宏观经济目标 - 2026年GDP增长目标设定在4.5%-5.0%区间，为2023年以来首次下调[6] - 明确推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升的“价”的目标[6] - “十五五”时期单位GDP二氧化碳排放累计降低目标为17%，2026年目标为降低3.8%[6][16] 财政与货币政策 - 广义赤字率测算约为7.9%，与2025年的8.0%基本持平[12] - 中央预算内投资安排7550亿元，比2025年增加200亿元[14] - 新增8000亿元新型政策性金融工具，以弥补地方专项债用于投资的被挤压额度[6][14] 扩大内需与产业政策 - 提振消费主要通过优化供给、创设场景实现，服务消费最为受益[6][15] - 科技政策强调“从0到1”的原始创新和产业融合，新增未来能源和脑机接口等未来产业方向[6][17] - 安排2000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新[21] 风险防范与民生保障 - 防范化解重点领域风险，房地产政策延续“控增量、去库存、优供给”[6][18] - 金融领域强调充实地方中小金融机构风险处置资源，其重组进程可能加快[6][18] - 就业政策延续稳岗返还、社保补贴等措施，并完善适应人工智能技术发展的促就业措施[18]

中东局势与市场反应 - 美国能源部长Chris Wright认为中东冲突是实现美国军事目标所付出的“微小代价” [1] - 国际货币基金组织Kristalina Georgieva警告冲突可能导致全球经济的长期不确定性 [2] - 市场反应不一 亚洲股市上涨 其中韩国KOSPI指数领涨 油价持续攀升 黄金作为避险资产也出现上涨 [3] 全球主要市场表现 - 中国全国人民代表大会召开并公布一系列计划 股市对略低的增长目标反应积极 该目标意味着经济向再平衡和促进消费转型 [4] - 欧洲和美国股指期货开盘上涨后逆转 预示市场开盘后将出现下跌 [4] 可能影响市场的关键事件 - 欧元区1月零售销售数据 [4] - 欧洲央行行长Christine Lagarde发表讲话 [4] - 法国公布1月工业产出数据 并重新开放10年期、17年期和20年期政府债券拍卖 [4] - 英国重新开放3年期政府债券拍卖 [4] - 美国公布周度失业金申请、Challenger裁员报告（2月）、生产率（第四季度初值）以及进口价格（1月）数据 [4] - 芝加哥联储主席Austan Goolsbee和美联储负责监管的副主席Michelle Bowman发表讲话 [4]

中美经济实力对比 - 根据国际货币基金组织2025年10月数据，按购买力平价计算，中国GDP总量达41.02万亿美元，美国为30.62万亿美元，中国已超越美国[2][5] - 日本媒体评估美国综合实力已远落后于中国，甚至不足中国的一半，该评估基于经济规模、制造业产出、基础设施建设等多方面对比[3] - 中国的制造业产值是美国的四倍多，在制造业、消费市场及基础设施建设上全面领先[5] 美国对华政策转变 - 2025年新版美国国家安全战略报告基调发生明显变化，重心从军事对抗转向本土防御和西半球合作[2] - 2025年12月4日五角大楼发布的新国家安全战略报告首次承认中美关系已转变为近乎对等，美军重点转向西半球，不再将中国视为首要军事威胁[9] - 特朗普政府意识到单纯军事对抗难以压倒中国，策略核心转向经济再平衡与务实合作，通过经济和外交手段进行互动[9][20] 贸易与关税动态 - 2025年春天美中贸易谈判开始，特朗普团队多次推迟关税加征期限，并逐步减少对部分中国商品的威胁[2] - 美国国内经济压力增大，制造业空心化，农民和企业主对高关税带来的成本上升感到不满[2] - 到2025年，美国放宽了部分对华出口限制，例如高端芯片，但附加了一些条件[20] 具体行业竞争力分析（以造船业为例） - 美国海军情报办公室估算，中国船厂年产能约为2325万吨，而美国不足10万吨[7] - 2025年中国完成的船舶交付量占全球市场51.81%，手持订单占62.17%[7] - 2022年美国仅建造5艘远洋商船，中国同期建造数量超过1700艘，美国造船成本是全球平均水平的两到三倍，效率低且订单量少[7] 中国消费市场与供应链地位 - 根据世界银行数据，按购买力平价计算，中国的社会消费品零售总额已是美国的1.6倍[12] - 到2025年，中国对低收入国家的出口额是美国的四倍，供应链日益稳定[12] - 美国试图与中国脱钩，但发现通过墨西哥等国间接进口中国商品依然是现实，中国在全球供应链中的核心地位愈加突出[12] 外交互动与合作前景 - 2026年2月4日，特朗普与中国方面进行了电话会谈，讨论贸易、台湾问题和俄乌局势[18] - 特朗普计划在2026年4月访问中国，表明两国合作意图[18] - 中国外交部发言人表示，中美关系稳定符合两国人民共同利益，愿通过加强沟通管控分歧[18] 战略认知与全球格局 - 特朗普政府认识到，维持在技术和经济领域的领先地位才是对中国的长期威慑，而非单纯军事对抗[14] - 美国首次承认中国已成为近乎对等的国家，未来目标是通过实现贸易平衡，在非敏感领域进行互惠[12] - 美国战略转向西半球，承认资源有限，不再力图维持全球霸权，而是逐步向经济独立转型[20]

核心观点 - 上半年全球货币供应增速延续上升，美国减税、欧日财政扩张及中国稳地产促消费将改善全球总需求，风险资产可能创出新高，周期股与价值股将跑赢科技股与成长股，非美股市可能跑赢美股 [1] - 下半年美国房租通胀降幅收窄，通胀可能反弹，流动性收紧预期升温，风险资产价格可能迎来调整，美元可能转强，美股或重新跑赢非美股市 [1] 美国 - 宏观经济：预计2026年GDP增速从2025年的2.2%降至2.0%，呈现先升后降趋势，PCE通胀从2.5%降至2.3%，核心PCE通胀从2.8%降至2.5% [1][4][6] - 就业市场：预计失业率从2025年末4.5%升至2026年末4.7%，2025年11月职位空缺数同比减少11%，职位空缺数/失业人数倍数降至0.92 [5] - 住房市场：预计2026年成屋和新屋销量分别增长10%和5%，房价基本持平，新按揭贷款利率可能降至6%以下 [7] - 宏观政策：白宫推行“唐罗主义”，对内聚焦降低生活成本，预计财政赤字率从2025年5.4%升至2026年6.2%，《大而美法案》减税规模约2750亿美元 [8][9][10][11] - 货币政策：预计美联储仅在2026年6月降息一次25个基点，联邦基金利率目标从3.5%-3.75%降至3.25%-3.50% [12] - 金融市场：预计10年期国债收益率从2025年末4.18%升至2026年末4.3%，美元指数先贬后升，年末目标95 [1][14][15] - 股市展望：美股可能先涨后跌，截至2月3日标普500指数今年盈利增速一致预期14.3%，动态PE为22.2倍，未来1个月看好原材料、工业、金融、信息技术与通讯服务板块 [16] 英国 - 宏观经济：预计2026年GDP增速从2025年1.4%降至1.2%，CPI通胀从3.4%降至2.4% [1][19] - 就业市场：预计失业率从2025年11月5.1%升至2026年上半年5.3%，薪资增速从2025年Q1的5.5%降至Q4的4.1% [20] - 住房市场：房价涨幅持续回落，Halifax房价指数同比涨幅从2024年12月3.2%降至2025年12月0.3% [22] - 宏观政策：财政扩张力度下降，预计中央财政赤字率从2025年4.3%降至2026年3.7%，货币政策预计降息两次合计50个基点 [1][23][24] - 金融市场：预计10年期国债收益率从2025年末4.5%小幅降至2026年末4.4%，英镑兑美元年末目标1.39 [1][25][26] - 股市展望：MSCI英国指数动态PE约14.1倍，未来1个月看好金融、原材料、工业、医疗保健与必选消费板块 [26][27] 欧元区 - 宏观经济：预计2026年GDP增速从2025年1.4%降至1.2%，CPI通胀从2.1%降至2.0% [1][29][30] - 住房市场：2025年Q3房价指数同比上涨5.1%，预计2025年全年涨幅4.8%，2026年进一步上涨4% [31] - 宏观政策：财政扩张力度可能扩大，预计财政赤字率从2024年3.1%升至2026年3.5%，货币政策保持平稳，主要再融资利率维持在2.15% [32][33] - 金融市场：预计德国和法国10年期国债收益率分别从2025年末2.85%和3.45%升至2026年末2.95%和3.5%，欧元兑美元年末目标1.22 [1][34][35] - 股市展望：MSCI欧元区指数动态PE约15.8倍，未来1个月看好金融、工业、公用事业和医疗板块 [36] 日本 - 宏观经济：预计2026年GDP增速从2025年1.3%降至0.7%，CPI通胀从3.2%降至2.3% [1][38][39] - 住房市场：2025年首都圈二手公寓楼成交件数增长31.9%，成交单价上涨8.1%，预计2026年住房销量增速显著下降 [40] - 宏观政策：财政扩张力度加大，预计财政赤字率从2025年1.4%升至2026年3.1%，央行可能加息两次，政策目标利率从0.75%升至1.25% [41][42] - 金融市场：预计10年期国债收益率从2025年末2.07%升至2026年末2.45%，美元兑日元汇率年末目标160 [1][43][44] - 股市展望：MSCI日本指数动态PE为18.4倍，未来1个月看好工业、公用事业与通讯服务板块 [45] 中国 - 宏观经济：预计2026年GDP增速从2025年5.0%降至4.6%，CPI和PPI增速从2025年0.2%和-2.6%升至0.9%和0.5% [1][47][48] - 住房市场：预计住房销量回升，房价跌幅收窄，2025年全国新建商品房销售面积同比下降8.7% [49] - 宏观政策：积极财政保持扩张力度，广义赤字率8.5%与去年基本持平，货币政策预计两次降息合计20个基点、一次降准50个基点，重点稳地产与促消费 [1][50] - 金融市场：预计10年期国债收益率从2025年末1.85%升至2026年末1.9%，美元兑人民币汇率年末目标6.95 [2] - 股市展望：股市处于牛市下半场，未来1个月看好港股原材料、金融、必选消费、地产建筑与A股原材料、信息技术、通信服务与工业板块 [2]

2025年地方两会与全国增长目标 - 多数省份维持或小幅下调2025年经济增长目标 体现了更加务实的思路 而非情绪悲观 [1] - 省级目标加权平均仍在5.1%左右 去年为5.4%左右 [2] - 预计全国增速目标仍将设定在“5%左右” 为十五五开局争取缓冲 [2] - 即便全国目标设在4.5%-5% 也将缓解保增长对投资及供给侧政策的依赖压力 为经济再平衡提供更大空间 [3] 房地产政策动向与展望 - 媒体报道房企已无需按月报送“三条红线”指标 此举为象征性宽松 因该政策实际约束力已明显下降 [3] - 当前房地产核心风险在于债务刚性下的量价齐跌与再融资压力 [3] - 未来政策预计为小幅尝试防超调 而非大力刺激强逆转 [4] - 具体措施可能包括在人口净流入城市推出适度按揭补贴 选择性放松限购 并继续强调保交楼 [4] - 房地产慢着陆过程 未来两年或步入尾声 [4] 开年经济基本面表现 - 基建开局稳健 政府债券净发行量达1.2万亿元人民币 创历史同期新高 [5] - 螺纹钢出货量处于近年同期高位 部分受春节较晚影响 [5] - 水泥需求环比动能强于季节性 [5] - 出口保持韧性 集装箱吞吐量整体稳定 指向1月出口增速或延续稳健 [10] - 消费仍然滞后 年初至今乘用车销量下滑幅度明显加深 或与新能源汽车购置税减免政策到期有关 [12] - 家电销售同比偏弱 但环比动能较为稳固 [12] - 整体消费支持力度有限 若上半年就业市场及社零进一步走弱 决策层或在下半年加大对服务消费的支持 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中国经济再平衡和全球流动性宽松将在2026年上半年支撑股票、大宗商品和新兴市场货币，但下半年若美国通胀反弹，可能面临挑战 [3][11][17] - 维持对VDNWDL 9 Perp的买入评级，预计会有更多针对NWDEVLs的企业行动 [9] 各部分总结 交易台市场观点 - 昨日中国投资级债券市场，MEITUA和KUAISH双向资金流平衡，10年期债券卖盘稍多但收盘未变；ZHOSHK受中资资管买入收紧1bp；期限短于5年的ORIEAS/CCAMCL债券收紧1-3bps [2] - 香港市场，FRESHK曲线收紧3-5bps；BNKEA T2s交易有买有卖；NWDEVL/VDNWDL组合因市场传闻黑石或成NWD最大股东上涨0.7 - 7.3pts；LASUDE 26涨0.9pt；FAEACO 12.814 Perp涨0.5pt；EHICAR 26跌1.4pts [2] - 中国房地产债券中，VNKRLE 27 - 29再涨1.5 - 1.8pts；SHUION 29/DALWAN 28涨0.4pt；DALWAN定价3.6亿美元新债；LNGFOR 27 - 32/FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 27涨0.3 - 1.2pts [2] - 韩国市场，HYUELE 29s在清淡交易中收紧4bps；澳大利亚和日本固定利率投资级信贷利差收紧1 - 2bps；日本银行浮息票据再收紧1 - 2bps；日本保险次级债在10年期可赎回品种中卖盘较多 [2] - 东南亚市场，BBLTB T2s收紧2 - 3bps；GLPSP Perp涨1.1 - 1.3pts；VEDLN 28 - 33s持平至涨0.4pt；INDYIJ 29跌0.4pt；MEDCIJ 26 - 30s持平至跌0.2pt [2] - 中东市场，长期沙特债券承压跌0.1 - 0.3pt；SNBAB 6.15 Perp跌0.1pt；SECO 36交易平衡并收紧1bp；ARAMCO各期限均有较好买盘但收盘基本未变 [2] - 今日早盘，AT1s因卖盘下跌0.1pt；MEITUA卖盘增多但利差未变；VNKRLE 27 - 29再涨1.5 - 1.7pts；LNGFOR 28涨0.4pt；YPCORP 29跌0.6pt；NWDEVL/VDNWDL昨日涨0.7 - 7.3pts，今日早盘跌0.2pt至涨0.1pt [3] 宏观新闻回顾 - 周四，标普跌0.13%、道指涨0.11%、纳斯达克跌0.72%；美国最新初请失业金人数为20.9万，高于市场预期的20.6万；美国国债收益率周四下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.53%/3.80%/4.24%/4.85% [6] 分析员市场观点 - NWDEVL/VDNWDL方面，媒体报道黑石正深入洽谈成为NWD最大股东，NWD澄清其控股股东周大福企业已与潜在投资者接触但未达成协议，郑氏家族目前持有NWD约45%股份 [7] - 郑氏家族近几周对集团实体进行了重组，将约54%的周大福珠宝集团股份转入周大福企业旗下的Beyond Luck Limited，周大福企业现持有周大福珠宝约35%股份；郑氏家族信托增持周大福企业母公司周大福控股9.49%股份至90.52%；周大福企业同意以65亿澳元（约43亿美元）将澳大利亚公用事业公司Alinta Energy出售给新加坡胜科工业，交易待监管批准，预计2026年上半年完成 [8] - 中国政策方面，为应对经济失衡，中国政策制定者近期发出战略转向信号，2026年将“扩大内需”作为首要经济任务；需求侧政策将聚焦稳定房地产市场和刺激消费；供给侧将进行新一轮结构改革以解决产能过剩问题；为缓解贸易紧张，将采取四方面措施；尽管2026年GDP增长目标可能降至4.5% - 5%，但从结构上看是积极的，投资者应关注全球竞争力的行业龙头 [10] 离岸亚洲新发行情况 - 已定价发行：大连万达发行3.6亿美元2年期债券，票面利率12.75%，发行收益率13%，无评级；第一阿布扎比银行发行7.5亿美元5年期债券，利率为SOFR + 75，评级Aa3/-/-；Muthoot Finance发行6亿美元4.5年期债券，票面利率5.75%，发行收益率5.75%，评级Ba1/BB+/- [19][20] - 发行管道：今日无离岸亚洲新发行管道项目 [20] 其他市场动态 - 昨日境内一级市场发行101只信用债，金额820亿元；本月至今发行1920只信用债，总金额1.652万亿元，同比增长13.5% [25] - 阿达尼集团计划通过旗下三家公司发行日元计价债券和贷款，最高融资15亿美元 [25] - 中国海外宏洋拟发行3年期点心债，初始指导利率3.75%，评级-/-/BBB [25] - 万科将于2026年1月30日对21Wanke02境内债券进行部分偿付 [25] - 媒体报道华西水泥拟以1.5亿美元收购南非水泥生产商AfriSam Holdings [25] - 越秀地产拟发行3年期点心债，初始指导利率3.85%，无评级 [25]

核心观点 - 中国决策者释放战略转向信号，将提振内需确立为2026年首要经济任务，政策将聚焦需求侧（稳定房地产与提振消费）与供给侧（结构性调整）[2][6] - 中国经济再平衡与全球流动性宽松政策将支撑股市、大宗商品与新兴市场货币上半年表现，但下半年美国通胀可能反弹，引发流动性担忧与美元转强，风险资产涨势可能面临挑战[6] - 投资者应聚焦具备全球竞争力的行业龙头企业，供给侧结构性调整将提升行业集中度，利好龙头企业盈利前景[6] - 高带宽存储器（HBM）爆发重塑半导体行业格局，SK海力士凭借57%的HBM市场份额成为AI存储芯片赢家，三星电子也加大押注HBM[5] - 市场对科技公司大规模AI投入的回报率关注度提升，资金开始从投资回报前景不明的公司向能将投资转化为收益的公司轮动，部分资金流向经济敏感型板块[5] 宏观策略与市场观察 - **中国经济政策转向**：面对经济失衡，政策将聚焦稳定房地产（如下调房贷利率、收购滞销房产）与提振消费（如扩大财政补贴、加强社会保障体系）[2] - **供给侧结构性调整**：通过抑制产能扩张、强化节能环保监管、鼓励并购等提升行业集中度[6] - **贸易摩擦缓解措施**：中国将通过降低出口退税、允许对外直接投资带动“中国人经济”、支持人民币强势和进一步开放国内市场，以降低贸易不平衡[6] - **增长目标调整**：2026年中国GDP增长目标可能下调至4.5%-5%，以聚焦经济再平衡并保持政策灵活性[6] - **全球市场表现**： - 港股：恒生指数收于27,968点，单日涨0.51%，年内涨9.12%；恒生地产分类指数年内涨幅达17.49%[3][4] - A股：上证综指收于4,158点，年内涨4.77%；食品饮料、传媒与地产板块涨幅领先[3][5] - 美股：纳斯达克指数收于23,685点，单日跌0.72%；信息技术、可选消费与材料板块领跌[3][5] - 台股：台湾加权指数年内涨幅达12.34%[3] - **资金流向**：南向资金净买入43.74亿港币，腾讯、小米与招金矿业净买入居前[5] - **大宗商品与外汇**： - 金属市场投机资金流入，伦铜盘中涨超10%，创2009年来最大涨幅[5] - 嘉能可2025年铜产量同比下降11%至85.16万吨，并大幅下调2026年产量指引[5] - 美元/人民币小幅反弹，比特币跌至两个月低点[5] - **美国政治与政策**： - 预测市场显示，美联储前理事凯文·沃什被提名为下任美联储主席的概率大幅升至79%[5] - 特朗普考虑对伊朗发动新的重大打击，推动油价上涨[5] 行业动态与趋势 - **半导体/HBM**：HBM爆发重塑行业格局，SK海力士凭借在HBM存储器57%的份额与英伟达订单成为赢家，公司认为DRAM供应紧张可能延续至下半年，并力争HBM4市场压倒性份额[5] - **科技与AI**： - 字节跳动与阿里巴巴将于春节前后推出新的AI模型[5] - 市场关注科技公司AI投入回报率，追捧能将投资转化为收益的公司（如Meta），抛售回报前景不明的公司（如微软一度因投资回报周期担忧而股价大跌）[5] - 对AI投入回报的苛刻要求推动部分资金从科技板块向能源、工业等经济敏感型板块轮动[5] - **企业财报亮点**： - **三星电子**：第四季度营业利润同比大增209%，半导体部门贡献80%利润，存储业务营业利润暴增465%，公司依靠HBM3E成功进入英伟达与谷歌供应链[5] - **苹果**：上季度营收和iPhone销售均创新高，在华收入大增近40%[5] - **闪迪**：因存储需求强劲，业绩大超预期，盘后股价大涨[5] 公司点评摘要 - **Meta**： - 第四季度总营收同比增长24%至599亿美元，净利润同比增长9%至228亿美元，分别较彭博一致预期高3%和8%[6] - 增长主要由AI持续驱动广告营收稳健增长所致[6] - 管理层指引第一季度总营收同比增长26%-34%至535亿-565亿美元，高于一致预期的513亿美元[6] - 指引2026财年总费用为1,620亿-1,690亿美元（同比增长38%-44%），但仍预计营业利润将实现正增长[6] - **微软**： - 第二财季营收813亿美元，同比增长16.7%，营业利润同比增长20.9%至383亿美元[6] - 按固定汇率计算，Azure及其他云服务营收同比增长38%[6] - 包含融资租赁的资本开支达375亿美元，较市场预期高3%[6] - 商业未完成订单余额保持强劲增长（同比+110%；若剔除OpenAI贡献则同比+28%）[6] - **ServiceNow**： - 第四季度总营收同比增长21%至35.7亿美元，非GAAP营业利润同比增长26%至11.0亿美元，较一致预期高3%[7] - AI产品增长强劲，第四季度Now Assist年度合同金额突破6亿美元[8] - 管理层指引2026财年订阅收入同比增长20.5%-21%至155.3-155.7亿美元，非GAAP营业利润率与自由现金流利润率均将进一步提升100个基点至32%/36%[7][8] - **舜宇光学科技**： - 发布2025年盈喜，预计净利润同比增长70-75%[8] - 剔除9.19亿元人民币的一次性收益，净利润中值符合市场预期[8] - 预计2026年智能驾驶趋势、AI/AR眼镜的快速普及以及高端摄像头规格升级将推动收入增长，抵消智能手机业务疲软[8]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 本周国内大宗商品再度上涨，工业品、农产品双双走高，主要因地缘风险升温、去美元化加速、反内卷预期升温、寒潮来临等因素 [3] - 海外方面美国成屋签约销售指数大幅下跌、特朗普透露美联储新主席候选人情况、日本首相宣布解散众议院及财政政策转向、美国威胁对欧洲八国加征关税后暂缓 [3] - 国内2025年顶住贸易战冲击实现增速目标，下半年经济面临下行压力，2026年经济增长驱动力或为经济再平衡，政策端将继续发力 [3] - 多重因素共振使商品市场再度反弹，包括美与盟友关系裂痕、财政政策发力、地缘局势和寒潮影响 [3] 根据相关目录分别进行总结 海外形势分析 - 美国12月成屋签约销售指数环比大跌9.3%至71.8，同比下跌1.3%，库存不足和国债收益率上升制约市场交易活力和购房需求 [3] - 特朗普透露美联储新主席候选人缩减至两位，贝莱德高管Rick Rieder和前美联储理事Kevin Warsh是不错人选，此前热门的两位“Kevin”当选概率骤降，特朗普暗示哈塞特留任，否定鲍威尔继续担任理事可能性 [3] - 日本首相高市早苗宣布1月23日解散众议院，2月8日举行选举，提出结束过度紧缩财政政策，引发市场对财政可持续性担忧，导致国债遭抛售、收益率飙升 [3] - 美国威胁对欧洲八国加征关税后表态暂缓，美欧贸易战风险短期缓解，但协议落地有不确定性，围绕格陵兰主权等博弈或持续，北约内部及美丹关系将调整磨合 [3] 国内形势分析 - 2025年我国实现5%增速目标，下半年经济因政策效应退坡和房地产调整面临下行压力，2026年经济增长驱动力或为经济再平衡，内需有望改善，政策端将继续发力 [3] - 1月份IMF将2025年中国经济增长率上调0.2个百分点至5%，将2026年上调0.3个百分点至4.5%，将2026年全球经济增速预测值上调至3.3% [3][24] - 财政部副部长廖岷介绍2026年财政赤字等保持必要水平，同日公布五项财政金融协同促内需政策，推动扩大有效需求 [3] 高频数据跟踪 - 展示了中国聚酯产业链开工率、高炉开工率、厂家批发零售数据、农产品批发价格等高频数据情况，但未明确具体分析内容 [31][39][44]

涉及行业与公司 * 行业：宏观经济、外汇市场、中国制造业[1][3] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[6] 核心观点与论据 * **核心论点：不认同人民币升值有助于中国经济再平衡** 公司不认同市场日益形成的观点，即认为人民币升值将有助于推动中国经济再平衡[1][3] * **主要论据一：升值将恶化通缩与工资循环** 大幅升值将阻碍通缩出清、压缩企业利润率，并放缓工资增速，形成负面循环[1][27] 持续通缩已损害企业利润，工业利润占GDP比例从2022年3月的11.5%降至近期低点[29] 2025年四季度中国城镇家庭可支配收入名义增速为3.9%，低于名义GDP增速[31] * **主要论据二：可持续再平衡需财政政策支持** 要实现可持续的再平衡，仍需要大规模财政宽松以提振消费[1] 政策偏好投资而非消费，以及受限的财政资源，是实现再平衡的主要障碍[41] 政府收入占GDP比例自2021年以来下降了4.8个百分点至17.2%[41] * **主要论据三：历史经验不支持升值促再平衡** 日本在1990年代的经验显示，货币升值并未真正推动经济再平衡[7] 1985年2月至1995年4月期间，日元兑美元升值幅度高达211%（同期实际有效汇率升值84%）[32] 日元大幅升值导致日本出口竞争力下降，全球出口市场份额从1987年1月的峰值10.4%下滑至1990年9月的8.5%[32][39] * **主要论据四：政策意图是汇率稳定而非升值** 政策信号显示希望贸易加权人民币维持在区间内稳定[8] 官方CFETS人民币指数预计在2026年底维持在98–99，2027年底升至100[8] 政策举措旨在管理人民币兑美元升值节奏[13] * **汇率预测：人民币兑美元将小幅升值后回撤** 中国经济研究团队预计人民币将在2026年一季度小幅升值至6.85，随后在年底回到7.0[9] 这一温和升值趋势源于强劲的外部平衡支持[16] 其他重要内容 * **外部平衡强劲，为汇率提供支撑** 中国贸易顺差占GDP比例在过去两年上升了1.6个百分点，达到6.1%[16] 中国经常账户余额在2025年三季度升至占GDP的3.4%，为14年来高点[17][18] 预计2026–27年中国出口量增速将维持在稳健的5–6%区间[19] * **外部顺差扩大的结构性原因** 出口占GDP比重上升及进口占GDP比重下降共同推动了强劲的贸易顺差[16][22] 中国在全球出口市场份额预计将从当前约15%提升至2030年的16.5%[19] 中国在全球GDP占比与全球进口市场份额占比之间存在不断扩大的差距，反映其提升自给自足能力的方向[24][25] * **国内需求疲弱是顺差走阔的另一面** 经常账户顺差走阔的另一半原因在于消费和投资的疲弱[21] 在国内需求增速走弱、储蓄率上升、投资率下降的背景下，经常账户顺差在长期走弱后再次走扩[26] * **当前宏观环境挑战** 2025年四季度实际GDP同比增速降至三年来低点的4.5%[27] 尽管通缩压力2026年有望缓解，但经济仍将处于通缩状态[27] * **对再平衡路径的预期** “十五五”规划确认了政策层推动向消费端再平衡的意图[41] 预计社会福⮵改革大概率将以较为温和、渐进的方式推进[41] 预计政策将推动有针对性的补贴，以及在学⯥教育、养老护理和农村养老金方面的小幅福⮵补充[42] 农民工群体的储蓄率显著高于全国平均32%的储蓄率[42] * **报告性质说明** 本翻译报告仅供参考，基于以英文发表的原版研究报告，若有不一致以英文原版为准[4][5]

文章核心观点 - 当前市场基于人民币实际有效汇率贬值和贸易顺差扩大而看多人民币的观点缺乏充分依据 实际有效汇率贬值与贸易顺差扩大均不能作为预测人民币升值的可靠指标 [2][3] - 不宜将非基于市场供求的人民币汇率升值作为促进经济再平衡的政策工具 这有违宏观政策取向一致性 并可能引发升值恐慌 汇率政策应保持市场决定和双向灵活性 [2][32] 实际有效汇率贬值与汇率走势关系 - 国际清算银行口径的人民币实际有效汇率自2022年3月见顶至2025年11月累计下跌16.7% 其中2025年前11个月下跌3.2% 同期日元实际有效汇率下跌17.1% 其中2025年前11个月下跌3.4% [4][37] - 日元实际有效汇率深跌并未带来日元强势 2025年4月21日至12月19日 日元兑美元汇率自年内高点140.85跌至157.73 回落10.7% 同期境内人民币即期汇率累计上涨4.43% 离岸人民币汇率上涨5.18% 日元汇率仅上涨0.34% [8][40] - 近期主导日元汇率的因素包括日本财政扩张政策引发债务担忧 以及通胀韧性与内需疲软并存导致市场预期央行加息空间有限 日元实际利率显著为负 [11][42] 贸易顺差与人民币汇率相关性分析 - 2025年前11个月 中国贸易顺差达10759亿美元 同比增长21.4% 比2024年全年顺差规模高出8.5% 对美出口下降18.9% 对美贸易顺差下降21.3% 但整体出口录得正增长5.4% [12][43] - 历史数据显示贸易顺差与人民币汇率走势无简单线性关系 以离岸人民币汇率计 贸易顺差增加而汇率下跌的年份有五次 顺差扩大与汇率升值同步的年份也是五次 [16][47] - 贸易差额仅是影响汇率的因素之一 2014与2015年承压与中美货币政策分化及汇改有关 2019年与经贸摩擦及经济下行有关 2022和2024年与疫情冲击及中美货币政策分化有关 [16][47] - 中国呈现贸易顺差、资本外流的国际收支格局 美国呈现贸易逆差、资本流入的格局 均不能简单用单一项目变动预判汇率走势 2025年前10个月美元指数下跌8.1% 但同期美国资本净流入1.08万亿美元 同比增长10.8% [17][48] 历史汇率政策与经济再平衡 - 2008年全球金融危机后 中国采取“减顺差、促平衡”措施 至2013年 经常项目顺差占GDP比重降至1.5% 货物和服务贸易顺差占GDP比重降至2.4% 较2007年分别回落8.3和6.1个百分点 [19][50] - 2007年底至2013年 人民币兑美元中间价累计升值19.8% 人民币实际有效汇率升值31.4% 其中名义有效汇率升值26.8% 贡献87.1% 2008-2013年间年均实际有效汇率与经常项目顺差/GDP比重呈高度负相关 [19][50] - 此阶段经济再平衡主要归因于“调结构、扩内需”政策 人民币升值是结果而非原因 2008-2013年中国宏观杠杆率上升59.1个百分点 企业加杠杆贡献总升幅65.9% 并有效拉动投资 [20][51] - 2008年9月起人民币中间价一度窄幅波动 2010年6月重启汇改增加弹性后 人民币恢复升值趋势直至2014年初 [26][57] 当前经济结构与政策考量 - 2014-2024年 人民币实际有效汇率与对外部门平衡转为弱正相关 相关系数分别为0.201和0.269 背后原因是加杠杆对投资的拉动作用减弱 [27][58] - 2014-2024年 “非金融企业+政府”部门杠杆率与投资率变动逆转为高度负相关 消费率上升4.7个百分点 投资率下降5.1个百分点 外需占比被动上升0.4个百分点 贸易顺差扩大是国内有效需求不足的表现 [28][59] - 2022年3月至2025年11月人民币实际有效汇率下跌中 名义有效汇率贬值仅贡献28.6% 近四分之三由国内物价低位运行导致的境内外通胀差贡献 同期日元实际有效汇率贬值中 名义有效汇率下跌贡献112.6% [29][60] - 国际货币基金组织建议通过提振国内需求来刺激增长和通胀 进而导致实际汇率升值 并建议在名义汇率上保持更大灵活性 而非采取明确措施推高人民币汇率 [31][62] - 中国政策强调内需主导和建设强大国内市场 把促进经济稳定增长和物价合理回升作为货币政策重要考量 汇率政策应在保持基本稳定的框架下 发挥市场决定作用并加强预期引导 [32][63]