报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货上有压力下有支撑，短期内以震荡整理为主 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考—金融期货股指板块 - TL2603短期、中期震荡，日内偏弱，观点为震荡整理，核心逻辑是短期全面降息可能性下降 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑—金融期货股指板块 - 涉及品种为TL、T、TF、TS，日内观点偏弱，中期观点震荡，参考观点震荡整理 [5] - 核心逻辑是昨日国债期货均震荡反弹，1月LPR利率保持不变符合预期，宏观经济有韧性但需求端有隐忧，政策扶持科技创新和促进消费内循环，未来货币信用环境仍宽松，有降息预期，但短期内全面降息紧迫性弱，货币政策以结构性为主，国债期货上行动能不足 [5]

央行货币政策与降息预期 - 部分专家认为今年全面降息的时点可能后移 [1] - 近期央行已进行结构性“降息” [1] - 结构性“降息”对商业银行负债成本已有一定程度的压降 [1] - 考虑到年初信贷往往高增，总量降息的紧迫性不高 [1]

核心观点 - 摩根士丹利中国首席金融分析师徐然认为，全面降息弊大于利，不应被视为刺激经济的灵丹妙药，当前经济的痛点是结构性失衡，而非总量不足 [2][4] - 监管层选择结构性降息率先落地，体现了不搞“大水漫灌”、坚持精准滴灌的调控思路，这意味着总量政策（全面降准降息）大概率不会很快到来 [2][4] - 预计2026年中国金融体系将逐步回归正向循环，政策层面对降低利率的推动力减弱，金融资产收益率预计在2026年下半年出现反弹 [2][10] 货币政策与利率环境 - 2025年1月15日，中国人民银行宣布包含8项措施的政策组合拳，核心围绕结构性货币政策工具“加量降价”，通过下调利率、增加额度等方式，定向支持民营中小微企业、科技创新等重点领域与薄弱环节 [2] - 2025年1月19日，再贷款、再贴现利率下调0.25个百分点，资金定向流向民营中小微企业等重点领域 [3] - 低利率政策在中国并不适用，金融资产收益率的进一步下滑可能带来多种不利后果：银行会因收益率降低而进一步降低风险偏好，导致信贷可得性降低；金融体系吸收和消化风险的能力减弱，也不利于存量风险化解 [4] - 零利率国家的实践已证明，过低利率会阻碍市场优胜劣汰，沦为饮鸩止渴的短期行为 [4] - 不建议进一步降低贷款利率，同时存款利率也不应再降，继续降息会进一步压缩居民利息收入，影响居民财富积累与消费意愿，还会加剧银行息差压力，削弱金融体系的稳健性，甚至可能催生杠杆炒作与资产泡沫 [8] - 稳定的利率环境更有利于引导居民理性配置资产，保障金融体系可持续性 [8] - 中国人民银行2026年工作会议提出“促进社会综合融资成本低位运行”，与此前“推动综合融资成本稳中有降”的表述相比有所变化，显示了政策重心的转变，释放出推动金融机构回归风险导向的定价逻辑，并逐步改善当前信用风险溢价过低的现状的关键信号 [10] - 2025年新发放企业贷款加权平均利率和新发放个人住房贷款加权平均利率均约为3.1%，较2018年下半年累计下降超过2.5个百分点，利率下行空间已相对有限 [10] 社会融资与信贷结构 - 2025年末，社会融资规模存量为442.12万亿元，同比增长8.3%；增量中，债券等贷款以外的融资方式占比已经超过50% [7] - 从信贷投向看，2025年末，制造业中长期贷款余额同比增长6.6%，基础设施业中长期贷款余额同比增长6.9%，不含房地产业的服务业中长期贷款同比增长9.4% [7] - 社融主要靠债券拉动，而非贷款主导，其实是好事，说明信贷质量在提升 [7] - 前几年信贷投放中存在部分“水分”，需要通过优化存量结构逐步挤压，尤其是房地产、工业贷款、消费贷等领域的存量调整，比盲目新增信贷、积累风险更具长远意义 [7] - 展望2026年，政府债券仍将是推动社会融资规模增长的最主要因素，信贷增长整体将呈逐渐放缓态势，但未来几年增长步伐将更具可持续性，信贷结构将向质量和效率更高的领域转型 [7] - 随着历史风险得到有效消化，新风险生成态势有所收敛，进一步实施大规模刺激措施的紧迫性已显著降低 [7] 存款与居民资产配置 - 2025年非银行业金融机构人民币存款增加6.41万亿元，年度增量比上年大幅提高147% [8] - 2025年居民住户存款增加了14.64万亿元，但增量仅比上年多3% [8] - 2025年人民币存款增速达8.7%，处于高位水平，存款本身并未减少或“搬走”，“存款搬家”的说法并不准确 [8] - 非银存款增加的现象本质上是居民新增金融资产配置的多元化调整，因存款收益偏低，部分新增资金流向了股市、保险、基金理财等领域，并非直接涌入股市，而是以机构化配置为主，多选择“固收+”等稳健产品，是居民适度增加风险配置的理性选择 [8] 金融业展望与净息差 - 2026年多重有利因素支撑将为金融类股票估值反弹与行业高质量发展注入强劲动力，其中，利率定价机制的调整与净息差的企稳回升将成为核心驱动力 [10] - 2026年国内生产总值增长有望保持稳定或略有提升，经济基本面的稳健运行将为金融业发展提供良好的宏观环境 [10] - 2025年银行业净息差连续两季度企稳于1.42%，虽然仍低于央行测算的1.8%合理区间，但已呈现明显触底复苏态势 [10] - 长期低息差环境不利于银行业风险管控与产业升级，2026年存款利率下行空间有限，长期看大概率稳中略升 [11] - 预计银行业净息差将在2026年上半年完成触底，下半年开始逐步反弹，进而推动银行业在2026年下半年起实现收入增长的实质性反弹 [11] - 保险公司也将受益于市场利率的合理回升，投资利差将改善，盈利能力有望增强 [11] - 经济复苏的关键在于提升分配效率，通过适宜稳定的利率环境，引导合理定价，既保障居民财产性收入，又为金融行业稳健发展与产业升级提供可持续支撑，最终推动经济形成正向循环 [11]

核心观点 - 全面降息弊大于利，不应被视为刺激经济的灵丹妙药，结构性降息和合理的风险定价才能实现可持续的信贷增长 [1][3] - 信贷市场正告别规模依赖，结构优化比盲目追求增量更重要，预计2026年金融体系将逐步回归正向循环 [1][8][10] 货币政策与利率环境 - 2024年1月15日，中国人民银行宣布包含8项措施的政策组合拳，核心是结构性货币政策工具“加量降价”，定向支持民营中小微企业、科技创新等重点领域 [1] - 2024年1月19日，再贷款、再贴现利率下调0.25个百分点，资金定向流向民营中小微企业等重点领域 [2] - 监管层坚持不搞“大水漫灌”、精准滴灌的调控思路，结构性降息率先落地意味着总量政策（如全面降准降息）大概率不会很快到来 [1][3] - 当前传统经济学中通过降息刺激消费和信贷的逻辑在中国并不适用，低利率会降低银行风险偏好、削弱金融体系消化风险的能力，并阻碍市场优胜劣汰 [1][3] - 不建议进一步降低贷款利率，同时存款利率也不应再降，继续降息会压缩居民利息收入、影响消费意愿，并加剧银行息差压力 [9] - 稳定的利率环境有利于引导居民理性配置资产，保障金融体系可持续性 [9] 信贷与社融结构 - 2025年末，社会融资规模存量为442.12万亿元，同比增长8.3% [8] - 社融增量中，债券等贷款以外的融资方式占比已经超过50%，社融主要靠债券拉动而非贷款主导，这被视为信贷质量提升的表现 [8] - 2025年末，制造业中长期贷款余额同比增长6.6%，基础设施业中长期贷款余额同比增长6.9%，不含房地产业的服务业中长期贷款同比增长9.4% [8] - 前几年信贷投放中存在部分“水分”，需要通过优化存量结构逐步挤压，尤其是房地产、工业贷款、消费贷等领域的存量调整比盲目新增信贷更具长远意义 [8] - 展望2026年，政府债券仍将是推动社会融资规模增长的最主要因素，信贷增长整体将呈逐渐放缓态势，但更具可持续性，结构将向质量和效率更高的领域转型 [8] 存款与居民资产配置 - 2025年非银行业金融机构人民币存款增加6.41万亿元，年度增量比上年大幅提高147% [9] - 2025年居民住户存款增加14.64万亿元，增量仅比上年多3% [9] - 人民币存款增速达8.7%，处于高位水平，“存款搬家”的说法并不准确，本质是居民新增金融资产配置的多元化调整 [9] - 因存款收益偏低，部分新增资金流向了股市、保险、基金理财等领域，并非直接涌入股市，而是以机构化配置为主，多选择“固收+”等稳健产品 [9] 银行业与金融业展望 - 2025年新发放企业贷款加权平均利率和新发放个人住房贷款加权平均利率均约为3.1%，较2018年下半年累计下降超过2.5个百分点，利率下行空间已相对有限 [12] - 2025年银行业净息差连续两季度企稳于1.42%，虽然仍低于央行测算的1.8%合理区间，但已呈现明显触底复苏态势 [12] - 预计银行业净息差将在2026年上半年完成触底，下半年开始逐步反弹，进而推动银行业在2026年下半年起实现收入增长的实质性反弹 [12] - 保险公司将受益于市场利率的合理回升，投资利差将改善，盈利能力有望增强 [12] - 2026年多重有利因素支撑将为金融类股票估值反弹与行业高质量发展注入强劲动力，利率定价机制的调整与净息差的企稳回升将成为核心驱动力 [10] - 2026年国内生产总值增长有望保持稳定或略有提升，为金融业发展提供良好的宏观环境 [11] - 中国人民银行2026年工作会议提出“促进社会综合融资成本低位运行”，与此前“推动综合融资成本稳中有降”的表述相比有所变化，显示政策重心转向推动金融机构回归风险导向的定价逻辑，并逐步改善信用风险溢价过低的现状 [11][12]

宏观与策略 - 核心观点：央行将结构性货币政策工具利率下调25个基点至1.25%，旨在强化对重点领域的精准支持，全面降息被视为应对显著外部冲击的“储备工具”而非周期性常规操作，短期内不宜对全面降息抱有过高预期 [8] - 政策协同将成为支撑一季度经济开局的关键，2026年一季度财政支出强度有望进一步加大，与货币政策形成协同以扩大内需 [9] - 1月资金面在央行呵护态度明确及季节性因素下预计转松，市场利率预计下行 [10] - 上周A股先扬后抑，全市场日成交额在周三达到3.99万亿元历史高点，随后市场情绪有所降温，商业航天板块高位回落，焦点转向AI应用、半导体等领域 [12] - 上周债市收益率有所下行，10年期国债利率收于1.84%，较前周下行3.58个基点 [12] - 上周转债市场个券多数收涨，中证转债指数全周上涨1.08%，市场价格中位数进一步上涨至139元，高平价区间转债溢价率抬升明显 [13] - 当前权益市场处于向上趋势明确的主升浪，机构对踏空的忧虑支撑转债估值，尽管估值高企也不愿轻易减仓 [14] - 超长债方面，截至1月16日，30年国债和10年国债利差为46个基点，处于历史较低水平，预计近期利差高位震荡为主 [14][15] - 股市流动性方面，去年12月中旬以来，宽基ETF、灵活型外资、杠杆资金先后助推春季行情展开，但近期ETF出现净赎回，灵活型外资流入放缓，杠杆资金流入速率过快，短期股市资金面或承压 [18][19] - 春季行情本质是始于2024年9月24日的A股牛市的纵深推进，未来仍有演绎空间，阶段性波动或是布局机会 [20] - 行业配置上，科技成长依然是本轮牛市主线，建议关注AI应用落地细分板块，同时可阶段性关注非银、资源品、白酒和地产等价值板块 [20] - 外资流向方面，最近一周（1月12日-1月16日）北向资金估算净流出43亿元，其中灵活型外资估算净流入36亿元 [21] - 最近一周（1月7日-1月13日）各类资金合计流入港股市场240亿港元，其中灵活型外资流入79亿港元，港股通流入155亿港元 [22] - 亚太市场，截至1月5日当周，海外投资者净流入日本股市12128亿日元，2023年以来累计净流入10.7万亿日元；12月海外机构投资者流出印度股市25.2亿美元 [22] - 美欧市场，11月全球共同基金净流入美国权益市场92亿美元，净流入英、德、法权益市场分别为5.5亿、11.7亿、14亿美元 [23] 行业研究 - **纺服/户外行业**：2025年户外鞋服行业持续高增长，户外服饰同比增长24.5%，户外鞋同比增长16.3% [24]；线上平台户外鞋销售额增速保持在40%以上，户外服饰细分品类景气度分化，户外羽绒服、速干衣等品类部分季度同比增速接近100% [24]；羊毛羊绒材质在运动户外服饰中渗透率提升，其产品在运动户外大盘的占比从2021年第四季度的0.34%提升至2025年第四季度的1.04% [25]；行业格局未定，部分头部品牌如凯乐石、伯希和维持高增，也有新品牌快速崛起 [26] - **计算机/AI行业**：国外大厂如OpenAI、Anthropic在医疗等领域推动AI应用落地，国内各大厂聚焦AI应用化场景融合，如阿里千问APP公测、字节豆包大模型赋能全链路等 [27]；智谱、Minimax在港上市后股价表现强劲，截至1月13日分别上涨56.45%、212.12% [28] - **传媒/AI行业**：AI正在重塑用户入口形态和流量分发机制，传统的搜索引擎优化（SEO）时代正在终结，生成式引擎优化（GEO）时代开启 [28][29]；2026年是AI应用从“生产力”向“变现力”转化的关键拐点，中国消费者对AI应用的信任程度高达80%，远超美国的35% [30]；据预测，2026年全球GEO市场规模将达240亿美元，国内市场将达111亿元 [30]；在内容侧，AI全流程制作视频已成现实，AI动漫短剧制作成本仅为传统模式的1/5，且核心受众90%以上为男性，开辟了新流量蓝海 [31] - **公用事业行业**：在“双碳”目标下，国内能源结构低碳化转型，2024年清洁能源消费量占能源消费总量比重为28.6%，同比上升2.2个百分点 [32]；全球AI发展和制造业复苏推动用电需求增长，“缺电”问题凸显，截至2025年9月30日，美国13F披露机构在公用事业行业总持股市值达1.49万亿美元，占行业总市值的73.4%，呈现超配趋势 [33]；电力子行业中，火电盈利模式重塑趋于稳健，水电防御属性强，核电进入新一轮成长期 [33]；燃气消费量高增长，2024年我国天然气表观消费量4235亿立方米，同比增长8.6%，预计2025-2030年消费量年复合增长率约为9.3% [34]；水务行业水价上调具备合理性与迫切性 [35] - **海外市场（美股）**：本周标普500下跌0.4%，纳斯达克下跌0.7%，小盘风格走强，软件与服务行业下跌4.5% [37]；资金流向显示科技板块内部分化，半导体产品与设备行业资金流入37.6亿美元，软件与服务行业资金流出32.7亿美元 [38] - **海外市场（港股）**：本周恒生指数上涨2.3%，恒生互联网指数上涨3.7%，互联网带动整体市场上行 [39]；恒生指数估值上升2.3%至11.9倍动态市盈率，恒生互联网估值上升4.6%至18.6倍 [40] 公司研究 - **李宁 (02331.HK)**：2025年第四季度公司整个平台零售流水按年录得低单位数下降，其中线下渠道录得中单位数下降，电子商务业务录得持平 [41]；截至2025年末，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）共计6091个，较上一季末净减少41个 [41]；第四季度流水降幅环比收窄，库销比改善至4~5个月，龙店与户外店首店齐开 [42][43]；预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.2亿、28.0亿、32.9亿元 [43] - **六福集团 (00590.HK)**：2025年10-12月经营数据显示，整体零售值同比增长26%，同店销售增长15%，均环比加速 [44]；分区域看，中国香港同店销售增长15%，中国澳门增长22%，海外增长11%；分产品看，定价黄金同店销售增长32%，占比达17% [44]；维持公司2026-2028财年归母净利润预测分别为15.01亿、17.87亿、20.28亿港元 [45] - **希迪智驾 (03881.HK)**：公司是商用车智能驾驶产品及解决方案领域领先企业，2025年上半年营业收入4.08亿元，同比增长57.9% [45]；自动驾驶矿卡解决方案市场规模有望从2024年的19亿元增长至2030年的396亿元，年复合增长率为65.3% [45]；2024年公司在中国自动驾驶矿卡解决方案市场份额约12.9% [45]；预计公司2025-2027年营业收入分别为10.06亿、18.67亿、35.18亿元 [46] - **科陆电子 (002121.SZ)**：国家电网宣布“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%，重点投向新型电力系统建设 [47]；公司聚焦智能电网与新型电化学储能业务，有望受益于板块高景气度 [47]；维持公司2025-2027年盈利预测为2.6亿、6.4亿、8.3亿元 [48] 金融工程与产品 - **卫星产业ETF**：中国商业航天市场规模预计2030年将达到7万亿至10万亿元 [48]；中证卫星产业指数2024年营业收入增速为18.12%，预计2025-2027年净利润增速分别为222.01%、48.86%、32.34% [50]；该指数过去一年收益达121%，近一个月收益达53% [50]；招商中证卫星产业ETF（159218）跟踪该指数，招商基金非货币管理规模近6000亿元 [50][51] - **市场热点追踪**：截至2026年1月16日，共1204只股票在过去20个交易日创出250日新高，创新高个股数量最多的行业是机械、电子、基础化工 [52]；中证2000、中证1000、中证500指数中创新高个股数量占成份股比例分别为22.95%、24.10%、31.60% [52] - **主动量化策略表现**：截至本周，国信金工“成长稳健组合”年内绝对收益8.98%，相对偏股混合型基金指数超额收益2.60%，在主动股基中排名前23.27%分位点 [54]；“优秀基金业绩增强组合”年内绝对收益7.39% [53]；“超预期精选组合”年内绝对收益8.42% [54] - **港股精选组合**：国信“港股精选组合”年内绝对收益6.17%，相对恒生指数超额收益1.43% [56] - **多因子与指增组合**：最近一周，景气类因子如标准化预期外盈利、单季营收同比增速等表现出色 [58]；国信四大指数增强组合本周均跑赢基准，其中沪深300指增组合本周超额收益1.60%，年内超额收益2.09% [60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周国债期货市场小幅回暖，TL合约上方MA20有压力；中期因央行货币政策克制、通胀预期转变等因素，维持震荡偏空观点；预计2026年可能有1 - 2次全面降息，每次10BP幅度，若人民币汇率企稳，可能有一次50BP降准；短期推荐30 - 10利差压缩交易与多头替代，中期持续推荐逢高套保与做多跨期、正套 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 本周国债期货市场震荡下行，周四回暖，周五宽幅震荡后整体收阴；1月15日央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，后续将推出八项政策措施；选择此时结构性降息有汇率、出口、支持实体、减缓银行付息成本等多方面考虑；结构性降息后市场情绪短暂波动，10Y国债收益率下行约2BP后反弹；受通胀预期等因素影响，国债期货维持震荡偏空观点，短端有韧性，长端近期可能小幅回暖 [3][4] 市场特征 本周国债期货市场呈现短端韧性增强、长端修复动能偏弱的分化格局，政策预期与资金面波动主导市场情绪，长端近期不排除小幅回暖的可能性，短期推荐30 - 10利差压缩交易与多头替代，中期持续推荐逢高套保与做多跨期、正套 [6] 席位分析 分机构类型净多头持仓日度变化：私募减少2.62%，外资增加0.77%，理财子增加0.46%；周度变化：私募增加5.53%，外资增加7.13%，理财子增加4.85% [11]

货币政策与财政协同 - 央行将各类结构性货币政策工具利率下调25个基点至1.25%，低于短期政策利率1.4%，形成“价格倒挂”以激励金融机构使用定向工具[1][10] - 全面降息被视为应对显著外部冲击的“储备工具”，而非周期性常规操作，短期内不宜抱过高预期[1][11] - 2025年财政资金仍有相当规模结余可结转使用，预计2026年一季度财政支出强度将进一步加大，与结构性宽松形成“货币-财政”协同[2][12] 宏观经济表现 - 生产端延续高景气：机电产品（如冷轧板）生产维持高景气，纺织服装和包装领域（PTA产量）生产景气继续上升[13][15] - 消费端显现结构性矛盾：一线城市地铁客流量同比增长2.8%，但电影票房同比萎缩24.1%，汽车销售同比跌幅扩大至-36.5%[13][18] - 外贸开局向好：中国港口货物吞吐量同比增长4.82%至2.63亿吨，出口集装箱运价指数（CCFI）小幅上行至1209.85[13][22] - 房地产市场持续探底：一二手房成交环比下滑，新房成交为2019年以来同期最低，十大城市存销比回升至95.7的历史同期高位[13][14][44] 金融市场与风险 - 货币市场由中性转向宽松，DR007与逆回购利率差值已贴近2024年同期历史较低水平[37] - 主要风险提示为海外市场动荡存在不确定性[2][51]

央行公开市场操作与流动性投放 - 12月29日，人民银行开展4823亿元7天期逆回购操作，利率1.40% [1] - 鉴于当日有673亿元逆回购到期，公开市场实现净投放4150亿元 [1] - 上周（12月22日-26日）7天逆回购净回笼348亿元，但央行开展了4000亿元1年期MLF操作，超额续作1000亿元 [1] - 上周五财政部招标600亿元14天期和1500亿元1年期国库现金定存，中标利率持平于1.73% [1] 近期资金市场表现 - 上周上半周7天逆回购持续净回笼，但资金面维持宽松，DR001持续创下新低，降至1.26%下方 [1] - 上周四后7天逆回购转为净投放，叠加MLF和国库现金定存超量续作，支撑流动性 [1] - 因7天质押式资金可跨年，DR007快速走升，单日上行10BP，周五继续抬升4BP，收于1.52% [1] - 上周政府债券缴款规模有所提升，但未改变资金宽松格局 [1] 本周资金面展望与影响因素 - 本周（12月29日-31日）7天逆回购到期规模合计1526亿元，较前期大幅下降 [2] - 本周政府债净缴款规模将下降至138亿元 [2] - 尽管跨年因素可能带来扰动，但资金面外生冲击减弱，叠加央行维持呵护态度，资金宽松格局大概率不会改变 [2] - 全月DR001均值有望降至1.3%下方 [2] - 分析认为跨年资金成本相对可控，DR007和R007绝对点位均在1.52%水平，跨年期间7天资金利率高点或在1.90%附近 [2] - 12月为财政支出大月，月末资金释放有望支撑资金面 [2] 货币政策导向与未来展望 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会提出，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [3] - 会议提出要更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升 [3] - 有分析认为，2026年一季度宽松路径将是降准和结构性降息，50BP的降准有望落地，可释放约1万亿流动性 [3] - 分析预计货币政策将综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕，以配合政府债券发行 [3] - 有观点指出，下一阶段结构性降息是更优选择，全面降息仍需等待时机，稳预期、稳就业、稳市场将是观察全面降息可能落地的主线 [3] - 本次例会延续了“加大逆周期和跨周期调节力度”的表述，同时将“推动社会综合融资成本下降”调整为“低位运行” [3] - 这或显示在当前利率已处历史低位背景下，央行施策重点或将放在畅通利率传导机制、调节各类资产利率关系方面 [3]

一季度货币政策宽松路径 - 一季度宽松路径的核心是降准和结构性降息 [1] - 财政政策前置发力，货币政策将积极配合财政协同发力 [1] 降准预期与流动性管理 - 预计50BP的降准有望落地，可节约银行成本并释放约1万亿流动性 [1] - 将综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具以保持流动性充裕，配合政府债券发行 [1] 结构性降息的方向与领域 - 降息将更加灵活高效，结构性降息是更优选择 [1] - 央行可能针对性调降部分结构性货币政策工具的利率，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业三个重点领域的融资需求 [1] - PSL利率也有望调降 [1] 全面降息的触发条件与展望 - 全面降息仍需等待时机，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察主线 [1] - 若中美博弈再遇波折，货币政策有望先行发力提振预期 [1] - 若结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地 [1] - 房地产风险、金融市场风险亦有可能触发全面降息落地 [1] - 预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率进一步下行 [1]

文章核心观点 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会释放关键信号，货币政策表述出现重要变化，从推动社会综合融资成本“下降”转变为促进其“低位运行”，显示进一步下行面临利率比价关系的约束 [1] - 银河证券展望后续货币政策路径，认为一季度宽松将以降准和结构性降息为主，全面降息需等待时机，预计全年或有1-2次总计10-20个基点的政策利率下调 [2] 货币政策定调与约束 - 央行货币政策表述延续中央经济工作会议定调，但未明确提及“灵活高效运用降准降息” [1] - 关键变化在于社会综合融资成本目标从“推动下降”转为“促进低位运行”，表明当前成本已处低位，进一步下行面临利率比价束缚 [1] - 央行货币调控中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，关键在于畅通市场化利率形成和传导机制，需保持合理利率比价关系 [1] - 近期10年期国债收益率回升至1.85%附近，为保持合理比价，社会融资成本下行面临三大约束：不同风险利率的比价关系（企业融资利率不应低于国债收益率）、商业银行资产端与负债端利率关系（需保持银行合理净息差）、以及不同类型资产收益率关系（存款与债券需保持合理利差） [1] 未来货币政策展望 - 一季度宽松路径预计为降准和结构性降息 [2] - 财政政策前置发力，货币政策将积极配合，预计50个基点的降准有望落地，可释放约1万亿元流动性，并综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕以配合政府债券发行 [2] - 降息将更加灵活高效，结构性降息是更优选择，央行可能针对性调降部分结构性货币政策工具利率，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域融资需求，同时PSL利率也有望调降 [2] - 全面降息仍需等待时机，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察其落地的主线，若中美博弈遇波折、结构性失业压力加大、或房地产与金融市场风险显现，可能触发全面降息 [2] - 预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20个基点，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率进一步下行 [2]