张坤对内需消费的核心观点 - 国内居民消费能力实际增强而非减弱 全国居民人均可支配收入从2020年32189元增长至2024年41314元 四年复合增长率达6.4% [9] - 居民存款余额呈现更快增长 2020年底93万亿元人民币增至2024年底152万亿元 四年复合增长率13% 显著超过收入增速 [9] - 居民存款与贷款差额从2020年底约30万亿元扩大至2024年底约70万亿元 超额储蓄增加约40万亿元 [10] 消费意愿受抑制的原因分析 - 预防性存款增加对消费形成挤出效应 消费者信心指数从2020年120左右降至2022年87左右并持续至2025年 呈现L型走势 [13] - 房地产价格持续下行导致居民资产缩水感受加剧 叠加物价下行压力共同影响消费意愿 [13] - 投资者将当前消费趋势线性外推 形成长期悲观预期 [14] 对消费预期转向乐观的逻辑支撑 - 产业升级持续进行 低附加值产业迁出同时高附加值产业快速发展 能提供更高工资水平 [15] - 国家2035年人均GDP达到中等发达水平目标与当前存在差距 预示经济发展空间巨大 [15] - 产业发展将带动政府收入增加和社会保障体系完善 最终推动内需循环形成正反馈 [17] 持仓结构调整动向 - 大幅减持美团 易方达蓝筹持仓减持近半股数 退出十大重仓股名单 [25] - 重点加仓顺丰控股 易方达优质企业三年持有基金显著增持物流龙头 [28][30] - 对贝壳-W进行观察性建仓 持仓占比仅0.01% 属于极小仓位跟踪 [32][33] 跨境券商持仓置换操作 - 易方达亚洲精选基金减持富途控股超7成 同时新建仓盈透证券 [36][37] - 调整源于富途核心用户集中于内地客户面临监管环境变化风险 而盈透客户更具全球化特征 [38][39] 重新布局历史持仓品种 - 再次买入网易 该标的曾于2023年末被清仓但在2025年重新建仓 [44] - 重新配置海天味业H股 该标的曾于2018年出现在易方达蓝筹持仓中 [45] - 新增腾讯音乐等新鲜面孔 显示持仓组合持续优化 [42]

行业与公司 * 报告聚焦于中国经济与A股市场 由摩根士丹利研究团队发布[1][5] * 涉及行业包括宏观经济 出口贸易 房地产 汽车与家电消费 基建 石油炼化及金融行业[1][2][3][8] 核心观点与论据：经济基本面放缓 * 三季度GDP同比增速或回落到4.5%左右 8月份同比增速或将从7月份的7.2%放缓至5-6%的区间[1] * 出口退坡正在进行 高频数据显示中国对美集装箱船数量继续下滑[1][9] * 内需疲软 尽管中央下达了第三批690亿人民币的消费品以旧换新国补资金 但8月前10天汽车与线上家电销售同比在低基数下依然大幅下跌[1][13] * 消费疲软反映了部分地区对国补资金使用监管的加强 以及某些城市采用每日限额领取的影响 同时房地产持续下行所带来的负财富效应也可能继续拖累消费信心[1] * 房地产持续下行 二手房成交量走软 成交价也进一步下跌[9][15] * 基建增速或因天气干扰减弱及政府债券资金的拨付而小幅回升 但考虑到未来几个月财政脉冲减弱 其回升态势或难以持续[1][16] 核心观点与论据：流动性支撑市场情绪 * 流动性改善支撑市场情绪 大摩自由流动性指数自今年6月起已由负转正[2][20] * 资金流入A股市场 今年上半年A股市场净流入资金约1.5–1.7万亿人民币 其中约1万亿（三分之二）来自保险公司的资金配置 主要得益于险资权益资产配置比例上限的上调[2][29] * 散户净资金流入规模约有4,000–5,000亿人民币[2][29] * 居民存款或正流向股市 7月金融数据显示居民新增存款超季节性下跌 同时非银金融机构新增存款显著上升 反映了居民存款正边际向股市搬家[2][22][26] 核心观点与论据：政策动向 * 政策思路深化 反内卷与近期推出的促消费举措显示了政策层应对经济结构性挑战思路的深化 步伐小但方向正确[3] * 政策强调持续性 国务院全体会议确定了政策的持续性 同时强调了加快促消费政策的落地[3] * 拟对国内石油炼油行业产能过剩问题实施全面整顿 可能推动20年以上老旧产能退出或升级 但整治核心在于限制新增产能[3] * 央行流动性管理趋向中性 央行在二季度货币政策执行报告中重现防范资金空转表述 且未再提及用好证券 基金 保险公司互换便利和股票回购增持再贷款 显示其流动性管理开始更重视信贷质量 同时淡化用金融市场流动性工具支持股市的紧迫性[8] * 自6月以来 随着银行间利率回落并趋近政策利率 央行已逐步减少了流动性净投放力度[8][23][24][28] 核心观点与论据：股市杠杆与风险 * 股市杠杆风险仍可控 目前A股两融余额自2015年以来首次突破2万亿人民币（约2,900亿美元）[8][30] * 两融余额仅占自由流通市值的4.8% 略低于过去几年4.9%的平均水平 远低于2015年10%左右的峰值[8][32] * 两融占A股日成交量的比例虽快速上升 但仍低于2020年峰值 更低于2015年[8][33] * 上述指标显示当前股市杠杆风险仍可控 短期内政策干预可能性不高[8] 其他重要内容 * 报告性质为翻译报告 内容以英文原版研究报告为准[3][4] * 报告包含大量图表数据支持其观点 包括出口 房地产 消费 基建 流动性及股市杠杆等多方面指标[9][10][11][13][15][16][19][20][22][23][24][26][28][29][30][32][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对各期货品种给出投资策略与行情展望，涉及宏观金融、黑色建材、有色金属、能源化工、棉纺产业链、农业畜牧等领域，综合分析各品种的基本面、宏观因素及市场动态，为投资提供参考[1][6][8] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指建议逢低做多，中期趋势向上未改，短线或借高点震荡洗盘，有仓位可持有或回调锁仓，无仓位可回调做多[1][6] - 国债震荡运行，需关注居民资金流向及资金面摩擦风险，短期内暂避调整，波动放大后需更强交易技术和经验[6] 黑色建材 - 螺纹钢区间交易，价格探底回升，现货价格下跌，基本面供需矛盾不突出，短期涨跌空间有限[1][8] - 铁矿石震荡偏强，盘面先涨后跌，供给发运有变化，需求端铁水产量高位，阅兵预期利好[8][9] - 双焦震荡运行，焦煤供需矛盾不突出，价格下方空间受限但有短期调整可能；焦炭供需偏紧，需关注政策、产量及成本影响[9][10] 有色金属 - 铜区间交易或观望，价格先涨后跌再回稳，宏观利好，基本面低库存有支撑，消费淡季上涨驱动力不足，后期旺季需求或提振[1][11][12] - 铝建议待回落后逢低布局多单，铝土矿价格有支撑，产能有变化，需求处于淡旺季转换，周末事件或使周一低开，结合经验和季节可布局多单[1][12] - 镍建议观望或逢高做空，镍矿价格下跌放缓，精炼镍过剩，镍铁价格持稳，不锈钢价格震荡，中长期供给过剩[1][16] - 锡区间交易，产量有变化，供需缺口改善，需求淡季，库存中等，预计价格有支撑，关注供应复产和需求回暖[1][17] - 黄金和白银区间交易，PPI数据、首脑会晤等使避险情绪降温，价格回调，但市场对美国财政和地缘局势有担忧，预计下方有支撑，可回调后逢低买入[1][17][18] 能源化工 - PVC震荡，成本利润低位，供应高且投产压力大，需求地产弱势，出口有风险，供需偏弱势，关注宏观、出口、库存等因素[1][20][21] - 烧碱震荡偏强，宏观影响待关注，供应充裕，需求有刚性支撑但增速放缓，关注下游备货节奏[21][22][23] - 苯乙烯震荡，成本受油价等影响，供应有复产和投产预期，需求有走弱风险，宏观偏好，关注多方面因素[24] - 橡胶偏强震荡，产区多雨影响新胶释放，成本支撑强，抛储未达预期，下游控产或压制反弹，关注库存和开工情况[25][26] - 尿素中性，供应环比减少，农业需求零散，复合肥开工提升，价格下有支撑上有压力，区间操作[27] - 甲醇中性，供应环比下降，下游需求分化，库存港口累库，盘面震荡偏弱[29] - 聚烯烃偏弱震荡，成本有不确定性，下游处于淡旺季交替，开工回升慢，关注多方面因素[30] - 纯碱空09多05套利，受政策影响期碱上涨，实际影响有限，供需上中游累库，产业端利空，09仓单压力大，维持09空头[32] 棉纺产业链 - 棉花棉纱震荡偏强，全球棉花供需好转，宏观环境变好，旺季预期和现货紧张使价格预期偏强[34] - 苹果震荡偏强，库存富士行情稳淡，早熟果质量有差异，销区需求不佳，低库存和生长影响有望维持高位震荡[34][35] - 红枣震荡偏强，枣树进入膨果期，坐果情况较好，关注降雨对质量影响，市场成交有差异，价格预期震荡上行[35] 农业畜牧 - 生猪整体承压，短期09多空博弈观望，11、01有旺季预期但反弹承压，03淡季承压，05受政策支撑，关注多05空03套利[36][38] - 鸡蛋逢高偏空，现货可能小幅反弹，市场情绪悲观，淘鸡是关键，盘面近弱远强，可空近多远持有，关注多方面因素[39][40] - 玉米区间震荡，现货窄幅波动，09基差平均，区间运行，关注政策和替代品情况，中长期新季玉米有供应压力和成本下移问题[40][41][42] - 豆粕上涨有限，美豆供需收紧但上涨有限，国内8 - 9月到港充裕，M2511、M2601多单滚动持有，现货企业建多头寸[43] - 油脂震荡偏强，短期回调有限，建议回调多思路，关注菜油11 - 01反套，各油脂品种受不同因素影响[44][46][47]

一辆"中国红"涂装的Model Y悬挂"1000000"字样"绿牌"，特斯拉上海超级工厂第100万辆下线整车很"中 国"。"钢铁侠"埃隆·马斯克发文祝贺，还附带再次强调"特斯拉全球累计销量已超300万辆"。投产不到三 年，"中国造"特斯拉迈入百万辆俱乐部，"上海速度"继续。同时，两年多时间，特斯拉狂奔，竞争对手 们狂追。犹如特斯拉公布的两张今夕照片：2019年，"1号"国产Model 3下线，身后产线空空，"鲇鱼"来 了；2022年，"中国红"Model Y身后产线繁忙，但已"众敌环伺"。 8月15日一早，特斯拉CEO马斯克发微博称："祝贺特斯拉上海超级工厂生产第100万辆车！特斯拉全球 累计生产已超过300万辆。"随后，特斯拉副总裁陶琳在评论区抢到"沙发"并附上一张2019年特斯拉上海 工厂开工仪式上的照片，并表示："两年多时间，不仅仅是特斯拉，整个中国的新能源汽车行业都有了 巨大发展。致敬由99.9%的中国人组成的上海工厂团队，感谢所有合作伙伴，我们的供应链本地化率已 经超过95%。" 2018年7月，特斯拉与上海市政府、上海临港管委会共同签署纯电动车项目投资协议。2019年11月，特 斯拉上海超级工厂进 ...

行业投资评级 - 纺织服装行业评级为"同步大市-A"(维持) [1] 核心观点 安德玛FY2026Q1业绩 - FY2026Q1营收同比下降4%至11亿美元，净亏损收窄至261.2万美元(上年同期亏损3.05亿美元) [2][17] - 分区域：北美营收降5%至6.7亿美元，EMEA增10%，亚太降10%，拉美降15% [3][17] - 分品类：服装收入降1%至7.5亿美元，鞋履降14%至2.7亿美元，配饰增8%至1亿美元 [3][17] - 毛利率提升0.7pct至48.2%，主因汇率、折扣及产品组合优化 [3][17] - 展望FY2026Q2：预计营收降6%-7%，北美降双位数，EMEA增高单位数，亚太降双位数 [4][18] 其他公司动态 - HUGO BOSS 2025Q2营收增1%，亚太市场降5%(中国需求低迷) [6][57] - Ralph Lauren 2026Q1净营收增14%至17亿美元，中国市场增超30% [6][60][62] - 盒马鲜生计划年内新增100家门店，覆盖超50个城市 [6][64] 行情回顾 - SW纺织服饰板块周涨4.23%，跑赢沪深300指数3pct [8][19] - 子板块表现：饰品(+5.53%)>服装家纺(+4.19%)>纺织制造(+3.34%) [8][19] - 估值水平：服装家纺PE-TTM 28.86倍(近三年100%分位)，饰品32.35倍(98.68%分位) [8][22] 行业数据 出口表现 - 2025年1-7月纺织品出口821.22亿美元(+1.6%)，服装出口886.19亿美元(-0.3%) [42] - 家具出口377.85亿美元(-5.7%) [42] 社零数据 - 2025年6月金银珠宝社零增6.1%，体育娱乐用品增9.5% [48][49] - 2025H1体育娱乐用品累计增22.2%，纺织服装累计增3.1% [48][49] 原材料价格 - 棉花328指数15178元/吨(周环比-0.5%)，黄金783.18元/克(周环比+2.1%) [31] - 澳毛价格1239澳分/公斤(月环比+1.5%) [31]

行业投资评级 - 投资评级为"看好"并维持 [6] 核心观点 - FY2026Q1营收达9.6亿美元，同比+17%，超彭博一致预期9.0亿美元 [2][4] - 毛利率同比-1.1pct至55.8%，主要受低毛利经销渠道增长影响，但净利率因费用控制同比+0.4pct至14.4% [2][4] - HOKA品牌营收同比+19.8%至6.5亿美元，UGG同比+18.9%至2.7亿美元，其他品牌同比-19%至0.5亿美元 [5] - DTC渠道营收仅+0.5%至3.1亿美元，经销渠道大幅+26.7%至6.5亿美元 [5] - 美国地区营收同比-2.8%至5.0亿美元，其他地区（含EMEA和亚太）同比+49.7%至4.6亿美元 [5] 经营数据与业绩指引 - 库存同比+13%至8.5亿美元，公司正积极处理老旧库存 [10] - 越南关税若从10%上调至20%，预计增加1.85亿美元成本，已采取措施减少0.75亿美元影响 [10] - 2025年7月1日起上调产品价格，预计对FY2026Q2营收产生增量 [10] - FY2026Q2营收指引为13.8-14.2亿美元（同比+5.2%-8.3%），HOKA预计增长约10%，UGG预计中单增长，毛利率指引53.5%-54% [10] 历史业绩表现 - FY2025全年营收49.9亿美元（同比+16%），其中UGG/HOKA分别+13%/+24% [12] - FY2025毛利率57.9%（同比+2.3pct），净利率19.4%（同比+1.7pct） [12] - FY2026Q1美国地区营收占比降至52%（FY2025为64%），其他地区占比提升至48% [12]

专家观点分歧 - 经济学家陈浩提出中国家庭平均资产达300万 存款增加15万亿 若三分之一用于购房装修等消费可提振经济[1] - 复旦大学张军认为高储蓄反映百姓缺乏安全感 存款主要用于应对突发风险而非富裕[3] 居民储蓄动机 - 房贷压力为主要负担 年轻人普遍背负数十年房贷 底层家庭需为大额支出持续储蓄[6] - 婚姻成本高昂 农村地区彩礼30万起步 城市购房买车等要求使结婚成本达百万级[6] - 农村收入不稳定 农民受气候影响大 可能面临颗粒无收需倒贴种粮成本的情况[8] - 职场竞争激烈 月收入5000元群体扣除日常开支后结余有限 储蓄多来自极端节俭[8] 家庭刚性支出 - 子女教育投入大 家长为"起跑线竞争"需承担琴棋书画等多领域培训费用[10] - 医疗支出压力显著 普通感冒治疗费用可达数百至上千元[10] - 养老储备需求迫切 住房/教育/医疗/养老四座大山构成家庭财务压力源[12] 社会环境影响 - 三年疫情强化风险意识 "晴带雨伞"理念推动预防性储蓄增长[14] - 就业市场不确定性增加 收入稳定性下降进一步催生储蓄行为[14] - 社会支持体系薄弱 亲友借贷难度大迫使家庭依赖自身积累[12]

市场表现 - 中证消费50指数上涨0.8% [1] - 中证港股通消费主题指数下跌1.9% [1] 指数特征 - 中证消费50指数滚动市盈率16.8倍 估值分位处于发布以来3.6%低位 [2] - 中证港股通消费主题指数滚动市盈率21.6倍 估值分位处于发布以来20.1%水平 [2] - 中证消费50指数成分以食品饮料和家用电器行业为主 合计占比超75% [2] - 中证港股通消费主题指数可选消费占比近60% [2] 政策动态 - 国家育儿补贴制度2025年1月1日起实施 每孩每年可领取3600元补贴直至年满3周岁 [1] - 2025年1月1日前出生不满3周岁的婴幼儿也可享受补贴政策 [1] - 华泰证券认为中央财政发力释放重大信号 有望带动地方加速跟进生育刺激政策 [1] 行业影响 - 生育刺激政策多措并举托底消费信心 [1] - 新生人口回升预期催化母婴需求增长 [1]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 2025H1经济整体平稳运行，部分促消费政策带动相关品类消费数据增长，但整体消费信心尚未明显改善 [3] - 25年H1GDP按不变价格计算同比增长5.3%，消费对经济增长拉动作用逐步增强，但消费信心仍处低景气度水平有待提升 [5] 各部分总结 宏观数据 - 6月社零总额4.2万亿元，同比增长4.8%；6月餐饮收入4708亿元，同比增长0.9%；6月服务业PMI为50.1% [1] - 2025H1实现GDP66.05万亿元，按不变价格计算同比增长5.3%；居民人均可支配收入21840元，实际同比增长5.4%，人均消费支出实际同比增长5.3% [1] 经济增长情况 - 25年H1GDP按不变价格计算同比增长5.3%，第一、二、三产业对经济增长贡献率分别为3.6%、36.2%、60.2%，增长节奏符合全年5%增长目标 [5] 消费情况 - 2025H1社零总额达24.55万亿元，同比增长5.0%，二季度增速较一季度提升0.8pct；H1商品零售额同比增长5.1%、餐饮收入同比增长4.3%；上半年服务零售额同比增长5.3%，较一季度提升0.3pct [5] - 以旧换新、国补等政策助力相关消费数据增长，2025H1限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额同比增速分别为30.7%、25.4%、24.1%、22.9% [5] - H1最终消费支出对经济增长贡献率为52.0%，拉动GDP增长2.8pct [5] 人均收入与消费 - 25H1全国居民人均可支配收入达21840元，实际同比增长5.4%；全国居民人均消费支出达14309元，实际同比增长5.3% [5] - 消费类别中，生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、其他用品及服务增幅较高，分别为9.0%、8.4%、11.8%、10.4% [5] 就业与消费信心 - 25H1全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比一季度下降0.1pct，6月全国城镇调查失业率为5.0%，全国企业就业人员周平均工作时间为48.5小时 [5] - 6月制造业与非制造业PMI从业人员指数皆低于临界点，当前用工景气度偏弱 [5] - 5月消费者信心指数为88.0，环比有所提升，但仍处低景气度水平，未来有待提升 [5] 投资建议 - 关注有望受旅游出行消费需求复苏而实现业绩加速恢复的旅游综合服务标的岭南控股、同程旅行，受益于商务和会展业复苏的米奥会展 [3] - 关注受益于商旅出行恢复的演艺、景区、酒店标的如天目湖、丽江股份、宋城演艺、中青旅、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店等 [3] - 关注本土餐饮消费代表同庆楼，演艺演出产业链优质标的锋尚文化、大丰实业，会议会展领域主要标的米奥会展、兰生股份 [3] - 关注受益于促就业政策的北京人力、科锐国际，免税消费相关的中国中免和王府井 [3]

消费结构转型 - 我国消费结构呈现从单一到多元、从基础到高质的转型轨迹，通过文商旅融合、场景创新、数字赋能、品牌升级等多措并举激发市场活力 [1] - 消费结构最初调整体现在商品内部构成优化，食品支出占比持续下降，穿着和家用电器消费比重稳步提升，为后续消费升级奠定基础 [3] - 当前消费市场最显著特征是服务消费、精神文化消费增速明显快于传统商品消费，经济发达地区尤为突出，北京市2017年将总消费和社会消费品零售总额同时作为统计指标 [3] 行业数据表现 - 北京市2025年1—5月限额以上批发和零售业中，金银珠宝类、粮油食品类、化妆品类和体育娱乐用品类商品零售额分别增长41.0%、13.7%、11.9%和9.9% [4] - 汽车和通讯产品消费下滑，限额以上批发和零售业中通讯器材类商品零售额下降22.2%，汽车类商品下降21.1%，燃油车降幅较深 [4] - 手机更换周期从18—24个月延长至36—40个月，反映耐用消费品生命周期变化对行业结构的重塑 [4] 消费动力因素 - 消费动力强弱取决于消费能力与消费信心，需通过多维度政策协同发力 [6] - 消费能力提升有赖于居民收入实质性增长和储蓄结构优化，需完善收入分配制度、健全社会保障体系、加大就业扶持力度 [6] - 消费信心与未来经济前景和收入增长预期相关，需培育新兴消费热点、创新消费场景、提升供给质量 [6] 消费环境创新 - 文商旅融合发展成为重要路径，北京推动服务消费从被动供给向主动创造转变，打造文化IP、开发特色旅游线路、培育演艺新空间 [7] - 创新消费场景是激活市场的重要突破口，康养、体育、文化等新兴消费领域彰显场景化消费带动力，优质内容是场景打造的核心竞争力 [7] - 消费体验多元化趋势明显，需满足不同年龄层对沉浸式快乐、情感、探索等差异化需求，旧换新政策需精准化实施 [8] 数字消费与品牌升级 - 数字消费需推动互联网平台升级，利用AI赋能实体商业数字消费场景，鼓励特色直播电商基地建设 [8] - 老字号品牌通过产品创新、营销创新、服务创新赢得国内市场，文创产品受境外游客青睐，北京应加大支持力度 [9]