10 月 DR001 与 DR007 均值双双创下年内新低 —— 流动性与机构行为周度跟踪 251102 [Table_ReportTime] 2025 年 11 月 2 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 673 歌声ue 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 | ] [Table_A 李一爽 uthor固定收益首席分析师 | | --- | | 执业编号：S1500520050002 | | 联系电话：+86 18817583889 | | 邮 箱： liyishuang@cindasc.com | 310 月 DR001 与 DR007 均值双双创下年内新低 [Table_ReportDate] 2025 年 11 月 2 日 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 下降至 368 亿元。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 ➢ 本周公布的 11 月关键期限国债发行 ...

央行政策动向 - 央行行长潘功胜表示将恢复公开市场国债买卖操作 此举让市场预期变为现实 [1] - 分析认为央行恢复公开市场国债买卖操作释放出宽松信号 是丰富货币政策工具箱 增强国债金融功能的重要举措 [1] - 央行恢复公开市场国债买卖操作的主要目的是完成全年经济增长5%左右的目标 三季度GDP增速放缓至4.8% 固定资产投资增速首次出现负增长 [2] 对债券市场的影响 - 央行表态强化了对流动性的呵护态度 从政策面确认了三季度以来债市调整的结束 [1] - 反映到国债市场 近几个交易日收益率大幅下行 10年期与30年国债期货主力合约均突破震荡区间上沿 [1] - 今年以来债市调整较为充分 10年期国债收益率一度运行至1.9%附近 配置价值凸显 [2] - 恢复公开市场国债买卖操作会影响收益率曲线形态 需要关注买入国债的期限 [2] 具体操作预期 - 分析人士认为央行买债的概率大于卖债的概率 可能会采取短债与中长债组合买入的方式 [2] - 结合近期大行行为分析 新一轮央行买债除了短债以外还可能买中长债 近期3年期国债收益率继续大幅下行表明市场对央行买入3年期国债的预期较强 [2] - 央行买断式逆回购和中期借贷便利是近期主要流动性投放工具 恢复公开市场国债买卖操作可能使降准降息等强力宽松政策的出台时点继续延后 [3] 政策效果与市场展望 - 央行买债既能缓解商业银行持有债券的压力 又能达到类似降准的目的 [2] - 当前政策已产生足够的驱动力 四季度债市运行重心势必上移 [3] - 四季度债市有望再度走强 [1]

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 1、权益：A股方面，上周三大指数集体上涨，其中创业板涨超8%，其次是中证100单周涨3.57%。万得微盘股指数上周涨 6.49%。2、固收：公开市场操作方面，央行上周整体净投放资金1981亿元（含国库现金）。10月下旬开始流动性基本维持平 稳，DR007维持在1.43%左右。3、大宗商品：节后有色金属整体反弹；原油上周小幅反弹；贵金属高位回落；节后黑色金属小 幅回落；猪肉价格延续回落。4、外汇：白宫"停摆"持续影响削弱，美元指数维持平稳。截止10月24日，美元指数收于98.94，周 环比上升0.39%。人民币相应再度有所升值，截至10月24日报7.13，周度升值0.01%。5、我们预计下半年保持政策连续性稳定 性，增强灵活性预见性，着力"四稳"。重视黄金，债券重点挖掘转债。四中全会正式闭幕，公报发布保持了很好的政策延续 性。中美第五轮谈判达成基本共识，不确定性回落。我们预计四季度要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策， 进一步强化货币财政协同效应，"以我为主"，应对后续"特朗普不确定"以及海外地缘政治风险升级的潜在影响，努力完 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期市场降准降息预期升温，四季度宽货币节奏及落地影响受关注；降准必要性边际增加，降息需观察经济表现和关税博弈冲击；降准或带动短端和存单利率下行，降息幅度是影响债市关键 [9][3][4] 各部分内容总结 历史上四季度降准降息情况 - 近5年除2021年，政策利率年内基本调降两次且不在四季度；2020年均在上半年、2024年均在下半年、2022年上下半年各一次，幅度多为10BP，2020年3月、2024年9月降幅20BP [1][10] - 2021年无降息但四季度1年期LPR调降5BP，因经济通胀上行制约政策利率下行，央行降准释放流动性引导融资成本下行 [10] - 2024年9月政策利率降20BP，四季度LPR降25BP，当时物价低位、经济修复放缓，需加大逆周期调节力度 [10] - 2020年上半年受疫情影响降准，其余年份基本1年2次，上下半年各一次，2021 - 2022年四季度有降准 [11] 关于货币政策央行的说法 - 5月初降准降息后，政策重心转向存量政策落地，保留灵活调整空间；四季度或关注存量政策实施，汇率双向弹性足，未必跟随海外降息 [14] - 要增强政策灵活性预见性，增量政策需灵活应对，注重把握力度和节奏 [14] - 《金融时报》解读“择机降准降息”有三层含义，当前扩张性财政政策超预期概率低，货币政策支持必要性降低；资本市场中美关税博弈未引发超预期冲击，若有超预期冲击宽货币空间将打开；货币政策发力或聚焦支持经济增长，需根据宏观经济判断 [16][17][18] 年内降准降息可能性 降准必要性 - 四季度银行负债端有流动性压力，降准必要性增加；中长期流动性到期规模高，超额续作会增加后续压力，小幅超额续作难支撑资金面，国债买卖、降准等工具更适配 [20] - 货币政策“结构性流动性短缺”框架下，需降准定期补充流动性；历史降准基本1年2次，周期半年左右，上一次降准已超5个月，四季度降准符合规律 [20][21] - 四季度高息定存到期压力大，存款或流向资管产品，放大负债端资金缺口；9月M2 - M1剪刀差收窄，存款活期化、非银化趋势放大负债端不稳定性，银行对央行流动性依赖度上升 [24] 降息可能性与边界 - 国内外宏观环境：2024年以来央行两次推出货币政策“组合拳”面临不同环境，当下有相似和不同，导致市场宽货币预期分化；2024年9月为支持经济增长降准降息、扩容结构性工具；2025年5月在“对等关税”落地后推出增量政策应对关税博弈；当下美联储降息、中美关税博弈再现，但国内经济增长压力缓释，“十五五”规划增加宽货币想象空间 [28][30][35] - “Data Based”支撑：三季度GDP增速放缓，实现全年目标压力不大，政策加力紧迫性不高；结构上需求放缓、价格低位，投资和社零增速下滑，关税博弈放大变数，需增量政策支持；但存量政策效用待观察，需观察11 - 12月经济表现和关税博弈冲击，再决定是否打开宽货币窗口 [39][40] - 支持实体与银行净息差平衡：支持实体经济方面，结构性货币政策工具降息或先行，促进融资成本下降、物价回升、支持实体经济增长，降息并非唯一路径；银行体系方面，降息会使资负两端收益率不对称，资产端收益率低、下行空间有限，存款利率调降或使存款搬家，银行综合成本未必下降，还会放大负债端不稳定性 [45][46] 降准降息落地对债市的影响 - 降准和结构性货币政策降息或先行，因四季度有流动性缺口和续作压力，降准符合操作节奏，结构性工具是支持实体经济重要抓手 [48] - 降准落地会向银行注入中长期资金，带动短端和存单利率下行 [49] - 降息落地，幅度关键，预计延续上半年10BP；债市有提前交易降息预期趋势，降息后多交易利好出尽的利空；当前10年国债利率与政策利率利差处于一定分位，降息或推动债市利率小幅下行，但低利率中枢和“十五五”规划制约下行空间 [49][50]

行业与公司 * 会议纪要主要涉及中国宏观经济政策、债券市场及多个行业板块的分析[1][2][3][4] * 具体行业包括制造业、科技（AI算力、存储、消费电子）、新能源、光伏、航天、交通、通信设备、电子半导体、化工、工业金属、钢铁、水泥建材、医药生物以及大消费板块下的轻工制造、纺织服饰、家电、农林牧渔等[1][3][9][11][14][15] 核心观点与论据 **宏观经济与政策方向** * 二十届四中全会定调未来五年关键政策方向，核心是发展实体经济，特别是加快建设制造强国、质量强国、网络强国、航天强国和交通强国，以应对全球逆全球化风险[1][3] * 科技发展被视为新质生产力的关键，新经济对GDP的贡献已显著提升至约17-18%，未来将加强原始创新和关键核心技术攻关以应对旧动能（如地产和基建）的下行拖累[1][3] * 扩大内需被确立为战略基点，强调投资于物与人相结合，以新需求引领新供给，2025年可能会继续通过特别国债支持消费补贴[1][3] * 政策层面高度关注房地产对经济的拖累，首次在民生领域强调推动房地产高质量发展，使其回归居住属性，并将采取措施托举市场[1][3] * 积极稳妥化解地方政府债务风险是中长期重点，预计2026年新增地方政府债务限额将提前下达，若政府放量发债，货币政策或配合降准降息[1][4] **债券市场与货币政策** * 中国人民银行将重启国债净买入以提高市场流动性，实质回购利率有望从1.8-1.85%区间下降至1.75-1.8%[1][4] * 央行开启国债买卖的主要目标是通过货币政策工具调节市场流动性，稳定经济增长，预计11月中旬可能会有进一步的降准降息措施落地[5] * 影响债券市场的关键因素包括：中美贸易摩擦磋商结果、四季度宏观数据与全年GDP 5%目标的差异、地方政府加速化解债务压力带来的政府债供给压力、以及美联储降息背景下稳汇率的权衡[2][4] **资本市场与行业表现** * 新旧动能转换加速，自2019年起新质生产力指数持续走高，与房地产指数走势分化明显，例如算力和云计算涨幅均达到1.5倍左右，这种分化态势预计将继续[13] * 三季报显示通信设备、电子半导体、化工和工业金属等行业表现突出，尤其是AI算力、存储和消费电子领域，头部企业贡献显著[11] * 外资流入表现强劲，2025年10月份净流入创下近几年月度数据新高，外资对A股的看好程度明显强于港股，科技股和医药生物板块在A股保持正净流入[12] * “反内卷”政策不仅涉及光伏、新能源汽车，还涵盖钢铁、水泥建材等上游产业，从投资视角看值得关注，将围绕新质生产力主线布局[9][14] * 消费领域投资需回归基本面，通过业绩筛选标的，由大消费板块下8个细分行业销售数据筛选出的20只标的组成的新指数，其涨幅大部分超过行业指数及沪深300，轻工制造、纺织服饰家电及农林牧渔表现突出[15] 其他重要内容 * 十五五规划将重点关注现代化产业体系、科技自力自强和强大的国内市场，具体涉及新质生产力发展、反内卷以及消费提升[9] * 本周市场趋势受关税谈判、十五五规划框架以及三季报成绩单影响，短期影响权重分别为4、4、2[7] * 中美经贸磋商取得进展，双方就延长对等关税暂停期等议题形成初步共识，对未来中美关系走向具有积极意义[8] * 公布费率新规短期内可能导致市场赎回扰动，但在当前具备一定配置性价比的情况下，可能为投资者提供较好的配置点位[6]

中国银河证券指出，会议在总述发展目标中较上次额外提及化债，延续去年四季度以来"积极稳妥化解 地方政府债务风险"的表态。若短期化债、政府债继续放量，叠加联储持续降息的汇率衡量下，年内仍 有降准降息的落地可能。 截至2025年10月27日 11:30，0-4地债ETF(159816)多空胶着，最新报价114.28元，盘中净申购1000万份。 截至上个交易日，0-4地债ETF最新规模达18.06亿元。 消息面上，央行10月27日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展9000亿元中期借贷便利 （MLF）操作，期限为1年期。因本月有7000亿元MLF到期，MLF净投放达到2000亿元，为连续第八个 月加量续作。 0-4地债ETF(159816)，全市场唯一的短久期地债ETF，适合投资者作为场内现金管理工具。 0-4地债ETF紧密跟踪中证0-4年期地方政府债指数，中证0-4年期地方政府债指数样本券由在沪深交易所 或银行间市场上市、剩余期限为4年及以下的非定向地方政府债组成。指数采用市值加权计算，以反映 相应期限地方政府债券的整体表现。 以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。 ...

2025年10月24日申万期货品种策略日报-国债 | | | | | 申银万国期货研究所 唐广华（从业资格号：F3010997；交易咨询号：Z0011162） tanggh@sywgqh.com.cn 021-50586292 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | TS2512 | TS2603 | TF2512 | TF2603 | T2512 | T2603 | TL2512 | TL2603 | | | 昨日收盘价 | 102.336 | 102.260 | 105.645 | 105.540 | 108.035 | 107.690 | 115.21 | 114.94 | | | 前日收盘价 | 102.358 | 102.278 | 105.735 | 105.625 | 108.145 | 107.835 | 115.61 | 115.31 | | | 涨跌 | -0.022 | -0.018 | -0.090 | -0.085 | -0.110 | -0.145 | -0.40 ...

三季度经济增速放缓的原因 - 宏观政策靠前发力导致下半年政策力度相对不足，例如消费品以旧换新政策上半年中央下发资金1620亿元，下半年为1380亿元，地方补贴力度亦减弱 [3] - 部分政策效果边际递减，消费品以旧换新政策刺激消费节奏前移而非总量扩大，7-9月家电音像零售额同比从28.4%持续回落至3.3%，9月商品零售和社零消费同比分别为3.3%和3.0%，低于上半年的5.1%和5.0% [3] - 制造业设备更新空间收窄，1-9月制造业投资累计同比由上半年的7.5%降至4% [3] - 居民消费意愿不足，三季度居民平均消费倾向由二季度的68.6%降至68.1%，低于去年同期的68.9% [4] - 房地产持续低迷，9月商品房销售面积、销售额、房地产投资同比分别为-10.5%、-11.8%和-21.3%，降幅较上半年扩大 [4] - 地方财政紧平衡制约基建投资，1-9月地方财政主导的道路运输业和公共设施管理业投资累计同比分别为-2.7%和-2.8% [4][5] 三季度经济运行中的积极因素 - 工业产能利用率企稳回升，前三季度分别为74.1%、74.0%和74.6% [6] - PPI同比连续2个月回升，由7月的-3.6%收窄至-2.3% [6] - 1-8月规模以上工业企业利润总额累计同比由1-7月的-1.7%回升至0.9% [6] - 三季度GDP平减指数由二季度的-1.3%回升至-1.1% [6] - 出口保持强劲韧性，9月中国出口同比实现8.3%的高增速，对东盟、欧盟、拉美和非洲等非美市场出口保持高增 [7] - 中间品出口增速显著高于往年同期，出口结构持续优化 [7] - 高技术产业生产和投资持续高增，前三季度规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，集成电路制造、电子专用材料制造行业增加值分别增长22.4%、20.5% [8] - 工业机器人、3D打印设备、工业控制计算机及系统产量分别增长29.8%、40.5%、98.0% [8] - 信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业等高技术产业投资同比分别增长33.1%、20.6%、7.4%，显著高于固定资产投资（扣除房地产投资）同比的3.0% [8] 9月经济表现分化 - 出口和工业生产增速回升，9月出口和规模以上工业增加值同比由8月的4.3%和5.2%回升至8.3%和6.5% [9] - 社会消费品零售总额同比由8月的3.4%进一步降至3.0%，固定资产投资累计同比由1-8月的0.5%降至-1.5% [9] - 外需好于内需，9月规模以上工业出口交货值同比由8月的-0.4%升至3.8%，专用设备、通用设备、化工等行业出口分别增长12.4%、9.6%、9.2% [9] - 消费低迷，9月商品零售和餐饮收入同比分别由8月的3.6%和2.1%降至3.3%和0.9%，限额以上企业餐饮收入同比由8月的1%降至-1.6% [10] - 房地产销售受一线城市楼市新政小幅提振，9月商品房销售面积和销售额同比由8月的-10.6%和-14.0%升至-10.5%和-11.8%，但房价仍未止跌，一线城市新房和二手房价格环比分别下降0.3%和1.0% [11] - 房地产投资同比持续下滑，由8月的-19.5%进一步降至-21.3% [11] - 制造业投资回落，1-9月设备投资同比由一季度19%的高点持续回落至14%，电气机械和器材制造业投资累计同比为-9.5% [12] - 基建投资支撑减弱，1-9月水电燃气投资和水利投资累计同比分别由一季度的26.0%和36.8%回落至15.3%和3.0% [12] 四季度经济展望与政策建议 - 四季度GDP增速在宏观政策加码发力下有望维持4.8%，若延续当前惯性可能回落至4.6%，但实现全年5.0%或5.1%的增速目标是大概率事件 [13] - 建议财政政策动态追加和调整预算，2026年财政赤字不低于4%，优化化债方式，根据地方债务形势靠前使用化债额度 [14][15] - 建议货币政策充分利用美联储降息窗口进一步降准降息，当前金融机构加权平均存款准备金率为6.2%，7天逆回购利率为1.4%，1年期和5年期以上LPR分别为3%和3.5% [16] - 建议房地产政策采取超常规组合拳，探索在中央层面设立规模约2万亿元的"房地产稳定基金"，加大对地方政府的财政支持，优化核心城市限制性政策，降低交易成本 [17][18] - 建议构建消费导向型政策体系，优化"以旧换新"政策支持重点转向服务消费，提高居民在国民收入分配中的占比，加大国资上缴财政比例并专项用于社保体系建设 [19][20]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 国债期货价格涨跌不一，市场资金面保持宽松，外部市场避险情绪缓和、美债收益率回落，国内经济部分指标有变化且需求端疲软，预计央行将实施适度宽松货币政策，四季度降准降息可能落地并可能启动国债买卖操作，对国债期货价格有支撑 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 前一交易日，国债期货价格涨跌不一，T2512合约上涨0%，持仓量有所减少 [2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 现货市场 - 前一交易日，短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率下行0.4bp，DR007利率上行0.37bp，GC007利率上行1.8bp [2] - 前一交易日，各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率下行0.98bp至1.83%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为27.73bp [2] 海外市场 - 前一交易日，美国10Y国债收益率下行1bp，德国10Y国债收益率下行2bp，日本10Y国债收益率下行0.4bp [2] 宏观消息 - 10年期国债活跃券收益率下行至1.763%，央行公开市场操作净投放685亿元，本月LPR报价保持不变，Shibor维持低位，资金面保持宽松 [3] - 美国总统释放缓和信号，市场避险情绪缓和，美联储降息预期加大，美债收益率回落 [3] - 9月规模以上工业增加值同比增速好于预期，消费增速回落，投资增速由正转负，房地产投资、销售同比增速降幅扩大，二手房价格环比继续回落 [3] - 国务院表示要加力提效实施逆周期调节，扩大内需、做强国内大循环，预计央行将继续实施适度宽松货币政策，四季度降准降息可能落地，且可能启动国债买卖操作 [3]

LPR报价现状 - 2025年10月LPR报价保持稳定，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续5个月维持不变 [1] 机构对LPR走势的研判 - 天风证券认为年内下调LPR的可能性不大，原因包括11-12月份LPR下调概率低、刺激信贷需求意义不大、更倾向于财政贴息等"变相降息"方式、银行面临资产再配置压力 [1] - 浙商证券首席经济学家李超表示，为对冲经济下行压力及外部不确定性，需要适度宽松的货币政策，预计2025年四季度末有一次50个基点的降准及10个基点的降息 [1] 利率传导机制与银行板块观点 - 若央行降准降息，银行资金面宽松及成本下降，可能带来LPR报价下调的可能性 [2] - 当前银行息差平稳，基本面扎实，估值水平较低，被视为布局良机 [2] - 银行ETF基金(515020)跟踪中证银行指数，已连续5个交易日净流入，资金流入趋势明显 [2]