报告行业投资评级 - 弱势震荡 [3] 报告的核心观点 - 原油短期高位回落，沥青基本面差持续下跌，供给居高不下，北方受雨季影响需求下滑，沥青旺季不旺，大趋势继续跟随原油波动 [3] - 交易策略上单边呈弱势震荡，暂无套利机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 供给 - 11月地炼排产降低，2025年11月国内沥青地炼排产量131.2万吨，环比降29.2万吨、降幅18.2%，同比降9.1万吨 [3] - 本周国内沥青供需两端下滑，供应端下滑源于克石化等主动下调产能，金陵石化与中化泉州暂停生产 [3] - 展示了中国及各地区沥青排产、产量、产能利用率、检修损失量相关数据图表 [19][26][31] 需求 - 受资金面与北方冷空气影响，山东、华北市场低迷，北方停工，南方下游需求间歇增减，需求量整体下滑 [3] - 本周出货总量44.5万吨，较上一周期环比降5.1%，山东地区出货增长，华东地区出货减量显著，预计下周行业出货量进一步下滑 [3] - 展示了中国及各地区沥青出货量、下游开工率、改性沥青开工率相关数据图表 [63][66][72] 库存 - 本周国内各地区工厂及仓库库存有涨有跌，整体延续去库格局，华东地区去库突出，厂库因炼厂按合同出货等因素下降，社库因市场报盘积极等因素下降 [3] - 展示了中国及各地区厂内库存、厂内库存率、社会库存相关数据图表 [54][57][60] 成本 - 本周初国际油价因中美经贸磋商等利好上扬，后期因市场对降息担忧等因素下跌，美油跌至60关口下方，本周末油价较上周末回落，本周均价环比下行 [3] - 展示了沥青生产毛利、稀释沥青价格、升贴水、港口库存相关数据图表 [46][49][50] 价格 - 展示了重交沥青各地区主流市场价相关数据图表 [5] 价差&基差&交割利润 - 展示了沥青价差、基差相关数据图表 [14][16]

纸黄金市场行情 - 截至发稿纸黄金暂报855.12元/克 跌幅0.31% 最高触及859.96元/克 最低下探852.21元/克 [1] - 纸黄金短线走势偏向看空 [1] - 关键阻力位区间为860元/克至870元/克 重要支撑位区间位于830元/克至850元/克 [3] 美联储官员政策观点 - 美联储新理事斯蒂芬·米兰抛出激进降息论 但其颠覆性观点引发金融圈震荡与质疑 [1] - 市场对其观点普遍持怀疑与不认同态度 根源在于其理论根基存在明显缺陷 [2] - 米兰在论证时存在选择性忽略不利证据的问题 例如避而不谈人工智能投资热潮和去全球化趋势对利率的影响 [2] 宏观经济背景与政策争议 - 亚特兰大联储预测美国三季度GDP增速超3% 彰显经济韧性 [2] - 股债金等资产表现强劲 企业与家庭融资意愿未受抑制 [2] - 就业市场趋缓但通胀回升风险犹存 令进一步降息的必要性悬而未决 [2] - 亚特兰大联储测算显示利率合理区间跨度达4.1%至6.25% 而米兰的结论恰处区间下限 客观性备受质疑 [2]

新兴市场股票表现 - 特朗普第二任期前八个月MSCI新兴市场指数连续上涨 为37年来第三次出现此类情况[1] - 新兴市场投资者财富增加4.3万亿美元[1] - 资金从美国流出导致美元走弱 新兴市场成为主要受益者[4] 企业盈利状况 - 发展中国家企业连续13个季度平均表现低于盈利预测水平[1] - MSCI新兴市场指数近半数公司今年利润未达预期 平均低于预期近8%[4] - 未来12个月盈利需增长11.4%才能达到当前预期[6] - 过去八周MSCI指数平均盈利预期下降约1%[6] 行业受影响情况 - 出口导向型行业受冲击最严重 包括大宗商品和工业[4] - 三星电子芯片部门季度营业利润比预期低85% 主因美国出口管制导致AI芯片库存成本上升[4] - 印度股票成为投资者最大低配标的 因特朗普对印度出口征收50%关税[5] - 塔塔汽车报告净利润下降63% 归咎于美国关税导致额外成本达3.41亿美元[5] - 中国消费企业受价格战拖累 中东生产商受油价下跌打击[6] 政策影响机制 - 特朗普破坏性关税和财政扩张主义削弱美元避险吸引力 推动资金寻求替代资产[1] - 技术限制和贸易壁垒削弱发展中国家收入和利润增长[1] - 企业在关税截止期前加速对美出口形成"提前出口缓冲" 该效应将在未来数月消退[6]

赤字预测修正 - 未来十年美国联邦累计赤字预测上调至22.7万亿美元，较国会预算办公室1月预测的21.8万亿美元高出近1万亿美元 [1] - 2025财年赤字预计为1.7万亿美元，占GDP的5.6%，低于2024年的1.83万亿美元和国会预算办公室1月对2025年1.87万亿美元的预测 [1] - 赤字预计将稳步上升，到2035年达到2.6万亿美元，占GDP的5.9% [1] 政策影响分析 - “大而美”税收和支出法案预计将使包括利息在内的赤字到2035年增加4.6万亿美元 [2] - 特朗普实施的新关税政策预计将在未来10年带来3.4万亿美元的新增进口关税收入，可抵消“大而美”法案造成的大部分赤字增加 [2] - 限制医疗保险补贴资格的新规定预计到2035年将减少1000亿美元赤字，国会取消部分项目资助若持续10年可再节省1000亿美元 [2] 债务与利息成本 - 未来10年美国国债的净利息支付总额预计达14万亿美元，从2025年的近1万亿美元（占GDP的3.2%）升至2035年的1.8万亿美元（占GDP的4.1%） [2] - 2035年总债务与GDP之比预计从国会预算办公室1月估算的118%上升至基准情景下的120% [3] 替代情景分析 - 若国际贸易法院对特朗普新关税的裁决得到维持，未来10年的关税收入将减少2.4万亿美元 [2] - 若延长“大而美”法案中的部分临时减税措施，将在10年内使赤字增加1.7万亿美元 [3] - 若10年期美国国债收益率维持在约4.3%的当前水平而非降至3.8%，到2035年利息成本将增加约1.6万亿美元，债务与GDP之比在恶劣情景下可能升至134% [3]

就业数据表现 - 美国7月私营部门新增就业10.4万人 超出经济学家预期的7.6万人 前值为减少3.3万人[1][3] - 尽管数据好于预期 但私营部门招聘仍远低于去年平均水平[1][8] - 服务业引领招聘复苏 休闲 酒店和金融活动的就业增长最大 但教育和健康领域就业呈现净流失[4] 薪资增长趋势 - 留任同一职位的员工年薪同比增长4.4% 为2021年5月以来最低增速[7] - 更换工作的员工年薪同比增长7.0%[7] 市场反应 - 美元指数短线走高约10点至99.09[5] - 纳斯达克100指数期货维持约0.2%的涨幅[5] - 美国10年期国债收益率短线拉升至4.333%[9] - 现货黄金价格波动不大 报3327.45美元/盎司[9] 行业背景与展望 - 雇主在特朗普政策不确定性加剧背景下对招聘决策趋于谨慎[1][8] - ADP首席经济学家表示招聘和薪酬数据总体显示经济健康 雇主对消费者韧性持乐观态度[4] - 劳动力市场持续降温已成为美联储政策会议关注焦点 可能引发降息呼吁[4]

特朗普关税政策与市场反应 - 特朗普于4月宣布新一轮关税战后，市场出现短期波动但未引发重大危机 [1] - 标普500指数在4月1日至4月8日期间下跌11.5%，但截至7月18日较4月1日水平上涨11.8%并创历史新高 [3][4] - 美国10年期国债收益率从4月1日的4.16%急剧攀升至4月11日的4.49%，后从5月21日的峰值4.61%降至7月18日的4.42% [3][4] 美元汇率走势分析 - 特朗普政府上台后美元指数出现自1973年以来最快跌幅，2025年上半年下跌超过10% [6][10] - 美元指数从2025年1月13日的高点至截稿时已下跌10.3% [10] - 美元贬值与关税措施叠加效应使美国进口商品价格在六个月内上涨逾25% [11] 美国贸易政策变革 - 特朗普政策旨在颠覆美国延续80年的贸易自由化政策，扭转自里根执政以来四十余年的政治经济格局 [1][5] - 政策成功关键取决于政治因素，即能否在不破坏美国政治稳定情况下改变美国与世界经济关系 [2][5] - 美元贬值与15%全面关税相结合可能导致美国贸易地理格局发生重大变化 [11][13] 对中美经济竞争的影响 - 美国经济仅经历正常周期减速，未因关税政策引发重大危机，这意味着中美竞争结果将取决于长期经济增长因素 [4] - 美元作为全球主导货币，其汇率波动对世界经济具有广泛影响，并间接影响中国 [5]

黄金市场基本面分析 - 美国6月非农就业数据新增14.7万个岗位，远超预期的11万个，失业率从4.2%降至4.1%，但私营部门岗位增幅仅7.4万个，为2024年10月以来最小增幅，数据公布后黄金急跌至3311 [3] - 美元和美债收益率上升削弱了美联储提前降息的预期，降低了黄金吸引力 [4] - 美联储基准利率维持在4.25%-4.5%，非农数据强劲及特朗普政府新政潜在通胀压力使美联储观望可能性加大，美国财长贝森特表示若近期不降息，9月或需更大规模降息 [5] - 特朗普政府计划秋季寻找美联储主席鲍威尔接替人选，新任主席提名可能带来政策风格转变，加剧货币政策不确定性 [6] - 特朗普政府通过大规模减税和支出议案，预计未来十年增加3.4万亿美元债务，可能加剧通胀压力，但当前美元走强和美债收益率上升暂时盖过这一利好 [6] - 特朗普的反增长政策如全面关税和大规模驱逐移民可能对劳动力市场和经济动能产生深远影响 [6] 黄金市场技术面分析 - 日线级别本周呈现先扬后抑态势，周初连续三根阳线后周四一根阴线终结连涨，5日均线向上发散而10日均线向下运行，形成交叉暗示短期方向不明，可能进入震荡整理阶段 [8] - 下方支撑关注3319（60日均线）和3311（昨日低点），上方阻力关注3345和3350（30日和20日均线位置） [9] - 四小时级别自3247开启5浪上涨至3365/3366后受阻进入调整，若日内维持在3366之下则关注调整浪发展，下方支撑关注3307/3306（0.5黄金分割位）、3293/3292（0.618黄金分割位）和3273（0.786黄金分割位），上方阻力关注3345、3354（0.618和0.786黄金分割位）及3365/3366高点 [11] 市场休市提醒 - 因美国独立纪念日，美国纽交所休市一日，芝商所（CME）旗下贵金属、美国原油、外汇、股指期货合约交易提前于北京时间5日01:00结束，洲际交易所（ICE）旗下布伦特原油期货合约交易提前于北京时间05日01:30结束 [7] 综合市场动态 - 非农数据强劲和美联储降息预期减弱是黄金下跌主因，特朗普政府的"大而美"法案和关税政策带来新的不确定性，未来走势取决于美联储货币政策、美国财政政策实施及全球经济和地缘政治动态 [7]

特朗普政策逻辑分析 - 特朗普政策摇摆不定，市场创造"TACO交易"概念描述其关税威胁后因市场反应缓和而逢低买入获利的现象 [1] - 政策逻辑主线包括：通过关税提高政府收入促进制造业回流，从国别关税转向半导体、医药、汽车等战略行业高关税 [2] - "大而美"法案包含减税措施（未来十年减少4万亿美元收入）和1.6万亿美元减支方案，减税在2028年前实施而减支在2029年后 [3] - 政策包含去监管措施：撤销加密数字货币监管、取消PCAOB、增加公共土地租赁等 [3] 政策摇摆原因 - 市场压力是主因，特朗普对美债市场重视度高于美股，当10年期美债收益率单周升幅超30bp时政策倾向回调 [4] - 美债收益率高位（4%）威胁美元国际储备地位，且利息负担沉重（2024财年1.1万亿美元），每降1基点可减少30亿美元支出 [5] - 选举压力迫使缓和关税政策，62%核心选民将"经济受损"列为投票否决项，医保覆盖面缩减已伤害基本盘 [6] 美债收益率分析 - 当前美债收益率高企主因美联储不降息，但长期高利率难持续，失业率从4%升至4.2%预示经济走弱 [8] - 通胀预期下降：一年期预测从3.63%降至3.2%，五年期从2.74%降至2.61% [8] - 美债收益率可能高于经济名义增长率，走低是市场阻力最小方向 [9] 美债定价框架变化 - 伯南克框架（通胀预期+自然利率+期限溢价）失效，关税战后10年期收益率上升无法用该框架解释 [10][11][12][14] - 新框架增加主权风险溢价变量，可解释收益率上升及实际收益率与黄金价格负向关系背离 [20] - 期限利差在关税战后从0.3%升至0.49%，反映主权风险担忧 [11][22] 美元体系相关因素 - 美国制造业占比仅10%，远低于中国（26%）、日本（20%）、德国（18%），推动制造业回流动机强烈 [23] - 通过高科技产品贸易（芯片、软件等）把控产业链，维持贸易逆差输出美元 [23] - 增加黄金和数字货币储备为美元增信，稳定币监管改革（《STABLE法案》）限定储备资产为短期美债 [24] - 债务上限已达36.1万亿美元，财政部采取特别会计手段（每月释放约70亿美元）延迟违约风险 [25]

国际学生政策影响 - 哈佛大学正与其他大学协商 以协助受特朗普政策影响的国际学生 [1]

非农数据情况 - 5月非农就业人数增加13.9万人，预估增12.6万人，前值增17.7万人，数据发布后黄金一度跳水1%，10年美债收益率上行超10bp重回4.5%+[1] - 4月非农就业人数增量从17.7万下调3万至14.7万，3月从18.5万下修6.5万至12万，两个月合计下修9万，3月两次合计下修初值的47.4%，今年一季度非农就业合计下修18.9万，幅度为36.2%[2] 就业市场指标 - 5月失业率4.24%，环比+0.06个百分点，劳动参与率62.37%，环比下降0.27个百分点，就业减少69.6万，失业增加7.1万，非劳动力人口增加81.3万[3] - 首次申请失业金人数从5月17日的22.6万增至31日的24.7万，增幅约9%[3] 特朗普政策影响 - 关税对就业影响暂时可控，部分行业就业有增减变化，休闲和酒店、金融等行业就业改善对冲部分影响[3] - 移民就业继续受冲击，土著就业未改善，5月土著和国外出生就业人数分别下降44.4万、22.4万[4] - 5月联邦政府就业人数减少2.2万，连续四个月下降且为四个月最大降幅，去年全年平均值为增加0.4万[4] 美联储与美债情况 - 就业数据支持美联储推迟降息，预计降息不早于9月，4月职位空缺率4.6%、解雇裁员率1.3%处于相对合意位置[5] - 美债利率可能高位震荡，10年美债利率未来几个月可能多在4.5%或更高水平，市场降息预期从50bp+降至44bp，不排除向25bp附近回撤[7]