驾驶出行服务收入贡献增加 [41] - **高研发投入**：2024年研发费用率达320.1%，2025年上半年为257.7%，主要用于核心技术开发与人才招募 [41] 行业分析：Robotaxi进入拐点 - **政策环境**：中美两国政策持续完善，推动Robotaxi商业化落地。中国于2025年7月修订《自动驾驶汽车道路测试与示范应用管理方法》，明确上海、广州、深圳、重庆、杭州五城全域开放L4级收费运营，取消安全员强制要求 [47][48] - **市场规模**：行业处于高速扩容爆发阶段 [7] - 预计2025年中国/全球自动驾驶出行服务市场规模分别达到0.7亿美元/1.4亿美元 [7] - 预计2030年中国/全球市场规模将分别达到394亿美元/673亿美元，中国约占全球市场份额的一半以上 [7][74] - 预计到2035年，中国自动驾驶出租车在网约车市场的普及率将达到65.36% [70][73] - **竞争格局**：形成三大派别同场竞技：以Waymo、小马智行为代表的无人驾驶技术公司；以特斯拉、小鹏为代表的车企；以Uber、滴滴为代表的出行平台 [51][52] - **头部玩家动态**： - **Waymo**：美国领先者，2025年12月周订单量突破45万单，车队规模达2500辆，计划到2026年底将服务覆盖至少15座美国城市 [7][55][65] - **特斯拉**：2025年6月在奥斯汀上线Robotaxi，并计划在2025年底前于奥斯汀与湾区投放超1500辆，目标2026年下半年产生显著财务影响 [7][57][58] 公司核心亮点与商业化进展 - **商业化里程碑——单车盈利转正**：2025年第三季度，公司第七代Robotaxi在广州实现城市级单车盈利转正，最近两周日均订单量达到23单/辆 [1][7][85] - **车队规模与扩张计划**： - 截至2025年11月23日，公司Robotaxi车队总数达961辆，其中第七代车型667辆，预计将提前实现2025年内超1000辆的目标 [7][27][78] - 公司计划在2026年底将Robotaxi车队规模扩大至三倍，达到3000辆以上 [7][78] - **技术迭代降本显著**：公司第七代Robotaxi的自动驾驶套件（ADK）BOM成本较上一代下降超过70%，并计划在2026年量产的车型上进一步降低20%，为大规模车队部署奠定基础 [7][12] - **一线城市全面领先**：公司是唯一在北上广深四大一线城市同时获得L4运营许可并落地全无人收费服务的企业，这四城合计占据中国网约车市场20%以上份额，商业化潜力巨大 [7][79][80] - **全球化布局**：截至2025年11月，公司Robotaxi业务已覆盖8个国家，包括在韩国、新加坡、阿联酋、卢森堡等地的测试与运营部署 [86] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年Non-GAAP净亏损分别为1.86亿、1.80亿、1.40亿美元 [7] - 对应每股收益（美元）预测为：2025年-0.51，2026年-0.50，2027年-0.42 [2]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][108] 核心观点 - 报告认为锅圈通过重构餐饮零售效率，以场景扩展驱动新一轮增长，其核心竞争力在于兼具“食品制造”和“社区零售”属性的“社区央厨”商业模式 [2][44] - 公司短期增长受益于同店提升及费效比优化，长期增长则受益于门店扩张、新场景/新业态模型跑通以及工厂自产比例提升带来的规模与盈利双增长 [6][108] - 预计公司2025-2027年营收分别为78.47亿元、90.28亿元、102.69亿元，同比增长21%、15%、14%；归母净利润分别为4.51亿元、5.50亿元、6.52亿元，同比增长96%、22%、19% [3][108] 公司基本情况与市场定位 - 锅圈是中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌，致力于为消费者提供“多、快、好、省”的餐食解决方案，产品覆盖火锅、烧烤、饮品等八大品类，超过700个SKU [6][11] - 公司成立于2015年，2023年11月在港交所主板上市，截至2025年第三季度，门店数量达到10,761家，覆盖中国31个省份 [6][47] - 根据弗若斯特沙利文数据，按2022年在家吃饭餐食产品零售销售额计，锅圈以3.0%的市场份额位列第一 [34] 行业与市场空间 - “在家吃饭”餐食产品市场是餐饮行业增长最快的细分赛道之一，其零售额预计将从2018年的1479亿元增长至2027年的9400亿元，年复合增长率高达22.81% [6][30] - 下沉市场（镇区及乡村）潜力巨大，人口占比达59%，约8.4亿人，分布在近4万个乡镇，且乡村社会消费品零售总额增速快于城镇，为锅圈门店扩张提供了广阔空间 [6][39] 核心竞争力分析 渠道网络 - 公司采取轻资产加盟模式快速扩张，已建成中国最大的在家吃饭餐食产品零售门店网络，规模领先同业 [47][54] - 门店网络深度和广度持续加强，70%以上门店分布在三线及以上城市，并在“山河四省”有较高渗透率，同时积极向华东、华南等空白市场及下沉市场渗透 [6][51][53] 供应链体系 - 公司通过自建和投资，布局了7家自有食品工厂，覆盖牛肉、滑类、丸类、水产、火锅底料等核心品种，实现“单品单厂” [6][67] - 依托完善的冷链物流体系（如与华鼎冷链合作）和19个数字化中央仓库，实现了全国大部分门店的“次日达”配送，确保了产品的新鲜度与稳定供应 [6][70] - 通过消除中间环节和数字化管理（如智能补货系统），实现了高性价比，核心产品价格对比盒马、安井等具备一定优势 [69][70][71] 品牌与会员运营 - 公司通过签约岳云鹏为品牌代言人、刘耕宏为社区健康大使等方式强化“在家吃就锅圈”的品牌心智 [72] - 线上以抖音为核心阵地，采用“爆品套餐+达人种草+明星直播+全民共创”的组合拳引流，例如2024年推出的“99元毛肚自由火锅套餐”全年销售额超5亿元，抖音总曝光量突破62.1亿次 [74] - 线下聚焦“情感共鸣价值”，通过演唱会应援、户外运动融合等场景化营销激活会员，截至2025年11月，公司会员数量已突破6000万 [6][76] 未来增长驱动因素 门店数量与店效双提升 1. **标准门店调改升级**：通过扩大门店面积（如蓝堡湾店增至100+平米）、增加SKU（从300+扩至500+）、引入早点面点、烘焙等高频品类，并从满足“晚餐”场景转向满足“一日四餐”，以提升客流量和销售额 [6][85] 2. **乡镇门店加速复制**：针对下沉市场打磨出BC一体化、店仓一体化的新乡镇门店模型，2025年上半年净新增乡镇门店数接近追平2024年全年水平，乡镇门店占比已提升至20%以上，按照“五年再造万店”的战略目标，下沉市场开拓将持续加速 [6][94][98] 3. **延长营业时间**：通过部署自助设备实现超过两千家门店的24小时无人零售，满足夜宵等长尾消费需求，释放额外增长空间 [91] 新业态探索 - 公司积极探索新增长曲线，包括：推出“一酱成菜”系列调味料；布局“锅圈露营”场景，提供一站式户外用餐解决方案；战略投资智能炒菜机公司，计划于2026年试运营“锅圈小炒”现制中餐店型 [97] - 引入雪糕等季节性品类，以抹平淡季业绩波动，例如郑州某乡镇店夏季雪糕销量占比曾高达门店总销售的一半 [98] 数字化与自产比例提升 - 以“锅圈云信息中心”为核心，通过BI系统、AI智能补货等工具实现全链路数智化管理，提升人效和库存周转效率（鲜品周转率可低至3天），推动销售及管理费用率呈下行趋势 [83][99] - 自有工厂生产的产品占比已超过20%，并计划继续推进“产地建厂，销地建园”模式，随着自产比例持续提升，公司利润弹性有望逐步显现 [101] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为78.47亿元、90.28亿元、102.69亿元，增速分别为21.28%、15.05%、13.75% [103][104] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为4.51亿元、5.50亿元、6.52亿元，对应每股收益分别为0.17元、0.21元、0.25元 [3][108] - **利润率假设**：预计毛利率中枢维持在22%左右；通过数字化和效率提升，销售费用率和管理费用率预计将下降，净利率将从2024年的3.6%提升至2027年的6.4% [105][106][107] - **相对估值**：截至2025年12月29日，锅圈2025年预测市盈率为19.6倍，低于选取的餐食连锁可比公司（味知香、ST绝味、紫燕食品）2025年平均市盈率34倍，报告认为公司估值具备上升空间 [107][108]

投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][86] 核心观点 - 基石药业以临床开发为引擎，正从研发1.0阶段稳健迈向研发2.0阶段 [1][6] - 研发1.0阶段已成功上市4款创新药，商业化产品为公司贡献可靠的持续现金流 [6][11] - 研发2.0阶段布局多抗、ADC等前沿技术，核心品种CS2009（三抗）和CS5001（ROR1 ADC）已进入临床试验阶段，后续将持续推进候选项目进入临床 [6][7][22] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1.95亿元、4.64亿元、6.33亿元 [5][7][83] - 当前股价对应2025-2027年市销率（PS）分别为37.7倍、15.9倍、11.6倍 [86][87] 公司概况与财务 - 公司成立于2016年，截至2024年年报已成功上市4款创新药，拥有16款候选药物组成的研发管线 [6][11] - 2025年上半年实现收入0.49亿元，同比下滑80.5%，主要因普拉替尼筹备医保谈判进行价格调整及一次性渠道补偿所致 [17] - 2024年全年净亏损为0.91亿元，2025年上半年净亏损为2.70亿元 [6][17] - 截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物为6.53亿元，2025年7月完成配售获净款项约4.26亿元，资金储备增强 [6][18] - 2025-2027年盈利预测：营业收入分别为1.95亿元、4.64亿元、6.33亿元；净利润分别为-4.68亿元、-2.57亿元、-2.29亿元 [5][83] 研发1.0阶段：商业化产品 - **舒格利单抗（PD-L1单抗）**：国内已获批5项适应症；在欧盟获批2项适应症，在英国获批用于IV期非小细胞肺癌（NSCLC）[6][21] - 中国大陆销售由辉瑞负责 [6][21] - 海外已与Ewopharma、Pharmalink、SteinCares、Gentili等多家企业达成区域合作，稳步推进全球化 [21] - **阿伐替尼（KIT/PDGFRA抑制剂）**：2024年完成本地化生产，已纳入国家医保目录，国内销售由恒瑞医药负责 [6][21] - **普拉替尼（RET抑制剂）**：已纳入2025年国家医保目录，国内销售授权予艾力斯负责 [6][21] - 2025年7月本地化生产申请获批，2026年供应将过渡到国内生产 [21] 研发2.0阶段：前沿管线 - 布局多特异性抗体、抗体偶联药物（ADC）等前沿技术，覆盖肿瘤、自身免疫及炎症领域 [6][22] - **核心项目CS2009（PD-1/VEGF/CTLA4三抗）**： - **作用机制**：独特设计使其在外周对CTLA4臂保持低亲和力以降低毒性，在肿瘤微环境中优先结合PD-1/CTLA4双阳性T细胞，并通过VEGFA介导的交联形成“聚焦体”增强抗肿瘤活性 [7][32][33] - **临床1期数据（2025年ESMO）**：在72例受试者中，49例可评估患者的客观缓解率（ORR）为12.2%，疾病控制率（DCR）为71.4%；数据截止后随访ORR提升至14.3%；在暂定的II期推荐剂量（RP2D，30 mg/kg）及更高剂量下，ORR达到25% [7][35][40] - **安全性**：中位随访约2个月，任意级别常见免疫相关不良事件（irAE）发生率较低，与VEGF通路相关的不良事件发生率低于其他PD-(L)1/VEGF双抗类药物 [7][50][53] - **临床2期进展**：已进入临床II期，采用多队列平行扩展设计，共15个队列，覆盖非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）等9种实体瘤适应症 [7][55] - **核心项目CS5001（ROR1 ADC）**： - **引进与设计**：2020年从韩国LegoChem公司引进，采用PBD前药毒素、β-葡萄糖苷酸连接子与定点偶联技术，药物抗体比（DAR）稳定为2 [7][68][69] - **临床1期数据（2024年ASH）**：在初步确定的II期推荐剂量125 µg/kg下，客观缓解率（ORR）达到70%，并在多线经治的B细胞淋巴瘤患者中表现出良好耐受性 [7][72] - **临床开发现状**：已进入临床Ib期剂量拓展阶段，正通过多个并行队列加速推进，包括联合疗法用于一线、二线弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL），以及单药治疗淋巴瘤和实体瘤 [7][76] - **其他早期管线**：包括CS5005（SSTR2 ADC）、CS5006（整合素β4 ADC）、CS5007（EGFR/HER3 ADC）、CS5008（DLL3/SSTR2双抗ADC）、CS5009（PD-L1/B7H3 ADC）等ADC产品，以及针对自免疾病的CS2013（BAFF/APRIL双抗）与CS2015（OX40L/TSLP双抗） [6][22] 行业与市场背景 - 免疫检查点抑制剂（ICIs）是当前癌症治疗基石，2025年全球市场规模预计为585.3亿美元，2029年预计达千亿美元体量 [22][24] - PD-1/PD-L1和CTLA4的双重阻断已显示出协同效应提高临床疗效，但同时会诱发更严重的毒性反应 [29][30] - 弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）一线标准R-CHOP疗法仍有约40%患者无法治愈 [57] - ROR1在正常组织低表达，在多种实体瘤和血液恶性肿瘤高表达，是潜力治疗靶点；默沙东（MSD）的ROR1 ADC（MK-2140）已处于全球注册3期研究阶段 [60][65] 盈利预测关键假设 - **商业化产品收入（普拉替尼和阿伐替尼）**：预计2025-2027年分别为0.70亿元、2.85亿元、3.70亿元 [79][83] - 普拉替尼：2025年因医保谈判筹备销售受影响，预计约3000万元；2026年纳入医保后，预计市场渗透率12%，销售额2.4亿元；2027年渗透率16%，销售额3.2亿元 [80] - 阿伐替尼：预计2025-2027年国内销售体量在4000-5000万元区间 [85] - **舒格利单抗国内销售（特许权使用费）**：预计2025-2027年贡献2000-2500万元体量收入 [85] - **舒格利单抗海外销售**：预计2026年起贡献收入，2026年800万美元，2027年2000万美元 [81] - **授权收入**：预计2025-2027年每年贡献约1亿元收入 [81][83] - **费用控制**：预计2025-2027年研发费用控制在3-4亿元；管理费用分别为0.80亿元、0.82亿元、0.84亿元；销售费用率2026-2027年约为50% [82][83]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][9] - 给予1.40倍2026年市净率目标估值，对应23%上行空间 [8][9] 核心观点 - 渣打集团盈利回升路径清晰，股东回报在H股银行板块中领先 [5][8] - 2023年以来，受益于盈利稳定修复和极高的综合回报率催化，渣打股价累计涨幅超250% [8] - 短期看，高股息主题有望驱动其估值折价抹平；中期看，有形股东权益回报率有望保持高位且盈利指引可能上修，将驱动估值回升 [8][9] 公司概况与业务结构 - 渣打集团是一家全球布局的国际银行集团，服务全球54个市场，亚洲地区是战略基石，2024年对集团营收和税前利润贡献均超6成 [5][22] - 截至2025年第三季度末，总资产规模为9136.5亿美元，同比增长5% [22] - 股权结构稳定，前十大股东均为淡马锡、贝莱德、挪威央行等全球顶尖投资机构，合计持股52.5%，其中淡马锡持股约18% [25][27] - 业务分为三大板块：企业及投资银行、财富管理及零售银行、创投业务 [27] - 对公业务是营收主要来源，2025年上半年企业及投资银行条线贡献集团营收的60.4% [35][39] - 零售业务贡献稳定，财富管理及零售银行条线营收占比长期稳定在4成左右 [31] 财务表现与盈利预测 - **营业收入**：预计2025年至2027年分别为210.81亿美元、221.61亿美元、233.57亿美元，同比增速分别为7.03%、5.12%、5.40% [6] - **归属股东净利润**：预计2025年至2027年分别为50.67亿美元、59.21亿美元、68.79亿美元，同比增速分别为25.11%、16.85%、16.18% [6] - **每股收益**：预计2025年至2027年分别为2.03美元、2.54美元、3.15美元 [6] - **净资产收益率**：预计2025年至2027年分别为10.31%、11.99%、13.78% [6] - **净息差**：2025年第三季度为1.94%，高于汇丰控股的1.57% [8][65] 盈利稳定性与增长驱动力 - **非息收入占比高，结构多元**：非息收入占比长期约5成，是平滑利率周期的“稳定器” [8][46] - **交易银行**：是对公收入的半壁江山，直接受益于中国企业旺盛的出海结算需求，目标是将跨境业务收入占对公营收比例提升至70% [8][69][77] - **环球市场**：贡献对公营收近4成，其中流量收入占比超70%，盈利能力稳健 [8][83] - **财富管理**：聚焦富裕客群，2022-2024年营收年复合增长率高达17.5%，管理层指引2025-2029年继续实现双位数增长 [8][84] - **有效对冲降息影响**：截至2025年第二季度，结构性利率对冲工具规模为750亿美元，平均利率3.6% [8][65] - 内部测算显示，极端假设下再降息100个基点，对净利息收入的冲击仅约5.7亿美元，仅影响净息差10个基点 [8][65] - **资产质量扎实，信用成本低位**：2025年第三季度集团不良率为1.93%，较2015年下降近300个基点；拨备覆盖率为80%，为过去10年新高 [8][46] - 对中国内地及中国香港的商业房地产风险敞口有限，截至2025年第二季度相关贷款合计仅占总贷款的0.6%，且拨备覆盖率高达89% [8][107] - 预计2025-2027年信用成本将保持低位，中期审慎指引为0.3%-0.35% [8][10] - **成本控制与效率提升**：通过精简机构、退出低收益市场并聚焦高增长区域，成本收入比自2020年以来持续改善 [8][56] 股东回报与估值 - **综合股东回报领先**：管理层指引2024-2026年通过回购和分红合计回馈股东80亿美元，截至报告时已完成65亿美元，该计划或将提前完成 [12][62] - 预计2026年综合回报率（股息率+回购收益率）超7%，排名H股银行板块第一，领先同业平均近2个百分点 [8][9] - 当前市净率较汇丰控股仍有约13%的折价，报告认为随着盈利修复路径明确和综合回报优势显现，估值折价有望缩小 [8][111]

投资评级与估值 - 报告对百胜中国港股和美股均给予“买入”评级 [3] - 港股合理价值为453.62港元/股，美股合理价值为58.33美元/ADS [3] - 当前股价为369.60港元/48.52美元，存在上行空间 [3] - 基于2026年20倍市盈率进行估值 [7] 核心观点与增长目标 - 核心观点：公司基本面稳健，同店表现优于行业，具备穿越周期的能力，并凭借强劲的品牌势能、数字化体系和供应链支撑，向下一个万店里程碑进击 [1][7][16] - 公司指引2026年、2028年、2030年门店总数分别达到2万家、2.5万家、3万家 [7][16][110] - 公司指引2026-2028年同店销售增速维持在0-2% [7][16][36] 同店销售表现与驱动因素 - 2025年同店销售重回增长，肯德基和必胜客在Q2-Q3均维持低个位数增长 [26] - 同店增长由交易量驱动，肯德基和必胜客的交易量增速自2023年以来持续为正，但客单价普遍为负 [26] - 同店提升的四大抓手包括：1）肯悦咖啡和KPRO新模块贡献增量；2）稳固的经典大单品与高成功率的新品推出，价格带拓宽覆盖更多客群；3）“疯狂星期四”IP化及与其他IP联名提升品牌声量，持续积淀会员提升复购；4）外卖销售占比持续提升，全时段与多场景覆盖强化 [7][36] 新业务模块：肯悦咖啡与KPRO - **肯悦咖啡**：采用与肯德基母店“肩并肩”模式，截至2025年第三季度门店数已达1800家，超预期增长 [44][46]。2024年K咖啡（含母店和肯悦）销量达2.5亿杯，同比增长30% [58]。预计能为母店贡献中单位数的额外销售额 [37][44] - **KPRO**：肯德基旗下轻食品牌，截至2025年第三季度门店数超180家 [61]。通过肩并肩模式复用供应链，提供高质价比的轻食产品，预计模型跑通后对同店的贡献将高于肯悦 [61][63] - **协同效应**：深圳一家肯德基门店改造为“肯德基+肯悦+KPRO”三合一门店后，周销售额增长10万元人民币，其中8万元来自肯悦和KPRO [37][41] 门店扩张策略与空间 - **加速拓店**：截至2025年第三季度，公司总门店数达17,514家，2025年全年目标净增1,600-1,800家 [110]。肯德基和必胜客是扩张主力，目标2028年分别达到1.7万+家和6000+家 [110] - **加盟模式加码**：目前肯德基/必胜客加盟店占比分别为15%/7%，目标未来几年净增门店中加盟店占比均达到40%-50% [110][143]。预计2026-2028年加盟店合计净增3000+家 [143] - **店型灵活与投资优化**：肯德基和必胜客开发了多种店型（如经典店、卫星店、WOW店、小镇模型）以适应不同城市和点位 [126]。2025年Q1-Q3，肯德基/必胜客单店资本开支优化至130-140万元/100-110万元人民币，较2014年下降50%+/60%+，投资回收期约2年/2-3年 [121] - **市场空间广阔**：截至2025年第三季度，肯德基/必胜客仅覆盖2500+/约1000个城镇，目标2028年渗透3700+个城镇 [153][154]。对标日本麦当劳的门店密度，肯德基在中国仍有3-4倍的理论拓展空间 [154] 产品、品牌与渠道 - **产品创新**：公司每年推出500+款新品或改良产品，大单品频出 [72]。2024年第四季度至2025年第三季度，肯德基有15款产品累计销售额突破10亿元人民币，必胜客有19款产品累计销售额突破1000万美元 [72] - **价格带拓宽**：肯德基产品分为入门、核心、升级三档，2023年上半年销售额占比分别为8%、80%、12% [79]。肯德基和必胜客均推出低价入门产品（如肯德基19.9元OK三件套，必胜客39元披萨）以覆盖更广客群 [79] - **品牌营销**：“疯狂星期四”已成为强大IP，相关微博话题阅读量达31.4亿，其销售额比其他工作日高约50% [87][90]。2025年与宝可梦、三丽鸥等多个热门IP联名，有效拉动销售与获客 [90][93] - **会员体系**：截至2025年第三季度，肯德基/必胜客会员数分别达5.4亿/2.1亿名，2024年会员销售额占系统销售额比重分别为65%/64% [90][95] - **渠道拓展**：外卖销售额占比稳步提升，2025年Q1-Q3肯德基/必胜客外卖占比分别达47%/44%，同比提升8/6个百分点 [100]。产品设计覆盖早餐、正餐、下午茶、夜宵全时段，并拓展车速取、拼好饭等新场景 [101][109] 盈利能力与经营提效 - **利润率指引**：目标2028年公司整体餐厅利润率优化至16.7%以上，经营利润率优化至11.5%以上 [163]。预计2025-2028年经营利润实现高单位数复合增长 [163] - **成本控制**：通过完善的供应链、长协采购及Red Eye项目，原材料成本波动低于市场，长期目标控制在收入的30%-32% [172]。2024年租金占收入比重较2016年下降1.7个百分点 [187] - **运营提效**：数字化订单占餐厅收入90%以上，AI与企业系统优化人员调度 [178]。通过Mega店长（一人管多店）和Fresh Eye项目提升人效，2016年至今门店翻倍但员工总数未增，单店员工数持续优化 [178][182] - **激励机制**：餐厅经理股权激励计划覆盖广泛，2020-2024年餐厅经理流失率（9%-10.6%）远低于行业平均（19.3%） [184][187] 财务预测与股东回报 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为9.21亿、10.07亿、10.94亿美元，对应每股收益（EPS）为2.48、2.92、3.41美元 [2][7] - **营收增长**：预计2025-2027年营业收入分别为116.52亿、123.01亿、130.70亿美元，增长率分别为3.1%、5.6%、6.2% [2] - **股东回报**：公司指引2024-2026年每年分红加回购总额为15亿美元，按当前市值计算回报率约8.8% [7][193]。2027年及之后，每年股东回报指引为集团当年自由现金流的约100%，预计2027-2028年每年回报9-10亿美元，回报率约5.3%-5.8% [7][193]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[7][11] 核心观点 - 国内电子烟监管政策趋严，行业供给端格局将迎来变化，非法小作坊加速清退，合规龙头思摩尔国际有望受益[2] - 核心客户英美烟草在新型烟草领域表现积极，其加热不燃烧产品Glo Hilo在欧洲核心市场放量节奏有望快于日本，且公司后续在HNB领域的新客户与新产品合作值得看好[3][4][11] - 雾化烟业务在非法产品监管发力下有望迎来修复[4][11] - 公司近期进行大额股份回购，近2亿港元回购强化发展信心[5] - 预计思摩尔国际2025-2027年营收分别为141.32亿元、163.76亿元、195.88亿元，同比增长+19.78%、+15.88%、+19.62%[11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.13亿元、18.46亿元、26.75亿元，同比-29.94%、+102.23%、+44.87%[11] - 当前市值对应2025-2027年市盈率（PE）分别为76.15倍、37.66倍、25.99倍[11] 监管环境分析 - 2025年12月，国内密集发布电子烟监管文件，计划全链条打击涉烟违法活动，整治生产、销售、出口环节的违法乱象[2] - 政策旨在遏制电子烟“内卷式”竞争，防范化解产能过剩风险[2] 核心客户（英美烟草）动态 - 英美烟草2025年下半年新型烟草收入同比实现双位数增长，全年实现中个位数增长[3] - 加热不燃烧产品受竞争加剧及资源调配影响，2025年全年收入基本持平，其中日本市场份额下滑1.2个百分点[3] - Glo Hilo产品已于2025年下半年在日本、波兰、意大利上市，日本份额已达1%，在高端市场中达2%，波兰市场比日本更快达到1%份额，意大利销售1个月份额达0.5%[3] - 计划于2026年启动Glo Hilo的进一步市场推广[3] - 雾化烟产品2025年下半年环比改善，全年预计下滑5-10%，核心市场份额提升0.1个百分点，其中美国市场份额提升0.7个百分点[4] - 口含烟实现强劲的两位数收入增长，在核心市场份额提升5.9个百分点至31.8%，跃居市场第二，其中美国市场份额提高9.2个百分点至15.6%，收入实现倍增[4] - 根据欧睿数据，2024年意大利HNB烟支销量142亿支，波兰81亿支，分别为全球第三和第五大市场[4] 公司财务与估值 - 报告发布日收盘价为12.23港元，总市值约为757.52亿港元[7] - 预计毛利率将从2025年的37.64%提升至2027年的44.30%[13] - 预计销售净利率将从2025年的6.46%提升至2027年的13.66%[13] - 预计净资产收益率将从2025年的4.00%提升至2027年的9.79%[13] 公司行动 - 公司于2025年12月11日以均价12.26港元/股回购814万股，耗资9977万港元[5] - 于12月12日以均价12.48港元/股回购799万股，耗资9976万港元[5]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予哔哩哔哩“增持”评级 [3][6][44] 报告核心观点 - 哔哩哔哩是国内领先的IP生态平台，内容与社区运营双轮驱动，商业化进程正在提速 [5][6] - AI技术（如“花生”AIGC工具和InsightAgent系统）有望提升内容创作效率与广告投放精准度，深刻影响广告和游戏业务 [6][25][27][28] - 广告业务通过三大核心打法实现高速增长，且当前广告加载率（5-8%）较低，未来商业化空间广阔 [6][29][31] - 游戏业务在老游戏长线运营基础上，凭借《三国：谋定天下》领跑及新游戏《逃离鸭科夫》等贡献增量，已进入复苏增长通道 [6][33][37] - 公司财务表现持续改善，收入增长进入快车道，并预计将在2025年实现经调整净利润扭亏为盈 [20][41][43] 公司概况与财务分析 - **基本状况**：截至报告期末，公司总股本为4.1376亿股，总市值约为789.46亿港元，股价为190.80港元 [1] - **收入增长**：2023年、2024年营业收入分别为225.28亿元、268.32亿元，同比增长3%和19% [3][20]；预计2025年至2027年收入分别为299.60亿元、326.20亿元、353.21亿元，同比增长12%、9%、8% [3][43] - **盈利能力改善**：经调整净利润从2022年的-67.0亿元大幅收窄至2024年的-0.39亿元 [20]；预计2025年将扭亏为盈，实现经调整净利润22.57亿元，2026年、2027年分别达到32.56亿元和43.25亿元，同比增长44%和33% [3][41][43] - **盈利指标**：毛利率从2022年的17.6%持续提升至2024年的32.7%，预计2025-2027年将进一步提升至36.0%、37.6%、39.6% [20][40][43]；净资产收益率（ROE）预计从2025年的6%提升至2027年的17% [3] 业务看点：AI、广告与游戏 - **AI赋能内容与商业化**： - AIGC工具“花生”于2025年第四季度正式上线，定位视频创作工具，可降低创作门槛、丰富内容供给 [6][28] - InsightAgent智能分析系统全面接入营销平台，通过AI大模型能力为不同场景提供专属解决方案，提升广告投放精准度和eCPM [6][27] - **广告业务高速增长**： - 广告业务形成“花火商单+起飞推广”、oCPX效果广告、品牌广告三大核心打法 [6][29] - 2024年广告收入82亿元，同比增长27.7%；2025年上半年广告收入44亿元，同比增长20% [6][29] - 用户活跃度持续提升：2025年第三季度DAU达1.17亿，同比增长9%；日均用户使用时长达112分钟，同比增长6% [6][31][32] - 当前广告加载率仅5-8%，显著低于行业其他平台，未来提升空间大 [6][31] - **游戏业务复苏与增量**： - 2025年上半年游戏业务收入33亿元，同比增长68% [6][37] - 老游戏长线运营：《FGO》、《碧蓝航线》等提供稳定收入基础 [6][37] - 新游戏贡献增量：自研SLG《三国：谋定天下》公测后表现强劲，截至2025年12月注册用户超1500万 [34][37]；自研射击游戏《逃离鸭科夫》发售当天登顶国区热销榜，截至2025年11月6日销量突破300万份 [34] 盈利预测与估值 - **分部收入预测**： - **增值服务**：预计2025-2027年收入为120.45亿元、131.09亿元、141.55亿元，增速为10%、9%、8% [40][42] - **移动游戏**：预计2025-2027年收入为63.04亿元、64.30亿元、65.58亿元，增速为12.4%、2%、2% [40][42] - **广告**：预计2025-2027年收入为98.23亿元、112.92亿元、128.43亿元，增速为20%、15%、14% [40][42] - **IP衍生品及其他**：预计2025-2027年收入为17.89亿元、17.89亿元、17.64亿元 [40][42] - **估值比较**：报告选取腾讯控股、快手作为可比公司，其2025年动态PE平均数约为26倍 [6][44]；哔哩哔哩2025年预测PE为32.2倍 [3][45]