点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2025年迄今，全球外汇市场受到了关税预期扰动和美元汇率跌宕起伏的影响。一季度，特朗普就职后其关税政策推进不及预期，美元指数从高位回 落，"特朗普交易"逆转。二季度美元明显下挫，主要由于两方面因素：一是美国突然宣布远超预期的"对等关税"政策，叠加中美贸易摩擦升温，引发市场 对美国经济前景和美元资产稳定性的担忧，触发了一轮"去美元化"浪潮，二是美国就业数据持续疲软，市场降息预期显著升温，进一步施压美元。三季度 美元走势趋于稳定，随着美国与主要贸易伙伴达成关税协议，市场对美国经济和金融稳定的忧虑有所缓解，"去美元化"进程放缓，9月中旬美联储启动降 息后降息交易出现短期反转，加之法国、日本等国政治不确定性上升，在缺乏新的主导性交易主题背景下，美元进入横盘整理阶段，暂时止住了此前的跌 势。 2026年，利差收窄和风险偏好变化或是汇率交易主线。基准情形下，美联储降息空间或大于其他非美央行，美元波动中枢可能进一步下移，考虑到2025年 已显著下跌且多头不再拥挤，2026年美元跌幅或有限。美国劳动力市场在2025年年中开始放缓，劳动力供需两端承压，这促使美联储考虑更宽松的货币 ...

美股市场现状与K型分化 - 截至2025年10月31日，美股已连涨近三年，标普500和纳斯达克指数累计涨幅分别达78.2%和126.7% [6] - MAG7（苹果、微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉、英伟达）在标普500总市值占比超过30%，贡献了2023年以来标普500市值扩张的48% [2][6] - 2025年上半年，在美国GDP占比不足5%的科技产业拉动GDP增长接近1个百分点，同时美国前10%的高收入群体净资产占比达63.0%，较2022年第四季度上升约1.5个百分点，财富扩张25.2%，经济呈现显著K型分化 [2][6] 当前科技行情特征与历史对比 - 当前科技行情主要集中在优质大市值头部个股，2023年以来MAG7的EPS累计增长86.9%，对其股价表现贡献度达55.2%，与1995年至1998年互联网泡沫前期盈利贡献度（48.5%）相近 [3][23] - 截至2025年第三季度，美股杠杆交易规模与美股市值之比达1.7%，超过1999-2000年互联网泡沫期1.5%的中枢水平，标普500指数换手率走高4.4个百分点至51.2% [3][34] - 当前标普500指数动态PE为22.9倍，隐含的长期EPS增速预期在15%以上，而自2000年至2025年10月31日，标普500指数动态EPS年均增长率仅为6.1% [3][35] 2026年流动性展望 - 预计美联储在2025年11月至2026年底间将继续降息2-3次，最终利率水平可能落在3.00–3.25%区间，宽松交易或延续至2026年上半年 [1][48][49] - 2025年9月至10月15日，美联储账户准备金规模大幅回落5.11%，准备金/银行总资产规模从13%降至12%，已接近纽约联储研究的准备金适度充裕临界点 [48] - 历史经验显示，自1990年来的7次降息周期中，有6次美股估值在降息结束前后见顶，降息交易可能在2026年中结束 [50] 2026年基本面展望与行业配置 - Bloomberg一致预期标普500指数2026年EPS增速为13.7%，高于2025年的11.5%，MAG7的资本开支增速预计从2025年的48.8%降至2026年的18.8% [57][60] - 2026年美国经济预计延续K型分化但更均衡，实际GDP增速从2025年的2.0%加速至2.3%，名义增速从4.6%上升至5.1% [57] - 建议在科技内部聚焦有盈利兑现能力的头部公司，自2026年年中起逐步增配消费、地产、工业等顺周期板块，这些板块在降息结束后胜率快速上升 [1][5][64] 全球资产配置建议 - 建议全球分散布局以降低对单一市场的风险暴露，除人民币资产外，发达市场中德国、瑞士，新兴市场中沙特、韩国、印度在基本面、违约风险、政策力度和资本市场指标上排名前列 [1][5][65]

大宗商品价格展望 - 高盛预计2026/2027年铜价将维持在每吨1万-1.1万美元区间 [1] - 高盛预测到2026年12月镍价将下跌6%至每吨14500美元 [1] - 高盛预计铝价在2026年第四季度将跌至每吨2350美元，直到2030年才会恢复到目前水平 [1] - 帝国商业银行分析师预计金价将在2026年和2027年上涨至每盎司4500美元 [1] - 国新证券指出此轮金价上涨受美联储降息预期、地缘政治风险及投资需求激增共同推动 [6] - 中信建投表示刚果（金）钴出口配额制下，市场将从过剩约7万吨走向短缺约3万吨，钴价中枢或继续上移 [8] 全球央行政策与汇率 - 道富银行经理认为日本央行加息预期推迟加剧了日元抛压，但政策调整空间仍存 [2] - 潘森宏观分析师认为欧元区三季度GDP可能增长0.1%，但欧洲央行在12月或明年初降息的门槛很高 [3] - 中金公司指出美联储9月重启降息，美元宽松周期进入新阶段，预计可能连续降息3-4次 [3] 中国资产配置观点 - 中金公司认为10月仍为中美流动性共振窗口期，A股和港股相对美股的配置性价比更高 [3] - 中金公司判断中美关税再升级对A股的冲击预计将弱于4月初，市场上行根基并未动摇 [4][5] - 国泰海通证券认为外部冲击造成的资产下跌是增持中国市场的良机，风格将聚焦产业发展、反内卷和稳定价值 [11][12] 行业投资机会 - 中信建投证券继续重点推荐储能板块，指出1—9月国内招标同比增长88%，锂电行业排产旺季材料和储能电池供不应求 [7] - 中信建投证券强调重视钴和稀土的战略配置机遇，商务部连发四文强化稀土出口管制 [8] - 光大证券建议短期内关注高股息及消费板块，中期关注TMT和先进制造板块 [9] - 国泰海通证券推荐港股互联网/电子半导体/国防军工/传媒/机器人以及券商/银行/保险等板块 [12] - 中信证券认为近期的出口管制和出口许可制有助于对外挺价、对内加速出清落后产能，头部企业可能获得更稳定的海外份额与更好盈利 [12] 黄金市场分析 - 帝国商业银行分析师认为近期金价抛物线式飙升源于对长期通胀和财富保值的担忧 [1] - 国信证券看好黄金中长期价格走势，认为居民资产配置中黄金的比例在2-10%间较适宜 [10] - 国新证券建议在投资组合中配置10%-15%的黄金资产以对冲风险，增加多元化配置 [6]

文章核心观点 - 国际黄金价格近期强势反弹并刷新历史高点 短期存在技术性回调风险 但受多重利好因素支撑 中长期看涨趋势不变 [1][3][4][5][6] 近期价格走势与表现 - 金价上周连续第8周收阳 周初开于3887.48美元/盎司 录得低点3884.01美元后连续反弹 周三突破4000美元关口并创下当周高点4058.85美元 周四大幅跳水至3945美元 周五反弹收于4012.63美元 周涨幅128.31美元 涨幅达3.3% [3] - 本周一（10月13日）金价低开约8美金至4004.70美元/盎司 随后迅速拉升微幅刷新历史高点至4059.45美元后遇阻回撤 [4] - 今年迄今金价已攀升超过52% [6] 影响金价的核心驱动因素 - 地缘政治风险是主要推动力 包括中东局势（以色列与哈马斯停火协议进展）、巴基斯坦与阿富汗边境交火 以及美方威胁对华加征100%关税等事件均提升了市场避险情绪 [3][4] - 美联储降息预期升温 市场预计10月降息概率极高 美国政府停摆危机加剧了对经济和就业数据的担忧 进一步强化了12月及明年的降息前景 [1][3][5] - 全球主要央行持续增持黄金储备 中国9月末黄金储备报7406万盎司 为连续第11个月增持 新兴市场"去美元化"进程为金价提供长期支撑 [5] - 美元指数走势产生短期影响 美元反弹会打压金价 但美元长期贬值趋势预期利好黄金 [3][5] 技术分析与市场情绪 - 金价强势运行在布林带上轨之外 显示市场处于超买状态 存在技术性回调需求 [1][6] - 但从周线图看 金价在回踩中轨线支撑后再度展开多头行情 未出现看空形态 短期均线系统仍构成支撑 市场整体看涨情绪未改 [6][9] 行业前景与机构观点 - 高盛将2026年12月黄金目标价上调至4900美元/盎司 [5] - 长远来看 预计美联储未来将维持宽松货币政策 推动美元贬值 从而利好黄金等资产 4000美元乃至4200美元在中长期可能并非终点 [5][6] - 推动金价的多重因素 包括货币政策宽松 政治经济不确定性 央行买盘 ETF流入及美元疲软等 目前均未有明显减弱迹象 [6]

贵金属市场表现 - 现货黄金价格在亚市早盘一度暴涨近62美元，触及4078.13美元/盎司的历史新高 [1] - 白银价格一度上涨1.1%，接近51美元/盎司，铂金和钯金价格均上涨逾2% [1] - 今年以来，四大主要贵金属价格飙升50%至80%，主导大宗商品市场 [1] 黄金价格驱动因素 - 黄金上涨得益于央行买盘、交易所交易基金持仓增加以及美联储降息 [1] - 贸易紧张局势、美联储独立性受威胁及美国政府关门助长对避险资产需求 [1] - 市场担忧白宫可能对铂金和钯金等其他贵金属征收关税，推动其价格上涨 [1] - 全球主要央行加速囤金，增持黄金储备，新兴市场"去美元化"进程成为金价长期支撑 [2] - 中国9月末黄金储备报7406万盎司，环比增加4万盎司，为连续第11个月增持黄金 [2] - 高盛将2026年12月黄金目标价上调至4900美元/盎司 [2] 宏观经济与政策环境 - 美联储部分官员仍支撑进一步降息，10月再度降息的概率几乎板上钉钉 [2] - 美国政府的停摆引发对经济和就业的担忧，以及再度施加关税的经济担忧 [2] - 2026年5月鲍威尔任期届满，预计特朗普政府大概率提名更鸽派的美联储主席上台 [2] - 未来一年美联储宽松是大势所趋，宽松交易是全球市场主线，或推动美元贬值 [2] 技术分析与市场情绪 - 黄金月线图、周线图、日线图、4小时图均呈现上涨趋势运行，处于屡创新高的极端强势局面 [3] - 黄金1小时级别多头气势如虹，均线继续向上拐，操作上以回踩做多为主 [5] - 市场情绪端显示金银尚未见顶，情绪和意志在推动价格，上方已无大的参考压力位 [8] - 2025年被视作金银高潮主流之年，属主浪上涨，大顶产生或在金九银十 [8] 短期操作策略 - 黄金短线操作建议回调做多为主，反弹做空为辅 [5] - 上方短期重点关注4090-4100一线阻力，下方短期重点关注3990-4000一线支撑 [5] - 具体操作策略包括在反弹4098-4100附近分批做空，或在回调4050-4055附近分批做多 [6]

黄金价格走势 - 国际黄金价格上周连续第8周收阳，周初开于3887.48美元/盎司，录得低点3884.01美元后反弹，周三突破4000美元关口并创下历史高点4058.85美元，周收盘于4012.63美元，较前周上涨128.31美元，涨幅达3.3% [3] - 本周一（10月13日）金价低开至4004.70美元后迅速拉升，微幅刷新历史高点至4059.45美元，之后遇阻回撤，但整体仍维持在上升趋势内 [4][6] - 周图显示金价强势运行在布林带上轨之外，存在回调需求，但未出现看空形态，本周走势仍偏看涨 [11] 影响金价的驱动因素 - 地缘政治风险是主要推动力，包括中东局势（以色列与哈马斯停火协议及战火重燃风险）、美方威胁对华加征100%关税、巴基斯坦与阿富汗边境交火等事件均提升了市场避险情绪 [3][4][6] - 货币政策预期提供支撑，美联储10月降息概率极高，且美国政府停摆可能影响经济数据，进而增强市场对12月及明年降息的预期 [3][6][7] - 长期结构性因素包括全球主要央行加速囤积黄金（如中国央行连续第11个月增持黄金储备）、新兴市场“去美元化”进程以及高盛将2026年12月黄金目标价上调至4900美元/盎司 [6][7] 技术分析与交易策略 - 日图技术指标显示金价维持在短期均线上方，上升趋势动力前景不变，下方可关注4022美元或4000美元附近支撑，以及4060美元或4090美元附近阻力 [10] - 交易策略建议依托5-10日均线支撑进行看涨操作，关注回踩看涨支撑位入场的机会，贵金属价格长期维持偏多思路 [6][8][10]

美联储降息周期预期 - 基准预期美联储降息周期分为快-慢-快三个阶段 [1] - 第一阶段为2025年第四季度 预计连续降息3-4次 节奏较快 [1] - 第二阶段为2026年上半年 降息节奏将放慢 [1] - 第三阶段为2026年下半年 降息节奏将再次加速 [1] 降息节奏变化的原因 - 2026年上半年降息放缓因通胀持续上行 美联储需重新平衡增长下行与通胀上行风险 [1] - 此阶段可能通过停止缩表来安抚金融市场 [1] - 2026年下半年降息加速因5月鲍威尔任期届满 预计特朗普政府提名更鸽派的美联储主席上台 [1] - 关税对通胀的推升效果可能告一段落 为加快降息创造条件 [1] 对全球市场的影响 - 未来一年美联储政策宽松是大势所趋 [1] - 宽松交易将成为全球市场主线 [1] - 宽松政策或推动美元贬值 [1] - 总体利好中国及海外市场的股票、债券、商品、黄金等各类资产 [1]

信用周期框架核心观点 - 信用周期是分析中美宏观周期与资产价格的核心框架，由新产业趋势、财政刺激和私人部门传统需求三部分组成 [2] - 当前时点，中美信用周期可能再次迎来拐点：美国在降息后可能重启修复甚至存在“过热”风险；中国在修复一年后受高基数影响可能震荡走弱，需政策加大对冲 [4] - 从2024年四季度开始，中美信用周期出现拐点，中国修复而美国收缩，这较好地解释了当时以来两地市场的相对强弱 [6][19] 中国信用周期回顾与展望 - 中国信用周期自“924”后逐步修复，得益于财政大举发力和私人部门拖累减少：1-8月政府债净融资同比多增4.3万亿元，广义财政支出同比增长8.9%，财政赤字脉冲从去年底1.1%改善至6月2%的高点 [6] - 私人部门信用不断修复，1-8月私人部门存量社融同比增长5.9%，私人社融脉冲持续上行，虽然尚未转正，但拖累已明显减少 [6] - 展望未来，中国信用周期面临高基数挑战，可能震荡甚至走弱：AI科技投资方兴未艾，中国科技“十巨头”2025年资本开支预期增速升至26% [48] - 但私人传统需求逐渐放缓，8月社零同比增速连续3个月回落至3.4%，北京消费同比增速大幅下滑至-11.4%；房地产销售疲弱，8月新房及二手房总销售面积环比略降 [48] - 财政成为关键但面临高基数，8月广义财政支出同比从1-7月9.3%回落至8.9%，9-12月政府债剩余额度同比将减少1.9万亿元，预计广义财政赤字脉冲可能掉头向下 [57] - 政策发力门槛需关注就业和关税，目前就业数据距低点仍有距离，关税谈判尚未出现大幅升级迹象 [59] 美国信用周期回顾与展望 - 美国信用周期今年初以来迎来挑战导致收缩：财政因政府裁员减支而下行，科技因DeepSeek崛起和AI应用落地迟缓引发投资过剩焦虑，“对等关税”和高利率阻碍传统需求修复 [10] - 科技投资是亮点但一度引发担忧，“美股七姐妹”资本开支同比增速在二季度升至67%，支撑投资支出和美股反弹 [10] - 美国政府信用整体收缩，2025财年支出仅维持上一财年基准水平，广义赤字和基础赤字呈现收缩，8月财政脉冲因高基数再度掉头向下 [12] - 通胀和高利率抑制传统需求，美国私人社融同比增速从3月2.6%的高点持续回落至8月1.8%，社融脉冲由0.3%转负至-1.3% [15] - 往前看，美国信用周期在AI投资、财政发力和传统需求修复“三驾马车”拉动下或重启修复：AI投资热潮持续，科技龙头资本开支与净利润比例为59%，显著低于互联网泡沫时期130%，投入资本回报率超30% [21] - 新财年财政开始发力，“大美丽”法案新增支出约4800亿美元，2026财年赤字率或扩张至5.9%，财政脉冲转正至0.5%；与各国关税协议承诺共1.6万亿美元投资支出，接近美国2025年GDP的5.3% [26] - 传统需求在美联储降息后逐步修复，30年期抵押贷款利率降至6.59%，低于租金回报率6.63%；8月新房销售年化80万套，创2022年1月以来最高；二季度美国非金融企业ROIC自2023年以来首次升至工商业贷款有效利率以上 [30][32][35] 对资产价格的启示 - 美国信用周期修复对中美资产含义：伴随降息会有间歇性宽松交易，但不应作为主线；降息兑现后会出现“复苏交易”；增长和盈利趋势向上时无需对美股整体趋势悲观；对中国市场，港股弹性大于A股；美国地产和投资需求修复拉动中国周期链条值得关注 [38] - 中国信用周期拐点对市场启示：若仅小幅放缓，市场对政策托底信心仍在，更多是高位震荡；宏观增长难有起色将促使市场继续围绕景气结构布局，难以大幅“高切低”；外部冲击或政策发力不及预期可能引发风险偏好回撤和防御转向；政策发力超预期则可促成风格切换，但目前门槛较高 [62]

美联储降息事件概述 - 美联储于北京时间9月18日凌晨宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%–4.25% [1] - 此为2024年9月开启本轮降息周期以来的第四次降息，也是2025年内的首次降息 [1] 降息性质与宏观经济背景 - 本次降息属于“预防式降息”，旨在防范经济增长放缓风险，而非应对危机 [2][3] - 美国经济呈现分化态势：人工智能、云计算等科技领域投资强劲，企业资本开支积极；而传统制造业活动持续收缩，PMI多月位于荣枯线下方，房地产市场表现疲软 [3] - 支持降息的理由基于劳动力市场前景恶化风险已超过对通胀持续超标的担忧，最新就业数据显示新增岗位数量放缓，失业率有所抬升 [3] 对全球资产的影响机制 - 利率渠道：美联储降息通常会拉低美国国债收益率，降低美元资产吸引力，可能引发全球资金重新配置，部分资金或流向收益率更高或增长前景更好的新兴市场 [4] - 汇率渠道：利率下降可能削弱美元吸引力，导致美元走弱，其他货币相对升值，影响全球贸易格局和跨国企业汇兑损益，并有助于减轻以美元计价债务的偿债负担 [4] - 流动性渠道：更宽松的美元环境意味着全球美元流动性改善，降低国际金融市场整体融资成本，可能提升投资者风险偏好，对全球风险资产如股票、公司债券等形成支撑 [4] 降息周期中的资产价格表现特征 - 在降息预期升温至落地初期，市场交易逻辑可能围绕“宽松交易”展开，债券价格上涨、黄金等避险资产受青睐，成长型股票和对流动性敏感的新兴市场资产可能表现较好 [5] - 随着政策落地，市场焦点转向经济增长实际恢复情况，若经济数据证实降息有效提振需求，逻辑可能切换至“复苏交易”，美元汇率和美债收益率可能企稳反弹，股市关注点从流动性驱动转向盈利增长驱动 [5] - 在典型的预防式降息后，美国股市在一定时期内倾向于实现正回报，但其内部板块轮动较为明显 [5] 对中国资产的影响路径 - 货币政策外部约束：美联储降息使中美货币政策分化收窄，缓解人民币汇率和跨境资本流动的外部压力，为国内央行运用利率和准备金率等工具提供更大政策空间 [7] - 汇率与资本流动效应：美联储降息可能影响美元走势和全球利率环境，进而扰动人民币汇率机制和跨境资金流动，利差收窄和美元弱势环境可能提升人民币资产的相对吸引力 [7] - 市场情绪与风险偏好传导：美联储的宽松姿态可能被解读为对风险资产的正面信号，通过互联互通机制间接影响A股市场投资者情绪，但该影响通常是短期和情绪层面的 [7]

纪要涉及的行业或公司 * 美联储、中国央行等宏观政策制定机构 [1][2][3] * 全球主要股票市场：美股、A股、港股 [1][5][6] * 互联网与科技公司：如阿里巴巴、腾讯、京东、美团、英伟达、特斯拉等 [6][22][23][26] * 人形机器人产业及其供应链，特别是汽车零部件、机械、家电等领域的中国供应商 [26][30][34] * 特定板块：AI（算力、应用）、创新药、新消费、银行、保险等 [16][22][35] 核心观点和论据 宏观政策与市场环境 * 美联储开启降息周期，预防性降息25个基点，点阵图预示2025年还有50个基点降息空间，但市场对未来降息路径预期不强 [2] * 宽松交易暂缓，市场向复苏交易切换，切换速度预计介于2019年和2024年之间，因通胀未大幅回落且降息速度较慢 [1][2] * 美联储政策对中国市场影响需中国自身政策配合，中国央行维持LPR不变，外部流动性传导受阻，需总量政策配合方能放大效应 [1][3][4] * 中国宏观基本面转弱，8月出口、投资、消费、地产数据均走弱，但市场对基本面走弱容忍度较高，流动性宽裕 [11] * 中国信用周期改善但私人信贷仍处负区间，财政政策发力速度放缓，宏观流动性（社融）可能出现拐点 [12][13] 全球主要市场表现与展望 * 2025年中美三地市场呈现季度轮动特征，主线为AI行情 [6] * 美股2025年收益主要来自盈利增长，纳斯达克和标普500动态估值分别为27-28倍和22-25倍 [7] * A股2025年涨幅更多依赖估值提升，小盘股估值昂贵，如科创板部分股票估值超过100倍 [7] * 港股经历盈利下修，恒生科技指数突破但其他板块风险溢价低，需互联网板块发力才能有效突破26000点 [7][10] * 港股技术指标显示局部亢奋，超买程度达高点，卖空成交占比一度达10%，连续4周资金流入后出现首次流出 [8][9] 中国市场动力与策略 * 中国股市动力来自情绪和估值提升，盈利尚未追上，未来依赖基本面改善或宏观总量及流动性拐点 [16] * 行业拥挤度分化，电商板块比例接近3月底水平，创新药、新消费震荡，银行和保险类分红资产处于过去一年最低水平 [16] * 建议选择长期正确方向但短期拥挤度不高的板块，并适时获利了结 [16] * 居民资产配置比例对股市重要，中国高风险金融资产占比从2021年的11%提升至约15%，仍有空间 [20][21] * 提升高风险金融资产配置需实现收益风险本质改变、货币投放变局及宏观流动性支持 [21] 互联网板块新动向 * 互联网板块出现"外卖淡化，AI强化"趋势，AI、出海和即时零售成为新的投资方向，打破不同领域天花板 [22] * 阿里计划三年投入3800亿人民币用于AI，腾讯加速布局AI，行业基本面发生积极变化 [22][23] * 外卖业务负面影响减弱，阿里称亏损额有望缩窄并带来电商收入增长，京东表态不跟进行业非理性竞争 [22] * 评估互联网公司需关注财务状况、新兴技术与市场（AI、出海）、具体业务表现及竞争策略 [24][25] 人形机器人产业前景 * 人形机器人被视为下一个十年大产业，远期市场规模可达千亿元级别，目前处于产业需求爆发前期 [26] * 特斯拉具引领作用，其产品规划节奏影响市场情绪，2025年9月以来因马斯克增持及11月股东大会审议激励计划，板块情绪走高 [27][28] * 未来关键催化因素包括特斯拉方案调整、2026年订单下达及四季度潜在第三代产品发布 [29] * 硬件迭代方向集中在减速器、轻量化零部件（镁合金、铝合金替代钢材）、电机（轴向磁通电机等）和传感器（触觉传感器） [31][32][33] * 中国供应商在降本方面具优势，特斯拉第二代BOM成本约30万元人民币，目标降至15万元人民币以内，国产替代进程可能加速 [30] * 参与人形机器人产业的汽车零部件公司将迎来估值抬升，其估值已达历史三年平均中间水平，而未参与公司估值处于负一倍标准差以下 [34] 其他重要内容 * 微观流动性（存款入市、理财活化）依然活跃，但属同步指标，难以预先测算具体入市资金量 [14][15] * 存款搬家概念在实际研究中存在局限性，更应关注股市在居民资产中的比例变化 [18] * 若国内需求预期不强，可关注科技领域的算力、机器人和苹果链方向 [35]