隔夜市场表现 - 11月13日现货黄金价格下跌0.54%，收报4172.84美元/盎司，盘中经历剧烈波动，从日高4245.23美元/盎司短线跳水至4145.55美元/盎司 [1] - COMEX黄金期货价格下跌0.96%，收报4173.00美元/盎司 [1] - 美股三大股指普遍下跌，道指跌1.65%，纳指跌2.29%，标普500指数跌1.65% [1] - 主要科技股表现疲软，英伟达跌超3%，谷歌跌超2%，特斯拉跌超6%，甲骨文跌超4% [1] - 热门中概股普遍下跌，纳斯达克中国金龙指数下跌1.59% [1] 美国经济与政策影响 - 国际货币基金组织发言人预计美国第四季度经济增速将低于此前预测的1.9% [1] - 白宫经济顾问哈塞特预计美国第四季度GDP增速将因政府停摆下降1.5个百分点 [1] - 美国联邦政府停摆创下43天纪录，虽已暂时结束，但多项年度拨款谈判未完成，停摆风险仍存 [5] - 政府停摆导致10月消费者价格指数和就业数据统计报告可能无法发布，影响美联储决策 [5][7] - 9月就业数据报告虽基本完成但延迟发布，9月CPI数据报告编制过程潦草且延迟数天发布 [6] 美联储政策预期 - 市场对美联储12月降息25个基点的预期存在分歧，CME美联储观察工具显示概率为51.6%，而短期利率衍生品合约显示概率略低于50% [2] - 路透社调查显示80%的经济分析师预计美联储12月将再次降息25个基点 [2] - 美联储官员表态谨慎，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示尚未明确决定12月降息 [3] - 克利夫兰联储主席哈玛克称需要保持一定程度的紧缩以抑制通胀 [3] - 圣路易斯联储主席穆萨勒姆强调在利率接近中性时需保持谨慎，有必要继续抑制通胀 [4] 贵金属市场驱动因素 - 贵金属强势上行的核心驱动力源于市场对美联储货币政策转向的强烈预期 [8] - 美国政府停摆结束成为关键催化剂，市场预期积压的官方经济数据将证实经济走弱趋势，为12月降息提供支持 [9] - 政府重新开门意味着财政支出有望重回扩张轨道，财政部一般账户流动性可能重新释放，为市场注入流动性 [9] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克即将退休的消息被市场解读为美联储内部可能进一步转向鸽派的信号 [9] - 全球央行持续购金，三季度净购金量总计220吨，较二季度增长28%，同比增长10% [12] - 前三季度全球央行净购金总量达634吨，虽低于过去三年水平，但显著高于2022年之前的平均水平 [13] 白银市场基本面 - 白银现货市场供应紧张，COMEX和上海期货交易所的白银库存持续回落，上期所库存已降至历史低位 [10] - 白银工业需求强劲，特别是在新能源领域，光伏电池片生产和新能源汽车大幅提升了白银消耗 [14] - 白银市场已连续出现供给缺口，全球银矿供应增长相对乏力，长期供需矛盾重塑其定价逻辑 [14] 贵金属后市展望 - 市场交易焦点高度集中于对美联储12月降息的乐观预期，即将公布的就业数据若表现不及预期将增加降息可能性 [11] - 各国央行战略性配置黄金的趋势是结构性、长期的，为金价长期上涨提供基本面支撑 [13][14] - 在潜在全球经济降温和货币政策宽松周期下，黄金和白银价格的长期上涨趋势明确 [14] - 地缘政治局势提升避险需求，黄金作为无主权信用风险的实物资产备受青睐 [15] - 美国货币政策处于宽松周期，可能加深经济滞胀风险，政府债务规模扩张对全球美元信用体系产生不利冲击，支撑贵金属长期配置价值 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外美联储“降息 + 止缩表”，12 月降息概率大，政策后续灵活且具不确定性；欧元区经济阶段扩张但结构分化，欧洲央行短期利率调整可能性有限 [56] - 国内前三季度经济符合预期，虽有消费和投资压力，但政策助力下保持平稳，四季度中美关系缓和与财政发力利于目标实现 [57] - 铝市场基本面受矿端和需求淡旺季影响，价格关注 20500 支撑和 21500 - 21800 压力 [105] - 锌市外强内弱持续，11 月价格预计在 21500 - 23000 元/吨区间震荡 [149] - 锡锭供需双弱，供应偏紧主导价格，价格震荡偏强运行 [176] 根据相关目录分别进行总结 宏观 市场运行逻辑 - 美国经济承压，制造业与服务业不佳、就业降温、物价回落，美联储 10 月降息并止缩表，12 月降息概率大，后续政策不确定 [19][24] - 欧元区经济阶段扩张，服务业驱动、通胀接近目标但核心持平、就业稳定，制造业衰退、区域失衡 [26] - 国内经济前三季度平稳，投资下行、消费放缓、出口有韧性，价格指数有修复，景气指数显示制造业收缩但新动能扩张 [34] 行情走势判断 - 海外美联储政策转向，12 月降息概率大，政策不确定；欧元区经济短期靠服务业，长期需解决多问题，欧洲央行短期利率调整可能性有限 [56] - 国内经济前三季度平稳有韧性，四季度中美关系缓和与财政发力利于目标实现 [57] 后期关注/风险因素 - 海外经济走势及货币政策、美国关税政策、国内增量政策、终端需求情况 [60] 铝 市场运行逻辑 - 10 月沪铝价格偏强，受宏观和基本面支撑；成本端铝土矿价格维稳、氧化铝过剩、电解铝成本或降 [62] - 电解铝运行产能高，进口亏损扩大；废铝精废价差扩大，行业受政策影响；需求端加工和终端进入淡季，库存去库或暂缓 [80][88][100] 行情走势判断 - 宏观上美联储 12 月降息概率大，国内财政发力；基本面矿端影响氧化铝价格，需求入淡季，库存累库压力大，价格关注 20500 支撑和 21500 - 21800 压力 [105] 后期关注/风险因素 - 宏观政策、海外事件、矿端复产发运、库存走势、终端需求 [107] 锌锭 市场运行逻辑 - 10 月锌价回调后走高，外强内弱；锌精矿年底产量或回落，加工费下滑，进口亏损扩大 [110][113] - 精炼锌 11 月产量或降，进口低位，国内库存压力有望缓解；消费短期分化、中长期有压力 [124][132] 行情走势判断 - 11 月锌矿供应或稳，加工费或降；锌锭或减产，出口或缓解过剩；需求入淡季，库存矛盾或缓和，价格预计在 21500 - 23000 元/吨区间震荡 [148][149] 后期关注/风险因素 - 国内政策、锌锭库存、锌冶炼厂生产情况 [151] 锡锭 市场运行逻辑 - 9 月锡矿进口量降，缅甸复产慢，其他国家进口减少；10 月冶炼厂开工率回升，加工费低 [153][157] - 下游需求有支撑但增速放缓，半导体受益 AI 发展，汽车产销增长年末放缓，家电市场年底增长降速 [159] 行情走势判断 - 矿端供应偏紧，冶炼厂原料缺，加工费低；下游需求有支撑但增速放缓，锡锭供需双弱，供应偏紧主导价格，价格震荡偏强运行 [176] 后期关注/风险因素 - 缅甸佤邦复产、美国贸易和美联储政策、中国消费类政策 [178]

全球货币政策转向 - 2025年10月全球26个主要经济体中有7个降息[1] - 美联储9月降息25个基点至3.75%-4%区间[1][8] - 欧央行连续第三次维持利率不变但政策指引偏鹰[1][8] - 日本央行维持利率不变但表态偏鸽[1][8] - 市场对美联储12月降息概率预期从100%降至约70%[2][8] - 市场预期2026年6月前日本央行至少加息1次[2][8] - 中国内地10月实际利率从3%降至2.9%在全球13个经济体中排名第10位[2][26] 美联储流动性状况 - 美联储准备金余额降至2.83万亿美元准备金余额/名义GDP比重约12%标志冗余流动性基本耗尽[3][9][28] - 隔夜逆回购ONRRP余额大幅收缩至195亿美元用量几乎耗尽[3][28] - 常备回购便利SRF用量最高提升至103亿美元贴现窗口工具用量提升至79亿美元[3][31] - 有效联邦基金利率EFFR与利率上限IOER利差从-7个基点收窄至-3个基点[4][36] - 有担保隔夜融资利率SOFR与EFFR利差最高提升至19个基点[4][36] - SOFR与IOER利差最高达到16个基点反映非银机构流动性大幅收紧[4][37] 全球金融市场流动性 - 10月美国10年期国债买卖价差保持在0.19-0.39个基点之间波动相对平稳[5][9][44] - 伦敦银行同业拆借利率Libor与隔夜指数互换OIS利差最高达到110个基点[5][46] - SOFR与OIS利差最高达到约52个基点显示流动性溢价走高[5][46] - 欧元兑美元日元兑美元掉期点保持在较低水平离岸美元市场流动性充裕[5][9][46] - 美国投资级信用债信用违约互换CDS价格和高收益债OAS均维持低位[5][9][52]

货币政策与美联储动态 - 美联储在10月货币政策会议上宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00%之间，这是今年以来第二次降息[2] - 美联储同时宣布将于12月1日正式结束缩减资产负债表的计划[2] - 美联储内部共识破裂，出现六年以来首次“双向异议”，理事斯蒂芬·米兰主张降息50个基点，而堪萨斯城联储主席杰弗里·施密德则倾向于维持利率不变[2] - 美联储主席鲍威尔释放复杂信号，表示“12月再次降息并非板上钉钉”，市场对12月降息的概率已从会议前的90%降至约70%[2][5] - 多位美联储官员立场相反，达拉斯联储主席洛根和堪萨斯城联储主席施密德反对进一步降息，而美联储理事沃勒持鸽派立场，认为应在12月降息[2][5] 美国经济基本面与数据 - 美国9月通胀攀升至1月以来最高水平，牛肉等民生商品价格飙升[3] - 持续的政府“停摆”导致美国劳工统计局员工休假，包括就业数据在内的重要经济数据收集工作被无限期暂停[3] - 美国政府的关税政策使商品成本上升，消费者承担关税总成本的50%到70%，美国银行预测关税会让核心PCE指标再上涨0.5个百分点[3] - 美国通胀下行进展缓慢，9月服装价格上涨0.7%，通胀的结构性粘性可能延长美债收益率高位运行时间[5] 债务与财政状况 - 美国联邦政府债务规模已突破35万亿美元，债务与GDP之比升至143%，创历史新高[5] - IMF预测到2030年美国债务率或突破143%[1] - 美国债务问题被视为悬在美债市场上的“达摩克利斯之剑”，有投资者开始抛售美债期货，押注高财政赤字与国债超额发行将持续推高收益率[5] 市场表现与投资者行为 - 截至10月末，中美10年期国债利差进一步走阔至约230个基点，截至10月31日，该利差已扩大至228.87个基点，较前一周再度扩大13.88个基点[1][3] - 10年期美债收益率在近期波动后，下一重要阻力位在4.0%心理关口附近[6] - 在美国总统大选年份，美债市场波动率通常较非选举年高出10-15%[6] - 更多投资者正调整策略应对美债市场不确定性，有建议转向期限较长的债券以降低对短期政策波动的暴露风险[6] 全球背景与影响 - 中美利差的变化被视为影响全球资本流动的重要变量[3] - 在全球经济与政策周期分化的背景下，市场参与者需要适应更高水平的波动性和不确定性[3] - 欧元区10月CPI同比上涨2.1%，较9月的2.2%略有回落[5]

文章核心观点 - 系统梳理历史上金价大跌的关键事件，分析其时间节点、市场环境、触发因素及影响，旨在总结金价大跌的规律性特征，为理解当前市场风险与制定投资策略提供历史参考 [4] 20世纪早期金价大跌（1920-1940年代） - 1920-1932年金本位制下黄金价格保持稳定，美国官价固定为20.67美元/盎司，英国为每盎司4.247英镑，但金本位制存在内在脆弱性 [9] - 大萧条期间各国行动导致金本位制崩溃，英国于1931年9月20日放弃金本位，美国于1933年禁止私人持有黄金 [10] - 1934年1月罗斯福政府将黄金官价从20.67美元/盎司上调至35美元/盎司，名义涨幅达69% [10] - 1944年布雷顿森林体系建立，将黄金价格固定在35美元/盎司，但该体系存在美元黄金储备不足的致命缺陷 [11] 布雷顿森林体系崩溃后的金价波动（1970-1980年代） - 1975-1976年出现体系崩溃后首次大跌，金价从195美元/盎司跌至103.5美元/盎司，跌幅高达47% [12] - 大跌原因包括美国财政部与IMF抛售黄金储备、前期获利盘了结、美国通胀数据下降经济复苏、以及美联储加息导致实际利率回升 [13][14][15] - 1980年1月21日金价创850美元/盎司新高后单日暴跌超12%，从1980年1月高点至1982年6月低点296美元，累计暴跌65% [16] - 此次崩盘直接触发因素为美联储主席沃尔克将联邦基金利率推高至20%以对抗13.3%的CPI通胀，高利率提升持有无息黄金的机会成本 [17] - 其他原因包括美元指数在1980-1985年间升值57%、前期12个月内金价涨幅达290%的投机泡沫破裂、以及经济基本面改善削弱避险需求 [18][19] - 1980年至2000年黄金经历长达20年熊市，金价从850美元高点跌至1999年8月251美元/盎司的历史新低 [20][22] - 长期熊市成因包括持续高利率环境、里根政府强美元政策、全球央行连续21年净卖出3554吨黄金、全球黄金产量从1354吨增至2620吨、以及资金流向股市 [23][24][25] 21世纪以来的金价大跌事件 - 2008年金融危机期间金价意外下跌，从3月17日1032.09美元/盎司高点跌至10月24日680.8美元，跌幅超30% [28][30] - 下跌主因是流动性危机引发不计成本抛售、美元指数短期内大幅走强15%、保证金追缴连锁反应、大宗商品属性拖累及技术性因素 [32][33] - 2011年9月金价创1920.8美元/盎司新高后进入四年熊市，2013年4月12日和15日出现“黑色星期五”和“黑色星期一”，两天累计下跌超13%，全年下跌28% [35][36] - 熊市成因包括美联储暗示缩减QE引发“缩减恐慌”、美元指数从73上涨至100以上涨幅超37%、通胀预期下降、风险偏好回升、以及黄金ETF出现创纪录赎回 [38][39] - 2020年3月疫情引发短期暴跌，金价从2月24日1702.85美元高点跌至3月19日1451美元低点，三周内下跌14.8% [40][42] - 暴跌原因与2008年类似，包括流动性危机下现金为王心态、保证金追缴杠杆平仓、美元流动性危机致美元指数从94涨至103、以及程序化交易放大波动 [43][44] - 2022年美联储激进加息背景下金价下跌约10%，主因是实际利率由负转正并持续上升、美元指数创20年新高从95涨至109以上、以及通胀预期下降 [46][48][49] - 2025年10月金价在突破4000美元/盎司创4059美元新高后急速回调，国内金价出现每克狂泻60元从981元落至918元的12年来最大单日跌幅 [50][51] - 调整特征包括下跌速度快幅度大、成交量异常放大、杠杆投资者损失惨重（有40倍杠杆者因金价跌2.4%被平仓亏损47万） [52][53] 金价大跌的共性特征与规律总结 - 货币政策转向是最频繁且最具影响力的触发因素，黄金与实际利率的负相关系数高达-0.79 [61] - 美元走强是另一重要因素，美元与黄金负相关性稳定，例如2014-2015年美元指数从80涨至100，金价从1300美元跌至1050美元 [61] - 流动性危机在2008年和2020年扮演关键角色，导致投资者不计成本抛售黄金换取现金 [62] - 投机泡沫破裂是长期牛市后必然结果，如1980年金价12个月内涨290%后暴跌 [62] - 央行抛售对金价影响显著，1989-1999年全球央行净卖出3554吨黄金，导致金价长期低迷 [62] - 金价大跌呈现周期性，短期单日跌幅可超10%（如1980年1月21日跌超12%），中期调整跌幅通常在30-50%，长期熊市跌幅可能超60%且持续10年以上 [65][67] - 金价大跌期间与其他资产的相关性会变化，正常情况下与股票负相关，但极端流动性危机下相关性可能转正 [70] 对不同经济主体的影响分析 - 对黄金生产国影响显著，南非黄金产量从1988年620吨降至2023年97吨，损失超44万个就业岗位，1400美元/盎司为其盈亏平衡点 [78] - 对消费国影响各异，印度消费常因金价下跌受刺激，2024年逆势上涨6%，而中国2024年消费量大跌10% [79] - 对金融市场影响多方面，2013年金价大跌致全球黄金ETF大规模赎回，SPDR Gold Trust持仓减少550吨价值约300亿美元 [80] - 对投资者影响直接，机构投资者资产减值，杠杆投资者面临强平风险；个人投资者如“中国大妈”易在高位被套牢 [81] - 对央行而言，金价大跌导致其黄金储备价值缩水，但也提供增持机会，2009年后多国央行曾在低位增持 [83]

日本央行政策信号 - 政策委员高田创明确表示日本低通胀环境已发生根本性转变，物价稳定目标基本实现，并强调提高政策利率的时机已经成熟 [1] - 该表态与9月政策会议中联合另一委员提议加息25个基点的行动相呼应，显示央行内部对通胀持续超目标三年半的现实难以忽视 [1] - 尽管行长植田和男强调利率立场完全未变，但市场对10月30日政策会议的预期已出现分化，隔夜掉期市场定价显示加息概率降至24%，较此前大幅回落 [1] 通胀数据与依据 - 自2021年以来，日本核心CPI同比涨幅多次突破央行2%的长期目标，2025年9月最新数据显示该指标已连续39个月维持在2%以上 [3] - 内需驱动下的价格范式转变正在削弱通缩惯性传统认知，美联储9月降息后日元汇率未现预期中的升值反而延续弱势，被解读为日本货币政策独立性增强的信号 [3] 市场反应与潜在影响 - 东京股市近期呈现震荡走势，日经225指数在政策预期反复中多次试探关键阻力位，反映投资者对流动性收缩的敏感性 [3] - 外汇市场上美元/日元汇率维持在150关口附近，交易员对干预汇市的预期与加息可能性相互博弈 [3] - 若10月会议最终确认加息，将是日本自2007年以来首次退出负利率环境，其影响将超越国内范畴，可能加速区域资本流动再平衡并对新兴市场债务成本产生外溢效应 [3] 政策调整挑战与策略 - 日本央行在9月声明中提及缩减购债过程需谨慎推进，表明即便利率政策转向，货币紧缩节奏仍将以渐进方式展开 [7] - 这种策略选择是对国内企业债务水平偏高的审慎回应，也与全球主要经济体政策周期错位的现实相关 [7] - 当前美国经济韧性超出预期，欧洲央行暗示进一步加息可能，日本若启动紧缩周期或将面临跨境资本流动波动加剧的风险 [7]

宏观经济背景 - 美联储在9月将基准利率下调25个基点 [1] - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔重申央行仍倾向于降息 [4] - 持续的通胀是主要困难之一，推动资金流入黄金等贵金属领域 [2] 黄金市场展望 - 亿万富翁对冲基金经理肯尼斯·格里芬认为黄金可能继续吸引资金流入 [2] - 经济学家彼得·希夫看涨黄金，预测其价格可能突破5000美元甚至10000美元，在乐观情景下20000美元亦有可能 [3] 收益型投资策略 - 降息可能导致美国国债的无风险收益率下降，迫使追求高收益的投资者承担更多风险，如投资商业债券或不稳定企业的股息股票 [4] - 更复杂的策略包括备兑认购期权，即投资者卖出看涨期权以获取权利金收入，但需承担标的证券上涨带来的机会成本 [5][6] ProShares IQQQ ETF产品特点 - ProShares纳斯达克100高收益ETF旨在提供高收入潜力，同时追求与以科技股为主的同名指数相似的长线总回报 [7] - 该基金通过每日备兑认购策略实现，具体操作是与机构交易对手进行总回报互换协议 [8] - 基金在提供高收益的同时，平衡了公司所称的具吸引力的长线总回报潜力 [9] - 与竞争基金的区别在于通过每日（而非每月）卖出看涨期权来平衡收益率和资本利得，提升了波动率捕获效率 [10] - 基金每月进行收益分配，与通常每月发生的财务义务相匹配 [11] ProShares IQQQ ETF市场表现 - 自年初以来该ETF已上涨近4% [13] - 在过去六个月中势头强劲，上涨近29% [13] - 当前技术面稳健，价格走势位于50日和200日移动平均线之上 [13] - 尽管10月10日出现大幅下跌，但后续交易已推动价格回升至20日指数移动平均线之上 [13] - 成交量相较于夏末的低迷期逐步升高，可能表明市场情绪正在转好 [13]

土耳其里拉汇率表现 - 土耳其里拉兑美元汇率跌至41.9，创历史新低，年内累计贬值约18% [1] - 尽管央行持续干预外汇市场并推行“实际升值”政策，里拉仍持续承压 [1] 土耳其央行货币政策 - 2025年3月央行降息250个基点至42.5%，开启宽松周期，但该周期仅维持一个月 [1] - 2025年4月央行紧急加息350个基点至46%，随后于7月降息300个基点至43%，9月再度降息250个基点至40.5% [1] - 央行重申在实现价格稳定前将维持紧缩的货币政策立场，未来政策利率调整将严格依据通胀表现 [2] 土耳其通胀状况 - 9月消费者价格指数同比上涨33.29%，为16个月来首次回升，远高于央行设定的5%中期通胀目标 [1] - 食品价格及住房、教育等高惯性服务项目持续构成通胀上行压力 [2] - 通胀预期、企业定价行为以及全球发展态势对去通胀进程构成显著风险 [2] 国际资本流动与经常账户 - 土耳其8月实现54.6亿美元经常项目盈余，创历史最高月度纪录 [2] - 同期证券投资录得6.62亿美元净流出，反映国际资本持续撤离 [2] - 经常项目改善主要源于前期紧缩政策，但资本流动对政治噪音高度敏感 [3] 市场情绪与政策预期 - 市场担忧9月针对总统埃尔多安反对者的司法裁决加剧政治不确定性，可能引发新一轮资金外流 [2] - 市场对政策路径预期趋于谨慎，有观点认为在更明确通胀回落趋势出现前，暂停降息或更为稳妥 [3] - 市场已进入观望期，债券、股票和外汇投资者均采取谨慎策略 [3] 政策挑战与潜在措施 - 频繁的市场波动使间歇性积极数据难以有效稳定汇率，政治风险与资本外流陷入恶性循环 [3] - 结构性改革缺位令里拉缺乏可持续支撑 [3] - 若政府能通过适度工资调整、定向补贴等措施缓解民生压力，或可为货币政策创造更有利操作空间 [3]

贵金属价格表现 - 现货黄金价格首次突破每盎司4130美元，日内涨幅达0.5%，刷新历史最高纪录 [1] - 白银价格飙升至每盎司52.50美元，纽约商品交易所白银期货价格单日上涨6.8%，收报50.13美元/盎司 [1][10] - 国内金饰价格单日最高涨幅达25元/克，报收1213元/克 [1] - 今年以来黄金价格已累计上涨近60%，并于上周成功突破每盎司4000美元关键心理关口 [4] 价格上涨驱动因素：全球避险需求 - 地缘政治风险集中爆发，包括巴以冲突、美国政府停摆逾两周、中美贸易摩擦反复及法国政治动荡等多重不确定性，促使资金涌入黄金 [7] - 全球债务规模已攀升至337.7万亿美元的历史峰值，美元信用体系弱化，多国央行加速推进“去美元化”进程 [7] 价格上涨驱动因素：货币政策预期 - 市场对美联储启动降息周期的预期持续升温，10月降息概率已飙升至94.6% [8] - 实际利率下行预期降低了黄金的持有成本，美国国债规模突破37万亿美元，市场押注年内将迎来两次降息，美元指数承压走弱 [8] 价格上涨驱动因素：供需与市场情绪 - 2025年全球央行净购金量预计将达到850吨，中国央行已连续9个月增持黄金储备，截至7月末官方黄金储备达2300吨 [9] - 金价突破关键技术位后触发大量空头平仓与轧空行情，形成供需基本面和资金面的正向循环 [9] - 白银在电动汽车、太阳能电池板等工业领域的需求呈现结构性增长，供需平衡因素成为支撑银价的重要基础 [10] 机构观点与市场动态 - 包括美银、高盛在内的多家国际投行近期密集上调贵金属目标价位 [4] - 贵金属板块全面走强，市场已进入新的价格运行区间，中长期预计仍将保持强势格局 [1][4][10]

全球货币政策转向跟踪 全球利率图谱 - 2025年8-9月，全球26个主要经济体中有13个经济体降息，资源型经济体几乎全部降息 [2][9] - 美联储9月降息25个基点至4%-4.25%，符合市场预期，但声明强调就业下行风险上升 [2][9] - 欧央行连续第二次维持关键利率不变，未来政策将遵循数据依赖原则 [2][10] - 日央行维持政策利率不变，但两名票委投票反对，同时宣布以每年约3300亿日元的速度减持ETF，政策立场较预期更为鹰派 [2][11] 全球利率预期 - 美联储降息预期升温，外资机构预测到2025年末基准利率中枢约为3.75%，对应年内累计降息3次；到2026年末基准利率中枢约为3.25%，对应本轮降息周期累计降息5次 [3][15] - 欧央行降息预期进一步降温，市场普遍预期其货币政策宽松周期或已接近尾声，10月会议降息概率由8月初的16%下降至0.2% [3][15] - 日央行10月加息预期尚不强烈，但市场普遍预期年内将再加息一次，2025年末基准利率预期值约为0.66% [3][16] 中国内地利率水平 - 中国内地名义利率由7月末的1.7%提升至9月下旬的1.88%，其历史分位数由4%提升至7%，但在全球13个经济体中仍处于偏低水平 [3][19] - 中国内地实际利率由7月末的3.1%提升至9月下旬的3.3%，其历史分位数由68%提升至73%，在全球13个经济体中处于偏高水平（位列第10） [3][21] 全球流动性跟踪 美联储缩表流动性信号（数量指标） - 截至2025年9月24日，美联储准备金规模相比缩表前收缩3577亿美元，其中8-9月收缩3000亿美元，为启动缩表以来最快的收缩速度 [4][23] - 隔夜逆回购（ONRRP）余额大幅收缩至292亿美元（7月末为1555亿美元），用量已几乎耗尽 [4][23] - 准备金与ONRRP大幅收缩主因是美国财政部大幅增发国债并回补TGA账户余额（从4194亿美元回补至7580亿美元），导致从金融市场大规模"抽水" [4][23] - 常备回购便利（SRF）和央行流动性互换用量保持低位，但贴现窗口工具用量在9月24日达到78.9亿美元，再度大幅冲高 [24] 美联储缩表流动性信号（价格指标） - 有效联邦基金利率（EFFR）与利率走廊上限（IOER）的利差稳定在-7个基点，未出现收窄 [5][31] - 有担保隔夜融资利率（SOFR）与EFFR的利差自8月中旬至今稳定为正，最高达到0.18%，反映非银机构流动性环境已显著收紧 [5][31] - SOFR与IOER的利差平均值由7月的-0.06%收窄至9月的-0.03%，同样反映非银机构流动性环境正在收紧 [5][32] 全球金融市场流动性 - 8-9月美国10年期国债买卖价差在0.19个基点至0.58个基点之间波动，三季度美国国债天量发行对市场流动性形成扰动，但未显著走高 [6][37] - 8月以来Libor-OIS利差大幅走高，已达到2020年峰值的约67%，反映美元流动性出现收紧；但SOFR-OIS利差冲高后回落，流动性环境边际有改善迹象 [6][40] - 欧元兑美元、日元兑美元掉期点均处于较低水平，离岸美元市场流动性充裕 [6][40] - 8月以来美国投资级信用债CDS价格小幅走高但幅度不大，信用债OAS、高收益债CDS价格均维持低位，欧洲、日本、亚洲（除日本）的信用债CDS价格也处于低位 [6][46]