2025 年 7 月 31 日 招银国际环球市场 | 市场策略 | 招财日报 每日投资策略 宏观、行业及公司点评 全球市场观察 招银国际研究部 邮件：research@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR )或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多研究报告 1 宏观点评 ◼ 中国政策- 经济再平衡成为政策重点 昨日召开的政治局会议标志着中国宏观政策转向经济再平衡，未来重点将是 提振居民消费和治理内卷式竞争。尽管会议没有提供具体政策细节，但政策 的逻辑和方向已经清晰。中国能否摆脱通缩将成为评估经济再平衡成效的关 键指标。 我们预计中国将通过延长耐用品消费补贴、促进服务消费、加强社会保障、 增加转移支付和扩大消费信贷供应等措施来提振消费。中国可能通过消除地 方保护主义、整治重点行业产能过剩和规范地方政府招商引资等减少内卷式 竞争。一些行业的通缩前景可能逐渐改善。 ◼ 中国股市回调。港股可选消费、资讯科技与金融领跌，能源、必选消费与电 讯等高股息板块上涨。A 股电力设备、计算机与汽车跌幅居前，钢铁、石化 等预期去产能行业跑赢市场。国内夜盘期货多 ...

宏观经济与政策框架 - 中国经济处于修复式增长框架内，供需矛盾加剧导致价格下行压力显著，需通过内外需再平衡实现再通胀[4][5] - 2025年中央财经委会议提出供给侧改革2.0，重点治理低价无序竞争并淘汰落后产能，政策转向平衡供需框架[6][10] - 居民消费率从2010年34%升至2023年39%，短期依赖"以旧换新"政策，中长期需改革收入分配与社会保障制度[6][23] 行业供需与产能动态 - 工业产能利用率分化：2025Q1整体74.1%（较2020年降3.9pct），汽车（71.9%）、电气机械（71.7%）等下游行业降幅超10pct[18] - "反内卷"政策覆盖光伏、新能源、水泥、钢铁、汽车等行业，光伏玻璃计划7月集中减产，水泥协会发布稳增长意见[18] - PPI连续32个月负增长（2025年5月同比-3.3%），压制工业企业利润（1-5月累计下跌超1%）[15][38] 资本市场表现与驱动因素 - A股上半年行情由估值驱动，与商品价格背离，企业盈利受PPI压制，科技（Deepseek）与关税缓和修复风险偏好[52] - PPI触底回升后6个月内，美容护理、汽车、电力设备等行业平均超额收益达12-13%，消费与成长风格占优[25][26] - 债市收益率呈"倒V"走势，央行释放流动性对冲价格压力，货币政策存在降准降息空间[54] 2025年经济数据与预测 - 上半年GDP增长5.3%（Q1 5.4%），外需贡献显著（货物贸易顺差1-5月4720亿美元，同比+40%）[28][30] - 零售增速提升（5月+6.4%），家电（+30.2%）、通讯器材（+27.1%）等品类受"以旧换新"拉动[32] - 全年预测：实际GDP增长5.1%，CPI-0.1%，PPI-2.6%，财政赤字空间剩余2.5万亿元增量[48][42] 大类资产展望 - 美股受关税扰动后反弹，美联储降息预期或支撑估值，但企业利润受关税率抬升压制[56] - 工业金属受益于低库存（LME铜铝）与美元下行，中国政策加码或提振终端需求[64] - 人民币汇率年末或升值至7.02/美元，实际有效汇率贬值（2022年3月以来-18.5%）支撑出口[45][49]

市场表现 - A股市场大幅拉升 沪深300指数涨1% 沪指涨092% 呈现放量格局 [1] - A50期指直线拉升 技术指标呈现多头发散状态 [1] - 市值前33大个股中仅3只下跌 银行股集体刷新历史新高 工商银行 农业银行 建设银行 中国银行领涨 [2] - 券商板块强势上攻 中银证券两连板 哈投股份 中州证券涨停 港股中资券商股全线大涨 中州证券港股涨超70% [2] 驱动因素 - 反内卷政策带动钢铁 多晶硅 建材等行业 [4] - 稳定币持续发酵推动中资券商股表现 [4] - 经济企稳向好 CPI转正 基本面稳定性预期增强 银行股盈利韧性超预期 [2][4] - 中美贸易偏暖格局 外围风险偏好降低未影响A股 大盘股主动买盘增多 [3][4] 机构观点 - 西部证券认为中国经济内外部再平衡迫在眉睫 政策推进将缓解宏观价格压力 提升资产收益率 [4] - 高盛上调亚洲股市预期 MSCI亚太（除日本）指数12个月目标上调3%至700点 隐含美元回报率9% [5] - 高盛将港股评级上调至"持股" 预计其将在美联储宽松周期中受益 [5] 行业表现 - 银行板块基本面稳定 红利价值重估 机构持续加仓 [2] - 券商板块技术面呈现多头排列 沪深300ETF无筹码发散迹象 [3] - 钢铁 多晶硅 建材等受益于反内卷政策 [4]

经济现状与挑战 - 中国经济处于修复式增长，特朗普高关税政策加剧供强需弱，内外需再平衡迫在眉睫[14][15] - 2024年中国货物贸易顺差占GDP比例5.2%，人民币实际有效汇率自2022年3月以来贬值18.5%，内部储蓄与投资、消费与生产错配[19] - 2025年上半年GDP预计增长5.3%，CPI、PPI、GDP平减指数下跌，物价下跌态势未缓解[47][63] 政策展望 - 下半年货币政策可能降息一次，政策利率和LPR各下调0.1个百分点，财政政策有空间但可能不追加预算赤字[4][79] - 短期“以旧换新”与财政发力支撑内需，中长期从多维度提升消费率，扩大服务消费[15] 资产表现 - A股下半年延续结构性行情，企业盈利端提振有限，货币政策、稳地产政策和财政加码助力估值[82] - 中债收益率下半年窄幅震荡，地产周期下行和关税延迟效应推动收益率走低[4][91] - 美股下半年波动率或弱于上半年，美债收益率维持高位区间震荡，美元指数延续下行趋势[7][102][105] 风险提示 - 外部贸易保护主义抬头，贸易摩擦增加，国内政策化解供需矛盾存在不确定性[116] - 房地产市场何时止跌回稳不确定，持续下行可能拖累经济[116]

贸易逆差扩大 - 五月美国贸易逆差扩大百分之十八点七至七百一十五亿美元，主要由于出口下滑百分之四与进口微降百分之零点一共同作用 [1] - 进口总额环比微降百分之零点一至三千五百零五亿美元，消费品进口缩减四十亿美元成为主要拖累 [4] - 出口总额下降百分之四至两千七百九十亿美元，商品出口重挫百分之五点九，工业原材料出口大幅下滑一百亿美元 [7] 进口结构变化 - 消费品进口中纺织服装、家居用品及玩具体育器材需求明显降温，工业原材料进口成品金属材料采购量下滑显著 [4] - 机动车领域成为亮点，零部件及发动机进口激增三十四亿美元 [4] - 资本货物进口呈现分化，计算机设备进口增长三亿美元但配件采购骤降二十八亿美元 [4] 出口结构变化 - 工业原材料出口中非货币黄金、天然气及成品金属材料外销全面萎缩 [7] - 资本货物出口减少十九亿美元，半导体、航空发动机及通讯设备海外需求同步降温 [7] - 药品出口逆势增长十五亿美元，主要由药用制剂推动 [7] 经济动能转换 - 进口持续收缩与出口基数走低可能使贸易项在二季度转为经济正贡献因素 [7] - 企业库存调整进入新阶段，贸易对经济增长的抑制作用有望缓解 [9] - 进口收缩反映内需降温，出口疲软暴露全球需求不足，贸易逆差扩大是经济周期转换的典型征兆 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 鉴于持续通缩压力及保持宽松货币政策的需要，预计人民币不会大幅升值，追求货币升值本身会加剧通缩，可能不足以确保达成贸易协议，且不会带来可持续的再平衡 [1][5] - 全球外汇策略团队预测，至2026年中期美元将贬值6.2％，中国经济团队预计美元兑人民币将在同期内升值0.9％，而其他亚洲货币的平均升值幅度为3.5％ [7] 根据相关目录分别进行总结 人民币是否会效仿日元1985年之后的升值路径 - 1985 - 1995年间，日元对美元升值211％，按实际有效汇率计算升值84％，投资者因与美国的贸易紧张局势及允许人民币升值作为协议一部分的讨论，将20世纪80年代中期日本宏观形势与当今中国情况作比较 [6] - 从货币升值能否解决贸易紧张问题、对中国债务通缩挑战的影响、是否有助于中国经济再平衡三个角度评估，认为人民币大幅升值可能性较小 [7][8] 为什么人民币升值不能解决贸易紧张局势 - 仅靠货币升值不太可能带来实质性关税减免，美中贸易谈判复杂，汇率问题只是众多未决问题之一，双方希望达成全面协议，仅在汇率方面让步可能不会带来实质性关税减免 [9] - 货币升值不会导致中国对美国的贸易顺差持续减少，过去20年人民币对美元历次升值未使贸易顺差相应缩小，中美双边贸易平衡持续好转需对两国经济增长模式进行根本性和持久改变 [9][12] - 缩小中国对美国贸易顺差面临实际障碍，战略竞争使美国可能不愿向中国售卖高科技和国防设备，美国制成品产能限制及制造业工资成本高是挑战，中国在全球供应链中地位稳固 [12] 为何人民币升值会加剧通缩挑战 - 相关宏观环境不支持人民币大幅升值，经济面临持续通缩压力，预计还会进一步降息，政策制定者更愿意控制货币贬值/抑制升值步伐，今年以来人民币对美元升值幅度是亚洲最小的 [19] - 货币升值带来的折算损失将损害出口商利益，出口占GDP比例为20％，6月份主要港口整体集装箱吞吐量放缓，出口对2025年第一季度实际GDP增长贡献率达约40％ [20] - 货币升值将加剧持续的通缩挑战，会削弱企业利润，迫使企业部门降低工资增长，拖累总需求，日本货币大幅升值导致出口竞争力被削弱，企业部门降低工资水平，限制了消费增长 [20][27] 为何人民币升值无助于中国经济再平衡 - 要实现可持续的再平衡，仅货币升值不够，中国政策制定者仍偏爱投资和出口，货币升值本身不会提高消费在GDP中的占比，目前刺激消费措施规模不足且多为一次性，社会福利改革可能稳步推进，外来务工人员储蓄率预计维持在46％ [35] - 预计2025年下半年经济增长减速更明显，中国人民银行将在2025年第四季度再降息15个基点 [36] - 1985 - 1995年日元持续升值，但日本可持续再平衡迹象有限，国民储蓄占GDP比率上升，投资占比先升后降，消费占比与其他发达市场相比仍较低，债务占GDP比重急剧上升 [39][40]

报告核心观点 - 中国政策向经济再平衡方向演进总体利好部分行业，英国财政问题引发市场不稳定，美股创新高，美国ADP就业数据影响市场预期 [3] 全球市场表现 环球主要股市 - 恒生指数收24,221，单日跌0.26%，年内涨42.08%；恒生国企收8,725，单日跌0.43%，年内涨51.25%；恒生科技收5,269，单日跌1.35%，年内涨39.98% [1] - 上证综指收3,455，单日涨0.89%，年内涨16.13%；深证综指收2,065，单日涨0.61%，年内涨12.36%；深圳创业板收2,124，单日跌0.03%，年内涨12.28% [1] - 美国道琼斯收44,484，单日涨1.52%，年内涨18.03%；美国标普500收6,227，单日涨0.88%，年内涨30.56%；美国纳斯达克收20,393，单日涨0.59%，年内涨35.85% [1] - 德国DAX收23,790，单日跌1.01%，年内涨42.02%；法国CAC收7,738，单日涨0.61%，年内涨2.59%；英国富时100收8,775，单日跌0.28%，年内涨13.47% [1] - 日本日经225收39,762，单日跌0.97%，年内涨18.82%；澳洲ASX 200收8,598，单日涨0.98%，年内涨13.27%；台湾加权收22,578，单日跌0.01%，年内涨25.92% [1] 港股分类指数 - 恒生金融收44,191，单日涨0.06%，年内涨48.18%；恒生工商业收13,377，单日跌0.55%，年内涨44.87% [2] - 恒生地产收17,836，单日涨1.22%，年内跌2.68%；恒生公用事业收36,152，单日涨0.26%，年内涨9.97% [2] 各地区市场动态 中国市场 - 中国股市上涨，港股材料、地产与能源领涨，资讯科技、电讯与可选消费跑输，A股能源、地产与材料上涨，信息技术、医疗保健与通讯服务下跌 [3] - 中国决策者释放去产能信号，政策向经济再平衡方向演进，利好必选消费、医疗保健、工业、原材料等行业 [3] 英国市场 - 英国50亿英镑财政支出缩减计划受阻和财政大臣可能辞职传言引发股债汇三杀，首相表态财政大臣留任 [3] 美国市场 - 美股再创新高，能源、材料与信息技术领涨，医疗保健、公用事业与金融下跌 [3] - 美越协议消息提升市场风险偏好，美国对越南商品关税20%（转运商品关税40%），越南对美国商品完全开放市场 [3] - 特斯拉2Q交付量同比降13%至38.4万辆高于预期，6月销量转机，中国市场首同比增长，Model Y改款推动部分欧洲市场反弹 [3] - 撤回全年盈利指引的医疗保险公司Centene暴跌，拖累医疗板块 [3] - 美国ADP就业数据三年多来首次下降，提振降息预期，两年期国债收益率回落，黄金、原油与铜齐涨 [3] 焦点股份 汽车行业 - 吉利汽车评级买入，股价16.32，目标价24.00，上行空间47% [4] - 小鹏汽车评级买入，股价18.37，目标价28.00，上行空间52% [4] 装备制造行业 - 中联重科评级买入，股价5.92，目标价7.40，上行空间25% [4] - 三一国际评级买入，股价6.81，目标价8.70，上行空间28% [4] 原材料行业 - 中广核矿业评级买入，股价2.52，目标价2.61，上行空间4% [4] 可选消费行业 - 江南布衣评级买入，股价18.34，目标价18.68，上行空间2% [4] - 瑞幸咖啡评级买入，股价37.99，目标价40.61，上行空间7% [4] 必选消费行业 - 珀莱雅评级买入，股价81.92，目标价133.86，上行空间63% [4] - 华润饮料评级买入，股价12.02，目标价18.61，上行空间55% [4] 医药行业 - 百济神州评级买入，股价244.32，目标价359.47，上行空间47% [4] - 信达生物评级买入，股价79.30，目标价94.74，上行空间19% [4] 保险行业 - 友邦保险评级买入，股价71.05，目标价89.00，上行空间25% [4] - 中国财险评级买入，股价15.42，目标价15.80，上行空间2% [4] 互联网行业 - 腾讯评级买入，股价501.50，目标价660.00，上行空间32% [4] - 阿里巴巴评级买入，股价110.71，目标价155.50，上行空间40% [4] - 携程集团评级买入，股价59.12，目标价70.00，上行空间18% [4] 房地产行业 - 绿城服务评级买入，股价4.39，目标价6.13，上行空间40% [4] 科技行业 - 小米集团评级买入，股价60.15，目标价65.91，上行空间10% [4] - 瑞声科技评级买入，股价39.90，目标价58.78，上行空间47% [4] - 比亚迪电子评级买入，股价31.90，目标价43.22，上行空间35% [4] 半导体行业 - 地平线机器人评级买入，股价6.32，目标价8.90，上行空间41% [4] - 韦尔股份评级买入，股价124.63，目标价176.00，上行空间41% [4] - 贝克微评级买入，股价59.30，目标价93.00，上行空间57% [4] - 北方华创评级买入，股价437.12，目标价512.00，上行空间17% [4] 软件与IT服务行业 - Salesforce评级买入，股价269.21，目标价388.00，上行空间44% [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二季度GDP同比或达5%，7月政治局出台新支持的迫切性低；6月以来出口走软、楼市拖累深化、消费依赖促销，三季度GDP可能回落至4.5%，初秋或有温和财政刺激 [3] - 消费在需求管理中作用提升，但结构性再平衡缓慢，需在社会福利、税制改革及地方政府激励机制等方面进行深层次结构性改革 [11] - 预计7月政治局会议基调温和，未来几周或推出新型政策性金融工具用于补充基建项目资本金 [12] 根据相关目录分别进行总结 二季度增长强劲，但六月数据显露隐忧 - 6月前半月零售总额保持强劲，线上家电销售同比增速从5月的45%攀升至90%，但可能源于消费者在618促销前置消费 [4] - 6月中国对美出口有所回升，至美集装箱船只数量大幅反弹，但全国主要港口集装箱吞吐量同比增速从5月的5%降至0.7%，整体出口可能放缓 [4] - 限购放松效应退坡和居民收入预期转弱使房地产交易走软，主要税收收入和土地出让金增速低于预算目标，社保等“刚性支出”大幅高于预算，利息支出维持高增 [5] 促消费导向明确，力度仍保守 - 消费品以旧换新国补暂停，目的是平滑补贴发放节奏和为政策微调留空间 [10] - 政策层发布指导意见，通过金融手段支持消费，包括设立5000亿人民币的服务消费和养老再贷款、推动消费基础设施REITs发展、支持消费企业股权融资 [10] 政策前瞻：预计7月份政治局会议基调温和 - 预计未来几周推出新型政策性金融工具用于补充基建项目资本金，一是发改委计划6月底公布重大基础设施项目清单，二是地方政府面临财政压力 [12] - 二季度实际GDP同比增速有望达5%，上半年整体增速达5.2%超全年目标，6月经济动能放缓数据不足以触发政策大幅调整，且中美关税暂缓期8月12日结束，7月政策转向可能性降低 [12] 静候秋天 - 下半年经济增速可能回落，原因包括抢出口效应退坡、通缩循环持续、关税影响，三季度GDP增速可能放缓至4.5%或更低，四季度面临高基数，全年实现增长目标有压力 [13] - 预计未来2 - 3个月政策层可能在三季度末至四季度初推出0.5 - 1万亿人民币的补充预算 [13]

中美贸易关税调整 - 美国将取消此前对中国的报复性关税，并在90天内暂停加征34%关税中的24%，维持剩余10%的关税 [1] - 美国对中国有效关税税率从107%降至39%，中国对美有效关税税率从144%降至30% [1] - 关税下调幅度超出市场预期，对中国经济增长的拖累小于此前预测 [2] 经济预测调整 - 将中国2025年出口量增速预测从-5%上调至0，净出口对GDP增速贡献从-0.5个百分点上调至+0.1个百分点 [4] - 预计中国对美出口将大幅低于去年，但对世界其他地区出口略有上升 [4] - 上调2025年和2026年实际GDP增速预测，从4.0%和3.5%分别上调至4.6%和3.8% [5][6] 政策调整 - 预计四季度将再次降准50个基点和降息10个基点，2026年两次降息各10个基点 [4] - 下调广义财政赤字率预测，2025年和2026年分别占GDP的13.0%和13.5% [4] - 政策刺激更加定向和有选择性，侧重于高科技制造业和高质量增长 [8][9] 制造业与出口 - 中国制造业规模全球最大，贸易顺差居世界首位 [10] - 中国在中高端产品领域出口份额强劲上升，如汽车和有机化学品占全球出口额15% [10] - 中国在机器人、电动汽车、电池技术等领域取得重大技术突破 [11] 经济再平衡 - 长期方向是使中国经济更侧重于内需和家庭消费 [1][13] - 可能加速的改革包括消费税征收环节后移、强化社保体系、投资消费赋能设施 [13] - 中国寻求自给自足，减少对半导体、原油和铁矿石等进口依赖 [11]

纪要涉及的行业或公司 未提及 纪要提到的核心观点和论据 - **贸易战结果**：中国会在贸易战中得到比预期更有利的结果，论据为美国消费者难以忍受通胀大幅走高，而中国人民团结且能吃苦，等得起，美国可能等不起，美国需在谈判中做出更多让步[1][3] - **当前贸易战表现**：当前贸易战中国比以往准备更充分，能对美国采取非对称反制，论据为中国增长和出口稳定，出口制造业驱动部分表现好，虽对美出口降约三分之一，但对世界其他地区出口蓬勃发展[5] - **人民币与美元走势**：人民币疲软局面或扭转，美元在未来几年将继续贬值，论据为过去人民币疲软受资本流动影响，资本流出中国流入美国，现因特朗普政府行为及俄乌冲突，人们意识到持有美元不安全，资金从美国市场流出重新配置[7] - **中美经济再平衡**：中美经济再平衡是全球性过程，论据为中国消费低于预期未复苏，房地产泡沫破裂拖累经济，家庭部门负债高去杠杆难；美国公共部门借债多，家庭部门债务偿还比率处于历史低位，面临通胀压力，且中国过去20年靠自身再平衡经济未成功[8][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国在日内瓦会议上若重启稀土出口审批程序，审批速度会慢于预期，原本一到两周获出口许可，现需两个月，从纸面看未违反协议，但美国无法获得GPU关键成分[1] - 世界银行下调全球70%经济体增长预测，砍掉美国今年预测增速一半，中国是唯一未被下调预测的国家[4] - 中国经济不同部分表现差异大，出口制造业驱动部分表现好，消费领域远低于预期未复苏，房地产泡沫破裂过程持续拖累[5]