证券研究报告 周大生 (002867 CH) 经营质量提升并延续高分红水平 2026 年 4 月 29 日│中国内地 零售 | 周大生公布 2025 年报和 2026 年一季报：2025 年实现收入 88.15 亿元，同 | | --- | | 比-36.5%；归母净利润 11.03 亿元，同比+9.2%，基本符合 Wind 一致预期 | | （11.15 亿元），收入下降主因在高金价背景下加盟商补货意愿降低。26Q1 | | 公司实现收入 19.54 亿元，同比-26.9%，主要受加盟渠道收入下滑拖累； | | 归母净利润 2.93 亿元，同比+16.4%，得益于产品结构优化、直营渠道收入 | | 贡献提升及金价红利释放，毛利率同比显著提升。此外，公司 25 年拟累计 | | 现金分红 0.9 元/股，叠加股份回购后合计分红率达 104%，保持高分红比例 | | 回馈股东。我们看好公司在多品牌矩阵战略下打造差异化竞争优势，并不断 | | 优化渠道结构，带动盈利能力提升，维持"买入"评级。 | 高金价抑制加盟业务补货意愿，线下自营和电商渠道增长亮眼 25 年周大生收入承压，主因金价持续上涨，黄金终端消费和加盟 ...

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮 箱： jiangwenqiang@cindasc.com 骆峥 新消费行业分析师 执业编号：S1500525020001 邮 箱： luozheng1@cindasc.com [Table_OtherReport] 全球化供应链布局，家居跨境领先品 牌 致欧科技：全球供应链布局深化，后 续增长有望提速 致欧科技：发布股票激励计划，调动 核心员工积极性 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 致欧科技：品类扩张，市场深耕，看好后续增 长提速 [Table_ReportDate] 2026 年 04 月 29 日 [Table_S 事件：公司ummar 发布y]2025 年年报及 2026 年一季报。2025 年公司实现收入 87.01 亿元（同比+7.1%），归母净利润 3.36 亿元（同比+0.7%），扣 ...

2026 年 4 月 29 日 公司研究 ——匠心家居（301061.SZ）2026 年一季报点评 买入（维持） 渠道结构持续优化，Q1 汇兑损失增加影响利润表现 当前价：75.89 元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：吴子倩 执业证书编号：S0930525070004 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 | 总股本(亿股) | 2.19 | | --- | --- | | 总市值(亿元)： | 166.02 | | 一年最低/最高(元)： | 50.58/118.55 | | 近 3 月换手率： | 53.57% | 股价相对走势 -10% 35% 81% 126% 171% 04/25 07/25 10/25 01/26 匠心家居 沪深300 | 收益表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | % | 1M | 3M | 1Y | | 相对 | -3.03 | -14.53 | 18.83 | | 绝对 | 2.90 | -13.6 ...

投资评级 - 对周大生（002867.SZ）维持“增持”评级 [6][10] 核心观点 - 公司2025年营收同比下降36.5%至88.15亿元，但受益于产品及渠道结构优化和金价上行，毛利率同比提升10.55个百分点至31.35%，归母净利润同比增长9.2%至11.03亿元 [1] - 2026年第一季度延续改善趋势，营收同比下降26.9%至19.54亿元，毛利率同比大幅提升13.22个百分点至39.43%，归母净利润同比增长16.38%至2.93亿元 [2] - 展望2026年，预计公司将继续以产品及渠道结构优化为重点，预计2026年收入增长6.3%至93.71亿元，归母净利润增长14.2%至12.60亿元 [10] - 公司作为国内珠宝行业头部公司，持续推动产品及渠道结构优化，预计2026-2028年归母净利润分别为12.60/14.33/16.12亿元，当前股价对应2026年市盈率为11倍 [10][11] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收同比下降36.5%至88.15亿元，归母净利润同比增长9.2%至11.03亿元，归母净利率同比提升5.24个百分点至12.52% [1] - **2026年第一季度业绩**：营收同比下降26.9%至19.54亿元，归母净利润同比增长16.38%至2.93亿元 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.60亿元、14.33亿元、16.12亿元，同比增长14.2%、13.7%、12.5% [10][11] - **盈利能力**：2025年毛利率为31.35%，预计2026-2028年毛利率将进一步提升至32.4%、32.9%、33.3% [1][11][12] - **股东回报**：2025年全年派息率为88.55%，末期股息每股0.65元，中期股息每股0.25元，按2026年4月28日收盘价计算股息率约7% [1] 分渠道运营分析 - **自营线下渠道**：已成为推动公司利润增长的重要动力，2025年营收同比增长8.24%至18.87亿元，毛利额同比增长28.09%至6.98亿元；2026年第一季度营收同比增长39%至7.33亿元，毛利额同比增长68.47%至2.88亿元 [3] - **自营门店扩张**：截至2025年末自营门店净增45家至398家，其中一二线城市净增52家，预计2026年自营净开店趋势将持续 [3] - **自营单店效益**：2025年自营单店营收同比下降6.72%至474.18万元，但单店毛利同比增长10.39%至175.34万元 [3] - **电商业务**：2025年营收同比增长2.22%至28.57亿元；2026年第一季度营收同比增长32.01%至7.05亿元，毛利额同比增长13.86%至1.97亿元，预计2026年电商业务利润将快速增长 [4] - **加盟业务**：2025年营收同比下降57.62%至38.94亿元；2026年第一季度营收同比下降69.57%至4.82亿元，公司主动推动低效门店出清，截至2025年末加盟门店净减少574家至4081家 [5] 财务状况与现金流 - **存货与现金流**：截至2026年第一季度末，存货同比增长22.8%至53.64亿元，主要因加大自营门店铺货力度；应收账款同比下降23.79%至1.89亿元，主要因加盟渠道批发规模收缩；2026年第一季度经营活动现金净流出1.77亿元，而2025年同期为净流入3.74亿元 [10] - **关键财务比率**：2025年净资产收益率为17.0%，预计2026-2028年将提升至19.0%、21.1%、23.1% [11][12] 估值与市场表现 - **估值水平**：基于2026年4月28日收盘价12.16元，对应2026年预测市盈率为10.5倍，市净率为2.0倍 [11][12] - **股票信息**：总市值为131.99亿元，总股本为10.85亿股，自由流通股比例为99.41% [6]

公司2025年度业绩表现 - 2025年公司实现营收33.8亿元，同比增长32.6% [4] - 2025年公司实现归母净利润8.6亿元，同比增长25.6% [4] - 分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q 2025营收分别为7.7/9.1/8.3/8.7亿元，同比增速分别为+38.2%/+40.3%/+29.3%/+24.1% [4] - 分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q 2025归母净利润分别为1.9/2.4/2.3/2.0亿元，同比增速分别为+60.4%/+44.7%/+55.1%/-20.7% [4] 分产品营收与增长情况 - 2025年智能电动沙发业务实现营收27.6亿元，同比增长41.2%，为公司基石业务，在美国家具消费市场疲软环境下实现逆势增长 [5] - 2025年智能电动床业务实现营收2.9亿元，同比下降16.2% [5] - 2025年配件业务实现营收3.1亿元，同比增长38.8% [5] 客户与渠道结构优化 - 2025年前十大客户均为美国客户，其中70%为零售商 [5] - 前十大客户采购金额均同比增长，增幅在0.65%至477.14%之间，其中5家客户增幅超50%，2家客户增幅超200% [5] - 2025年公司共开拓89位新客户，其中84家为美国零售商 [5] - 新客户中有9家入选“全美排名前100位家具零售商”榜单，3家入选“百强之外”榜单 [5] - 公司渠道结构持续优化，零售渠道收入占比提升，业务模式向以核心零售客户为基础的深度合作转变 [6] - 2025年公司在美国的零售商客户数量占美国家具类客户总数的91.4% [6] - 对美国零售商客户的销售额占公司总营收的67.1%，占美国市场营收的73.0% [6] 盈利能力与成本分析 - 2025年公司整体毛利率为39.3%，同比微降0.1个百分点 [7] - 4Q2025毛利率为42.0%，同比下降12.3个百分点，主要因24Q4毛利率基数高及低毛利率产品收入占比提升 [7] - 分产品看，2025年智能电动沙发/智能电动床/配件毛利率分别为38.4%/37.7%/46.9%，同比分别-1.2/-1.5/+8.7个百分点 [7] - 分产品看，2025年智能电动沙发/智能电动床/配件平均售价分别为2873/1973/52元，同比分别+19.0%/+2.2%/+12.4% [7] - 在关税压力下，公司通过产品提价有效传导了成本压力，全年毛利率表现较为稳定 [7] - 根据Wind数据，1Q/2Q/3Q/4Q 2025国内软泡聚醚吨均价分别为8481/7957/8230/8611元，同比分别-918/-1447/-786/-225元 [7] 海外子公司运营情况 - 2025年全资子公司匠心越南和创新越南合计实现营收27.4亿元，同比增长32.6% [6] - 2025年匠心越南和创新越南合计实现净利润4.1亿元，同比增长6.9% [6]

**涉及的公司与行业** * 公司：甘源食品 [1] * 行业：休闲食品（豆类、坚果） [12] **核心观点与论据** * **2026年第一季度业绩创历史新高** * 增长由线上线下双轮驱动 [2] * 线上渠道延续高速增长，收入占比提升，策略核心是新品孵化 [4] * 线下商超渠道实现同比增长，扭转下滑趋势，通过春节前战略布局、陈列优化和促销活动实现 [4] * **渠道策略：结构优化与深度运营** * **线上渠道**：定位为新品孵化和市场测试阵地，为全渠道推广提供决策支持 [4] * **线下商超**：对沃尔玛、永辉、大润发等全国性KA渠道转为直营模式，提供定制化产品与服务，提升坪效和品牌形象 [3]；通过陈列优化（端架、地堆、散装专区升级）增强视觉冲击力 [4] * **零食量贩渠道**：持续扩品，与头部系统合作的平均SKU数量已超过20个 [2][5]；营收占比逐年提升 [11] * **高端会员店渠道**：合作产品增至四款，包括创新豆类和冻干坚果，有助于提升品牌形象 [3][5]；营收规模稳定，占比未显著变化 [11] * **传统经销渠道**：2025年主动调整，取消低效经销商合作，收缩低效单品，资源聚焦优质客户 [3] * **海外业务**：2025年受越南市场政策影响业绩丢失，但已完成印尼、马来西亚、新加坡、泰国等东南亚国家的团队搭建 [3] * **渠道增量构成**：2025年直营渠道增量中，约50%来自商超经销转直营，其余来自零食量贩及会员店 [2][11] * **产品策略：聚焦基本盘与创新延伸** * **整体战略**：聚焦豆类和风味坚果两大战略产品 [8] * **豆类产品**： * 经典“老三样”（青豌豆、蚕豆、瓜子仁）是基本盘，保障营收和毛利 [8] * 创新方向为风味化（如龙虾翡翠豆）和健康化（药食同源概念） [12] * 创新豆类产品增速最快，已渗透至高端会员店、零食量贩和电商渠道 [8][10] * **风味坚果**： * 处于发展初期，市场格局分散，是公司建立优势的切入点 [12] * 代表产品芥末夏果已从会员店向商超、便利店、新式茶饮等全渠道渗透 [2][10] * **机会型品类**：膨化烘焙类，主要满足客户渠道定制化需求 [8] * **产品矩阵**：覆盖三大品类，价格带从1-3元小包装到高附加值产品均有覆盖 [9][13] * **财务表现与展望** * **毛利率**： * 维持稳健，得益于高毛利豆类产品占比较高 [2][6] * 2025年棕榈油成本上升对全年毛利率影响控制在1个百分点以内 [2][9] * 未来提升空间来自渠道结构优化（商超占比回升）和产品结构优化（推动高毛利产品销售） [6] * 对单一原材料（如棕榈油）价格波动的整体影响可控，更关注产品与渠道结构的综合变化 [9] * **费用与利润率**： * 2025年销售费用率较高，源于渠道转型初期无效费用增加及海外市场前置投入 [2][14] * 2026年费用策略进入效能优化期：对费用效益进行精准核算与复盘，缩减低效投入；减少品牌代言投入；预计销售费用率有回落机会 [2][6][7][14] * **吨价提升**：2025年部分品类吨价上升主要源于产品结构（推出创新SKU）和渠道结构（不同渠道售价差异）变化，而非单一产品提价 [9] * **2026年发展规划** * **渠道下沉**：计划推出1-3元价格带小包装产品，下沉至BC类及传统流通网点，修复经销商网络 [2][13] * **产品形态**：顺应散装转定量装趋势，针对不同渠道开发不同规格定量装产品 [14] * **组织与人才**：快速补充专业性人才（如海外业务、数字化），优化费效比，支持渠道升级和业务扩张 [15] **其他重要内容** * **行业趋势**： * 豆类品类进入存量竞争的中后期，公司市场占有率已处于较高水平 [12] * 风味坚果行业处于发展初期，市场规模有扩大趋势，竞争格局分散 [12] * **新品表现**： * 豆类中的绿蚕豆、翡翠豆等产品从2025年到2026年保持了良好增长势头 [10] * 芥末味夏果消费场景不断拓宽，验证了发展空间 [10] * **客户集中度**：公司主要从总量角度关注客户依赖性和集中度，不同年份前五大客户排名变化需结合渠道与销售模式变化理解 [15]

投资评级与核心观点 - 报告给予盐津铺子“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司短期主动调整线上渠道以优化盈利模型，大单品魔芋零食爆发式增长带动产品结构升级，线下渠道韧性强劲，成本与费用管控成效显著，盈利能力和质量持续提升，中长期竞争力有望持续强化 [1][3][5][6] 财务业绩表现 - 2025年全年：实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%；归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%；扣非归母净利润7.15亿元，同比增长25.86% [2] - 2025年第四季度：实现营业收入13.35亿元，同比下降7.49%；归母净利润1.44亿元，同比下降2.12%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长12.08% [2] 产品与业务分析 - **大单品高速成长**：魔芋零食收入17.37亿元，同比大幅增长107.23%，占总营收比重30.15%，跃升为第一大品类 [3] - **核心品类表现分化**：健康蛋制品收入6.28亿元，同比增长8.35%；海味零食收入7.60亿元，同比增长12.53%；烘焙薯类收入8.98亿元，同比下降22.43%，系资源向高毛利单品倾斜的战略性收缩 [3] - **区域市场高速扩张**：华东区域收入12.29亿元，同比增长59.61%；华北东北区域收入2.44亿元，同比增长110.98%；海外市场收入1.71亿元，同比增长172.47% [4] 渠道发展状况 - **线下渠道强劲**：线下渠道收入48.41亿元，同比增长16.79%，占总营收84.01%；经销商数量达4367家，同比增长21.75%，覆盖全国31省市；零食量贩、会员店等高势能渠道快速渗透 [3] - **线上渠道主动调整**：线上渠道收入9.22亿元，同比下降20.50%，系公司主动收缩低毛利品类、聚焦大单品的战略调整，旨在提升盈利质量 [3] 盈利能力与成本管控 - **毛利率逆势微增**：2025年毛利率为30.80%，同比提升0.11个百分点；第四季度毛利率为32.37%，同比大幅提升4.75个百分点 [5] - **费用率显著下降**：销售费用率为10.50%，同比下降2.0个百分点；管理费用率为3.31%，同比下降0.82个百分点；研发费用率为1.31%，同比下降0.19个百分点 [5] - **净利率提升**：净利率同比提升0.81个百分点至12.89%，核心主业盈利能力大幅提升 [5] 未来业绩预测与估值 - **营收预测调整**：下调2026-2027年营收预测至66.21亿元和76.70亿元，新增2028年营收预测为85.99亿元 [7] - **每股收益预测调整**：下调2026-2027年EPS预测至3.20元和3.89元，新增2028年EPS预测为4.56元 [7] - **估值水平**：以2026年4月8日收盘价59.70元计算，对应2026-2028年市盈率分别为19倍、15倍和13倍 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予盐津铺子(002847)“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司短期主动调整线上渠道以优化盈利模型，大单品（尤其是魔芋零食）放量增长趋势延续，带动产品结构升级和盈利韧性增强，中长期竞争力持续强化 [1][3][6] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64% [2] - 2025年全年实现归母净利润7.48亿元，同比增长16.95% [2] - 2025年全年实现扣非归母净利润7.15亿元，同比增长25.86% [2] - 2025年第四季度实现营业收入13.35亿元，同比下降7.49%；归母净利润1.44亿元，同比下降2.12%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长12.08% [2] 产品结构分析 - 魔芋零食成为第一大品类，收入达17.37亿元，同比大幅增长107.23%，占总营收比重30.15% [3] - 健康蛋制品收入6.28亿元，同比增长8.35%，其中鹌鹑蛋连续两年全国销量第一 [3] - 海味零食收入7.60亿元，同比增长12.53% [3] - 烘焙薯类收入8.98亿元，同比下降22.43%，系公司战略性收缩资源以聚焦高毛利单品 [3] 渠道发展情况 - 线下渠道收入48.41亿元，同比增长16.79%，占总营收84.01% [3] - 线下经销商数量达4367家，同比增长21.75%，覆盖全国31个省市 [3] - 零食量贩、会员店等高势能渠道快速渗透 [3] - 线上渠道收入9.22亿元，同比下降20.50%，系公司主动收缩低毛利品类、聚焦盈利质量的战略调整 [3] 区域市场表现 - 华东地区收入12.29亿元，同比增长59.61% [4] - 华北东北地区收入2.44亿元，同比增长110.98% [4] - 海外市场收入1.71亿元，同比增长172.47%，东南亚市场取得突破，自有品牌Mowon稳步推进全球化 [4] - 华中地区收入18.28亿元，同比下降1.97% [4] 盈利能力与成本管控 - 2025年全年毛利率为30.80%，同比提升0.11个百分点，在魔芋原料涨价背景下实现逆势微增 [5] - 2025年第四季度毛利率为32.37%，同比显著提升4.75个百分点，显示成本压力缓解 [5] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.50%/3.31%/1.31%/0.42%，同比分别下降2.0/0.82/0.19个百分点及上升0.17个百分点，费用管控成效显著 [5] - 净利率同比提升0.81个百分点至12.89% [5] 未来展望与投资预测 - 公司主动优化电商渠道，预计2026年下半年调整企稳，线上渠道价值将凸显 [6] - 线下渠道韧性强劲，高势能会员店、定量流通、零食量贩渠道优势持续提升，支撑收入稳健增长 [6] - 报告下调了未来收入预测：2026年营业收入预测下调至66.21亿元（原预测76.88亿元），2027年下调至76.70亿元（原预测90.72亿元），新增2028年85.99亿元的预测 [7] - 报告下调了未来每股收益（EPS）预测：2026年EPS预测下调至3.20元（原预测3.64元），2027年下调至3.89元（原预测4.34元），新增2028年4.56元的预测 [7] - 基于2026年4月8日59.70元/股的收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为19倍、15倍和13倍 [7] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为66.21亿元、76.70亿元、85.99亿元，同比增长率分别为14.9%、15.8%、12.1% [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.73亿元、10.60亿元、12.45亿元，同比增长率分别为16.6%、21.5%、17.4% [9] - 预计2026-2028年毛利率分别为31.0%、31.7%、32.0% [9] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为31.3%、27.6%、24.4% [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，并给予26年目标价69.84元人民币 [1][4][6] - 报告核心观点：尽管电商渠道调整导致短期收入承压，但公司通过转向品类品牌战略、优化渠道结构，实现了盈利质量的显著提升；展望未来，随着电商影响减弱、山姆合作深化及魔芋大单品持续拓展，公司有望进入收入增长与利润率提升的良性通道 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年：实现营业收入57.6亿元，同比增长8.6%；归母净利润7.5亿元，同比增长16.9%；扣非净利润7.1亿元，同比增长25.9% [1] - 2025年第四季度：实现营业收入13.4亿元，同比下滑7.5%；归母净利润1.4亿元，同比下滑2.1%；扣非净利润1.6亿元，同比增长12.1% [1] - 2025年全年业绩低于报告前次预期（前次预期收入/归母净利润为60.0/8.4亿元） [1] - 2025年第四季度收入增速偏弱，主要受春节错期及电商渠道延续调整影响 [1] 品类表现与战略 - 产品端：2025年魔芋零食收入达17.4亿元，同比大幅增长107.2%，表现最为亮眼；海味零食收入7.6亿元，同比增长12.5%；健康蛋制品收入6.3亿元，同比增长8.4%；休闲豆制品收入3.6亿元，同比微降0.4%；果干果冻收入7.5亿元，同比增长4.3%；烘焙薯类收入9.0亿元，同比下滑22.4%；其他产品收入6.3亿元，同比下滑35.3% [2] - 公司战略：转向品类品牌战略，成功抓住魔芋品类红利，并通过“大魔王”单品带动增长；蛋类产品重点与山姆等高价值渠道合作；对薯片等产品进行主动调整 [1][2] 渠道结构调整与优化 - 渠道收入：2025年线下渠道收入48.4亿元，同比增长16.8%；线上渠道收入9.2亿元，同比下滑20.5% [2] - 渠道动作：主动收缩高投入、低盈利的直播电商渠道，缩减低盈利SKU；线下强化高价值渠道布局，如山姆会员制商超（蛋皇产品放量拉动增长）及定量流通渠道（依托魔芋大单品加速终端网点覆盖）；量贩渠道维持成长性 [1][2] - 结构优化效果：渠道结构优化导致费用投入较多的电商及直营商超占比下降 [3] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年全年毛利率为30.8%，同比提升0.1个百分点；25Q4毛利率同比大幅提升4.8个百分点 [3] - 费用率：2025年销售费用率为10.5%，同比下降2.0个百分点；管理费用率为3.3%，同比下降0.8个百分点；主要得益于渠道结构优化及激励费用减少 [3] - 利润率：2025年归母净利润率为13.0%，同比提升0.9个百分点；25Q4归母净利润率为10.8%，同比提升0.6个百分点；25Q4毛销差及扣非净利率分别同比提升3.8和2.1个百分点 [1][3] - 其他影响：2025年因产线等固定资产处置，营业外支出同比增加0.5亿元 [3] 未来展望与增长驱动 - 收入展望：预计2026年电商调整对收入的影响将逐步减弱；山姆合作深化（如2026年3月上线的新品“纯鳕高蛋白鳕鱼卷”）及魔芋流通网点持续拓展，将成为主要增长驱动 [1][3] - 经营展望：公司有望进入由品类品牌驱动收入增长与利润率提升的良性通道，经营质量持续向上 [1][3] 盈利预测与估值调整 - 盈利预测：报告下调公司盈利预测，预计2026-2027年EPS分别为3.17元和3.80元，较前次预测下调15%和12%；并引入2028年EPS预测为4.31元 [4] - 估值基础：参考可比公司2026年平均PE 22倍，给予公司2026年目标PE 22倍，对应目标价69.84元；前次目标价为89.52元，对应2026年24倍PE [4][11] - 基本数据：截至2026年4月7日，公司收盘价为59.12元，市值为161.23亿元 [7]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [10] - 当前价格：15.97港元 [10] - 合理价值：17.63港元 [10] - 前次评级：买入 [10] 核心观点与业绩摘要 - **核心观点**：关联方业务改善，带动公司盈利能力提升 [3][4] - **2025年业绩**：公司实现总收入66.13亿元（人民币，下同），同比增长1.1%；归母净利润8.54亿元，同比增长15.5% [5][10] - **2025年下半年业绩**：实现收入36.9亿元，同比增长2.0%；归母净利润5.4亿元，同比增长26.3%，盈利能力提升明显 [10] - **分红政策**：公司拟派发末期股息每股0.5968港元，全年拟现金分红约8.4亿元，占归母净利润的98%，维持高分红比例 [10] 收入端分析 - **分产品结构**：2025年火锅调味料/中式复合调味料/方便食品收入占比分别为61%/14%/24%，同比变化为-1%/+16%/-3% [10] - **分产品增长**：2025年下半年，火锅调味料/中式复合调味料/方便食品收入同比分别增长+1%/+28%/-5% [10] - **量价分析**：2025年火锅调味料关联方吨价边际改善；2025年下半年中式复合调味料吨价同比由负转正 [10] - **分渠道结构**：2025年关联方/第三方收入占比为28%/72%，同比变化为-7%/+5% [10] - **渠道趋势**：2025年下半年关联方收入降幅收窄至-2%，第三方收入增长+3% [10] - **新渠道与新市场**：公司推进商超转直营，电商渠道收入同比增长17%，2B业务收入同比增长73%，海外市场收入同比增长33% [10] - **增长驱动力**：B端业务和海外市场是公司未来的核心增量来源 [10] 利润端与盈利能力 - **整体利润率**：2025年公司归母净利润率为13.0%，同比提升1.6个百分点 [10] - **费用率变化**：2025年毛利率/销售费用率/管理费用率同比分别+1.5/-0.2/+0.2个百分点 [10] - **下半年盈利改善**：2025年下半年归母净利润率达15.0%，同比提升2.5个百分点；毛利率/销售费用率/管理费用率同比分别+2.9/-0.8/+0.0个百分点 [10] - **盈利改善核心**：毛利率提升是盈利改善的核心驱动因素 [10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为70.01亿元、75.75亿元、82.67亿元，同比增长5.9%、8.2%、9.1% [5][10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.46亿元、10.42亿元、11.52亿元，同比增长10.8%、10.2%、10.6% [5][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.91元、1.01元、1.11元 [5] - **估值倍数**：预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.4倍、14.0倍、12.6倍 [5][10] - **估值依据**：参考可比公司估值，给予2026年17倍市盈率，对应合理价值每股17.63港元 [10] - **其他财务比率**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为19.4%、21.0%、22.7%；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为7.9倍、7.3倍、6.7倍 [5]