美联储降息与人民币汇率走强 - 美联储于10月30日将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%至4%，为年内第二次降息[1] - 美联储降息推动美元走弱，叠加央行稳汇率政策及国内权益市场吸引外资流入，人民币汇率短期内持续走强[1] - 人民币中间价年内涨幅约1000个基点，并在10月突破7.1重要关口，10月15日人民币对美元中间价为1美元对人民币7.0995元，续创2024年11月以来新高[1][3] 银行结售汇顺差表现 - 2025年9月银行结售汇顺差达510亿美元，较8月的146亿美元顺差显著扩大，创2021年1月以来新高[1][2] - 结售汇自2025年5月以来已连续第五个月录得顺差，2025年1-9月银行累计结售汇顺差为632亿美元[2] - 按美元计值，2025年9月银行结汇2647亿美元，售汇2136亿美元；2025年1-9月累计结汇18533亿美元，累计售汇17901亿美元[2] 结售汇顺差扩大的驱动因素 - 人民币走势偏强导致结汇需求增加、购汇需求减弱，9月银行代客结汇率明显上升、代客售汇率明显下降[1][6] - 9月中国出口增速显著加快，以美元计出口总值3285.7亿美元同比增长8.3%，贸易顺差904.5亿美元为结售汇顺差提供重要支撑[1][5] - 外资加速流入国内资本市场，前三季度来华证券投资净流入931亿美元，市场对人民币资产偏好上升[1][6] 结售汇结构与企业行为分析 - 9月结售汇顺差主要源于结汇数据较大增长，银行代客结汇2580亿美元环比增加548亿美元，代客售汇2062亿美元环比增加175亿美元[5] - 企业在汇率波动中加速结汇以锁定收益，同时对外支付需求回升带动售汇增长，体现企业交易活跃度提升和风险对冲行为增强[5] - 10月以来银行代客结汇和售汇大体相当，外汇市场供求基本平衡，市场主体根据自身需求灵活开展外汇买卖[6] 涉外收付款与结售汇的背离 - 2025年9月银行代客涉外收付款逆差220亿元人民币，与结售汇顺差出现背离，银行代客涉外收入48409亿元人民币，对外付款48629亿元人民币[7] - 背离主因是9月国内对外直接投资达4921.3亿元人民币，较上月增加804.9亿元，导致直接投资差额逆差826.9亿元[8] - 海外资本市场走强使对外证券投资保持较高规模，加之国内债市调整使证券投资逆差扩大，共同抵消经常项目顺差扩大的影响[8]

核心观点 - 9月份结售汇顺差规模达到511亿美元，创2021年1月以来新高，释放了外部市场对人民币资产信心增强的重要信号 [2][3][4][5] - 结售汇顺差暴增的主要推动力是境内企业和个人因预期人民币升值及A股表现良好，不再愿意持有美元，将外汇换回人民币 [8][10][12] - 在内外资共同流入的背景下，A股市场将迎来长牛行情 [15][16] 9月结售汇数据表现 - 9月单月结售汇顺差为511亿美元，而今年1月至9月累计顺差仅为632亿美元，单月数据表现异常强劲 [3][4] - 511亿美元的顺差约合人民币3600多亿元，创下自2021年1月以来的最高纪录 [5][12] 结售汇顺差的含义与成因 - 结售汇顺差意味着银行收入的外汇多于支出的外汇，表明大量外汇正在回流国内 [6][7] - 顺差暴增主要源于境内主体结汇意愿增强，而非外资流入；国庆假期因素导致9月出现31亿美元的小幅跨境资金净流出，但10月已恢复净流入 [8] - 企业和个人不愿持有美元的原因包括美联储9月再次降息带来的美元走弱预期，以及人民币在未来一年有望升值 [9][10] - A股市场表现良好，投资者认为将美元存入定期账户不如转向A股市场寻求更高收益 [10][12] 历史对比与市场意义 - 历史经验表明，当国内股市、楼市表现良好或人民币存在升值预期时，结售汇数据往往会改善；例如2024年9月因政策利好带动股市上涨，当月结售汇顺差曾达482亿美元 [12] - 今年前三季度跨境资金整体呈现净流入，规模达1197亿美元，表明东大市场对国际资金具备强劲吸引力 [13][14] - 资本市场的流动性依赖得到改善，A股市场对内资和外资的吸引力均在增强 [15][16]

结售汇数据表现 - 2024年9月东大结售汇数据为顺差，规模达511亿美元，创2021年1月以来新高[3] - 2024年1月至9月累计结售汇顺差为632亿美元，9月单月顺差占前九个月总顺差的绝大部分[3][4] 结售汇顺差的含义与成因 - 结售汇顺差意味着银行收入的外汇多于支出的外汇，表明大量外汇正在回流国内[7] - 9月顺差显著上升的主要推动力是境内企业和个人不再愿意持有美元，将外汇拿回国内结汇[8] - 企业不愿持有美元的原因包括美联储9月再次降息使美元汇率存在长期走弱预期，以及人民币在未来一年有望升值[9][10] - 大A股市表现良好，部分投资者认为将美元存入定期账户不如转向A股市场寻求更高收益[10] 历史背景与市场信号 - 当国内股市、楼市表现良好或人民币存在升值预期时，企业和个人更愿意持有人民币，结售汇数据往往改善[12] - 例如2024年9月因924政策利好带动股市快速上涨，当月结售汇顺差一度高达482亿美元[12] - 2024年9月511亿美元的顺差约合人民币3600多亿元，释放了外部市场对人民币资产信心增强的重要信号[12] - 今年前三季度中国跨境资金整体呈现净流入，规模达1197亿美元，表明东大市场对国际资金具备强劲吸引力[13][14] 对资本市场流动性的影响 - 资本市场极度依赖流动性，大A市场之前一直缺乏流动性[15] - 当前大A市场不仅对内资有吸引力，有大量存款搬家进入大A，外部资金也在加紧入场[15] - 在资金流入的背景下，预计大A市场将迎来长牛行情[16]

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ ■ 张 歆 苏向杲 人民币资产受追捧，意味着中国企业特别是优质企业能在境内接触到全球资本，企业融资渠道进一步拓 宽。更广泛的投资者基础往往能带来更有利的定价，从而降低企业融资成本。全球范围内机构投资者的 加入，可以弥补间接融资在支持科技创新方面的某些短板，有助于激活全社会的创新活力，为中国式现 代化注入金融动能。 其三，增强政策自主性，提升国际金融话语权。 人民币资产吸引力上升，相对有利于降低我国对外汇储备的依赖度；相应的，货币政策自主性也将随之 进一步增强。我国央行在制定政策时，可更多聚焦国内经济周期以及发展诉求，而非被动跟随海外央行 步伐。此外，人民币资产吸引力的提升，意味着会有更多全球指数将中国资产纳入其中，促使全球资产 配置将中国资产从"可选项"升级为"标配"。与资产权重上升相匹配，我国在金融规则制定中的话语权有 望随之扩大，金融机构也将更深入地参与全球金融体系运行。 当然，在看到积极影响的同时，我们也要清醒地认识到，人民币资产的长期魅力，最终仍扎根于实体经 济的健康与活力。这就要求我们持续推动经济结构转型，扩大内需，加快科技自 ...

人民币金融市场开放与吸引力 - 人民币资产全球吸引力明显提升，境外主体持有境内人民币金融资产超过10万亿元 [1] - 80多个国家和地区的央行或货币当局将人民币纳入外汇储备 [1] - 人民币债券、股票已纳入全球主流资产交易指数 [1] 离岸人民币市场发展 - 香港发展成为离岸人民币业务核心枢纽，内地与香港金融市场互联互通日益深化 [1] - 伦敦、新加坡、迪拜等发展出各具特色的离岸人民币市场 [1] - 主要离岸市场的人民币存款达1.6万亿元 [1] - 离岸人民币债券及境外机构发行的熊猫债存量规模约2万亿元 [1]

货币政策转向与全球流动性 - 美联储于2025年9月将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为自2024年12月以来的首次降息 [1] - 降息增加全球市场流动性并削弱美元汇率吸引力，推动国际资本从美元资产向新兴市场转移 [1] - 国内货币政策方面，5月央行下调存款准备金率0.5个百分点，释放约1万亿元长期流动性，同时下调LPR和结构性货币政策工具利率 [7] 人民币资产吸引力提升 - 美元走弱缓解人民币汇率贬值压力，结合国内逆周期调节政策，人民币资产的汇兑风险显著降低 [3] - 中美利差格局边际改善，使中国债券、股票等资产的相对吸引力上升 [3] - 境外投资者持有境内债券、股票的市值占比仅3%至4%，仍有巨大提升空间 [3] - 截至2025年9月，沪深300指数市盈率仅12.93倍，处于历史46%分位，而标普500指数市盈率达22.5倍，纳斯达克指数突破40倍 [3] - 港股估值优势突出，恒生指数市盈率10.48倍，恒生科技指数市盈率约24倍，远低于美股同类指数并处于自身历史低位区间 [5] 国内政策支持与经济基本面 - 2025年上半年中国GDP同比增长5.3%，在全球主要经济体增长普遍乏力的背景下表现亮眼 [10] - IMF将2025年中国GDP增长预期从4.0%上调至4.8%，核心依据是上半年强于预期的经济表现和净出口的强劲支撑 [10] - 2025年4月全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，其中高技术制造业增加值增长10.0%，装备制造业增长9.8% [10] - 服务业中信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长10.4% [10] - 基础设施投资增长5.8%、制造业投资增长8.8%，显示经济增长的内生动力正在增强 [12] - 6月政策加码，通过超长期特别国债、5000亿元服务消费再贷款等工具定向支持重大工程、养老文旅等关键领域 [8] 科技产业与AI浪潮驱动 - 在DeepSeek大模型推动的新一轮人工智能浪潮下，中国资产集体表现抢眼 [12] - 中国市场的AI应用普及速度可能会快于美国，尤其是在消费级市场，创新产品的渗透率更高 [14] - 随着成本下降，AI将在更多行业实现落地，例如自动驾驶的快速渗透将使得激光雷达等技术需求激增 [15] - 中国企业凭借完备的产业链、高性价比在海外市场获得突破，从新能源、电动车到机器人、创新药，优质公司表现持续性好于预期 [12] 资金流向与机构行为 - 国内居民资产配置转移明显，2025年7月居民存款减少1.11万亿元，同期非银存款新增2.1万亿元，显示大量资金从储蓄转向资本市场 [15] - 2025年5月北向资金累计净流入超300亿元，即便在市场震荡期间仍持续加仓 [15] - 年初以来恒生科技指数挂钩的ETF净流入超过70亿美元，带动恒生科技指数年内涨幅超过20% [12] - 国际金融协会报告显示，2025年8月外国投资者向新兴市场净投入近450亿美元，创近一年新高，其中流入中国市场的股票与债券合计净流入约390亿美元 [17] - 保险资金现身近800家A股上市公司的前十大流通股东名单，第二季度险资增持超过280只股票，新建仓股票超过300只 [17] - 近60%的主权财富基金将中国列为优先投资市场，挪威主权基金将中国配置比例从2.1%提升至5.7% [19] 机构观点与市场预期 - 高盛报告指出，中国本土和海外的机构投资者是本轮反弹的关键资金提供方，对冲基金、QFII、国内公募基金和保险公司均积极增加股票仓位 [17] - 高盛预测未来12个月A股和H股分别有8%和3%的上涨空间 [19] - 东方财富证券研报指出，低利率环境下，具备景气支撑的成长板块和利率敏感型行业将持续受益于估值扩张 [5]

特朗普政策财政逻辑 - 特朗普政府多项政策核心目标在于缓解美国财政压力 国债利息支出从2016财年4326亿美元增至2025财年1.13万亿美元 增幅达7000亿美元 目前存在约4000亿美元资金缺口 [1][8][9] - 政策组合包括关税增收与部门节约 关税政策预计带来2000亿美元收入增量 政府效率部计划节约2060亿美元开支 实际节约约1030亿美元 [9][19] - 推动美联储降息是财政政策重要环节 旨在压低债务付息成本 [1][8] 降息对财政缺口影响 - 根据市场预期测算 若美联储累计降息125个基点 可节省利息支出412亿美元 [2][16] - 激进假设降息200个基点且利率曲线同幅度下移 可节省利息支出1931亿美元 [2][17] - 降息节流仍无法完全覆盖财政缺口 促使政府寻求其他增收途径如金卡计划 H1B签证费用提高及新一轮关税 [2][19] 美国国债结构与利率诉求 - 美国国债余额达37.3万亿美元 较2016年底增长17.3万亿美元 平均付息利率从2.2%升至3.4% [12] - 需压低短端利率 未来12个月到期国债9.7万亿美元中66%为1年期以下短期国债 规模达6.4万亿美元 对短端政策利率高度敏感 [12][14] - 需抑制中端利率上行压力 避免5~10年期债券再融资成本显著抬升 [13] - 需解决利率下行后的美债需求不足风险 [13] 美元信用与资金流向 - 特朗普推动货币政策服务财政可能削弱美联储独立性 冲击美元信用 [2][21] - 利率下降及美元信用受损可能导致资金从美国溢出 [3][22] - 特朗普明确偏好弱美元 弱美元不会面临政治阻力 [2][21] 资产配置机会 - 贵金属及加密货币作为对冲美元信用风险工具 配置价值上升 [3][22] - 人民币及相关资产受益 美联储降息周期下中美利差收窄推动人民币升值 [3][23] - 海外资金流入中国市场可能遵循三步走路径：先港股 再人民币外汇市场 最终流向A股等中国资本市场 [3][23] A股市场前景 - 中国经济在汽车 光伏 新能源等先进制造领域形成全球领先产能优势 [25] - 资本市场政策定位提升 证监会调整为国务院直属部门 中央金融工作会议明确资本市场枢纽功能 [26] - 中美博弈中中国战略基调转变 推动市场风险偏好提升 [26] - 对比2005-2007年行情 本轮A股上涨宏观背景更稳健 通胀温和 利率环境适度宽松 [27] - 行情可能呈现一步三摇 进一退一特征 持续时间较长 [27]

市场表现 - 上证指数从早盘3899点高位下跌至3820点，击穿10日与20日均线心理防线 [1] - 市场出现主力资金净流出1100亿与6000亿增量资金涌入并存的现象 [1] - 当日成交额达到2.8万亿，接近3万亿魔幻成交量水平 [3] 行业板块动态 - 金融权重股中的证券与银行板块在早盘释放明显控盘信号，出现稳步下行 [3] - 主力资金通过调控金融权重股刻意降低市场温度，避免交易拥堵重演去年10月"墓碑线"悲剧 [3] 宏观背景与市场解读 - 美联储如期降息25个基点，并释放年内还有50个基点降息空间 [3] - 在亚洲市场普遍上涨背景下，A股市场出现独树一帜的跳水表演 [3] - 过去四次美联储降息后市场均经历剧烈洗盘，当前调整被视为牛市进程中的插曲 [3] 资金流向与前景 - 美元降息开启后外溢流动性预计将惠及港股与A股市场 [3] - 在汇率升值背景下，人民币资产前景依然光明 [3]

美联储降息对中国资产的影响 - 美联储降息有助于缓解中国货币政策的的外部掣肘[5] - 美国降息可能导致弱势美元并对美元汇率形成下行压力[5] - 降息或促进全球资金流动性释放推动全球资金再配置使人民币资产受益于全球货币体系多元化和碎片化的双重红利[5] 金融周期调整与资产配置 - 金融周期调整后安全资产占比可能系统性上升而风险资产中房地产占比可能系统性下降股票资产占比可能系统性上升[8] - 金融周期调整反映中国经济增长模式转变和货币来源变局货币之外的因素如股市分红率提升和长期资金入市对股市形成中长期支撑[9] - 货币变局反映资源配置优化靠效率发展的板块相对更为受益[9] 美元陷阱的现状与挑战 - 美元陷阱指新兴市场国家因持有巨额美元资产导致购买力受损却无法脱身的困境其逻辑支点包括新兴市场持有外储的必要性美元作为安全资产的唯一性及缺乏替代安全资产[9] - 有观点认为2025年以来美元陷阱的三个逻辑支点出现重要甚至本质的动摇突破美元陷阱成为可能[9] 美联储降息政策分析 - 美联储9月降息25个基点符合市场预期但决策者对下一步降息存在较大分歧此前期待的降息50个基点并未出现[12] - 由于就业数据疲软预计联储或于10月再次降息但之后通胀升温将使降息门槛越来越高货币宽松空间受限[12] - 美国经济当前症结是成本上升而非需求不足过度货币宽松可能加剧通胀使经济陷入类滞胀困境[12] 公募债基投资新规影响 - 证监会发布征求意见稿拟对股票债券混合型基金及公募FOF统一设置不同持有期间的阶梯式赎回费率需持有6个月以上才可能豁免赎回费[14] - 新规政策意图是抑制频繁申赎的非理性投资行为优化投资者持有体验并推动资管机构聚焦长期价值创造弱化短期业绩博弈[14] - 该举措或将一定程度重塑公募行业生态影响公募债基投资者的未来业务模式[14]

美联储货币政策调整 - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间 为2025年首次降息[1] - 美联储预测到年底将再降息50个基点 未来两年每年再降息25个基点[1] - 若劳动力市场恶化 可能考虑10月再降息25个基点或明年增加降息幅度[1] 利率决策背景与分歧 - 降息决定符合市场预期 但官员在后续降息路径上仍存分歧[1] - 扩张性财政政策、关税效应传导的通胀粘性及美元贬值压力可能导致2026年美国核心PCE通胀保持相对高位[1] 全球金融市场影响 - 美联储降息周期将推动全球流动性条件边际改善 但受降息节奏与其他央行政策相对变化制约[3] - 中美利差收窄缓解人民币贬值压力 国内经济基本面仍是决定外资流向的关键因素[3] - 美元指数承受下行压力 为人民币带来被动升值动能[3] 中国经济与政策应对 - 四季度外部波动对中国出口影响逐步显现 逆周期调节政策加力确保经济运行基本稳定[3] - 国内基本面为人民币汇率提供重要内在支撑[3]