报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周五大材整体增产，钢材总库存去库速度加快，表观需求大幅修复，热卷表现好于螺纹；近期部分高炉复产，但后续铁水仍有减产空间；煤焦加速下跌，钢矿上涨；四季度资金释放放缓，下游回款不畅，上方有压力，但钢材成本存在支撑；短期钢价维持区间波动，破局需更多因素，卷螺差仍处于扩张周期；建议单边维持区间震荡走势，做多卷螺差头寸继续持有，期权观望[7] 各章节总结 第一章 钢材行情总结与展望 - 本周螺纹小样本产量207.96万吨（+7.96），热卷小样本产量316.01万吨（+2.35）；247家钢厂高炉铁水日均236.28万吨（-0.6），富宝49家独立电弧炉钢厂产能利用率33.4%（+0.5）；电炉利润有所回升，产能利用率增长，废钢日耗略降；长流程钢利润亏损但继续修复，铁水产量本周小幅下滑[4] - 本周小样本螺纹表需230.79万吨（+14.42），小样本热卷表需324.42万吨（+10.83）；钢材需求出现修复，但下游工地回款困难，四季度在手项目数量下滑，需求压力仍大；热卷出口及制造业需求尚可；1 - 10月中国固定资产投资增速环比下滑，国内项目投资增量不足；10月房屋销售等数据降幅扩大，地产向下；10月制造业PMI有下滑；10月中国汽车产量和出口同比正增长；11月三大白电排产同比-21.2%；美国制造业继续复苏，欧元区制造业PMI回升，德法仍处收缩区域[4] - 螺纹库存厂库-7.10万吨，社库-15.73万吨，总体库存-22.83万吨；热卷厂库+0.50万吨，社库-8.91万吨，总体库存-8.41万吨；五大材厂库环比-12.27万吨，社库-31.98万吨，总库存-44.25万吨[4] - 短期钢价维持区间波动，卷螺差仍处于扩张周期；建议单边维持区间震荡走势，做多卷螺差头寸继续持有，期权观望；后续关注煤矿安全检查、海外关税及国内宏观、产业政策[7] 第二章 价格及利润回顾 - 周五上海地区螺纹汇总价格3220元（+30），北京地区螺纹汇总价格3220元（+30）；上海地区热卷3280元（+20），天津河钢热卷3200元（-）[11] - 华东电炉平电利润-230.07元（-5.2），华东电炉谷电利润-75元（-5）[25] 第三章 国内外重要宏观数据 - 第三轮第五批中央生态环境保护督察全面启动，将对部分省市和央企开展例行督察及大运河生态环境保护专项督察；蒙古国总理提出加强中蒙发展规划衔接，增加对华煤炭出口实物量至1亿吨，推动贸易额达200亿美元；《中国冶金报》指出钢铁企业应践行“以销定产”等原则；生态环境部印发碳排放权交易市场钢铁等行业配额总量和分配方案[27] - 10月新增社融8149亿元，前值3.53万亿元，社融同比-42.9%，新增人民币贷款2200亿元，居民端贷款-3604亿元，企业贷款3500万亿元；当前信贷需求走弱，房地产市场降温，财政对社融贡献减弱，年底和明年或好转[32] - 2025年1 - 10月，中国固定资产投资完成额累计同比-1.70%，前值-0.5%，增速环比下滑，其中房地产开发累计投资额同比-14.7%，制造业累计投资额+2.7%，基建投资累计完成额同比+1.51%，基建投资（不含电力）累计完成额同比-0.1%；三项投资增速环比收缩，房地产拖累需求，政府债发行放缓影响基建投资，企业贷款偏低[32] 第四章 钢材供需以及库存情况 - 247家钢厂高炉铁水日均236.28万吨（-0.6），富宝49家独立电弧炉钢厂产能利用率33.4%（+0.5）[50] - 螺纹小样本产量207.96万吨，环比+7.96万吨；热卷小样本产量316.01万吨，环比+2.35万吨[56] - 小样本螺纹表需230.79万吨（农历同比+2.4%），环比+14.42万吨；小样本热卷表需324.42万吨（农历同比+2.79%），环比+10.83万吨[59] - 截至11月18日，样本建筑工地资金到位率为59.8%，周环比上升0.04个百分点；非房建项目资金到位率为61.11%，周环比上升0.05个百分点；房建项目资金到位率为53.29%，周环比上升0.05个百分点；华东部分项目施工进度略有加快，但新开工项目数量偏少[69] - 2025年1 - 10月中国累计出口钢材9773.7万吨，同比增长6.6%；10月出口钢材978.2万吨，较上月-68.8万吨，环比-6.57%；11月高频数据显示钢材直接出口依然偏高，预计后续出口维持较强韧性[72] - 近期高炉持续减产，热轧仍然增产但加速去库，冷轧表需出现小幅下滑，冷热价差维持震荡区间[75]

华侨城集团人事变动 - 吴秉琪出任党委书记、董事长 [1] - 刘开新被提名为副总经理，免去纪委书记职务 [1] - 贺长青出任党委常委、纪委书记 [1] - 张立勇免去党委常委、副总经理职务，退休 [1] 中国机械科学研究总院集团人事变动 - 秦汉军出任党委书记、董事长 [2] - 王德成免去党委书记、董事长、董事职务，退休 [3] 中国钢研科技集团人事变动 - 高宏斌出任党委书记、董事长，不再担任总经理 [4] - 张少明免去党委书记、党委常委、董事长、董事职务 [4] 中国民航信息集团人事变动 - 江波出任党委书记、董事长 [5] 中国能源建设集团人事变动 - 倪真出任党委书记、董事长，不再担任总经理 [6] 中国电力建设集团人事变动 - 王小军出任党委副书记、董事，被提名为总经理人选 [7] 中国有研科技集团人事变动 - 黄倬出任党委副书记，不再担任副总经理 [8] 中国中煤能源集团人事变动 - 陈建出任党委常委，被提名为副总经理人选 [9] - 汤保国免去党委常委、副总经理职务，退休 [9] 矿冶科技集团人事变动 - 李谢华被聘任为外部董事 [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 煤炭行业吨煤综合成本呈现持续性、刚性攀升态势，夯实了煤价的底部位置 [5] - 成本上涨受政策要求、行业标准升级及要素市场供需格局等多重底层逻辑驱动，具有不可逆性，对成本端的支撑作用将长期存在 [7] - 叠加供给端偏紧、进口补充有限等因素，预计未来煤炭价格中枢将呈现稳步上移的运行态势 [5][7] 行业成本趋势深度分析 动力煤成本分析 - 2015-2024年，蒙/陕/晋/皖/豫样本动力煤企业完全成本均值由216元/吨增长至306元/吨，年化增幅（CAGR）4.0% [5] - 生产成本均值由161元/吨增长至231元/吨，主要增量来源于原材料及燃料成本（+11%）、人工成本（+39%）、折旧摊销（+21%）、其他成本（+65%）[5] - 2024年，标杆企业中国神华、陕西煤业、中煤能源完全成本分别为251、294、310元/吨 [5][29] - 资源税呈上升趋势，2024年晋陕蒙吨煤资源税分别为44/50/35元/吨；河南/安徽分别为10/12元/吨，伴随2024年山西资源税率上调，未来其他地区税率存在上调可能 [5] - 2024年样本煤企期间费用平均为40元/吨，近十年由45元/吨下降至40元/吨，较为稳定 [5][30] 焦煤成本分析 - 2015-2024年，晋/皖/豫/冀样本上市焦煤企业完全成本均值由546元/吨增长至1051元/吨，年化增幅7.6% [5] - 近十年样本上市公司焦煤吨煤生产成本由432元/吨增长至814元/吨，年化增幅7.3%，主因开采难度增加及井工矿掘进加强生产接续等 [5] - 样本焦煤企业资源税由13元/吨增长至51元/吨、期间费用由118元/吨增长至175元/吨 [5] - 2024年，晋/皖/豫/冀吨焦煤完全成本分别为845、1141、1317、1224元/吨 [75] 供给端与市场格局分析 国内供给趋紧 - 2025年1-10月全国原煤产量39.73亿吨，同比+1.5%，但7-10月产量同比分别下降3.8%、3.2%、1.8%、2.3% [89] - 2025年1-9月煤炭企业亏损面扩大至54.5%，亏损矿井生产意愿下降 [5][98] - 7月以来“反内卷”与查超产政策逐步落地，对实际生产形成扰动，例如内蒙古核查发现2024年超公告产能组织生产煤矿89处，占整体核查煤矿的30% [5][105] - 新批复产能主要在新疆等交通不便地区，外运量增量有限，难以补充晋陕蒙产量下滑，2025年1-9月晋陕蒙产煤量占比仍达70.22% [5][109] 进口补充有限 - 2025年1-10月煤炭进口量3.88亿吨，同比-11.0%；3-10月单月进口量同比持续下降 [5][115] - 进口焦煤质量指标较差，难以改变国内焦煤稀缺性，例如蒙古焦煤在挥发分、G值、最大流动度等关键指标上劣于国内主焦煤 [5][122] 价格与盈利展望 - 2025年上半年煤价承压下跌，6月中旬河南、山西、内蒙地区煤价迫近或低于现金成本线，企业经营压力较大 [65][66] - 至11月中旬，随着煤价反弹，主要产区煤企盈利能力显著修复，例如山西标杆煤企吨盈利回升至约225元/吨 [66] - 焦煤价格同样于6月中旬触底后回升，山西优质焦煤企业吨煤利润从59元/吨显著回升至568元/吨 [84] 投资分析意见 - 重点推荐稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源 [5][6] - 建议关注动力煤弹性标的晋控煤业、华阳股份、特变电工、山煤国际；及成长性强的煤电联营标的新集能源 [5][6] - 推荐焦煤弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源 [5][6]

基金表现与交易数据 - 11月21日基金收盘下跌1.48%，成交额为2.40亿元 [1] - 基金近20个交易日累计成交金额40.83亿元，日均成交金额2.04亿元 [1] - 今年以来累计成交金额286.54亿元，日均成交金额1.33亿元 [1] 基金规模与份额变化 - 截至11月20日，基金最新份额为54.32亿份，最新规模为58.51亿元 [1] - 相较于2024年12月31日，基金份额从37.46亿份增加45.00% [1] - 相较于2024年12月31日，基金规模从35.01亿元增加67.11% [1] 基金基本信息 - 基金成立于2024年6月26日，管理费率每年0.50%，托管费率每年0.10% [1] - 基金业绩比较基准为中证国新港股通央企红利指数收益率 [1] 基金经理信息 - 现任基金经理为龚丽丽和汪洋 [2] - 龚丽丽自2024年7月25日管理该基金，任职期内收益26.19% [2] - 汪洋自2025年7月15日管理该基金，任职期内收益11.64% [2] 基金持仓构成 - 前十大重仓股均为港股央企，包括中国石油股份、中国移动、中国神华等 [2][3] - 中国石油股份为第一大重仓股，持仓占比10.88%，持仓市值4.69亿元 [3] - 中国移动为第二大重仓股，持仓占比10.33%，持仓市值4.45亿元 [3] - 前三大重仓股合计持仓占比超过30% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计钢矿继续维持震荡走势，建议短线操作 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 钢矿观点 - 钢材供需双弱，螺卷预计维持震荡区间，螺纹主力合约压力位3230、支撑位3000，热卷压力位3450、支撑位3200；本期螺纹、热卷和五大钢材产量均增加，库存均去库，螺纹去库显著，热卷去库幅度小且社库仍偏高，表需增加，电炉钢亏损，钢厂盈利率降至37.66%、周环比降1.3%，成本端支撑较强 [5] - 预计铁矿继续维持震荡走势，主力2601合约压力位833、支撑位750；本期铁水日产236.28万吨、周环比减少0.6万吨，预计铁水产量大概率降至230万吨以下，45港铁矿港口库存15054万吨、周环比减少75万吨，国内铁矿到港偏低但发运积极，国外港库处四季度以来最高水平 [5] 重要资讯 - 2025年11月19日，第三轮第五批10个中央生态环境保护督察组全部进驻，将对北京等3省市及多家央企开展例行督察，进驻时间1个月 [6] - 奥维云网数据显示，12月空调内销排产482.2万台、同比下滑22.6%，出口排产907.4万台、同比下滑8.2% [6] - 国家统计局数据显示，10月中国汽车产量327.9万辆、同比增11.2% [6] - 海关总署数据显示，2025年10月中国出口钢铁板材597万吨、同比下降22.6%，1 - 10月累计出口6045万吨、同比下降3.5% [6] - 2025年10月全国生产粗钢7200万吨、同比下降12.1%，日产232.26万吨/日、环比下降5.2%；生产生铁6555万吨、同比下降7.9%，日产211.45万吨/日、环比下降4%；生产钢材11864万吨、同比下降0.9%，日产382.71万吨/日、环比下降7.6%；1 - 10月累计生产粗钢8.18亿吨、同比下降3.9%，累计日产269.04万吨；生产生铁7.11亿吨、同比下降1.8%，累计日产234万吨；生产钢材12.18亿吨、同比增长4.7%，累计日产400.52万吨 [6] 市场表现 - 本周一钢矿大幅反弹但未突破震荡区间上沿，随后下跌，主力螺纹3000、铁矿750韧性较强 [9] 钢材供应与库存 - 本期五大钢材品种供应849.91万吨、周环比增15.53万吨、增幅1.9%，总库存1433.1万吨、周环比降44.25万吨、降幅3%，周消费量为894.16万吨，建材消费环比增5.3%，板材消费环比增3.2% [11] 铁矿相关数据 - 本周铁水日产236.28万吨、周环比减少0.6万吨，预计铁水产量大概率降至230万吨以下 [15] - 45港铁矿港口库存15054万吨、周环比减少75万吨 [15] - Mysteel统计全国186家矿山企业日均精粉产量47.50万吨、环比增0.02万吨、年同比降0.96万吨，矿山精粉库存75.85万吨、环比增1.62万吨 [15]

项目进展 - 中石化四建公司承担的中煤榆林煤炭深加工基地项目烯烃分离装置大件设备吊装任务圆满收官，最后四台关键设备E-2701A/B与E-2614A/B已安全平稳吊装完成 [1] - 吊装任务的完成为后续工艺管道安装等工作奠定坚实基础，并有力推动了工程项目施工整体进程 [1] 施工管理 - 公司通过优化工程施工方案和改进施工方法，克服了施工过程中的多种困难 [1] - 公司以科学严格的安全质量管控，确保所承担的工程按期达到工程控制点 [1] 后续计划 - 公司工程项目部员工正全力投入下一阶段施工，朝着项目既定目标稳步迈进 [1]

港股通红利ETF广发（520900）市场表现 - 截至11月21日午盘，该ETF下跌1.74%，成交额为3355.17万元 [1] - 资金近10日净流入1.04亿元，近20日净流入1.5亿元，最新规模为18.81亿元 [1] - 自10月13日至11月14日连续5周份额增长，截至11月20日最新份额为17.28亿份 [1] 资金流入驱动因素 - 保险公司在新会计准则下对高股息资产配置动力大幅增强 [1] - 预计到2027年，仅5家A股上市险企在FVOCI项下的高股息资产配置规模即可达每年2500–5000亿元 [1] - 非上市险企自2026年起执行新会计准则，有望进一步提升对高股息资产的需求 [1] 港股红利资产投资价值 - 港股长期存在“估值折价”，其股息率往往比A股同类资产高得多 [2] - 在震荡行情中展现出“攻守兼备”的特性，中期配置建议关注红利风格 [2] - 市场进入牛市整理期，呈现资金高切低、指数横盘、缩量轮动的特征，但牛市逻辑仍在 [2] 中证国新港股通央企红利指数特征 - 指数前三大行业及权重分别为石油石化（29.7%）、通信（21.2%）、交通运输（13.5%） [2] - 前十大成分股权重占比合计达72.4%，呈现显著的价值风格和防御性特征 [2] - 核心成分股涵盖能源领域的“三桶油”和通信领域的“三大运营商”等龙头央企 [2] 港股通红利ETF广发（520900）产品信息 - 基金成立于2024年6月26日，管理费率为每年0.50%，托管费率为每年0.10% [3] - 业绩比较基准为同期中证国新港股通央企红利指数收益率（使用估值汇率折算） [3] - 基金经理霍华明自2024年6月26日管理该基金，任职期内收益为12.68% [3] - 基金经理吕鑫自2025年4月30日管理该基金，任职期内收益为26.76% [3] 基金前十大重仓股及持仓 - 中国石油股份持仓占比10.86%，持仓市值1.74亿元 [4] - 中国移动持仓占比10.32%，持仓市值1.65亿元 [4] - 中国神华持仓占比9.70%，持仓市值1.55亿元 [4] - 中国海洋石油持仓占比9.52%，持仓市值1.53亿元 [4] - 中远海控持仓占比8.42%，持仓市值1.35亿元 [4] - 中国石油化工股份持仓占比7.40%，持仓市值1.19亿元 [4] - 前十大重仓股还包括中国电信、中国联通、中煤能源和华润置地 [4]

行业产量数据 - 2025年9月中国原煤产量为4.1亿吨，同比下降1.8% [1] - 2025年1-9月中国原煤累计产量为35.7亿吨，累计增长2% [1] 相关上市企业 - 新闻提及的上市煤炭企业包括中国神华（601088）、中煤能源（601898）、山西焦煤（000983）、潞安环能（601699）、淮北矿业（600985） [1] - 新闻提及的上市煤炭企业还包括平煤股份（601666）、山煤国际（600546）、冀中能源（000937）、陕西煤业（601225）、华阳股份（600348） [1] 数据来源与报告 - 数据来源为国家统计局 [1] - 相关报告为智研咨询发布的《中国煤炭产业全景调研及未来发展趋势研判报告（2026版）》 [1]

核心观点 - 2026年电煤中长期合同方案整体符合预期，在延续2022年机制基础上对履约要求和价格机制进行小幅调整 [1][2][3] 签约数量与履约要求 - 对电力企业的签约数量要求为原则上不低于签约需求量的80%，措辞由“最低应不低于”修改为“原则上不应低于”，表述更灵活 [3] - 对煤炭企业的签约数量要求维持不变，即任务量原则上不低于自有资源量的75% [3] - 月度履约率要求不低于80%，季度和全年履约率原则上不低于90%，新增重点时段需进一步提高履约比例的表述 [4] - 月度分解鼓励“淡储旺用”，淡季月份分解量原则上不低于旺季的80% [3] 价格机制 - 产地长协定价新增价格月度调整机制，或可继续采用“基准价+浮动价”机制，基准价为主要产区价格合理区间中值，浮动价参考多个指数 [4] - 港口长协基准价维持675元/吨不变，此价格在2025年曾长期与市场价格倒挂 [4] - 产地长协定价机制的调整旨在使价格更贴近市场变化 [4] 行业影响与投资建议 - 随着“反内卷”政策落地，国内煤炭供应增量预期有限，煤价修复后长协履约情况明显改善 [4] - 若煤炭价格长期维持高位，2026年煤炭企业业绩具备较大修复空间 [4] - 报告提及关注多家煤炭行业上市公司 [4]

报告核心观点 - 报告涵盖煤炭行业政策、纺织服装公司季度经营以及电力设备公司新技术方案三大主题 [4] - 煤炭行业2026年电煤中长期合同方案符合预期，价格机制和履约监管出现微调，行业基本面趋于稳定 [5] - 浙江自然2025年第三季度经营业绩出现阶段性下滑，但水上用品等新业务预计将推动未来增长 [7] - 中恒电气推出800VDC新建和改造方案，技术优势显著，有望提升其在高压直流供电领域的市场份额和未来业绩 [9][13] 煤炭行业政策点评 - 2026年电煤中长期合同方案整体符合预期，延续了2022年以来的基本机制，履约要求在小幅放宽的基础上保持稳定 [5] - 签约数量要求对电力企业原则上不低于需求量的80%，对煤炭企业维持自有资源量75%的底线，月度分解鼓励淡储旺用 [5] - 价格机制方面，产地长协新增价格月度调整机制，港口长协基准价维持675元/吨不变，超出市场预期 [5] - 履约监管要求月度履约率不低于80%，季度和全年原则上不低于90%，重点时段需进一步提高比例 [5] - 投资建议关注晋控煤业、华阳股份、山煤国际、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源、中国神华等企业 [5][6] 浙江自然2025年第三季度业绩 - 公司2025年前三季度营业收入8.18亿元，同比增长3.48%，归母净利润1.82亿元，同比增长12.06% [7] - 2025年第三季度单季营收1.33亿元，同比下降30.38%，归母净利润0.37亿元，同比下降40.63% [7] - 盈利能力方面，前三季度毛利率34.00%，同比下降1.30个百分点，第三季度毛利率28.23%，同比下降1.07个百分点 [7] - 期间费用率前三季度提升1.39个百分点至12.87%，存货同比增长11.31%至2.31亿元，存货周转天数增加19天至130天 [7] - 经营活动现金流净额前三季度2.51亿元，同比增长39.23%，第三季度1.35亿元，同比增长18.33% [7] - 公司预计水上用品快速增长且盈利爬坡顺利，2025年第四季度经营有望环比改善 [7] 中恒电气800VDC技术方案 - 公司推出SuperX Panama-800VDC新建方案和SuperX Aurora-800VDC改造方案，适用于新建和现有数据中心的供电架构升级 [9][13] - 800VDC方案采用DC-to-Chip直流直供模式，将转换环节从4-5次减少至1-2次，系统端到端效率最高可提升至98.5%，铜材用量减少45%以上 [13] - 2025年前三季度公司营收14.2亿元，同比增长20.3%，归母净利润0.7亿元，同比下降15.6% [13] - 第三季度单季营收5.3亿元，同比增长32.0%，环比增长4.8%，归母净利润0.3亿元，同比增长39.7%，环比下降7.7% [13] - 公司作为国内HVDC龙头企业，海外业务持续扩展，未来高压直流方案渗透率提升有望带动业绩增长 [13]