公司评级与财务表现 - 主体信用等级维持AA，展望稳定，反映公司较强的现金生成能力和充足的现金类资产储备 [3] - 2024年营业收入19.10亿元，同比下降15.57%，净利润0.81亿元，同比下滑62.94%，主要受行业需求不足和渠道结构调整影响 [3][13][23] - 2025年一季度营收跌幅收窄至2.71%，毛利率29.82%，较2024年下降3.59个百分点 [13][23] - 现金类资产（货币资金+交易性金融资产）达18.07亿元，占总资产39%，现金短期债务比2.99，债务风险可控 [3][21][25] 行业环境与竞争格局 - 定制家居行业受房地产调整和消费降级双重压制，2023-2024年家具类零售额仅增长2.8%/3.6%，A股同行营收普遍下滑 [9][12] - 行业转向存量竞争，企业通过"全品类+整装渠道"布局寻求增长，但价格战导致盈利能力减弱，部分企业净利润跌幅超100% [9][12] - 大宗业务占比提升至12.99%，整装渠道收入增长超60%，但渠道变革带来应收款项管理挑战 [13][18] 经营策略与渠道结构 - 经销门店数量达1,857家，整体衣柜收入占比70%以上，毛利率33.86%，仍是核心盈利来源 [3][13][14] - 大宗业务收入同比增长18.30%（2024年）和116.71%（2025Q1），但毛利率仅13.64%，拉低整体盈利水平 [13][18] - 建立安装交付中心试点，整合供应链集中采购，2024年前五大供应商采购占比仅16.84% [15][19] 财务指标与资本结构 - 资产负债率31.58%（2025Q1），总债务6.90亿元，其中95.31%为一年内到期债务 [23][25] - 经营活动现金流2024年净流入3.93亿元，但2025Q1季节性净流出1.20亿元 [23][25] - 应收账款2.45亿元（2024年末），对恒大系客户坏账计提比例达100% [21] 产能与运营效率 - 广州、惠州、汉川三大基地产能利用率下滑，但产销率保持高位，"以销定产"模式支撑现金流 [19] - 2024年衣柜销量792.12万平方米（-14.37%），橱柜销量8.27万套（+26.07%），产品结构持续调整 [14] 同业比较 - 2024年好莱客营收规模（19.10亿元）低于索菲亚（189.25亿元）、欧派（104.94亿元），但毛利率33.41%高于行业均值 [6] - 资产负债率34.27%显著低于同行（索菲亚45.89%、金牌55.76%），体现更稳健的资本结构 [6]

核心观点 - 大窑饮品正面临从餐饮渠道向零售渠道扩张的关键转型期，同时通过扩品类策略（轻养和年轻化方向）寻求突破[1][6][7] - 美国私募股权机构KKR拟收购大窑85%股权，可能为公司带来资金和资源支持[1][2] - 在碳酸饮料市场，可口可乐和百事可乐合计占据90%以上份额（可口可乐60.46%、百事可乐29.59%），大窑目前市场份额2.64%但增速达11.15%[2] - 大窑2023年销售额约30亿元，是陕西冰峰的10倍、北冰洋的3倍，成为国产汽水盈利能力第一品牌[2] 市场格局与竞争态势 - 碳酸饮料赛道创新空间有限，主要形式为气泡+口味调配，难以实现颠覆性创新[1] - 即饮茶已超越碳酸饮料成为市占率最高的饮品品类，无糖茶增速达行业两倍[13] - 无糖茶市场从蓝海快速转为红海，品类增速从2021年78%骤降至2024年12.5%[14] - 国产老汽水品牌普遍面临销售区域集中和主营产品单一两大挑战[11] 公司战略演变 - 2022年关键转型：与华与华合作启用吴京代言，加大央视/电梯/地铁广告投放，奠定品牌基础[8] - 2023年策略调整：推出功能性能量饮料和零糖系列，实施"配料表做减法"策略[8] - 2025年全品类转型：新增五大品类（碳酸饮料/果蔬汁饮料/植物蛋白饮料/能量风味饮料/茶饮料），推出益生元果汁汽水等年轻化产品[6][7] - 渠道策略：先深耕餐饮渠道（贡献85%销售额），再拓展商超零售，2023年开始铺设商超渠道[8][9] 运营数据表现 - 2025年1-5月线下零售渠道销售额同比增长4.35%，市场份额同比增速11.15%[2] - 消费者购买渠道分布：餐饮店78.4%、便利店55.9%、大中型超市31.2%[8] - 新品表现：益生元果汁汽水成为爆品，采用罐装形式突破传统玻璃瓶形态[6] 行业趋势与挑战 - 饮料行业创新速度成为关键竞争要素，难以依靠单一爆品长期维持优势[14] - 不同渠道运营逻辑差异显著，餐饮与零售渠道的经销商体系存在根本性区别[12] - 本土品牌全国化扩张面临复杂渠道网络和经销商人情江湖的阻碍[4] - 产品同质化严重，多个老牌汽水品牌均布局无糖饮品赛道[14]

公司战略与转型 - 公司2025年关键策略为"扩品类"，重点布局轻养和年轻化方向，推出益生元果汁汽水、无糖茶果茶系列等新品[4] - 2025年提出"全品类"转型目标，规划五大品类：碳酸饮料、果蔬汁饮料、植物蛋白饮料、能量风味饮料和茶饮料[5] - 2023年转型节点发力功能性能量饮料和零糖系列，策略为"给配料表做减法"，同时加大营销投放力度[6] 市场份额与竞争格局 - 碳酸饮料赛道中可口可乐和百事可乐合计份额超80%，公司2025年1-5月线下零售市场份额为2.64%，增速11.15%[2] - 2023年公司销售额达30亿元，为陕西冰峰的10倍、北冰洋的3倍，推算为国产老汽水盈利能力第一品牌[2] - 有糖汽水市场排名第三，仅次于可口可乐和百事可乐[2] 渠道策略与销售结构 - 公司85%以上销售额来自餐饮渠道，78.4%消费者通过餐饮店购买，55.9%通过便利店购买[6] - 2022年启动商超渠道布局，2023年加速铺设，策略为先做强餐饮渠道再拓展KA渠道[6] - 零售与餐饮渠道存在逻辑差异，公司在零售场景仍需探索突破[8] 资本动态与行业趋势 - 公司拟被KKR收购85%股权，创始人可能保留少数股份[1] - 2025年无糖茶市场从蓝海转为红海，品类增速从2021年78%降至2024年12.5%[11] - 即饮茶超越碳酸饮料成为市占率最高品类，无糖茶增速高于行业平均水平[10] 营销与品牌建设 - 2022年与华与华合作，选择吴京代言并全面投放央视、电梯、地铁广告[6] - 2023年新增一二线城市机场和高铁站广告投放，实现营销出圈[6] - 新品包装延续多巴胺风格，电商平台成为益生元果汁汽水首发渠道[12] 行业挑战与瓶颈 - 碳酸饮料产品创新空间有限，赛道内卷严重[1][8] - 需突破两乐垄断格局，在商超渠道建立优势[11] - 全国化扩张面临复杂渠道网络和经销商体系挑战[3]

公司战略布局 - 三只松鼠成立新子公司"安徽饿了个喵宠物食品有限公司"，注册资本500万元人民币，经营范围涵盖宠物食品及用品零售、批发等 [2] - 2025年1月成立全资子公司安徽三只松鼠宠物食品有限公司，孵化新子品牌"金牌奶爸"专注宠物食品领域 [3] - 曾于2020年推出宠物品牌"养了个毛孩"但后因战略调整退出，现借业绩回暖重返宠物市场 [3] 产品与市场定位 - "金牌奶爸"已上线天猫和抖音，主打烘焙猫粮、猫条等产品，目标用户为"新手养宠人群"，强调"省心喂养"概念 [3] - 主粮单价普遍较低，走性价比路线以吸引年轻消费者 [3] - 2020年"养了个毛孩"双十一销售额破250万元，但最终被转让 [4] 行业背景与竞争格局 - 2023年中国宠物经济规模达5928亿元，预计2028年突破万亿，宠物食品占比超50% [3] - 猫粮市场增速快于狗粮，国内宠物食品CR10仅为24.2%，远低于韩国的45.4% [3] - 赛道竞争激烈，除皇家、渴望等传统品牌外，伊利、贝因美、好利来等食品企业也已跨界入局 [4] 公司优势与挑战 - 优势在于成熟供应链和线上渠道经验，但宠物食品对营养配方专业要求高于休闲零食 [4] - 需解决消费者对"做坚果的能否做好猫粮"的信任问题 [4] - 新品牌若仅靠低价和营销恐难长久立足，需突破产品研发和品牌信任度 [5] 多元化扩张策略 - 除宠物食品外，公司还孵化酒类、预制菜、日化等子品牌，试图打造"全品类消费生态" [4] - 零食主业增长放缓背景下，宠物经济成为重要新增长点 [4]

三只松鼠收购爱零食告吹 - 三只松鼠终止对湖南爱零食科技有限公司的收购，原因是"双方就部分核心条款未达成一致"[3] - 该收购是公司2024年发起的三起收购中金额最大的一笔，拟斥资不超过2亿元[7][8] - 收购谈判历时八个月，此前公司创始人曾表示"10天就把事情敲定了"[12][13] 线下扩张战略受挫 - 爱零食是一家拥有2000多家门店的量贩零食连锁品牌，此次合作告吹对公司线下扩张计划造成影响[5][15] - 公司原计划通过收购爱零食、爱折扣和致养食品，将线上与线下营收占比从7:3调整为5:5[15] - 2024年公司已出资1.14亿元取得与爱折扣合资公司60%股权，出资1295.66万元取得与致养食品合资公司20%股权[11] 公司业绩与战略转型 - 三只松鼠2019年营收达101.73亿元历史高点，2020-2023年遭遇四连跌，2024年营收106.22亿元同比增长49.30%[16] - 公司长期依赖线上渠道，2020-2024年第三方电商平台营收占比约七成[16] - 战略定位从"让坚果和好零食普及大众"转变为"让好产品普及大众"，2024年进军饮料赛道并推出60款硬折扣单品[20][21] - 2024年公司向港交所提交上市申请书[22] 行业竞争格局 - 量贩零食赛道已形成"三分天下"格局，鸣鸣很忙和万辰集团门店数量分别突破1.6万家和1.5万家[10] - 爱零食2023年控股多个区域品牌，2024年门店数量从1800多家增至2000多家[10] - 公司认为量贩零食业态精准切中"多快好省"的消费需求，将承接传统卖场商超的流量转移[17]

收购终止事件 - 三只松鼠终止对湖南爱零食科技有限公司的收购，原因是"双方就部分核心条款未达成一致"[1] - 爱零食是一家拥有2000多家门店的量贩零食连锁品牌，此次收购是三只松鼠线下扩张的关键举措[1] - 收购终止后，公司表示将继续围绕既定战略寻求发展机会[6] 收购背景与计划 - 2024年10月，三只松鼠宣布拟收购爱零食、爱折扣、致养食品，金额分别不超过2亿元、0.6亿元、1亿元，合计不超过3.6亿元[2] - 收购目的是借助三只松鼠品牌和供应链优势拓展线下市场及进入乳饮新赛道[2] - 2024年11月，三只松鼠创始人章燎原透露与爱零食的协议在10天内敲定，但最终谈判历时八个月后失败[3] 行业竞争格局 - 量贩零食行业呈现"三分天下"格局，鸣鸣很忙和万辰集团分别拥有1.6万家和1.5万家门店[3] - 爱零食2023年通过控股和收购扩张，2024年11月至2025年6月门店从1800家增至2000家[3] - 三只松鼠已成功收购爱折扣60%股权（1.14亿元）和致养食品20%股权（1295.66万元）[3] 公司战略转型 - 三只松鼠计划未来2-3年将线上与线下营收占比从7:3调整为5:5，线下扩张是核心战略[4] - 2024年公司营收106.22亿元（同比+49.30%），净利润4.08亿元（同比+85.51%），结束四连跌[5] - 公司战略定位从"让坚果和好零食普及大众"转变为"让好产品普及大众"，向全品类+全渠道转型[7] 业务拓展动作 - 2025年3月推出60款硬折扣饮料产品，涵盖果汁、苏打水等品类[7] - 2025年5月宣布跨界零售，计划开设全品类生活馆和便利店[7] - 2025年4月向港交所提交上市申请，创始人章燎原将2025年定位为"重生之年"[8][9]

公司战略与市场表现 - 公司从婴儿背带起家，反低价竞争而行，目前纸尿裤市占率稳居行业TOP3，婴童湿巾市占率断层第一[3] - 2022年启动日本业务，湿巾产品已进驻日本8000+家线下门店，包括阿卡将本铺、西松屋、松本清等头部渠道[5][9] - 2025年1-4月黑卡会员消费用户数同比增速超20%，少部分黑卡用户贡献大部分生意[44] 出海战略与执行 - 出海选择日本作为"心智高地"，因母婴产品在日本商业结构更"高级"，验证产品力更具战略意义[16] - 日本市场畅销产品前三名为湿巾、水杯、喂养系列，纸尿裤尚未推广[33][34] - 中东开设4家联营店，日本采用渠道合作模式而非自建渠道，根据不同市场特性调整策略[38][39] - 欧洲业务因市场割裂已关停，目前重点市场为日本、中东、美国，按难度排序为美国>日本>中东[22][23] 产品与品类策略 - 坚持全品类战略，目前SPU约1万+，单个SPU表现要求逐年提升但数量趋势应持平或下降[46][47] - 第二曲线探索包括卫生巾品牌"小N"和家庭快消品，60%小N用户仍为原母婴用户，目标拓展至更年轻人群[48][49][51] - 湿巾等快消品出现家庭化使用趋势，部分用户宝宝不再需要仍持续购买[53] 组织管理与创始人思考 - 创始人强调从"设计师思维"转向"主持人角色"，通过流程设计引导组织自主决策[60] - 组织力被视为核心壁垒，各品类从企划到营销已形成标准化流程[60] - 创始人刻意降低个人在公司的决策占比，目标是将组织能力而非个人能力作为公司基石[66] - 公司发展阶段已从"0-10"高速增长期进入"10-100"的稳定增长期，接受两位数增速[56][7] 行业洞察与商业理念 - 认为21世纪属于中国品牌，出海成功关键在于尊重当地节奏而非复制中国速度[5][13] - 提出产品"三个真理时刻"理论（媒介选择、拆包装、复购），在日本市场验证有效[5][30] - 观察到日本渠道商与品牌方存在交叉持股等深度利益绑定，进入需创造差异化价值[27][28]

"我希望公司又老又年轻。" 即使眼下消费创投退潮，我们依然看好新锐消费品牌吗？ 答案毋需怀疑。 消费是一个长坡厚雪的赛道，品牌养成不是一朝一夕，而一旦立住，就不会轻易死亡。 我们看到，经过一轮高速成长的阵痛，一些 新品牌公司拥有了忠实用户，进而获得了可观的规模甚至利润，进入稳定增长的新阶段。它们大多诞生于2014年之后，乘上2019年 刮起的投资热风，在激烈竞争中胜出。 基于此，36氪未来消费决定挑选一些消费品牌公司，以专访形式持续跟踪它们的发展，并汇集在"厚雪专访"这个栏目中。 作者 | 任彩茹 访谈 | 任彩茹 乔芊 编辑 | 乔芊 局面在持续翻转。 两年前，以花王为代表的日系纸尿裤企业陆续在中国停产或撤离中国市场，日系品牌的多年高光散去。诞生于新消费浪潮的 Babycare 从一款婴儿背带做起，反低价竞争而行，沿着笃定的全品类路线，如今在纸尿裤行业的市占率稳居 TOP3 ，婴童湿 巾的市占率则断层第一。 中国消费品牌争相出海， Babycare 的故事是大潮中的一个侧影。李阔认为，中国品牌都有出得去的机会，因为从供给充分性 来看，"这个世纪一定属于中国"。但其中的变量在于决心和耐心。清空自我、理解当地的 ...

2025年以来，家居行业面临消费需求收缩、渠道竞争加剧等多重挑战。据家居上市企业财报显示，今年 一季度大部分企业营收呈现不同程度的下滑，9家家居上市企业中，仅一家实现营收增长。 当多数企业业绩收缩时，林氏家居却以一组"反周期"数据引发关注：2025年五一期间，林氏家居城市旗 舰店业绩同比增幅123%；全店态成交额同比增长89%，店均成交额周增117%。而在更早的2025年315大 促中，其新零售全店态店均成交额同比增长34.5%，千方大店店均业绩达185万元+，天猫住宅家具行业 成交额稳居第一（数据来源于2025年2月7日-3月31日天猫生意参谋）。 这串数字的背后，是林氏家居自2024年中启动的"城市旗舰店"战略在历经一年沉淀后，释放的强劲动 能，并正在重塑行业格局。当同行还在纠结"关店还是守店"时，林氏已通过大店模式的精准卡位，在消 费升级与行业调整的夹缝中开辟出全新增长曲线。 战略破局 城市旗舰店成为逆势增长的"定海神针" 当下，家居行业进入洗牌期，传统线下渠道普遍也面临客流量下滑、单店营收承压的困境，部分品牌线 下门店数量正在减少。林氏家居却以"逆势增长"的姿态，向外界证明了其模式的韧性与前瞻性。 2 ...

报告公司投资评级 - 报告对万辰集团的投资评级为“增持”[1] 报告的核心观点 - 24FY和25Q1公司营收和归母净利润大幅增长 25年还发布限制性股票激励计划 量贩业务高速增长、规模效应显现使盈利能力提升 看好公司持续成长性 上调营收和EPS预测并维持“增持”评级[2][3][5][7][8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 24FY公司营收323.29亿元 同比+247.86% 归母净利润2.94亿元 同比+453.95% 扣非归母净利润2.58亿元 同比+407.97% 24Q4营收117.16亿元 同比+166.68% 归母净利润2.09亿元 同比+894.27% 扣非归母净利润1.82亿元 同比+969.50% [2] - 25Q1公司营收108.21亿元 同比+124.02% 归母净利润2.15亿元 同比+3344.13% 扣非归母净利润2.11亿元 同比+10562.30% 此外公司发布2025年限制性股票激励计划[2] 分析判断 量贩业务高速增长，门店数量持续扩张 - 24FY量贩业务营收317.9亿元 同比+262.94% 24Q4营收115.6亿元 同比+171.92% 环比24Q3增长21.02% 25Q1营收106.9亿元 同比+127.65% 环比24Q4下滑 预计因25年春节较早开店节奏变化所致[3] - 门店端24FY期末公司门店14196家 新增9776家 经营/非经营原因闭店242/64家 关店率2.2% 区域端24FY期末在华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北分别开店8265/1863/1230/614/838/603/783家 报告期内分别净增5020/1164/822/541/648/537/738家 供应链端24FY期末全国设50个仓储中心 有超90万平现代化物流仓和数字化供应链系统[4] - 食用菌业务24FY营收5.39亿元 同比+0.73% 25Q1营收1.3亿元 同比-2.3% 基本维持稳定[4] 规模效应显现，盈利能力持续提升 - 剔除股份支付费用后 24FY量贩业务净利润8.58亿元 利润率2.70% 同比+2.32pct 24Q4净利润3.17亿元 利润率2.74% 25Q1净利润4.12亿元 利润率3.85% 净利润率环比提升 盈利能力增强得益于规模效应[5] - 食用菌业务收入稳健 但受价格低迷、供需关系变化等因素影响经营业绩亏损[5] 发布股票激励计划，看好公司成长性 - 公司发布2025年限制性股票激励计划 拟向70名核心业务人员及员工授予约221万股 占股本总额1.23% 首次授予约177万股 占0.99% 预留约44万股 占0.24% 授予价格69.58元/股[6] - 考核目标上 首次授予及预留授予部分（25Q3公告披露前（含）授予）四个归属期考核目标为25-28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年增长40%/45%/50%/55% 预留授予部分（25Q3公告披露后授予）三个归属期考核目标为26-28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年增长45%/50%/55% 个人层面按考核结果评价归属比例[6][7] - 激励费用摊销25-29年分别为3904.71/4872.38/2634.97/1318.02/356.29万元 结合公司过往激励计划目标与实际业绩及经营节奏 认为未来业绩兑现有望超激励计划目标 公司积极开拓全品类折扣零售业态 供应链能力过硬 全品类折扣业态模型跑通后利于提升单店营收和覆盖范围 提供新成长动力[7] 投资建议 - 参考最新财报 将25-26年公司营收预测由464.11/497.58亿元上调至538.84/620.86亿元 新增27年营收预测665.88亿元 将25-26年公司EPS预测由3.07/3.81元上调至4.82/6.50元 新增27年EPS预测7.37元 对应5月30日收盘价161元/股 PE分别为33/25/22倍 维持“增持”评级[8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|9,294|32,329|53,884|62,086|66,588| |YoY（%）|1592.0%|247.9%|66.7%|15.2%|7.2%| |归母净利润(百万元)| -83|294|868|1,170|1,327| |YoY（%）| -273.7%|454.0%|195.7%|34.8%|13.4%| |毛利率（%）|9.3%|10.8%|10.8%|10.9%|10.9%| |每股收益（元）| -0.54|1.71|4.82|6.50|7.37| |ROE| -12.8%|26.7%|46.4%|38.5%|30.4%| |市盈率| -298.42|93.92|33.39|24.77|21.83|[9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A-2027E的相关财务数据 包括营业总收入、营业成本、净利润等 还呈现了成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标[10]