投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - **业绩回顾：2025年业绩低于预期** 2025年公司实现收入15.7亿美元，同比增长1.6%，归母净利润1.4亿美元，同比下降19.3%，收入与业绩均低于预期 [4] - **未来展望：收入与利润有望改善** 收入端，老客户稳健与新客户放量，加上在印尼、孟加拉的积极扩产，未来三年有望实现高单位数复合增长；利润端，新厂爬坡效率改善将利好毛利率修复，长期通过产品结构改善与费用优化可实现净利率提升 [2][6] - **估值与回报：低估值兼具高股东回报** 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为1.5/1.6/1.7亿美元，对应市盈率（PE）为10/10/9倍。在70%分红比例叠加6000万美元特别派息或回购的假设下，2026年股东回报率可达10.8% [2][6] 2025年业绩分析 - **收入：量增价跌，品类表现分化** 2025年销量同比增长3.8%，平均售价同比下降2.5%。销量增长主要因运动客户订单增长，平均售价下滑主因单价较低的运动品类占比提升。分品类看，运动/奢侈/休闲/时尚品类收入分别同比变化+10%/-6%/+1%/-10%，运动品类高增得益于现有客户需求提升及新客户增长，奢侈及时尚品类下滑主因美国需求下滑及部分出货延后 [6] - **利润：毛利率承压，费用率有优化** 2025年毛利率同比下降3个百分点至21.8%，主要受新厂爬坡期销量低影响。销售/管理/研发费用率分别同比变化+0.1/-0.7/+0.3个百分点，研发费用率提升预计与新品生产及新建研发中心有关，管理费用率在精细化运营下有所优化。叠加所得税率同比上升0.6个百分点的影响，2025年归母净利率同比下降2.3个百分点至8.8% [6] - **分红：高额派息** 2025年常规与特别派息合计145港仙/股，全年分红金额达1.6亿美元，分红率达113% [4] 财务预测与估值 - **盈利预测** 预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为15.68亿、16.79亿、18.02亿美元，同比增长0%、7%、7%；归母净利润分别为1.45亿、1.56亿、1.73亿美元，同比增长5%、8%、11% [8] - **估值水平** 基于预测，2026/2027/2028年每股收益（EPS）预计为0.17、0.19、0.21美元/股，对应市盈率（P/E）分别为10.38、9.64、8.69倍 [8]

投资评级 - 报告对和黄医药（0013.HK）给予“买入”评级，且为“维持” [6] 核心观点 - 报告认为公司2025年业绩符合预期，其新一代ATTC技术平台潜力品种值得期待 [1] - 公司账上现金充沛，ATTC候选药物与传统分子相比具备潜在优势，国际化潜力值得期待 [3] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现收入548.5百万美元，同比下降13% [1] - 其中肿瘤/免疫业务合计收入285.5百万美元，同比下降21%；该业务中包含的肿瘤产品收入为214.4百万美元，同比下降21% [1] - 2025年公司实现归母净利润4.569亿美元，其中包含出售上海和黄药业的除税后收益为4.158亿美元 [1] 核心产品呋喹替尼（FRUZAQLA®）表现 - 呋喹替尼2025年海外市场销售额为3.662亿美元，同比增长26%，得益于在欧洲、亚洲、美洲的持续上市推进 [2] - 截至2025年年报，呋喹替尼在近20个国家已被纳入医保范围 [2] - 2025年公司肿瘤产品综合收入下降，部分原因是2024年确认了2000万美元的武田商业里程碑付款，以及爱优特®、苏泰达®及沃瑞沙®在中国市场的销售额下滑 [2] - 2025年下半年，公司中国肿瘤产品收入已观察到改善趋势，下半年销售额较上半年增长23% [2] ATTC技术平台及研发管线进展 - ATTC技术平台通过将小分子抑制剂作为有效载荷与单克隆抗体偶联，有潜力开发系列抗体偶联候选药物 [3] - **HMPL-A251（PI3K/PIKK-HER2 ATTC）**：已于2025年12月启动全球I/IIa期临床试验，用于治疗不可切除、伴有HER2表达的晚期/转移性实体瘤成人患者 [3] - **HMPL-A580（PI3K/PIKK-EGFR ATTC）**：计划于2026年3月启动一项在EGFR实体瘤中开展的全球临床试验 [3] - **HMPL-A830**：计划于2026年提交全球新药临床试验申请并启动临床 [3] 2026年业绩指引与盈利预测 - 公司更新2026年肿瘤/免疫综合收入指引为3.3亿美元至4.5亿美元，主要考虑中国区商业化进展、呋喹替尼全球范围持续商业扩张以及创新候选药物新的合作机会 [1] - 预计公司2026-2028年实现收入分别为6.30亿美元、7.30亿美元、8.34亿美元，同比增长率分别为14.9%、15.8%、14.3% [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.58亿美元、0.90亿美元、1.34亿美元 [4] 核心财务数据与预测 - **营业收入（百万美元）**：2024年630，2025年549（-13.0%），2026年预测630（+14.9%），2027年预测730（+15.8%），2028年预测834（+14.3%）[4] - **归母净利润（百万美元）**：2024年38，2025年457（+1111.0%，含一次性收益），2026年预测58（-87.3%），2027年预测90（+55.8%），2028年预测134（+48.3%）[4] - **每股收益（EPS）**：2024年0.04，2025年0.52，2026年预测0.07，2027年预测0.10，2028年预测0.15 [4] - **毛利率**：2025年为38.7%，预计2026-2028年将提升至46.6%、49.2%、50.3% [10] - **现金状况**：截至2025年底，公司现金及现金等价物为71百万美元，预计2026年底将增至185百万美元 [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持海螺创业“买入”评级，目标价为13.52港元 [1] - 报告核心观点：公司核心主业平稳增长，资本开支减少、财务与治理结构优化有望推动分红率持续提升，维持“买入”评级 [1][5] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入65.48亿元，同比增长4.4% [4][5] - 2025年实现归母净利润22.45亿元，同比增长11.2%，略低于预期，主要因投资收益减少 [5] - 扣除应占联营公司海螺集团收益后，垃圾发电主业核心净利润为7.24亿元，同比增长3.0% [5] - 公司全年派发股息每股0.40港元，全年分红率同比提升3.8个百分点至28.4% [5][8] 垃圾发电业务运营 - 2025年垃圾处置主业收入为46.99亿元，同比下降3.7%，主要受建设收入同比减少48.3%影响 [6] - 垃圾发电运营收入为41.95亿元，同比增长7.45%，得益于上网电量和蒸汽外售量增长 [6] - 2025年处置生活垃圾约1647万吨，同比增长2%；炉排炉垃圾发电上网电量约54.2亿度，同比增长6%；平均吨上网电量约339度，同比增加13度 [6] - 截至2025年末，公司已投产88个炉排炉垃圾发电项目，其中29个项目实现外售蒸汽、40个项目协同处置污泥/酒糟泥、31个项目处理外来渗滤液等污水业务 [6] 新能源业务发展 - 2025年新能源业务实现收入10.93亿元，同比增长277.36% [7] - 正极材料生产约4.2万吨，同比增长21.4%，实现收入7.67亿元 [7] - 锂电池回收综合利用项目实现收入1.48亿元，年处置废旧电池0.6万吨 [7] - 锂电池回收业务已签约处置规模总计约19万吨/年，负极材料项目正稳步推进试生产 [7] 财务与治理结构优化 - 2025年投资活动现金净额为12.97亿元，同比减少11.30亿元，资本开支持续减少 [8] - 截至2025年末，资产负债率为39.64%，同比下降0.63个百分点 [8] - 2025年发行13亿元绿色中票（票面利率1.93%），推动有息负债利率下降，全年财务费用同比下降7.13%至6.57亿元 [8] - 海螺集团拟增持公司10.61%股权，增持后持股将达到约21%，成为实际控制人，公司将从无实控人状态转为安徽省国资委控股 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为24.97亿元、26.99亿元、29.36亿元 [4] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.39元、1.51元、1.64元 [4] - 基于分部估值法，给予公司环保业务9.6倍2026年预测市盈率，给予海螺集团投资业务10.7倍2026年预测市盈率，得出目标价13.52港元 [9][10] - 目标价对应2026年预测市盈率为8.5倍 [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对美兰空港的 **“买入”** 评级 [1][6] - 报告将目标价从 **11.50** 港币下调至 **10.20** 港币 [5][6] - 核心观点：公司2025年下半年因非航业务表现较弱导致亏损扩大，但展望未来，海南自贸港全岛封关运作及海南机场完成收购控制权，将提升美兰空港的流量与枢纽地位，驱动其进入盈利爬升周期 [1][4] 2025年业绩回顾 - **全年业绩**：2025年公司实现收入 **20.07** 亿元，同比下降 **7.6%**；归母净亏损 **2.79** 亿元，亏损同比缩窄 **26.9%**，但低于报告预期的 **-0.8** 亿元 [1] - **下半年业绩恶化**：2H25归母净亏损 **2.09** 亿元，亏损同比扩大 **56.5%** [1] - **流量与航空性业务**：2H25旅客吞吐量 **1294** 万人次，同比增长 **4.4%**（1H25为同比下降 **4.1%**）；航空性业务营收 **4.94** 亿元，同比增长 **3.5%** [2] - **非航空性业务承压**：2H25非航业务整体变现能力弱，其中特许经营权收入同比下降 **28.5%** 至 **1.93** 亿元，免税和广告业务或均承压；其他非航业务（酒店、租金等）营收 **2.40** 亿元，同比下降 **12.4%** [2] - **成本与盈利**：公司成本刚性，2H25营业成本 **11.01** 亿元，同比小幅增长 **0.6%**；营收下滑导致毛亏损 **1.13** 亿元，同比扩大 **1.04** 亿元 [3] 未来展望与驱动因素 - **自贸港建设驱动流量**：海南自贸港已全岛封关运作，有望刺激人员往来，为美兰空港流量提供增量 [4] - **资源整合提升效率**：海南机场已完成对美兰控制权的收购，将更有效率地使用海南岛航空资源，加强美兰作为区域枢纽的地位 [1][4] - **国际航线增长**：根据航班管家统计，美兰26年夏秋航季国际航线时刻数同比增长 **21.4%** [4] - **非航业务有望回暖**：非航业务或将受益于自贸港政策 [4] 盈利预测与估值调整 - **盈利预测下调**：考虑到2025年旅客吞吐量及变现能力低于预期，报告下调2026-2027年归母净利润预测，幅度分别为 **95%** 和 **65%**，至 **0.13** 亿元和 **1.76** 亿元；预计2028年归母净利润为 **3.51** 亿元 [5] - **每股收益预测**：对应2026-2028年EPS预测分别为 **0.03** 元、**0.37** 元、**0.74** 元 [5][10] - **估值方法更新**：采用DCF估值法，加权平均资本成本（WACC）从 **12.2%** 下调至 **9.9%**，永续增长率保持 **2.0%** 不变，据此调整目标价 [5][17] 关键经营预测与假设 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为 **22.94** 亿元、**25.56** 亿元、**27.85** 亿元，同比增长 **14.33%**、**11.41%**、**8.96%** [10] - **旅客吞吐量预测下调**：2026年旅客吞吐量新预测为 **2918.3** 万人次，较原预测下调 **4.5%**；2027年新预测为 **3131.8** 万人次，较原预测下调 **8.0%** [11] - **分项收入预测下调**：由于流量变现能力较弱，报告调低了非航收入预测，2026年非航收入新预测为 **11.21** 亿元，较原预测下调 **17.7%** [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 2025年公司营收微增，但净利润增长强劲，下半年盈利改善尤为显著，主要受益于毛利率提升和费用控制 [1][3] - 关联方业务收入下滑趋势在2025年下半年明显收窄，第三方业务及海外市场保持增长，成为重要驱动力 [2] - 海底捞经营企稳有望带动关联方业务持续改善，预计2026年公司收入将加速增长，利润率延续改善趋势，叠加高股息，具备中长期配置价值 [3] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入66.13亿元，同比增长1.12%；实现归母净利润8.54亿元，同比增长15.49% [1] - **下半年业绩**：2025年下半年（H2）实现营业收入36.85亿元，同比增长2.01%；实现归母净利润5.44亿元，同比增长26.29% [1] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为32.7%，同比提升1.5个百分点；归母净利率为12.9%，同比提升1.6个百分点 [3] - **下半年盈利改善**：2025年下半年毛利率同比提升2.9个百分点，归母净利率达到14.8%，同比提升2.8个百分点，主要受益于成本端效率优化和原材料价格下降 [3] - **费用控制**：2025年销售费用率为11.6%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为4.5%，同比微增0.2个百分点 [3] - **股东回报**：2025年现金分红8.40亿元，分红比例高达98.38% [1] 业务分拆总结 - **分产品收入**： - 火锅调味料收入40.4亿元，占比61.1%，同比下降1.2% [2] - 复合调味料收入9.2亿元，占比13.8%，同比增长16.4% [2] - 方便速食收入15.6亿元，占比23.7%，同比下降2.6% [2] - 其他产品收入占比1.4%，同比增长50.8% [2] - **分渠道收入**： - 关联方收入18.3亿元，占比27.7%，同比下降7.2% [2] - 第三方收入47.8亿元，占比72.3%，同比增长4.7% [2] - 关联方收入下滑趋势收窄：2025年上半年同比下滑12.7%，下半年同比下滑收窄至1.8% [2] - **海外业务**：第三方海外销售收入4.3亿元，同比增长45.4% [2] - **分区域收入**： - 华南市场收入32.8亿元，占比49.6% [2] - 华北市场收入27.4亿元，占比41.5% [2] - 其他市场收入5.9亿元，占比8.9% [2] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为708.1亿元、756.2亿元、809.3亿元，同比增长率分别为7.1%、6.8%、7.0% [10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.70亿元、10.63亿元、11.66亿元，同比增长率分别为13.6%、9.6%、9.6% [10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.94元、1.03元、1.12元 [3][10] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.8倍、14.4倍、13.1倍；市净率（P/B）分别为2.9倍、2.7倍、2.5倍 [10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][12] 核心观点 - 报告认为映恩生物引领ADC（抗体偶联药物）迭代浪潮，看好其发展潜力 [1][12] - 公司核心管线B7H3 ADC已进入关键临床阶段，另一款HER2 ADC有望在2026年实现商业化 [3][4] - 公司创新管线储备丰富，2026年有望读出多项临床前及临床数据 [5] - 公司现金流充沛，现金和银行存款达33.25亿元，且已持续3年经营性现金流为正 [2] 2025年业绩与财务状况 - **营收与利润**：2025年营业收入为18.52亿元，同比下降4.6%；年内经调整亏损为3.89亿元（除去一次性上市优先股影响）[2][6] - **研发投入**：2025年研发费用为8.38亿元 [2] - **现金流**：2025年经营性现金流为1.95亿元；现金和银行存款为33.25亿元 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为19.72亿元、21.00亿元、26.35亿元，同比增速分别为6.5%、6.5%、25.5% [6][12] - **亏损收窄**：预计归母净利润亏损将逐年收窄，分别为-3.54亿元、-3.16亿元、-1.87亿元 [6][12] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市销率（PS）分别为11倍、11倍、9倍 [6][12] 核心研发管线进展 - **B7H3 ADC (DB-1311)**： - 用于治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的全球3期临床正全速推进 [4] - 截至2025年12月29日，在1/2期临床中入组146例经多线治疗的mCRPC患者，中位无影像学进展生存期（rPFS）为11.3个月，中位总生存期（OS）为22.5个月 [4] - 在未曾接受镥-177治疗的患者中，中位rPFS达到13.6个月 [4] - 在52例曾接受镥-177治疗的患者中，中位rPFS为11.3个月，中位OS尚未达到 [4] - **HER2 ADC (DB-1303)**： - 用于二线及以上HER2阳性乳腺癌的中国三期临床已成功达到无进展生存期（PFS）主要终点，并向国家药监局（CDE）提交上市申请，2026年有望进入商业化阶段 [4] - 针对HR+/HER2-low乳腺癌的全球大三期临床已完成入组 [4] - **研发规模**：公司共有10款ADC进入临床阶段，累计入组患者超过3200名，其中50%为海外患者，显示出国际化布局 [3] 2026年管线数据读出预期 - **临床前数据**：计划在2026年美国癌症研究协会（AACR）会议上公开4个ADC管线的临床前数据，包括EGFR/MUC1 ADC、CDH17 ADC、MSLN ADC、ADAM9 ADC [5] - **联合疗法临床数据**：2026年将读出多项IO2.0（免疫疗法）与ADC联合疗法的临床数据 [5] - HER2 ADC联合IO双抗在乳腺癌的Phase1/2临床数据 - B7H3 ADC联合IO双抗在非小细胞肺癌、小细胞肺癌的Phase1b/2临床数据，以及其他实体瘤的Phase2临床数据 - TROP2 ADC联合IO双抗在三阴性乳腺癌的Phase2临床数据

投资评级与估值 - 报告给予毛戈平（01318.HK）“买入”评级 [3] - 当前股价为74.35港元，合理价值为104.46港元，潜在上涨空间显著 [3] - 基于盈利预测，公司2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20.5倍、16.2倍和13.2倍，估值处于下降通道 [1] 核心观点与业绩总结 - 报告核心观点认为公司业绩符合预期，基本面优秀，品牌价值稀缺，并坚定长期主义 [1][8] - 2025年公司实现营收50.5亿元，同比增长30%；归母净利润12.0亿元，同比增长37% [8] - 盈利能力强劲，2025年毛利率稳定在84.2%，净利率同比提升1.2个百分点至23.9%，主要得益于管理和销售费用率优化 [8] - 2025年下半年（25H2）收入24.6亿元，同比增长29%，净利率同比提升1.4个百分点至21.7% [8] 分品类业务表现 - **彩妆业务**：2025年收入30亿元，同比增长30%，占营收比重近60% [8] - 彩妆产品平均售价（ASP）稳定在176元，毛利率略降至83.3% [8] - 品牌心智卓越，多次位列抖音大促国货榜单第一，大单品鱼子气垫、光感粉饼、妆前霜的GMV均超过3亿元 [8] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31%，增速略超彩妆 [7][8] - 护肤产品平均售价（ASP）提升至328元，毛利率高达87.3% [8] - 成功孵化黑金、鱼子、养肤等多个系列，其中大单品鱼子面膜GMV突破10亿元，黑霜GMV突破3亿元 [8] 分渠道运营分析 - **线下渠道**：2025年收入24.3亿元，同比增长25%，毛利率持平于85.8% [8] - 截至2025年，已在全国131个城市开设412个自营专柜及33个经销专柜，同店平均收入达560万元 [8] - 线下注册会员达640万人，年度复购率为36.5%，同比提升1.6个百分点 [8] - **线上渠道**：2025年收入24.8亿元，同比增长39%，毛利率略降至83.8% [8] - 线上直销与经销收入分别为19.4亿元和5.3亿元，天猫、抖音平台增速表现优秀 [8] - 线上注册会员达1560万人，年度复购率为30.3%，同比提升2.8个百分点 [8] 财务预测与未来展望 - 报告预测公司2026年将实现营收64.5亿元，归母净利润15.7亿元 [1][8] - 预计2026-2028年营收复合增长率约为25.6%，归母净利润复合增长率约为24.8% [1] - 未来展望包括在LVMH基金加持下，探索零售渠道出海与高端美妆品牌并购合作 [8] - 报告认为公司当前的减持压力正逐步出清 [8] 关键财务比率与指标 - 盈利能力指标持续向好，预测净资产收益率（ROE）将从2025年的25.8%提升至2028年的30.7% [1] - 偿债能力优秀，2025年资产负债率仅为15.6%，且无有息负债 [11] - 营运能力方面，2025年存货周转天数为190.3天，应收账款周转天数为16.2天 [11] - 每股收益（EPS）预计将从2025年的2.46元增长至2028年的4.99元 [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [2][5] - 核心观点：费用率改善带动综合成本率（COR）下降，公司保费规模保持行业“头雁”领先身位，随着非车险报行合一进一步实施，COR有望继续改善，行业地位有望进一步巩固 [1][5] 2025年财务业绩总结 - 2025年归母净利润403.7亿元，同比增长25.5% [5] - 承保利润125亿元，同比增长119% [5] - 总投资收益386亿元，同比增长12.8% [5] - 总投资收益率5.8%，同比提升0.1个百分点 [5] - 净资产收益率（ROE）为14.7%，同比提升1.7个百分点 [5] - 第四季度单季净利润1.09亿元，较第三季度的158亿元明显下降，单季承保利润为-23亿元，亏损同比（2024年同期为-7亿元）扩大 [5] - 基于年报业绩，下调2026-2027年净利润预测至460亿元、502亿元（前值分别为576亿、634亿），新增2028年净利润预测547亿元 [5] - 2026-2028年预测净利润同比增速分别为13.9%、9.1%、9.0% [5] - 全年拟派发股息0.68元/股，同比增长26%，当前股价对应股息率5.2% [5] 保费收入与业务结构 - 2025年原保险保费收入5558亿元，同比增长3.3%，市场份额为31.6% [6] - 保险服务收入5116亿元，同比增长5.4%，其中车险占比60% [6] - 车险原保费收入同比增长2.8%，占总保费比重55.0% [6] - 非车险是整体保费增长的主要拉动力量 [6] - 意外伤害及健康险保费同比增长6.4%，占比19.4%；农险保费同比增长1.9%，占比10.1%；责任险保费同比增长1.7%，占比6.9%；企业财产险保费同比增长4.4%，占比3.2% [6] - 新能源汽车保费收入671亿元，同比增长31.9%，在车险中保费占比达22.1%，同比提升4.9个百分点 [6] 承保业绩与成本分析 - 2025年保险服务业绩202亿元，同比增长40.2% [6] - 综合成本率（COR）为97.5%，同比下降1.3个百分点 [6] - 综合赔付率73.9%，同比上升0.9个百分点，主要受大灾赔付同比增加影响 [6] - 综合费用率23.6%，同比下降2.2个百分点，费用管控效果持续显现，是带动综合成本率下降的主因 [6] - 车险承保利润142.6亿元，同比增长53.6%，综合成本率95.3%，同比优化1.5个百分点 [6] - 意外伤害及健康险承保利润6.2亿元，同比增长156.6%，综合成本率99.0%，同比下降0.5个百分点，得益于公司强化智能化工具运用和费用管控 [6] - 非车险整体承保利润增长快于车险，除农险外所有险种综合成本率均同比下降 [6] 投资业绩与资产配置 - 2025年末总投资资产7604亿元，同比增长12.4% [7] - 第四季度单季总投资收益27亿元，同比下降62%，环比下降85%，预计受股市、债市波动影响 [7] - 权益类投资资产占比27.9%，同比提升2.8个百分点 [7] - 股票资产占比11.3%，同比提升4.0个百分点 [7] - 股票投资中，64%放在其他综合收益（OCI）科目，36%放在交易性金融资产（TPL）科目 [7] - 股票在OCI和TPL项下的占比分别提升3.2个百分点、13.0个百分点 [7] 财务预测与估值指标 - 预测保险服务收入2026-2028年分别为5407.5亿元、5732.0亿元、6075.9亿元，同比增速分别为5.7%、6.0%、6.0% [8] - 预测综合成本率2026-2028年分别为97.0%、96.1%、95.3%，呈持续改善趋势 [8] - 预测摊薄每股收益（EPS）2026-2028年分别为2.1元、2.3元、2.5元 [8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为6.3倍、5.8倍、5.3倍 [5][8] - 当前股价对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为0.9倍、0.7倍、0.6倍 [5][8]

报告投资评级 - 给予中信股份（00267.HK）“买入”评级 [9] - 当前股价为11.83港元，合理价值为14.51港元 [9] 报告核心观点 - 公司2025年业绩展现经营韧性，营业收入达7692.64亿元，同比增长3.0%，归母净利润为587.30亿元，同比微增0.9% [9] - 公司派息率持续提升，全年派息每股0.585元，派息率达29.0%，较上年提升1.5个百分点 [9] - 金融板块是核心增长引擎，实业板块内部分化，科技投入驱动“科产融”深度融合 [9] - 预计公司2026年归母净利润为589亿元，同比增长1.15% [9] 财务表现与预测 - **营业收入**：2025年实际为7693亿元，预计2026年至2028年分别为8006亿元、8413亿元、8792亿元，增长率预计分别为7.15%、5.07%、4.51% [4] - **归母净利润**：2025年实际为587亿元，预计2026年至2028年分别为589亿元、599亿元、606亿元，增长率预计分别为1.15%、1.74%、1.24% [4] - **每股收益（EPS）**：2025年实际为2.02元/股，预计2026年至2028年分别为2.02元、2.06元、2.08元 [4] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率为5.26倍，市净率为0.38倍 [4][11] - **盈利能力**：2025年净利率为7.63%，净资产收益率（ROE）为7.51%，预计未来将温和下降 [11] 业务板块分析 - **金融板块**：2025年实现收入2908.80亿元，归母净利润558.15亿元，同比分别增长6.2%和6.0% [9] - 中信银行总资产首破10.13万亿元，归母净利润706.18亿元同比增长2.98%，净息差1.63%，不良率1.15%连续七年下降 [9] - 中信证券资产超2万亿元，境内股债承销规模居首，港股IPO、中资离岸债承销等跨境金融业务均位列市场首位 [9] - 中信保诚人寿、中信信托利润创历史新高，信托资管规模重回行业第一 [9] - **实业板块**：2025年收入同比微增1.1%，内部发展分化明显 [9] - 亮点业务：中信金属铜、铌业务利润贡献攀升；中信泰富能源绿电发电量同比增长94%；中信戴卡一体化压铸技术落地，三者利润均创历史新高 [9] - 领先地位：隆平高科综合实力跻身全球种业前七；中信出版大众图书零售市占率稳居行业第一 [9] - 承压业务：先进智造净利润同比小幅下滑7.3%；新型城镇化受行业环境影响，净利润大幅下降97.6% [9] 科技与战略发展 - 公司持续加大科技投入，投入强度连续三年保持3%以上 [9] - 升级科技“磐石”工程，搭建“2+4+N”科创集群，布局智能算力中心等数智基建 [9] - 通过AI深度赋能金融与实业，打造了7家行业领先的智能工厂，以科技驱动“科产融”深度融合 [9] 股东回报 - 2025年全年派息每股0.585元，派息率达29.0%，较2024年的27.5%提升1.5个百分点 [9] - 报告认为公司股东回报体系进一步夯实 [9] 资产负债表与关键比率 - **总资产**：从2025年的130211亿元预计增长至2028年的248804亿元 [10] - **总负债**：从2025年的115245亿元预计增长至2028年的230802亿元 [10] - **普通股东权益**：从2025年的4748亿元预计增长至2028年的6039亿元 [10] - **关键资产项目**：发放贷款及垫款从2025年的57482亿元预计增长至2028年的66543亿元；金融资产投资从2025年的39374亿元预计增长至2028年的73206亿元 [10]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：信和置业是兼具弹性与底盘的港资标杆，在香港住宅市场回暖背景下，公司兼具盈利修复弹性与防御属性，核心逻辑在于开发业务提供收入弹性，投资物业稳定利润中枢，充裕现金增强分红可预见性[5][7] 公司概况与业务格局 - 公司是深耕香港半世纪、多元业务布局的优质港资发展商，为信和集团核心地产业务平台，业务涵盖物业开发、投资物业及酒店运营[7] - 截至2026上半财年末，公司在中国香港、内地及海外合计拥有约1880万平方尺权益土储，其中约75%位于香港，资产结构以投资物业为主（约72%为投资性物业及酒店）[7] - 业务形成“开发提供收入弹性、租赁稳定利润中枢、其他业务补充现金流”的多元格局[7] 开发业务分析 - 物业开发业务为公司主要收入来源，历史占比约57%（FY2017-2025）[7] - 受香港住宅市场周期调整影响，开发分部业绩持续承压，分部收入/营业利润由FY2021的204亿港元/107亿港元下降至FY2025的109.2亿港元/10.3亿港元[7] - 2026上半财年，随着香港房地产市场企稳回升，开发业务显著改善，物业销售收入达69.1亿港元，同比+172%；营业利润4.95亿港元，同比+228%[7] - 业绩修复受益于楼市回暖及高毛利项目结转占比提升，随着市场修复趋势延续，开发业务有望带动整体业绩进入修复通道[7] - 截至2026上半财年末，公司香港未售土储（开发中+已完工未售）权益面积约300万平方尺，占整体未售土储的57%，住宅资源储备充足，具备较强的业绩弹性[7] 投资物业分析 - 物业租赁业务为公司第二大收入来源，并贡献约50%的营业利润（FY2017-2025），是业绩的“压舱石”[7] - 2026上半财年，实现租赁收入/营业利润17.2亿港元/13.6亿港元，同比分别-2.3%/-1.5%，主因香港零售物业受北上消费及电商分流影响，以及写字楼市场供过于求[7] - 截至FY2026H1末，公司投资物业组合整体出租率达89.5%，其中零售及写字楼出租率分别为92.9%/84.1%，较2025财年末均小幅提升，体现出较强运营韧性[7] - 香港写字楼大宗租赁成交回暖，需求改善迹象初现，投资物业板块具备较强抗周期能力，有望持续为业绩提供稳定支撑[7] 财务与股东回报 - 公司财务保持高度稳健，2026上半财年末净现金规模达514亿港元，基本无偿债压力[7] - 充裕的现金储备为公司在市场回暖阶段把握投资机会提供支撑，也增强了分红的可持续性[7] - 2023–2025财年，公司持续维持每股派息58港仙，在业绩波动阶段仍未下调股息，体现出较强的股东回报稳定性[7] - 根据盈利预测，公司2026–2028财年每股股利预计维持0.58港元[8] 盈利预测与估值 - 预计公司2026–2028财年营业收入分别为91.85亿港元、102.61亿港元、108.48亿港元，同比增长率分别为12.2%、11.7%、5.7%[6][8] - 预计公司2026–2028财年归母净利润分别为40.67亿港元、43.56亿港元、46.24亿港元，同比增长率分别为1.2%、7.1%、6.2%[6][7][8] - 预计公司2026–2028财年每股收益分别为0.43港元、0.46港元、0.49港元[6][8] - 以2026年3月27日收盘价11.48港元计算，对应2026–2028财年市盈率（P/E）分别为26.77倍、24.99倍、23.55倍[6][7] - 选取的可比公司（新鸿基地产、恒基地产及长实集团）2026财年平均PE为15.11倍，公司当前估值存在溢价，但报告认为该溢价具备合理性，因公司现金充裕、抗风险能力强、分红确定性高[7]