行业与公司 * 本次电话会议纪要主要围绕“固收+”投资策略、股债混合投资工具（如股债恒定ETF）以及中国权益市场展开[1] * 会议提及了晨星（Morningstar）的Core Plus Bond基金作为国际经验参考[5] * 会议提及了全国社保基金作为国内股债混合投资的成功案例[5] * 会议提及了创业板指数及其前七大成分股（宁德时代、中际旭创、东方财富、新易盛、阳光电源、盛弘科技、汇川技术）[10] * 会议讨论了即将在2026年上半年发行的新产品（推测为股债恒定ETF类产品），并提及了中证指数有限公司的相关指数（如中证800、中证800红利低波、自由现金流指数等）[14][21] 核心观点与论据：市场环境与策略挑战 * **债券市场判断**：对2026年债券市场整体判断为利率呈现震荡偏空趋势，震荡幅度可能大于2025年（去年十年国债利率在1.6%至1.9%之间波动）[2] * **传统固收策略挑战**：利率震荡加大导致单边久期策略失效；信用利差抬升空间有限，信用板块收益空间狭窄[3] * **“固收+”策略现状**：投资者关注度提升，但传统“固收+”板块（如转债）承载资金体量有限，且面临持续缩量问题[3] * **“固收+”市场新工具**：转债ETF在2024年和2025年规模爆发性增长；二级债基规模明显放量，反映机构对权益更加乐观；股债恒定ETF成为新的发展方向[13] 核心观点与论据：权益资产配置价值 * **中国权益资产性价比**：截至2025年11月底，沪深300指数PE TTM为13.92倍，远低于美国标普500指数的28倍和日本日经225指数的20倍，显示较高全球性价比[8][9] * **沪深300指数结构变化**：自2024年以来，高端制造业和信息技术板块在沪深300中的权重提升，科技含量增加，估值有望重塑[9] * **创业板特征**：高度聚焦高端制造业，前七大成分股为龙头白马股，2026年动态市盈率预计为25倍左右；成分股集中度提升与指数慢牛相辅相成，类似纳斯达克100指数[10][11] * **权益资产修复逻辑**：修复逻辑主要来自宏观基本面预期改善；当前PPI同比负增长已持续30多个月，有望通过需求侧发力实现快速扭转[12] 核心观点与论据：增量资金与政策影响 * **中长期资金入市政策**：2025年1月多部委联合印发方案，引导大型国有保险公司每年新增保费的30%用于投资A股[6] * **增量资金规模**：截至2025年底，人身寿险保险公司资金运用余额达33.73万亿元，其中股票和证券基金投资占比约15%；预计每年将有千亿级别增量资金进入A股[6] * **增量资金效果**：在资产估值偏低时，增量资金会带来快速修复；例如2024年至2025年底，银行板块因低估值和高股息受保险资金青睐，PB从0.52倍修复至0.74倍，累计涨幅近64%[7] 核心观点与论据：股债混合投资与工具 * **股债混合投资有效性**：借鉴国际经验（如晨星Core Plus Bond基金），通过增加权益资产可提升收益；国内社保基金自成立以来年均投资收益率达7.39%（2010-2024年年化收益率为5.99%），证明了其风险回报效果[5] * **股债恒定ETF特点**：维持固定股债比例，通过再平衡策略缓释波动，费率较低，透明度高，场内交易灵活，吸引长线资金[4][14][23] * **再平衡策略作用**：可以明显降低整个组合的波动率，对于改进资产组合具有重要作用[18] * **指数历史表现**： * **中证800红利低波指数**：过去10年年化收益率3.55%，加入5%该指数后组合年化收益率提升至3.83%（增厚约30个BP），年化波动率1.18%[15]；过去5年年化回报率4%，比对应债券基准（3.37%）提高60多个BP，最大回撤从2.5%降低到2%[15][16] * **股1债9比例下的表现**：过去5年年化回报率4.62%，比债券基准高出130个BP；过去10年年化回报率4.1%，增厚60个BP；年化波动率分别为1.7%和1.88%[17] * **A500指数特征**：在权益牛市时上涨动量更强，过去一年上涨20%，但过去10年未能回到2015年高点，纳入固收组合的整体回报不及纯固收组合[19] * **红利低波 vs 自由现金流指数**：红利低波指数历史数据更充足（过去5年年化波动率1%，年化收益率4%；过去10年年化波动率1.18%，年化收益率3.83%）；自由现金流指数较为年轻，样本外数据不足[24] 核心观点与论据：多资产配置的意义与趋势 * **对个人投资者的意义**：ETF等工具降低了居民端资产配置门槛，提供简单、长期可靠、低成本、高透明度的策略（如过去10年近4%的年化收益）[20][22][23] * **对机构及市场的意义**：扩展机构产品矩阵，推动现有多资产品生态升级，提高透明度和流动性；季度调仓能平抑市场非理性波动，为权益市场引入长期稳定增量资金[22][23] * **未来发展趋势**：高透明度、高流动性的创新型金融产品将进一步发展；多种经过充分验证的新型指数可能陆续推出，开启鼓励长期、多元化投资的新时代[25] 其他重要内容 * **新产品关注点**：需关注机构内部规定对产品的定位（是多资产ETF还是偏向二级债基），这将影响其规模前景；还需观察其具体发行形式（购买ETF还是直接买个股/券），这会影响与其他产品的可比性[21] * **股债恒定ETF发展方向**：未来新发行的产品可能围绕中证800、自由现金流以及红利低波等指数展开[14]

核心观点 - 报告认为近期针对保险、公募、券商的三项利好政策齐发，旨在引导增量资金入市，为2026年A股牛市提供流动性支持与政策护航 [2][8] 市场背景与事件 - 自2025年6月起，科技引领的A股牛市进入主升阶段，以硬科技和新经济为代表的创业板指与科创50指数至阶段高点涨幅均超60% [2][12] - 进入2025年10月后，市场呈现震荡横盘，前期热门科技主题调整，增量资金入市势头显“疲态”，引发市场对牛市持续性的担忧 [2][12] - 近期金融市场顶层监管频繁发声，关于保险、公募、券商的三大利好政策集中发布，旨在提振市场信心 [2][12] 利好政策一：保险资金风险因子下调 - 国家金融监督管理总局发布通知，通过降低长期持有的沪深300、红利低波100、科创板的风险因子，直接降低保险公司的最低资本要求 [3][13] - 政策定向鼓励保险公司持有沪深300和科创板成分股，鼓励常态化高比例权益配置 [3][13] - 在低利率宏观背景下，保险公司有强主观动力通过配置权益资产来应对资产负债久期缺口、利差缺口压力及资产荒 [3][13] - 监管放松投资要求，意在引导保险资金作为中长期耐心资本稳步入市 [3][13] - 测算风险因子下调后，保险资金潜在入市增量空间超700亿元，被视为2026年牛市增量资金的“底层力量” [3][13] 利好政策二：公募基金新考核新规 - 《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》发布，形成“三管齐下”的监管格局 [4][7][14] - 监管举措包括：①全面降费（降低主动权益管理费、托管费、交易佣金、销售费用）；②强化基准（将基金业绩与比较基准对比纳入薪酬考核，绑定管理人利益与投资者实际回报）；③长期考核（提升中长期指标权重、实施绩效薪酬递延、强制基金经理跟投） [4][7][14] - 政策旨在引导公募投资从追求短期排名转向为长期投资者创造回报，推动公募资金作为中长期耐心资金加速入市 [4][7][14] - 随着降费与回报趋稳，资金配置公募基金的性价比凸显，多元化产品有望吸引更多居民存款入市，公募资金有望成为2026年牛市增量资金的“中坚力量” [7][14] 利好政策三：优质券商杠杆限制有望松绑 - 证监会主席在证券业协会会议上提及将对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限，以提升资本利用效率 [7][15] - 该政策前瞻旨在推动券商行业从价格竞争转向价值竞争，预期优质券商更为受益 [7][15] - 杠杆限制适度松绑可满足券商扩充资本金以扩展业务的需求，直接提升资金使用效率和盈利能力，并释放保证金融资等业务的增长潜力 [7][15] - 该政策有望缓和券商资本金压力，打开机构资金加杠杆空间，或成为2026年牛市增量资金的“助推力量” [7][15] 后市展望 - 三大政策共同引导保险、公募、券商增量资金加速入市，流动性改善强化A股牛市底气 [8][16] - 展望后续，宏观顶层战略支持、中观技术突破变革、微观流动资金宽松三重逻辑共振发力，2026年A股牛市行情依旧值得期待 [8][16] - 报告发布方华鑫证券研究所将聚焦总量、硬科技、大消费、高端制造、大周期五大热点领域进行研究 [8][16]

A股市场资金动态 - 私募行业在2025年11月迎来备案潮，当月共有1285只产品完成备案，环比大增近三成，创下年内月度备案量的次高纪录 [1] - 股票私募仓位指数持续攀升，截至2025年11月21日达82.97%，较前一周大涨1.84%，创下近185周新高，且已连续四周维持在80%以上高位 [2] - 从仓位分布看，满仓（仓位>80%）私募占比进一步提升至68.99%，而中等及低仓位私募比例均有明显下降 [2] - 招商证券表示，年底年初增量资金将更加充裕，12月是提前布局时机，并推荐大盘风格，可能先成长后价值 [2] 创新药行业政策利好 - 2025年国家医保药品目录及首版商保创新药目录于12月7日正式发布 [3] - 新版国家医保目录成功新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体成功率88%，较2024年的76%明显提高 [3] - 首版商保创新药目录纳入19种药品，包括CAR-T类、T细胞治疗等先进治疗手段，以及部分罕见病治疗药物 [3] - 国家医保局等部门表示，将积极推进商保创新药目录药品的配备使用，并推动其纳入商业健康保险保障范围 [3] - 中泰证券认为，创新药仍是医药板块最重要主线，且近2-3个月出现震荡调整，投资安全边际及收益回报价值凸显 [3] 个股与市场表现 - 上周（12月1日至5日）共有57只个股股价创历史新高，环比实现增长，此前五周数据呈逐步递减趋势 [4] - 2025年以来截至12月5日，已有1029只个股股价创历史新高，较去年同期的233只同比增长341.6% [4] - 按申万一级行业划分，机械设备、电子、汽车、基础化工、电力设备行业创新高个股较为集中，数量分别为170只、154只、92只、78只、74只 [4] - 本周（报道发布当周）将有5只新股发行，涉及沪市主板、科创板、深市主板及创业板 [7] - 本周将有40股限售股解禁，以上周五收盘价计算，市值近400亿元，其中10家公司解禁市值超过10亿元 [9] 宏观经济与央行数据 - 中国央行连续第13个月增持黄金，11月末黄金储备报7412万盎司，环比增加3万盎司 [5] - 11月末中国外汇储备报33463.72亿美元 [5] - 美联储将于12月9日至10日举行议息会议，市场倾向于认为其将再次下调政策利率25个基点 [10] 卫星制造与航天产业 - 位于文昌国际航天城的卫星超级工厂即将投产，设计年产能力达1000颗卫星，可实现“卫星出厂即发射” [6] - 该超级工厂由国际卫星先进制造中心与国际星箭协同研发中心组成，采用“1+1+8”架构，是全国唯一可实现卫星总装与星箭合罩的生产基地，也是亚洲最大卫星制造基地 [6] - 目前已有20余家产业链上下游企业签约落户，火箭研发、卫星制造、发射测控的全链条生态日趋完善 [6] 其他行业与公司要闻 - 恒瑞医药多款药品被纳入2025年国家医保目录 [10] - 信达生物有7款创新药进入新版医保目录，包含肿瘤与慢病等领域 [11] - 中信证券认为，医疗健康产品销售线上化率有望迎来长足提升 [11] - 国盛证券表示，政策力推中长期资金入市，2026年建筑板块有望获险资增配 [13]

文章核心观点 - 金融监管总局发布通知，下调保险公司投资特定股票及出口信用保险业务的风险因子，旨在降低保险资金投资权益资产的资本占用，鼓励长期投资，引导更多长期资金入市，以提振市场信心并支持科技创新和国家战略 [1][2][3] 政策调整具体内容 - 对持仓超三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股，风险因子从0.3下调至0.27 [2] - 对持仓超两年的科创板上市普通股，风险因子从0.4下调至0.36 [2] - 对保险公司出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务，保费风险因子从0.467下调至0.42，准备金风险因子从0.605下调至0.545 [2][6] - 保险公司需完善内控以准确计量股票持仓时间，并加强偿付能力管理 [2] 政策影响与资金测算 - 风险因子下调直接降低了保险公司投资特定股票的资本占用，释放了配置空间，提升了资金配置弹性 [4] - 专家测算，以2025年三季度末保险资金投资股票余额3.62万亿元为基础，假设相关股票投资占比及符合持仓时间要求的比例，静态可释放最低资本326亿元 [5] - 若释放的资本全部用于增配沪深300股票，理论上可撬动约1086亿元增量资金进入股市 [5] - 若不进行增配，则预计可改善保险行业偿付能力充足率约1个百分点 [5] 政策目标与行业导向 - 政策通过差异化设置风险因子，旨在培育壮大耐心资本，支持科技创新 [3] - 引导保险资金更积极地参与权益市场，特别是科创板等科技创新领域，以增强市场流动性并支持资本市场平稳发展 [7] - 鼓励保险资金进行长期价值投资，发挥其作为市场“压舱石”的作用，为市场注入长期稳定资金 [8] - 下调出口信用保险业务风险因子，旨在引导保险公司加大对外贸企业的支持力度，服务国家战略 [6] 保险资金配置方向 - 保险资金在权益投资配置上仍有空间，重视三个方向：高股息资产（作为低利率环境下固收资产的替代）、科技领域（如新质生产力、“十五五”规划产业）、以及宽基指数和行业ETF [7] - 指数化投资适合险资大体量特征，能有效降低个股波动，发挥其大类资产配置优势 [7] 政策延续性 - 此次调整是继2023年调降风险因子和近两年批准保险资金长期投资试点后的又一举措，持续释放鼓励“长钱长投”的政策信号 [8]

市场整体表现与驱动因素 - 周五A股市场午后在非银金融板块（保险、券商）的强劲拉升下，上证综指、深证成指、上证50指数显著上涨，但AI硬件主线疲软导致科创50指数走势沉重 [1] - 市场量能趋于活跃，非银板块领涨激发了市场参与者更积极的预期，有望吸引新的增量资金加仓，并牵引A股重心稳步上移 [1] - 周五A股市场成交金额达1.73万亿元，较上个交易日放量1768亿元，量能增幅逾10%，个股活跃度迅速提升，沪深两市涨幅超9%的个股逾百家 [4] 增量资金动态 - 市场交易情绪明显提升，福建板块持续大涨显示游资热钱敢于做多，商业航天板块炒作从设备端拓展至材料端，证实市场交易情绪持续回暖 [2] - 国家金融监督管理总局发布通知，将保险公司持仓超三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27，此举意味着险资投资A股的资金规模进一步拓展 [3] - 险资是2024年以来A股市场增量资金的核心来源渠道之一，风险因子下调对后续A股市场是积极信号，意味着更多增量资金有望进场 [3] 领涨板块与主线分析 - 非银金融板块成为领涨核心，以中国平安为代表的保险板块和以中银证券为代表的券商股大幅上涨，作为权重股或人气股迅速拉升主要股指 [2] - 券商股行情不仅限于金融科技类个股，还包括券商合并、整合类个股，近期相关整合信息持续增多有望激发其估值溢价预期，且业绩较为乐观，有望与保险股一起反复活跃成为涨升主线 [5] - 资源股开始活跃，铜业股、铝业股已走出盘局并不断有创出年内新高的品种出现，黄金股也有所活跃，在业绩预期驱动下有望成为后续增量资金关注的焦点 [5] - 其他潜在主线包括商业航天板块炒作外延拓展、食品饮料板块的业绩拐点预期以及房地产新政策预期，均有望为增量资金提供加仓方向 [5]

30年国债ETF市场表现 - 截至2025年12月5日09:41，30年国债ETF(511090)上涨0.06%，最新价报114.23元 [1] - 该ETF盘中换手率为1.83%，成交额为5.65亿元 [1] - 截至12月4日，该ETF近1年日均成交额为83.20亿元 [1] - 30年国债ETF最新规模达308.12亿元 [1] - 近22个交易日内有13日资金净流入，合计净流入1.31亿元 [1] 宏观经济与政策环境 - 平安证券指出，在流动性环境偏宽的背景下，企业盈利预期改善，增量资金入市可期，共同支撑权益市场向上 [1] - 外部经济环境或温和修复，美国可能迎来“宽货币+宽财政”政策组合，外需有望温和修复 [1] - 国内新动能继续壮大，“十五五”政策支持下，财政政策或将加力支持科技创新、民生保障与基建投资，通胀亦有望温和修复 [1] - 有分析认为，债市的宏观环境与交易情绪明显分野，宏观弱现实仍能支撑低利率环境，供需错配尚未看到实质性改善，仍处在新旧动能的转换时期，社会整体的名义增长率偏弱 [2] - 金融层面，社融回落，M1拐点初现，资金成本整体平稳，货币政策导向非常温和 [2] - 财通证券表示，11月以来资金利率开始向下突破，DR001击穿1.31，而12月进一步下滑，这可能是货币政策的进一步指引 [2] 产品结构与跟踪标的 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 中债-30年期国债指数隶属于中债总指数族系，该指数成分券由在境内公开发行上市流通的发行期限为30年且待偿期25-30年（包含25年和30年）的记账式国债组成（不包含特别国债） [2] - 该指数可作为投资该类债券的业绩比较基准和标的指数 [2]

文章核心观点 - A股市场近期呈现结构性分化而非整体下跌，背后有增量资金持续流入的支撑 [2][3][6][7] - 增量资金主要来源于两大渠道：跨国资金回流以及从楼市转移出的资金 [7][8] - 楼市与股市的关系已从过去的协同转为竞争，房价持续下跌促使资金从庞大的楼市转向规模相对较小的股市自由流通市值 [9][10] - 当前牛市由流动性驱动，流动性复苏最终将传导至经济复苏，股市整体将继续创新高，但投资者需通过资产配置来应对市场分化 [24][25][27] 市场资金面分析 - 若无增量资金，市场内部调仓会带来回调压力；但当前情况显示有足够大的增量资金买入，限制了市场调整幅度 [5][6][7] - 居民存款并非当前入市主力，其通常在牛市末期才大规模进入 [8] - A股总市值约120万亿元，但自由流通市值仅约40万亿元，相对楼市450万亿的峰值市值，少量资金转移即可对股市产生显著影响 [9] 楼市资金转移 - 楼市资金与股市资金存在竞争关系，房地产走牛的20年间股市估值中枢下移 [9] - 房价“永远涨”的预期被打破，楼市与股市关系逆转，伴随楼市下跌，股市开始上涨 [9] - 以中指研究院数据为例，十月百城二手房价格环比下跌0.84%，同比下跌7.60%，已连续42个月环比下跌 [9] - 作者个人案例显示，2022年卖房资金投入股市获得50%以上收益，而同期房价下跌20%-30%，凸显资产配置的重要性 [9] 跨国资金流动 - 三季度境外投资者抛售了4000亿元国内债券，外资抛售行为与特朗普上台时间点吻合，半年内累计抛售6000亿元 [11][12][14] - 央行通过调整掉期点补贴来管理汇率和资金流动，例如在美元走强时增加补贴以对冲贬值压力 [16][18][19][22] - 尽管存在短期波动，跨国资金回流的大趋势未变，同时外资抛压导致债券市场难有牛市 [23] 流动性驱动与投资策略 - 当前牛市由流动性推动，流动性复苏迈过临界点后将带动经济复苏，但经济复苏呈现K型分化 [24][25][26] - 股市整体将继续创新高，但市场节奏快，投资者易陷入“看涨买、看跌躲”的循环而难以盈利 [27][28] - 建议通过资产配置（如股、债、商三大类资产组合）和再平衡策略来平滑风险与收益，而非预测市场涨跌 [28][29]

港股2026年行情展望 - 相比2025年由估值修复主导的行情，2026年基本面改善可能是驱动港股进一步行情的重要因素 [1][3] - 中期视角下，AI产业催化有望带动以恒生科技指数为代表的港股相关板块净资产收益率（ROE）改善，继而带动市场估值抬升 [1][3] 市场表现与估值水平 - 截至11月4日收盘，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数2025年以来分别上涨29.37%、30.22%、25.83% [2] - 当前港股整体估值仍不算高，尤其是科技板块的估值优势更为突出，具备修复空间 [3] - 港股宽基指数估值分位数显著偏低，估值抬升潜力大，回调后港股估值性价比进一步凸显 [3] 盈利基本面预测 - 预计2026年非金融境外中资股营收增速有望达到4%，营业利润增速有望达到13% [3] - 利润增速高于营收增速得益于企业降本增效、反内卷和AI应用助力企业盈利能力改善 [3] - 龙头创新药企商业模式逐步成熟、半导体企业受益于国内AI产业资本开支增长等行业取得正面进展 [3] 资金面分析 - 截至11月4日收盘，南向资金2025年以来累计净流入规模已超过1.27万亿港元，创年度净流入额历史新高，其中8月15日单日净流入358.76亿港元创单日净流入额历史新高 [4] - 2026年外资及南向资金有望继续流入港股市场，结构上有望更加均衡 [1][4] - 外资对中国权益资产已处于明显低配水平，叠加近期出现阶段性回流迹象，2026年外资持续流出港股的情况有望进一步边际改善 [4] - 中性假设下，预计2026年全年南向资金净流入规模有望超过1.5万亿元人民币 [5] - 主动偏股型公募继续增配港股空间有限，剩余空间主要来自险资、被动资金、新发产品和个人投资者 [5] 行业配置建议 - AI浪潮下，港股科技将是2026年的行情主线，港股科技龙头广泛分布于AI全产业链，将充分受益于产业变革红利 [6] - 政策端对于科技领域的支持力度加大，聚焦于算力基础设施建设、人工智能应用培育等领域 [6] - 港股创新药产业正从研发投入期逐渐步入成果兑现期，行情有望从出海叙事走向基本面驱动，叠加美联储或延续降息，宽松的海外流动性有望推动行业向上 [6] - 随着港股上涨格局延续，券商业绩有望保持高增长，在行业并购重组趋势延续下，券商核心竞争力也有望增强 [6] - 2026年上半年港股成长风格或仍有较高上涨斜率，后续需适时增配周期风格，建议左侧布局“真价值”个股 [6]

核心观点 - 资本市场正经历深刻的底层逻辑变革，低利率环境下权益资产配置吸引力显著提升，增量资金可持续性强，市场迈入良性向上发展周期 [2][15] - 券商各项业务与资本市场高度相关，看好其在新周期下的业绩成长潜力和高性价比价值回归空间 [2][15] - 当前板块A、H估值仍处于中低位，建议关注港股估值更优且流通盘小的券商、具备估值性价比的A股龙头及特色中型券商 [2][17] 资本市场构建"新生态" - 中央将资本市场提升至前所未有的战略高度，"新国九条"及"1+N"政策体系全面部署，旨在构建投融资平衡新生态 [3][18] - 鼓励上市公司提高分红和回购，2024年分红比例达45%、回购金额1659亿元，均创历史新高 [3][23] - 健全优胜劣汰机制加速不良企业退市，2024年退市数量达52家，2025年前三季度重大并购重组数量接近100单，已超越2021-2024年全年水平 [3][29][33] - 科创板"1+6"改革落地，创业板深化改革，设置更契合新兴和未来产业特征的上市标准，推动资本市场支持科技发展 [3][21] 增量资金形成"正循环" - 中央汇金发挥类"平准基金"作用，截至25H1末持有股票ETF市值达1.28万亿元，较年初增长23% [4][22] - 低利率环境下居民财富加速向权益市场迁徙，25Q1-Q3沪深两市新开账户数达2015万户，25M8私募证券投资基金单月备案规模429亿元，25Q2末证券公司客户交易结算资金达到2.82万亿元，10月融资余额高峰突破2.4万亿元 [4][41] - 社保、养老、保险等长线资金稳健增长，社保基金资产总额2024年末达3.3万亿元，保险资金投向股票规模达3.1万亿元，较年初增长26% [37][39] - QFII制度持续优化，25H1末QFII重仓股市值达1393亿元，较2024年末增长21% [50][51] 券商业务迈上"新台阶" - 9M25上市券商扣非净利润同比+68%，Q3单季度同比+97%，环比+31% [5][57] - 大财富业务趋势上行，25Q1-Q3上市券商经纪净收入合计1118亿元，同比+75%，25Q3单季度A股日均成交额超2万亿元，较24Q3增长211% [57][58][63] - 机构业务方面，前三季度A股IPO、再融资规模分别达773亿元和2989亿元，同比+61%和+91%，上市券商投行净收入同比+23% [83][86] - 国际业务以香港为桥头堡，2025年前三季度港交所IPO融资额排名全球第一，达1823亿港元，头部券商国际子公司净利润贡献显著提升，如中金国际净利润贡献达57% [92][101][107] - 行业AI应用进展层出不穷，头部机构探索创新型AI APP，如华泰证券推出"AI涨乐"，有望成为新增长点 [113][116] 看好券商业绩成长性和高性价比机会 - 中性情形下预计2026年行业ROE为7.7% [6][17] - 板块估值处于中低位，A股大型券商/中小券商PBLF当前为1.57x/1.72x，2018年来行情中均值约1.4x-2.0x/1.5x-2.3x；H股中资券商指数PBLF为0.87x，处于2016年以来69%分位 [6][17] - 25Q3末主动偏股基金券商股仓位仅0.62%，仍处历史低位 [17]

市场表现 - 截至2025年9月23日13:20，中证全指证券公司指数下跌2.37%，成分股中银证券领跌，太平洋、长城证券、东方财富、信达证券跟跌 [1] - 在主要成分股中，东方财富下跌3.76%，中信证券下跌1.60%，国泰君安下跌1.64%，华泰证券下跌2.11% [3] - 截至9月22日，券商ETF近1年净值上涨50.75%，自成立以来最高单月回报为38.02%，最长连涨月数为4个月，最长连涨涨幅为28.47% [1] 产品流动性 - 券商ETF盘中换手率为3.53%，成交额为12.13亿元 [1] - 近1月券商ETF日均成交额为17.98亿元，在可比基金中排名前2 [1] - 券商ETF最新规模达349.98亿元，创近1年新高，位居可比基金第二 [1] 资金流向 - 券商ETF最新份额达593.38亿份，创近1年新高，位居可比基金第一 [1] - 券商ETF近18天获得连续资金净流入，合计64.82亿元，日均净流入3.60亿元，最高单日净流入12.62亿元 [1] 行业基本面 - 7月以来资本市场交易活跃度显著提升，低利率环境下机构和居民资金入市趋势有望延续，三季度交易活跃度和两融规模提升明显 [2] - 受益于低基数效应，券商三季报业绩同比增速有望进一步扩大 [2] - 当前股票成交活跃，市场资金充裕，公募和私募的权益仓位再次提升，处于历史中高位水平 [2] 投资逻辑 - 券商板块自8月末以来持续调整，但资金持续流入，对于近期的调整无需过度担忧 [2] - 在当前居民超额储蓄率高企、储蓄定期化背景下，未来存款活化、储蓄向投资转移仍有较大空间 [2] - 低利率与“资产荒”环境下，险资、理财和公募基金的权益类占比均有望触底回升，增量资金入市潜力或进一步打开券商板块的业绩和估值空间 [2] 产品结构 - 券商ETF被动跟踪中证全指证券公司指数，一键囊括49只上市券商股 [5] - 产品近6成仓位集中于十大龙头券商，覆盖“大资管”和“大投行”龙头，另外4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性 [5]