投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货研究|贵⾦属策略⽇报 2025-11-27 降息预期强化，⾦银震荡偏强 美元持续⾛弱、12⽉降息概率上⾏，⾦银延续震荡偏强格局。美国零售与 消费者信⼼⾛弱，使市场提前交易实际利率下⾏路径，叠加"哈塞特美联 储"预期增强2026年宽松倾向，贵⾦属交易逻辑保持顺畅。地缘冲突与能 源链⻛险重新升温，避险溢价对⾦银形成额外⽀撑。短线围绕区间整理， 中期上⾏逻辑未变。 重点资讯： 1）美国数据走弱，12月降息概率继续上升。最新数据显示，美国9月 零售销售仅小幅回升，消费者信心录得今年以来最大跌幅，就业与PP I亦呈温和态势。 2）中东局势升温，避险需求阶段性抬升。以色列与加沙地区近期爆 发多起夜间袭击，局部战事存在外溢风险。联合国安理会相关停火议 题推进有限，主要国家强调地缘局势可能升级，能源与防务资产波动 上行，全球风险偏好受到压制。 3）欧洲能源链面临冬季不确定性，俄乌前线活动增强。乌克兰无人 机持续对俄罗斯油品与电力设施进行打击，欧洲多国开始重新评估冬 季天然气与电力安全，讨论额外储备与供应替代方案。 价格逻辑： 黄金在亚洲时段继续走强，核心驱动来自美元回落 ...

贵金属价格表现 - 隔夜COMEX黄金期货上涨0.27%至4133.20美元/盎司 [1] - 隔夜COMEX白银期货上涨1.52%至51.08美元/盎司 [1] 宏观经济与政策环境 - 美国参议院投票通过《持续拨款与延期法案》，为结束政府停摆迈出关键一步 [1] - 美国ADP就业数据显示，截至10月25日的四周内，私营部门当月累计减少4.5万个工作岗位（不含政府雇员） [1] - 美方宣布于2025年11月10日至2026年11月9日暂停实施出口管制穿透性规则 [1] 市场核心驱动逻辑 - 美国就业数据不佳，市场预期美联储将延续降息步伐 [3] - 地缘风险升温、美元走弱以及实际利率下行共同对金价构成支撑 [3] - 美国参议院通过法案为政府停摆结束铺路 [3] 市场展望 - 黄金与白银市场呈现震荡盘整格局 [1][3]

黄金价格近期表现 - 现货黄金价格于10月27日向下跌破4000美元/盎司，为10月10日以来首次，日内跌幅扩大至2.8% [1] - 本轮金价下跌已持续近一周，10月17日价格曾一度突破4390美元/盎司的历史峰值，随后于10月21日晚间出现急跌 [1] 价格波动原因分析 - 本轮极端行情主要是技术性回调，背后原因是黄金多头市场拥挤度过高，自9月金价持续上涨后，获利盘积累丰厚导致多头获利了结离场 [1] - 地缘风险溢价从黄金价格中快速撤离，也加速了黄金的下跌 [1] - 美国“高利率、强美元”的背景有所变化，自9月美联储重启降息后，实际利率有所下降，且年内仍有继续降息可能，或将推动美元指数走弱 [1] - 美元遭受信任危机，原因包括特朗普政府推动“大而美”法案导致财政赤字与债务规模持续扩大，政策变动性以及美国政府近期停摆，加剧了美元信用风险 [1] 黄金市场未来展望 - 黄金市场整体将处于盘整后继续震荡上行的行情，短期内金价波动将成为常态 [2] - 黄金在投资组合中依然属于对冲风险的配置型资产，其避险属性和抗通胀属性可靠，长期上行趋势未发生扭转 [2] - 短期回调并未改变黄金价格长期上涨逻辑，货币宽松大趋势仍在延续，市场预计美联储年内累计再降息50个基点，实际利率下行将持续支撑黄金配置价值 [2] - 全球央行购金热潮未减，2022年以来年均净购买量超1000吨，远超此前均值，成为黄金需求的稳定支柱 [2] - 全球不确定性因素较多，投资者寻找避险资产的需求旺盛，这些因素都将形成对黄金价格的支撑 [2]

黄金价格近期表现 - 10月27日现货黄金价格跌破4000美元/盎司，为10月10日以来首次，日内跌幅扩大至2.8% [1] - 本轮下跌已持续近一周，价格自10月17日触及4390美元/盎司的历史峰值后出现急跌并高位震荡 [2] 金价波动原因分析 - 本轮极端行情主要是技术性回调，因黄金多头市场拥挤度过高，获利盘积累丰厚导致多头获利了结离场 [2] - 地缘政治风险溢价从黄金价格中快速撤离，加速了黄金的下跌 [2] 影响黄金的宏观经济因素 - 美国“高利率、强美元”背景有所变化，美联储9月重启降息后实际利率有所下降，且年内有继续降息可能 [2] - 美元面临信任危机，因美国财政赤字与债务规模持续扩大、政策变动性以及政府停摆导致美元信用风险加剧 [2] 黄金长期趋势与配置价值 - 黄金市场预计处于盘整后继续震荡上行的行情，其避险属性和抗通胀属性仍可靠，长期上行趋势未发生扭转 [2] - 货币宽松大趋势延续，市场预计美联储年内累计再降息50个基点，实际利率下行将持续支撑黄金配置价值 [3] - 全球央行购金热潮未减，2022年以来年均净购买量超1000吨，远超此前均值，成为黄金需求的稳定支柱 [3] - 全球不确定性因素较多，投资者寻找避险资产的需求旺盛，这些因素将对黄金价格形成支撑 [3]

黄金历史牛市回顾 - 第一轮牛市从上世纪70年代到80年代，黄金从30多美元涨至700多美元，涨幅20多倍，之后2年跌至196美元，跌幅达65% [7] - 第二轮牛市从本世纪初开始，黄金从1999年的250美元涨至1900美元，10年涨幅6倍，之后4年跌幅达45% [7] - 当前牛市从2022年俄乌战争开始，黄金从1600美元涨至4200美元 [7] 第一轮黄金牛市驱动因素 - 宏观背景为70年代滞胀危机与货币体系重构，1971年布雷顿森林体系崩溃成为黄金市场化定价起点 [8] - 恶性通胀环境：两次石油危机推动美国CPI从1971年的43%飙升至1980年的135%，形成通胀大于利率的负实际利率格局，1974年实际利率达-52% [9] - 美元信用危机：美元指数从1971年基准值100跌至1980年的85，美国政府债务/GDP比率从35%升至60% [10] 第二轮黄金牛市驱动因素 - 美联储将联邦基金利率从2000年的65%降至2008年的025%，三轮量化宽松使资产负债表扩张3倍，实际利率长期低于1% [12] - 2004年SPDR黄金ETF上市大幅降低参与门槛，机构持仓占比从2001年的20%升至2011年的45%，黄金从小众商品转为配置型资产 [12] - 关键指标变化：联邦基金利率从65%降至025%，黄金ETF持仓从200吨增至2400吨，美元指数从120降至60-80区间 [13] 当前黄金牛市驱动因素 - 债务货币化风险与央行购金机制化：2022-2024年全球央行年均购金超1000吨，中国央行黄金储备从2018年的1948吨增至2025年的2350吨 [14] - 美国债务规模突破36万亿美元，占GDP比重达120%，10年期美债实际收益率从2021年的15%降至2025年的-03% [14] - 地缘政治长期化：俄乌冲突持续38个月，中东、南亚局势紧张，当前为朝鲜战争和越战后全球炮火最密集时期 [14] 黄金投资历史经验 - 三次黄金超级牛市均遵循实际利率下行与美元信用弱化核心逻辑，但驱动因素结构性差异导致崩溃路径不同 [14] - 前两轮牛市期间均出现大幅回撤，第一轮有40%多和20%多回撤，第二轮有20%、30%多次回撤 [14] - 需关注牛市核心驱动因素是否变化，避免追高，注重回撤时买入 [15] - 案例：鲍尔森在2011年后重仓SPDR黄金ETF成为最大持有人，但到2013年在黄金上亏损引发客户大几十亿美元赎回 [17][18]

文章核心观点 - 国际金价再创历史新高，年内累计涨幅超过60%，主要受避险情绪和美联储降息预期共振推动 [3][4] - 多家国际投行集体上调黄金价格预测，认为牛市第二阶段尚未结束，中期上涨逻辑清晰 [7][8] - 尽管名义价格已处高位，但在实际利率下行、地缘不确定性等背景下，黄金仍具配置价值，并可通过特定工具参与行情 [9][10] 金价再创历史新高：避险与降息共振推升 - 10月16日，COMEX黄金盘中一度触及4,300美元/盎司，年内累计涨幅超过60% [4] - 驱动因素包括美国总统特朗普扬言对华加征关税引发避险买盘，以及美联储降息预期强化压低实际利率 [4] - 全球黄金ETF连续五周净流入，央行购金规模维持高位，显示机构与官方部门持续加仓 [4] 机构集体上调预测：牛市尚未结束 - 澳新银行预计金价在2025年底升至4,400美元/盎司，2026年上半年触顶至4,600美元/盎司 [8] - 汇丰银行将2025年平均金价预期上调至3,355美元/盎司，预计2026年均价升至3,950美元/盎司 [8] - 多家机构核心判断一致：实际利率下行、美元疲弱、央行买金与避险情绪共振构成黄金中期上涨的四重逻辑 [8] - 高盛预计到2026年12月金价达到4,900美元，法国兴业银行预计到2026年底达到5,000美元 [8] 投资启示：结构性高位仍有配置价值 - 在美联储可能再次降息的背景下，黄金的配置逻辑仍具延续性 [10] - 建议通过三类工具参与：建信上海金ETF联接A（跟踪现货价格）、汇添富黄金及贵金属（投资海外ETF）、前海开源金银珠宝主题精选（聚焦产业链企业） [10] - 在全球货币宽松、通胀黏性和地缘不确定性背景下，黄金仍是组合中不可或缺的防御与对冲资产 [10]

黄金价格表现 - 10月17日国际金价上演V形反转行情，现货黄金最高触及4380.79美元/盎司，COMEX黄金最高触及4392美元/盎司，随后回落至4335美元/盎司和4359美元/盎司附近 [1] - 同日国内黄金珠宝品牌金饰价格基本保持在1279元/克及以上，周生生金价达1281元/克 [1] 金价上涨驱动因素 - 美国ZionsBancorp与WesternAllianceBancorp遭遇贷款欺诈引发市场对信贷体系稳定性的担忧，避险情绪快速升温 [4] - 该事件强化了市场对美联储进入降息周期的预期，实际利率下行预期与避险需求共振 [4] - 美国政府停摆状态延续及中美贸易摩擦尚未缓和，外部环境不确定性持续发酵，市场避险需求维持高位 [4] - 美联储明确进入降息周期并可能在年内继续宽松，显著改善了贵金属的持有环境 [7] - 全球央行持续战略增持黄金为金价提供长期结构支撑 [7] 市场需求与投资动态 - 世界黄金协会报告显示，2025年二季度全球黄金需求总量达1249吨，同比增长3%，强劲的投资需求是主要增长动力 [5] - 国内多家银行数次上调黄金积存金投资门槛，中国银行、工商银行年内已4次上调，部分银行如宁波银行、兴业银行、工商银行、招商银行已将积存金产品上调至1000元/克 [5] - 上海黄金交易所上调多个黄金延期品种及白银延期合约的交易保证金水平和涨跌停板比例 [5] 长期趋势与核心支撑 - 全球货币信用体系重构、去美元化趋势、各国央行持续购金以及供需结构性失衡等因素构成黄金上涨的核心长期支撑 [7] - 这一支撑体系在未来2至3年内难以发生根本性改变，黄金的长期牛市趋势预计延续 [7]

行业整体表现 - 有色金属板块在报告期内（10月3日-10月10日）整体上涨4.44%，在所有一级行业中排名第一 [1][2] - 二级行业中，工业金属板块表现最佳，上涨5.35%，其次为小金属板块上涨4.64%，金属新材料板块上涨4.44%，贵金属板块上涨4.00%，能源金属板块上涨1.29% [1][2] 工业金属 - 工业金属价格整体延续国庆节前的震荡上行走势 [2] - 伦敦金属交易所（LME）铜价报收10,374美元/吨，周环比下跌3.05%，上海期货交易所（SHFE）沪铜报收85,910元/吨，周环比上涨3.37% [3] - 铜矿供应端持续紧张，进口铜矿加工费（TC）上行至-41美元/吨，10月国内仍有冶炼厂将进入检修状态，国产供应量进一步缩减 [3] - 自由港公司表示Grasberg事故将导致今年四季度至明年减产约47万吨，泰克资源下调其智利铜矿产量预期至17万至19万吨 [3] - 国际铜研究小组（ICSG）预计2026年全球铜供应短缺将扩大至15万吨 [3] - LME铝价报收2,746美元/吨，周环比上涨1.63%，沪铝报收20,980元/吨，周环比上涨1.45% [4] - 中国电解铝行业理论开工产能达到4413.50万吨，较上周减少3万吨，主要因山西电解铝企业检修 [4] - 电解铝社会库存环比增加7.71%至64.25万吨 [4] 贵金属 - COMEX黄金收盘价为4035.50美元/盎司，周环比上涨3.15%，SHFE黄金收盘价为901.56元/克，周环比上涨5.48% [6] - 再通胀的持续性以及降息预期的延续是中期宏观叙事的核心逻辑，实际利率下行通道内贵金属将持续受益 [2][6] - 美国联邦政府因两党预算谈判破裂于2025年10月1日起正式"停摆"，美联储9月会议纪要显示"降息共识"已达成 [6] - 美国9月纽约联储1年通胀预期录得3.4%，高于前值的3.2%，3年通胀预期录得3%，环比持平 [6] 宏观与地缘政治因素 - 随着"关税战2.0"风波再起，工业金属价格或于短期承压下行 [2][3] - 美国总统特朗普再次威胁自11月1日起，对所有中国进口商品加征额外100%关税，同时对"关键美国制造软件"实施严格出口管制 [6] - 假期内法国总理上任24小时内辞职，欧洲30年期国债利率再度上行，期限利差扩大表达了对财政压力的担忧，海外避险情绪有所累积 [2][6] - 市场延续节前降息预期的乐观交易环境 [3]

行业指数与个股表现 - 截至2025年10月14日，国证有色金属行业指数强势上涨2.50% [1] - 成分股白银有色上涨10.02%，中孚实业上涨9.59%，中国稀土上涨8.00% [1] - 有色ETF基金上涨2.24%，最新价报1.87元 [1] 商品价格与宏观驱动因素 - 现货黄金价格触及每盎司4148.93美元的新纪录高位 [1] - 实际利率下行趋势叠加海外财政与关税压力推升避险情绪，利好贵金属 [1] - 美联储9月会议纪要显示"降息共识"已达成，10月降息预期进一步提升 [1] - 再通胀的持续性以及降息预期的延续成为中期宏观叙事的核心逻辑 [1] 指数构成与基金信息 - 国证有色金属行业指数选取有色金属行业规模和流动性突出的50只证券作为样本 [1] - 截至2025年9月30日，指数前十大权重股合计占比53.12% [2] - 前十大权重股包括紫金矿业、北方稀土、洛阳钼业等 [2] - 有色ETF基金设有场外联接份额(A：021296；C：021297；I：022886) [3]

行业投资评级 - 对有色金属行业投资评级为“增持”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 实际利率下行趋势叠加海外财政与关税压力推升避险情绪，是驱动贵金属价格续创新高的核心逻辑 [1][4] - “关税战2.0”风波再起，中美双方或处于APEC会谈前夕主动增加筹码阶段，工业金属价格短期或承压下行 [1][2][27] - 再通胀的持续性以及降息预期的延续构成了中期宏观叙事的核心逻辑，贵金属将在实际利率下行通道内持续受益 [1][4] 行情回顾 - 报告期内（10月3日-10月10日），申万有色金属板块上涨4.44%，在全部31个一级行业中排名第一，跑赢上证指数4.08个百分点 [1][15] - 有色金属类二级行业全线上涨，其中工业金属板块上涨5.35%，小金属板块上涨4.64%，金属新材料板块上涨4.44%，贵金属板块上涨4.00%，能源金属板块上涨1.29% [1][15] - 个股方面，安泰科技（+21.02%）、白银有色（+20.95%）、鹏欣资源（+19.43%）为本周涨幅前三的公司 [19] 工业金属板块观点 - **铜**：铜矿供给端持续“脆弱”，自由港Grasberg事故将导致今年四季度至明年减产约47万吨；泰克资源下调其智利铜矿产量预期至17-19万吨；ICSG预计2026年全球铜供应短缺将扩大至15万吨 [2][31] 截至10月10日，伦铜报收10,374美元/吨，周环比下跌3.05%；沪铜报收85,910元/吨，周环比上涨3.37% [2][31] - **铝**：社库小幅累库叠加“关税2.0”预期，铝价预期短期承压 [3] 截至10月10日，LME铝报收2,746美元/吨，周环比上涨1.63%；沪铝报收20,980元/吨，周环比上涨1.45% [3][35] 本周电解铝社会库存环比增加7.71%至64.25万吨 [37] - **锌**：锌库存升降不一，价格涨跌不一 截至10月10日，伦锌收盘价为2,985美元/吨，周环比下跌1.52%；沪锌收盘价为22,270元/吨，周环比上涨2.04% [39] - **锡**：印尼进一步收紧矿端供应，印尼总统下令关闭邦加-勿里洞省1000座非法锡矿，供给端进一步紧缩 [45] 截至10月10日，LME锡收盘价为35,350美元/吨，周环比下跌4.85%；沪锡收盘价为286,350元/吨，周环比上涨4.10% [45] 贵金属板块观点 - 实际利率下行趋势叠加海外财政与关税压力推升避险情绪，贵金属价格本周续创新高 [4][48] 截至10月10日，COMEX黄金收盘价为4,035.50美元/盎司，周环比上涨3.15%；SHFE黄金收盘价为901.56元/克，周环比上涨5.48% [4][48] - 美联储9月会议纪要显示“降息共识”已达成，10月降息预期提升 [4][27] 美国联邦政府因两党预算谈判破裂，于2025年10月1日起正式“停摆” [4][26] - 特朗普威胁自11月1日起对所有中国进口商品加征额外100%关税，同时法国总理上任24小时内辞职，欧洲30年期国债利率上行，期限利差扩大表达了对财政压力的担忧，海外避险情绪累积 [4][49] 稀土与小金属板块观点 - 稀土价格维持震荡走势，氧化镨钕收报549,000元/吨，周环比下跌0.45%；氧化镝报收1,700元/千克，周环比上涨1.19% [65][70] - 稀土供给端本周无明显变化，下游磁材大厂订单较好，开工充足 长期来看，人形机器人等新兴领域有望长期提振稀土需求 [65]