战略布局与经营管理突破 - 公司通过"三驾马车"战略实现高质量发展：养殖成本优化至12.2元/公斤新低、港股IPO取得实质性进展、海外技术输出模式成功落地 [1] - 战略转型路径从规模扩张转向价值深耕，展现行业周期波动中的强大韧性 [1] 港股IPO与国际化进展 - 2025年5月27日正式向香港联交所递交H股上市申请，国际化战略迈出关键一步 [2] - 港股上市核心诉求是为未来5-10年海外业务铺路，东南亚市场为首站 [2] - 越南子公司已投入运营，与BAF企业形成从猪场设计到人员培训的完整服务链条 [2] - 港股募资将用于供应链建设、海外并购及生物安全研发，其中合成生物技术是重点方向 [2] 成本控制与技术突破 - 2025年5月养殖成本降至12.2元/kg，环比降低0.2元/kg，成本低于11.5元/kg的场线占比达11.5% [3] - 成本下降得益于健康管理、育种优化、营养配方和智能化应用的协同突破 [3] - 种猪育种体系科学化改造改善肉质与盈利水平，低豆粕日粮规模化应用支撑饲料成本下降 [3] - 牧元安粮公司合成氨基酸研发试生产产能达设计值80% [3] - 全年成本目标为12元/kg，年底单月成本需接近11元/kg [3] 负债优化与产业协同 - 2025年计划降低负债规模100亿元，基于现金流结构根本性转变 [4] - 2024年资本开支首次低于资产折旧，增量投资转向存量优化 [4] - 长期目标将资产负债率降至40%区间 [4] - 屠宰肉食业务2900万头/年产能暂停扩张，通过渠道拓展和产品结构优化有望2025年实现盈利 [4] - 屠宰端需求反馈逆向指导养殖端育种与生产，形成全产业链价值管理闭环 [4] 行业前景与公司定位 - 提出"体面养猪"愿景，通过智能化改造降低劳动强度，提升从业者收入 [4] - 成本优势成为穿越周期的护城河，国际化与技术创新布局打开行业价值增长新空间 [4]

富豪榜单排名 - 蜜雪冰城创始人张红超、张红甫兄弟以1179.4亿元身家位列2025年《新财富》"500创富榜"第16位 成为河南首富 [1] - 泡泡玛特王宁在同一榜单中排名第60位 但在福布斯实时富豪榜中位列河南首富第一位 显示不同榜单规则差异 [1] - 蜜雪冰城创始人财富超过牧原股份秦英林夫妇 成为新一任河南首富 [1] 公司发展历程 - 1997年张红超以3000元启动资金开始创业 通过反复尝试调制出多种口味刨冰 [2] - 1999年在郑州开设首家门店 投入800元购买二手冰柜并自制刨冰机 正式创立"蜜雪冰城"品牌 [2] - 2007年联合创始人张红甫加入 推动标准化运营和加盟扩张模式 [2] - 2018年门店数量达5000家 并开设首家海外门店 [2] - 截至2024年底 门店网络覆盖中国及海外11个国家 总数超4.6万家 [2] 公司资本运作 - 2025年3月3日在香港交易所上市 证券简称为"蜜雪集团"(02097 HK) [3] - 公司注册资本3.6亿元人民币 张红超持股95.6%为第一大股东和实际控制人 [4] - 经营范围涵盖餐饮服务 会议展览 酒店管理 食品销售等多个领域 [4]

指数表现 - 中证华夏AH经济成长指数报6611 27点 近一个月上涨0 34% 近三个月下跌3 58% 年至今上涨6 87% [1] - 指数以2004年12月31日为基日 基点为1000 0点 [1] 指数构成 - 十大权重股包括腾讯控股(9 74%) 阿里巴巴-W(9 69%) 美团-W(4 05%) 百胜中国(3 36%) 江苏银行(3 31%) 牧原股份(2 39%) 温氏股份(2 31%) 极兔速递-W(2 17%) 中国电信(2 0%) 金山软件(1 98%) [1] - 市场板块分布为香港证券交易所(52 26%) 上海证券交易所(31 63%) 深圳证券交易所(16 12%) 北京证券交易所(0 00%) [1] 行业分布 - 可选消费占比20 41% 工业占比19 36% 通信服务占比16 20% 信息技术占比11 50% 金融占比8 89% 主要消费占比8 56% [2] - 原材料占比5 81% 医药卫生占比4 67% 公用事业占比1 76% 能源占比1 67% 房地产占比1 18% [2] 指数调整规则 - 样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整 特殊情况下进行临时调整 样本退市时从指数中剔除 [2]

核心观点 - 农业投资关注涨价品种驱动盈利好转、政策供给端改革驱动养殖周期进程加速及产能平稳后利润提升、养殖后周期需求、外部环境扰动下避险需求四条主线 [5] - 牧业方面，肉牛价格拐点向上，奶牛周期底部企稳，预计2026年奶价上行 [5] - 生猪养殖重视供给侧政策，布局优质龙头企业，中期行业产能有望维持低位提升龙头盈利 [5] - 肉禽养殖供给有阶段扰动，黄羽鸡产能低位需求筑底回升，白羽鸡存栏高位待引种缺口传导 [5] - 养殖后周期和农产品方面，养殖回暖带动饲料销量提升，农产品受外部环境扰动粮价有望回升 [5] 牧业 肉牛 - 全球牛肉价格自2022年见顶回落，2024年初开始上涨，5月达6.62美金/公斤，同比+13%，突破2022年高点，系天气和养殖利润扰动致全球牛存栏下滑 [12] - 中国牛价2021年见顶后震荡，2023年中下跌致行业亏损去产能，今年下半年供给减量，牛犊和进口产品涨价带动牛肉价格年初上涨 [12] - 2025年全球牛肉供给缩量，消费区价格领先2022年，预计价格维持上涨；国内2024年牛存栏同比-4.4%，新生犊牛数量降幅超8%，预计供给缺口下半年体现 [16] - 截至2024年我国牛肉消费1152万吨，同比增长3.84%，进口占总供给量27%；预计国内肉牛产能下滑超10%，2025年M1 - 5进口量下滑11.5%，利好国内牛肉价格 [22] 奶牛 - 肉牛和奶牛淘汰影响供给端，杂交肉牛可肉奶双用，牛肉和牛奶价格存在联动性，目前两者价格低迷、存栏下降，预计未来共振上行 [27] - 我国原奶价格2021年中开始下跌，2024年产能下降，截至6月13日生鲜乳均价3.04元/公斤，同比-7.88%，行业亏损面超90% [33] - 亏损使产能持续去化，Q3牧场资金需求或加速去化，目前奶价下跌趋缓，若下半年产能进一步去化，预计2026年奶价上行 [33] - 进口大包粉性价比减弱，预计乳制品进口量下降，政策利于终端消费回暖带动奶价上涨 [38] - 预计2025H2原奶价格企稳回升，肉牛周期有望开启，建议关注优然牧业、现代牧业、光明肉业等 [38] 生猪养殖 供给与价格 - 2025年生猪供给同比增加，行业微利，预计全年均价14.5元/公斤左右 [45] - 2025Q1生猪存栏4.17亿头，同比+2.2%；出栏1.95亿头，同比+0.1%；均价15.13元/公斤，同比+4.64%，养殖利润扭亏为盈，下半年价格或承压 [54] - 能繁母猪存栏回升使今年生猪供给逐月提升，养殖效率提升使下半年仔猪供给同比增加 [55] - 行业压栏增重领先往年，同出栏量下肉量供给+2%，育肥猪栏舍利用率前期提升快，近期在政策引导下下降 [65] - 3 - 4月屠宰量同比增长约20%，养殖利润好转；上半年冻品库容率底部回升，目前库存较低，后续主动入库有限 [70] - 短期猪价累库见顶后去库下跌，中期供给增加，下跌中有季节性累库反弹；行业平均13.5元/公斤未亏损，14元部分企业亏损，头部企业安全 [70] 与CPI关系及政策调控 - 生猪价格与CPI关联性强，推动猪价回升对CPI有积极影响；今年猪价后续或对CPI造成拖累，控制供给可拉动CPI [76] - 5月底相关部门要求控制能繁母猪数量、出栏体重和二次育肥，对供给节奏和总量有指导意义，中期产能稳定有望维持猪价 [76] - 产能调控可能从环保、信贷规模入手，环保曾有效清退产能，信贷可使产能控制在合理区间 [82] 投资建议 - 能繁母猪加速去化期和猪价上涨初期是板块盈利阶段，周期+成长是投资核心逻辑，Beta左侧买产能去化、右侧买价格提升，Alpha是低成本优质扩张 [86] - 板块估值底部，国内供给侧改革和利润挤压驱动去产能，中期养殖利润中枢有望抬升，海外环境不确定，低估值板块有避险属性，建议关注牧原股份等企业 [86] 肉禽养殖 黄羽鸡 - 2019年以来黄羽鸡出栏量下行，2024年出栏约33.4亿羽，同比-7.18%，市场容量逐步企稳，中/慢速鸡难被替代 [93] - 2024年饲料价格下降使行业盈利，去年下半年头部企业增产致年初以来行业亏损 [93] - 行业产能开始减少，但短期供给仍有压力，黄鸡价格与生猪价格关联度高，温氏与立华市占率有望提升，建议关注立华股份、温氏股份 [94] 白羽鸡 - 2024年祖代鸡更新量高位，2025年初引种量下滑影响减弱，今明年供给充足，年初以来价格平稳，行业微利，全产业链企业有优势 [98] - 中长期白羽鸡需求上行，消费回暖、国产种鸡替代和效率提升有望使全产业链布局公司利润提升，建议关注圣农发展等 [102] 后周期&粮食 饲料 - 2025年生猪存栏回升，猪料有增长空间，肉牛、水产景气回升带动细分板块饲料景气度上行，建议关注海大集团、禾丰股份等 [108] 粮食 - 外部环境不确定，粮食安全和保供重要，中美贸易摩擦或提升国内大豆成本，需关注美豆生长和中美关税问题 [117] - 大豆、玉米、小麦价格处于底部区间，小麦有政策托底，预计玉米、小麦价格有望回升，外部因素可能驱动粮价上涨，建议关注价格变动趋势 [117]

公司发展历程 - 蜜雪冰城创始人张红超1997年用3000元在郑州街头创立"寒流刨冰"摊 [1] - 2005年研发首款标志性产品"1元冰淇淋"后业务逐步走上正轨 [1] - 2007年成立首家新鲜冰淇淋店并开启加盟模式 弟弟张红甫同年加入 [2] - 兄弟分工明确 哥哥负责供应链建设 弟弟主攻品牌扩张 [2] 市场地位与规模 - 2024年全球门店总数达46479家 较2023年新增8914家 [2] - 超越星巴克成为全球现制饮品门店规模第一的品牌 [2] - 2025年3月香港上市首日股价大涨29.38% 市值达987.9亿港元 [2] - 当前市值突破2012亿港元 三个月内创始人身家从850亿港元增至1179.4亿元 [2] 创始人财富变动 - 2025新财富500创富榜显示张氏兄弟以1179.4亿元身家成为河南新首富 [1] - 身家超过牧原股份秦英林夫妇及泡泡玛特创始人王宁(536.4亿元) [1] - 三个月内身家增幅达38.75%(从850亿港元到1179.4亿元) [2] 行业对比 - 泡泡玛特创始人王宁曾因IP Labubu爆火身家达1467亿元 但最新估值仅536.4亿元 [1] - 蜜雪冰城创始人当前身家是泡泡玛特创始人的2.2倍 [1]

市场表现 - 中证主要消费指数(000932)下跌0.49%，成分股涨跌互现，东鹏饮料领涨0.87%，山西汾酒领跌1.49% [1] - 主要消费ETF(159672)下跌0.27%，最新报价0.75元 [1] - 主要消费ETF自成立以来最高单月回报24.35%，最长连涨月数4个月，上涨月份平均收益率4.87% [2] - 主要消费ETF近3个月超越基准年化收益2.85%，今年以来最大回撤6.82% [2] 政策动态 - 中国人民银行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，提出19项举措支持消费，包括鼓励消费ETF等特色投资产品 [1] - 湘财证券预期《意见》将刺激消费领域反弹，推动消费板块回归"慢牛"趋势 [1] 产品特性 - 主要消费ETF管理费率0.50%，托管费率0.10%，为可比基金中最低 [2] - 主要消费ETF跟踪的中证主要消费指数最新市盈率18.86倍，处于近1年3.17%分位，估值处于历史低位 [2] - 中证主要消费指数前十大权重股合计占比67.15%，包括伊利股份、贵州茅台、五粮液等 [3] 成分股数据 - 贵州茅台权重10.39%，下跌1.06%；伊利股份权重9.86%，下跌0.40%；五粮液权重9.12%，下跌0.58% [4] - 东鹏饮料权重3.40%，上涨0.87%；海天味业权重4.45%，上涨0.05% [4]

食品安全抽检结果 - 本期抽检食用农产品61批次，合格59批次，不合格2批次，合格率为96.7% [1] - 不合格产品涉及农药残留超标，包括芒果（噻嗪酮0.15mg/kg，超标50%）和香蕉（吡虫啉0.10mg/kg，超标100%）[1][2] - 检验机构为陕西太阳景科技服务有限责任公司，依据GB 2763-2021等国家标准判定 [1][2][5] 不合格产品详情 - 西安市鄠邑区大美果蔬店销售的芒果噻嗪酮残留量0.15mg/kg，超出≤0.1mg/kg标准 [1][6] - 西安市鄠邑区美诚壹号超市销售的国产香蕉吡虫啉残留量0.10mg/kg，超出≤0.05mg/kg标准 [2][6] - 两批次不合格产品生产/购进日期均为2025年3月 [6] 合格产品供应链 - 抽检覆盖肉类（牛肉、羊肉、猪肉）、水果（芒果、苹果、沃柑等）、蔬菜（黄瓜、山药、菠菜等）及豆制品 [3][4][5] - 标称生产企业包括陕西双汇食品、牧原肉食品、平遥县祥洋肉业等，涉及陕西、山西等地 [3][4] - 被抽样单位集中于西安市鄠邑区和高新区的超市、便利店及个体商户 [3][4][5] 检验标准与范围 - 抽检依据包括GB 2763-2021农药残留限量、GB 31650-2019兽药残留限量等10项国家标准 [2][5] - 检测项目涵盖农药残留、兽药残留、污染物、食品添加剂等指标 [2][5] - 抽样区域覆盖西安市鄠邑区甘亭街道、涝店镇及高新区草堂街道等 [3][4][5]

上市计划与国际化战略 - 公司"A+H"上市计划稳步推进，H股上市备案申请材料已获证监会接收 [1][2] - 港股IPO是国际化战略关键节点，旨在为未来5-10年海外业务布局奠定基础 [2] - 国际化以东南亚为起点，越南子公司已成立并与当地企业BAF达成技术合作 [3] 东南亚市场机遇 - 东南亚正经历非瘟疫情，越南猪价高企，类比国内非瘟严重时期水平 [4] - 东南亚人口密度、经济增速及防控非瘟能力不足为行业提供发展空间 [4] - 公司技术出海逻辑与国内一致，输出除臭灭菌工艺等智能装备 [5] 国内业务经营重点 - 国内业务聚焦提质增效，2025年目标养殖成本12元/kg，5月已降至12.2元/kg [7][8] - 成本11.5元/kg以下的场线占比达11.5%，但PSY水平28仍低于国际先进水平34 [8][9] - 未来通过健康管理、种猪育种、智能化应用等实现"10元时代"成本目标 [9] 财务结构优化 - 2025年一季度资本负债率59.2%，全年目标降低负债100亿元 [11][12] - 短债占比高因生猪和猪舍资产难以抵押，2024年首次资本开支小于折旧 [12] - 长期负债率目标降至40%多，资本开支呈下降趋势 [12] 技术与装备输出 - 智能化装备收入权重暂未披露，技术出海以装备和研发能力为核心 [6][5] - 国内已向养殖场输出除臭灭菌设备，技术共享逻辑适用于海外市场 [5]

科技创新公司债券融资专题培训会 - 河南证监局联合上海深圳证券交易所举办培训会 助力上市公司及专精特新企业通过债券市场拓宽融资渠道 [1] - 培训会系统解读交易所债券市场融资工具及科创债券政策背景与最新要求 [1] - 交易所专家讲解科创债优势 审核流程 关注要点及上市公司并购重组政策 [1] - 参会企业深化对股债联动融资工具的认知 积极谋划发债计划并加大创新投入 [1] 河南省专精特新企业及科创债发展 - 河南省专精特新企业占比高 创新活力强 在细分领域掌握核心技术 [2] - 部分企业面临融资周期长 资金需求大的挑战 [2] - 科创债精准引导资金投向早期 小型 长期及硬科技项目 [2] - 神马股份发行全省首单科技创新可续期公司债券 票面利率2.59% 全场认购倍数3.69倍 [2] 政策支持与市场动态 - 河南证监局持续优化监管服务 联合相关部门优化政策环境 [2] - 通过常态化政策宣传 专项业务指导 融资对接会推动产业企业债券融资良性发展 [2] - 引导金融机构 股权投资基金和担保增信机构加大投入 [2]

报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价格120港元，最新收盘价78港元 [4] 报告的核心观点 - 德康农牧作为行业后起之秀，学习创新能力强，开创家庭农场代养母猪及育肥一体化养殖模式，养殖成绩领先，代养模式占比约80%，未来优先发展代养母猪家庭农场 [1] - 公司服务赋能家庭农场数量和生猪数量持续增加，预计2025 - 2027年赋能家庭农场数量分别为3275户/4500户/6200户，服务家庭农场生猪数量分别达965/1350/1850万头，2025年4月完全成本约12.27元/公斤，头均盈利348元，成本优势明显，有望成为行业黑马 [2] 各部分总结 天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力 - 联农带农响应国家乡村振兴战略，“公司 + 家庭农场”模式是联农带农典型形式，契合乡村振兴产业兴旺要求，公司与家庭农场合作实现小农户与现代化养殖衔接，形成稳定利益分配，代养户收益可观，2015 - 2024年温氏股份委托养殖收益由61亿元增长至118亿元，户均收益由11万元增长至接近27万元，德康农牧2024年合作生猪农场主户均收入约77万元 [17][18] - 全进全出单体出栏量小，环保、疫病防控压力小，代养规模显著小于自繁自养，德康农牧家庭农场年平均出栏规模接近2121头，禽畜养殖是水污染排放主力军，“公司 + 家庭农场”模式环保投入少，能实现循环农业，我国禽畜粪污综合利用率由2015年的61%提升至2023年的79.4%，且该模式可减少疫情风险，降低经济损失 [22][23][28] - 目前生猪养殖龙头企业多采用代养模式育肥，统计显示13家上市猪企代养出栏/存栏比例超过20%，未来代养出栏比例有望上升，代养为主的公司成本控制表现优异，如温氏股份、德康农牧和神农集团 [30][31] 成本领先，铸就德康成长的坚定基石 - 育种领先，养殖高效降本，公司2013年引进原种猪，搭建育种体系，截止2024年末拥有两个国家级生猪核心育种场，核心种猪群规模约14941头，纯种种猪规模约140729头，2022年国家生猪核心育种场大白和长白生长性能指标排名全国第一，杜洛克排名第二，育种成绩优异得益于育种持续性和稳定性、管理团队注重科研进步和人才培养、AI养猪赋能 [36][42][43] - 正确价值观和使命感引领企业发展，公司通过完善培训体系、干部培训、德康企业文化“三剑客”、员工成长和激励机制等实现企业文化传承，2024年培训场次10381场，员工覆盖率100%，平均培训时长240.7小时，中层管理人员平均培训时长显著高于高管和其他员工，公司实行军事化和扁平化管理，决策快速、高效、可控 [57][58][68] - 多样化家庭农场模式，实现更轻资产运营，公司生猪养殖采取家庭农场代养及自营农场模式，家庭农场代养分仔猪代养和二元母猪代养及育肥一体化模式，后者资产更轻、盈利能力更强、利于疾病防控、农场主准入门槛高、收益高且稳定，公司固定资产净值占总资产比例低于牧原股份和温氏股份，资本密集度也较低，头均代养费具优势，2020 - 2022年累计支付代养费21.54亿元 [70][73][77] 深耕家庭农场赋能，助力乡村振兴 - 政策定调促进物价合理回升，看好猪价回暖，发改委会议要求控制母猪数量、育肥猪重量等，目的是推动下半年猪肉价格回升以提振CPI，猪肉价格影响CPI，今年前四月猪肉价格高于去年对CPI贡献为正，5月开始同比下跌拖累CPI，政策定调有望促进猪价回升，提升公司头均利润，推动落后产能淘汰，公司家庭农场模式符合乡村振兴战略，与农户合作顺畅 [94][95][99] - 猪鸡双轮驱动，布局食品业务推动产业链一体化，公司黄羽肉鸡销量可观，家禽板块收入占比稳定，我国规模以上定点生猪屠宰企业屠宰量占比渐提升，公司打通上下游产业链，在猪苗采购、饲料采购、动保产品采购、终端销售等环节具优势，可降低成本、提高售价、提升头均盈利 [22][24][104] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为282.19/337.47/463.22亿元，归母净利润分别为37.02/36.69/69.68亿元，EPS分别为9.52/9.43/17.92元，给予“买入”评级，目标价120港元 [8]