行业投资评级 - 基础化工行业评级为“推荐”，并维持该评级 [1] 核心观点 - “十五五”期间中国化工产业供需格局将得到优化，行业迎来向新变强的关键历史机遇 [4] - 供需将形成良性互动，推动化工行业长期可持续高质量发展 [4] 反内卷与市场优化 - 《建议》提出坚决破除全国统一大市场建设卡点堵点，规范地方政府经济促进行为，综合整治“内卷式”竞争 [4] - “十四五”期间行业因“内卷式”竞争导致“增收不增利”，“十五五”期间此状况预计将得到明显改善 [4] - 国内大循环将有效扩大内需 [4] 全球竞争力提升 - 《建议》推动重点产业提质升级，化工产业在重点产业中排列第三 [4] - 中国化工产业在全球份额已位居第一，预计“十五五”期间地位和竞争力将持续提升 [4] - 中国工程师红利和成本优势持续，叠加海外产能退出，助力更多优秀化工企业从中国走向世界 [4] 新兴产业与新需求 - 《建议》培育壮大新兴产业和未来产业，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展 [4] - 这些战略性新兴产业是“十五五”期间化工新技术的主战场 [4] - 生物制造和氢能等被提及为新的经济增长点，与化工关系密切 [4] - 高端化工新材料将快速发展，产业自主可控程度显著提升 [4] 绿色低碳发展方向 - 《建议》提到加强化石能源清洁高效利用，实施碳排放总量和强度双控制度 [4] - 推动煤炭和石油消费达峰，深入实施节能降碳改造 [4] - 绿色工厂和零碳园区是石油化工行业实现绿色低碳转型的有效路径 [4] - 节能降碳、绿色能源、生物化工、资源循环利用等新技术成为值得关注的新方向 [4] 投资主线与建议 - 投资建议关注五条主线 [4][5] - 主线一：反内卷改善盈利，推荐涤纶长丝、有机硅、农药、氨纶等板块，关注新凤鸣、桐昆股份、新安股份、扬农化工、润丰股份、江山股份、华峰化学等 [4] - 主线二：供给总量约束、需求景气持续，推荐氟化工、磷化工、钾肥、民爆等，关注巨化股份、云天化、亚钾国际、东方铁塔、广东宏大等 [4] - 主线三：高端化工新材料国产化机会，推荐半导体新材料、高端树脂、特种塑料等板块，关注万润股份、国瓷材料、东材科技、圣泉集团、金发科技、国恩股份、新瀚新材等 [5] - 主线四：双碳背景下绿色能源化工机会，关注卫星化学、嘉澳环保、卓越新能、华恒生物等 [5] - 主线五：中国企业低成本扩张全球占比提升机会，关注新和成、万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、博源化工、赛轮轮胎、龙佰集团等 [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7][11] 核心观点 - 公司具备领先的生产工程化能力和显著的产品成本优势 [1][11] - 德州本部与荆州基地的拟投项目将支撑未来发展，多元化的产品组合有助于平抑经营波动 [1][11] - 尽管行业景气度波动，但公司经营韧性强劲，随着终端需求改善和落后产能出清，叠加新产能释放，经营情况有望逐步改善 [11] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入235.5亿元，同比下降6.5%；实现归属净利润23.7亿元，同比下降22.1% [1][4] - 2025年第三季度单季实现营业收入77.9亿元，同比下降5.1%，环比下降2.5%；实现归属净利润8.1亿元，同比下降2.4%，环比下降6.6% [1][4] - 第三季度毛利率为19.1%，环比下降0.5个百分点；净利率为11.4%，环比下降0.6个百分点，主要受核心原料煤炭价格大幅上涨影响 [11] - 分析师预测公司2025-2027年归属净利润分别为30.1亿元、40.0亿元、45.0亿元 [11] 产品价格与销量 - 2025年第三季度，公司主要产品价格普遍承压，尿素、醋酸、己内酰胺等价格环比下降，仅DMC价格环比上涨3.2% [11] - 同期，公司主要产品销量实现环比增长，有机胺系列、化学肥料、新能源新材料相关产品销量环比分别增长8.3%、1.3%和2.7% [11] - 2025年第四季度初，部分产品价格进一步回落，但醋酸价格环比回升7.0% [11] 成本与原材料 - 公司主要原材料烟煤价格在2025年第三季度环比大幅上涨20.2%，对成本造成压力 [11] - 2025年第四季度初，烟煤价格继续环比上涨11.6%，而纯苯和丙烯价格环比下降 [11] 项目进展与未来成长 - 荆州基地一期项目已建成投产并顺利达效，52万吨/年尿素产能于2024年第四季度投产放量 [11] - 德州本部积极开拓下游精细化工新材料，酰胺原料优化升级已顺利投产，20万吨二元酸项目接近收尾 [11] - 荆州基地二期项目接近收尾，BDO和NMP一体化项目部分装置已打通流程，为公司长期成长提供支撑 [11]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体基础化工行业的投资评级 [1][2][4] 报告核心观点 - 报告重点关注维生素A（VA）和维生素E（VE）价格出现止跌反弹的积极信号 [1] - 基础化工指数近一周上涨2.5%，年初至今累计上涨26.1%，显示行业整体表现强劲 [8] - 聚氨酯板块中纯MDI和聚合MDI价格及毛利环比上升，而TDI价格及毛利环比下降，板块内部分化 [2][8] - 油煤气烯烃板块不同工艺路线盈利能力差异显著，乙烷裂解和煤制烯烃（CTO）路线保持较好盈利，而丙烷脱氢（PDH）和石脑油裂解路线利润承压 [2][8] - 煤化工板块部分产品如尿素、DMF价格环比上涨，但醋酸价格和毛利环比显著下降 [2][10] - 动物营养品板块VA价格本周为62.6元/千克，环比上涨0.9元/千克；VE价格本周为49.5元/千克，环比大幅上涨6.0元/千克 [10] 基础化工周度数据简报 - **指数与公司表现**：基础化工指数近一周上涨2.5%，近一年上涨23.8% [8]；重点跟踪公司中，新和成近一周表现最佳（+4.6%），华鲁恒升近一周上涨3.3%，宝丰能源近一年上涨20.0% [8] - **聚氨酯产业链**：纯MDI本周均价18414元/吨，环比上涨214元/吨，行业毛利5400元/吨，环比增加301元/吨 [2][8]；聚合MDI本周均价14293元/吨，环比微涨7元/吨，行业毛利2279元/吨，环比增加94元/吨 [2][8]；TDI本周均价13341元/吨，环比下降108元/吨，行业毛利1918元/吨，环比减少293元/吨 [2][8] - **油煤气烯烃产业链**：原材料方面，乙烷本周均价1296元/吨，环比下降68元/吨；丙烷本周均价3934元/吨，环比上涨157元/吨；石脑油本周均价4057元/吨，环比上涨109元/吨 [2][8]；聚乙烯（PE）盈利方面，乙烷裂解路线理论利润947元/吨，环比增加53元/吨；煤制烯烃（CTO）路线理论利润1575元/吨，环比下降19元/吨；石脑油裂解路线理论利润-103元/吨，环比下降109元/吨 [2][8]；聚丙烯（PP）盈利方面，PDH路线理论利润-173元/吨，环比下降189元/吨；CTO路线理论利润1225元/吨，环比下降64元/吨；石脑油裂解路线理论利润-279元/吨，环比下降155元/吨 [2][8] - **煤化工板块**：合成氨本周均价2151元/吨，环比下降3元/吨，行业毛利121元/吨，环比下降19元/吨 [2][10]；尿素本周均价1615元/吨，环比上涨19元/吨，行业毛利-69元/吨，环比增加13元/吨 [2][10]；DMF本周均价3943元/吨，环比上涨36元/吨，行业毛利-151元/吨，环比增加17元/吨 [2][10]；醋酸本周均价2330元/吨，环比下降81元/吨，行业毛利80元/吨，环比下降74元/吨 [2][10] - **新材料与动物营养品**：VA价格本周为62.6元/千克，环比上涨0.9元/千克 [10]；VE价格本周为49.5元/千克，环比大幅上涨6.0元/千克 [10]；固体蛋氨酸价格本周为20.9元/千克，环比微降0.2元/千克 [10] 基础化工周报 - **聚氨酯板块**：报告通过价格走势图展示了纯MDI、聚合MDI和TDI的历史价格变化 [16][17][19] - **油煤气烯烃板块**：报告展示了动力煤、石脑油、原油、丙烷、乙烷、天然气等关键原材料的价格走势 [25][27][31]；重点分析了乙烷裂解制PE、CTO制PE/PP、PDH制PP以及石脑油裂解制PE/PP等不同工艺路线的盈利历史变化趋势 [33][35][37][39] - **煤化工板块**：报告跟踪了焦煤、焦炭、合成氨、醋酸、DMF、尿素、辛醇、己内酰胺、己二酸等煤化工产品的价格及毛利历史走势 [40][41][43][44][45][47][49][50][52][53][54][55][56][57][58] - **动物营养品板块**：报告展示了VA、VE、固体蛋氨酸和液体蛋氨酸的长期价格历史走势图 [59][60][61][62][63][64][65][66]

2025年第三季度及前三季度财务表现 - 公司2025年前三季度实现营收235.52亿元，同比下降6%，归母净利润23.74亿元，同比下降22% [1] - 2025年第三季度单季实现营收77.89亿元，同比下降5%，归母净利润8.05亿元，同比下降2% [1] - 第三季度毛利率为19.1%，同比提升1.6个百分点，但环比下降0.5个百分点 [1] - 第三季度费用率（四费及税金）为5.3%，同比上升0.6个百分点，环比持平 [1] 分板块运营数据与价差分析 - 第三季度肥料、有机胺、醋酸、新材料板块销量同比分别增长40%、4%、9%、14%，环比分别增长1%、8%、持平、3% [1] - 上述板块销售均价同比分别下降13%、3%、26%、14%，环比分别下降3%、5%、9%、1% [1] - 主要产品价差表现分化，尿素、醋酸、己内酰胺、尼龙6价差同比大幅收窄12%、24%、59%、46%，而DMF、己二酸、乙二醇、电池级DMC价差同比扩大15%、39%、30%、14% [1] - 产品价差综合分位从第二季度末的14.2%下滑至第三季度末的10.6%，处于行业底部 [1] 增量业务贡献与出口表现 - 第三季度20万吨二元酸项目投产以及尿素出口放开为公司贡献增量 [1] - 第三季度公司合计出口尿素近273.5万吨，同比激增2295%，环比激增3756% [1] - 尿素出口均价近400美元/吨，远高于国内市场价格 [1] 新项目进展与行业格局 - 公司荆州30万吨/年TDI项目稳步推进，环境影响报告书已获受理，项目总投资54.8787亿元，建设周期为2026年1月至2027年12月 [2] - 近期科思创位于欧洲的30万吨TDI产能因原料供应不可抗力停摆 [2] - 国内TDI产能位于全球成本曲线最左侧，公司逆周期扩张有望在行业洗牌中获取更多市场份额 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为29.7亿元、44.6亿元、52.3亿元 [3]

社保基金2025年三季度持仓总览 - 截至三季度末，社保基金出现在604只个股的前十大流通股股东名单中，合计持股量达107.75亿股，持股市值达2105.21亿元 [1] 前三大重仓股分析 - 三一重工以41.42亿元的持仓市值位居榜首，社保基金持股数量为1.78亿股，本期增持682.96万股 [2]；公司前三季度实现营业总收入661.04亿元，同比增长13.27%，归母净利润71.36亿元，同比增长46.58% [3] - 比亚迪以40.37亿元的持仓市值位列第二，为新进持股，社保基金持有3696.45万股 [2]；公司前三季度营收达5662.7亿元，同比增长13%，研发费用437.5亿元，同比增长31% [3] - 华鲁恒升以36.77亿元的持仓市值位列第三 [3]；公司前三季度营业总收入为235.52亿元，同比下降6.46%，归母净利润为23.74亿元，同比下降22.14% [3] 持仓结构与行业布局 - 持仓布局兼顾新兴成长与传统价值，在新能源、工业自动化、消费电子等新兴赛道押注龙头，同时在化工、地产、有色金属等传统领域挖掘具备周期韧性或转型潜力的标的 [5] - 除前三大重仓股外，其他重仓企业包括鹏鼎控股（消费电子PCB龙头）、云铝股份（绿色铝业代表）、传音控股（非洲手机市场王者）、汇川技术（工业自动化领军者）、招商蛇口（地产央企龙头）等 [4] 新进个股动向 - 2025年第三季度，社保基金合计新进189只个股 [7] - 从持股量统计，新进个股中中国中冶以10035.88万股的持股量位居榜首，隆基绿能、海尔智家分别以7907.69万股、7487.02万股的持股量紧随其后 [7] 长期持股特征 - 社保基金对部分个股持股时间长达数年，展现出明显的长期资本特征 [6] - 持有期限最长的个股是中南传媒，自2012年一季度以来已累计持有55个季度，持有期限较长的还有华鲁恒升、中原传媒、我武生物等 [6] 减持行业分析 - 从减持股数较多的个股所属板块来看，能源、地产是减持的重点领域 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 主流地区市场价 - 河北本期1610元/吨，前值1620元/吨，涨跌-10元/吨 [2] - 河南本期1580元/吨，前值1580元/吨，涨跌0元/吨 [2] - 山东本期1590元/吨，前值1600元/吨，涨跌-10元/吨 [2] - 山西本期1460元/吨，前值1470元/吨，涨跌-10元/吨 [2] - 江苏本期1580元/吨，前值1590元/吨，涨跌-10元/吨 [2] - 安徽本期1590元/吨，前值1590元/吨，涨跌0元/吨 [2] - 黑龙江本期1620元/吨，前值1620元/吨，涨跌0元/吨 [2] - 内蒙古本期1610元/吨，前值1610元/吨，涨跌0元/吨 [2] 工厂价 - 河北东光本期1590元/吨，前值1600元/吨，涨跌-10元/吨 [2] - 山东华鲁本期1620元/吨，前值1630元/吨，涨跌-10元/吨 [2] - 江苏灵谷本期1650元/吨，前值1650元/吨，涨跌0元/吨 [2] - 安徽昊源本期1570元/吨，前值1590元/吨，涨跌-20元/吨 [2] 基差 - 山东05基差本期-117元/吨，前值-98元/吨，涨跌-19元/吨 [2] - 山东01基差本期-147元/吨，前值-126元/吨，涨跌-21元/吨 [2] - 河北05基差本期-87元/吨，前值-78元/吨，涨跌-9元/吨 [2] - 河北01基差本期-117元/吨，前值-106元/吨，涨跌-11元/吨 [2] 月差 - 1 - 5价差本期73元/吨，前值73元/吨，涨跌0元/吨 [2] - 5 - 9价差本期-30元/吨，前值-28元/吨，涨跌-2元/吨 [2] 仓单数量 - 仓单数量合计本期1455张，前值0张，涨跌1455张 [2] 前一日国际报价（大颗粒） - 中东FOB本期370.5美元/吨，前值370.5美元/吨，涨跌0美元/吨 [2] - 美湾FOB本期374.5美元/吨，前值374.5美元/吨，涨跌0美元/吨 [2] - 埃及FOB本期428.5美元/吨，前值428.5美元/吨，涨跌0美元/吨 [2] - 波罗的海FOB本期365美元/吨，前值365美元/吨，涨跌0美元/吨 [2] - 巴西CFR本期410美元/吨，前值410美元/吨，涨跌0美元/吨 [2]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1][6] 核心观点 - 公司Q3业绩超预期，归母净利润同比-2.38%，环比-6.61%，好于预期[6] - 看好公司在周期底部的成长性，维持买入评级[6] - 新项目投产贡献业绩增量，冲抵了部分检修影响[6] - 公司拟投建技改项目和TDI项目，有望提升未来效益[6][8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收235.52亿元，同比-6.46%；实现归母净利润23.74亿元，同比-22.14%[6] - Q3单季度实现归母净利润8.05亿元[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为34.70、45.55、56.79亿元，对应EPS分别为1.63、2.15、2.67元/股[6] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为15.8、12.0、9.6倍[6] 成本与产品价格分析 - Q3动力煤均价643元/吨，环比+4.61%，同比-21.18%，成本压力上升幅度有限[7] - 多数主营产品Q3价差环比下跌，尿素价差环比-17.69%，醋酸价差环比-20.09%[7] - 二元酸项目和BDO项目在Q3投产，为公司贡献业绩增量[6][7] 未来发展规划 - 德州基地拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目，建设周期18个月[8] - 荆州基地拟建30万吨TDI项目，预计总投资54.88亿元，预计2027年底竣工[8] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业收入分别为318.36亿元、322.66亿元、329.12亿元[9] - 预计2025-2027年毛利率分别为16.8%、20.3%、23.5%[9] - 预计2025-2027年净利率分别为11.1%、14.5%、17.8%[9] - 预计2025-2027年ROE分别为9.9%、11.9%、13.4%[9]

行业整体格局 - 化工行业自2021年景气高点后步入周期下行阶段，面临高成本弱供需的格局 [1] - 行业资本开支维持高增速导致供给大幅增长，而需求端复苏相对较弱 [1] - 在行业周期底部，存在较多能够穿越周期的“长期主义”企业，这些企业能通过市值提升或分红为投资者带来丰厚回报 [1] 长期主义企业特征 - 长期主义企业具备优质股东背景、优异的经营管理能力、合理的产业链布局、持续的研发投入和较强的社会责任感 [2] - 这些特征使企业在企业成长、资本市场反馈和社会评价三个维度表现突出，实现稳健增长和可持续发展 [2] 油气及油服行业 - 在2023年以来的油价波动周期中，“三桶油”（中国石油、中国海油）得益于产量上升和成本控制，当期业绩水平高于历史油价相近时期，利润同比水平好于海外石油巨头 [3] - 展望2026年，“三桶油”将继续维持高资本开支，加强天然气市场开拓，加快中下游炼化业务转型，有望实现穿越油价周期的长期成长 [3] - 国内高额上游资本开支保障上游产储量增长，使油服企业受益，叠加海外业务进入业绩释放期，主要油服企业经营质量明显上升，在油价下跌时业绩逆势上行 [3] - “三桶油”积极响应“一带一路”倡议，海外业务布局深化，下属工程公司借助母公司平台优势把握出海新机遇 [3] 炼化与化纤行业 - 当前石脑油、芳烃、聚酯等主要石油化工产业链价差位于2019年以来历史50%分位以下，静待行业景气修复 [4] - 炼化扩能接近尾声，在炼油红线约束下行业供需有望改善，随着“油转化”、“油转特”加速，炼化行业有望高质量发展 [4] - 化纤方面，涤纶长丝新增产能较少，产能结构性优化加速，龙头企业市占率和市场竞争力预计持续增强 [4] 煤化工行业 - 2024年煤炭供需逐渐宽松，价格有所回落，截至2025年10月20日，国内主焦煤、动力煤、无烟煤均价分别为1690元/吨、748元/吨、874元/吨，较年初分别下跌10.5%、2.0%、16.0% [5] - 在能源转型背景下，结合“富煤贫油少气”的资源国情，现代煤化工将得到适当发展，传统煤企绿色转型与煤炭深度清洁利用是必然趋势 [5] - 煤价中枢下行叠加现代煤化工发展前景，煤化工板块长期景气度有望提升 [5] 关注标的 - 上游及油服板块建议关注中国石油、中国石化、中国海油、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中石化炼化工程、中油工程、新奥股份、九丰能源、昆仑能源 [6][7] - 炼化-化纤产业链建议关注恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣 [7] - 煤化工板块建议关注华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、诚志股份、阳煤化工、中国旭阳集团 [7] - 顺周期龙头白马建议关注万华化学、卫星化学 [7]

投资评级与目标价 - 报告对金禾实业的投资评级维持为“增持” [1] - 报告给予公司目标价为21.58元人民币 [1] 业绩表现总结 - 公司2025年第三季度实现营收11.0亿元，同比下降27%，环比下降4% [1] - 公司2025年第三季度实现归母净利润5677万元，同比下降65%，环比下降38% [1] - 公司2025年前三季度累计实现营收35.4亿元，同比下降12% [1] - 公司2025年前三季度累计实现归母净利润3.9亿元，同比下降4% [1] - 公司第三季度归母净利润低于报告预测值0.7亿元，主要原因是四费增加 [1] 产品价格与成本分析 - 2025年前三季度，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、麦芽酚乙基的企业均价同比分别上涨70%、下降3%、上涨21%、上涨18%，至21.9万元/吨、3.7万元/吨、10.2万元/吨、8.3万元/吨 [2] - 在成本端压力及供给端协同下，代糖价格有所上涨 [2] - 公司2025年前三季度毛利率同比提升1.3个百分点至21.5%，主要得益于代糖等产品价格同比提高 [2] 行业需求与景气度 - 2025年9月，三氯蔗糖出口量同比下降41%至947吨，显示海外需求承压 [3] - 截至2025年10月30日，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、麦芽酚乙基的企业价格分别为10万元/吨、3.6万元/吨、10.5万元/吨、8万元/吨，较9月底分别变动-29%、0%、-5%、0% [3] - 国内需求端仍待修复是价格波动的主要原因之一 [3] - 预计未来随着国内主流企业供给端协同加强以及需求端回暖，代糖行业景气度有望逐步修复 [3] 盈利预测与估值调整 - 报告下调了公司2025年至2027年的归母净利润预测至4.7亿元、6.7亿元、7.7亿元，较前值下调幅度分别为38%、32%、35% [4] - 预测公司2025年至2027年归母净利润同比增速分别为-15%、+41%、+15% [4] - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为0.83元、1.18元、1.36元 [4] - 基于可比公司2025年平均17倍市盈率的估值水平，并考虑公司行业地位、在投项目成长性及工艺技术优势，给予公司2025年26倍市盈率估值，从而得出目标价 [4] - 公司当前市值为117.24亿元人民币，截至2025年10月30日的收盘价为20.63元 [7]

指数与ETF表现 - 截至2025年10月31日10:13，中证细分化工产业主题指数(000813)强势上涨1.66% [1] - 指数成分股中新宙邦(300037)上涨10.58%，多氟多(002407)上涨10.00%，恩捷股份(002812)上涨10.00% [1] - 化工ETF(159870)上涨1.93%，最新价报0.74元 [1] - 中证细分化工产业主题指数前十大权重股合计占比44.49%，包括万华化学、盐湖股份等 [2] 细分板块与产品动态 - 新能源板块上涨带动氟化工走强 [1] - 2025年三季度以来，电解液行业从上半年的历史低位进入触底反弹阶段 [1] - 六氟磷酸锂价格上涨对电解液的价格传导正逐步落地，新签合同将充分参考六氟磷酸锂最新价格定价 [1] 投资主线建议 - 投资主线一：行业自律反内卷，推荐涤纶长丝、有机硅、农药等板块 [2] - 投资主线二：政策引导落后产能退出，推荐炼化、纯碱等板块 [2] - 投资主线三：延链强链补链，推荐氟化工、改性塑料、PEEK等板块 [2] - 投资主线四：扬帆出海，推荐钾肥、轮胎等板块 [2]