报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/媒体及娱乐，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 2025Q1公司核心业务收入增长稳健，建议持续关注可灵带来的用户及收入增量，预计2025 - 2026年营业收入分别为1413/1522亿元，考虑到26年或在AI上加大投入，调整2025 - 2026年经调整净利润分别为196/216亿元（26年前值为234亿元），维持“买入”评级 [1][7] 各部分总结 25Q1业绩要点 - 2025Q1公司实现营业收入326亿元，同比增长10.9%；经调整净利润为45.8亿元，同比增长4.4%，毛利为178亿元，同比增长10.4% [1] - 销售及营销开支同比增长5.5%，达99亿元，占总收入的比例为30.4%；研发开支同比增长16%达33亿元，占总收入的比例的10.1%；行政开支同比增长79.2% [1] 流量端 - 2025Q1快手应用平均DAU/MAU分别为4.08亿 /7.12亿，同比增长3.6%/2.1%；每位DAU的日均使用时长为133.8分钟，用户总使用时长同比增长5.9% [2] - 公司单用户获取及留存成本或持续优化，用户获取ROI有望进一步提升 [2] AI - 2025年4月，公司视频大模型可灵推出2.0版本，在多维度保持全球领先；2025Q1，可灵AI收入超过1.5亿元 [3] - 25Q1 AIGC营销素材日均消耗超过人民币3000万元 [3] 线上营销业务 - 2025Q1，线上营销服务收入达180亿元，同比增长8%，增长驱动力主要系外循环营销服务，内容消费和本地生活行业增长迅速，短剧行业营销消耗同比高速增长，本地生活行业营销消耗同比增长超50%，UAX消耗在外循环中比例进一步提升至超60% [4] - 25Q1商家使用全站推广产品及智能托管产品的总消耗占内循环总消耗比例达60%，预计外循环广告维持增长态势，内循环广告稳健增长 [4] 其他服务收入（含电商） - 2025Q1，公司其他服务收入同比增长15.2%至48亿元，快手电商GMV同比增长15.4%，达到人民币3323亿元 [5] - 2025Q1新入驻快手商家数量同比增长超过30%，快手电商月活跃买家数达1.35亿，月活跃用户渗透率约19% [5] - 随着公司商城场景逐步推进，泛货架GMV占比持续超大盘增长（2025Q1 GMV占比约30%），预计25年全年GMV同比增速有望达13% [5] 直播打赏业务 - 2025Q1直播业务收入为人民币98亿元，同比增长14.4%，恢复正增长 [6] - 截至一季度末，平台签约公会机构数量同比提升超25%，签约主播数量同比增长超40% [6] 海外业务 - 2025Q1海外收入同比增长32.7%至13亿元，线上营销服务收入同比高速增长，海外整体层面首次实现季度经营利润转正，巴西地区日活跃用户（DAU）稳步增长 [7] - 公司将把重点资源投放在重点国家 [7]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/媒体及娱乐，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 2025Q1公司核心业务收入增长稳健，建议关注可灵带来的用户及收入增量，预计2025 - 2026年营业收入分别为1413/1522亿元，调整2025 - 2026年经调整净利润分别为196/216亿元，维持“买入”评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 25Q1业绩要点 - 2025Q1公司实现营业收入326亿元，同比增长10.9%；经调整净利润为45.8亿元，同比增长4.4%，毛利为178亿元，同比增长10.4% [1] - 销售及营销开支同比增长5.5%，达99亿元，占总收入的比例为30.4%；研发开支同比增长16%达33亿元，占总收入的比例的10.1%；行政开支同比增长79.2% [1] 流量端 - 2025Q1快手应用平均DAU/MAU分别为4.08亿/7.12亿，同比增长3.6%/2.1%；每位DAU的日均使用时长为133.8分钟，用户总使用时长同比增长5.9% [2] AI - 2025年4月，公司视频大模型可灵推出2.0版本，在多维度保持全球领先；2025Q1，可灵AI收入超过1.5亿元 [3] - 25Q1 AIGC营销素材日均消耗超过人民币3000万元 [3] 线上营销业务 - 2025Q1，线上营销服务收入达180亿元，同比增长8%，增长驱动力主要系外循环营销服务，内容消费、本地生活行业增长迅速，短剧行业营销消耗同比高速增长，本地生活行业营销消耗同比增长超50%，UAX消耗在外循环中比例进一步提升至超60% [4] - 25Q1商家使用全站推广产品及智能托管产品的总消耗占内循环总消耗比例达60% [4] 其他服务收入（含电商） - 2025Q1，公司其他服务收入同比增长15.2%至48亿元，快手电商GMV同比增长15.4%，达到人民币3323亿元 [5] - 2025Q1新入驻快手商家数量同比增长超过30%，快手电商月活跃买家数达1.35亿，月活跃用户渗透率约19% [5] 直播打赏业务 - 2025Q1直播业务收入为人民币98亿元，同比增长14.4% [6] - 截至一季度末，平台签约公会机构数量同比提升超25%，签约主播数量同比增长超40% [6] 海外业务 - 2025Q1海外收入同比增长32.7%至13亿元，线上营销服务收入同比高速增长，海外整体层面首次实现季度经营利润转正，巴西地区日活跃用户稳步增长 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10][120] 报告的核心观点 - 中烟香港是中烟体系内唯一烟草主业上市公司，业务涵盖五大板块，2024年营收和归母净利润同比增长，稀缺性与成长性显著 [9] - 收并购是国际烟草公司扩张手段，中烟香港作为海外资产整合平台，未来有望通过收并购拓展产业链和销售渠道 [10] - 预计公司2025E - 2027E年收入和归母净利润同比增长，看好“内生 + 外延”战略，维持“买入”评级 [10][120] 各目录总结 中烟香港：中烟体系内唯一烟草主业上市公司 - 公司是中烟体系内唯一烟草主业上市公司，成立于2004年，业务覆盖50余国家和地区，2021年收购中烟巴西 [17] - 经营五大烟草相关业务，烟叶进口业务是支柱，拥有独家经营权 [21][22] - 唯一牌照铸就稀缺性，基本承揽中国烟草相关进出口业务 [23] - 管理层烟草行业经验丰富 [25] - 2024年营收增速为10.5%，归母净利润率稳步提升，经营利润率和总毛利率达新高 [27][30] - 展示费用情况和营运能力相关图表 [35][38] 烟叶进出口业务：独家营运从全球烟叶原产国采购的烟叶类产品 - 建立全球烟叶进口渠道，主要从多国进口，销售给中烟国际，账期45天，采购价由市场供需决定，销售采用固定加价率 [43][44] - 中巴并表带动毛利率提升，2021 - 2024年烟叶进口销售单价持续提升 [45][46] - 连接供应商与中烟国际，独家运营出口业务，上游为中烟工业公司，下游为海外企业，账期30天，定价采用固定利润率法 [52][54] - 国际市场烟叶需求增加，2024年出口业务增速亮眼，毛利率达4.1% [55][56] - 烟叶资源错配，国际贸易需求大 [63] 巴西经营业务：2021年收购中烟巴西，延长公司产业链布局 - 2021年收购中烟巴西，开展烟草采集等业务，有望拓展产业链和多元化 [66][67] - 业务营收增速强劲，出口单价持续上行，毛利率正向拉动公司毛利率 [73][74] - 2023年巴西烟草出口金额领先，出口业务大有可为 [76][77] 卷烟出口业务：卷烟品牌出海平台，免税及有税业务并行 - 是卷烟品牌出海平台，从中国烟草旗下企业采购，销售至全球及内地关外免税店，覆盖200 + 终端，年销量33亿支，经营31个品牌，定价遵守国家规定 [80][82] - 积极拓展有税业务，2024年收入同比+30.2%，毛利率自2022年持续提升 [83][84] - 居民出境恢复，卷烟出口数量回升 [86][87] 新型烟草出口业务：背靠集团丰富产品组合，布局新型烟草出海 - 背靠集团，销售加热不燃烧产品，覆盖50 + 国家，拥有多个产品组合，烟弹销量增速亮眼，2024年收入同比+4.0% [99] - 销量持续增长，2024年毛利率达新高，定价策略完善中 [100][101] - 国际烟草公司均有布局新型烟草，全球HNB市场亚太规模占主导 [105][108] 他山之石：国际烟草公司并购发展之路 - 四大烟草前期收购打开市场，后期因新业务线拓张，如菲莫国际收购瑞典火柴布局口含烟业务 [114] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025E - 2027E年收入和归母净利润同比增长，看好“内生 + 外延”战略，维持“买入”评级 [120] - 给出各业务营收增速和毛利率预测及盈利预测表 [121][125]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 135.84 港元 [7] 报告的核心观点 - 理想汽车 2025Q1 业绩符合预期，营收、利润等指标有不同表现，经营效率改善，智驾与 AI 发力，纯电系列有望开启产品大周期，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 103、160、177 亿元，给予 25 年 26xPE，对应 6 个月目标价 126.96 元，折合港币 135.84 元 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025Q1 实现营业收入 259.3 亿元，超指引上限，同比 +1.1%；净利润 6.5 亿元，同比 +9.4%；Non - GAAP 净利润 10.1 亿元，同比 - 20.5%；营业利润 2.72 亿元，去年同期 - 5.85 亿元 [1] - 25Q1 汽车业务营收 247 亿元，同比 +35%；汽车交付量 9.3 万辆，同比 +15.5%，增长因去年同期 L6 未上市及终端优惠政策 [2] 产品与盈利指标 - 25Q1 单车 ASP 约 27.9 万元，同比下滑 2.24 万元，因产品销售结构变化，L6 销量占比超 45% [3] - 25Q1 汽车销售毛利率 19.8%，同比 +0.4pct，环比 +0.1pct，体现降本能力；单车利润 0.7 万元，同比持平 [3] 经营效率 - 25Q1 研发费用 25.14 亿元，同比 - 16.97%，环比 +4%，研发费用率 9.7%，同比 - 2.2pct，环比 +4.3pct，同比下降因研发人员薪酬减少及新车型项目节奏影响，同时加大 AI 研发投入 [4] - 25Q1 销售、一般及管理费用 25.31 亿元，同比 - 15.0%，环比 - 17.7%，因运营效率改善及 Q1 市场推广活动少 [4] 展望 - 25Q2 预计交付 12.3 - 12.8 万辆，收入 325 - 338 亿元 [4] - 智驾进入第一梯队，下一代智能驾驶架构采用 VLA 大模型，7 月随纯电 i8 上市，重塑智驾产品，提升泛化性、拟人性及人机交互体验 [4] - 纯电系列布局扎实，MEGA 改款后在手订单充沛，7 月交付量预计达 2500 - 3000 台；截至 4 月 30 日，超充站数量超 2267 座；i8 预计 7 月上市，有望开启纯电产品大周期 [5] 财务预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年主营收入分别为 1673.3、2349.3、2819.1 亿元，净利润分别为 103.3、160.3、177.4 亿元等多项财务指标有相应预测 [11][13] - 参考可比公司估值，给予 25 年 26xPE，对应 6 个月目标价 126.96 元，折合港币 135.84 元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.30港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 联想4QFY25业绩展现韧性，收入169.8亿美元，同比增22.8%，超彭博一致预期8.4%；Non - HKFRS归母净利润2.8亿美元，同比增24.7% [1] - 考虑关税影响，谨慎下调FY26/FY27收入预测5.1%/3.1%至754.4/816.9亿美元 [1] - 随着联想AI agent产品在客户端落地，公司高毛利业务预计维持强劲增长 [1] - 预计FY26/27/28归母净利润分别为14.7/15.0/15.3亿美元，同比增2.0%/2.1%/2.1% [5] 各业务板块情况 IDG业务 - 4QFY25收入同比增12.9%，除税前利润率6.8% [2] - 本季度PC/手机出货量分别同比增10.9%/5.6%，均高于全球增速 [2] - PC营收同比增13.2%，主因游戏本与高端工作站销售稳健；Non - PC收入同比增12.1%，受益摩托罗拉全球份额提升 [2] - 预计FY26在AI驱动下，收入有望同比增5.4% [2] ISG业务 - 本季度收入同比增62.7%，延续强劲增长 [3] - FY25收入同比增62.8%，亮点在于AI服务器需求带动“Neptune液冷”收入增68%、CSP营收规模扩大、企业基础设施业务收入增20% [3] - 展望FY26，预计收入同比增22.2%至177.4亿美元，除税前利润率1.1% [3] SSG业务 - 本季度除税前利润率22.7%创FY22以来新高 [4] - FY25 AI解决方案和“即服务”占SSG营收58%（同比增4pct） [4] - 预计SSG FY26收入或同比增10.0%，数字化解决方案和云业务将贡献主要增长 [4] 经营预测指标与估值 财务指标预测 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|56,864|69,077|75,437|81,692|88,573| |归属母公司净利润(美元百万)|1,060|1,441|1,470|1,500|1,532| |EPS(美元，最新摊薄)|0.08|0.11|0.13|0.14|0.15| |ROE(%)|18.98|24.73|20.44|15.75|12.69| |PE(倍)|14.86|10.85|9.27|8.79|8.01| |PB(倍)|2.69|2.48|1.81|1.40|1.12| |EV EBITDA(倍)|11.58|11.34|8.88|8.12|7.38|[7] 可比公司对比 - 采用2025/5/29彭博一致预期，全球相关标的如惠普、戴尔等2025E PE平均数为13.7，联想FY26的PE为9.3 [15] 股价及市值情况 - 目标价15.30港币，截至5月29日收盘价9.45港币，市值117,224百万港币 [9] - 6个月平均日成交额1,014百万港币，52周价格范围6.57 - 13.60港币 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司可灵AI商业化进展超预期，能全面赋能公司内容生态及广告营销、电商、直播等核心业务，海外业务有望维持经营利润层面盈利 预计2025 - 2027年实现营业收入1418/1555/1684亿元，实现经调整归母净利润196/248/295亿元，对应PE分别为10.9/8.6/7.2倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1实现营业收入326.08亿元，同比增长10.9%；经调整EBITDA 64.34亿元，同比增长7.6%；经调整归母净利润45.80亿元，同比增长4.4% [1] 流量与广告业务 - 25Q1平均DAU达4.08亿创历史新高，DAU/MAU为57.3%，用户粘性高 线上营销服务收入同比增长8%至180亿元，外循环广告中内容消费和短剧行业营销消耗同比高速增长，智能化广告投放工具UAX总营销消耗占外循环总消耗比例超60.0%；内循环广告助力电商商家全域智能化经营，平台GMV同比增长15.4%至3323亿元，升级的全站推广智能体4.0总消耗占内循环总消耗比例达60.0% 预计电商GMV维持中双位数同比增长，广告业务收入增速恢复至低双位数水平 [2] 可灵AI业务 - 25Q1可灵AI收入超1.5亿元，截至4月全球用户规模突破2200万，10个月内月活用户数量增长25倍 P端付费订阅会员贡献近70%营业收入，P端付费订阅会员数量和ARPU值增速高 已将AI技术融入平台内容和商业生态，提升客户营销转化效率 预计可灵AI商业化提速并全面赋能平台生态及业务 [3] 海外业务 - 25Q1海外业务整体收入同比增长32.7%达13亿元，线上营销收入同比高速增长 首次实现单季度运营利润转正达约0.28亿元，获客渠道效率优化，巴西DAU稳步增长 以深耕本土化内容为核心优势助力广告主营销，巴西电商业务订单规模同比健康增长 预计25Q2海外业务维持经营利润盈利 [4][8] 财务预测 - 预计2025 - 2027年实现营业收入1418/1555/1684亿元；实现经调整归母净利润196/248/295亿元，对应PE分别为10.9/8.6/7.2倍 [8] 财务报表及比率 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予港股“强推”评级 [1][11][98] 报告的核心观点 - 短期24年业绩承压、股权激励指引乐观，看好25年业绩增长弹性；中长期海风有先发优势，海洋经济发展浪潮之下有望全面受益；燃气+风电支撑后续增长空间；港股股息有性价比，乐观展望可达9%股息率 [5] - 预计2025 - 2027年公司分别实现归母净利润24/31/35亿元，同比分别+46.0%/+26.8%/+13.3%，对应PE为6.8/5.3/4.7倍；给予公司25年PE为10x，对应25年目标市值为243亿元/263亿港元，对应目标价为6.2港元，目标价较现价约48%空间 [5][11][98] 根据相关目录分别进行总结 轻装上阵，看好25年经营弹性 - 24年业绩复盘：燃气板块盈利下滑约贡献整体净利润1/4，风电板块盈利规模大占比3/4；业绩不及预期与暖冬导致气量增长不及预期、来风偏弱与新能源项目的减值有关 [15][17] - 股权激励：2023年12月公告激励计划，设定2024 - 2026年考核周期，核心指标包括每股收益、营业收入增长率、主营业务收入占比；2024年未达标，2025年净利润目标约28亿元，同比增长约65.0% [42][43][44] 河北海风质地优异，有望开启新一轮成长周期 - 海风成长周期有望开启：海风“十四五”仍在萌芽阶段，当前或站在新一轮成长周期起点；政策解决存量包袱、定调增量开发，福建和江苏已有海风竞配开展；海风是中国优质自然资源之一 [48][51][56] - 看好河北地区原因：供给端消纳压力可控，新能源装机和发电量占比领先全国，发电结构依赖火电但新能源替代趋势明显；需求端经济增长韧性强，用电需求稳中向好，2024年电力供需矛盾加剧；电价折价压力有限，电力供需矛盾突出支撑电价稳定和现货机制落地，新能源项目收益有保障 [59][66][70] 弹性测算：燃机+风电，远期成长弹性可期 - 风电项目储备：公司是河北省属海风龙头，拿到省属海风规划180万千瓦中的100万千瓦；将战略退出光伏业务；在建4个海风项目，合计装机规模1.5GW [71][73][75] - 燃机项目储备：规划3个主力燃气项目，合计装机规模2.88GW；抚宁项目已开工，青县与北戴河新区项目完成备案与核准；“两部制”电价制度或提升项目收益水平 [77][78] - 储备项目对应的业绩弹性：预计燃气项目贡献利润约2.16亿元，海风项目约2.40亿元，陆风项目约1.20亿元，合计利润弹性约5.76亿元，较2024年增长约34% [80][81][82] 分红：港股股息率乐观展望可达9% - 分红比例持续提升，2024年拟每股派现0.21元，分红比例约52.81%，彰显管理层回馈股东态度 [85][86] - 分红比例处于行业靠前水平，凸显回报投资者诚意 [89] - 港股股息率乐观展望可至近9%，保守假设下股息水平仍在6% [93] 投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年天然气销售业务销售收入分别达180.0、221.9、306.1亿元，风力发电业务分别达71.3、80.1、88.9亿元；公司分别实现归母净利润24、31、35亿元，同比分别+46.0%、+26.8%、+13.3%，对应PE为6.8、5.3、4.7倍 [95][97] - 估值：采用可比公司估值法，可比公司25年PE为8.4x，给予公司25年PE为10x，对应目标价6.2港元，较现价约48%空间 [98]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 业绩略超预期，毛利率因成本下降同环比均增长，净利润下滑幅度有限因费用端同比大幅缩窄 [3] - 增程改款销量稳定，后续博弈在纯电新车型，25 年及日后新增长点在纯电，纯电车放量预计在 26 年，但年内有超预期可能 [4] - 理想核心优势是产品打造、战略布局和管理能力，虽短期基本面承压，但智能化领先，25 - 26 年处高压纯电新车周期，建议重点关注 [5] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - Q1 交付 9.3 万台，同/环比 +15.5%/-41.5%，L6/7/8/9/M 销量分别为 4.4/2.1/1.3/1.1/0.2 万辆，L6 占比 47.8%，环比 -1.3pct [2] - Q1 营收 259.3 亿元，同/环比 +1.2%/-41.4%，汽车业务营收 246.8 亿元，同/环比 +1.8%/+42.1%，Q4 单车 ASP 26.6 万元，同/环比 -11.9%/-1.7% [2] 费用情况 - Q1 研发&SGA 费用分别为 25.1/25.3 亿元，研发&SGA 费用率 9.7%/9.8%，环比 +4.3pct/+2.8pct [2] 利润情况 - Q1 毛利率 20.5%，同/环比 -0.1pct/+0.2pct，汽车业务毛利率 19.8%，同/环比 +0.5pct/+0.1pct [2] - non - GAAP 口径净利 10 亿元，同/环比 -21.7%/-75.2%，non - GAAP 口径单车净利 1.1 万元，同/环比 -32.2%/-57.7%，净利率 3.9%，同/环比 -1.1pct/-5.3pct [2] 公司指引情况 - Q2 指引交付 12.3 - 12.8 万辆，同比 +13.3%～17.9%，营收 345 - 338 亿元，同比 +2.5%～+6.7%，5 - 6 月公司月化销量预计破 4.4 万辆 [4] 财务预测情况 - 维持公司 25/26/27 年净利润分别为 107.6/137.1/170.9 亿元的预期不变，对应 21.3/16.8/13.4 倍 PE [5] - 给出 2022A - 2027E 年营业收入、归母净利润、摊薄每股收益、每股经营性现金流净额、ROE、P/E、P/B 等数据及增长率 [9] - 给出 2022A - 2027E 年损益表、资产负债表、现金流量表预测摘要及比率分析等内容 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 25Q1快手收入326.1亿元，yoy+10.9%，略高于一致预期；经调整净利润45.8亿元，yoy+4.4%，略好于一致预期；经调整净利润率14.0%，yoy-0.9pct，符合一致预期 [9] - 用户基本盘稳健，25Q1 DAU和MAU分别达4.08亿及7.12亿，分别同比增长3.6%和2.1%；DAU/MAU比例57.3%，环比稳定，用户粘性较高，DAU日均使用时长同比提升至133.8分钟，用户总使用时长同比增长5.9% [9] - 可灵AI收入超预期，Q1收入攀升至1.5亿人民币；P端付费会员收入贡献接近70%，数量和ARPU值均呈现较高增速且仍有较大潜力；2B业务迅速推进，已为超1万家企业客户提供API服务；AI持续赋能公司广告业务，Q1 AIGC营销素材带来的日均消耗约3000万元人民币，内循环全站推广Agent4.0推动内循环投流商家数同比加速增长 [9] - 维持公司2025 - 2027年经调整净利润预测200/245/296亿元，对应PE为11/9/7x [10] 根据相关目录分别进行总结 业务收入情况 - 25Q1快手直播业务收入98.14亿元，yoy+14.4%，高于一致预期，主要由于精细化运营和多元化的优质内容 [3] - 线上营销服务收入同比增长7.97%到179.77亿元，略好于一致预期，主要由于智能产品投放解决方案及AI技术在在线营销解决方案的应用，推动营销客户投放消耗增加；外循环广告是主要增量来源，内容消费行业实现高双位数同比增长；内循环广告方面，预计Q2开始泛货架场域广告消耗增长将有一定提速，Q2线上营销服务总体收入同比增速有望回到双位数 [3] - 包括电商收入在内的其他收入同比增长15.2%达48.17亿元，电商GMV同比增长15.4%达3323亿元，均符合一致预期；公司持续深化内容场和泛货架场的协同，泛货架GMV持续超大盘增长，商城场域日均动销商家同比增长超40%；短视频电商GMV亦实现同比增长超40.0%，预计Q2公司电商业务将继续保持稳健增长 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|113,525|126,898|142,562|155,395|168,211| |同比（%）|20.51|11.78|12.34|9.00|8.25| |归母净利润（百万元）|6,396|15,335|17,335|22,202|27,276| |同比（%）|146.72|139.76|13.04|28.08|22.85| |Non - IFRS净利润（百万元）|10,271|17,716|20,020|24,544|29,644| |同比（%）|-|72.49|13.01|22.59|20.78| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.49|3.57|4.04|5.17|6.36| |P/E（现价&最新摊薄）|33.46|13.95|12.34|9.64|7.85| |PE（Non - IFRS）|20.83|12.08|10.69|8.72|7.22|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：54.20 - 一年最低/最高价：37.55/68.90 - 市净率(倍)：3.26 - 港股流通市值(百万港元)：176,863.85 [6] 基础数据 - 每股净资产(元)：15.23 - 资产负债率(%)：53.79 - 总股本(百万股)：4,291.48 - 流通股本(百万股)：3,560.86 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|62,869.00|80,727.42|104,893.45|134,567.27| |现金及现金等价物|12,697.00|28,087.54|49,828.66|77,229.53| |应收账款及票据|6,674.00|6,930.12|7,122.26|7,242.43| |存货|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产|43,498.00|45,709.77|47,942.53|50,095.31| |非流动资产|77,004.00|78,808.75|79,733.87|80,120.10| |固定资产|14,831.00|15,381.35|14,924.15|13,610.53| |商誉及无形资产|9,923.00|7,938.40|6,350.72|5,080.58| |长期投资|166.00|136.00|106.00|76.00| |其他长期投资|44,348.00|47,348.00|50,348.00|53,348.00| |其他非流动资产|7,736.00|8,005.00|8,005.00|8,005.00| |资产总计|139,873.00|159,536.17|184,627.32|214,687.37| |流动负债|59,828.00|61,776.73|64,661.83|67,439.71| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据|27,470.00|27,419.18|27,367.06|27,237.21| |其他|32,358.00|34,357.55|37,294.77|40,202.50| |非流动负债|18,021.00|18,399.00|18,399.00|18,399.00| |长期借款|11,100.00|12,200.00|12,200.00|12,200.00| |其他|6,921.00|6,199.00|6,199.00|6,199.00| |负债合计|77,849.00|80,175.73|83,060.83|85,838.71| |股本|0.00|0.00|0.00|0.00| |少数股东权益|20.00|28.67|39.78|53.42| |归属母公司股东权益|62,004.00|79,331.77|101,526.72|128,795.24| |负债和股东权益|139,873.00|159,536.17|184,627.32|214,687.37| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|126,898.00|142,562.46|155,394.87|168,211.29| |营业成本|57,606.00|63,683.26|66,121.76|69,052.08| |销售费用|41,105.00|43,684.31|46,528.68|49,525.15| |管理费用|2,916.00|3,221.78|3,263.29|3,364.23| |研发费用|12,199.00|14,418.88|15,716.76|17,013.03| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|13,072.00|17,554.23|23,764.37|29,256.81| |利息收入|1,071.00|253.94|561.75|996.57| |利息支出|700.00|349.50|366.00|366.00| |其他收益|2,051.00|2,030.63|2,172.89|2,217.53| |利润总额|15,494.00|19,489.29|26,133.00|32,104.91| |所得税|150.00|2,145.85|3,919.95|4,815.74| |净利润|15,344.00|17,343.44|22,213.05|27,289.17| |少数股东损益|9.00|8.67|11.11|13.64| |归属母公司净利润|15,335.00|17,334.77|22,201.95|27,275.53| |EBIT|15,123.00|19,584.85|25,937.25|31,474.34| |EBITDA|19,298.83|24,019.10|29,982.14|35,058.10| |Non - IFRS净利润|17,716.00|20,020.46|24,543.98|29,644.13| |主要财务比率| | | | | |每股收益(元)|3.57|4.04|5.17|6.36| |每股净资产(元)|14.44|18.49|23.66|30.01| |发行在外股份(百万股)|4,291.48|4,291.48|4,291.48|4,291.48| |ROIC(%)|24.51|21.17|21.47|21.00| |ROE(%)|24.73|21.85|21.87|21.18| |毛利率(%)|54.60|55.33|57.45|58.95| |销售净利率(%)|12.08|12.16|14.29|16.22| |资产负债率(%)|55.66|50.26|44.99|39.98| |收入增长率(%)|11.78|12.34|9.00|8.25| |净利润增长率(%)|139.76|13.04|28.08|22.85| |P/E|13.95|12.34|9.64|7.85| |P/B|3.45|2.70|2.11|1.66| |EV/EBITDA|8.38|8.25|5.88|4.25| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|29,787.00|21,877.41|27,211.24|31,826.34| |投资活动现金流|(36,677.00)|(7,230.37)|(5,097.11)|(4,052.47)| |筹资活动现金流|6,714.00|750.50|(366.00)|(366.00)| |现金净增加额|(208.00)|15,390.54|21,741.12|27,400.87| |折旧和摊销|4,175.83|4,434.25|4,044.88|3,583.77| |资本开支|(953.00)|(3,000.00)|(2,000.00)|(1,000.00)| |营运资本变动|11,187.00|1,780.85|2,760.19|2,804.93|[11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予2026财年(25Q2 - 26Q1)10x PE，对应目标价25.81港元 [7] 报告的核心观点 - 德昌电机控股2025财年业绩平稳，加大布局机器人和数据中心液冷 [2] - 随着公司调整客户组合、智能电动需求提升，营收有望重回增长轨道；进入机器人及数据中心液冷领域后，对应营收有望快速提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 预计公司2026/27/28财年营收分别为39.8/43.5/47.5亿美元；归母净利润分别为3.08/3.45/3.77亿美元，同比+17%/+12%/+9%，对应EPS分别为0.33/0.37/0.4美元，PE分别为7.74/6.91/6.32x [7] - 2025财年营收36.5亿美元同比 - 4.4%，净利润2.6亿美元同比 + 14.6%，毛利率23.1%同比 + 0.8pct；现金分红0.73亿美元，股利支付率约28% [7] - 2025财年汽车业务营收30.7亿美元，同比下降4%；工商业产品营收5.75亿美元，同比下降5% [7] 业务策略 - 大力发展智能电动增量的电机应用；大力布局中国自主品牌乘用车业务 [7] 新领域布局 - 布局差异化及创新型驱动系统解决方案，包括机器人、仓库自动化、医疗设备、电动单车，以及高精密制造及测量设备 [7] - 计划进入AI服务器热管理系统业务，2025年5月全新推出DCP系列液冷泵 [7] 可比公司估值 | 股票代码 | 股票简称 | 收盘价（港元/元） | EPS（港元/元）2024A | EPS（港元/元）2025E | EPS（港元/元）2026E | PE2024A | PE2025E | PE2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1316.HK | 耐世特 | 6.11 | 0.19 | 0.40 | 0.54 | 17 | 15 | 11 | | 330660.SH | 江苏雷利 | 53.25 | 0.92 | 1.19 | 1.41 | 41 | 45 | 38 | | | 平均值 | | | | | 29 | 30 | 24 | [8] 财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测，涉及流动资产、非流动资产、营业收入、净利润等多项指标及对应增长率、比率等 [9]