核心观点 报告对2026年3月资金面及地方债市场进行了分析与展望，核心观点认为3月资金面整体有利因素与压力因素并存，地方债供给担忧短期内有所缓解，但需关注两会后新增额度变化，在投资策略上，报告分析了不同期限地方债的性价比并给出了具体个券关注建议 1 主要观点：货币政策、流动性及地方债 1.1 货币政策与流动性观点 - **有利因素**：预计3月政府债净融资规模在**1.20万亿元**左右，较2月的**1.42万亿元**小幅下降[8]；3月为季末月，财政支出往往较大，且1-2月政府债供给较2025年同期快，能对资金面形成较好支持[8]；春节取现资金有望在3月初继续回流，但影响有限[8] - **压力因素**：3月同业存单到期规模激增至**3.59万亿元**，到期续发压力上升，到期集中在月中两周[8]；近两个月银行结售汇顺差持续较高，但央行外汇占款未明显增加，结售汇顺差可能对银行间流动性形成小幅扰动[8]；银行季末考核可能有调整指标需求，且信贷均衡投放下不排除季末仍有冲信贷诉求[8] 1.2 地方债观点 - **额度与发行**：2025年地方债提前批额度为**2.79万亿元**，按2024年新增额度**4.62万亿元**的60%顶格下达[14]；若2026年参照此规则，按2025年新增额度**5.20万亿元**的60%计算，2026年提前批额度预计为**3.12万亿元**，目前27个地区已披露额度合计**2.49万亿元**[14]；截至2026年3月8日，预计地方债累计发行**22941亿元**（1月**8634亿元**、2月**11582亿元**、3月**2725亿元**），项目建设资金较2025年同期更多[14] - **供给预期**：近期多地调整3月地方债发行计划，总体以下调为主，目前预计3月发行规模为**8541亿元**，考虑到期量后，3月净融资规模可能回落至**5000亿元**左右，短期内市场供给担忧减弱，但若两会公布的新增额度超预期，担忧可能重启[14] - **市场表现与策略**：2026年2月，短端（3Y及以内）流动性保持较好水平，1Y地方债与国债利差几乎消失，但老券有高票息优势[15]；10Y、30Y活跃度下降，但15Y、20Y换手率小幅提高，可能与中小银行等机构参与有关[15]；收益率曲线凸点位于0.5Y、2Y、4Y、6Y、9Y，其中2Y品种利差有**13bp**，处于50%分位点，性价比优于1Y、3Y、5Y，且2Y-1Y地方债曲线陡于国债曲线[15]；长端及超长端（如30Y）利差维持在**20bp**以上，若市场情绪改善利差可能收窄，若情绪谨慎则延续震荡，从配置角度看，30Y地方债收益率回升至**2.50%** 及以上时具备吸引力[15] - **个券关注**：报告从流动性角度列出了各关键期限值得关注的个券，包括5Y、10Y、15Y、20Y、30Y期限的多个省份具体债券代码[16] 2 货币市场与公开市场操作跟踪 - **资金利率**：2月24日-28日，资金面面临多重压力，资金利率先走高后平稳，DR001从**1.38%** 下行至**1.32%**，R001从**1.47%** 下行至**1.34%**，DR007在**1.55%** 至**1.50%** 间震荡，R007从**1.61%** 下行至**1.51%**[18] - **资金融出**：同期银行资金融出规模先升后降，国股行日度净融出余额从**4.63万亿元**升至**4.95万亿元**后降至**4.78万亿元**，货币市场基金日度净融出从**1.25万亿元**降至**0.99万亿元**后回升至**1.03万亿元**[23] - **票据利率**：2月24日-28日票据利率总体大幅上行，3M国股贴现利率从**1.20%** 上行至**1.53%**，半年国股转贴利率从**1.15%** 上行至**1.33%**后震荡至**1.30%**，或指向信贷投放压力不大[25] - **公开市场操作**：截至2月28日，央行公开市场操作整体余额**172300亿元**，其中质押式逆回购余额**16410亿元**，买断式逆回购余额**79000亿元**，MLF余额**72500亿元**[27]；2月24日-28日央行公开市场净回笼**4614亿元**[27]；3月2日-6日，质押式逆回购到期**15250亿元**，3M买断式逆回购到期**10000亿元**[27] 3 政府债发行与缴款跟踪 - **发行与净融资**：2月24日-28日，国债发行**4250.00亿元**，净融资**3700.00亿元**；地方债发行**2564.20亿元**，净融资**1894.23亿元**[34]；预计3月2日-6日，国债发行**790.00亿元**，净融资**-710.00亿元**；地方债发行**2724.84亿元**，净融资**2562.29亿元**[34] - **净缴款**：2月24日-28日政府债净缴款**1903.61亿元**，其中国债**1057.20亿元**，地方债**846.41亿元**[38]；预计3月2日-6日政府债净缴款**2119.73亿元**，其中国债**-1050.00亿元**，地方债**3169.73亿元**[38] - **地方债发行结构**：截至3月8日的地方债发行跟踪显示，新增专项债发行**9024亿元**，其中超长债（15Y、20Y、30Y）规模**6890亿元**，占比高达**76.35%**[44] 4 同业存单市场跟踪 - **一级市场**：2月24日-28日同业存单发行**4544亿元**，环比减少**2586亿元**；净融资**-2124亿元**，环比增加**220亿元**[58]；股份行发行规模最高（**2122亿元**），1Y期限发行规模最高（**1420亿元**）[58]；整体发行成功率为**93%**，国有银行成功率较高为**96%**，1M和9M期限成功率最高为**95%**[58] - **发行利率**：各银行发行利率整体低位下行，国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为**1.58%**、**1.59%**、**1.65%**、**1.67%**[59]；分期限看，3M、1Y发行利率下行明显，1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为**1.54%**、**1.58%**、**1.60%**、**1.60%**、**1.61%**[59] - **二级市场**：2月24日-28日二级市场存单配置需求强，收益率低位下行，1M下行**5bp**，截至2月28日，1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为**1.48%**、**1.55%**、**1.57%**、**1.58%**和**1.58%**，曲线呈牛陡[77] 5 超储率跟踪 - **水平估算**：根据金融机构信贷收支表数据估计，2026年1月末超储率为**1.08%**[80] - **影响因素**：2月24日-28日，央行公开市场净回笼**4614亿元**，政府债净缴款**1904亿元**，合计减少超储规模**6518亿元**[80]

文章核心观点 - 泰嘉股份股价于2026年2月13日涨停，主要受技术指标转强和主力资金集中流入驱动，表现显著强于大盘及行业 [1][2][3] 资金面与技术面 - 技术指标显示股价表现强于大盘及行业，当日突破5日和10日移动平均线 [2] - KDJ指标J线高达114.94，处于超买区间，显示短期买盘活跃 [2] - MACD柱状线转正，显示短期动能转强 [2] - 当日主力资金净流入约5765.7万元，其中超大单流入5938.9万元，推动股价快速上涨 [2] - 龙虎榜数据显示，该股近期因跌幅偏离值上榜，部分机构席位有买入动作 [2] 市场环境 - 当日所属通用设备板块微涨0.04%，但大盘指数（上证、深证成指）均下跌 [3] - 公司市盈率为124.11倍，市场情绪可能受短期资金推动影响较大 [3]

核心观点 - 报告认为，2025年A股资金面持续改善，各类资金共振流入，格局偏强[11][12]；进入2026年，增量资金依然值得期待，但结构可能出现分化，市场正等待新一轮资金共振[4][13] 2025年资金面总览 - **年度层面持续改善**：2025年A股资金净流入占自由流通市值之比为6.8%，较2024年提高0.3个百分点；若考虑分红再投资（分红*1/2），该比例为4.6%，较2024年提高0.6个百分点[4][11] - **分项资金共振流入**：2025年交易性资金、高净值投资者、保险资金、产业资本等各类资金共振流入，其中杠杆资金流入速度明显加快，私募基金规模跃升，险资系统性增配成为最强支撑之一，公司分红创新高且回购维持高位，股权融资尚未明显放量，共同支撑了偏强的资金供需格局[12] - **公募渠道流入不强**：2025年公募基金渠道流入速度不快，主动权益基金份额仍在下降，ETF继续小幅流入但速度较2024年明显放缓[12] 月度资金动态（2025年12月-2026年1月） - **春季行情启动，资金流入加速**：2025年12月中下旬A股春季行情启动，当月资金净流入速度加快，主要因ETF资金净流入增加（或与保险等配置型资金布局有关）及上市公司分红规模处于高位[21] - **交易性资金活跃，宽基ETF流出**：2026年1月市场加速上行，交易性资金活跃度大幅提升，融资余额增长较快；同期宽基ETF出现大幅净流出（超过2900亿元），或与逆势配置资金流出相关，而居民配置较多的主题及行业ETF保持净流入[4][21] 2026年增量资金展望 - **居民资金**：增量可期，或有新渠道。“存款搬家”趋势有望延续，本轮牛市居民资金可能通过非宽基ETF、“固收+”等前期赚钱效应较好的新产品形式流入，公募基金渠道资金流入或有边际改善[4][13] - **中长期资金**：“压舱石”作用。除保险资金外，社保基金、企业年金、理财产品等渠道当前权益仓位仍较低，均有提升空间，有望为市场提供资金“压舱石”[4][13] - **外资**：回流速度或改善。2026年在全球流动性宽松、人民币升值预期及中美资产基本面逻辑改变的背景下，中国核心资产吸引力有望提升，外资尤其是被动型配置资金有望率先增加对中国资产的配置[4][13] - **产业资本**：边际转弱，风险可控。随着牛市推进，产业资本对市场的支撑可能减弱，净减持规模或继续上升，股权融资规模可能回升，需观察IPO放量速度对资金供需的冲击，但当前IPO和再融资倾向于战略性新兴领域，风险或可控[4][13] 居民与交易型资金 - **新增开户数**：2025年12月上证所新增开户数为259.67万户，环比增加21.53万户；2025年全年累计新增开户数达2743.69万户，较2024年增加243.79万户，显示居民资金流入速度有所加快[4][25] - **两融资金**：2025年全年融资余额增加6700.32亿元，增加幅度接近2014年水平[32]；2026年1月1日至1月20日，融资余额增加1678亿元，流入速度处于高位[4]；截至2026年1月20日，融资余额占流通市值比例约为2.9%，刚略突破2016年以来的震荡区间，与2015年高点仍有较大距离，显示杠杆资金流入仍处可控区间[33] 机构与配置型资金 - **公募基金与ETF**：2025年主动偏股型公募基金份额较2024年末减少约4500亿份，ETF份额小幅增长但增速放缓[39]；2025年12月股票型ETF净流入922.37亿元，处于月度较高水平，但2026年1月以来宽基ETF净流出超过2900亿元[4][41] - **南下资金**：2025年全年南下资金累计净流入港股13014.55亿元，大幅超过2024年水平，但Q4流入速度有所放缓；2026年1月1日至1月20日净流入436亿元，速度较2025年底有小幅反弹[4][45] - **私募基金**：2025年10月证券私募基金管理规模跃升超过1万亿元，11月达70383.54亿元，较2024年底提高规模超1.8万亿元[50]；截至2025年12月，华润信托私募基金平均股票仓位为64.4%，环比提升3.07个百分点，但较历史80%以上的高点仍有距离[4][50] - **保险资金**：2025年险资增配权益资产速度明显加快，截至三季度，保险公司投资股票和证券占资金运用余额比值提升至15%，规模较2024年底提升约1.49万亿元[51]；2026年在政策支持、保费增长及赚钱效应扩散下，险资入市空间有望进一步提高[51] 产业资本行为 - **公司回购**：2025年全年上市公司完成回购金额1427.36亿元，维持历史高位[58]；2026年1月1日至20日，回购金额为56亿元[4] - **公司分红**：2025年全年上市公司累计分红金额达21508.70亿元，再创历史新高[64]；2025年12月单月分红1859.46亿元，实现超季节性增长[64]；全A分红率（过去12个月分红/净利润）在2025年12月达到36.63%，处于2014年以来高位水平[64] - **产业资本净减持**：2025年全年累计净减持规模为3095亿元，月均257.92亿元，较2024年低位有所回升，但远低于2020-2021年5600-6600亿元以上的历史高位[61]；2026年1月1日至20日净减持规模为390亿元，较2025年月均水平进一步提升[4] - **股权融资**：2025年全年股权融资规模合计11110亿元，较2024年有所提升，但若剔除四大行补充核心资本的定增，规模仍不高；其中IPO规模仅1317亿元，处于历史低位[72]

A股历史连涨表现与后市展望 - 回顾A股历史 90年代初期曾出现99连涨 为历史最长纪录 但当时市场处于早期起步阶段 成交额和参与者较少 参考价值有限 [1] - 2000年后 沪指共发生4次持续10天及以上的连涨 历史数据显示 连涨虽能短期引爆市场情绪 但也会快速消耗市场上行动力 引发后续阶段性休整 前述4次连涨后半年均以震荡回调为主 [1] - 对于当前A股是否面临半年震荡回调 分析指出不能简单“刻舟求剑” 全球市场走势证明股市长期趋势向上完全可能发生 例如日本股市在2020年后逐渐走出慢牛、长牛特征 市场长期方向最终取决于经济基本面支撑与企业价值发展 [1] 近期A股上涨的增量资金来源分析 - 险资等长线资金参与股票投资比例显著增加 在政策支持下 截至2025年三季度末 险企股票投资的账面余额为3.62万亿元 较2024年末增加1.19万亿元 增幅近五成 [2] - 融资活动保持活跃 截至1月7日 两融余额达2.6万亿元 较上年同期规模增长41% 1月7日融资买入额占A股当日交易额的11.47% [2] - 2025年12月17日至2026年1月7日期间 融资净买入额最多的行业是半导体、军工电子、通信设备、工业金属、消费电子 融资净买入额最少的行业是白酒、证券、计算机设备、医疗服务、乘用车 涨幅基本与融资净买入额成正相关 [2] - 外资增量资金有待提升 截至2025年12月31日 外资未呈现显著净流入 但高盛等多家知名机构表明看好2026年A股机会 后续外资新增流入情况需关注 [2] 公司产品与服务能力 - 公司坚持打造多资产、多市场、多策略的全能资管能力 已形成全面完备的产品体系 可为投资者提供全天候的投资工具和解决方案 适应不同经济周期和市场环境下的投资需求 [3] - 公司投顾团队的研究覆盖A股、A债、美股、美债、黄金等大类资产 致力于为投资者提供“从投到顾”的全方位服务 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受股市行情带动，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 单边策略为回购利率回落，国债期货价格震荡，2512中性；套利策略为关注2512基差回落；套保策略为中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI月度环比和同比均为0.20%，中国PPI月度环比为0.10%，同比为 -2.10% [9] - 经济指标（月度更新）中，社会融资规模为437.72万亿元，环比增加0.64万亿元，环比变化率为 +0.15%；M2同比为8.20%，环比变化 -0.20%，变化率为 -2.38%；制造业PMI为49.00%，环比变化 -0.80%，变化率为 -1.61% [10] - 经济指标（日度更新）中，美元指数为99.17，环比变化 -0.31，变化率为 -0.31%；美元兑人民币（离岸）为7.1021，环比变化 -0.019，变化率为 -0.26%；SHIBOR 7天为1.47，环比无变化；DR007为1.48，环比变化 -0.01，变化率为 -0.82%；R007为1.51，环比变化 -0.02，变化率为 -1.24%；同业存单（AAA）3M为1.58，环比变化 +0.00，变化率为 +0.16%；AA - AAA信用利差（1Y）为0.08，环比变化 +0.00，变化率为 +0.16% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [14][17][24][25] 三、货币市场资金面概况 - 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [28][36] 四、价差概况 - 包含现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）、国债期货各品种跨期价差走势等图表 [32][38][39][44] 五、两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [41][45][53] 六、五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [55][59] 七、十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [62][64] 八、三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [69][74]

核心观点 - 海外风险扰动下市场缩量震荡，资金指标降温是衡量市场回调是否充分的重要指标 [2] - 各类资金投资行为分化但整体仍在活跃区间，市场承接动力仍存 [2] - 交易型资金热度回落但仍在高位水平，配置型资金"抄底"意愿回升 [2] 交易型资金动态 - 散户资金上周净流出137亿元，参与交易投资者数量回落至9月初水平 [3][10] - 融资资金上周净流出128亿元，融资交易活跃度环比回落至11.0%，为2025年9月以来最低值但仍处2016年以来高位 [3][16] - 私募基金备案数量环比回升至270家，回归8月发行数量中枢水平 [3][6] 配置型资金流向 - 公募基金仓位自8月中旬后首次出现回升迹象，加仓呈现哑铃型策略，侧重金融等防御性品种并关注回调较多的TMT [4][6] - 主动配置型外资（10月8日-10月15日）净流入7.8亿元，单期净流入规模创2025年以来新高 [4][6] - 配置型外资同期净流入8.9亿元，其中被动配置型外资流入1.1亿元 [6] 北向资金持仓分析（25Q3） - 科技板块是主要加仓主线，电子（北方华创、中际旭创）和电力设备（阳光电源、宁德时代）获加仓，但减仓拥挤度高的通信（新易盛等） [5] - 消费板块中白酒、医药被减持，但生猪养殖方向获加仓 [5] - 周期板块中材料行业获加仓，但对资源品方向配置度减弱 [5] 各类资金边际变化详情 - 散户资金净流入银行、有色金属、非银金融等行业，净流出计算机、基础化工、机械设备等方向 [6][10] - 杠杆资金净流入有色金属、国防军工、基础化工等，净流出电子、通信、计算机等行业 [6][16] - 股票型ETF净流入190亿元，但宽基ETF净流出188亿元，行业中有色金属、银行、非银行金融等净流入居前 [6][40] - 新成立偏股型基金85亿份，新发强度小幅回升，普通股票型与偏股混合型基金权益仓位环比回升 [6][30] 其他资金观察 - 产业资本上周净减持113亿元，本周解禁市值633亿元，供给端压力环比回落 [72][73] - 上周股票回购金额34亿元，回购预案金额59亿元，电力设备、交通运输行业回购额居前 [72][76] - 一级市场募资金额环比回落，新增IPO 2支募资9.28亿元，新增定增4支募资80.24亿元 [88][89] - QDII ETF上周净流入163亿元，溢价率环比回落，主要净流入中国香港 [93][96] - 险资入市比例回升，25Q2财产险公司权益资产占比16.16%（环比+0.36ppt），人身险公司占比13.34%（环比小幅回升） [60][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市情绪脆弱，风险偏好回升对债市形成压制，美联储继续降息预期保持、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 单边策略上回购利率回升，国债期货价格震荡；套利策略关注2512基差回落；套保策略中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）中，社会融资规模433.66万亿元，环比 +2.40万亿元、变化率 +0.56%；M2同比8.80%，环比 +0.00%、变化率 +0.00%；制造业PMI 49.40%，环比 +0.10%、变化率 +0.20% [10] - 经济指标（日度更新）里，美元指数98.48，环比 +0.63、变化率 +0.64%；美元兑人民币（离岸）7.1292，环比 +0.010、变化率 +0.14%；SHIBOR 7天1.58，环比 -0.01、变化率 -0.38%；DR007 1.60，环比 +0.02、变化率 +0.96%；R007 1.51，环比 -0.05、变化率 -3.26%；同业存单（AAA）3M 1.61，环比 +0.00、变化率 +0.12%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 +0.12% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 涵盖国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [15][17][19][23] 三、货币市场资金面概况 - 包含银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [29] 四、价差概况 - 有Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [32][35][39][40][45] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [52][55] 六、五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [57][61] 七、十年期国债期货 - 有十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [64][66] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [71][77]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储进一步降息预期存在、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模433.66万亿元，环比 +2.40万亿元、+0.56%；M2同比8.80%，环比 +0.00%、+0.00%；制造业PMI49.40%，环比 +0.10%、+0.20% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数97.33，环比 -0.33、-0.34%；美元兑人民币（离岸）7.1136，环比 +0.004、+0.06%；SHIBOR 7天1.47，环比 -0.02、-1.48%；DR0071.49，环比 -0.02、-1.38%；R0071.51，环比 -0.05、-3.26%；同业存单（AAA）3M1.58，环比 +0.00、+0.00%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、+0.00% [9] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [11][15][22][23] 三、货币市场资金面概况 - 展示银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [26] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [30][34][35][39] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [45][40][48] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [50][54] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [57][59] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [64][69] 市场分析 宏观面 - 宏观政策：2025年8月1日，财政部与税务总局公告自8月8日起对新发行的国债、地方政府债券和金融债券利息收入恢复征收增值税；8月12日起中美再次暂停实施24%的关税90天；国务院强调巩固房地产市场止跌回稳态势，培育壮大服务消费，加力扩大有效投资 [1] - 通胀：8月CPI同比下降0.4% [1] 资金面 - 财政：8月末，M2同比增长8.8%，M1同比回升至6%，剪刀差连续收窄；前八个月人民币贷款增加13.46万亿元，社融增量累计26.56万亿元，政府债券融资占比高企；存款同比增长8.6%，信贷和存款增速均小幅回落 [2] - 央行：2025 - 09 - 22，央行开展2405亿元7天的逆回购操作，固定利率1.4% [2] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.427%、1.466%、1.675% 和1.550%，回购利率近期回落 [2] 市场面 - 收盘价：2025 - 09 - 22，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.40元、105.77元、107.98元、115.13元，涨跌幅分别为0.04%、0.13%、0.20%和 0.22% [2] - 净基差均值：TS、TF、T和TL净基差均值分别为 - 0.012元、 - 0.029元、 - 0.032元和0.048元 [2] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注2512基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月资金面不具备收紧基础，债市最终会回到资金面和基本面关注点，当前外部压力大且经济数据不支持货币政策转向 [2] - 公开市场方面，8月MLF和买断式逆回购到期合计12000亿元小于7月，且5月以来合并口径为净投放，不必过于担心，8月开始MLF到期与操作时间一致将解决间隔期问题 [3][14] - 政府债供给方面，预计8月发行2.17 - 2.39万亿元，净融资1.17 - 1.39万亿元与7月接近，国债和地方债有不同预测情况，年内有新型政策性金融工具待落地 [4][17][18] - 同业存单方面，8月存单到期规模上升至3.07万亿元，到期续发压力加大，1Y存单利率后续大概率在1.6% - 1.7%波动，1.65%及以上有配置价值，大幅提价发行概率不高 [5][25] 根据相关目录分别进行总结 8月资金面总体判断 - 7月资金利率月初下台阶后两次大幅上行，央行7月25日大幅净投放呵护资金面，当前央行呵护态度未转变 [2][9] - 跨月时隔夜资金利率下行，7天逆回购余额高于季节性，与二季度状态一致 [2] - 债市最终会关注资金面和基本面，中美关税谈判无更多利好，经济数据不支持货币政策转向，8月资金面不具备收紧基础 [2] 公开市场方面 - 8月MLF到期3000亿元、买断式逆回购到期9000亿元，合计12000亿元小于7月的15000亿元，5月以来合并口径为净投放 [3][14] - 6月开始央行买断式逆回购操作信息公布方式转变，该工具比MLF更灵活，增强了央行对中期流动性调控能力 [14] - 8月开始MLF到期时间与操作时间一致，解决了间隔期用短期流动性替代中期流动性需求影响预期的问题 [3][14] 政府债供给方面 - 预计2025年8月政府债发行2.17 - 2.39万亿元，净融资1.17 - 1.39万亿元，与7月接近 [4][17] - 2025年1 - 7月各类政府债共计使用全年额度9.02万亿元，占全年13.86万亿元的65%，地方债发行进度略快于国债 [4][18] - 下半年尤其是四季度是推出增量财政政策窗口期，年内有新型政策性金融工具待落地，三季度为项目建设关键时期，工具有望落地 [18] - 国债方面，预计8月净融资7951亿元高于7月，按目前单期规模全年净融资较规定赤字规模少0.73万亿元 [19] - 地方债方面，两种假设下8月净融资分别为5915亿元和3765亿元 [19][20] 同业存单方面 - 近期市场风险偏好提升扰动银行间资金面，1Y存单利率7月初后小幅上行，一级市场提价幅度不大 [5][25] - 8月存单到期规模上升至3.07万亿元，到期续发压力加大，政策利率不进一步下调时，1Y存单利率后续大概率在1.6% - 1.7%波动，1.65%及以上有配置价值 [5][25] - 除非央行收紧流动性投放使银行负债端压力明显加大，否则大幅提价发行概率不高，8月存单利率季节性以震荡为主 [5][25]

白银市场动态 - 白银价格大涨至近14年新高 40美元关口近在咫尺 [1] - COMEX白银溢价出现飙升现象 [1] - 银行持有创纪录的空头持仓 [1] 技术面分析 - 白银技术面趋势呈现向上态势 [1] - 需深入解析上方空间及空头最后防线 [1] 宏观事件影响 - 关键CPI数据即将公布可能影响白银走势 [1] - 关税政策变动成为推动白银上涨的重要因素 [1]