核心观点 - 报告认为市场处于牛市中的阶段性震荡整固期，沪指触及4000点后短期缺乏利好催化，风格将暂时回归均衡，但科技成长仍是中长期主线，预计12月市场有望再回科技成长主线 [1][7] - 对A股整体观点由上期的相对乐观下调至中性，建议配置暂回均衡，关注红利、小微盘等防御性机会，并耐心等待AI、半导体等科技方向的下一轮机会 [7][8][97] - 海外方面，美联储12月大概率继续降息25个基点，中美经贸关系出现阶段性缓和，但未来一两年博弈仍将持续 [6][26][29][34] 市场回顾 - 2025年10月A股市场整体小幅调整，Wind全A下跌0.04%，主要股指除上证指数上涨1.85%外普遍收跌，创业板指下跌1.56%，市场情绪趋于谨慎 [11] - 港股市场回落调整，恒生指数下跌3.53%，恒生科技指数下跌8.62%，受美元指数走强及部分科技股AI商业化进度不及预期影响 [11][12] - 海外主要股市多数收涨，日经225指数表现亮眼，月度涨幅达16.64%，美股标普500上涨2.27%，纳斯达克指数上涨4.70% [11][12] - 10月市场风格趋于防御，成长板块悉数下跌，价值板块悉数上涨，资金从科技板块切换至高股息防御板块，煤炭、石油石化、有色金属、公用事业领涨 [13][14] 海外经济环境及政策影响 - 美国9月CPI同比增速为3.0%，核心CPI同比增速为3.0%，均低于市场预期，通胀上行势头缓和，未来或将维持平稳 [20] - 美联储10月30日降息25个基点至3.75%-4.00%，尽管鲍威尔表态偏鹰，但报告认为在就业市场疲弱、通胀可控前提下，12月大概率继续降息25个基点 [26][29] - 中美吉隆坡经贸磋商后，美国对华普遍关税税率从30%回落至20%左右，但措施多为"暂停一年"安排，显示博弈将持续，未来合作细节值得关注 [31][34] 国内经济环境及政策影响 - 前三季度经济增速5.2%，全年达成增长目标难度不大，但内需下行压力上升，9月社零增速回落至3.0%，固定资产投资累计增速回落至-0.5% [42][43][50] - 外需韧性偏强，9月出口同比增速8.4%，是生产的主要支撑，9月工业增加值走强至6.5% [42][43][55] - 物价指数低位企稳，9月CPI同比-0.3%，PPI同比-2.3%，政策总体保持稳定，新推出的5000亿新型政策工具或将主要在基建投资领域发力 [60][63][6] 股债策略与市场结构特征 - A股行业轮动速度维持低位，行业间收益差异维持高位，交易拥挤度明显提升的方向主要集中在煤炭、石油石化等防御板块 [69][74] - 市场风险偏好维持不变，万得全A风险溢价率为2.63，处于5年滚动均值以下，上证红利股债性价比下降至2.44 [76][79] - 主要股指估值涨跌分化，创业板指估值处于中位数以上区间，其他指数如沪深300、中证500等均处于3/4以上区间 [81][83] - 债市情绪压力最大时刻已过，进入理性修复阶段，十年期国债收益率预计在1.75%-1.85%区间震荡，建议积极持有等待契机 [90][92] 资产配置观点展望 - A股大盘配置建议为中性，风格暂回均衡，可关注沪深300、中证500等宽基指数或红利策略，等待12月科技成长主线机会 [7][97] - 全球资产中，对美债观点为相对乐观，美股、港股、日股、黄金均为中性，美元为相对谨慎，原油维持中性 [8][95][96] - 国内宏观多资产组合今年以来收益率16.85%，夏普比率3.0274，本期根据月报观点下调A股权重，上调国债权重 [102][103] - 全球多元资产平衡组合今年以来收益率13.12%，夏普比率2.7861，本期下调美股及A股权重，上调国债权重 [107][109]

可以预料，早苗经济学也将和安倍经济学一样，出现股市极度繁荣，设备投资萎靡不振的情况。 生活的艰辛、政治生涯中的落选经历，让1961年3月出生的政治家高市早苗瓜子脸上刻满了艰辛，努力挤出来的微笑也带着几分苦涩。 而在2025年10月21日，当她当选首任日本女性总理后，苦涩褪下不少，尤其如小鸟依人般地在人高马大的美国总统特朗普身边，在美国航空母舰上，听到特 朗普特意介绍她是"选举的胜者，日本女首相"时，高市的欢喜雀跃，不仅一时抹去了"强硬保守派"的古板色彩，而且真真切切地去除了往日的苦涩。 日本自媒体中那些高市在异常繁忙的公务中，依旧照顾脑溢血丈夫的感人故事，提升了民众对她的好感，高市内阁刚刚成立，便获得了68％的支持率（10月 30日《朝日新闻》），远高于此前石破茂内阁的48%，甚至比第二次上台的前首相安倍晋三的58%也要高出很多。她离婚结婚复婚的往事也夺人关注…… 对于这些，这里不做太多的描述，只是想谈她的经济政策"早苗经济学"，以及和这项政策紧密相关的日美及中日经济关系。 高市在10月24日的施政演讲中说："我要坚定不移地将日本列岛建设得坚韧而繁荣，让日本重新屹立于世界之巅。"这可以理解为她要带领日本走出自 ...

换句话说，过去的三十多年，日本列岛既不坚韧，也不繁荣，在经济规模上从仅次于美国，退到了排在中国（2010年超过日本）、德国（2023年超过日 本）之后，而且今后很有可能将被印度超过的境况。 高市将原首相安倍晋三（1954年9月～2022年7月）当作自己政治上的师长，安倍有"安倍经济学"，高市在安倍遭遇枪杀后，将"安倍经济学"发展为"早苗 经济学"。 安倍执政期间，将日本GDP从2012年的6.27万亿美元，降到了他2020年辞职时的5.05万亿美元，"早苗经济学"如果是沿袭了"安倍经济学"的套路，又将能 给日本经济带来何种结果，尤其日本与美国及中国的关系在高市时代会做出哪些调整，最终能给日本带来何种影响，这些都十分值得关注。 | से | 1980 | 1981 | 1982 | 1983 | 1984 | 1985 | 1986 | 1987 | 1988 | 1989 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 10 | 1,129.38 | 1,245.22 | 1,158.73 | 1,270.86 | ...

尽管口头干预频次增加，华尔街主要金融机构评估认为，日本当局实际入市干预的即时风险仍较低。 新华财经北京11月4日电（崔凯）日本财务大臣片山皋月日内在例行记者会上就日元汇率走势再度发出 强烈口头警告，称"外汇市场出现单边且迅速的波动"，并重申政府"对市场动态保持高度警惕的立场没 有改变"。 稍早，日元一度跌至154.48，为2025年2月以来最低水平；在片山皋月发言后，日元短线回升至153.49。 10月以来，日元兑美元贬值逾4%，成为G10货币中表现最差者。市场普遍将此轮贬值归因于日本新任 首相高市早苗胜选后，投资者对其重启"安倍经济学"式政策组合的预期升温——即推进扩张性财政政 策、对货币紧缩持谨慎立场。高市早苗则表示，其目标是在不提高税率的情况下增加税收，进一步强化 了财政扩张预期。 上周，日本央行维持利率不变，行长植田和男强调日本央行"并未落后于曲线"，且未就未来加息路径提 供明确指引，亦对日元构成下行压力。 由于美元兑日元在2024年4月升破160，触及1990年以来最高水平。日本当局多次口头干预汇率无效后， 直接入市干预汇价。2024年4月至7月期间，日本政府为应对日元持续贬值压力，实施了两次大规模 ...

（原标题："高市早苗交易"引爆日元跌至155 华尔街双雄预警：日本干预"核按钮"尚未触发） ?近期在全球范围火热所谓的"高市早苗交易"?即指代日本自民党新总裁高市早苗胜选后，金融市场对其 重启以"安倍经济学"(即积极推进"超宽松财政框架"+对收紧货币持保留与谨慎立场)为核心政策的预期 引发股债汇市剧烈波动;"早苗交易"?主要体现为日本股市闻讯迅速飙升、日元持续贬值及"日元套利交 易"重启，因此押注"早苗交易"逻辑基本上等同于押注"更强劲财政刺激、产业扶持与温和货币政策"的 日本再通胀组合——做多日股、空日元、避长久期。 日元近期的大幅贬值已引发日本政府官员们的口头干预。日本财务大臣片山皐月上周五表示，日本政府 当局正以高度的紧迫感监测日元汇率走势，包括那些由投机驱动的剧烈波动。 日本财务省上一次干预外汇市场是在2024年，当时其在约1美元兑换157.99、159.45、160.17以及161.76 日元点位的持续且剧烈贬值水平出手。此后，日本财务省当局已观望超过一年。 华尔街金融巨头高盛预计，在不得不出售长期证券资产之前，日本财务省尚有约2700亿美元可用于干预 资金，这使其有能力匹配2022年和 2024年 ...

1797年2月，巴黎的晨报《纪事报》刊登了一则让债权人心脏骤停的新闻：政府决定将政府债券市值打3.3折。也就是说，所有购买了法国政府债券的投资者 们，需要在一夜之间承担67%的损失。这就是法国历史上著名的 "三分之二破产"事件，意指政府虽然没有破产，也没有在其发行的国债上完全违约，但还是 导致债权人们蒙受了三分之二的损失。 这场危机的种子，其实早在几十年前就埋下。 十八世纪的法国是欧洲最富有、也是负债最多的国家。凡尔赛宫的镜厅闪闪发光，国库却空空如也。连续的战 争（从路易十四的西班牙王位继承战争，到路易十五的七年战争，再到支持美国独立战争）让财政彻底崩溃。1788年，法国国债已达50亿里弗尔，每年的利 息支出就占税收收入的一半。王室试图提高贵族与教士的税负，却遭到顽强抵制。财政大臣内克尔和卡隆轮番上阵，改革皆告失败。 1789年5月，为解决财政危机，路易十六被迫召开国民三级会议。这场会议本想讨论税收，却演变成法国大革命的开端。国民议会宣布自己代表"人民主 权"，不再承认国王对财政的控制权。王权倒下，财政体系也随之瓦解。新的共和国继承了旧王朝的债务，却失去了税收机器。 1789年12月，财政部推出一种名为 As ...

高市早苗与安倍经济学政策差异 - 高市早苗政策侧重财政扩张与战略性产业支持，如半导体、AI、国防，短期拉动效果显著；安倍晋三政策侧重市场化改革以提升长期潜在增长率[2] - 货币政策：高市早苗主张配合财政扩张，因高通胀环境难以强干预央行；安倍晋三推行量化质化宽松（QQE）、负利率及收益率曲线控制以达成2%通胀目标[13] - 财政政策：高市早苗推行"负责任的积极财政"，主张增发国债；安倍晋三实施灵活财政政策并上调消费税以平衡预算[16][17] - 经济结构改革：高市早苗注重政府主导的产业干预；安倍晋三侧重放松监管、企业治理改革等市场化措施[18] 当前与安倍时期宏观环境对比 - 债务可持续性：日本国债占GDP比重接近250%，但88.1%由国内投资者持有，利息支出占GDP比重为1.7%，违约风险低[3][17][44] - 居民消费：2025年二季度私人消费拉动GDP增长0.6个百分点；实际工资增长及股市财富效应（日经225指数2025年涨31.4%）助力资产负债表修复[3][49][54] - 企业投资：制造业补库存周期开启、半导体周期上行（RCA指数达7.7）、全行业营业利润率升至高位，多因素利好投资[3][56][57] - 美日贸易：2025年9月日本出口同比增4.2%，对美出口降13.3%，但对欧盟、亚洲新兴市场出口增5.0%、12.5%，贸易多元化缓冲冲击[3][63] - 央行政策：日本央行处于加息周期，但高市早苗就任后OIS市场预期2025年降息概率回落，2026年降息概率上升[3][69] 2026年日元与日股展望 - 日元：日本央行货币政策正常化（预期政策利率升至0.75%-1.0%）与美联储降息（或降50-75bp）将收窄美日利差，支撑日元震荡上行[4][73] - 日股：2025年日经225指数上涨31.4%，其中约半数涨幅由高市早苗政策预期拉动；2026年涨势可持续性取决于政策落地效果及"工资-通胀"螺旋形成[4][73][74]

日元汇率动态 - 日元兑美元跌至8个月低点154.17，随后小幅回升至153.65 [1][3] - 日元在过去一个月内贬值约5% [4] - 市场将155日元兑美元视为重要的心理关口 [4] 日本央行政策立场 - 日本央行决定维持基准利率不变 [3] - 日本央行表示若经济和物价走势符合预测，将继续上调政策利率 [3] - 多数经济学家预期日本央行将在四季度上调政策利率，预计到2026年3月底短期政策利率将从0.5%升至0.75% [5] 政府干预与警告 - 日本新任财务大臣片山皋月警告正以高度紧迫感关注日元汇率，暗示对货币持续贬值的容忍度下降 [3] - 历史上前两次干预分别发生在日元跌至155水平和突破160水平后 [4] - 市场对政府直接干预外汇市场的预期迅速升温 [3] 通胀与经济数据 - 日本9月核心消费者价格同比上涨2.9%，高于央行2%的目标水平，且较前月2.7%的涨幅加速 [6] - 截至去年年底，日本实际工资连续三年同比下降，今年以来实际工资已连续8个月同比下降 [6] - 日本政府债务规模已突破GDP的250% [7] 政策影响与市场预期 - 市场预期高市早苗将推行扩张性财政和宽松货币政策，可能干预或延缓日本央行的加息进程 [4] - 高市早苗的经济政策“早苗经济学”被视为“安倍经济学”2.0版，但分析认为难以成为翻版 [5] - 扩张性财政支出和宽松货币政策可能刺激总需求并推动相关战略产业增长，但长期可能加重债务负担并导致成本推动型通胀 [7]

深度专题 - 基于跨国比较视角探讨长端利率突破2%后的市场运行规律 [8] 热点思考 - 早苗经济学与安倍经济学存在关键差异：早苗经济学以财政主导、强调危机管理型投资和安保经济学色彩，更注重政府主导的半导体、AI、生物、核聚变、防务等战略产业投资，而安倍经济学以货币主导、聚焦对抗通缩和三支箭政策 [11] - 早苗经济学在货币政策上更关注工资推动的2%通胀可持续达成，对加息持谨慎态度，财政上采取积极政策应对物价与实质工资压力，结构改革上更产业政策化且与经济安全深度绑定 [11] - 固定资产投资增速大幅下行，基建、服务业、制造业、地产等投资分项全面回落 [12][13] - 十五五规划建议将优化提升传统产业置于现代化产业体系首位，科技现代化部分强调采取超常规措施抢占制高点 [14][16][18][19] - 十五五规划明确现代化产业体系着力点在于实体经济，保持制造业合理比重，培育新兴产业和未来产业如新能源、新材料、航空航天、低空经济等，并构建现代化基础设施体系 [16][18] - 科技自立自强方面加强原始创新和关键核心技术攻关，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域突破，深入推进数字中国建设 [16][19] 高频跟踪 - 美国9月CPI弱于市场预期，10月Markit制造业和服务业PMI回升 [21] - 国内工业生产边际改善，需求保持韧性，建筑业开工偏弱，汽车销量保持高位 [24] - 9月企业利润再度上行，但剔除低基数因素后弱于往年，成本率仍处于历史高位 [26] - 10月FOMC会议降息25BP至3.75-4.00%，宣布12月1日结束缩表，鲍威尔强调12月降息并非板上钉钉，美联储内部分歧较大 [26][27][28] - 10月PMI偏弱原因为需求偏弱，库存对生产指数有较大拖累 [30] 电话会议 - 周见系列第54期主题为读懂资产负债表，速见系列第10期主题为10月FOMC例会解读与展望 [34][41][44]

深度专题 - 基于跨国比较视角探讨长端利率突破2%后的市场运行规律[8] 热点思考 - 早苗经济学与安倍经济学存在关键差异：早苗经济学强调财政主导、危机管理型投资和安保经济学色彩 更侧重政府主导对半导体、AI、生物、核聚变、防务等战略产业投资 货币政策上对过早加息持谨慎态度 主张以工资推动达成2%通胀目标[11] - 安倍经济学以货币主导、对抗通缩为核心 推行三支箭政策 而早苗经济学更注重产业政策化和经济安全化[11] - 固定资产投资增速大幅下行 基建、服务业、制造业、地产等投资全面回落[12][13] - 十五五规划建议将优化提升传统产业置于现代化产业体系首位 科技现代化部分要求采取超常规措施抢占制高点[14][16][19] - 十五五规划明确要巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等传统产业全球竞争力 培育壮大新能源、新材料、航空航天、低空经济等新兴产业 前瞻布局量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等未来产业[18] 高频跟踪 - 美国9月CPI弱于市场预期 10月Markit制造业和服务业PMI回升[21] - 国内工业生产整体改善 建筑业开工表现偏弱 汽车销量保持高位[24] - 9月企业利润再度上行 但剔除低基数因素后弱于往年 成本率仍处于历史高位[26] - 10月FOMC会议决定降息25BP至3.75-4.00% 宣布12月1日结束缩表 鲍威尔强调12月降息并非板上钉钉 美联储内部分歧较大[26][27][28] - 10月PMI偏弱 表层原因为需求偏弱 深层原因为库存对生产指数产生较大拖累[30] 电话会议 - 举办周见系列第54期会议《读懂"资产负债表"》 讨论近期市场核心问题、美联储停止缩表、存款搬家等话题[34][40] - 举办速见系列第10期会议《10月FOMC例会解读与展望》 解读美联储议息会议[41][44]