十五五产业政策分析：关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业聚焦于战略性新兴产业 包括人工智能 半导体 新能源 高端制造和生物技术[8][11][41][42] * 公司层面提及宁德时代和比亚迪在电池技术领域全球领先[41] 以及DeepSeek等AI模型企业[42] 核心观点与论据 政策框架转变 * 十五五产业政策主旨由量转向质 从一揽子补贴转向创新生态建设 促进研发和良性竞争[1][3][8][12] * 政策层致力于解决人工智能 半导体 新能源和生物技术等重点领域的"卡脖子"问题[8][11] * 预计为未来五年设置灵活GDP增速目标约4 5% 政策向消费倾斜以实现缓慢再通胀[8][10] 科技创新驱动 * 全要素生产率年增速从2000年代的4 3%降至2010年以来的1 5% 反映资本错配和效率问题[17][19] * 人工智能通过大规模真实场景应用提升效率 中国独特AI生态系统有助于应对人口结构挑战[11][42] * 中国电动车2023年全球销量占比达46% 工业机器人安装量占全球需求一半以上[41][42] 产业政策演变 * 补贴驱动行业盈利优势将逐渐消退 竞争焦点转向企业研发强度与执行能力[8][15] * 当前补贴约占A股盈利的10% 但分布不均 政策退坡将使部分行业面临更大挑战[15] * 产业政策需从依赖补贴转为创新生态建设 促进"创造性破坏"[12][26] 经济再平衡 * 中国储蓄率长期高企 过去三十年平均水平为GDP的44% 2010年达51%峰值[29][33] * 通过温和社保改革推动经济向私人消费倾斜 缩小产出缺口并实现温和再通胀[10][13] * 将农村养老金提升至合理水平可能带来约占GDP 1%的额外财政负担[35][39] 其他重要内容 地方激励机制改革 * 增值税等间接税占比高达38% 鼓励生产而非效率提升 需重塑财政和激励机制[14][31][32] * 干部考核机制更注重生产性指标 需转向消费增速 公共服务供给等生活质量指标[14][32] 产业发展瓶颈 * 在先进半导体 高端零部件和原创研发方面仍存挑战 自给率有待提升[40][43][46] * 半导体自给率预计2026年提升至25% 但在先进光刻技术 EDA工具方面仍薄弱[46] 五年规划演变 * 十二五规划GDP目标7% 十三五为6 5%以上 十四五未设具体目标 反映由量到质转变[49][51] * 研发投入年均增速从十二五的12%降至十四五的7% 但创新从支持性角色演变为核心驱动力[50][53]

宏观经济政策与规划 - 预计2026-2030年实际经济增速目标区间为4.5%-5.0%，2025年目标或仍为5%左右[1] - “十五五”规划核心在于提升供给质量和扩大需求，供给端侧重科技创新、现代化产业体系和全国统一大市场，需求端侧重扩大内需和改善民生[1] - 新型政策性金融工具规模达5000亿元，截至10月17日已投放1893.5亿元，预计可拉动项目总投资约2.8万亿元[46] 中美贸易关系 - 10月中美贸易冲突升级，特朗普威胁自11月1日起对中国商品加征100%关税，但第五轮磋商后双方达成初步共识，冲突迅速平息[2][6][8] - 中国对美出口9月同比跌幅收窄6.1个百分点至-27%，但10月高频数据显示集装箱运输量下半月突然下滑[2][10] - 中美谈判聚焦短期利益，如以放松科技管制换取稀土出口，但明年关税冲突仍有爆发可能性[9] 经济数据表现与展望 - 三季度实际GDP同比增速为4.8%，略超预期，但环比增速仅1.1%；名义GDP增速为3.7%[15] - 9月社会消费品零售增速降至3.0%，固定资产投资累计同比增速转负至-0.5%，凸显内需走弱[21][22] - 四季度经济增速或继续放缓，但全年实现5%左右目标的难度较低，仅需四季度增速达到4.4%[3] 通胀与行业价格 - 三季度GDP平减指数约为-1%，已连续3年为负；9月CPI同比通胀率边际改善，核心CPI连续5个月回升[30][36] - “反内卷”政策对上中游行业PPI改善作用明显强于下游，下游行业定价权仍取决于需求端[30][34] 政策与汇率展望 - 短期宏观政策以落实为主，货币政策可能降准50个基点或降息10个基点，但若经济运行平稳则或延至明年一季度[3][50] - 人民币兑美元汇率预计在7.1-7.2区间波动，年底点位更接近7.2；10月汇率基本稳定在7.1-7.15区间[3][63]

文章核心观点 - 外资机构对“十五五”时期中国经济社会发展充满信心，认为政策将聚焦于科技创新、扩大内需与高水平对外开放 [2][11] 科技与创新 - 产业政策将转向生态系统驱动战略、AI基础设施建设和加大产业扶持力度，以提升生产效率 [4] - 建设现代化产业体系将坚持智能化、绿色化、融合化方向，并保持制造业合理比重，以先进制造业为骨干 [4] - 全面增强自主创新能力，加强原始创新和关键核心技术攻关，研发支出年均复合增速目标超过7%，到2030年占GDP比重升至3.2%以上（对应5.5万亿～6.0万亿元） [4] - 政策重点巩固先进制造业、推动绿色转型和推进数字化发展，并首次明确提出“航天强国”目标 [6] 扩大内需与高水平对外开放 - 将坚决破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点，社会福利改革措施预计是渐进式的 [8] - 坚持扩大内需战略基点，未来消费政策将与完善社会安全网、完善收入分配体系等更紧密联系 [8] - “扩大高水平对外开放”任务优先级提升，预计将进一步向外资开放国内服务业，推动中国企业拓展全球市场并将部分产能移至海外 [9] - 从扩大内需与创新需求角度培育新市场空间，并通过“走出去”助力优势产业拓展国际市场以“反内卷” [9] 经济发展前景 - 看好人工智能、航空航天、低空经济及创新型大消费四大赛道 [11] - 为实现2035年人均GDP达到中等发达国家水平（估计25000～30000美元）的目标，以美元计算的人均GDP年均复合增长率需达到6%～8% [12] - 预计“十五五”时期“隐性”GDP增长目标在4.5%~5.0%之间，可能维持“居民人均收入增长与GDP增长同步”目标 [12] - 整体政策框架以供给为中心，财政资源集中于基础设施和科技资本支出，向消费/社会福利支出的再平衡将是渐进的 [12]

涉及的行业与公司 * 摩根士丹利研究部发布的中国宏观经济与行业展望报告[1][3][4][5] * 涉及行业包括：宏观经济、财政与货币政策、房地产、科技（半导体、AI、自动驾驶、人形机器人）、稀土、金融（稳定币、人民币国际化）、社会保障等[7][30][45][78][121][152] 核心观点与论据 宏观经济现状：增长放缓与通缩压力 * 2025年全年实际GDP增速有望达到4.8%，但下半年增速将有所下滑[7] * 通缩顽疾难解，GDP平减指数同比负增长可能持续至2026年四季度，长达15个季度[9][103] * 经济拖累因素一：财政脉冲减弱，8月以来政府债券净发行量从上半年月均1536亿人民币降至633亿人民币，导致基建投资迅速下滑[11][12] * 经济拖累因素二：名义GDP走弱拖累工资增速，名义城镇居民可支配收入同比增速与名义GDP增速同步下行[17][18] * 消费品以旧换新效果减弱，汽车、手机、住房相关消费同比增速放缓[19] * 社会感知指数进一步下滑，青年失业率高企，国家统计局修改了青年失业率统计方法[22][23][24] 出口韧性凸显与中美博弈 * 中国出口表现强于预期，2025年三季度同比增速达6.6%[27] * 供应链优势使对非美地区出口保持强劲，抵消对美出口明显下滑的影响[26][28] * 中美博弈再起：10月初中国扩大稀土管控，美国威胁对华征收100%关税，双方进行大量沟通[30][31] * 中美关系四种情境：基本情境为情绪升温但预期重设（可能性较高），美国放弃100%关税，中国稀土管控执行有所节制[33][34] * 美国对华产品仍有较高依赖度，占中国对美总出口比例48%的产品，美国进口依赖度超过50%[36][39] * 中国稀土管控可能加快全球稀土"去中国化"，2025年以来美、加、日、欧、澳等多国推动供应链分散化[41][42][43] 政策展望："5R"再通胀框架与改革路径 * "5R"框架包括再通胀（权重20-25%）、再平衡（25-30%）、重组（60-80%）、改革（25%）、重振信心（60-70%）[50][51] * 预计2025年广义财政赤字占GDP比重扩张1.6个百分点，四季度央行进一步降息15-20个基点并降准50个基点[51] * 政策方向对但步伐慢，已推出措施包括全国生育补贴（年规模约1000亿人民币）、个人消费贷款贴息（约500亿人民币）、学前一年免费教育（年200-300亿人民币）等[53][54] * 四中全会将发布十五五规划建议，重点在科技自主与国家安全，社保改革边际缓慢推动[56][57] * 2026年实际GDP增速或在5%左右，广义财政力度与今年相似[57] 结构性挑战与改革必要性 * 中国国民储蓄率长期高企，主要贡献来自家庭储蓄，2024年居民储蓄率达34.4%，远高于发达国家[59][61] * 自2008-09年以来全要素生产率增速走软，投资回报率边际递减（增量资本产出率走高）[63][64][65] * 社保改革是经济再平衡关键，通过收入再分配将资源转移至高边际消费倾向的低收入家庭可提升消费占比[66][67][68] * 中国社保支出总体偏低（2023年占GDP比重远低于国际水平），且城乡分配不均（城乡养老保险平均支出为44912元 vs 2671元）[70][71][72][74] * 房地产"量"的调整已基本完成，新开工面积较峰值下降约80%，但"价"的调整仍不明朗，下行周期长度与国际历史经验相似[78] * 预计需约3万亿人民币资金将1-2线城市新房库存去化周期从2025年8月的22.7个月降至健康的12个月左右，通过收储转化为保障房[80][81] 科技自主与新兴产业机遇 * 中国半导体自给率仍然偏低，2025年预计为18%，GPU自给率预计为32%[45][46] * AI落地带动新兴产业投资加速，2025年对名义固定资产投资增速贡献显著[124][125] * 中国处于AI创新前沿，大语言模型性价比较高，但AI对就业市场有双重影响（互补与替代）[131][133][134][136] * 中国在自动驾驶、人形机器人等新兴领域具备竞争优势，国内汽车域控制器市场由本土供应商主导[137][138] * 预测到2050年人形机器人累计应用规模达10亿台，其中约30%来自中国，年营收规模可达数万亿美元[140][141] * 但日本经验显示，仅靠科创不足以实现再通胀，需配合需求侧改革[148][149][150] 金融创新：稳定币与人民币国际化 * 全球稳定币立法加速，美国《GENIUS法案》或巩固美元霸主地位，香港《稳定币条例》已生效[152][153] * 香港稳定币潜在应用场景包括跨境支付、零售交易、供应链金融，率先受益者为稳定币发行人、交易所、金融科技企业[158][161] * 离岸人民币稳定币发展可能慢于美元和港元稳定币，因香港人民币存款有限（1万亿人民币 vs 内地300万亿）、高质量资产供给不足、数字人民币为首选工具[163][164] * 人民币国际化症结在于"3D"挑战下全球投资人信心不足，人民币在全球储备货币中份额从1Q22的2.84%降至2Q25的2.12%，资本账户下资金持续外流[166][167][168] 储蓄释放与再平衡前景 * 中国居民存在过度储蓄，2018年以来累积周期性超额储蓄约30万亿人民币，其中2022-23年间有6–7万亿人民币被超额配置于定期存款[83][84][88][89] * 释放超额储蓄需分三步走：阶段1恢复风险偏好（未来2-3年存款向股市搬家）、阶段2稳定通胀预期（未来6-8年储蓄转消费）、阶段3推进全方位社保改革[91][92] * 九月份存款搬家现象有所反转，新增住户存款涨幅和非银存款跌幅均远超季节性水平[94][95][96][97] * 超额储蓄释放的宏观影响分情景：基准情景下，完全释放30万亿超额储蓄需6-8年，未来五年每年为居民消费带来1-1.4个百分点额外增速[103] 反内卷（供给侧改革）的影响 * 当前反内卷（供给侧改革2.0）与2015-18年改革1.0相比，目标行业主要为中下游、企业属性为民企主导、执行方式更灵活、针对先进产能[104][107] * 缺乏需求刺激，单靠供给侧整合或使下游利润承压，下游PPI与上游PPI价差对下游企业利润率存在滞后影响[111][113] * 反内卷脉冲减弱，上游生产资料价格环比动能减弱，需求对于持续再通胀至关重要[116][117][118][119] * 当前产能过剩情况更为复杂，亟需结构性改革遏制系统性倾向，现有财税体制（如增值税央地五五分成）可能激励地方追求投资而非消费[108][109] 其他重要内容 * 报告为英文原版研究报告的翻译摘要，如有歧义以英文原版为准[4][5] * 包含关于经济制裁和出口管制的重要提示，提及的某些实体或工具可能受相关限制[170][171] * 报告包含详细免责声明与披露条款[172][191]

四中全会与政策展望 - 四中全会将于10月23日发布约5000-6000字的《公报》，10月26-27日发布约2万字的《十五五规划建议》，内容高屋建瓴，不包含具体数字，政策意外可能性较低[3][9] - 政策框架预计仍以科技创新和国家安全为核心，边际上完善社保体系，并非短期政策刺激拐点[1][3][9] - 2026年3月全国两会将公布十五五规划全文，包含GDP增长、研发强度等具体量化目标[8][11] 关键政策时间点 - 12月中央经济工作会议将制定2026年增长目标，预计延续5%左右的增速目标和相似财政力度[8][13] - 2026年打破通缩仍处于探索期，经济呈现缓慢再通胀[1][8] 十一黄金周消费数据 - 国庆黄金周日均出游人次同比增长1.6%，总花费同比增长1%，但人均每日花费同比下降13%[12][14] - 全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长2.7%，低于8月份社会零售增速3.4%[12][14] - 酒店每间可售房收入实现低个位数增长，反映需求价格弹性边际降低[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国经济处于投资向消费转型的再平衡阶段，固定资产投资增速止跌回升需中央加大财政杠杆，消费领域存在结构性问题，需通过改革释放潜力，通胀有望企稳回升以促进消费复苏 [2][25][52] 根据相关目录分别进行总结 投资：中央财政有望加大杠杆 - 固定资产投资增速止跌回升需中央加大财政杠杆，房地产收储和基建资金问题凸显此需求 [8] - 房地产下行惯性大政策加码，但刺激需求端政策效果不及预期，收储进展加快，中央财政资金是解决收储难题的关键 [9][10][11] - 基建投资增速下滑，资金面临中央加杠杆、地方去杠杆，结构分化将延续，预估全年基建增长2.6%左右 [14][18][20] - 制造业“反内卷”限制资本开支和产能扩张，投资增速将放缓 [22] 消费：经济再平衡的结构性改革 - 中国正经历经济再平衡，政府考核方式或转向提高消费占GDP比重，未来政策或涉及社会保障体系改革以释放消费潜力 [25] - 中国家庭消费率低，收入结构分化和城乡差距影响消费能力和倾向，消费结构存在短板，服务消费占比低 [28][33][37] - 《提振消费专项行动》供需两端协同发力，解决制约消费的突出矛盾问题，金融支持政策进一步加力扩围 [42][47][48] - 消费政策重心未来或向服务消费领域倾斜，以旧换新政策支撑边际减退 [50] 通胀：稳预期促消费的重要抓手 - 释放消费潜力需通胀温和回升，通胀回暖带动企业盈利和居民收入增加，实现消费复苏 [52] - CPI存在核心CPI和CPI、服务消费和商品消费的分化，未来通胀将企稳回升，下半年处于“弱现实和强预期”，数据回升或在明年上半年 [55][58]

**行业与公司** * 行业聚焦中国经济与居民储蓄消费结构 涉及社会保障体系改革 资本市场发展及宏观经济再平衡[1][8][102] * 公司未明确提及 但研究由摩根士丹利亚洲团队（邢自强 蔡志鹏 赵皇冠等）主导 基于其对中国经济的分析[6] **核心观点与论据** * 中国居民储蓄率高达35% 显著高于全球其他主要经济体 主因是社会保障结构性不足（2023年社保支出仅占GDP的11% 远低于OECD国家20%的平均水平）和2018年以来周期性冲击（贸易摩擦 疫情 房地产下行及通缩）的叠加影响[2][8][30] * 测算显示过去七年家庭部门累积周期性超额储蓄达30万亿人民币 其中6-7万亿人民币被超额配置于定期存款 若社保改革使农民工与农民享有同等保障 家庭储蓄率可降3-5个百分点[2][12][13] * 释放超额储蓄需三阶段：1）恢复风险偏好 推动6-7万亿超额存款向股市转移（已自2025年7月出现苗头）；2）稳定通胀预期 6-8年内将30万亿储蓄转为消费；3）推进全方位社保改革 系统性降低储蓄率[2][20][102] * 国际经验表明 稳定通胀预期是释放储蓄的关键（美国2008年后政策协调成功 日本1990年后政策滞后失败） 中国具备避免日本式流动性陷阱的条件（房地产泡沫较小 生产率提升空间充足 r-g管理更优 人口结构短期稳定）[19][92][96] * 若改革稳步推进 未来6-8年释放30万亿储蓄 可在未来五年每年拉动消费增速1-1.4个百分点 到2030年使消费占GDP比率较原预测额外提高1.3-1.6个百分点[3][26] **其他重要内容** * 居民资产配置失衡：现金和存款占金融资产52% 为OECD平均水平（27%）的近两倍 2022-2023年房地产调整促使资金流向定期存款而非风险资产[36][41][44] * 改革面临挑战：资金约束（社保年财政补贴或从GDP的2%升至3%以上 缩小城乡差距需额外1%支出）和路径依赖（财政资源从投资转向福利可能阶段性地放缓经济增速）[25][130] * 政策敏感性：乐观情景（加快改革）可使储蓄释放缩短至4-5年 消费占比额外提高2-2.5个百分点；悲观情景（侧重供给侧刺激）可能强化通缩预期 延续低增长-低通胀循环[27][28] * 当前进展：2025年9月政策转轨后宏观叙事积极 AI竞争力展现及外部环境改善支撑信心 居民存款搬家初现但主要由高净值人群驱动 大众全面转向仍需时间[105][107][122] **数据与单位换算** * 超额储蓄总额：30万亿人民币（相当于2024年私人消费总额的55%或GDP的22%）[2][13] * 超额定期存款：6-7万亿人民币[2][13] * 社保支出占比：中国2023年为11% GDP OECD平均为20% GDP[9][30] * 城镇养老金替代率：40%（低于ILO建议的55%） 农村养老金仅为城镇水平的二分之一[9][30] * 人口抚养比：预计未来五年稳定在43%-45% 日本2024年达70%[96][100]

中欧班列运营挑战 - 自俄乌冲突全面升级以来，中欧班列开行频率骤降，物流成本节节攀升，部分路段甚至一度陷入停滞 [1] - 战争阴影带来多边制裁重压、保险费用飙升以及沿线安全局势扑朔迷离 [1] - 班列整体运输能力已显著收缩，企业正积极通过路径调整和流程优化努力维持基本服务 [20] 经济结构调整 - 中国与欧盟之间存在的巨大贸易逆差已成为一个亟待解决的结构性难题，庞大的中国商品输出与欧盟相对有限的进口规模催生欧盟内部对经济关系再平衡的强烈呼声 [2] - 中欧班列作为关键枢纽，其高效运转在很大程度上巩固了中国商品在欧洲市场的渗透力 [2] - 欧盟正积极布局降低对特定中国商品的进口依赖，并着力提升本土企业的对华出口能力 [2] 地缘政治影响 - 美国通过外交和经济双重手段敦促欧洲减少对经过俄罗斯的贸易路径的依赖，旨在压缩俄罗斯的对外经济空间 [3] - 波兰作为中欧班列进入欧盟市场的关键门户，近期关闭边境口岸的举措折射出欧盟整体对华政策的调整趋势 [4][6] - 欧盟内部关于对华战略的讨论从未停止，主张对华采取强硬态度的声音正逐渐获得更多支持和影响力 [6] 供应链与物流转向 - 部分贸易流向已悄然转向成本更高、耗时更长的海上及航空运输 [9] - 欧盟正积极推行贸易多元化战略，鼓励企业开拓途经中亚、南高加索等“中间走廊”的物流通道 [9] - 欧洲企业正逐步将制造环节向欧洲市场迁移或提升欧盟内部的生产能力，以缩短供应链距离并降低对外部资源的依赖 [10] 保险与运营风险 - 战争带来的不确定性迫使保险公司大幅上调相关费率，给物流企业带来难以承受的经济负担 [7][16] - 穿越战乱频发地区的安全隐患进一步削弱了企业选择该通道的信心 [7] - 再保险机构对穿越冲突区域的货物运输持保守立场，高昂保费将持续成为班列运行的制约因素 [16] 技术障碍与战略重估 - 欧盟正系统性地重新评估各类国际运输线路的战略意义，考量因素涵盖供应链抗干扰能力和地缘不确定性等 [17] - 技术性障碍的解决，如铁轨制式差异、跨国海关协作等，仍需各方持续努力和多边合作 [17] - 欧洲市场内部的结构性转变，如消费趋势变化、环保法规升级以及制造业布局调整，正在重塑中欧贸易的品类和规模 [13]

**行业与公司** * 行业聚焦中国社会保障体系改革 涉及宏观经济政策与公共财政领域[1][5][10] * 公司未明确提及 但报告由摩根士丹利亚洲团队发布 聚焦中国宏观政策研究[5] **核心观点与论据** * 社保改革是打破通缩循环和实现经济再平衡的关键抓手 通过完善风险共担机制可降低家庭预防性储蓄（国民储蓄率44% 为主要经济体两倍）[1][16][18] * 现行社保体系存在城乡二元分割（城镇职工年均养老金44,913元 vs 农村居民2,227元）、区域碎片化和保障不足（社保支出占GDP11% vs OECD国家20%）等结构性缺陷[41][47][58] * 改革面临人口老龄化挑战 老年抚养比攀升将使社保基金于2028年出现赤字 需财政补贴从当前GDP的2%提高至3%以上[69][71][73] * 短期改革阵痛包括：1）财政资源从投资转向社保可能抑制总需求（1%GDP转移需储蓄率降0.6个百分点抵消） 2）强制缴费增加中小企业用工成本[61][62][65] * 长期收益包括四大红利：提振消费内需、提升劳动力素质、优化资源配置效率、支持经济转型（如缓解AI转型中的社会成本）[14][68][15] **其他重要内容** * 改革路径建议：1）提高基础养老金至低保水平（约1,000元/月） 2）国有股权划转比例从10%提至30-40% 3）构建全国统一的多层次社保体系[78][79][84] * 政策时间窗口：2028年前人口结构相对稳定 十月四中全会将审议"十五五"规划纲要[10][82] * 房地产风险已收敛：10万亿元地方债置换后 地方融资平台不再是市场核心焦点[6][7] * 劳动收入份额偏低（占企业增加值约55% vs 美国70%）和企业低派息率加剧高储蓄结构[19][21] **数据与单位换算** * 国民储蓄率44%（2023年） 峰值51%（2010年）[16] * 城乡养老金差距：城镇职工44,913元/年 vs 农村居民2,227元/年（2023年）[47] * 社保财政补贴：2.7万亿元人民币（2024年 占GDP2%）[69] * 地方债置换规模：10万亿元人民币（五年期）[7]

美国经济与政策 - 美国GDP增速预计从2024年2.8%降至2025年1.7%，2026年回升至1.8%[7] - PCE通胀预计从2Q25的2.4%升至4Q25的2.9%，2026年降至2.4%[9] - 美联储预计9-12月降息两次，2026年再降两次，政策利率最终降至3.25%-3.5%[4][27] - 消费贷款拖欠率升至历史高位，中低收入家庭财务压力增加[12] - 白宫推行分层关税体系，对中国关税税率目标为50%-55%，对盟友税率较低[21][22] 中国经济与政策 - 中国GDP增速从3Q24的4.6%升至1Q25的5.4%，但4Q25可能降至4.7%[46] - 货币政策保持宽松，4Q25预计再降息10个基点，利率降至低位[5][83] - 一线城市房价下跌已持续4年，累计跌幅超30%，库存可能在2H25降至合理水平[64][67] - 人民币汇率预计年末升至7.1，2026年末至7.05[88] - 中国名义GDP增速在1Q25接近美国，下半年可能略超美国[92] 大类资产配置 - 美国资产配置：超配大宗商品，标配股票与现金，低配债券，看空美元，看多欧元、英镑及新兴市场货币[4] - 中国资产配置：超配股票，标配大宗商品和债券，低配现金，人民币温和升值[5] - 美股短期看好医疗、必选消费、通讯服务、材料及工业板块[4][38] - A股短期看好AI硬件、互联网、医疗、化工、机械设备及必选消费板块[5][96] - 港股因基本面好于A股且估值更低，上半年大幅跑赢A股，但下半年A股有更大上涨空间[94][95]