**涉及的公司与行业** * **公司**：五粮液 (Wuliangye Yibin，股票代码 000858.SZ) [1] * **行业**：高端白酒 (Spirits) [1] --- **公司核心观点与战略** * **2026年定位为过渡年**：公司将保持务实理性，2026年将是过渡年，公司将保持灵活，专注于支持批发价回升、清理渠道库存，并通过2026年的四个季度控制发货节奏 [1] * **2027年轻装上阵**：利用强劲的零售势头/份额增长来消化渠道库存，为2027年的轻装上阵做准备 [1] * **强劲的春节零售表现**：2026年春节零售/动销表现强劲，较2024年春节实现双位数增长，且增幅高于2025年春节（2025年春节处于发货控制之下）[1] * **数字化助力精准管控**：数字化有助于评估经销商能力和真实周转/零售节奏，使公司在配额分配、发货控制和减量方面更加精准和科学 [2] * **淡季稳价措施**：公司计划在4月至7月（淡季）通过科学的量控/配额分配来支持普五的批发价格，为下一个旺季做准备 [2] * **直销措施见效**：直销措施已见成效，新零售/电商表现强劲，同时加强了对专卖店的直营管理 [2] * **宴席市场表现出色**：春节期间的宴席市场表现出色，在部分市场（如广东）显著从酱香型白酒手中夺取了市场份额 [2] * **稳定的股东回报承诺**：公司致力于提供稳定的股东回报，鉴于强劲的现金流和约人民币1200亿元的净现金（在覆盖的白酒公司中位居前列），将考虑从2027年起延续股东回报计划 [1] --- **财务数据与估值** * **当前股价与目标价**：截至2026年3月26日收盘价为人民币101.28元，12个月目标价为人民币133.00元，潜在上涨空间为31.3% [7] * **估值方法**：买入评级，12个月目标价基于20倍的2027年预期市盈率，并以7.8%的股本成本贴现至2026年底 [3] * **关键财务预测**： * **营收**：预计2025年、2026年、2027年分别为人民币712.21亿元、693.76亿元、769.99亿元 [7] * **每股收益**：预计2025年、2026年、2027年分别为人民币6.24元、6.27元、7.15元 [7] * **市盈率**：基于2027年预期每股收益的市盈率为14.2倍 [7] * **股息率**：预计2025年、2026年、2027年均为5.3% [7] * **净现金**：约人民币1200亿元 [1] * **市值与交易量**：市值约为人民币3931亿元，3个月平均日交易额约为人民币23亿元 [7] --- **风险提示** * **消费税税率可能上调** [3] * **来自茅台香型品牌的潜在威胁** [3] * **高端白酒市场竞争加剧** [3] --- **其他重要信息** * **并购可能性评估**：公司的并购评级为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%），因此未纳入目标价考量 [7][13] * **研究覆盖范围**：该评级相对于其覆盖范围内的其他公司，包括贵州茅台、泸州老窖、洋河股份等多家酒类及消费品公司 [15] * **投行业务关系**：高盛在过往12个月内与五粮液存在投资银行业务关系，并预计在未来3个月内寻求获得相关报酬 [16]

投资评级与核心观点 - 报告对珍酒李渡(6979.HK)的投资评级为“增持” [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩双位数下滑，预计与渠道去库存有关，公司正通过创新联盟商模式（涵盖大珍、小珍等核心单品）加强渠道绑定，以实现营销破局 [2] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入36.5亿元，同比大幅下滑48.3% [4][8] - 2025年经调整净利润为5.23亿元，同比下滑68.8% [4][8] - 业绩下滑在2025年下半年加速：2025年上半年收入同比下滑40%，下半年同比下滑61%；经调整净利润上半年同比下滑40%，下半年同比转亏 [8] - 全年毛利率为58.5%，同比微降0.1个百分点，总体保持平稳 [8] - 由于收入下滑导致费用规模效益减弱，销售费用率（以销售及经销开支计算）为30.6%，同比上升7.8个百分点 [8] - 经调整净利率为14.3%，同比下降9.4个百分点 [8] 分品牌与价位带表现 - 分价位带看，2025年高端、次高端、中端及以下白酒收入分别同比下滑58.3%、47.3%、42.5%，产品结构下移，中端及以下占比同比提升3.8个百分点 [8] - 分品牌看，李渡品牌表现相对抗压，全年收入10.9亿元，同比下滑17%，优于公司整体表现，其中销量微增，价格下滑17% [8] - 主品牌珍酒收入19.2亿元，同比下滑57%，其中销量下滑48%，价格下滑17%，毛利率下降1.2个百分点 [8] - 湘窖、开口笑品牌量价承压 [8] 营销模式创新与渠道拓展 - 公司于2025年创新业务模式，推出新品“大珍”及万商联盟模式，以渠道利润及股息分润吸引客户 [8] - 截至2025年末，零售商合计达4264家，较2025年6月末净增1429家 [8] - 2026年3月，公司发布“小珍”（第五代珍15）及珍十五联盟计划，模式与万商联盟类似 [8] - 董事会已决议将联盟商权益支付计划扩展至集团其他产品系列经销商，旨在加强客户绑定、实现渠道共赢 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为39.71亿元、43.72亿元、48.02亿元，同比增长率分别为8.8%、10.1%、9.8% [4] - 预测2026-2028年经调整净利润分别为5.94亿元、6.83亿元、7.69亿元，同比增长率分别为13.4%、15.1%、12.6% [4] - 下修2026-2027年经调整EPS预测至0.18元（前值0.37元）、0.20元（前值0.38元），并给予2028年预测值0.23元 [8] - 当前股价9.35港元对应2026年预测市盈率(PE)约为46倍 [8] - 根据财务预测表，2025-2028年预测PE分别为53.49倍、47.17倍、40.99倍、36.42倍 [4] 公司基本数据与市场表现 - 公司当前股价为9.35港元，52周内股价区间为5.89-10.15港元 [1][5] - 当前总股本为33.89亿股，当前总市值为316.84亿港元 [5] - 截至报告图表期末，公司股价表现跑输恒生指数 [7]

春糖反馈暨食品饮料最新观点：关键要点总结 一、涉及行业与公司 * **行业**：白酒行业、乳制品行业、餐饮供应链行业、啤酒行业、饮料行业、零食量贩渠道、复合调味品行业 * **公司**：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、郎酒、燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、农夫山泉、怡宝、伊利股份、蒙牛乳业、优然牧业、现代牧业、海天味业、颐海国际、天味食品、千禾味业、新乳业 二、白酒行业核心观点与论据 **整体发展阶段与市场特征** * 行业处于**筑底期**，2026年定调为**价格企稳年**[1][2] * 行业重心已从流量争夺转向**C端运营、用户运营和复购培育**[2] * 多数酒企已开启主动或被动的**去库存**，经销商库存逐步进入正常区间[2] * 未来竞争将从渠道端转向C端，消费者培育体系完善的企业将抢占先机[2] * 当前白酒行业的整体批价水平已回落至**2019年**的水平[3] * 筑底进程呈现**自上而下**的特点，茅台已率先企稳[9] **动销、价格与渠道心态** * 整体动销环比春节走弱，进入正常淡季，但与2025年淡季相比差距不大[3] * 价格已基本企稳，需求走弱但批价未进一步下行[3] * 经销商心态普遍平和，对动销偏弱已有预期并接受[3] * **茅台**和**五粮液**的动销表现领先[3] * 飞天茅台春节期间实现了**双位数以上**的增长[2] * 茅台批价稳定在**1,600元**左右[1][3] * 五粮液2026年春节动销较2024年春节有**双位数**增长[3][4] * 五粮液批价在**780元**左右[3] * 其他品牌表现分化： * 国窖1573高度产品开瓶数有**双位数以上**的下滑，低度产品有个位数增长[4] * 汾酒青花20动销压力加大，但玻汾动销顺畅，整体表现优于行业[3][5] * 郎酒因价格调整到位，表现优于行业[3] * 其他次高端及地产酒品牌动销普遍承压[3] **各公司具体策略与展望** * **五粮液**： * 春节执行了**市场化定价**以促进放量，效果显著，千元价格带市占率提升[4] * 计划在二季度淡季**适度减量**，推动批价回升至**800元以上**，零售价回升至**850元以上**[1][4] * 将2026年定位为筑底年，预计2027年边际好转，2028年逐步恢复[4] * 是当前关注度最高、分歧最大且具有潜在投资机会的公司[9] * **泸州老窖**： * 春节期间以**挺价**为主[4] * 2026年将**进一步强化低度产品**销售，加大低度化推广力度[4] * **山西汾酒**： * 春节动销略降，回款进度与2025年基本持平[5] * 产品结构呈下行趋势，中低档产品表现更佳[5] * 2026年策略：省内市场稳健；省外通过新质生产力渠道和文化体验中心触达人群；推出较多**文创产品**（如玻汾文创定价**100多元**）以提供更大利润空间[5] * 根本投资逻辑未变，核心在于与消费者的链接及动销端强劲表现[6] * 正处于调整前夕，若经营出现变化迹象，股价反弹空间和速度可能很快[7] * **古井贡酒**： * 判断自身仍处于**L型筑底阶段**，消费回归理性[8] * 策略是在**100元至200元**价格带深耕以提升份额[8] * 增量依靠：大众光瓶酒“古井贡酒·播贡”（计划冲击**10亿元**规模）；打造保健酒和露酒新品类[8] * 预计2026年下半年经营有望改善[8] **投资策略与关键节点** * 白酒板块在3月、4月可能仍受一季报预期不明晰及全年盈利预测可能调整的压制[2] * **4月底**财报压力释放后，预期好转，推荐顺序或将前调[1][2] * 当前筑底过程已完成**80%至90%**，即将进入改善阶段[9] * **2026年5月18日**之后，动销端大概率重返增长；二、三季度的报表端也有望逐步重返增长[9] * 建议布局**5月份低基数下的动销反馈**以及后续二季报披露等催化剂[9][10] * 重点推荐标的及逻辑： * **首推茅台**：已率先触底，表现将持续好于行业[1][9][10] * **关注五粮液**：关键催化剂是**价格的企稳回升**[1][9][10] * **关注山西汾酒**：催化剂在于经营策略从进攻转向防守，带来渠道体系良性和估值修复[1][7][10] 三、大众消费品行业核心观点与论据 **乳制品行业** * **需求端**：触底改善，2026年一二月份，伊利和蒙牛的常温液奶动销环比明显改善[13] * 预计蒙牛Q1发货量实现**高个位数**增长，伊利预计增长**3-4%**[13] * 预计2026年伊利、蒙牛收入增速较2025年有所提升[13] * **成本端**：奶价处于**企稳向上**节奏[13] * 奶价温和上涨直接拉动上游牧场企业（如优然牧业、现代牧业）盈利[13] * 散奶与合约奶的价差正在收窄，减弱了小企业利用低价散奶发起价格战的优势，缓解行业竞争，利好伊利、蒙牛份额回归[1][13] * **投资机会**：龙头业绩有望明显修复，建议重点关注[20] **餐饮供应链行业** * **核心逻辑**：受益于**餐饮需求改善**，行业具备**Beta机会**[1][11] * **需求端**：2026年1-2月社零餐饮数据同比增长**4.8%**，为2025年5月以来最高增速[11] * 海天味业1-2月动销增速达**双位数以上**[1][11] * 颐海国际第三方业务同期也有**双位数以上**增长[1][11] * **成本与竞争**：尽管原材料价格上涨，但由于需求改善，行业竞争趋缓，企业价格传导能力增强[11] * **推荐方向**：调味品领域的颐海国际（受益于B端增长及海底捞创始人回归的积极变化）[20] **啤酒行业** * 2026年Q1整体表现平稳，量价无显著波动，尚未完全感受到餐饮渠道改善的正面传导[10] * 布局策略应侧重**具备Alpha属性**的公司[1][10] * **燕京啤酒**依靠**U8产品**驱动实现**个位数**增长，表现相对突出[1][10] **饮料行业** * 市场反馈符合预期，但表现分化[10] * **农夫山泉**的核心产品东方树叶和包装水在各渠道均维持**良性增长**[1][10][20] * **怡宝**被视为潜在的困境反转型公司，已启动系统性改革，改革效果值得关注[10][11] **其他细分领域与公司** * **零食量贩渠道**：2026年Q1同店销售有所改善，重点门店实现**个位数**增长，得益于B端年货节销售良好及2025年同期低基数[14] * **天味食品**： * 2026年目标：收入和利润**双位数**增长[16] * 增长策略：“内生增长（大单品）+外延并购”双轮驱动[16] * 业务亮点：**小龙虾调味料**业务增长较快，2026年销量有望受益于原材料价格较低的有利条件[16] * **千禾味业**： * 2026年一二月份经营状况环比明显改善，渠道库存仅**一个月**[17] * 渠道策略：积极拥抱新渠道（如与永辉合作定制产品），计划将可控网点从2025年的**80万个**拓展至2026年的**100万个以上**[17] * 产品策略：将核心产品价格带从竞争下探的**9.9元**重新拉回至**10元到20元**的主流价格带[17] * 基于渠道扩张、价格带提升及2025年上半年低基数，预计2026年上半年业绩反弹确定性较高[1][17] * **新乳业**： * 2026年核心策略是**提升利润率**，以低温业务为抓手带动增长[18] * 目前低温与常温业务收入占比各半，低温业务毛利率和净利率显著更高，其占比提升将改善公司整体结构[19] * 主要看点：经营利润率提升（来自产品结构优化和费效比提升）及加大分红力度[19] 四、其他重要但可能被忽略的内容 * **茅台长周期量增规划**：“十四五”期间可控销售成品酒量年化增长率约**7.5%**，“十五五”期间预计仅为**1%**，这为批价坚实底部提供支撑[2] * **开瓶率数据意义**：开瓶数据优于动销数据，而动销数据又优于报表数据（以泸州老窖为例）[4] * **汾酒费用策略**：继续实行“一地一策”的精准化投入，整体费用率预计有节约空间[5] * **餐饮需求改善驱动因素**：2025年的不利因素（如禁酒令、外卖大战）在2026年预计减弱；2026年净闭店数量预期将少于去年[11] * **乳制品成本结构特殊性**：原奶成本占总成本**50%以上**，其价格波动影响更为直接[13] * **天味食品成本控制**：已对2026年上半年成本占比较高且涨幅较大的油脂、包材等原材料进行了锁价，上半年成本相对可控[16]

行业与公司 * 纪要主要涉及白酒、零食饮料、乳制品、餐饮供应链（调味品、冷冻品）等行业[1] * 具体公司包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘、东鹏特饮、立高食品、天味食品、伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、海天味业、千禾味业、颐海国际、安井食品等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] 白酒行业核心趋势与市场共识 * 行业处于底部修复期，市场信心仍在修复，经销商多持观望态度[1][2] * 预计2026年行业表现不差于2025年，产业周期可能在2027-2028年逐步走出[1][3] * 消费场景结构变化：政务消费趋势性收缩，商务消费与宏观经济关联度高，大众消费成为亮点[3] * 消费价格带下移：100-300元大众价位带表现良好，众多酒企顺应趋势进行布局[1][3] * 酒企量价策略分化：茅台和五粮液采取以价换量策略，价格同比略降但销量实现增长，茅台春节期间销量达双位数增长；国窖等选择控货挺价，批价维持850元以上，但销量出现双位数下滑[1][3] * C端化趋势明显：渠道端直营占比提升，深度协销深化；所有酒企都在加速落地“全面拥抱C端”战略[3][4] * 新趋势加速演进：低度化、年轻化、情绪消费、女性消费及新渠道（电商、即时零售）成为高频关键词[4] * 高质价比被认为是下一轮白酒行业发展的核心[4] * 部分酒厂已开始通过裁员、降薪及末位淘汰来提升经营效率[4] * 次高端酒企经过调整与去库存，在极低基数下，部分一季度业绩能实现正增长，并积极布局中低端产品线[12] 即时零售等新渠道发展 * 即时零售成为新增长极，2025年中国酒类即时零售市场规模已突破500亿元[1][5] * 预计未来几年酒类即时零售市场将以约50%的复合增速持续扩容[1][5] * 目前酒类即时零售在整体酒类市场中的渗透率仅为2%-3%，存在巨大提升空间[1][5] * 全国酒饮即时零售大盘增长56%，美团闪购在该领域增速高达70%[5] * 行业KOL认为当前第三次酒业浪潮以消费者为绝对核心，为即时零售和新酒饮崛起提供背景[5] 重点白酒公司动态 **贵州茅台** * 市场评价高，预期一季度业绩能实现正增长[7] * 代售政策旨在筛选优质经销商，通过i茅台二维码完成终端扫码销售进行月度考核，预计2026年非标产品整体销量不会变差[7] * 渠道对飞天批价有信心，预计公司举措有助于将批价稳定在1，499元中枢附近[1][7] **五粮液** * 经营质量被认为仅次于茅台[8] * 淡季（3月至7月）优化配额，缩减传统经销商发货量，规定期间总发货量不超过全年计划的20%，以此控货挺价，力求批价稳定在800元以上[1][8] * 举措本质是筛选优质经销商，将违规经销商配额划转至平台公司[8][9] * 目前拥有约七八万个有效终端，其中优质终端约两三万个，希望继续扩大优质终端体量并提升单点销售能力[9] * 终端仍有几十元毛利且性价比突出，动销和流速保持良好，库存控制在5%以内[9] **泸州老窖** * 发布“十五五”发展战略，明确将年轻化和低度化作为两大方向，将2026年定义为“数字化应用年”，致力于成为低度化市场领导者[10] * 为推进低度化战略，在不同区域新增38度和45度新品，西南区域销量增长更多由低度酒贡献[10] * 预计低度酒整体体量已超过高度酒，库存约2-3个月[10] * 糖酒会期间推出主打极致性价比的“窖窖”系列，包括“窖三”和“窖五”[10] * 受控货挺价策略影响，国窖高度酒动销出现比较明显的下滑[10] * 预计2026年能通过低度酒和特曲、窖龄等中低档产品的差异化竞争，实现业绩基本稳定[10] **其他区域白酒** * 山西汾酒一季度处于控货挺价、消化库存阶段，在高基数下回款有压力，但内部基本盘稳定[11] * 古井贡酒一季度动销好于预期，基本接近持平[11] * 迎驾贡酒“洞六”、“洞九”（更名“贡六”、“贡九”）动销实现非常明显增长，百元价位带表现优秀；但公司主动去库存，一季度回款在高基数下有表观压力[11] * 洋河内部进行营销组织改革，将26个营销中心精简为14个大战区，下放稳价去库存、费用投放等一线决策权[11] * 今世缘的柔雅、淡雅等百元价位带产品表现较好，而四开及以上产品短期承压[11] * 苏酒企业一季度面临2025年高基数带来的压力[11] 零食饮料行业趋势 * 行业从“跑马圈地”转向“存量博弈”，品类间热度不均，结构分化明显[15] * 经销商选品更趋谨慎，部分产品库存有压力[15] * 具备强产品力、在新渠道布局良好以及拥有健康化、功能化属性的细分赛道表现出较强韧性[15] * 产品端健康化、功能化转型趋势显著：2026年功能性食饮展区面积比上一届扩大约30%[1][15]；低糖和无糖类产品相关展位占比超过40%[15]；低GI概念崛起，高膳食纤维、无糖等具备功能性认证的产品受关注[16]；健康原料为基础的产品占比提升，药食同源概念产品增多[16]；饮料产品配料表更趋健康，无糖产品增多，添加透明质酸钠、胶原蛋白肽、膳食纤维和益生菌的功能性细分饮料需求激增[17] * 渠道方面：量贩渠道仍是核心增长驱动力[1][16]；品牌方加速全渠道布局，推出适应不同渠道和场景的产品规格[16][17] 乳制品市场 * 近期市场特征：产品新鲜度改善，2026年2月中旬已开始销售1月份生产的产品[18]；市场大盘有恢复迹象，从2025年同期低于40提升至40-50区间[18]；部分企业市场动作积极，如蒙牛春节期间积极抢占陈列、加大促销[18] * 预计2026年常温乳制品大盘供需关系将有所改善，全年大盘可能仍有小幅收缩，但收缩幅度将较2025年明显收窄：2025年乳制品大盘下降10个百分点，预计2026年收窄至5个百分点左右[1][19] * 龙头企业有望通过提升市场份额，使其液态奶业务整体收入实现正增长[1][19] 餐饮供应链（调味品、冷冻品） * 2026年春节及节后整体处于稳健恢复状态，一位综合经销商反馈其2026年第一季度增长快于2025年同期[20] * 调味品龙头表现良好：海天味业第一季度增长接近5%，餐饮渠道占比70%，对完成全年“保五争七”目标有信心[20][21]；千禾味业增量主要来自清洁标签对应的高价产品，实现量价双升，对“保五争十”全年目标较有把握[20][21]；颐海国际自2025年下半年对C端产品变相提价后，近期恢复销售人员投放并改变对小B客户的服务方式，促使许多小B客户恢复采购，经销商对完成全年5%以上增长目标充满信心[21] * 冷冻品方面，进入3月后行业进入传统淡季[21] * 潜在积极催化因素：餐饮端若出现拐点性向上，将形成行业beta驱动；若CPI后续顺利向下传导，将对板块估值和业绩带来双重提振[1][21] 其他重要信息 * 2026年春季糖酒会整体氛围理性、收缩，茅台首次取消展台，五粮液等公司大幅缩减展会投入[2] * 新式酒饮和新渠道相关展台与论坛关注度非常高[2] * 行业咨询专家王朝成观点：中国白酒市场仍处于惯性调整中，但预计2026年下半年有望实现边际改善；在收缩性趋势下，高端和次高端市场呈现以价换量、赢家通吃态势；预判C端化、传播方式改革、国际化及新酒饮尝试将持续，但短期内新业务占比仍较低[6][7] * 部分食品饮料公司一季度表现：东鹏特饮出货增速非常快，库存水平偏低[17]；立高食品1-2月餐饮和商超渠道保持良好增长，传统饼房渠道有压力[17]；天味食品第一季度动销良好，预计全年收入和利润能保持双位数增长[17]；零食量贩加盟商2026年第一季度同店销售额实现双位数增长[17] 投资建议 **白酒板块** * 预计2026年一季度表观业绩仍有压力，但看好2026年下半年EPS由负转正带来的情绪回暖[13] * 调整期头部酒企展现强大韧性，能在各价位带提升市场份额，为调整期结束后的红利期夯实基础[13][14] * 继续看好头部酒企，持续推荐贵州茅台[14] **乳制品板块** * 从基本面改善、稳定向上及股息回报角度，推荐伊利股份[19] * 从业绩弹性角度，推荐蒙牛乳业[19] * 从成长性角度，重点推荐新乳业[19] **餐饮供应链板块** * 在动销稳健良好的基础上，行业存在进一步向好潜力[21] * 继续重点推荐颐海国际、海天味业、千禾味业以及安井食品[21]

行业与公司 * **行业**：白酒、零食量贩、品牌零食、速冻食品、肉制品、调味品、乳制品、饮料 * **公司**：茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井贡酒、珍酒李渡、舍得酒业、水井坊、迎驾贡酒、今世缘、洋河、劲酒、椰岛、盐津铺子、卫龙、劲仔、甘源食品、三全食品、双汇发展、万洲国际、海天味业、颐海国际、天味食品、千禾味业、蒙牛、新乳业、伊利、农夫山泉、东鹏饮料、巴马百年、好望水 核心观点与论据 白酒行业整体态势 * **市场筑底共识提升，但观点分化**：从业者（厂家、经销商）普遍认为行业见底至少要到2027年或更晚，而咨询公司、行业专家等第三方更倾向于认为2026年即为筑底之年[3] * **筑底判断依据**：从2026年第二季度开始，动销和报表的基数均较低；政策影响不断缓解，消费场景缓慢修复；行业自2025年三季度开始加速出清，部分企业有望率先改善报表[3] * **行业竞争加剧，呈现极致分化**：竞争从单一要素转向涵盖渠道体系、消费者运营、费用使用效率和组织能力的价值链全链条综合竞争[3] * **价位段格局“两头好，中间差”**：高端酒（茅台、五粮液）企稳增长；大众价位段（100-300元）消费场景坚韧；次高端显著承压，受商务消费未恢复、高端价格下压及消费升级放缓影响[1][3] * **2026年糖酒会市场情绪偏低**：头部酒企（茅台、五粮液、洋河）缺席酒店展，媒体活动减少，多数头部厂家未组织经销商大会，投资者参会数量较2025年有所减少但未断崖式下滑[2] * **企业寻求新增长点**：在“新酒饮”（低度白酒、露酒）和“新渠道”（即时零售、“打酒铺”）方向积极布局[2] 重点白酒公司表现与策略 * **茅台**：春节期间量价表现超预期，目前库存较低（河南约15-20天），2026年回款进度约40%，市场对普飞批价稳定在1,500元以上的预期增强[4]。非标产品代售制引发市场期待，但承接能力待观察[4][5] * **五粮液**：2026年定调“以调整换质量”，未设定正增长目标，旨在巩固份额、稳定价格体系、消化历史包袱[5]。2026年一季度元春动销量1.4万吨（占全年约4万吨的35%），对比2024年同期实现双位数增长，当前渠道库存低于10%[5]。预计2026年上半年报表仍有压力，下半年有望改善[5] * **泸州老窖**：2026年策略为“低度推进全国化，高度挺价”[6]。低度产品占比已超过50%[6]。腊月十五至正月十五期间整体开瓶数同比2025年下滑百分之十几，其中国窖开瓶量下滑6-7%[6]。预计一季度报表可能会有不小调整[6] * **汾酒**：2026年目标是力争业绩持平，有序推进库存消化[7]。利润考核要求2026年不下滑[7]。中低端产品具备增量贡献，衍生产品开发有助于拉高吨价[7]。2026年一季度业绩同比2025年仍面临一定压力[7] * **古井贡酒**：春节期间中低端产品（年份原浆5年和6年）表现相对较好[8]。自2025年三季度以来积极调整，最差时期已过，但2026年一季度报表预计延续调整出清态势[8]。预计2026年第一季度可能出现15%至20%的下滑[9] * **珍酒李渡**：2025年业绩下滑接近50%，为主动出清库存结果[9]。2026年第一季度动销同比略微下滑，但销售回款实现了双位数增长[9]。全年增长预期从个位数上调至有望达到10%左右[9]。“万商联盟”模式已签约3,300多家经销商，回款近10亿元[9] * **迎驾贡酒**：报表调整已基本结束，2026年第一季度报表开始逐步转正，进入正增长通道[9] * **舍得酒业**：反馈2026年整体报表有望企稳，第一季度下滑幅度预计收窄，动销同比有正增长[9] * **今世缘**：中低端产品（国缘淡雅、单开）表现较好，次高端（V系列、四开）承压，预计第一季度继续调整，第二季度起逐季改善[9] 其他食品饮料细分行业趋势 * **零食量贩赛道**：2026年开店节奏预计比2024年和2025年更快，加盟商青睐“省钱超市”业态[1][10]。资本方认为折扣化和渠道调改是零售供应链变革大势，行业终局更可能是区域龙头格局[10]。渠道业态创新，如“省钱超市”增设日化品类，“便利店”店型坪效比传统便利店高出十多个百分点[12][13] * **品牌零食赛道**：产品创新聚焦核心大品类，魔芋、豆制品（健康化替代辣条）及“药食同源”成为创新主轴[1][11]。头部品牌（盐津铺子、卫龙）在渠道和产品创新能力上优势明显[12] * **速冻食品板块**：2026年初呈现B端承压、C端亮眼的分化趋势[12]。C端表现亮眼，是线下渠道中为数不多实现个位数增长的品类，受益于空气炸锅普及和商超冷冻产品铺货面积增加[12] * **肉制品（双汇发展、万洲国际）**：双汇发展2025年第四季度肉制品销量增长2%，预计2026年第一季度销量同比增速有望回到双位数[14]。万洲国际2026年盈利增长有望保持在中单位数水平[14]。两者股息率分别为约5%和6%[14] * **调味品行业**：产品趋势体现健康化（减盐、减糖）和功能化（药食同源）[15][16]。行业看好餐饮渠道未来复苏，龙头公司竞争优势强化[16]。 * **海天味业**：2025年第四季度业绩优于预期，2026年第一季度预计实现高个位数增长，全年高个位数增长目标大概率能完成[1][16]。 * **天味食品**：2026年一季度动销良好，火锅底料同比增长突出，计划未来三年每年至少打造一个5亿量级的创新大单品[17]。 * **千禾味业**：2026年一、二月动销趋势良好，预计二季度后基于较低基数将展现较好弹性[18]。 * **乳制品行业**：2026年春节期间动销正常，行业看好原奶周期[19]。 * **新乳业**：常温奶业务自2025年四季度转正后持续优异，利润率持续提升，大概率将在2026年提前完成7.2%的利润率目标，中期空间看至8-10%[1][19]。预计2026年一季度收入增速可能达到双位数[1][19]。 * **蒙牛**：春节动销正常，原奶周期判断向好，预计股价弹性较大[19]。 * **伊利**：表现稳健，股息率较好[19]。 * **饮料行业**：整体延续健康化和功能化趋势，但品类需求零碎，未出现明确主线[20]。包装水品类出现通过为零售商代工建立品牌信任，再反哺传统渠道拓展的现象（如巴马百年）[20]。康普茶品类有较大品牌（好望水）开始进入[20]。茶饮料新品创新转向饮用方式和消费者交互（如“冻冻茶”）[20]。 * **农夫山泉**：2025年全年收入增长23%，利润增长31%；下半年收入和利润同比增速分别提速至30%和40%[21]。茶饮料业务（东方树叶）下半年收入增长38%[21]。全年利润率创历史新高，下半年净利率同比提升2.2个百分点[21]。预计2026年收入仍能实现双位数增长，水和茶饮料是主要增量来源[1][21]。 * **东鹏饮料**：预计2026年一季度收入和利润增速达到中双位数水平，领先于整个饮料行业[1][22]。增长动力来源于能量饮料深度全国化及新品（如补水啦）快速发展[22]。 其他重要内容 * **投资策略建议（白酒）**：优先推荐两类公司：1）以茅台和五粮液为代表的头部企业，增长路径清晰；2）过去率先出清库存、报表已开始改善的公司，如珍酒李渡和迎驾贡酒[1][10]。建议持续观察具备挤压式提升份额能力的汾酒和泸州老窖[10]。 * **投资标的推荐（其他）**：零食量贩、农夫山泉、东鹏饮料、海天味业、颐海国际、新乳业等在不同细分赛道被提及具备潜力或推荐关注[1][10][18][19][22]。 * **供应链变化（饮料）**：许多饮料代工厂降低了起订量，部分甚至降至500箱/批，显示出供应链随零售商和品牌商变化而调整[20]。 * **渠道变化对品牌商的影响**：零售商有增加白牌供应商占比的趋势，对头部品牌商的品牌塑造和产品引流能力提出更高要求[13]。

宏观与总量研究 - 2026年1-2月工业企业盈利延续“开门红”，除低基数推动外，也与工业生产加快、价格回升、企业利润率改善有关 [1] - 利润分配结构上，受资源品涨价及全球资本开支上行驱动，向中上游倾斜 [1] - 后续PPI读数回升有望推动企业盈利总体回暖，但短期油价高位运行下，利润或更多向石油、煤炭、化工等供给短缺品类倾斜 [1] - 本周（2026年3月23日至27日）转债市场恢复上涨 [2] - 同期，公募REITs二级市场价格整体延续波动下跌，中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数本周回报率均为-0.83% [3] 银行业 - 青岛银行2025年实现营收146亿元，同比增长8%，归母净利润52亿元，同比增长22%，规模扩张维持较高强度，息差收窄压力缓释 [4] - 无锡银行2025年实现营收48亿元，同比增长2%，归母净利润23亿元，同比增长2.5%，对公业务发挥“压舱石”作用，资产质量优势鲜明 [5] - 兴业银行2025年实现营业收入2127亿元，同比增长0.2%，归母净利润775亿元，同比增长0.3%，营收增速回正，扩表节奏稳中有进 [7] - 邮储银行2025年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为2%、6.6%、1.1%，累计营收增速呈逐季改善态势 [8] 非银金融业 - 中国财险2025年归母净利润同比增长25.5%，预计26年综合成本率（COR）有望稳中向好 [9] - 新华保险2025年归母净利润362.8亿元，同比增长38.3%，预计26年新业务价值（NBV）在高基数下仍有望正增 [10] - 中国平安2025年归母净利润同比增长6.5%，预计26年NBV有望延续正增态势 [11] - 中国人保2025年归母净利润同比增长8.8%，预计财险板块COR有望保持市场领先水平 [12] - 中国太保2025年归母净利润同比增长19.0%，新业务价值同比大幅增长40.1% [13] 房地产与物业管理 - 建发物业2025年收入38.81亿元，同比增长17.8%，其中物业管理服务收入22.25亿元，同比增长24.9%，股息率约7.7% [14][15] 基础化工与石化 - 鼎龙股份2025年实现营收36.60亿元，同比增长9.66%，归母净利润7.20亿元，同比增长38.32%，2026年第一季度预计归母净利润2.40-2.60亿元，同比增长70.22%-84.41% [16] - 中国石油2025年实现营业总收入28645亿元，同比下降2.5%，归母净利润1573亿元，同比下降4.5% [17] - 中国海油2025年实现营业总收入3982亿元，同比下降5.3%，归母净利润1221亿元，同比下降11.5% [18] 有色金属与公用事业 - 截至2026年3月23日，国内五氧化二钒价格为8.25万元/吨，较2025年年底上涨9%，储能用钒加速放量有望推动钒价触底回升 [19] - 中国广核2025年实现营收756.97亿元，同比下降4.11%，归母净利润97.65亿元，同比下降9.9% [20] - TCL中环2025年归母净利润亏损92.64亿元，但亏损幅度收窄，电池及组件业务出货量同比增长超80% [21] - 华能国际2025年实现营收2292.88亿元，同比下降6.62%，归母净利润144.10亿元，同比增长42.17%，主要受益于燃料成本下行 [22] 建材与机械制造 - 中国化学2025年实现营业收入1895.0亿元，同比增长2.0%，归母净利润64.4亿元，同比增长13.2% [23][24] - 北新建材考虑到需求疲软，略下调2026年归母净利润预测至35.5亿元 [25] - 苏试试验2025年营业收入22.48亿元，同比增长10.97%，归母净利润2.57亿元，同比增长12.22%，其中航空航天、集成电路营收分别同比增长43.20%、23.72% [26] - 中国龙工2025年归母净利润同比增长27.7%，海外营收有望持续增长 [27] - 中集安瑞科2025年归母净利润同比增长3.7%，清洁能源板块订单饱满 [28] - 中国中车2025年营业收入2730.63亿元，同比增长10.79%，归母净利润131.81亿元，同比增长6.40%，年度现金分红占归母净利润比例为50.08% [29] 汽车与电子 - 鉴于行业竞争加剧，对比亚迪2026年及2027年归母净利润预测进行下调，但看好其通过技术驱动、出口及高端化改善盈利前景 [30] - 拓荆科技在SEMICON China 2026展会发布四大系列新品，产品性能优异 [31] 互联网传媒与海外TMT - 美图公司基本面稳健，AI赋能提升产品力，小幅上修2026-2027年经调整归母净利润预测至12.7/15.3亿元 [31][32] - 赤子城科技在“产品复制+国家复制”战略及AI技术赋能下实现收入高速增长，小幅下修2026-2027年归母净利润预测至11.9/13.9亿元 [33] - 心动公司自研游戏《心动小镇》和《火炬之光》表现亮眼，TapTap收入与利润率持续增长 [34] - 汇聚科技2025年营收124.10亿港元，同比增长68.0%，净利润7.84亿港元，同比增长69.0%，主要受AI算力高景气度驱动 [35] - 中国软件国际持续深化AI战略布局，但考虑到核心客户降价压力及研发投入，下调2026-2027年净利润预测 [36] - 中国民航信息网络2025年收入87.66亿元人民币，同比下降0.6%，归母净利润23.42亿元人民币，同比增长12.9% [37] 纺织服装 - 特步国际2025年营业收入141.5亿元人民币，同比增长4%，归母净利润13.7亿元，同比增长10.8%，其中特步主品牌、索康尼收入分别增长2%、31% [38] - 毛戈平2025年实现营业收入50.5亿元，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7%，归母净利率为23.8%，同比提升1.2个百分点 [39] - 上美股份2025年实现营业收入91.8亿元，同比增长35.1%，归母净利润11.0亿元，同比增长41.1%，归母净利率同比提升0.5个百分点至12.0% [40][41] 医药与社会服务 - 福瑞医科2025年实现营业收入15.95亿元，同比增长18.26%，归母净利润1.54亿元，同比增长36.02% [42] - 古茗2025年实现营业收入129.1亿元，同比增长46.9%，归母净利润31.1亿元，同比增长110.3%，门店数突破1.3万家，咖啡品类快速放量 [43] - 同程旅行2025年营收193.96亿元，同比增长11.9%，经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2%，经调整净利润率17.5%，同比提升1.5个百分点 [44] - 遇见小面2025年实现营业收入16.2亿元，同比增长40.5%，归母净利润1.1亿元，同比增长74.8%，同店收入增速由负转正 [45] - 小菜园2025年实现营业收入53.5亿元，同比增长2.6%，归母净利润7.2亿元，同比增长23.2% [46] 家电与食品饮料 - 涛涛车业为全球电动低速车行业头部企业，调高2025-2026年归母净利润预测至8.25/11.83亿元 [47] - 海天味业2025年实现营收288.73亿元，同比增长7.3%，归母净利润70.4亿元，同比增长10.9% [48] - 涪陵榨菜2025年实现营业收入24.3亿元，同比增长1.9%，归母净利润7.7亿元，同比下降3.9% [49][50] - 青岛啤酒2025年实现营业收入324.7亿元，同比增长1%，归母净利润45.9亿元，同比增长5.6% [51] - 珍酒李渡2025年实现收入36.50亿元，同比下滑48.3%，归母净利润5.38亿元，同比下滑59.3% [52] - 五粮液2026年第一季度旺季动销表现较好，普五价盘坚挺 [52] - 农夫山泉2025年实现营业收入525.53亿元，同比增长22.5%，归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [53] - 颐海国际2025年实现收入66.13亿元，同比增长1.1%，归母净利润8.54亿元，同比增长15.5% [54] - 蒙牛乳业2025年实现营业收入822.45亿元，同比下降7.3%，归母净利润15.45亿元，同比增长1378.7% [55] - 中国飞鹤2025年实现营业收入181.1亿元，同比下降12.7%，归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [56] - 广州酒家2025年实现营业收入53.8亿元，同比增长5%，归母净利润4.9亿元，同比下降1.2% [57] - 卫龙美味2025年实现营业收入72.2亿元，同比增长15.3%，归母净利润14.3亿元，同比增长33.4% [58] - 九毛九2025年实现营业收入52.3亿元，同比下降13.8%，归母净利润0.6亿元，同比增长4.3% [59] 轻工与高端制造 - 美丽田园医疗健康三大业务盈利能力均有所提升，小幅上调2026-2027年归母净利润预测 [60] - 鼎泰高科2025年实现营收21.4亿元，同比增长35.7%，归母净利润4.3亿元，同比增长91.1%，钻针销售量价齐升 [61]

宏观研究 - 报告核心观点认为，从“广义视角”看，居民存款大规模迁徙至股市是一个“伪命题”，流出的资金并未逃离低风险偏好体系，而是以“存款+”的形态留在相对保本资产的“舒适区”内 [1] - 2024-2025年间，理财、保险、货基三大“类存款”产品年均净流入近7万亿元，是存款外溢的绝对承接主力 [3] - 2025年全年，股票与混合型基金份额仅新增3313亿份，而高弹性行情主要由融资资金（创2.5万亿元历史新高）和私募资金（规模增长35%）主导 [3] - 2025年居民直接或间接净入市资金约1.6万亿元，其中保险资金贡献主要增量，保险资金股票配置从7.5%升至10.1% [3] - 2026年1-2月居民存款同比少增8900亿元，对应非银存款同比多增1.12万亿元，显示存款“外溢”态势延续 [4] - 2026年有8-10万亿元到期存款面临再配置，其方向取决于通胀预期演变 [4] 策略研究 - 报告核心观点认为，市场调整后，中国股市正出现重要底部与击球点，稳定是中国经济与股市的底色，中国转型与产业发展能够打破“滞胀”叙事 [1][5] - 中国能源消费油气占比低于30%，低于全球平均，若全年油价中枢在100-120美元/桶，对全A盈利冲击总体可控 [5] - 2026年中国转型与资本支出会提速，稳定投资的政策部署能够打破滞胀风险叙事 [5] - 外资正重新审视中国的产业优势与偏低的中国配置之间的错位，市场调整是布局机会 [5][36] - 行业比较方面，首选金融与稳定板块（银行/电力/高速），看好科技制造与能源转型（电力设备与新能源/能源金属/工程机械/半导体/通信设备/机械设备），以及内需价值（建材/建筑/酒店/大众品） [8][39] - 市场情绪方面，截至2026年3月26日，周日均两融余额2.62万亿元，较上上周下降1.25%；万得全A风险溢价为4.13%，较3月20日上升0.04个百分点 [41] 食品饮料行业 - 报告核心观点认为，2026年春季糖酒会反馈平淡理性，行业处于筑底阶段，应把握酒水渠道To C化、产品创新以及大众品结构性改善机会 [1] - 春糖人流量较往年持平，酒企布展投入理性，头部企业淡出酒店展，行业集中度延续提升，中小品牌加速出清 [11] - 白酒行业处于周期底部，总量调整尚未结束，预计还需几个季度完成筑底，结构上表现为头部化、C端化、渠道变革、低度化 [11] - 大众品方面，餐饮需求边际复苏驱动调味品需求改善；啤酒头部品牌大单品受青睐，创新加快；黄酒、饮料加速产品创新升级，发力年轻化、健康化 [12] - 投资建议覆盖白酒、调味品、啤酒、乳业、零食饮料等多个细分领域，列出具体推荐标的 [9][10][59] 有色金属行业 - 报告核心观点认为，在供需紧平衡下，需更关注宏观因素（货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动）对金属价格的核心影响 [1] - 贵金属价格因地缘政治事件反复而整体震荡，美国就业数据偏弱，预期难以加息，央行购金持续 [13] - 铜价延续宏观主导、供需托底的格局，供给端印尼Grasberg矿山预计Q2阶段性复产，国内持续去库、海外小幅累库 [14] - 铝价受中东减产预期影响震荡，国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比回升2.1个百分点至64%，但铝锭社会库存周度环比累库1万吨 [14] - 能源金属需求保持旺盛，碳酸锂开始累库但需求旺盛，需关注津巴布韦出口政策扰动；钴原料供应偏紧，价格高位震荡 [15][16] - 战略金属中，钨价国内回调海外上涨；铀价2月长协价格90美元/磅，较1月提升；钽价因刚果（金）供应短缺维持高位 [17] 其他重点行业动态 - **房地产**：2026年第13周30大中城市新房成交面积207万平方米，环比增长17.5%，同比2025年同期下降15.6%；24城二手房成交278万平方米，环比增长7.91% [44] - **石油化工**：中东冲突以来PVC价格持续上涨，2月27日至3月20日，中国PVC期货收盘价从4792元/吨上涨至5703元/吨，涨幅19% [46] - **运输（航空）**：2026年Q1国内航油均价同比下降8%，预计国内含油票价同比上升超4%，航司毛利率将同比明显提升 [49] - **运输（油运）**：VLCC TCE（等价期租租金）高达十余万美元，中国船东灵活调整运营，有望展现超预期盈利 [50] - **综合金融/金融科技**：连连数字2025年经调整经营利润0.82亿元，同比增长105.9%；蚂蚁集团对耀才证券的要约收购已获中国有关部门审批 [54] - **海外科技**：小米集团2025年汽车及AI等创新业务分部年度经营收益首次转正至9亿元；快手2025年Q4可灵AI实现收入3.4亿元，12月单月收入突破2000万美元 [56]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为白酒行业[1] * 纪要涉及的公司包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒[2] 核心观点与论据 * 行业最差时点已过，开始弱复苏，行业压力最大的时候已经过去[1] * 论据：26年春节面临需求不确定、禁酒令影响、高基数、茅台批价下跌等多重压力，但最终表现好于悲观预期[1] * 论据：经过春节压力测试后，头部企业战略战术开始明确[1] * 价格趋势是景气度风向标，预计第二季度开始企稳向上[1] * 论据：茅台批价在节后稳定在1500元以上[1] * 论据：五粮液预计后期也将恢复价格[1] * 对贵州茅台一季度经营充满信心[1] * 论据：26年第一季度有接近400万用户在i茅台平台买到产品，其中26年1月为145万用户[1] 其他重要内容 * 当前行业复苏的斜率尚不确定，但已没有必要继续悲观，重点转向关注优秀企业兑现阿尔法能力[1] * 明确推荐贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液四家公司[2]

核心观点 - 公司通过长期深度绑定博鳌亚洲论坛这一顶级国际平台，将“和美”文化融入全球语境，以产品创新、场景化营销和全域动销策略为抓手，实现品牌价值从“中国名酒”向“世界名酒”的跃升，并有效将品牌声量转化为市场销量 [1][7][20] “和美”文化融入全球语境 - 公司与博鳌亚洲论坛的合作已持续九年，自2021年起连续成为论坛荣誉战略合作伙伴与官方指定用酒，实现了战略与文化的深度绑定 [4] - 公司“和合共生 美美与共”的品牌理念与论坛“开放包容、互利共赢”的理念高度契合，公司借此将东方酿造文明转化为全球可感知、可共鸣的文化表达 [4] - 在2026年论坛期间，公司通过企业形象展台、品牌快闪空间、纪念晚宴、全岛氛围营造等沉浸式、场景化的品牌表达，构建东方智慧场域，推动“和美”理念从文化理念转化为全球共识 [5] 全“明星级”产品矩阵惊艳亮相 - 公司在博鳌年会展示了融合FIFA美加墨世界杯联名系列与丙午马年生肖酒两大核心IP的“全明星”产品矩阵，以高端化、稀缺化、国际化支撑品牌价值与市场热度 [8][9] - 第八代五粮液世界杯联名酒作为“浓香硬通货+全球顶流体育IP”的组合，通过八大冠军球队隐藏款的盲盒式设计，在收藏与消费市场形成话题和溢价 [9] - 三款典藏级新品（大力神杯酒、官方徽章酒、水晶纪念酒）首次亮相，完善高端收藏版图，分别瞄准顶级藏家、年轻精英圈层和高端商务礼赠市场 [10] - 产品策略清晰：以第八代五粮液守住基本盘，以世界杯IP引爆流量，以生肖酒夯实文化价值，以低度轻奢款拓展增量人群，覆盖全圈层需求 [11] 沉浸式互动激活流量 - 公司围绕“礼赞25周年”主题，打造可互动、可打卡、可分享、可消费的沉浸式体验场景，构建“体验—传播—购买—复购”的全链路营销闭环 [13] - “金鼓跃马·礼赞博鳌”线上H5互动游戏让用户从被动观看转为主动参与，完成品牌触达转换 [13] - “酒香三重奏，寻味五粮液”活动引导参与者在专卖店寻找指定产品并社交分享，将品牌传播转化为用户的社交货币，实现线下体验到线上二次传播的闭环 [15] - “一见倾心品牌推荐官”活动通过轻饮酒体验与打卡互动，将用户引流至免税店专柜，实现从活动现场到销售终端的导流 [15] - 户外品牌快闪店以天青色礼盒造型融合论坛29个成员国建筑剪影，将“和美”文化转化为可感知的场景体验 [15] “博鳌热度”持续转化为“市场长红” - 公司同步推出“五粮液·博鳌消费季”动销政策，体现“品效合一”的营销思维，旨在将品牌声量转化为实际销量 [17] - 在免税渠道，以“购酒享好礼”和成为“品牌推荐官”分享领礼品的策略，精准触达旅游零售场景下的高端人群并促使其成为主动传播者 [17] - 在专卖店渠道，通过购买赠礼、金额达标额外赠礼以及社交平台转发获礼等组合政策，提升产品价值感，在维持价格体系稳定的前提下拉动动销 [19] - 在五粮液会员中心，博鳌参会嘉宾可凭证件验证身份，限时尊享生肖纪念酒等高端产品的惊喜礼遇价，实现高净值嘉宾的会员沉淀与消费周期延长 [19] - 免税渠道做增量、专卖店做基本盘、会员中心做高净值的三重政策精准互补、协同发力，实现短期引爆与长期留存，强化区域市场品牌占位 [19]

宏观：居民财富迁徙与存款流向 - 核心观点：居民存款大规模向“存款+”产品迁徙，资金以间接方式渗透权益市场，而非直接“存款搬家”入市，2026年到期存款的再配置方向取决于通胀预期演变 [2] - 历史迁徙与当前特征：在低利率与低通胀背景下，居民财富的第三次历史性迁徙已于2023年左右开启，主要流向“存款+”产品，2025年的高体量存款到期成为关键压力测试窗口 [2] - 2024-2025年资金承接：2024-2025年间，理财、保险、货基三大“类存款”产品年均净流入近7万亿元，是存款外溢的绝对承接主力；同期股票与混合型基金份额仅新增3313亿份 [2] - 居民配置行为分化：表面上居民仍主动选择理财、保险等低风险产品，但在政策与机构行为驱动下，产品底层配置向权益市场转变，例如保险资金股票配置从7.5%升至10.1%，成为居民资金间接入市主要通道 [2] - 2025年股市资金结构：2025年高弹性行情主要由融资资金（创2.5万亿元历史新高）和私募资金（规模增长35%）主导，与AI、半导体等领涨板块契合；居民直接或间接净入市资金约1.6万亿元，保险资金贡献主要增量 [3] - 2026年展望与验证：2026年有8-10万亿元到期存款需再配置，方向取决于通胀预期；2026年前两月居民存款同比少增8900亿元，非银存款同比多增1.12万亿元，因一季度有约44%的到期定存（2026年77万亿到期定存中）集中到期，形成支撑 [3] 策略：中国资产投资机会 - 核心观点：市场调整后中国股市出现重要底部与击球点，稳定是中国经济与股市的底色，经济转型与产业进展是打破滞胀叙事、支撑“转型牛”的关键 [6][9] - 市场底部判断依据：中国能源消费油气占比低于30%，低于全球平均，对高油价的盈利冲击总体可控；中国拥有稳定的安全形势、完备供应链和积极的产业进展，在全球比较中稀缺；外资正重新审视中国的崛起与产业优势，及其偏低的配置仓位 [6] - 中国市场低风险评价：中国能源结构油气占比不到30%，进口来源多元分散，新能源发展增强韧性；中国拥有全球最完整的工业体系，在历次风险冲击下出口份额保持韧性；2026年政策重心以内需为主导，采取扩张性财政，支持消费与投资，以对冲全球需求回落；中国特色稳市机制完善，且中国资产与全球资产低相关 [7][8] - “转型牛”根基与动力：无风险收益下沉、资本市场改革与经济结构转型是关键动力；2026年中国新经济资本开支提速与全球能源转型需求增长是走出增长逻辑的关键，具体包括AI应用爆发与国产替代加速投入、全球能源转型紧迫性推动新能源与资本品出海、传统行业库存低位且竞争格局改善 [9] - 行业比较建议：金融与稳定板块（银行/电力/高速）作为市场稳定器，有高股息配置价值；科技制造与能源转型（电力设备与新能源/能源金属/工程机械/半导体/通信设备/机械设备）受益于中国竞争力、成本优势及科技投入加大；内需价值板块（建材/建筑/酒店/大众品）受益于政策稳定投资及潜在通胀回升拉动补库 [10] 食品饮料：春糖会反馈与行业趋势 - 核心观点：春糖会反馈理性，行业筑底共识提升但对复苏斜率存分歧，白酒务实向C端运营，大众品分化加剧，调味品、啤酒、饮料韧性较强 [11] - 投资建议：白酒首选具有价格弹性标的；调味品优选具备渠道力与产品力、有明确提价预期与高分红属性的龙头，以及餐饮供应链龙头；啤酒关注具备全国化与大单品战略、分红意愿强的龙头与高成长区域龙头；布局龙头乳企与头部牧业；关注具备品类与渠道优势的原料、零食及饮料龙头 [11] - 糖酒会整体反馈：春糖人流量较往年持平，酒企布展投入理性，头部企业淡出酒店展；新品类、新渠道关注度较高；大众品热度相对优于白酒，行业集中度延续提升，中小品牌加速出清 [11] - 行业趋势观察：酒水渠道多元化重构，从B端到C端；产品呈现低度化、年轻化、健康化方向；食品健康化趋势明显，IP食品关注度提升 [11] - 白酒行业现状：展会热度一般，名酒企业淡出酒店展，行业更务实并契合C端运营趋势；节后大盘表现平淡，品牌分化明显，茅台批价企稳略升；行业共识处于周期底部，总量调整尚未结束，预计还需几个季度完成筑底，结构上表现为头部化、C端化、渠道变革、低度化；当前动销未确认企稳，库存和报表未出清完毕 [12] - 大众品行业现状：餐饮需求边际复苏驱动调味品需求改善，结构升级趋势不减；啤酒头部品牌大单品仍受经销商青睐，新口味、新渠道创新加快；黄酒、饮料加速产品创新升级，发力年轻化、健康化、功能化；零食品牌重视流通渠道开拓，量贩渠道保持景气 [12] 有色金属：各品种市场动态 - 贵金属：中东地缘政治事件烈度及结束时间点预期反复变化，贵金属价格整体震荡，后续不确定性仍高；市场对通胀、衰退的担忧压制价格，但美国国债收益率边际已弱化，就业数据偏弱预期难以加息；央行购金持续，美元指数相对平稳，长期逻辑不变 [14] - 铜：铜价延续宏观主导、供需托底格局；供给端，印尼Grasberg矿山预计于Q2阶段性复产，矿端边际宽松，硫酸价格上行带动冶炼利润改善，但废铜供应恢复偏慢；需求端，电力、新能源订单尚可，铜板带及线缆开工率小幅回升，但家电家装新增订单偏弱；库存方面，国内持续去库、海外小幅累库；短期中东局势、降息预期后移压制铜价上行空间，若地缘扰动缓和，铜价有望重回供需格局支撑逻辑 [15] - 铝：中东减产预期仍存，铝价震荡调整；海外地缘风险未消退；市场传出中东巴林铝厂进一步减产消息；成本端进口矿价格博弈延续；需求端国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比回升2.1个百分点至64%，消费逐步回归旺季，但整体水平仍不及去年同期，铝锭社会库存周度环比累库1万吨 [15] - 锡：供给边际宽松、需求修复偏慢；缅甸锡矿逐渐恢复，国内锡矿加工费有所提升；焊料新增订单情况较为平淡，采购态度谨慎，以消化库存为主；锡价上方受供给修复和宏观面压制，关注中东局势变化以及锡库存去化的支撑 [15][16] - 能源金属：碳酸锂需求保持旺盛，上周开始累库，在产量连续上升背景下，小幅累库不影响供需节奏，需密切关注津巴布韦出口政策对供给的扰动；钴板块原料供应偏紧，下游需求侧采买谨慎，价格高位震荡，供需缺口仍在，预期价格将保持偏强 [16] - 稀土：上周下游采购需求一般，但整体低价货源较少，价格逐步企稳小幅回升；中长期持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值 [16] - 战略金属：钨市呈现国内回调、海外逆势上涨的分化格局；国内受库存消化及观望情绪主导，供需错配凸显；中长期受供应配额管制及军工、光伏等高端需求支撑，钨价下行空间有限；铀价2月长协价格90美元每磅，较1月提升，供给刚性及核电发展带来供需缺口长存，铀价有望继续上行；钽因刚果（金）矿区连续事故，供应短缺压力短期难缓解，钽精矿价格高位持平，AI等新兴产业发展拉动需求，预期钽价维持高位 [17]